Interest Rate Pass-Through in Europe Empirie der internationalen Geld- und Finanzmärkte

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1 Interest Rate Pass-Through in Europe Empirie der internationalen Geld- und Finanzmärkte Thomas Osowski

2 Literatur Forschungsarbeit erschienen im Journal of International Money and Finance eine frühere Version ist als Ruhr Economic Paper No. 350 erschienen: Zahlreiche weitere Arbeiten zum Thema finden sich im Literaturüberblick im Paper 2

3 Literatur Die Literatur teilt sich generell in vier Richtungen 1) Theoretische Überlegungen zur Erklärung des (verzögerten) IRPT 2) Vergleich des IRPT über verschiedene Länder 3) Erklärung der Unterschiede im IRPT zwischen Ländern 4) Untersuchung des Preissetzungsverhaltens der Geschäftsbanken 3

4 Zinsweitergabe als Teil der Transmission Geldpolitische Trasissio wird häufig als Black Box modelliert Die Zinsweitergabe (interest rate pass-through, IRPT) betrachtet explizit den ersten Teil des geldpolitischen Transmissionsprozesses Die EZB versucht die (kurzfristigen) Geldmarktzinsen über ihre Leitzinsen zu steuern Änderungen der Leitzinsen wirken auf Geld- und Kapitalmarktzinsen IRPT Bestandteil des klassischen Zinskanals Die Kredit- und Einlagezinssätze wirken dann auf die Nachfrage Das Volumen der Kredite oder Einlagen wird allerdings nicht untersucht 4

5 Görgens, Ruckriegel, Seitz, 2004, S

6 Zinsweitergabe als Teil der Transmission Da viele Banken sich über den Geldmarkt refinanzieren, sollten sich veränderte Refinanzierungskosten letztendlich in den Einlage- und Kreditzinsen der Geschäftsbanken niederschlagen In welchem Umfang dies erfolgt und wie lange dieser Prozess dauert wird im Rahmen des IRPT untersucht für EZB wichtig, um zeitgerecht und im richtigen Ausmaß intervenieren zu können Ein schnelleres und vollständigeres IRPT verbessert die Transmission Weitere Determinanten des IRPT: Zinsrisiko, (Kredit)Risikoprämien, Bankenwettbewerb, Kundenbeziehungen, administrative Kosten der Zinsänderung, Informationskosten der Kunden 6

7 Zinsweitergabe als Teil der Transmission Verschiedene Stufen des IRPT denkbar a) Leitzins Geldmarktzins b) Leitzins Einlage-/Kreditzins c) Geldmarktzins Einlage-/Kreditzins d) (kurzfristiger) Geldmarktzins (langfristiger) Geldmarktzins Typischerweise wird Fall c) untersucht 7

8 Zwei Ansätze des IRPT Grundsätzlich lassen sich zwei Ansätze unterscheiden 1) Cost of funds-ansatz dieser versucht die Refinanzierungskosten der Banken abzubilden Auswahl der Geldmarktsätze anhand einer Korrelationsanalyse Längerfristige Kredite werden i.d.r. auch längerfristig refinanziert Unterschiedliche Geld- und Kapitalmarktsätze für unterschiedliche Kreditzinssätze 2) Monetary policy-ansatz Als Zinssatz wird ein kurzfristiger Geldmarktsatz verwendet Einheitlicher Zinssatz für alle Kreditzinssätze 8

9 Stilisierte Fakten IRPT häufig unvollständig Heterogenität zwischen den Ländern Vor allem für EWU relevant, da es eine einheitliche Geldpolitik für nunmehr 17 Länder gibt Unterschiedliche Geschwindigkeit und Ausmaß des IRPT können zu asymmetrischen Wirkungen führen Kurzfristiges IRPT i.d.r. geringer als langfristiges IRPT nimmt mit der Laufzeit der Kredite ab 9

10 IRPT in EMU New Evidence: Datenbasis ein Vergleich zwischen Ländern sollte üblicherweise auf vergleichbaren Daten beruhen Die bisherigen Studien basieren fast ausschließlich auf nicht harmonisierten Daten Hier: Verwendung der MFI-Zinsstatistik MFI-Zinsstatistik Harmonisierte Zinsstatistik der EZB Daten beruhen auf Angaben von etwa 1800 Geschäftsbanken Daten monatlich seit Januar 2003 verfügbar Schätzzeitraum: Januar 2003-September 2011 Untersuchung für bis zu 12 EWU-Länder Insgesamt über 100 Zinssätze sowohl für Haushalte als auch für Unternehmen 10

11 12 IRPT in EMU New Evidence: Datenbasis Jan 03 Jan 05 Jan 07 Jan 09 Jan 11 EONIA Quelle: ECB griechischer Zinssatz Konsumkredit bis 1 Jahr für Haushalte deutscher Zinssatz für Unternehmenskredite bis 1 Mio. 11

12 IRPT in EMU New Evidence: Modellierung Kointegrationsanalyse Möglichkeit sowohl kurz- als auch langfristige Effekte zu schätzen Grundlegende Schätzgleichung: br Der Leitzins wird über den EONIA approximiert Zudem Verwendung von Dummyvariablen, um Effekte der Finanzkrise aufzufangen Fehlerkorrekturmodell br t t1 j i1 1, i ti t 0 1mm t ˆ 1 br l k0 1, k mm t tk u t 12

13 IRPT in EMU New Evidence: Modellierung Nicht-lineare Kurzfristdynamik (STR-Modelle) IRPT unterscheidet sich möglicherweise zwischen Zinssenkungen und anhebungen oder bzgl. der Höhe der Zinsänderungen (strategische Gründe, Menükosten, Transaktionskosten, zukunftsorientierte Preissetzung) Bisherige Studien berücksichtigen Threshold-Modelle Auf Makroebene aber eher unplausibel Unterschiedliche Banken dürften unterschiedliche Schwellenwerte haben Verwendung von smooth transition-modellen Zudem Nicht-Linearität häufig bzgl. der Abweichung vom Gleichgewicht Nicht-Linearität anhängig von beobachtbaren Variablen (Zinsänderung) 13

14 , IRPT in EMU New Evidence: STR-Modelle Nicht-lineares Fehlerkorrekturmodell br t F( z t ˆ 1 t1,, c) ˆ 2 t1 Transitionsfunktion: j i1 br 1, i n m1 ti 2, m tm z: Transitionsvariable; hier: EONIA-Änderung γ: Steigungsparameter der Funktion (wie schnell ist der Übergang zwischen den Regimen); wird geschätzt c: Lageparameter (Schwellenwert); hier gleich Null Die kurzfristigen IRPT-Parameter ergeben sich also als gewichtete Summe aus β 1 und β 2 l k0 br F( z,, c) t 1, k mm o n0 tk 2, n mm tn u t 14

15 , IRPT in EMU New Evidence: STR-Modelle Transitionsfunktion Logistische Spezifikation (LSTR) Unterscheidung zwischen Zinssenkungen und anhebungen Falls z=c F=0,5 Falls z-, da F0 Falls z, da F1 F z c ( t,, ) ( z t c) 1 e 1 zt 15

16 , IRPT in EMU New Evidence: STR-Modelle Transitionsfunktion exponentielle Spezifikation (ESTR) Unterscheidung zwischen großen und kleinen Zinsänderungen Falls z=c F=0 Falls z-, da F1 Falls z, da F1 F( z t,, c) 1 e ( z t c) zt 2 16

17 IRPT in EMU New Evidence: Vorgehen Tests auf Stationarität der Zeitreihen EONIA ist I(1) Kreditzinssätze teilweise I(0) Test auf Kointegration Test auf Nicht-Linearität Schätzung der entsprechenden Modelle Sowohl lineare als auch nicht-lineare Sowohl Kointegration als auch in ersten Differenzen Keine explizite Untersuchung der Effekte der Finanzkrise 17

18 IRPT in EMU New Evidence: Vorgehen linear cointegration ESTR non-linear LSTR loan rate I(1) Johansen system approach cointegration linear ESTR non-linear no cointegration ARDL bounds testing approach LSTR ADF and PP unit root test loan rate mixed evidence ARDL bounds testing approach cointegration linear non-linear no cointegration ESTR LSTR first differences linear non-linear ESTR LSTR no cointegration first differences linear non-linear ESTR loan rate I(0) first differences linear non-linear ESTR LSTR LSTR 18

19 IRPT in EMU New Evidence: Hypothesen H1: Die Kreditzinsen und der EONIA sind kointegriert H2: Die Zinsweitergabe ist positiv aber unvollständig H3: Die Kurzfristdynamik ist nicht-linear H4: Es herrschen Asymmetrien zwischen Ländern oder Zinssätzen 19

20 IRPT in EMU New Evidence: Ergebnisse (long run) AUT BEL ESP FIN FRA GER GRE IRE ITA LUX NED POR coint. PT < 1 Consumpt. Housing Panel a) loans to households and non-profit organizations up to 1 year / /11 3/ /12 2/9 Other / / /10 6/9 Panel b) loans to households and non-profit organizations 1-5 years Consumpt / /11 5/7 Housing / --- / --- / 7/9 4/7 Other / / / / 7/8 6/7 20

21 Consumpt. Housing Other 1 mio. > 1 mio. IRPT in EMU New Evidence: Ergebnisse (long run) AUT BEL ESP FIN FRA GER GRE IRE ITA LUX NED POR coint. PT < Panel c) loans to households and non-profit organizations over 5 years / / 5/10 4/ / --- / --- / 2/9 1/ / / / / / / 8/8 5/8 Panel d) loans to non-financial corporations up to 1 year /11 2/11 / / / / /7 0/7 coint. 10/11 7/9 10/11 5/11 10/11 10/11 5/8 3/3 7/10 4/5 5/10 4/6 80/106 PT < 5/10 7/7 1/10 1/5 4/10 8/10 2/5 0/3 4/7 3/4 2/5 1/4 38/80 1 Note: The Table summarizes the findings with respect to the long-run coefficients obtained from the cointegration models according to tables A1-A4. / denotes cases where the interest rate is not available, while --- corresponds to the cases where cointegration is not detected. If two values are shown, the first refers to the long-run PT before the financial crisis, while the second value denotes long-run PT after the outbreak of the crisis. The row/column denoted PT < 1 provides the number ofcases where we detect incomplete pass-through before the crisis. 21

22 IRPT in EMU New Evidence: Nicht-Linearität AUT BEL ESP FIN FRA GER GRE IRE ITA LUX NED POR nonlin. Panel a) loans to households and non-profit organizations up to 1 year Consumpt. LSTR linear LSTR LSTR linear ESTR ESTR LSTR ESTR / LSTR ESTR 9/11 Housing LSTR LSTR LSTR linear LSTR linear linear linear linear linear LSTR LSTR 6/12 Other linear LSTR LSTR linear LSTR linear / / LSTR linear Linear linear 4/10 Panel b) loans to households and non-profit organizations 1-5 years Consumpt. LSTR LSTR ESTR LSTR LSTR LSTR LSTR / LSTR linear LSTR ESTR 10/11 Housing LSTR linear LSTR linear LSTR linear LSTR / LSTR / ESTR / 6/9 Other linear linear LSTR LSTR LSTR linear / / LSTR / LSTR / 5/8 Panel c) loans to households and non-profit organizations over 5 years Consumpt. LSTR LSTR LSTR ESTR ESTR linear linear / linear LSTR Linear / 6/10 Housing linear ESTR ESTR linear LSTR linear LSTR / linear / LSTR / 5/9 Other linear linear LSTR LSTR LSTR linear / / LSTR / Linear / 4/8 Panel d) loans to non-financial corporations up to 1 year 1 mio. LSTR / LSTR LSTR LSTR LSTR LSTR LSTR LSTR LSTR LSTR LSTR 11/11 > 1 mio. LSTR / LSTR LSTR LSTR LSTR LSTR / / / / LSTR 7/7 nonlin. 7/11 5/9 11/11 7/11 10/11 4/11 6/8 2/3 7/10 2/5 7/10 5/6 73/106 Note: The Table summarizes the findings with respect to nonlinearity according to tables A1-A4. LSTR corresponds to a transition function of the logistic type, while ESTR corresponds tothe exponential type. / denotes cases where the interest rate is not available. 22

23 IRPT in EMU New Evidence: Ergebnisse 23

24 IRPT in EMU New Evidence: Fazit IRPT bei Kreditzinsen für Unternehmen vollständiger und homogener als bei Kreditzinsen für Haushalte IRPT in etwa der Hälfte der Fälle unvollständig Kointegration wird in etwa 75 % der Fälle gefunden Nicht-Linearität in knapp 70 % der Fälle Für GRE Kointegration nur in 1 von 6 Fällen IRPT in ESP am größten, in BEL & GER am geringsten 24

25 IRPT in EMU New Evidence: Fazit Verstärkte Finanzmarktintegration sollte Unterschiede im IRPT abbauen (mehr grenzüberschreitende Kreditaufnahme) Das gleiche gilt für mehr Wettbewerb im Bankensektor Analyse der Effekte der Finanzkrise sinnvoll EONIA weicht zunehmend vom Leitzins ab bildet die Geldpolitik also weniger gut ab (zudem unkonventionelle Geldpolitik) EZB rechtfertigt ihre geldpolitischen Maßnahmen mit einer Störung des Transmissionsprozesses 25