ABS & STRUCTURED CREDITS

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1 1/15 ABS & STRUCTURED CREDITS Eine Research-Publikation der DZ BANK AG Kreditfonds ein Marktüberblick ANLEIHEN» Am 12. Februar trafen sich auf der TSI Fachtagung Optionen des Kredithandels die Alternativen Kredit- und Infrastrukturfonds in Frankfurt am Main 101 hochkarätige Vertreter der Finanzbranche. Bereits die hohe Teilnehmerzahl zeigte, wie groß das Interesse an diesem Trendthema ist. Ziel der TSI Fachtagung war es, Licht in das äußerst intransparente Schattenbankwesen der Kreditfonds (KRF) zu bringen. Die Treiber für die erhöhte Aufmerksamkeit des Themas teilen sich einerseits in die Regulierung von Banken und Versicherungen und andererseits in ökonomische Erfordernisse auf, woraus ein steigendes Angebot wie auch eine erhöhte Nachfrage nach Kreditaktiva resultiert.» Wir geben zunächst einen Marktüberblick über das noch junge, aber sehr dynamische Segment der Kreditfonds und versuchen anschließend auf Basis dieser Analyse eine Antwort zu geben auf die Fragestellung: können bzw. werden Kreditfonds künftig ABS oder sogar Banken als Finanzier der Realwirtschaft ersetzen und die durch die Regulierung geschaffenen Finanzierungslücken schließen? Flash INHALT KREDITFONDS EIN MARKTÜBERBLICK 2 Warum sind Kreditfonds überhaupt ein Trendthema? 2 Was ist eigentlich ein Kreditfonds? 3 Determinanten europäischer Kreditfonds 4 Marktanalyse europäischer Kreditfonds 7 Fazit und Ausblick 9 IMPRESSUM 11» Im Sinne unserer Fragestellung und Abgrenzung haben wir in den verschiedenen internationalen Fondsdatenbanken insgesamt 95 derzeit in Europa aktive Kreditfonds gefunden. Deren aggregiertes Zielvolumen beläuft sich auf 48,3 Mrd. Euro. Da wir den Investitionsgrad derzeit nur bei etwa einem Fünftel des Zielvolumens veranschlagen, wären demnach de facto bislang nur approximativ 10 Mrd. Euro effektiv investiert worden. In Relation zum Verbriefungsmarkt zeigen diese Berechnungen, dass Kreditfonds in Summe derzeit noch ein viel zu kleines Volumen generieren, um ABS zu verdrängen oder gar Banken bei der Finanzierung der europäischen Realwirtschaft zu ersetzen.» Dennoch handelt es sich bei Kreditfonds um ein äußerst dynamisches Wachstumssegment, dessen Wachstumsphase noch keinesfalls abgeschlossen erscheint. Wir gehen im Gegenteil von einem weiter steigenden Volumenzuwachs in den nächsten Jahren aus. Demnach stellen Kreditfonds für uns keinen Modetrend dar, sondern werden sich nachhaltig etablieren. Dies liegt u.a. an der langen Laufzeit der Produkte sowie dem kumulativen Investitionseffekt. In Zukunft wird es daher unseres Erachtens zu einem Nebeneinander von ABS und Kreditfonds als Finanzierungsinstrumente kommen. Autoren: Ann-Kristin Möglich Ralf Raebel 1)2)3)4)5)6) Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie.

2 DZ BANK RESEARCH 2/15 KREDITFONDS EIN MARKTÜBERBLICK Am 12. Februar trafen sich auf der TSI Fachtagung Optionen des Kredithandels die Alternativen Kredit- und Infrastrukturfonds in Frankfurt am Main 101 hochkarätige Teilnehmer aus der Banken- und Investmentbranche, von Versicherungen und Einrichtungen betrieblicher Altersvorsorge mit Vertretern von Wirtschaftsprüfungsgesellschaften, Anwaltskanzleien und Ratingagenturen sowie Mitarbeitern der zuständigen Aufsichtsbehörden bzw. Ministerien und der Deutschen Bundesbank. Bereits die hohe Teilnehmerzahl zeigte, wie groß das Interesse an diesem Trendthema ist. Ziel der TSI Fachtagung war es, Licht in das äußerst intransparente Schattenbankwesen der Kreditfonds (KRF) zu bringen. Dazu wurde den Marktchancen von Kreditfonds nachgegangen sowie Gemeinsamkeiten und Unterschiede zu Verbriefungen diskutiert. Unter anderem wurden hierbei Aspekte wie die unterschiedlichen Anwendungsfelder für Kreditfonds gewerbliche Immobilien, Infrastruktur, KMUs (kleine und mittelgroße Unternehmen) aber auch die regulatorischen Parameter in Augenschein genommen. Die ebenfalls von uns bereits im vergangenen Jahr aufgegriffenen Themen European Long-Term Investment Fund (ELTIF) sowie die irischen Loan Origination Investments Funds (LOIF) veranschaulichen, dass auch auf politischer Ebene an Lösungen im Kreditfondsumfeld gearbeitet wird. TSI Fachtagung zu Kreditfonds Nachfolgend geben wir zunächst einen Marktüberblick über das noch junge, aber sehr dynamische Segment der Kreditfonds. Für diesen Zweck haben wir eine umfangreiche Erhebung des europäischen KRF-Marktes anhand verschiedener internationaler Fondsdatenbanken sowie intensiver Internet- und Fachliteraturrecherche vorgenommen und einzelne Anbieter im Anschluss auch direkt kontaktiert. Auf Basis dieser Analyse versuchen wir eine Antwort zu geben auf die Fragestellung: können bzw. werden Kreditfonds künftig ABS oder sogar Banken als Finanzier der Realwirtschaft ersetzen und die durch die Regulierung geschaffenen Finanzierungslücken schließen? Marktüberblick Kreditfonds und Vergleich mit europäischem ABS-Markt Warum sind Kreditfonds überhaupt ein Trendthema? Die Einführung von Basel III hat im europäischen Bankensektor schon im Vorfeld einen enormen Deleveragingprozess ausgelöst. Zahlreiche Banken haben sich in den letzten Jahren aus Geschäftsfeldern, die unter dem neuen Regelwerk aufgrund ihres Risiko-Ertragsprofils und der erforderlichen Eigenkapitalunterlegung als wenig attraktiv erscheinen, vollständig zurückgezogen oder zumindest ihr Engagement erheblich zurückgefahren. Dies führte im Umkehrschluss zu Engpässen bei der Finanzierung gewerblicher Immobilien, in der Schiffs- und Flugzeugfinanzierung sowie vor allem in den Peripherieländern bei der Finanzierung von KMUs. Kreditfonds bieten Banken ähnlich den Verbriefungen die Möglichkeit, Kreditrisiken in den betreffenden Geschäftsfeldern ggf. auszuplatzieren und so das entsprechende Neugeschäft überhaupt noch aufrecht zu erhalten. Vor dem Hintergrund der zumindest in Europa eingebrochenen und nur beschränkt funktionsfähigen Verbriefungsmärkte bieten sie sich daher als funktionierende Alternative an. Rückzug von Banken führt zu Finanzierungsengpässen in verschiedenen Segmenten Umgekehrt fördert das aktuell niedrige Zinsumfeld im Investment Grade-Bereich auf der Seite langfristig orientierter Investoren das Interesse an Alternativen Credit Investments (ACI), die einerseits weitere Diversifikationsvorteile bieten und ferner eine Reduktion der Abhängigkeit von Staatsanleihen ermöglichen, andererseits aber Langfristinvestoren auf der Suche nach Alternativen Credit Investments

3 DZ BANK RESEARCH 3/15 auch zusätzliche (höhere) Ertragspotenziale eröffnen. Vor allem VAG-Investoren, die eine bestimmte Mindestrendite für ihre Garantiezusagen erzielen müssen, geraten derzeit verstärkt unter Zugzwang. Auch die unter Solvency II anstehenden deutlich erhöhten Kapitalunterlegungen für bestimmte Investments rücken für viele VAG- Anleger die Anlageklasse Kredit unter Ertrags-/Risiko- bzw. Ertrags- /Kapitalbindungs-Aspekten immer stärker in den Fokus. Eine mögliche Lösung stellen hierbei neben bspw. Direktinvestments auch Kreditfonds dar. Die Politik sorgt sich im Gegensatz hierzu hauptsächlich um die Sicherstellung der Finanzierung der Realwirtschaft und ist unter anderem auf Lösungswege bezüglich der Problematik der KMU-Finanzierung (vor allem in den EU-Peripherieländern) bedacht. Ferner sucht sie eine Deckung für den enormen Finanzbedarf im Infrastrukturbereich, der für Europa bis 2020 auf 1,5 Bio. bis 2 Bio. EUR geschätzt wird. Aufgrund des Langfristcharakters entsprechender Projekte kann dieser kaum über klassische Bankfinanzierung allein bewerkstelligt werden. So veröffentlichte die EU- Kommission bereits Ende Juni letzten Jahres einen Vorschlag zur Etablierung eines neuen europäischen Fondskonstrukts unter dem Namen European Long-Term Investment Fund (ELTIF). Durch ELTIFs soll die Anzahl an Nicht-Banken- Finanzierungen für Unternehmen, die in die Realwirtschaft der Europäischen Union investieren, erhöht werden. Das EU-Parlament wird Pressemeldungen zufolge in seiner Sitzung am 15. April über den ELTIF-Kommissionsvorschlag entscheiden. Ein weiterer Vorstoß kam ebenso schon im Juli letzten Jahres aus Irland. Ein von der Central Bank of Ireland auf Anfrage der irischen Fondsindustrie vorgelegtes Diskussionspapier sieht erstmals eine originäre Kreditvergabe durch Kreditfonds ( Loan Origination Investment Funds, LOIF) auch ohne Banklizenz zur Lösung des realwirtschaftlichen Finanzierungsproblems vor. Politik um die Sicherung der Finanzierung der Realwirtschaft und Infrastruktur besorgt Die Treiber für die erhöhte Aufmerksamkeit des Themas Kreditfonds teilen sich unseres Erachtens einerseits in die Regulierung von Banken und Versicherungen und andererseits in die ökonomischen Erfordernisse auf. Hieraus resultierend ergibt sich sowohl auf der Bankenseite ein steigendes Angebot von Kreditaktiva als auch auf der Investorenseite eine erhöhte Nachfrage nach Kreditaktiva, woraus sich die zunehmende mediale Präsenz der Kreditfonds als Schnittstellenthema ableitet. Treiber Regulatorisch Ökonomisch Marktseite Angebot Kreditaktiva Nachfrage Kreditaktiva Was ist eigentlich ein Kreditfonds? Wie Verbriefungen bieten auch Kreditfonds Banken die Möglichkeit, ihre Kreditrisiken zu transferieren, und im Gegenzug Investoren die Gelegenheit, in Kreditrisiken zu investieren. Allerdings ist der Verbriefungsmarkt seit Ausbruch der Finanzkrise deutlich rückläufig während sich Kreditfonds in den letzten Jahren sehr dynamisch entwickelt haben. Obgleich die beiden Instrumente viele Ähnlichkeiten aufweisen unterscheiden sie sich dennoch erheblich in ihren Anwendungsoptionen sowie ihrem rechtlichen und regulatorischen Umfeld. Verbriefungen vs. Kreditfonds Die Suche nach Kreditfonds, die in Europa als Alternative zur Verbriefung als Refinanzierungsinstrument für die unter Finanzierungsschwierigkeiten leidenden Geschäftsfelder zur Verfügung stehen, gestaltete sich allerdings sehr schwierig. Dies ist auf die mangelnde sprachliche Differenzierbarkeit zwischen einem Credit-Fonds und einem Kreditfonds zurückzuführen, an dem die Suchfunktionen der Fondsdatenbanken sowohl in Deutsch als auch in Englisch regelmäßig scheiterten. So Credit-Fonds vs. Kreditfonds

4 DZ BANK RESEARCH 4/15 ergab die Suche in einer Datenbank nach Credit Funds insgesamt Treffer, da hier letztlich alle Fonds des Bond-Universums inkludiert wurden. Dabei werden Credits in welcher Form auch immer in Abgrenzung zu Equities, Commodities oder alternativen Investmentprodukten interpretiert. Die Suche nach Loan funds brachte immerhin noch Treffer, u.a. weil hierin auch Verbriefungsstrukturen einbezogen wurden. Erst eine über die Suchfunktion bereit gestellte Durchschau auf die in den Fonds enthaltenen Vermögenswerte brachte bei weiterer Filterung nach Darlehen bzw. Loans nur noch 45 Treffer. Von diesen waren lediglich drei KRF in europäischen Währungen denominiert. Dieses Beispiel zeigt bereits, dass für einen umfänglichen Marktüberblick der Rückgriff auf eine Datenbank allein kaum ausreichend ist. Die Suche nach drei relevanten Treffern in einem Universum unter 9 Tausend Fonds gleicht der berühmten Suche nach der Stecknadel im Heuhaufen. Darüber hinaus verstecken sich manche KRF auch unter Schlagworten wie absolute return oder total return oder auch income funds, die eher im Bereich der alternativen Investmentstrategien aufzufinden sind. Des Weiteren existieren mit ELTIFs und LOIF weitere Sonderformen, die derzeit noch gar nicht in den Datenbanken abgebildet werden und deren Marktwirkung daher kaum abzuschätzen ist. Determinanten europäischer Kreditfonds Für unsere Zwecke im Sinne der oben gestellten Ausgangsfrage und aus Gründen der Vergleichbarkeit zu unserer Erfassung von ABS-Transaktionen für das europäische SF-Marktvolumen haben wir auch bei der KRF-Erhebung für die regionale Abgrenzung die gleichen europäischen Staaten einbezogen. Letztlich handelt es sich hierbei um den europäischen Wirtschaftsraum (EWR) zuzüglich der Schweiz. Hieraus resultieren KRF, die in den Währungen Euro, britisches Pfund und Schweizer Franken denominiert sind. Im Gegensatz zu unserer ABS-Systematik haben wir bei der regionalen Zuordnung nicht auf die Herkunft des Collaterals (also die im Portfolio enthaltenen Kredite), sondern auf den (Primär)Sitz des Fondsvehikels als Standortkriterium abgestellt. Damit werden zunächst nur KRF erhoben, die in Europa ihren Sitz haben. Darüber hinaus ist im Hinblick auf die Fragestellung aber auch ein Investmentfokus auf Europa erforderlich. Damit fallen bspw. Mikrofinanzfonds, die zwar ihren Sitz in Europa haben aber ihre Mittel in Entwicklungsländern investieren, aus der Betrachtung heraus. Auch in den USA domizilierte KRF, die über eine europäische Niederlassung (oftmals in London) im EWR aktiv sind, fallen insoweit aus unserer Erhebung heraus. (Primär)Sitz des Fondsvehikels als Standortkriterium Bei der Erhebung des relevanten KRF-Volumens kommen verschiedene Parameter in Betracht: das initiale Seed-Volumen, das aktuelle KRF-Volumen sowie das angestrebte Zielvolumen des Fonds. Wir haben in unserer Erhebung auf das Zielvolumen abgestellt, da es im Gegensatz zu den anderen Parametern eine größere zeitliche Konstanz besitzt und zudem als Informationsangabe weitaus häufiger verfügbar ist. Bei europäischen KRF, die auch außerhalb Europas investieren, erfolgt eine Bereinigung des Non-EU-Anteils, so dass nur das quotal gemäß den Anlagebestimmungen auf Europa entfallende Zielvolumen von uns erfasst wurde. KRF-Zielvolumen als Inputparameter Die Kreditart, in die ein KRF gemäß seiner Anlagestrategie investiert, stellt eine weitere Determinante zur Unterscheidung von KRF dar. In der nachfolgenden Abbildung haben wir die gängigen Kreditarten dargestellt. Im Hinblick auf die Finanzie- Kreditart als KRF- Abgrenzungskriterium

5 DZ BANK RESEARCH 5/15 rungslücken in den volkswirtschaftlichen Problemzonen sind nur die gelb und orange markierten Bausteine von Relevanz. Dabei spielen allerdings die gelb markierten am europäischen Verbriefungsmarkt keine (wesentliche) Rolle, sind aber für die Finanzierung der Realwirtschaft von Bedeutung. KREDITART ALS DETERMINANTE EUROPÄISCHER KREDITFONDS Non-Performing Loans Leveraged Loans Mikrofinanzkredite Kreditart als Kriterium Schiffs-/ Flugzeugfinanzierung CRE-Kredite Infrastrukturkredite KMU-Darlehen Förderdarlehen SME- Finanzierung Finanzierung Realwirtschaft Alternative Credit Investments Sonstige Quelle: DZ BANK Research Wenn sich die EZB um die Finanzierung von KMU insbesondere aus den Peripherieländern sorgt, ist für sie mit Bezug auf die Notwendigkeit etwaiger (weitergehender) Interventionsmaßnahmen nur die Finanzierungswirkung von KMU-KRF von Bedeutung also lediglich ein einziges Modul des oben dargestellten Spektrums. Im Gegensatz dazu stellt unsere Analyse auf die orange markierten Bausteine zuzüglich der Schiffs- und Flugzeugfinanzierung ( Transportmittel-KRF ) ab. Es gibt aber a priori keinen Grund, warum ein VAG-Investor nicht die gesamte KRF- Angebotspalette für alternative Credit Investments in Betracht ziehen sollte. Diese Beispiele zeigen, dass die individuelle Motivation und Zielsetzung das relevante KRF-Universum definiert. Damit ergeben sich jedoch auch völlig unterschiedliche, zum Teil sogar widersprüchlich anmutende Aussagen und Schlussfolgerungen. Unstreitig gilt dies für das KRF-Marktvolumen respektive deren Marktpotenzial. Allein der Umstand ob Non-Performing Loans (leistungsgestörte Kredite, NPL) als zulässige Kreditart einbezogen werden oder nicht hat nach diversen NPL-Schätzungen für Europa einen Volumeneffekt von etwa 1 Bio. Euro. Für Leveraged Loans (Übernahmekredite) liegt dieser bei geschätzt etwa 380 Mrd. Euro, usw. Aber auch Aussagen bezüglich der Renditeerwartung an einen KRF divergieren erheblich je nach KRF-Baustein. So liegen diese für Infrastruktur-KRF bei etwa 4% während sie im High Yield- ( Leveraged Loans) bzw. im NPL-Segment durchaus zweistellig ausfallen können. Individuelle Problemstellung zur Abgrenzung des relevanten KRF- Universums Neben den oben skizzierten Parametern existiert eine Vielzahl weiterer Merkmale, die im Rahmen einer KRF-Anlagestrategie vom Investor gemäß seinen Wünschen bzw. Maßgaben determiniert werden müssen. Aus nachfolgender Abbildung wird er- Weitere KRF-Determinanten

6 DZ BANK RESEARCH 6/15 sichtlich, dass es den Kreditfonds schlechthin nicht gibt. Die Gefahr Äpfel mit Birnen zu verwechseln ist daher recht hoch. Die von uns dargestellten Parameter sind weder in ihrer Anzahl noch in den abgebildeten Unterpunkten als abschließend anzusehen. DETERMINANTEN EUROPÄISCHER KREDITFONDS Region und Sektor: - Global/EU-weit/ national/regional - Sektor spezifisch/ übergreifend (Branche bzw. Objekttyp) Rendite - Angemessenheit in Relation zum Risiko - Höhe in Relation zur erforderlichen Kapitalunterlegung (z.b. SCR) - Volatilität Anlagestrategie: - Core (plus) - Value added - Opportunistisch Ausgestaltungsvarianten von Kreditfonds Anlagehorizont: - Kurz-/mittel-/ langfristig - Einmalig vs. revolvierend Liquidität - Täglich bis endfällig - Kündigungsfristen/-rechte - Mindesthaltedauer/Sperrfrist - Regulatorische Anrechnung (z.b. bezügl. LCR) Kreditart: - CRE - Infrastruktur - KMU - Schiffe / Flugzeuge - Sonstige Kreditqualität: - (Super) Senior - Mezzanine - Junior - Distressed Besicherung: - Secured - Unsecured Quelle: DZ BANK Research So könnte bspw. die Volatilität (s. Rendite) unter einem eigenständigen Parameter Risiko erfasst werden neben weiteren Komponenten, wie der Ausfallhistorie der jeweiligen Kreditart, der Entwicklung von Verwertungserlösen oder auch juristischen Risiken. Auch die Regulatorische Behandlung (hier als LCR unter Liquidität bzw. SCR unter Rendite erfasst) könnte einen eigenständigen Punkt bilden und entsprechende Unterpunkte diesem zugeordnet werden. Neben der Extraktion von Komponenten als eigenständige Parameter ist auch eine Erweiterung um zusätzliche Parameter denkbar. So wäre bspw. ein Punkt Mitbestimmung denkbar, in dem Vetorechte, Genehmigungsvorbehalte oder auch ein Entsenderecht für einen Vertreter in ein Investment Committee subsumiert werden. Sollte es keine derartigen Rechte seitens des Investors geben, wären andere Formen der Interessengleichschaltung zwischen KRF-Manager und Investor analog zum Selbstbehalt bei Verbriefungen in Betracht zu ziehen. Aus Gründen der Übersichtlichkeit haben wir auf eine entsprechende Ausweitung der Darstellung verzichtet. Potenzielle Erweiterung der Darstellung Im Rahmen des Produktmix müssen obige Parameter seitens der Investoren deteerminiert werden, um das passende Angebot im KRF-Markt zu finden. Hierbei werden ggf. auch verschiedene Unternehmenseinheiten des Investors involviert. Im Ergebnis kann dies zu teilweise unrealistischen Kombinationen führen. So ergab eine Untersuchung von Scope Ratings für Gewerbeimmobilienkreditfonds, dass diese einerseits zu 80% ausschließlich in Senior-Kredite und primär in den Kernländern Europas also vergleichsweise sicher investieren sollen, andererseits aber die Schwierige Ausgestaltung im Rahmen des gewünschten Produktmix"

7 DZ BANK RESEARCH 7/15 durchschnittliche Renditeerwartung bei 10% lag. Dieser Spagat lässt sich am Markt seitens der betreffenden KRF-Manager nur schwerlich im gewünschten Umfang realisieren, da es nach Aussage von Marktteilnehmern nur ein unzureichendes Angebot adäquater Objekte bzw. Objektfinanzierungen gibt. Hieraus folgern wir, dass einige KRF ihr geplantes Zielvolumen respektive ihre Zielrendite nicht erreichen werden. Selbst nach der Festlegung obiger Parameter ist damit nur die KRF-Produktkonzeption entschieden, die Wahl des Vehikels (KRF-Struktur im engeren Sinne) sowie die Wahl des Standorts bzw. der gewünschten Jurisdiktion ist dann aber immer noch offen. Hierbei ergibt sich eine Vielzahl juristischer, steuerlicher und auch regulatorischer Fragestellungen. Im Gegensatz zu Verbriefungsstrukturen hat sich bei der Ausgestaltung von KRF noch keine idealtypische Standardstruktur herausgebildet, letztlich auch weil den individuellen Ausgestaltungswünschen seitens der Investoren mit unterschiedlichen Strukturen und Standorten Rechnung getragen wurde. Auch das regulatorische Umfeld ist derzeit weitgehend offen bzw. im Fluss. So steht für VAG-Investoren noch dieses Jahr eine neue Anlageverordnung an, bevor voraussichtlich 2016 die Einführung von Solvency II erfolgt. Ebenso steht die finale Verabschiedung der ELTIF-Verordnung derzeit noch aus. Daher wurden an dieser Stelle zahlreiche offene Fragen durchaus kontrovers unter den Teilnehmern der TSI-Tagung diskutiert. Strukturelle Fragen und regulatorische KRF-Aspekte weitgehend noch offen bzw. "im Fluss" Marktanalyse europäischer Kreditfonds Im Sinne unserer Fragestellung und Abgrenzung haben wir in den verschiedenen internationalen Fondsdatenbanken insgesamt 95 derzeit in Europa aktive Kreditfonds gefunden. Aufgrund der nicht Zuordenbarkeit des Emissionsjahres sind 14 Fonds im Volumen von rund 6,1 Mrd. EUR nicht in der nachfolgenden Grafik inkludiert. Damit errechnet sich insgesamt ein aggregiertes Zielvolumen von 48,3 Mrd. Euro. Das aggregierte KRF-Zielvolumen ist in dieser Höhe zu klein für die Verdrängung von ABS respektive die Ablösung von Banken oder gar die Finanzierung der EU- Realwirtschaft. Aggregiertes KRF-Zielvolumen von rund 50 Mrd. Euro ENTWICKLUNG VON ANZAHL UNG ZIELVOLUMEN EUROPÄISCHER KRF ZIELVOLUMEN IN MIO. EURO (L.S.), ANZAHL KRF (R.S.) Zielvolumen EUR p.a. Aggregiertes Zielvolumen EUR Kumulierte Anzahl KRF Quelle: DZ BANK Research

8 DZ BANK RESEARCH 8/15 Im Verhältnis zu rund 1,5 Bio. EUR ausstehenden EU-Verbriefungen ergibt sich insgesamt eine Relation im Faktor von etwa 30. Hierbei ist allerdings zu berücksichtigen, dass viele Verbriefungssegmente mit ihrem spezifischem Collateral (zumindest derzeit) nicht über KRF abgedeckt werden. Dies gilt bspw. für RMBS aller Art sowie für diverse konsumentennahe Verbriefungssegmente. Auch beim Neuemissionsvolumen schneiden Verbriefungen mit rund 168 Mrd. Euro insgesamt sowie einem Absatzvolumen von etwa 73 Mrd. Euro in 2013 deutlich besser ab als das KRF- Segment mit knapp 15 Mrd. Euro. Demnach werden ABS in Europa weiterhin gebraucht auch wenn sie in der Politik und bei den Regulatoren wenig beliebt sind. Aber selbst im Bereich der Schnittstellen, wie bspw. der gewerblichen Immobilienfinanzierung, wird die Verbriefung entsprechender Kredite via CMBS durch die KRF- Entwicklung unseres Erachtens nicht obsolet werden. Dabei stellen Gewerbeimmobilien-KRF gemäß unserer Erhebung mit 42% das größte Segment unter den Kreditfonds dar, wie nachfolgende Abbildungen zeigen. Ablösung von Verbriefungen durch KRF wenig realistisch VERTEILUNG EUROPÄISCHER KRF NACH ANZAHL VERTEILUNG EUROPÄISCHER KRF NACH VOLUMEN 17% 14% 42% 42% 27% 33% 8% Gewerbeimmobilien Infrastruktur KMU Sonstige 17% Gewerbeimmobilien Infrastruktur KMU Sonstige Quelle: DZ BANK Research Da Infrastruktur-KRF mit durchschnittlich 1 Mrd. Euro nach unserer Erhebung deutlich größer sind als Gewerbeimmobilien-KRF und KMU-KRF mit rund 600 Mio. bzw. etwa 300 Mio. Euro, fällt ihr Volumenanteil mit 17% deutlich höher aus als der auf Basis der KRF-Anzahl mit lediglich 8%. Insgesamt scheint sich das Infrastruktursegment derzeit noch in einem vergleichsweise frühen Entwicklungsstadium zu befinden, dürfte aber unseres Erachtens mittelfristig aufgrund der größeren Dimensionierung und der steigenden Zahl von Fonds am KMU-Segment vorbeiziehen. Der Anteil der sonstigen KRF ist mit 17% bzw. 14% relativ hoch. Dies ist nicht auf eine hohe Zahl von Transportmittel-KRF zurückzuführen, sondern auf so genannte Corporate Loan Funds, die wir nicht (ausschließlich) dem KMU-Segment zuordnen konnten, weil sie in Unternehmen aller Größenordnungen investieren. KRF-Marktverteilung nach Segmenten Eine Analyse über den Finanzstatus am Beispiel von gewerblichen Immobilienkreditfonds zeigt die nachfolgende Auswertung der Ratingagentur Scope aus Berlin. Bei ihrer Erhebung hat die Agentur 31 Gewerbeimmobilienkreditfonds evaluiert. Von diesen waren bis dato (Stand Februar 2014) nur knapp 12% im Status voll investiert bzw. investierend, d.h. ihr Fundraising ist bereits abgeschlossen. Dagegen ist rund ein Viertel der untersuchten KRF aktuell ausschließlich dabei Kapital einzuwer- Finanzstatus am Beispiel von gewerblichen Immobilienkreditfonds

9 DZ BANK RESEARCH 9/15 ben, ohne jedoch bereits Investitionen zu tätigen. Rund zwei Drittel der analysierten Fonds sind sowohl im Status Fundraising als auch Investing aktiv. FINANZSTATUS GEWERBEIMMOBILIENKREDITFONDS INVESTITIONSSTATUS GEWERBEIMMOBILIENKREDITFONDS 18,10% 52,80% 47,20% 81,90% Zugesagtes Kapital Mitteleinwerbungsphase Investiertes Volumen Ausstehendes Volumen Quelle: Scope Ratings Für das gesamte Gewerbeimmobilien-KRF Segment ist demnach mit 47% etwa die Hälfte des Zielvolumens seitens der Investoren zugesagt bzw. eingeworben (vgl. obige Abbildung links). Der Investitionsgrad der Gewerbeimmobilien-KRF liegt mit 18,1% lediglich bei etwa einem Fünftel des Zielvolumens (vgl. obige Abbildung rechts). Da Gewerbeimmobilien-KRF wie oben dargestellt das größte KRF-Segment darstellen und sich das Infrastruktursegment nach unserer Einschätzung gerade erst herausbildet, können diese Werte unseres Erachtens als repräsentativ für das gesamte KRF-Universum angesehen werden. Bei dem von uns erhobenen aggregierten Zielvolumen von rd. 50 Mrd. Euro wären demnach de facto bislang nur approximativ 10 Mrd. Euro effektiv investiert worden. Dies unterstreicht nochmals unsere obigen Ausführungen hinsichtlich der (mindestens) mittelfristig erforderlichen Relevanz von Verbriefungen als Refinanzierungsinstrument. Würde man diese Werte in Relation zur konsolidierten Bilanzsumme des europäischen Bankensektors und den entsprechenden Milliardenkrediten in den betreffenden Kreditarten setzen, welche in Summe mehrere Billionen Euro betragen, erscheinen KRF derzeit eher wie ein Tropfen auf den heißen Stein. Effektives KRF-Investitionsvolumen approximativ nur etwa 10 Mrd. Euro Fazit und Ausblick Dennoch wollen wir hier die positive KRF-Entwicklung nicht klein reden. Wie aus der Abbildung Seite 7 ersichtlich, handelt es sich hier um ein äußerst dynamisches Wachstumssegment. Die Wachstumsphase ist nach unserer Einschätzung hier auch noch keinesfalls abgeschlossen. Wir gehen im Gegenteil von einem weiter steigenden Volumenzuwachs in den nächsten Jahren aus. Demnach stellen KRF aus unserer Sicht keinen Modetrend, sondern ein nachhaltiges Finanzinstrument dar. Dies liegt u.a. auch an der langen Laufzeit der Produkte, die bspw. im Infrastrukturbereich bis zu 20 Jahre betragen können. Daher werden KRF in den kommenden Jahren nicht verschwinden, sondern im Gegenteil mit ihren zeitverzögerten, kumulierten Investitionen spürbar am und im Markt vertreten sein. In einzelnen Segmenten, wie z.b. im Bereich der Gewerbeimmobilien, kann dieser kumulative Effekt sogar das über CMBS erhobene Refinanzierungsvolumen übersteigen. KRF-Entwicklung nachhaltig und weiterhin dynamisch

10 DZ BANK RESEARCH 10/15 ENTWICKLUNG VON ANZAHL UND ZIELVOLUMEN EUROPÄISCHER GEWERBEIMMOBILIENKREDITFONDS ZIELVOLUMEN IN MRD. EURO (L.S.), ANZAHL GEWERBEIMMOBILIEN- KREDITFONDS (R.S.) NEUEMISSIONSVOLUMEN EUROPÄISCHER CMBS NEUEMISSIONSVOLUMEN IN MRD. EURO Zielvolumen EUR p.a. Aggregiertes Zielvolumen EUR Neuemissionsvolumen EUR p.a. Quelle: DZ BANK Research Im Jahr 2011 war dies nahezu bereits der Fall, da hier einem CMBS- Neuemissionsvolumen von rund 2 Mrd. Euro ein Neuemissionsvolumen gewerblicher Immobilienkreditfonds von etwa 3,5 Mrd. Euro gegenüberstand. Auch im letzten Jahr war hier mit 6,7 Mrd. CMBS zu 6,4 Mrd. Gewerbeimmobilien-KRF ein Kopf-an- Kopf-Rennen zu beobachten. (Dieser Vergleich hinkt allerdings etwas aufgrund der zeitverzögerten Investitionen seitens der Gewerbeimmobilien-KRF, während die CMBS-Anleihen eine unmittelbare Finanzierungswirkung entfalten). Hinsichtlich der gewünschten Kreditqualität werden nach unserer Einschätzung aufgrund des überwiegenden VAG-Investorenhintergrunds zahlreicher KRF und der damit bestehenden Risikoaversion weiterhin Senior-Debt Anlagen vorherrschen. Damit einhergehend dürfte der regionale Investitionsfokus auch künftig auf Großbritannien bzw. den Kernstaaten Europas liegen. In diesem engen Marktumfeld werden der Zugang zu (hochwertigen) Assets und das sektorspezifische Know-how des KRF-Managers entscheidende Erfolgsfaktoren sein. Der weitreichende Infrastrukturfinanzbedarf wird durch eine Vielfalt aus ELTIFs, EU Project Bonds, PFI-ABS 2.0 und Kreditfonds gedeckt werden (müssen). Weitere KRF-Entwicklungstrends

11 DZ BANK RESEARCH 11/15 IMPRESSUM Herausgeber: DZ BANK AG Deutsche Zentral-Genossenschaftsbank, Platz der Republik, Frankfurt am Main Vorstand: Wolfgang Kirsch (Vorsitzender), Lars Hille, Wolfgang Köhler, Albrecht Merz, Dr. Cornelius Riese (stv.), Thomas Ullrich, Frank Westhoff, Stefan Zeidler Verantwortlich: Stefan Bielmeier, Leiter Research und Volkswirtschaft Verantwortlich: Dr. Jan Holthusen, Leiter Fixed Income Research, Tel.: +49 (0) , DZ BANK AG Deutsche Zentral-Genossenschaftsbank, Frankfurt am Main 2014 Nachdruck und Vervielfältigung nur mit Genehmigung der DZ BANK AG Deutsche Zentral-Genossenschaftsbank, Frankfurt am Main BANK liegt die Einbeziehung oder Herausnahme von Marktsegmenten in der Asset Allocation. Ob und in welchem Umfang die DZ BANK im Rahmen der Analyse von derivativen Finanzinstrumenten und Rohstoffen oder im Rahmen der Asset Allocation Analysen verfasst, liegt allein im Ermessen der DZ BANK. Zur Einhaltung der Vorschriften des Wertpapierhandelsgesetzes kann es jederzeit vorkommen, dass für einzelne Emittenten und/oder Finanzinstrumente die Beobachtung ohne Vorankündigung gesperrt wird. Kursangaben werden Datastream und Bloomberg auf Basis der angegebenen Datastream- bzw. Bloomberg-Kürzel entnommen. Es handelt sich um aktuelle Kurse gemäß Datastream- bzw. Bloomberg-Systematik. ZEITLICHE BEDINGUNGEN VORGESEHENER AKTUALISIERUNGEN AKTIENANALYSEN Die DZ BANK führt eine Liste der Unternehmen, für die unternehmensbezogene Finanzanalysen ("Masterliste ) veröffentlicht werden. Kriterium für die Aufnahme oder Streichung eines Unternehmens ist in der Regel die Zugehörigkeit zu einem nationalen oder internationalen Index. Zusätzlich werden insbesondere in Deutschland ausgewählte Unternehmen aus dem Mid- und Small-Cap- Segment berücksichtigt. Hierbei liegt es allein im Ermessen der DZ BANK, jederzeit die Aufnahme oder Streichung von Unternehmen auf der Masterliste vorzunehmen. Die Masterliste mit einem aktuellen Kurzkommentar pro Unternehmen wird grundsätzlich wöchentlich erstellt. Zu allen Unternehmen auf der Masterliste werden kursrelevante Ereignisse kommentiert. Ob und warum solche Veröffentlichungen vorgenommen werden, liegt allein im Ermessen der DZ BANK. Darüber hinaus werden für Werte auf der Masterliste umfangreiche Analysen verfasst. Für welche Unternehmen solche Veröffentlichungen vorgenommen werden, liegt allein im Ermessen der DZ BANK. Zur Einhaltung der Vorschriften des Wertpapierhandelsgesetzes kann es jederzeit vorkommen, dass für einzelne auf der Masterliste aufgeführte Unternehmen die Veröffentlichung von Finanzanalysen ohne Vorankündigung gesperrt wird. ZUSTÄNDIGE AUFSICHTSBEHÖRDE Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Marie-Curie-Straße 24-28, Frankfurt am Main, Germany VERANTWORTLICHES UNTERNEHMEN DZ BANK AG Deutsche Zentral-Genossenschaftsbank, Platz der Republik, Frankfurt am Main, Germany VERGÜTUNG DER ANALYSTEN Research-Analysten werden nicht für bestimmte Investment Banking- Transaktionen vergütet. Der/die Verfasser dieser Studie erhält/erhalten eine Vergütung, die (unter anderem) auf der Gesamtrentabilität der DZ BANK basiert, welche Erträge aus dem Investment Banking-Geschäft und anderen Geschäftsbereichen des Unternehmens einschließt. Die Analysten der DZ BANK und deren Haushaltsmitglieder sowie Personen, die den Analysten Bericht erstatten, dürfen grundsätzlich kein finanzielles Interesse an Finanzinstrumenten von Unternehmen haben, die vom Analysten gecovert werden. BONDANALYSEN, DAS HEISST ANALYSEN ZU UNTERNEHMEN Die DZ BANK führt Listen der Emittenten, die Anleihen begeben und für die Empfehlungen veröffentlicht werden. Kriterium für die Aufnahme oder Streichung eines Emittenten sind primär die Handelbarkeit und Marktliquidität von Anleihen dieses Emittenten sowie Kundenbedarfe und die Strategie der DZ BANK. Hierbei liegt es allein im Ermessen der DZ BANK, jederzeit die Aufnahme oder Streichung von Emittenten auf den Listen vorzunehmen. Feste, für alle Emittenten geltende Zeitpunkte zur Aktualisierung der Analysen gibt es nicht. Für die auf den Listen stehenden Unternehmen erstellt die DZ BANK wenigstens jährlich eine Einschätzung. Außerdem werden bei Bedarf Kommentierungen erstellt. Ob und warum solche Veröffentlichungen vorgenommen werden, liegt allein im Ermessen der DZ BANK. Darüber hinaus werden für Emittenten auf den Listen umfangreiche Analysen verfasst. Für welche Unternehmen solche Veröffentlichungen vorgenommen werden, liegt allein im Ermessen der DZ BANK. Zur Einhaltung der Vorschriften des Wertpapierhandelsgesetzes kann es jederzeit vorkommen, dass für einzelne auf den Listen aufgeführten Emittenten die Veröffentlichung von Finanzanalysen ohne Vorankündigung gesperrt wird. DERIVATE, ROHSTOFFE UND ASSET ALLOCATION Die DZ BANK hat keine festen Zeitpunkte zur Aktualisierung der Analysen von derivativen Finanzinstrumenten und Rohstoffen sowie zur Aktualisierung der Asset Allocation. Kriterium für die Analyse von Rohstoffen sind unter anderem die Handelbarkeit und Marktliquidität. Für derivative Finanzinstrumente sind dies das passende Marktumfeld und die erwartete Entwicklung des Basiswertes. Bei der Asset Allocation stellen die Entwicklung der betrachteten Marktsegmente sowie deren Interaktion Kriterien dar. Es liegt ausschließlich im Ermessen der DZ BANK, neue derivative Finanzinstrumente oder Rohstoffe zu beobachten oder die Beobachtung von derivativen Finanzinstrumenten oder Rohstoffen einzustellen. Ebenfalls im Ermessen der DZ DIE NACHFOLGENDEN ERLÄUTERUNGEN (1-6) BEZIEHEN SICH AUF DIE ANGEGEBENEN HOCHZIFFERN IN DER FINANZANALYSE. Die DZ BANK und/oder mit ihr verbundene Unternehmen: 1) sind am Grundkapital des Emittenten mit mindestens 1 Prozent beteiligt. 2) waren innerhalb der vorangegangenen zwölf Monate an der Führung eines Konsortiums beteiligt, das Finanzinstrumente des Emittenten im Wege eines öffentlichen Angebots emittierte. 3) betreuen Finanzinstrumente des Emittenten an einem Markt durch das Einstellen von Kauf- oder Verkaufsaufträgen. 4) haben innerhalb der vorangegangenen zwölf Monate mit Emittenten, die selbst oder deren Finanzinstrumente Gegenstand der Finanzanalyse sind, eine Vereinbarung über Dienstleistungen im Zusammenhang mit Investmentbanking-Geschäften geschlossen oder eine Leistung oder ein Leistungsversprechen aus einer solchen Vereinbarung erhalten. 5) halten Aktien des analysierten Emittenten im Handelsbestand. 6) haben mit den Emittenten, die selbst oder deren Finanzinstrumente Gegenstand der Finanzanalyse sind, eine Vereinbarung zu der Erstellung der Finanzanalyse getroffen. Weitere Informationen und Pflichtangaben zu Finanzanalysen finden Sie unter DISCLAIMER 1. a) Dieses Dokument wurde von der DZ BANK AG Deutsche Zentral- Genossenschaftsbank, Frankfurt am Main, Deutschland ("DZ BANK") erstellt und von der DZ BANK für die Verteilung in Deutschland und solchen Orten, die nachstehend genannt sind, genehmigt. Die Analysten, die dieses Dokument verfasst haben, sind bei der DZ BANK angestellt oder werden im Auftrag der DZ BANK tätig.

12 DZ BANK RESEARCH 12/15 b) Unsere Empfehlungen stellen keine Anlageberatung dar und können deshalb je nach den speziellen Anlagezielen, dem Anlagehorizont oder der individuellen Vermögenslage für einzelne Anleger nicht oder nur bedingt geeignet sein. Die in diesem Dokument enthaltenen Empfehlungen und Meinungen geben die nach besten Kräften erstellte Beurteilung der DZ BANK zum Zeitpunkt der Erstellung des Dokuments wieder und können aufgrund künftiger Ereignisse oder Entwicklungen ohne Vorankündigung geändert werden. Dieses Dokument darf in allen Ländern nur in Einklang mit dem jeweils dort geltenden Recht verteilt werden, und Personen, die in den Besitz dieses Dokuments gelangen, sollten sich über die dort geltenden Rechtsvorschriften informieren und diese befolgen. Dieses Dokument stellt eine unabhängige Bewertung der entsprechenden Emittentin beziehungsweise Wertpapiere durch die DZ BANK dar und alle hierin enthaltenen Bewertungen, Meinungen oder Erklärungen sind diejenigen des Verfassers des Dokuments und stimmen nicht notwendigerweise mit denen der Emittentin oder dritter Parteien überein. c) Dieses Dokument wurde Ihnen lediglich zu Informationszwecken übergeben und darf weder ganz noch teilweise vervielfältigt, an andere Personen weiter verteilt oder veröffentlicht werden. d) Die DZ BANK hat die Informationen, auf die sich das Dokument stützt, aus Quellen übernommen, die sie als zuverlässig einschätzt, hat aber nicht alle diese Informationen selbst nachgeprüft. Dementsprechend geben die DZ BANK, DZ Financial Markets LLC und/oder ihre jeweiligen Tochtergesellschaften keine Gewährleistungen oder Zusicherungen hinsichtlich der Genauigkeit, Vollständigkeit oder Richtigkeit der in diesem Dokument enthaltenen Informationen oder Meinungen ab. Des Weiteren übernimmt die DZ BANK keine Haftung für Verluste, die durch die Verteilung und/oder Verwendung dieses Dokuments verursacht und/oder mit der Verwendung dieses Dokuments im Zusammenhang stehen. Eine Entscheidung bezüglich einer Wertpapieranlage sollte auf der Grundlage unabhängiger Investmentanalysen und Verfahren sowie anderer Studien, einschließlich, jedoch nicht beschränkt auf, Informationsmemoranden, Verkaufs- oder Emissionsprospekte erfolgen und nicht auf der Grundlage dieses Dokuments. Obgleich die DZ BANK Hyperlinks zu Internet-Seiten von in dieser Studie erwähnten Unternehmen angeben kann, bedeutet die Einbeziehung eines Links nicht, dass die DZ BANK sämtliche Daten auf der verlinkten Seite bzw. Daten, auf welche von dieser Seite aus zugegriffen werden kann, bestätigt, empfiehlt oder genehmigt. Die DZ BANK übernimmt weder eine Haftung für solche Daten noch für irgendwelche Konsequenzen, die aus der Verwendung dieser Daten entstehen. e) Dieses Dokument stellt weder ein Angebot noch eine Aufforderung zur Abgabe eines Angebots zum Erwerb von Wertpapieren oder sonstigen Finanzinstrumenten dar und darf auch nicht dahingehend ausgelegt werden. Die Informationen in diesem Dokument stellen keine Anlageberatung dar. Mit der Ausarbeitung dieses Dokuments wird die DZ BANK gegenüber keiner Person als Anlageberater oder als Portfolioverwalter tätig. f) Die DZ BANK ist berechtigt, Investment Banking- und sonstige Geschäftsbeziehungen zu dem/den Unternehmen zu unterhalten, die Gegenstand dieser Studie sind. Die Research-Analysten der DZ BANK liefern ebenfalls wichtigen Input für Investment Banking- und andere Verfahren zur Auswahl von Unternehmen. Anleger sollten davon ausgehen, dass die DZ BANK, DZ Financial Markets LLC und/oder deren jeweilige Tochtergesellschaften bestrebt sind bzw. sein werden, Investment Banking- oder sonstige Geschäfte von dem bzw. den Unternehmen, die Gegenstand dieser Studie sind, zu akquirieren, und dass die Research-Analysten, die an der Erstellung dieser Studie beteiligt waren, im Rahmen des geltenden Rechts am Zustandekommen eines solchen Geschäfts beteiligt sein können. DZ BANK, DZ Financial Markets LLC und/oder deren jeweilige Tochtergesellschaften sowie deren Mitarbeiter halten möglicherweise Positionen in diesen Wertpapieren oder tätigen Geschäfte mit diesen Wertpapieren. g) Research-Analysten werden nicht für bestimmte Investment Banking-Transaktionen vergütet. Der/die Verfasser dieser Studie erhält/erhalten eine Vergütung, die (unter anderem) auf der Gesamtrentabilität der DZ BANK basiert, welche Erträge aus dem Investment Banking-Geschäft und anderen Geschäftsbereichen des Unternehmens einschließt. Die Analysten der DZ BANK und deren Haushaltsmitglieder sowie Personen, die den Analysten Bericht erstatten, dürfen grundsätzlich kein finanzielles Interesse an Wertpapieren oder Futures von Unternehmen haben, die vom Analysten gecovert werden. 2. Spezifische Angaben für die Vereinigten Staaten von Amerika und Kanada: Dieses Research-Dokument wird US-amerikanischen Investoren durch die DZ BANK gemäß Vorschrift 15a-6 des Securities and Exchange Act of 1934 zur Verfügung gestellt. Im Falle von Aktienresearch geschieht dies in Kooperation mit Auerbach Grayson and Company, Inc., ein in den USA registrierter Broker-Dealer ( Auerbach ). Die Verteilung an US Investoren erfolgt entweder durch Auerbach, entsprechend der Vorschriften der Financial Industry Regulatory Authority der USA oder direkt durch die DZ BANK an große institutionelle Investoren entsprechend der Definition in Vorschrift 15a-6. Im Falle einer direkten Verteilung durch die DZ BANK ist es ausschließlich dazu bestimmt, von diesen gelesen zu werden. Jeder Auftrag zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren, die in diesem Dokument analysiert werden, muss bei Auerbach platziert werden. Sie erreichen Auerbach in der 25 West 45th Street, New York, NY 10036, Dieses Dokument wurde außerhalb der Vereinigten Staaten von Analysten verfasst, für die möglicherweise keine Vorschriften über die Erstellung von Analysen und die Unabhängigkeit von Research-Analysten galten, die den Vorschriften entsprechen, die in den Vereinigten Staaten gelten. Die in diesem Dokument enthaltenen Meinungen, Schätzungen und Prognosen sind diejenigen der DZ BANK zum Zeitpunkt der Erstellung des Dokuments und können ohne Mitteilung geändert werden. Die in diesem Dokument enthaltenen Informationen wurden von der DZ BANK aus Quellen zusammengestellt, die als zuverlässig eingeschätzt wurden; es übernimmt jedoch weder die DZ BANK noch ihre Tochtergesellschaften noch irgendeine andere Person ausdrücklich oder stillschweigend irgendwelche Garantien oder Gewährleistungen bezüglich der Genauigkeit, Vollständigkeit oder Richtigkeit dieses Dokuments. Im Anwendungsbereich der bundesrechtlichen Rechtsvorschriften der Vereinigten Staaten von Amerika (USA) oder dem Recht der Einzelstaaten der USA geht der vorstehende Garantie-, Haftungs- und Gewährleistungsausschluss der Klausel zum Haftungsausschluss oben in Ziffer 1 d) vor. Die in diesem Dokument analysierten Wertpapiere/ADRS sind entweder an einer USamerikanischen Börse notiert bzw. werden am US-amerikanischen Over-the- Counter-Markt oder ausschließlich am Devisenmarkt gehandelt. Diejenigen Wertpapiere, die nicht in den USA registriert sind, dürfen nicht innerhalb der USA oder USamerikanischen Personen angeboten oder innerhalb der USA oder an USamerikanische Personen verkauft werden (im Sinne von Regulation S und gemäß Securities Act of 1933 (das Wertpapiergesetz ), es sei denn, es liegt eine Ausnahme entsprechend des Wertpapiergesetzes vor. Dieses Dokument stellt weder ein Angebot zum Kauf oder Verkauf eines Wertpapiers im Sinne von Abschnitt 5 des Wertpapiergesetzes dar und weder dieses Dokument noch irgendwelche darin enthaltenen Bestandteile bilden die Grundlage irgendeines Vertrages oder anderweitigen Verpflichtung irgendeiner Art. Darüber hinaus ist es nicht zulässig, sich im Zusammenhang mit irgendeinem Vertrag oder einer anderweitigen Verpflichtung auf dieses Dokument oder irgendwelche darin enthaltenen Bestandteile zu stützen. In Kanada darf dieses Dokument nur an die dort gebietsansässigen Personen verteilt werden, die, befreit von der Prospektpflicht gemäß den im jeweiligen Territorium bzw. der jeweiligen Provinz geltenden wertpapierrechtlichen Bestimmungen, berechtigt sind, Abschlüsse im Zusammenhang mit den hierin beschriebenen Wertpapieren zu tätigen. 3.a) Spezifische Angaben für Großbritannien: Die DZ BANK unterliegt hinsichtlich ihrer Verhaltens- und Organisationspflichten der Aufsicht durch die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht. Soweit allerdings dieses Dokument in Großbritannien verteilt wird, darf es nur an berechtigte Gegenparteien (Eligible Counterparties) und professionelle Kunden (Professional Clients) entsprechend der Definition dieser Begriffe in den FSA (Financial Services Authority) Regularien verteilt und an diese gerichtet sein (diese Personen werden folgend als relevante Personen bezeichnet). Keine anderen als die relevanten Personen sollen auf der Grundlage dieses Dokuments handeln oder darauf vertrauen. Jede Investitionen oder Investmentaktivität, auf die sich dieses Dokument bezieht, steht nur relevanten Personen zur Verfügung und nur relevante Personen können diese Investitionen tätigen. b) Die DZ BANK, DZ Financial Markets LLC und/oder ihre jeweiligen Tochtergesellschaften schließen ausdrücklich alle Bedingungen, Garantien, Gewährleistungen und Bestimmungen (gleich, ob sie auf Gesetz, Common Law oder auf anderer Grundlage beruhen) jeglicher Art aus, gleichgültig, ob sie sich auf die Genauigkeit, Vollständigkeit oder Richtigkeit dieser Information oder der in diesem Dokument vertretenen Meinungen oder Sonstiges beziehen. Ferner übernimmt die DZ BANK keinerlei Haftung für direkte oder indirekte Schäden oder Verluste jeglicher Art, gleichgültig, ob sie aus einer Vertragsverletzung, unerlaubter Handlung (inklusive Fahrlässigkeit), Verletzung einer gesetzlichen Pflicht, Freistellung oder sonstigen Tatbeständen herrühren, welche durch die Veröffentlichung und/oder Nutzung dieses Dokuments entstanden sind. Mit keiner Angabe in diesem Disclaimer ist beabsichtigt, die Haftung für (i) Betrug, (ii) den Tod oder körperliche Verletzungen aufgrund von Fahrlässigkeit, (iii) Verletzung von Bedingungen mit Bezug auf Ansprüche gemäß Abschnitt 2 Sale of Goods Act 1979 und/oder Abschnitt 2 Supply of Goods and Services Act 1982, oder (iv) in Bezug auf Tatbestände, bei denen die Haftung kraft Gesetzes nicht begrenzt oder aufgehoben werden darf, ganz oder teilweise auszu-

13 DZ BANK RESEARCH 13/15 schließen. Im Anwendungsbereich der in England geltenden Rechtsvorschriften geht diese Ziffer 3 b) den Bestimmungen zum Haftungsausschluss oben in Ziffer 1d) vor. 4. Spezifische Angaben für Italien: Dieses Dokument darf in Italien nur an Personen weitergeleitet werden, die in Artikel 2 (1) (e) der Richtlinie 2003/71/EG definiert sind ( Qualifizierte Anleger ). Andere Personen als Qualifizierte Anleger sollten die Informationen in diesem Dokument weder lesen, noch danach handeln oder sich darauf verlassen. Jegliche Handlungen, die in diesem Dokument genannt werden, werden nur mit oder für Qualifizierte Anleger vorgenommen. 5.a) Hinweis: Sämtliche Fair Value-Werte / Kursziele, die für die in dieser Studie analysierten Unternehmen angegeben werden, können auf Grund verschiedener Risikofaktoren, einschließlich, jedoch nicht ausschließlich, Marktvolatilität, Branchenvolatilität, Maßnahmen des Unternehmens, Wirtschaftslage, Nichterfüllung von Ertrags- und/oder Umsatzprognosen, Nichtverfügbarkeit von vollständigen und genauen Informationen und/oder ein später eintretendes Ereignis, das sich auf die zugrundeliegenden Annahmen der DZ BANK bzw. sonstiger Quellen, auf welche sich die DZ BANK in diesem Dokument stützt, auswirkt, möglicherweise nicht erreicht werden. b) Die DZ BANK ist ebenfalls berechtigt, während des Analysezeitraums eine andere Studie über das Unternehmen zu veröffentlichen, in der kein Fair Value-Wert / Kursziel angegeben wird, sondern Bewertungsprobleme erörtert werden. Die angegebenen Fair Value-Werte / Kursziele sollten im Zusammenhang mit allen bisher veröffentlichten Studien und Entwicklungen, welche sich auf das Unternehmen sowie die Branche und Finanzmärkte, in denen das Unternehmen tätig ist, beziehen, betrachtet werden. c) Die DZ BANK trifft keine Pflicht zur Aktualisierung des Research Reports. Anleger müssen sich selbst über den laufenden Geschäftsgang und etwaige Veränderungen im laufenden Geschäftsgang der Emittentin informieren. d) Indem Sie dieses Dokument nutzen oder sich gleich in welcher Weise darauf verlassen, akzeptieren Sie die vorstehenden Beschränkungen als für Sie verbindlich. Zusätzliche Informationen über den Inhalt dieser Studie erhalten Sie auf Anfrage. e) Sollte sich eine Bestimmung dieses Disclaimers unter dem jeweils anwendbaren Recht als rechtswidrig, unwirksam oder nicht durchsetzbar herausstellen, ist die betreffende Bestimmung so zu behandeln, als wäre sie nicht Bestandteil dieses Disclaimers; in keinem Fall berührt sie die Rechtmäßigkeit, Wirksamkeit oder Durchsetzbarkeit der übrigen Bestimmungen.

14 DZ BANK RESEARCH 14/15 FIXED INCOME RESEARCH: VERÄNDERTE ANLAGEURTEILE DER LETZTEN 12 MONATE ABN AMRO Bank DNB Bank Group ABN AMRO Bank Marketperformer Deutsche Bahn Underperformer ABN AMRO Bank Deutsche Bahn Marketperformer ABN AMRO Bank Deutsche Bahn Outperformer Aareal Bank Deutsche Bank Aareal Bank Deutsche Bank Aareal Bank Deutsche Bank Marketperformer Aareal Bank Deutsche Bank Allied Irish Banks Outperformer Deutsche Post Marketperformer Allied Irish Banks Marketperformer Deutsche Post Outperformer Allied Irish Banks Outperformer Deutsche Post Marketperformer Allied Irish Banks Marketperformer Enel Marketperformer BANQUE FEDERATIVE DU CREDIT MUTUEL SA Enel Underperformer Enel Marketperformer BANQUE FEDERATIVE DU CREDIT MUTUEL SA Enel Underperformer Evonik Industries Marketperformer BANQUE FEDERATIVE DU CREDIT MUTUEL SA FEDERAL REPUBLIC OF GERMANY Underperformer FEDERAL REPUBLIC OF GERMANY Outperformer BANQUE FEDERATIVE DU CREDIT MUTUEL SA FEDERAL REPUBLIC OF GERMANY Underperformer FEDERAL REPUBLIC OF GERMANY Outperformer BBVA Outperformer FEDERATIVE REPUBLIC OF BRAZIL Outperformer BBVA Underperformer FRENCH REPUBLIC Underperformer BBVA Outperformer FRENCH REPUBLIC Marketperformer BBVA Underperformer FRENCH REPUBLIC Outperformer BNP Paribas Fraport Marketperformer BNP Paribas Marketperformer GEA Group Marketperformer BNP Paribas HSBC Holdings BNP Paribas Marketperformer HSBC Holdings Banca Monte dei Paschi di Siena Outperformer HSBC Holdings Banca Monte dei Paschi di Siena Underperformer HSBC Holdings Banca Monte dei Paschi di Siena Outperformer ING BANK NV Banca Monte dei Paschi di Siena Underperformer Iberdrola Marketperformer Banca Monte dei Paschi di Siena Outperformer Iberdrola Outperformer Banca Monte dei Paschi di Siena Underperformer Iberdrola Marketperformer Banco Comercial Portugues Outperformer Intesa Sanpaolo Outperformer Banco Comercial Portugues Underperformer Intesa Sanpaolo Underperformer Banco Comercial Portugues Outperformer Intesa Sanpaolo Outperformer Banco Comercial Portugues Marketperformer Intesa Sanpaolo Underperformer Banco Comercial Portugues Outperformer JP Morgan Chase & Co Banco Comercial Portugues Underperformer JP Morgan Chase & Co Banco Espirito Santo Outperformer JP Morgan Chase & Co Banco Espirito Santo Underperformer JP Morgan Chase & Co Banco Espirito Santo Outperformer K+S Marketperformer Banco Espirito Santo Marketperformer K+S Outperformer Banco Espirito Santo Outperformer K+S Marketperformer Banco Espirito Santo Underperformer KINGDOM OF BELGIUM Marketperformer Banco Popular Espa?ol Outperformer KINGDOM OF BELGIUM Outperformer Banco Popular Espa?ol Underperformer KINGDOM OF SPAIN Outperformer Banco Popular Espa?ol Outperformer KINGDOM OF SPAIN Marketperformer Banco Popular Espa?ol Underperformer KINGDOM OF SPAIN Underperformer Banco Santander Outperformer KINGDOM OF THE NETHERLANDS Underperformer Banco Santander Underperformer KINGDOM OF THE NETHERLANDS Marketperformer Banco Santander Outperformer KINGDOM OF THE NETHERLANDS Underperformer Banco Santander Underperformer KINGDOM OF THE NETHERLANDS Outperformer Bank of America Landesbank Baden-Württemberg Bank of Ireland Outperformer Landesbank Baden-Württemberg Bank of Ireland Marketperformer Landesbank Baden-Württemberg Bank of Ireland Outperformer Landesbank Baden-Württemberg Bank of Ireland Marketperformer Lloyds Banking Group Barclays Bank Lloyds Banking Group Outperformer Barclays Bank Lloyds Banking Group Underperformer Barclays Bank MAN Marketperformer Barclays Bank Marketperformer Mediobanca Outperformer Bayerische Landesbank Mediobanca Underperformer Bayerische Landesbank Mediobanca Outperformer Bayerische Landesbank Mediobanca Underperformer Bayerische Landesbank Morgan Stanley Marketperformer CZECH REPUBLIC Underperformer Morgan Stanley Outperformer Carrefour Marketperformer NORD/LB Carrefour Outperformer NORD/LB Marketperformer Commerzbank Marketperformer NORD/LB Commerzbank Underperformer Nordea Continental Marketperformer Nordea Credit Suisse Nordea Credit Suisse Nordea Credit Suisse Marketperformer POHJOLA BANK PLC Credit Suisse POHJOLA BANK PLC Crédit Agricole POHJOLA BANK PLC Crédit Agricole Marketperformer POHJOLA BANK PLC Crédit Agricole PORTUGUESE REPUBLIC Outperformer Crédit Mutuel Arkéa PORTUGUESE REPUBLIC Underperformer Crédit Mutuel Arkéa PORTUGUESE REPUBLIC Outperformer Crédit Mutuel Arkéa PORTUGUESE REPUBLIC Marketperformer Crédit Mutuel Arkéa PSA Peugeot Citroen Underperformer DEXIA SA Outperformer Portugal Telecom Outperformer DEXIA SA Underperformer Portugal Telecom Marketperformer DEXIA SA Outperformer REPUBLIC OF AUSTRIA Underperformer DEXIA SA Underperformer REPUBLIC OF AUSTRIA Marketperformer DNB Bank Group REPUBLIC OF AUSTRIA Underperformer DNB Bank Group REPUBLIC OF AUSTRIA Outperformer DNB Bank Group REPUBLIC OF FINLAND Underperformer REPUBLIC OF FINLAND REPUBLIC OF FINLAND REPUBLIC OF FINLAND REPUBLIC OF IRELAND REPUBLIC OF ITALY REPUBLIC OF ITALY REPUBLIC OF ITALY REPUBLIC OF ITALY REPUBLIC OF ITALY REPUBLIC OF SOUTH AFRICA RWE Rabobank Rabobank Rabobank Rabobank Renault Renault Royal Bank of Scotland Royal Bank of Scotland Royal Bank of Scotland Royal Bank of Scotland SAP SEB SEB SEB SEB SNS BANK NV Siemens Siemens Société Générale Société Générale Société Générale Svenska Handelsbanken Svenska Handelsbanken Svenska Handelsbanken Svenska Handelsbanken Südzucker Telecom Italia Telecom Italia Telecom Italia Telecom Italia Telefónica Telefónica Telefónica Telefónica Telekom Austria Telekom Austria UBS UBS UBS UBS Unicredit Unicredit Unicredit Unicredit Vodafone Vodafone Vodafone Outperformer Marketperformer Outperformer Outperformer Marketperformer Underperformer Outperformer Marketperformer Underperformer Marketperformer Underperformer Marketperformer Outperformer Outperformer Marketperformer Underperformer Outperformer Marketperformer Marketperformer Outperformer Marketperformer Marketperformer Underperformer Marketperformer Underperformer Outperformer Underperformer Outperformer Marketperformer Marketperformer Marketperformer Outperformer Underperformer Outperformer Underperformer Underperformer Marketperformer Underperformer

15 DZ BANK RESEARCH 15/15 VERANTWORTLICH Oliver Piquardt, CFA, FRM Leiter Credit Financials and Structured Credits + 49 (0) oliver.piquardt@dzbank.de AUTOR/IN UND ERSTELLER/IN Ann-Kristin Moeglich Analyst ABS & Structured Credits (0) ann-kristin.moeglich@dzbank.de Ralf Raebel,EMBA / CIIA Analyst ABS & Structured Credits (0) ralf.raebel@dzbank.de ANSPRECHPARTNER Kapitalmärkte Institutionelle Kunden Bereichsleiter + 49 (0) H.-Theo Brockmann Vertrieb Finanzinstitutionen Abteilungsleiter + 49 (0) Norbert Schäfer Gruppenleiter Vertrieb Inland Banken + 49 (0) Jörn Schneider Gruppenleiter Vertrieb Europa Banken + 49 (0) Lars Carlsen Gruppenleiter Vertrieb Inland/ Europa Institutionelle + 49 (0) Tilo Sperling Vertrieb Asien Institutionelle Süd Anand Subramanian Vertrieb Asien Institutionelle Nord Li Zhiming Gruppenleiter Vertrieb Zentralbanken + 49 (0) Lars Carlsen VRB Eigengeschäft Vertrieb Abteilungsleiter + 49 (0) Torsten Merkle Gruppenleiter Vertrieb Nord/Ost + 49 (0) Carsten Bornhuse Gruppenleiter Vertrieb Bayern + 49 (0) Mario Zollitsch Gruppenleiter Vertrieb Mitte + 49 (0) Norbert Mayer Gruppenleiter Zentraler Vertrieb + 49 (0) Sven Köhler Firmenkunden Abteilungsleiter + 49 (0) Roland Weiß Gruppenleiter Geldmarkt- und Wertpapieranlagen + 49 (0) Hans-J. Gretscher Gruppenleiter Kundenhandel/ Services Zins und FX + 49 (0) Klaus Langer Gruppenleiter Derivative Solutions Zins und FX + 49 (0) Tobias Strumpel Gruppenleiterin Vertrieb Mittelstand Zins und FX + 49 (0) Evelyne Thiessen VRB Eigengeschäft Consulting Abteilungsleiter + 49 (0) Dr. Reinhard Mathweis Emittenten Abteilungsleiter + 49 (0) Arnold Fohler Gruppenleiter Emittenten Inland + 49 (0) Jörg Müller Gruppenleiter Emittenten Ausland + 49 (0) Kai-Henning Poerschke Gruppenleiterin Emittenten Unternehmen + 49 (0) Bettina Streiter Treasury Gruppenleiter Liquidität Verbund + 49 (0) Marianne Höhler Kapitalmärkte Privatkunden DZ BANK Produkte + 49 (0) wertpapiere@dzbank.de AKZENT Invest Produkte + 49 (0) zertifikate@akzent-invest.de H500