Finanzgruppe Deutscher Sparkassen- und Giroverband

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1 Finanzgruppe Deutscher Sparkassen- und Giroverband Standpunkt Spanien: Europäisches Erfolgsmodell der Chefvolkswirte der Sparkassen-Finanzgruppe 31. März 2014 Chefvolkswirt Uwe Burkert LBBW Chefvolkswirt Uwe Dürkop Berliner Sparkasse Chefvolkswirt Folker Hellmeyer - Bremer Landesbank Chefvolkswirt Dr. Ulrich Kater - DekaBank Chefvolkswirt Dr. Jürgen Michels - BayernLB Chefvolkswirt Dr. Cyrus de la Rubia - HSH Nordbank Chefvolkswirtin Dr. Gertrud Traud - Helaba Chefvolkswirt Torsten Windels - NordLB Koordination: Dr. Reinhold Rickes DSGV

2 Finanzgruppe Deutscher Sparkassen- und Giroverband Die Chefvolkswirte sehen im Euroraum die wirtschaftliche Erholung vorankommen. Zwar bleiben politische Risiken für Strukturreformen bestehen. Das Beispiel Spanien zeigt aber ganz klar an, dass mit tiefgreifenden Strukturreformen die Wirtschafts- und Finanzpolitik auch als Erfolgsmodell bezeichnet werden kann: Die Anstrengung durch Reformen und zurückhaltende Lohnpolitik hat sich gelohnt. Spanien wächst wieder und ist Vorbild für andere europäische Länder in der Europäischen Währungsunion. Das Wachstum bleibt allerdings vorerst moderat. Die Vorkrisenraten sind außer Reichweite. Das außenwirtschaftliche Gleichgewicht ist erreicht. Die Leistungsbilanz war 2013 erstmals seit 1986 positiv. Trotzdem bleiben weitere Aufgaben: Das Finanzgewerbe muss weiter seine Kapitaldecke erhöhen, auch um für den Stresstest der EZB gewappnet zu sein. Dabei wird auch die regionale Fokussierung für die Cajas zum helfen, lokales Banking als Stabilitätsfaktor zur Stärkung der Bindung von Kunden und insbesondere des Mittelstandes zu verankern. Die weitere Gesundung des Bankensystems ist zugleich Voraussetzung für mehr Investitionen. Die Finanzierung der Staatsschulden bereitet zwar zurzeit keine Probleme. Trotzdem muss die Sparpolitik fortgesetzt werden, um die europäischen Defizitregeln einzuhalten und die hohe Staatschuldenquote abzusenken. Der Arbeitsmarkt weist immer noch gravierende Probleme auf. Der Kündigungsschutz ist äußerst restriktiv. Die Einführung der dualen Ausbildung nach deutschem Muster kann helfen, die hohe Jugendarbeitslosigkeit zu verringern. Die Reform des Rentensystems ist weit gediehen. Die bedeutende Schattenwirtschaft sollte bekämpft werden. Zur politisch größten Herausforderung könnte die Seperatismusbewegung mutieren. Sollte es zur Abspaltung einzelner Regionen kommen, ist allein aufgrund der damit verbundenen Unsicherheit mit erheblichen negativen wirtschaftlichen Rückwirkungen zu rechnen.

3 Finanzgruppe Deutscher Sparkassen- und Giroverband Spanien: Europäisches Erfolgsmodell Die Anstrengung hat sich gelohnt! Spanien wächst wieder. Seit dem zweiten Halbjahr 2013 wächst die spanische Wirtschaftsleistung wieder. Trotzdem sank das Bruttoinlandsprodukt (BIP) im Gesamtjahr 2013 nochmals um 1,2 %. Das Ausmaß der spanischen Krise zeigt sich daran, dass das Niveau von 2008 auch Ende 2013 noch immer um fast 7 % unterschritten wird. Ursache hierfür waren eine geplatzte Immobilienblase und ein Bauboom, die sich so negativ auf das Finanzgewerbe auswirkte, dass letztendlich ein europäischer Rettungsschirm in Anspruch genommen werden musste. Darüber hinaus hatte Spanien ein riesiges Leistungsbilanzdefizit und die Wirtschaft war nicht mehr wettbewerbsfähig. Letztendlich kam es zu einem drastischen Rückgang von Konsum und Investitionen. Mittlerweile hat das Land mustergültig gegengesteuert und kann nun als Modell für andere europäische Krisenstaaten gelten. Für 2014 haben sich die Perspektiven aufgehellt. Das Wirtschaftswachstum dürfte sich auf 1 % belaufen. Spanien hat einerseits seine Hausaufgaben gemacht, andererseits tragen auch die verbesserten weltwirtschaftlichen Rahmenbedingungen hierzu bei. Gleichwohl wird die durch steigende Verschuldung im privaten Sektor getriebene hohe Dynamik des Booms vor 2007 bis auf weiteres nicht mehr erreicht werden können. 1. Außenwirtschaftliches Gleichgewicht erreicht Nach der Wirtschafts- und Finanzkrise haben sich die spanischen Exporte sehr positiv entwickelt. Seit Anfang 2009 stiegen sie um 37 % und damit genau so stark wie die deutschen Ausfuhren. Hingegen schrumpften die Importe ab 2011 kräftig. Damit wurde über den Außenhandel seit 2011 ein deutlicher Wachstumsbeitrag erreicht, während die Binnennachfrage rückläufig war betrug das Exportplus in Spanien knapp 5 % und die Importe legten erstmals wieder - sicherlich auch im Zyklus zu begründen - leicht zu. Das spricht dafür, dass auch über den Außenbeitrag der Anpassungsprozess angeschoben wurde. Die internationale Wettbewerbsfähigkeit Spaniens hat sich stark erhöht. So sind die Lohnstückkosten des Landes seit Anfang 2009 um rund 7 % gesunken, während im Euroraum insgesamt einen Zuwachs von gut 3 % festzustellen ist. Neben stabilen Löhnen haben hierzu starke Produktivitätserhöhungen beigetragen. Zuletzt konnte die Kostenposition allerdings nicht mehr weiter verbessert werden. Die Exporte Spaniens sind verhältnismäßig stark auf Europa konzentriert. Fast die Hälfte der Waren wird in der Europäischen Währungsunion verkauft. Die Vergleichszahl für Deutschland beläuft sich auf nur 37 %. Bei den Ausfuhren ist Frankreich für Spanien der wichtigste Handelspartner, was mit Blick auf die weiterhin schleppende Erholung in Frankreich sich auch dämpfend auf die Exporte auswirken könnte, wenngleich die spanischen Exporte nach Frankreich alleine im Jahr 2013 um 4,3 % gestiegen sind. Bei den Einfuhren ist Deutschland der wichtigste Handels-

4 Seite 2 partner. Spiegelbildlich haben die wachstumsstarken Schwellenländer für Spanien eine relativ untergeordnete Bedeutung. So gehen ins gesamte Asien nur 8,9 % der Exporte, China nimmt nur 1,7 % der Waren auf. Auch die USA als dynamisches Industrieland weisen nur einen Anteil von 3,7 % auf. Die schwache Wirtschaftsentwicklung in vielen Partnerländern wie Frankreich, Italien und Portugal hat damit in den vergangenen Jahren den spanischen Außenhandel stark belastet. Von der konjunkturellen Erholung der Eurozone seit Mitte 2013 dürfte das iberische Land jetzt profitieren. Die Ausfuhren des Fahrzeugbaus dominieren mit einem Anteil von 22 % die spanischen Exporte. Gerade auch deutsche Automobilfirmen produzieren vor Ort. Die Erholung der europäischen Automobilmärkte dürfte damit Spanien zugutekommen. Zudem wurde das Land aufgrund seiner verbesserten Wettbewerbsfähigkeit von internationalen Herstellern wiederentdeckt. So ist die Fertigung einzelner Modelle nach Spanien verlagert worden. Mit deutlichem Abstand auf den Fahrzeugbau folgen die Chemieindustrie, die Metallerzeugung und -verarbeitung sowie die Herstellung von Nahrungsmitteln. Letztere umfassen allerdings nur industriell gefertigte Lebensmittel. Inklusive der landwirtschaftlichen Produkte fällt die Bedeutung deutlich höher aus. Spanien als klassisches Reiseland weist traditionell einen hohen Überschuss in diesem Bereich aus. Der Saldo im Reiseverkehr lag 2013 bei 33 Mrd. und stand damit für einen Großteil des gesamten Dienstleistungsüberschusses von rund 40 Mrd.. Entscheidend für die Entwicklung der Leistungsbilanz ist aber trotzdem der Güterhandel, der sich durch einen deutlichen Rückgang der Importe und gestiegene Exporte der Nulllinie angenähert hat. Erstmals seit der Euroeinführung lag der Saldo der gesamten Leistungsbilanz mit gut 7 Mrd. im Plus. Damit ist das außenwirtschaftliche Gleichgewicht aktuell wieder hergestellt. 2. Konsum weist Nachholbedarf auf Im Zuge der spanischen Krise sind auch die privaten Konsumausgaben nach 2007 drastisch geschrumpft. Ab 2011 führten die Sparmaßnahmen im öffentlichen Sektor zu weiteren Kürzungen der Binnennachfrage. Beide Komponenten zusammen dominieren auch in Spanien mit 80 % das Bruttoinlandsprodukt. Der mit 60 % wichtigere private Konsum ist allerdings in den letzten beiden Quartalen mit jeweils 0,5 % gegenüber dem Zeitraum zuvor wieder deutlich gewachsen. Dies lässt hoffen, dass nach drei rückläufigen Jahren 2014 erstmals wieder ein deutliches Plus erreicht werden kann. Die zuletzt leicht niedrigere Arbeitslosigkeit dürfte auch ein Grund für die Verbesserung des Konsumklimas gewesen sein. Zudem werden die Konsumenten durch die rückläufige Inflationsrate entlastet. Lag diese im Jahresdurchschnitt 2013 noch bei 1,5 %, so wurde im Februar eine Inflationsrate nahe Null festgestellt. Allerdings ist damit wohl der Tiefpunkt erreicht worden sollten die Verbraucherpreise moderat ansteigen. Unterstützung bekam der Konsum von einer deutlich zurückgehenden Sparquote und steigenden Selbständigen- und Vermögenseinkommen,

5 Seite 3 während die Lohnerhöhungen mit zuletzt gut ½ % nur gering ausfielen. Durch die lange und deutliche Konsumzurückhaltung der spanischen Haushalte hat sich ein großer Nachholbedarf aufgestaut, auch wenn die Verschuldung der privaten Haushalte und Unternehmen in Spanien mit nach wie vor über 200 Prozent des BIP sich belastend auswirken dürfte. Mit verbesserten Konjunkturaussichten sollte sich der Nachholbedarf allmählich auflösen. Beispielsweise haben sich die Pkw-Neuzulassungen seit 2007 mehr als halbiert. Damit steigt das durchschnittliche Alter der gefahrenen Kraftfahrzeuge. Gleichzeitig reagieren die Hersteller gerade in den Krisenländern mit hohen Rabatten. Der Pkw-Markt in Spanien hat sich zuletzt auch verbessert, weil der Staat ein Kaufanreizprogramm von je Auto aufgelegt hat. Bei anderen langlebigen Verbrauchsgütern dürfte sich ebenfalls ein erheblicher Nachholbedarf gebildet haben, der sich ähnlich wie in Deutschland erst in der mittleren Frist auflösen dürfte. Vom öffentlichen Konsum hingegen sind vorerst keine Wachstumsimpulse zu erwarten, da der Staat seine Konsolidierungen bei gleichzeitigen Strukturreformen zur Stärkung des Wachstums fortsetzen muss. Das öffentliche Defizit lag auch 2013 mit schätzungsweise fast 7 % des BIP immer noch deutlich über den eigentlich maximal erlaubten 3 % und der Schuldenstand ist auf rund 94 % des BIP gestiegen dürfte die 100-Prozentmarke erreicht werden. Nur wenn die mutig angegangene Konsolidierungs- und Wachstumspolitik fortgesetzt wird, kann ab 2016 mit einem Rückgang dieser Quote gerechnet werden. Dabei gilt es auch, die Finanzsituation der Regionen im Auge zu behalten. 3. Finanzreformen wirken regionale Fokussierung für die Cajas reaktiviert Spanien hat die Schuldenbremse in der Verfassung verankert und dabei sich auf das Ziel festgelegt, ab 2020 wieder eine Schuldenstandquote von 60% des BIP zu erreichen. Zudem wurde das eigene Finanzsystem durch eine verbesserte finanzpolitische Koordinierung zwischen Zentralregierung und Regionen und insbesondere durch einen nationalen Liquiditätsfonds (vergleichbar mit ESM) zur Sicherung der Finanzierung der Regionen gestärkt. Die Finanzierung der steigenden Staatsschulden bereitet dem Land zurzeit keine Probleme. Die Kapitalmarktzinsen für 10-jährige Staatsanleihen haben sich seit den Spitzenwerten von rund 7 % im Jahr 2012 auf jetzt rund 3,5 % halbiert konnte Spanien den Euro-Rettungsschirm verlassen. Im Juni 2012 waren Hilfen von 100 Mrd. zugesagt worden, von denen zur Sanierung der Banken allerdings nur 41,3 Mrd. abgerufen werden mussten. Inzwischen ist die Sanierung der Branche weit fortgeschritten, wenngleich der Anteil der faulen Kredite am Gesamtkreditvolumen mit 13,6 % auf Rekordstand gestiegen ist. In den letzten Jahren ist der Bankensektor zudem durch sinkende Immobilienpreise belastet worden. Immerhin haben sich diese seit 2013 auf niedrigem Niveau stabilisiert. Die spanischen Finanzhäuser müssen weiter ihre Kapitaldecke erhöhen, auch um für den Stresstest der Europäi-

6 Seite 4 schen Zentralbank gewappnet zu sein. Die Ertragslage des gesamten Finanzsektors zeigt ebenfalls, dass eine Trendwende im Gegensatz zur Realwirtschaft bislang noch nicht festzustellen ist. Um gleichwohl den Finanzsektor wieder stärker an die Realwirtschaft zu koppeln, ist nun auch in Spanien zum die Bindung der Cajas an die Region durch die Definition als einlagenbasiertes Kreditinstitut mit lokaler/regionaler Begrenzung zur Stärkung des lokalen Banking revitalisiert worden. Nach der Abschaffung des Regionalprinzips 1988 war die Zahl der Filialen vor Ausbruch der Finanzkrise von auf angestiegen, um dann im Zuge der Krisenbewältigung wieder stark reduziert zu werden. In Spanien wurde im Zuge der Aufarbeitung der Krise erkannt, dass vor allem das Geschäftsgebaren der Cajas, stark in nicht angestammten Geschäftsregionen zu expandieren, zu den großen Verwerfungen auf den Immobilienmärkten 2006/2007 geführt hat. 4. Ausrüstungen springen an Bauinvestitionen noch rückläufig Weiterhin schrumpft die Kreditvergabe an Unternehmen und belastet damit die Finanzierung von Investitionen. Trotzdem sind die Ausrüstungen in den letzten drei Quartalen gestiegen, auch weil sich die Kapazitätsauslastung dem langfristigen Durchschnitt wieder genähert hat. Vor allem verbessert sich die Ertragslage der Nicht-Finanzunternehmen seit der Wirtschafts- und Finanzkrise deutlich. Auch haben sich die Kreditkonditionen zuletzt teilweise verbessert. So sind haben sich zwar die Kreditzinsen für Unternehmenskredite bis 1 Mio. Euro in den vergangenen Monaten nur wenig verändert, nach Angabe der EZB sind jedoch die Kreditzinsen für Kredite über 5 Jahre an Unternehmen im Volumen von über 1 Mio. Euro von 6,2 Prozent im Oktober 2013 auf 3,86 Prozent im Dezember 2013 gefallen. Dies erleichtert die Eigenfinanzierung expansiver Maßnahmen. Trotzdem bleibt eine fortschreitende Gesundung des Bankensystems Grundvoraussetzung für eine höhere Kapitalbildung. Noch keine Trendwende gab es bei den quantitativ bedeutenderen Bauinvestitionen, die bis zuletzt geschrumpft sind betrug der Rückgang fast 10 %. Bei weiterhin bestehenden nicht genutzten Kapazitäten sind nur geringe Aktivitäten in diesem Bereich bei immer noch geringem Wirtschaftswachstum notwendig. Immerhin sind erste Signale der Stabilisierung erkennbar. So hat der Nicht-Wohnungsbau zum Jahresende zum ersten Mal seit zwei Jahren wieder zugenommen. Der Anteil der gesamten Bauinvestitionen am Bruttoinlandsprodukt lag 2013 bei rund einem Zehntel und hat sich seit 2005 halbiert. Damit dürfte ein langfristig nachhaltiges Niveau erreicht sein. Beispielsweise liegt die Bautätigkeit in Deutschland aktuell bei knapp 10 % des BIP.

7 Seite 5 5. Spanische Wirtschaftspolitik vor weiteren Herausforderungen In der Summe kann Spanien als Erfolgsmodell gelten. Trotzdem bleiben einige Aufgaben für die Wirtschaftspolitik. Ein erster Schritt zur Belebung des Arbeitsmarktes wurde durch die Arbeitsmarktreform des Jahres 2012 eingeleitet. Diese zielte vor allem auf die Schaffung von finanziellen Anreizen zur Einstellung von Langzeitarbeitslosen ab. Die Reform sah eine besondere Förderung von mittelgroßen Unternehmen vor: Eine Lockerung des Kündigungsschutzes, Steuernachlässe, Gehaltszuschüsse und gekürzte Beiträge zur Sozialversicherung sollten die Neueinstellung von Mitarbeitern attraktiver machen. Gleichzeitig wurden Existenzgründungen von Jungunternehmern verstärkt gefördert und bürokratische Strukturen vereinfacht. Auch mit der Erhöhung des Renteneintrittsalters auf 67 Jahre, dem Wegfall bspw. des staatlichen Bonus von Euro bei der Geburt eines Kindes sowie grundsätzlich der Stärkung der Eigenverantwortung in den sozialen Sicherungssystem wurde auch für den Arbeitsmarkt von Seite der Lohnnebenkosten besser Ausgangsbedingungen für den Erholungsprozess geschaffen. Der leichten konjunkturellen Erholung und den ersten Reformmaßnahmen zum Trotz weist der Arbeitsmarkt allerdings nach wie vor gravierende strukturelle Probleme auf: Eine Vielzahl der neu geschaffenen Stellen sind Zeitarbeits- oder Teilzeitverträge, was sich durchaus negativ auf Produktivität und Konsumklima auswirken kann. Als Grund hierfür wird der immer noch extrem hohe Kündigungsschutz der Festangestellten gesehen, der viele Unternehmen auf andere Vertragsformen wie temporär befristete Stellen oder Praktika ausweichen lässt. Von mehreren Seiten wird daher die Einführung eines Einheitsvertrags mit unbegrenzter Laufzeit und geringem Kündigungsschutz gefordert. Auch die hohe Jugendarbeitslosigkeit gibt weiterhin Anlass zur Sorge. Erste Schritte wurden hier ebenfalls in die Wege geleitet. So hat im September 2013 der erste Jahrgang eine duale Ausbildung nach deutschem Vorbild begonnen. Die konsequente Fortführung dieser Ausbildungsform scheint vielversprechend zu sein. Vor dem Hintergrund der vielen Schulabbrecher ist zudem eine Art Realschulabschluss geplant. Nichtsdestotrotz können derlei Maßnahmen allenfalls mittelfristig Veränderungen hervorrufen. Im Jahr 2014 wird insbesondere die Reform des Steuersystems im Fokus stehen. Dabei soll neben einer Reduzierung der Lohn- und Einkommenssteuern vor allem die Steuerlast der Unternehmen verringert werden. Wesentliche Schritte für eine nachhaltige Sicherung der Rentenfinanzierung sind dagegen bereits in Kraft getreten. Nach der ersten Reform der Zapatero-Regierung im Jahr 2011 und der damit einhergehenden Erhöhung des Renteneintrittsalters von 65 auf 67 Jahre ist im vergangenen Jahr eine weitere Rentenreform beschlossen worden, um die arg strapazierten Rentenkassen zu entlasten. Wichtigste Neuerung ist dabei die Entkopplung der Rentenzahlungen von der Inflationsrate. Die Berechnung orientiert sich nun neben dem Konjunkturverlauf auch an den Einnahmen der Sozialversicherung und der demographischen Entwicklung. Mit einer garantierten Erhöhung von nur 0,25% in den Folgejahren verlieren die Rentenzahlungen allerdings real an Kaufkraft.

8 Seite 6 Auch die blühende Schattenwirtschaft hemmt die wirtschaftliche Situation Spaniens zusehends. Die mehrfachen Erhöhungen der Steuerlast in den letzten Jahren, die hohe Arbeitslosigkeit, bürokratische Strukturen und eine traditionell gering ausgeprägte Steuermoral haben den Anteil der Schattenwirtschaft in den Jahren der Krise auf schätzungsweise ein Fünftel des BIP anwachsen lassen. Ein härteres Vorgehen gegen die Steuerhinterziehung könnte Mehreinnahmen in Milliardenhöhe generieren. Um den sozialen Frieden nicht zu gefährden, verhält sich die Regierung hier allerdings eher zögerlich. Spanien dürfte es gelingen, die wirtschaftlichen Herausforderungen zu meistern. Zu einem Brandherd könnte sich allerdings das Verhältnis der Zentralregierung zu den Regionen entwickeln. Hierbei geht es nicht nur um die Verteilung von Finanzmitteln, sondern vor allem um die an Dynamik gewinnende Separatismusbewegung. In Katalonien ist für den 9. November 2014 eine Volksabstimmung über die politische Selbstbestimmung angesagt. Katalonien ist mit einem Anteil von knapp 20 % die wichtigste Region noch vor Madrid. Eine Trennung von Spanien, die allerdings als sehr unwahrscheinlich anzusehen ist, könnte erhebliche negative wirtschaftliche Auswirkungen für das gesamte iberische Land nach sich ziehen.

9 Seite 7 Zusammenfassung Memorandum und bisherige Standpunkte der Chefvolkswirte der Sparkassen-Finanzgruppe 10. März 2014 Standpunkt: Wirtschafts- und finanzpolitische Agenda Deutschlands 10. Februar 2014 Standpunkt: Produktionspotential Wo liegen die Chancen für Deutschland? 13. Januar 2014 Standpunkt: Geldpolitik nicht überfordern 16. Dezember 2013 Standpunkt: Europa auf dem richtigen Weg? Eine Checkliste für November 2013 Fünf Jahre nach Lehman Kann der Euroraum von den USA lernen? 7. Oktober 2013 Italien spielt unter seinen Möglichkeiten 2. September Standpunkt: Investitionen und Energie: Wirtschaftspolitische Herausforderungen für Deutschland 22. August 2013 Standpunkt: Länderspezifische Empfehlungen bringen Deutschland nicht voran. 10. Juni 2013 Standpunkt: Euro-Krisenländer: Kurs halten Wachstum stärken 13. Mai 2013 Standpunkt: Frankreich vor großen Aufgaben 24. April 2013 Memorandum: Europa2.0 Thesen 15. April 2013 Standpunkt: Fünf zentrale Eckpunkte zur Restrukturierung des zyprischen Bankensektors: Zustimmung des Deutschen Bundestages bleibt notwendig! 11. März 2013 Standpunkt Weltwirtschaftliche Herausforderungen Handlungsbedarf der Politik bleibt hoch 18. Februar 2013 Standpunkt Trotz Entspannung an den Finanzmärkten: Herausforderungen bleiben bestehen

10 Seite Januar 2013 Standpunkt Hochfrequenzhandel Entschleunigung stärkt realwirtschaftliche Verankerung 10. Dezember 2012 Standpunkt Deutschland braucht mehr Wachstum 5. November 2012 Standpunkt: Niedrigzinsen gefährden Wohlstand und Stabilität 18. Oktober 2012 Standpunkt EZB Anleihekäufe bleiben ein problematischer Notbehelf 10. September 2012 Standpunkt Stabile Finanzpolitik für Europa 28. August 2012 Standpunkt Finanztransaktionssteuer: Eine kritische Würdigung 25. Juni 2012 Standpunkt Nach der Wahl: Die Probleme außerhalb Griechenlands angehen 21. Mai 2012 Standpunkt Europäische Währungsunion: Reformkurs beibehalten - Flexibilität erweitern 23. April 2012 Standpunkt Der Europäische Stabilitätsmechanismus ersetzt den Rettungsschirm, ist aber allein keine Lösung 19. März 2012 Standpunkt Nach dem Haircut: Keine Atempause in der Staatsschuldenkrise 24. Februar 2012 Standpunkt Griechenland: Nicht flüchten, sondern standhalten 13. Januar 2012 Standpunkt Geldpolitik muss glaubwürdig bleiben 29. November 2011 Standpunkt Staatsschuldenkrise: Zeit zum Handeln! 3. November 2011 Standpunkt Nach dem Euro-Gipfel: Umfangreiche Maßnahmen zur Stabilisierung der Finanzmärkte 25. Oktober 2011 Standpunkt Schuldenschnitt und EFSF - effizient ausgestalten 24. September 2011 Memorandum zu aktuellen Fragen Europa und Euro Veröffentlicht am , Washington D.C., anlässlich der IWF/Weltbanktagung 2011

11 Seite 9 Disclaimer: Diese Darstellungen inklusive Einschätzungen wurden von den Chefvolkswirten der Sparkassen-Finanzgruppe nur zum Zwecke der Information des jeweiligen Empfängers erstellt. Die Informationen stellen weder ein Angebot, eine Einladung zur Zeichnung oder zum Erwerb von Finanzinstrumenten noch eine Empfehlung zum Erwerb dar. Die Informationen oder Dokumente sind nicht als Grundlage für irgendeine vertragliche oder anderweitige Verpflichtung gedacht, noch ersetzen sie eine (Rechts- und / oder Steuer) Beratung; auch die Übersendung dieser stellt keine derartige beschriebene Beratung dar. Die hier abgegebenen Einschätzungen wurden nach bestem Wissen und Gewissen getroffen, können im Detail auch andere Erkenntnisse als aktuelle Research-Publikationen der Landesbanken/Deka- Bank enthalten und stammen (teilweise) aus von uns nicht überprüfbaren, allgemein zugänglichen Quellen. Eine Haftung für die Vollständigkeit, Aktualität und Richtigkeit der gemachten Angaben und Einschätzungen, einschließlich der rechtlichen Ausführungen, ist ausgeschlossen. Jeder Empfänger sollte eine eigene unabhängige Beurteilung, eine eigene Einschätzung und Entscheidung vornehmen. Insbesondere wird jeder Empfänger aufgefordert, eine unabhängige Prüfung vorzunehmen und/oder sich unabhängig fachlich beraten zu lassen und seine eigenen Schlussfolgerungen im Hinblick auf wirtschaftliche Vorteile und Risiken unter Berücksichtigung der rechtlichen, regulatorischen, finanziellen, steuerlichen und bilanziellen Aspekte zu ziehen. Sollten Kurse/Preise genannt sein, sind diese freibleibend und dienen nicht als Indikation handelbarer Kurse/Preise.

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