Alpha, Beta, Smart Beta: Smart Omega

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1 Die Commoditisierung aktiver Investmentansätze Alpha, Beta, Smart Beta: Smart Omega Ivan Mlinaric und Dr. Oliver Roll, Founding Partners, 4AlphaDrivers Jede Vermögensanlage ist 'Asset Allokation', d.h. eine Verteilung von Geld oder Kapital auf verschiedene Rendite- und Risikoquellen. Die implizite Annahme dabei ist, dass der Zins oder 'Renditemechanismus' unterschiedliche Risikoquellen mit fairen Ertragsmöglichkeiten entschädigt, wobei fair signalisieren soll, dass höhere Risiken auch besser bezahlt werden. Der Anleger muss sich also fragen, (a) welche Risikoquellen genutzt werden sollen und wie das effiziente Portfolio auszusehen hat, und (b) wie dieses bestmöglich (einfach, kostengünstig) in konkreten Anlageformen implementiert werden kann. Der erste Fragenkomplex betrifft zunächst das 'Beta', die Frage, in welche Märkte investiert werden soll, sowie dann direkt die Frage, ob zusätzlich zur 'Performance' der Märkte noch 'Alpha' angestrebt wird, d.h. aktive Rendite, ob also aktiv oder passiv investiert wird. Die anschließende 'Implementierungsdimension' die der zweiten Fragestellung nennen wir Omega: Mit dieser Größe wird der Aufwand auf der Seite des Investors bezeichnet, den dieser betreiben muss, um sein Wunschportfolio zu realisieren. 20i IPE Institutional Investment Jahrbuch 2015

2 Zunächst muss jedoch Klarheit bestehen, welche 'Betas', oder Märkte, im Rahmen der Asset Allokation abgedeckt werden und warum. Die Entscheidung kann einfach erfolgen, zum Beispiel Renten und Aktien (in irgendeinem sinnvollen Verhältnis) geographisch verteilt (Europa, Amerika, Asien), und dann über Investments bzw. Partizipation an der Wertentwicklung von (kapitalisierungsgewichteten) Indizes umgesetzt werden. Das geht passiv und aktiv. Dr. Oliver Roll Ivan Mlinaric Die Antwort auf die Frage, warum in bestimmte Märkte oder Marktsegmente investiert werden soll, kann aber auch besser mit Hilfe von Risikofaktoren gegeben werden, die über Risikoprämien eine Erklärung für die Renditeerwartungen bestimmter Assets darstellen. Das ist der Ansatz vieler aktiver Portfoliomanager, aber auch der Punkt, auf dem Smart Beta Investmentansätze beruhen. Wachstum der Smart Beta-Idee und der Smart Beta-Investments Wir sehen eine hohe Anzahl an neuen Produkten laut Morningstar Research heute über 670 Produkte unter dem Oberbegriff Smart Beta. Dies scheint ein Zeichen eines großen Innovationsdranges auf Seiten der Anbieter sowie einer großen, bislang unbefriedigten Nachfrage bei den Investoren zu sein. Auch sehr hohe Zuwachsraten beim verwalteten Vermögen von knapp 38% p.a. in den vergangenen fünf Jahren (laut Branchendienst ETFGI aus London) bestätigen dies. Je mehr man sich mit dem Thema beschäftigt, desto mehr Fragen tun sich in Bezug auf wesentliche Merkmale des Smart Beta-Konzeptes auf. Betrachtet man die großen Innovationszyklen in der Vergangenheit, so waren diese immer gestützt auf oder begleitet von einer breiten akademischen Fundierung, wie zum Beispiel bei Wandelanleihen und Optionsstrategien oder generell im Risikomanagement. Im Fall der Smart-Beta-Konzepte sehen wir vor allem in Europa viel Vermischung von fachsprachlicher Terminologie und geschickter Marketingsprache. Erinnern wir aber zunächst an die Schwierigkeiten, die Begrifflichkeiten rund um Smart Beta klar und eindeutig zu definieren: Ist es eigentlich Smart, Strategic, Systematic oder Scientific Beta? Handelt es sich bei den zugrunde liegenden Strategien tatsächlich um Beta- Strategien? Was genau ist eigentlich eine Beta-Strategie? www. ipe- quest. de www. institutional- investment. de i21

3 Es ist vielleicht nicht ganz überflüssig, an diesem Punkt daran zu erinnern, wie sehr die Buchstaben Alpha und Beta, welche zur formelhaften Beschreibung von erwarteten Renditen eingeführt wurden, mittlerweile zu Chiffren für grundsätzliche Fragen der Kapitalanlage aufgeladen wurden: Alpha steht dabei immer für Investment-Ergebnisse für Performance, aktive Rendite, Qualität des Fondsmanagements usw., die über die Erträge, die eine einfache Marktteilnahme Beta geliefert hätte, hinausgehen. Die positive Konnotation von Alpha korrespondiert gleichzeitig mit der impliziten Charakteristik von Beta als einfach, kostengünstig, vielleicht sowieso ohne Aufwand zu haben. Smart Beta: Alpha oder Beta? In der akademischen Betrachtung misst Beta die Sensitivität einer Anlage zum systematischen oder Marktrisiko, also jenem Risiko, welches durch Diversifikation nicht mehr verringert werden kann. Die Grundannahme hinter den Faktormodellen der (Single-)Smart Beta- Strategien ist aber, dass nur über die Streuung der Risikofaktoren eine sinnvolle Diversifikation im Portfolio hergestellt werden kann und die Smart Beta-Produkte bieten hierfür die idealen Bausteine. Die meisten Marktteilnehmer scheinen Smart Beta-Strategien außerdem grundsätzlich mit ETFs oder zumindest der Implementierung über ETFs zu identifizieren. Sowohl die Bezeichnung Beta als auch die Implementierung in einem ETF würden dafür sprechen, dass es sich bei diesen um passive Strategien und Anlageprodukte handelt. Andererseits versucht jede dieser Strategien dennoch gezielt, durch eine Abweichung des Risikoprofils vom Marktportfolio dieses langfristig zu schlagen. Macht sie das also nicht grundsätzlich zu einer aktiven Anlagestrategie? Liefert nicht jede Strategie, die den Markt auf risikoadjustierter Basis übertrifft, Alpha? Aktive Anlagestrategien, passiv implementiert Was bedeutet nun Smart Beta für den Investor? Liefert es Alpha oder Beta? Ist es aktiv oder passiv? Geht es um Performance oder um Risiko? Dabei haben wir hier noch nicht einmal damit begonnen, uns über Multi-Faktor-Strategien Gedanken zu machen. Wie belastbar ist die innovative Qualität der Smart Beta-Investmentansätze, wenn die Terminologie insgesamt mit einer unscharfen Bandbreite von Bedeutungsinhalten belegt ist? Zunächst einmal können wir feststellen, dass die theoretischen Grundlagen für das Investieren in Risikofaktoren seit Jahrzehnten bekannt sind. Und nicht nur die Theorie ist bekannt, auch die Praxis liefert seit vielen Jahren Produkte, die gezielt versuchen, einzelne Faktorprämien zum Vorteil der Investoren zu vereinnahmen: Value- und Growth-Strategien, Small Cap- Strategien oder gleichgewichtete Portfolios, Momentum- oder Quality-Strategien sind seit vielen Jahren feste Bestandteile des Produktangebots. 22i IPE Institutional Investment Jahrbuch 2015

4 Und dennoch (!) beobachten wir seit einigen Jahren einen massiven Schub an Produktinnovationen unter dem Oberbegriff des Smart Beta. Dabei ist nicht nur die Anzahl der neu am Markt angebotenen Produkte erstaunlich. Das in Smart Beta-Produkten verwaltete Vermögen beträgt in Europa aktuell ca. 26 Mrd. US-Dollar eine beachtliche Summe, wenn man bedenkt, dass die ersten Produkte erst im Jahre 2005 auf den Markt kamen. Es scheint offensichtlich, dass durch diese Produktgattung eine Nachfrage befriedigt wird, die, trotz verfügbarer Momentum-, Value- oder Small Cap-Strategien, zuvor in dieser Form nicht befriedigt wurde. Beispiele von Risikofaktoren zur Erklärung von Aktienrenditen Makroökonomische Faktoren: Marktphänomenologische Faktoren: Fundamentale Faktoren: Inflation Momentum Dividende Konjunktur Size Value Gewinnerwartung Abb. 1: Risikofaktoren Wir gehen auch nicht davon aus, dass es sich bei Smart Beta um einen kurzfristigen, marketing-getriebenen Trend handelt: Große Produkt-Innovationskraft, großes Wachstum dieses Segments und ein sich seit fast zehn Jahren im Markt etablierendes Thema sprechen dagegen. Daher stellt sich uns folgende Frage, um das Wesentliche, also den Kern dessen, was die Attraktivität von Smart Beta ausmacht, zu verstehen: Welche Nachfrage wird durch diese Produkte bedient, die in dieser Form zuvor nicht bedient wurde? Auf der inhaltlichen Seite findet man, wie beschrieben, gewisse Schwierigkeiten bei Begriffsdefinition und Abgrenzung. Welche weiteren Merkmale zeichnen also die Smart Beta-Strategien gegenüber ihren traditionellen Vorfahren aus? Hierbei fällt insbesondere eine Reihe von Eigenschaften bezüglich der Implementierung der Faktorstrategien für den Investor auf. Vorteile in der Implementierung Die große Mehrzahl an Smart Beta-Strategien wird in Form von öffentlich verfügbaren Indizes implementiert. Um diese für Investoren möglichst einfach investierbar zu machen, werden ETFs aufgelegt, die diese Indizes replizieren. Für viele Marktteilnehmer scheint diese Verbindung von Strategie, Index und ETF sogar ein definierendes Element für Smart Beta zu sein. Wir wollen uns hier im Sinne der Praktikabilität dieser Definition anschließen. Zwar mag es etwas arbiträr oder künstlich erscheinen, aber diese Definition bietet eine hilfreiche Abgrenzung zu traditionellen Faktorstrategien. www. ipe- quest. de www. institutional- investment. de i23

5 Die Implementierung einer Anlagestrategie über einen öffentlich verfügbaren Index weist für alle Marktteilnehmer eine Reihe von Vorteilen auf: Da der Strategieanbieter nicht von kurzfristigen Performanceerwägungen eingeschränkt wird, ist er frei, die Strategie auf eine möglichst saubere Faktorausprägung hin zu gestalten. Die notwendige Regelbindung und die stringente Implementierung helfen dabei, ein hohes Maß an Kontinuität zu gewährleisten. Durch die verbindliche Veröffentlichung der Indexmethodologie wird zugleich ein hohes Maß an Transparenz hergestellt. Dieses ermöglicht es Investoren, die der Strategie zugrunde liegenden Annahmen jederzeit auf ihre ökonomische Relevanz hin zu überprüfen. Das ist ein signifikanter Unterschied zu traditionellen Anlagestrategien, deren Anbieter sich oftmals damit schwer tun, Ihre Portfolien öffentlich zu machen gerade aus Angst, ihre Anlagemethodik wäre daraus ableitbar. Abb. 2: Das Omega im Entscheidungs- und Selektionsprozess α- Erwarteter risikobereinigter Performancebeitrag nach Kosten Unbedingt investieren! Hohe Priorität! Investment prüfen! Mittlere Priorität Niedrige Priorität Investmentidee zurückstellen Investmentidee opportunistisch verfolgen / ggf. investieren Ablehnen! Niemals investieren! ω- Implementierungsaufwand im Portfolio Die meisten Aspekte, die bei der Auswahl eines passenden Investments oder der Mandatierung eines Asset Managers zu berücksichtigen sind, sind gut objektivierbar und quantifizierbar und sie dienen letztlich der Beantwortung der Frage, was das Investment der Manager an erwarteter Rendite und Risiko liefern können soll: Dies ist die Alpha -Dimension des Investments, was nicht nur die bekannte Definition als aktive Rendite bezeichnen soll. In der Praxis nicht minder entscheidend ist jedoch auch die operative Dimension der Selektion bzw. die Frage der Implementierung das Omega. Dies ist oft deutlich schwerer objektivierbar und quantifizierbar und vielleicht auch deshalb in der Gesamtheit selten strukturiert beschrieben. Dabei geht es um die Fragestellung nach dem operativen Aufwand, den die Selektion und Einbindung einer bestimmten Anlage für den Investor mit sich bringt. Das reicht von der Research-Phase über Fragen der Implementierung bis zu Aspekten der laufenden Betreuung: Erfordert ein Investment eine umfängliche Due Diligence vor Ort oder reicht eine Prüfung der Unterlagen? Muss ein neuer Orderprozess aufgesetzt werden oder reicht eine Order über die Börse? Wird das monatliche Reporting in gewünschter Form zugeschickt, oder muss es von irgendeiner Website selbst abgeholt werden? In der Gesamtheit aller Facetten kann diese Dimension ebenso ausschlaggebend sein für oder gegen ein Investment (ein Mandat) wie das Alpha. 24i IPE Institutional Investment Jahrbuch 2015

6 Stringenz, Kontinuität und Transparenz bieten noch weitere Möglichkeiten: Durch den Einsatz von Smart Beta-Produkten können Investoren mehrere mögliche Risiken traditioneller, aktiver, faktorbezogener Anlagestrategien deutlich reduzieren. Zu diesen Risiken zählen beispielsweise Probleme wie Style-Drift, Managerwechsel oder Managerstress. Mit anderen Worten: Die grundsätzlichen Vorteile vollständig regelbasierter Ansätze werden hier auf eine besonders klare Weise integriert. Wo eine Anlagestrategie als Index implementiert wurde, liegt die Gestaltung eines Produktes in Form eines ETF auf diesen Index nahe. Dieses Vehikel liefert für die Investoren eine Reihe weiterer Vorteile. Neben den grundsätzlichen Vorteilen als Fonds-Vehikel können diese kostengünstig verfügbar gemacht werden so sind aktive Anlagestrategien schon für 30 bis 60 bps zu haben, sie sind schnell und transparent über die Börse handelbar und bieten eine kontinuierliche Preisfeststellung. Is it Alpha, is it Beta? It's the Omega, stupid! Die große Anzahl an neuen Produkten sowie die Wachstumsraten im Segment des Smart Beta-Investierens sind ohne Frage beeindruckend und zeigen einen wichtigen Trend, mit dem sich eine intensive Beschäftigung lohnt. Smart Beta bietet hohes Innovationspotenzial seitens der Asset Management-Branche und trifft dabei auf eine hohe strukturelle Nachfrage bei Investoren. Die wesentlichen Vorteile für Investoren ergeben sich u.e. nicht aus der Kreativität oder Qualität der Strategieinnovation. Das hohe Innovationspotenzial im aktiven Asset Management dürfte weder durch praktischere Verpackungen noch durch eingängige Marketingbegriffe besonders gefördert werden. Die wesentlichen Vorteile liegen in der Bereitstellung aktiver, aber regelgebundener Anlagestrategien in einem kostengünstigen, transparenten und effizienten Rahmen. Wir schließen daraus, dass die signifikante Nachfrage, die hier befriedigt wird, weniger eine Nachfrage nach innovativen Anlagestrategien spiegelt als vielmehr eine Nachfrage nach einer Reduktion der Omega-Dimension. Es werden die Trends in der Nachfrage nach mehr Transparenz, besserem Verständnis der Investments und einfacher Implementierung bedient: Der Einkauf wird für die Investoren einfacher. Und hierin liegt die wirkliche Innovationskraft des Smart Beta. Das macht sie aus der Perspektive der Asset Allocation eigentlich weniger smart und sexy. Wenn man aber den Blick darauf wendet, wie sich die Asset Management-Industrie insgesamt verändert und wie sie mit dem Problem der Commoditisierung des Investment- Wissens der Fondsmanager umgeht, so verdient Smart Beta wirklich das adjektiv 'Smart' auch aus Sicht der Investoren. www. ipe- quest. de www. institutional- investment. de i25