27. Juli Unternehmenskommentare 3 Anglo American 3 AT&T 5 Danone 7 Deutsche Bank 9 McDonald s 10 UBS Group 12

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1 27. Juli 2015 Unternehmenskommentare 3 Anglo American 3 AT&T 5 Danone 7 Deutsche Bank 9 McDonald s 10 UBS Group 12

2 Marktdaten im Überblick Schlusskurs Vortag Änderung Deutschland DAX 9.662, , ,43% 0,68% MDAX , , ,51% 0,73% TecDAX TecDAX 1.257, , ,65% 0,06% Bund-Future 153,85 153,13 0,47% Bund-Future 7.216, ,08 0,67% 10j. Bund in % 0,6910 0,7420-6,87% 10j. Bund in 13,91 14,56-4,46% 3M-Zins in % -0,0164-0,0164 0,00% 3M-Zins in 13,91 14,56-4,46% Europa Europa EuroStoxx 50 FTSE EuroStoxx , , ,95% -1,13% 0,68% SMI FTSE , , ,62% 0,06% SMI Welt 8.417, ,90 0,40% DOW JONES ,92% Welt S&P ,07% NASDAQ DOW JONES COMPOSITE , , ,12% 0,79% NIKKEI NASDAQ 225 COMPOSITE 4.244, , ,67% 0,08% TOPIX NIKKEI , , ,54% -1,53% Rohstoffe und / Devisen Devisen Euro Gold in (US-Dollar US-Dollar je Feinunze) 1.320,00 1, ,00 1,0984 0,00% 1,85% Gold Brent-Öl (US-Dollar (US-Dollar je Feinunze) je Barrel) 1.080,80 109, ,40 108,73-1,51% 0,32% Brent-Öl Euro in US-Dollar (US-Dollar je Barrel) 54,62 55,27-1,18% 1,3693 1,3681 0,09% DAX (Kurs und 90 Tage moving average) Bund-Future (Kurs und 90 Tage moving average) Jul 10 Jul 11 Jul 12 Jul 13 Jul 14 Jul Jul 10 Jul 11 Jul 12 Jul 13 Jul 14 Jul 15 2

3 Unternehmenskommentare Anglo American Verkaufen (Verkaufen) Kurs am um 17:35 h: 778,00 GBp Kursziel: Marktkap.: Branche: 10,91 Mrd. GBP Rohstoffe Land: Großbritannien WKN: A0MUKL Reuters: AAL.L Kennzahlen 12/14 12/15e 12/16e Gewinn -1,96-1,85 1,04 Kurs/Gewinn neg. neg. 11,6 Dividende 0,85 0,70 0,70 Div.-Rendite 3,6% 5,8% 5,8% Kurs/Umsatz 1,1 0,8 0,8 Kurs/Op Ergebnis 222,2 neg. 6,2 Kurs/Cashflow 5,0 3,7 3,1 Kurs/Buchwert 1,0 0,5 0, Jul 10 Okt 11 Jan 13 Apr 14 Jul 15 Anlass: Zahlen erstes Halbjahr 2015 Einschätzung: Die Zahlen für das erste Halbjahr (H1) 2015 übertrafen unsere Erwartungen und den Marktkonsens (u.a. bereinigtes EBIT: -36% auf 1,88 (Vj.: 2,93; unsere Prognose: 1,72; Marktkonsens: 1,60) Mrd. USD). Ausschlaggebend waren höhere Währungseffekte und stärkere Kostenreduzierungen. Auch die H1-Dividende je Aktie (DpS) übertraf die Erwartungen (0,32 (Vj.: 0,32; unsere Prognose: 0,24; Marktkonsens: 0,00) USD). Die Bilanzkennzahlen haben sich gegenüber Ende 2014 weiter verschlechtert. Die Produktionsziele wurden teilweise angepasst (Nickel: Erhöhung; Eisenerz/Diamanten: Reduzierung). Die Kosten sollen weiter reduziert werden (H Gj. 2016: 1,5 Mrd. USD). Das gleiche gilt für die Investitionen (2015/ 2016). Unsere Prognosen haben wir angepasst (u.a. bereinigtes EpS 2015e: 1,19 (alt: 0,68) USD; berichtetes EpS 2015e: -1,85 (alt: -2,04) USD; DpS 2015e: unverändert 0,70 USD; bereinigtes/berichtetes EpS 2016e: 1,04 (alt: 0,98) USD; DpS 2016e: 0,70 (alt: 0,75) USD). Unser Verkaufen-Votum für die Anglo American-Aktie hat Bestand. Ausschlaggebend hier sind vor allem die Unsicherheiten bezüglich der chinesischen Volkswirtschaft. Zudem rechnen wir für H mit einer Dividendenkürzung. Sven Diermeier (Senior Analyst) Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut -29,5% -28,6% -52,5% Relativ z. FTSE ,1% -25,2% -49,4% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): Von Halten auf Verkaufen 3

4 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - hohe Marktmacht in den Bereichen Platin (Weltmarktführer), Diamanten (Weltmarktführer), Kokskohle und Kupfer - diversifiziertes Geschäftsmodell bezüglich des Exposures bei den einzelnen Rohstoffen - attraktive Dividendenrendite - sehr zyklische und konjunkturreagible Industrie hohe Ergebnisvolatilität - Geschäftsmodell ist kapital- und investitionsintensiv - komplexe Konzernstruktur - sehr hohe Abhängigkeit von Südafrika (produktionsseitig) Chancen Risiken - Rohstoffnachfrage dürfte langfristig steigen - Desinvestitionen (Verschuldungsabbau) - Restrukturierung von Amplats - Gewinnentwicklung stark von Rohstoffpreisen abhängig (bei den meisten Rohstoffen keine Preissetzungsmacht) - Ergebnisentwicklung wird stark von Währungseffekten beeinflusst - möglicherweise Dividendenkürzung - möglicherweise Ratingherabstufungen (Verlust des Investmentgrade-Status) - Verstaatlichungstendenzen bei Rohstoffen Quelle: National-Bank AG 4

5 AT&T Halten (Halten) Kurs am um 21:59 h: 34,29 USD Kursziel: Marktkap.: 38,00 USD 178,07 Mrd. USD Branche: Telekommunikation Land: USA WKN: A0HL9Z Reuters: T.N Kennzahlen 12/14 12/15e 12/16e Gewinn 1,19 2,50 2,78 Kurs/Gewinn 29,0 13,7 12,3 Dividende 1,85 1,89 1,93 Div.-Rendite 5,3% 5,5% 5,6% Kurs/Umsatz 1,4 1,3 1,2 Kurs/Op Ergebnis 15,4 7,7 7,2 Kurs/Cashflow 5,8 5,5 5,1 Kurs/Buchwert 2,1 2,0 1,9 Anlass: Zahlen zweites Quartal 2015 Einschätzung: Die Zahlen für das zweite Quartal (Q2) 2015 fielen u.e. solide aus (Umsatz: +1,4% y/y; operatives Ergebnis: +1,7% y/y). Unter den Erwartungen lag das Nettoergebnis, welches allerdings auf bereinigter Basis die Markerwartungen übertreffen konnte. AT&T hat am Freitag (24.07.) die endgültige Genehmigung der Wettbewerbsbehörde FCC für die Übernahme von DirecTV erhalten. Ein neuer Ausblick für 2015 soll in den kommenden Wochen folgen. Wir haben unsere Prognosen angehoben (u.a. EpS 2015e: 2,50 (alt: 2,46) USD; EpS 2016e: 2,78 (alt: 2,63) USD). Bei einem auf 38,00 (alt: 37,00) USD (Peer Group-Modell) angehobenen Kursziel bestätigen wir unser Halten-Votum. Die AT&T-Aktie bewegt sich seit drei Jahren in einem Korridor zwischen 32 und 38 USD. Wir können derzeit keine Anzeichen erkennen, dass dieser entweder nach oben oder unten hin durchbrochen wird. Die zuletzt zahlreichen Akquisitionen (insbes. DirectTV) dürften sich erst mittelfristig auszahlen. Derzeit dominieren hohe Investitionen und der Wettbewerbsdruck im Heimatmarkt. Markus Friebel (Analyst) Jul 10 Okt 11 Jan 13 Apr 14 Jul 15 Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut 0,6% 4,5% -3,5% Relativ z. S&P 500 2,0% 2,0% -8,6% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): 5

6 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - hoher Bekanntheitsgrad und traditionsreiches Unternehmen auf dem US-Markt - eines der weltweit größten Telekommunikationsunternehmen - attraktive Ausschüttungspolitik (hohe Dividendenrendite und umfangreiche Aktienrückkäufe) - starke Marktposition auf dem US-Heimatmarkt und somit Erzielung von hohen Margen durch die Ausnutzung der Machtposition - in hohem Maße auf den US-Markt konzentriert - hohe Personalaufwendungen - hoher Festnetzanteil Chancen Risiken - Einführung von neuen Produktlinien - Expansion nach Europa - durch Übernahme von DirecTV Erweiterung der Angebotspalette und Erhöhung der Reichweite vor allem bei den eigenen Breitbandangeboten - abnehmende Kundenbasis im Festnetzbereich - steigender Wettbewerbs- und Preisdruck vor allem im Heimatmarkt durch die immer aggressiver auftretenden kleineren Wettbewerber Sprint und T-Mobile US - hoher Investitionsbedarf bei der mobilen Netzwerkinfrastruktur - hohes Margenniveau im Mobilfunkbereich kann nicht gehalten werden - ständige Neubewertung der Pensionsverpflichtungen bzw. sonstige Sondereffekte Quelle: National-Bank AG 6

7 Danone Halten (Halten) Kurs am um 17:34 h: 61,84 EUR Kursziel: Marktkap.: Branche: 66,00 EUR 40,50 Mrd. EUR Nahrungsmittel Land: Frankreich WKN: Reuters: DANO.PA Kennzahlen 12/14 12/15e 12/16e Gewinn 1,88 2,12 3,25 Kurs/Gewinn 28,2 29,2 19,0 Dividende 1,50 1,55 1,65 Div.-Rendite 2,8% 2,5% 2,7% Kurs/Umsatz 1,5 1,8 1,7 Kurs/Op Ergebnis 14,7 17,3 12,3 Kurs/Cashflow 14,4 18,5 13,3 Kurs/Buchwert 2,7 3,0 2,8 Anlass: Zahlen erstes Halbjahr 2015 Einschätzung: Sowohl die Umsatzzahlen für das zweite Quartal (Q2) 2015 (5,92 (Vj.: 5,41) Mrd. Euro; organisch: +4,5% y/y) als auch das bereinigte operative Ergebnis im ersten Halbjahr (H1) 2015 (1,38 (Vj.: 1,18) Mrd. Euro) lagen im Rahmen unserer Erwartung (5,81 bzw. 1,38 Mrd. Euro). Die verbesserte bereinigte operative Marge in H1 (12,1% (Vj.: 11,3%)) ist dabei vor allem auf einen gesunkenen Milchpreis zurückzuführen. Das berichtete operative Ergebnis brach auf Grund einer Firmenwertabschreibung auf die Babynahrungssparte Dumex ein und verfehlte unsere Erwartung. Der Ausblick für 2015 (u.a. leichte Verbesserung der bereinigten operativen Marge (2014: 12,6%; unsere Prognose 2015e: 12,9%)) wurde bestätigt. Wir haben unsere berichtete EpS- Prognose für 2015 gesenkt (2,12 (alt: 2,91) Euro). Angesichts einer sich weiter abschwächenden Wachstumsdynamik in den meisten Regionen fehlen u.e. Kurstreiber für die Aktie. Zudem sollte die relativ ambitionierte Bewertung das weitere Kurspotenzial begrenzen. Unser Halten-Votum hat bei einem neuen Kursziel von 66,00 (alt: 68,00) Euro (Peer Group-Modell) Bestand. Markus Rießelmann (Analyst) Jul 10 Okt 11 Jan 13 Apr 14 Jul 15 Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut -8,4% 2,9% 12,3% Relativ z. EuroStoxx 50-3,8% -3,8% -1,1% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): 7

8 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - defensiver Charakter des Geschäfts - dominante Marktstellung im Milchprodukte-Segment - solide Bilanzstruktur - im Branchenvergleich geringe regionale Diversifizierung - hohe Abhängigkeit von Blockbuster-Produkten - steigende Rohstoffkosten Chancen Risiken - Ausbau der Position in Wachstumsmärkten - steigende Bedeutung von gesunden Nahrungsmitteln - Ausbau des Segments Babynahrung - Integrationsrisiken - anhaltende Konsumschwäche insbesondere im Heimatmarkt und in Südeuropa - stark schwankende Wechselkurse (vor allem Argentinischer Peso, Brasilianischer Real, Britisches Pfund, Russischer Rubel) - hohes Russland-Exposure Quelle: National-Bank AG 8

9 Deutsche Bank Halten (Halten) Kurs am um 17:35 h: 30,66 EUR Kursziel: Marktkap.: Branche: 32,00 EUR 42,29 Mrd. EUR Banken Land: Deutschland WKN: Reuters: DBKGn.DE Kennzahlen 12/14 12/15e 12/16e Gewinn 1,34 2,22 3,44 Kurs/Gewinn 21,3 13,8 8,9 Dividende 0,75 0,80 1,15 Div.-Rendite 2,6% 2,6% 3,8% Kurs/Umsatz 1,1 1,3 1,3 Kurs/Op Ergebnis 11,3 8,0 6,3 Cost/Income Ratio 0,9 0,8 0,8 Kurs/Buchwert 0,5 0,6 0, Jul 10 Okt 11 Jan 13 Apr 14 Jul 15 Anlass: Ausblick: Zahlen zweites Quartal 2015 (am ) Einschätzung: Die Deutsche Bank wird am kommenden Donnerstag (30.07) die Zahlen zum zweiten Quartal (Q2) 2015 veröffentlichen. Insgesamt prognostizieren wir eine gegenüber dem Vorjahr verbesserte operative Entwicklung. Demnach erwarten wir einen Anstieg der Gesamterträge auf 8,38 (Vj.: 7,86) Mrd. Euro. Die nichtzinsabhängigen Aufwendungen sehen wir unter Berücksichtigung einer unterstellten Rückstellung für Rechtsstreitigkeiten von 0,50 (Vj.: 0,47) Mrd. Euro bei 6,62 (Vj.: 6,69) Mrd. Euro. Folglich erwarten wir einen Anstieg des EBT auf 1,52 (Vj.: 0,92) Mrd. Euro sowie beim Nettoergebnis auf 1,05 (Vj.. 0,24) Mrd. Euro. Die harte Kernkapitalquote sollte sich u.e. zum leicht auf 11,2% ( : 11,1%) verbessern, wohingegen wir die Leverage Ratio unverändert bei 3,4% erwarten. Die Deutsche Bank-Aktie verzeichnete zuletzt angesichts der Unsicherheiten (u.a. Griechenland) eine volatile Entwicklung. Derzeit sehen wir keine Argumente die eine Neubewertung der Aktie zur Folge haben. Das derzeit niedrige Bewertungsniveau (u.a. KBV 2015e: 0,6) spiegelt die schwache Profitabilität (u.a. RoE 2015e: 4,3%) wider. Bei einem neuen Kursziel von 32,00 (alt: 30,00) Euro (Sum-of-the-Parts-Modell; niedrigere Eigenkapitalkosten unterstellt) votieren wir weiterhin mit Halten. Stefan Bongardt (Analyst) Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut 1,8% 20,9% 14,7% Relativ z. DAX30 9,1% 16,8% 0,0% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): Von Kaufen auf Halten Von Halten auf Kaufen Von Kaufen auf Halten Von Halten auf Kaufen Von Kaufen auf Halten 9

10 McDonald s Verkaufen (Verkaufen) Kurs am um 21:59 h: 96,10 USD Kursziel: Marktkap.: Branche: 92,11 Mrd. USD Reisen/Freizeit Land: USA WKN: Reuters: MCD.N Kennzahlen 12/14 12/15e 12/16e Gewinn 4,82 4,71 5,10 Kurs/Gewinn 20,0 20,4 18,8 Dividende 3,28 3,44 3,60 Div.-Rendite 3,4% 3,6% 3,7% Kurs/Umsatz 3,5 3,7 3,7 Kurs/Op Ergebnis 12,0 12,8 12,4 Kurs/Cashflow 14,1 14,3 13,4 Kurs/Buchwert 7,4 8,7 8, Anlass: Zahlen zweites Quartal 2015 Einschätzung: Die Zahlen für das zweite Quartal (Q2) 2015 lagen auf der Umsatzebene (-10% y/y auf 6,50 Mrd. USD) im Rahmen unserer Erwartung (6,45 Mrd. USD), verfehlte diese jedoch moderat beim operativen Ergebnis (1,85 (Vj.: 2,19; unsere Prognose: 1,90) Mrd. USD). Der Umsatz auf vergleichbarer Basis verringerte sich auf Grund einer anhaltend rückläufigen Kundenfrequenz erneut um 0,7% y/y (Q1 2015: -2,3% y/y). Auf der Ergebnisebene hat McDonald's die Kosten weiterhin nicht im Griff. Das Ergebnis je Aktie fiel bedingt durch eine geringere Aktienanzahl nur um 10% auf 1,26 (Vj.: 1,40; unsere Prognose: 1,22; Marktkonsens: 1,23) USD. Für 2015 verzichtet McDonald s erwartungsgemäß weiterhin auf einen konkreten Ergebnisausblick. Wir haben unsere EpS- Prognosen gesenkt (2015e: 4,71 (alt: 4,81) USD; 2016e: 5,10 (alt: 5,12) USD). In Anbetracht der schwachen Q2-Zahlen (keine operative Trendwende erkennbar), des hohen Wettbewerbsdruck (vor allem in den USA) bestätigen wir unsere pessimistische Gesamteinschätzung zur Aktie. Zudem besteht u.e. auf Grund des relativ hohen Bewertungsniveau (u.a. KGV 2016e: 18,8) weiterhin ein Abwärtspotential für die Aktie. Wir votieren weiterhin mit Verkaufen. Markus Rießelmann (Analyst) Jul 10 Okt 11 Jan 13 Apr 14 Jul 15 Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut -0,4% 7,3% 0,4% Relativ z. DJ Ind. Avg. 2,2% 6,2% -3,2% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): Von Halten auf Verkaufen 10

11 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - starke globale Marke und ausgereiftes Marketingkonzept - herausragende Position im Gastronomie-Einzelhandel - gute Kapitalausstattung - hohe Personalfluktuation - schwache Profitabilität in den Emerging Markets - noch keine optimierte Eigentümerstruktur bei Restaurants - deutlicher Rückgang der Profitabilität - hohe Bewertung Chancen Risiken - weitere Optimierung der Eigentümerstruktur von Restaurants (Re- Franchisierung) - Weiterentwicklung des Produktangebots, u.a. hinsichtlich lokaler Spezialitäten - Aktienrückkäufe - Änderungen am Restaurantkonzept und neue digitale Strategie - zunehmende Konkurrenz durch andere Gastronomie- Einzelhändler - Zunahme der Fettleibigkeit in den Industrienationen verstärkt den regulatorischen Druck insbesondere auf Fast Food-Ketten - Sicherstellung der Qualität und Lebensmittelsicherheit - Währungseffekte können Ergebnisentwicklung belasten Quelle: National-Bank AG 11

12 UBS Group Kaufen (Kaufen) Kurs am um 17:30 h: 21,58 CHF Kursziel: Marktkap.: Branche: 27,00 CHF 82,97 Mrd. CHF Banken Land: Schweiz WKN: A12DFH Reuters: UBSG.VX Kennzahlen 12/14 12/15e 12/16e Gewinn 0,93 1,32 1,42 Kurs/Gewinn 18,4 16,4 15,2 Dividende 0,50 0,70 1,00 Div.-Rendite 2,9% 3,2% 4,6% Kurs/Umsatz 2,2 2,6 2,6 Kurs/Op Ergebnis 25,3 11,8 11,0 Cost/Income Ratio 0,9 0,8 0,8 Kurs/Buchwert 1,2 1,6 1,5 Anlass: Zahlen zweites Quartal 2015 Einschätzung: Mit einem Nettoergebnis in Q von 1,21 (Vj.: 0,79) Mrd. CHF wurde sowohl unsere Prognose (1,02 Mrd. CHF) als auch die Markterwartung (0,88 Mrd. CHF) signifikant übertroffen. Die besser als von uns erwartete Entwicklung war ausschließlich auf höher als bisher unterstellte Gesamterträge (7,82 (Vj.: 7,15; unsere Prognose: 7,33) Mrd. CHF) zurückzuführen. Wie zuletzt bei Credit Suisse verlief die operative Entwicklung im Segment Wealth Management u.e. sehr überzeugend. Demnach verbesserte sich das Segment-EBT deutlich auf 0,76 (Vj.: 0,36) Mrd. CHF, was vornehmlich auf niedrigere Verwaltungs- und sonstige Aufwendungen (0,13 (Vj.: 0,43) Mrd. CHF; Belastungen für Rechtsstreitigkeiten von 291 Mio. CHF im Vorjahr) zurückzuführen war. Die zum ausgewiesene harte Kernkapitalquote nach Basel III belief sich auf sehr gute 14,4% ( : 13,7%). Die annualisierte Eigenkapitalrendite in Q von 9,4% unterstreicht den erfolgreichen Transformationsprozess der vergangenen Quartale. Wir heben unsere EpS-Prognosen für 2015 (1,32 (alt: 1,26) CHF) und 2016 (1,42 (alt: 1,37) CHF) an. Bei einem neuen Kursziel von 27,00 (alt: 26,00) CHF (Sum-of-the- Parts-Modell) votieren wir weiterhin mit Kaufen Stefan Bongardt (Analyst) 13 8 Jul 10 Okt 11 Jan 13 Apr 14 Jul 15 Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut 14,9% 42,9% 33,4% Relativ z. Stoxx Europe 19,8% 37,6% 20,8% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): Von Halten auf Kaufen 12

13 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - Verbesserung der Nettomarge im Wealth Management - weltweit einer der führenden Vermögensverwalter - vergleichsweise detaillierte Zielsetzungen für Ende überzeugender Trend in der Neugeldentwicklung in Q höhere Ausschüttungsquote angekündigt - im Branchenvergleich überdurchschnittlich hohe Kapitalquoten - erfolgreiche Rückführung der Konzernbilanz (Deleveraging; insbesondere im Bereich Non-Core) - zusätzliche Kapitalanforderungen durch FINMA-Vorschriften sowie Einstufung als systemrelevante Bank (SiFi) - Trennung vom Fixed Income-Geschäft geht mit erheblichen Ertragseinbußen einher - überdurchschnittliches Bewertungsniveau (u.a. KBV 2015e) Chancen Risiken - anhaltend hohe Marktvolatilität sowie hohe Kundenaktivität sorgen für hohe Erlöse im Aktienhandel - höhere Dynamik bei Nettomittelzuflüssen (Vermögensverwaltung) - weiteres sukzessives Angleichen der Bruttomarge an das Vorkrisenniveau - Rückgewinnung des Investorenvertrauens - Belastungen durch Rechtsstreitigkeiten - Verfehlen der Unternehmensprognose - Verschärfung des regulatorischen Umfelds - anhaltendes Niedrigzinsumfeld (insbesondere Negativzinsen in Europa und Schweiz) Quelle: National-Bank AG 13

14 WICHTIGE INFORMATION: BITTE LESEN! Die in dieser Ausgabe enthaltenen Angaben, verwendeten Zahlen und Informationen beruhen auf eigener Kenntnis und/oder dritten Quellen (Bloomberg, Thomson Reuters, Unternehmen, Börsen-Zeitung, Frankfurter Allgemeine Zeitung, Handelsblatt, Finanz und Wirtschaft, Wall Street Journal, Financial Times, Dow Jones Newswire, dpa-afx, IWF, OECD, Eurostat, Statistisches Bundesamt) die wir hinsichtlich der Recherche und Prüfung für verlässlich halten. Die Gewähr für die Richtigkeit, Vollständigkeit und Aktualität der Angaben können wir nicht übernehmen. Diese Ausgabe stellt keine Anlageberatung dar, sondern dient ausschließlich dem Zweck, eine Hilfe für die eigene und selbständige Anlageentscheidung zu bieten. Die Meinungsaussagen der Autoren geben deren aktuelle Einschätzung wieder, die sich ohne Ankündigung ändern kann, und stimmen nicht notwendigerweise mit der Auffassung der National-Bank AG überein. Angaben zu Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für eine vergleichbare künftige Entwicklung. Die National-Bank AG übernimmt keinerlei Haftung für den Fall der Verwendung der veröffentlichten Informationen oder deren Inhalt. Aufsichtsbehörde: Die National-Bank AG unterliegt der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Graurheindorfer Str. 108, Bonn sowie der Europäischen Zentralbank, Sonnemannstraße 20, Frankfurt am Main. Mögliche Interessenkonflikte: Diese Ausgabe wurde in Übereinstimmung mit den internen Regeln der National-Bank AG zum Umgang von möglichen Interessenkonflikten erstellt. Danach sind in einer Anlageempfehlung mögliche Interessenkonflikte der National-Bank AG zur Information der Anleger offen zu legen. Im einzelnen sind dies: 1) Der Verfasser einer Anlageempfehlung oder einer seiner Mitarbeiter bzw. Kollegen hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate 2) Ein Mitglied der Geschäftsleitung oder ein Mitarbeiter der National-Bank AG ist Mitglied im Vorstand oder Aufsichtsrat der zur Anlage empfohlenen Gesellschaft 3) Die National-Bank AG hält eine Beteiligung in Höhe von mindestens einem Prozent des Grundkapitals der zur Anlage empfohlenen Gesellschaft 4) Die National-Bank AG hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate für eigene Rechnung (Handelsbestand). Die Überwachung der korrekten Handhabung möglicher Interessenkonflikte obliegt dem Compliance Beauftragten der National-Bank AG. Zusammenfassung der Bewertungsgrundlagen Zur Unternehmensbewertung werden gängige und anerkannte Bewertungsmethoden (u.a. Discounted-Cash-Flow-Methode (DCF-Methode), Peer- Group-Analyse) verwandt. In der DCF-Methode wird der Ertragswert der Emittenten berechnet, der die Summe der abgezinsten Unternehmenserfolge, d.h. des Barwertes der zukünftigen Nettoausschüttungen des Emittenten, darstellt. Der Ertragswert wird somit durch die erwarteten künftigen Unternehmenserfolge und durch den angewandten Kapitalisierungszinsfuß bestimmt. In der Peer-Group-Analyse werden an der Börse notierte Emittenten durch den Vergleich von Verhältniskennzahlen (z.b. Kurs-/Gewinnverhältnis, Kurs-/Buchwert-Verhältnis, Enterprise Value/Umsatz, Enterprise Value/EBITDA, Enterprise Value/EBIT) bewertet. Die Vergleichbarkeit der Verhältniskennzahlen wird in erster Linie durch die Geschäftstätigkeit und die wirtschaftlichen Aussichten bestimmt. Bei der Einstufung von Anlageempfehlungen stellen die Analysten die von ihnen erwartete Wertentwicklung innerhalb des folgenden 6-12-Monatszeitraums ihrer Einschätzung der gesamten erwarteten Kursentwicklung auf dem jeweiligen Markt gegenüber. Dabei fließt das vorstehend Beschriebene und ganz allgemein ihre Sicht der künftigen Markt- und Konjunkturentwicklung in die Bewertung ein. Innerhalb dieses allgemeinen Rahmens bedeutet die Einstufung "Kaufen", dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung über dem Kursverlauf des Marktes liegt. "Halten" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung im Marktdurchschnitt liegt. "Verkaufen" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung unter dem Kursverlauf des Marktes liegt. Sensitivität der Bewertungsparameter Die zur Unternehmensbewertung zugrunde liegenden Zahlen aus der Gewinn- und Verlustrechnung, Kapitalabflussberechnung und Bilanz sind datumsbezogene Schätzungen und somit mit Risiken behaftet. Diese können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode besteht ein deutliches Risiko, dass das Kursziel nicht innerhalb des erwarteten Zeitrahmens erreicht wird. Zu den Risiken gehören unvorhergesehene Änderungen im Hinblick auf den Wettbewerbsdruck oder bei der Nachfrage nach den Produkten eines Emittenten. Solche Nachfrageschwankungen können sich durch Veränderungen technologischer Art, der gesamtkonjunkturellen Aktivität oder in einigen Fällen durch Änderungen bei gesellschaftlichen Wertvorstellungen ergeben. Veränderungen im Steuerrecht, beim Wechselkurs und, in bestimmten Branchen, auch bei Regulierungen können sich gleichfalls auf die Bewertung auswirken. Diese Erörterung von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit. Zeitliche Bedingungen vorgesehener Aktualisierungen: Im Regelfall existiert keine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung, da diese laufend überprüft wird. Ein Datum für eine Aktualisierung dieser Ausgabe kann daher im Regelfall nicht angegeben werden. Falls eine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung existiert bzw. eine Änderung bereits angekündigter derartiger Bedingungen eintritt, so wird dies in der Anlageempfehlung genannt. 14

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