3 Finanzprodukte zur Gestaltung von Anlage- und Finanzierungsrisiken

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2 B - F Gesamtdarstellung 3 Finanzprodukte zur Gestaltung von Anlage- und Finanzierungsrisiken A. Einführung Mit Hilfe der Portfolio-Theorie [vgl. 4, D. I.] lässt sich ein Portefeuille bestimmen, das hinsichtlich Risiko und Ertrag den Präferenzen des Anlegers entspricht. Ansatzpunkt sind dabei die risikokompensierenden Effekte zwischen den im Portefeuille enthaltenen Anlagen. Die Möglichkeiten der Risikopolitik erschöpfen sich freilich nicht in der (ggf. durch eine sichere Anlage ergänzten) Kombination von Beteiligungstiteln, die bei denkbaren Zukunftslagen unterschiedliche Ertragsentwicklungen erwarten lassen. Darüber hinaus kann das Risiko einzelner Engagements, aber auch das Restrisiko ganzer Portefeuilles (entgeltlich) auf andere übertragen werden. Dies eröffnet ein breites Spektrum risikopolitischer Instrumente. Die große Nachfrage nach Möglichkeiten interpersonellen Risikotransfers hat in den letzten Jahren zu einer beeindruckenden Expansion der Finanzmärkte und zur Ausweitung des Bündels der dort gehandelten Finanzprodukte geführt. Ginge es lediglich darum, auf den Finanzmärkten Geld anzulegen oder aufzunehmen, so wäre diese Entwicklung kaum erklärlich: Es wäre ohnehin möglich, durch Kombination von Beteiligungstiteln und quasi-sicheren (festverzinslichen) Anlagen eine der individuellen Risikoeinstellung entsprechende Ertrags/Risiko-Kombination zu realisieren. Doch ist es häufig nicht möglich oder sinnvoll, sich lediglich in solchen Bereichen zu engagieren, die mit der subjektiven Risikoeinstellung vereinbar sind. So sind Produzenten - wenn sie die auf speziellen Kenntnissen beruhenden komparativen Vorteile ihres Tätigkeitsfeldes nachhaltig nutzen wollen - gezwungen, (Preis-)Risiken zu tragen, die sie nicht zu tragen bereit sind. Mittelständische Unternehmen mit einem wesentlichen Auslandsgeschäft empfinden ggf. ein derart ausgeprägtes Wechselkursrisiko, dass sie auf dieses Geschäft verzichten müssten, falls es nicht Möglichkeiten der Risikoübertragung (z.b. Devisentermingeschäfte) auf andere Marktteilnehmer gäbe, die bereit und aufgrund besserer Möglichkeiten der Risikokompensation auch in der Lage sind, das Risiko entgeltlich zu übernehmen. Wenn Investoren sich in einem bestimmten Bereich engagiert haben und sie dieses Engagement wegen spezifischer Sachkenntnis nicht aufgeben wollen oder wenn Anleger bzw. Kreditnehmer sich langfristig gebunden haben und aus den Kontrakten vor deren Auslaufen nicht aussteigen können, falls also allgemein eine Projektbindung besteht, kann ein als zu groß empfundenes Risiko nur durch Übertragung auf andere abgebaut werden. Im Folgenden werden zunächst die finanzwirtschaftlichen Risiken skizziert und die Grundgedanken der Risikoübertragung (Hedging) aufgezeigt. Sodann wird das heute sehr differenzierte Instrumentarium zur Gestaltung von Anlage- und Finanzierungsrisiken in den wesentlichen Grundzügen dargestellt. B. Finanzwirtschaftliches Risiko und Hedging I. Anlage- und Finanzierungsrisiken Risiken betreffen grundsätzlich Aktiv- und Passivpositionen gleichermaßen. Anlagerisiken sind insbesondere absatz- und beschaffungsseitige Erlösrisiken. Auf der Absatzseite entstehen Erlös- bzw. Preisrisiken, weil die Leistungen der Unternehmung erst mit einer ggf. deutlichen zeitlichen Verzögerung nach Produktionsbeginn auf den Markt kommen und somit Preis- sowie ggf. auch Wechselkursschwankungen ausgesetzt

3 B - F Gesamtdarstellung sind. Preisrisiken auf der Beschaffungsseite werden deutlich auf den Rohstoffmärkten mit ihren z.t. erheblichen Preisschwankungen. Wenngleich schwankende Preise auch eine Chance beinhalten, so kann es doch nicht Tätigkeitsfeld einer produzierenden Unternehmung sein, auf Preisänderungen zu spekulieren. Erfolgreiche Unternehmen konzentrieren sich auf das Kerngeschäft mit den dort liegenden komparativen Vorteilen und kaufen Nebenleistungen am Markt zu. Die Nebenleistungen umfassen auch die Übernahme von Risiken. Spezifische Anlagerisiken sind: Preisänderungsrisiken: Kosten und Erlöse aus einzelnen Geschäften sind in einem ggf. erheblichen Umfange unsicher. Entweder existiert ein Bestand, der gegen Wertverfall abgesichert werden soll (Preisänderungsrisiko der Absatzseite), oder es soll in Zukunft ein Bestand aufgebaut werden, der gegen mögliche Preiserhöhungen zu sichern ist (Preisänderungsrisiko der Beschaffungsseite). Währungsrisiken: Währungsrisiken lassen sich zwar durch Fakturieren in Euro oder durch Kompensationsgeschäfte (barter trade) eliminieren. Gleichwohl bleibt ein nicht geringer Absicherungsbedarf bestehen. Kreditfinanzierung bringt für den Kreditnehmer das nachfolgende Bündel potentieller Finanzierungsrisiken mit sich: Liquiditätsrisiko: Gefahr, dass erforderliche Anschlussfinanzierungen nicht gelingen bzw. dass im Falle ungünstig werdender Ertragslage die Zins- und Rückzahlungsverpflichtungen so stark belasten, dass Zahlungsunfähigkeit eintritt; Zinsänderungsrisiko: Gefahr, dass sich der Fremdkapitalzins (bei einer Kontraktverlängerung oder -erneuerung) erhöht; Währungsrisiko: Gefahr der Wechselkursänderung nach Kreditaufnahme in fremder Währung. Die wesentlichen versicherbaren Risiken der Finanzierungsseite sind das Zinsänderungs- und das Währungsrisiko. Zwar lassen sich diese Risiken grundsätzlich durch Vereinbarung fester Zinssätze bzw. durch alleinige Kreditaufnahme in eigener Währung vermeiden. Doch ist dies nicht immer möglich; zudem kann Kreditaufnahme zu festen Zinsen und in eigener Währung den Zugriff auf günstige Finanzierungsquellen verschließen. Somit sind Instrumente gefordert, durch die bestehende Zinsänderungs- und Währungsrisiken beseitigt bzw. vermindert werden können. Diese Instrumente sind letztlich Anwendungen der weitläufigen Möglichkeiten des Hedging. II. Hedging 1. Begriff Hedging kennzeichnet allgemein eine Verhaltensweise, sich gegen negative künftige Entwicklungen zu schützen (to hedge - schützen, sichern). Von zentraler Bedeutung für das Hedging ist der Aufbau einer kompensatorischen Gegenposition, um eine Gesamtposition zu erhalten, bei der sich die Risiken der Einzelpositionen voll oder teilweise ausgleichen. Beispiel: Ein Unternehmen liefert Produkte in die USA zum Preise von US-$, zahlbar in drei Monaten. Bei einem aktuellen Wechselkurs von 1,30 US-$ pro kalkuliert das Unternehmen das Geschäft mit einer Einnahme von ; sollte sich dagegen der Dollarkurs verschlechtern und in drei Monaten ein Euro 1,40 US-$ wert sein, so erhielte man für die US-$ lediglich Zur Sicherung gegen die Gefahr eines sinkenden Dollarkurses könnte die Unternehmung folgende, das Risiko kompen-

4 B - F Gesamtdarstellung sierende Gegenposition aufbauen: Sie könnte das Recht erwerben, in drei Monaten US-$ zum Kurse von 1,30 US-$ je zu tauschen. Diese Option wird zwar etwas kosten, ggf. ein oder zwei Cent je Euro, doch werden wesentliche Währungsrisiken dadurch abgefangen. Hedging: Durch Zukunftskontrakte herbeigeführte Beseitigung bzw. Verminderung von Erlös- oder Kostenrisiken, die daraus entstehen, dass eine Position gehalten wird oder (künftig) erworben werden muss, deren künftiger Veräußerungs- bzw. Beschaffungspreis unsicher ist. Zukunftskontrakte sind Verträge, die zu einem künftigen Zeitpunkt fällige Zahlungen, Lieferungen oder Transfers zum Gegenstand haben (Waren- bzw. Devisentermingeschäfte, Futures, Optionen, Swaps usw.). Der Halter einer Vermögensposition betreibt Hedging in der Absicht, mit Hilfe eines der genannten Kontrakte Risiken an den Vertragspartner weiterzugeben. Der Partner, der das Risiko übernimmt, wird als Spekulant bezeichnet. Das Zusammenführen von Marktteilnehmern unterschiedlicher Risikoneigung, von Hedgern und Spekulanten, geschieht auf Terminmärkten. Terminmärkte eröffnen die Möglichkeit, sich durch Vereinbarung eines bestimmten Preisoder Zinsniveaus über einen bestimmten Zeitraum oder auf einen bestimmten Zeitpunkt hin gegen zwischenzeitlich eintretende Preisschwankungen abzusichern. 2. Hedging mit Forwards und Futures Produzenten, insbesondere im Rohstoffbereich, müssen mit wesentlichen Preisschwankungen rechnen, die ihre Erlösplanung mit einem für sie nicht tragbaren Risiko belasten. Unternehmen mit Auslandsaktivitäten werden häufig Zahlungseingänge in Fremdwährung auf Termin vereinbaren (müssen), deren Wert in eigener Währung durch mögliche Wechselkursänderungen risikobehaftet ist. Zur Sicherung eignen sich Derivate, bedingte und unbedingte Terminkontrakte. Bedingte Terminkontrakte (Optionen) bringen das Recht, nicht aber die Pflicht, ein Geschäft (z.b. den Kauf oder den Verkauf von Rohstoffen, Waren oder Wertpapieren zu einem heute festgelegten Preis) zu erfüllen. Unbedingte Termingeschäfte dagegen müssen erfüllt werden. Termingeschäfte im Finanzbereich, derivative Finanzinstrumente, werden, wie man sagt, over the counter (OTC) vertrieben oder an Börsen gehandelt. OTC-Derivate sind individuellen Bedürfnissen angepasst, also maßgeschneiderte Lösungen, börsengehandelte Derivate sind standardisiert und somit geeignet für das Massengeschäft. Demgemäß unterscheidet man bei unbedingten Finanzderivaten zwischen Forwards und Futures. Forward: Vertrag mit einer für beide Vertragsseiten bindenden Verpflichtung, einen in Qualität und Quantität bestimmten Finanztitel zu einem vereinbarten künftigen Zeitpunkt zu einem heute festgelegten Preis zu liefern bzw. abzunehmen. Future: Standardisierte und damit für das Massengeschäft geeignete Forwards. Unbedingte Termingeschäfte sind in weiten Bereichen zu Sicherungszwecken einsetzbar. Die weitaus größte praktische Bedeutung haben Forwards und Futures als Instrumente zur Absicherung gegen Zinsrisiken. Die Methodik zeigt das folgende vereinfachte Beispiel: Ein Investor benötigt in drei Monaten langfristige Finanzmittel (über zehn Jahre). Er befürchtet, dass der Zins - von derzeit 6 % - steigt, und er will sich gegen das Zinssteigerungsrisiko absichern. Eine Möglichkeit ist der Verkauf eines langfristigen Zinsfutures (zehn Jahre).

5 B - F Gesamtdarstellung Ist der Zins derzeit 6 % (bei flacher Zinsstruktur), so ist es möglich, sich ohne Kosten das Recht zu verschaffen, jemandem in drei Monaten ein langfristiges Papier (Laufzeit zehn Jahre) mit 6 % Verzinsung zu 100 zu verkaufen (Verkauf eines Zinsfutures). Er muss dann aber der Gegenseite das Recht einräumen, in drei Monaten zu 100 zu kaufen (Kauf eines Zinsfutures). Damit ist, wie auch immer der Zins sich entwickelt, stets eine Vertragsseite an der Ausübung des Geschäftes interessiert (unbedingtes Termingeschäft). Steigt der Zins in der Dreimonatsfrist auf 6,5 %, so ist der Marktpreis des Papiers 96,41. Wenn der Investor zu 100 verkaufen kann, dann wird er dies tun und sein Vorteil ist 3,59. Dieser Vorteil kompensiert genau den Nachteil der Zinssteigerung um 0,5 % (auf 6,5 %): Ausgleich des Disagios bei der Aufnahme eines Kredits mit laufender Verzinsung von 6 %; annuitäre Anlage von 3,59 zu 6,5 % über zehn Jahre erbringt je Jahr 0,5 %, also den Ausgleich des nun um 0,5 % höheren Sollzinses. Sinkt dagegen der Zins über die Dreimonatsfrist auf 5,5 %, so beträgt der Marktpreis des Papiers 103,77. In diesem Falle wird die Gegenseite im Termingeschäft das Papier zu 100 abrufen und so einen Vorteil von 3,77 realisieren. Der im Beispiel betrachtete Investor hat durch das Termingeschäft einen Nachteil von 3,77, der genau den Vorteil des gesunkenen Zinssatzes kompensiert. Trotz des auf 5,5 % gesunkenen Marktzinses hat der Investor eine effektive Zinsbelastung von 6 %. Dieser bei sinkendem Zins entstehende Nachteil ist der Preis für die Chance auf eine niedrigere Zinslast bei steigendem Zinsniveau. 3. Hedging mit Optionen Bereits gegen Ende des 17. Jahrhunderts wurden Optionen an der Amsterdamer Börse gehandelt. Eine wechselvolle Entwicklung des Optionshandels führte zu einem breiten Angebot an Optionen, bis hin zu den hoch standardisierten Optionen auf Aktien, Renten, Indizes und Futures, wie sie heute etwa an der Eurex gehandelt werden. Option: Vertrag, der dem Optionskäufer das Recht einräumt, eine bestimmte Anzahl von Basisobjekten (i.d.r. Finanzprodukte) innerhalb eines bestimmten Zeitraums (amerikanische Option) oder zu einem bestimmten Zeitpunkt (europäische Option) zu einem festgelegten Preis zu kaufen oder zu verkaufen. Während der Optionskäufer berechtigt, aber nicht verpflichtet ist, wird der Optionsverkäufer (Stillhalter) an die Entscheidung des Vertragspartners gebunden. Die Einseitigkeit der Verpflichtung unterscheidet eine Option von einem Future. Bei einer für ihn ungünstigen Entwicklung wird der Erwerber die Option nicht ausüben. Für dieses Wahlrecht hat der Käufer an den Stillhalter eine Optionsprämie zu zahlen; der Stillhalter übernimmt das Risiko des Käufers gegen Zahlung einer Prämie. Betrachtet werden im Folgenden beispielhaft die Möglichkeiten der Risikosteuerung mittels Aktienoptionen. Die Aussagen lassen sich jedoch auf andere Optionsarten übertragen. Grundsätzlich muss man unterscheiden zwischen Kaufoption (Call) und Verkaufsoption (Put). Der Käufer einer Kaufoption erwirbt das Recht, eine bestimmte Aktie zu kaufen; dagegen erhält der Käufer einer Verkaufsoption das Recht, eine bestimmte Aktie an den Stillhalter zu veräußern. Demgemäß lassen sich folgende Grundpositionen unterscheiden:

6 B - F Gesamtdarstellung Kauf einer Kaufoption (Long Call); Verkauf einer Kaufoption (als Stillhalter, Short Call); Kauf einer Verkaufsoption (Long Put); Verkauf einer Verkaufsoption (als Stillhalter, Short Put). Die Gewinnfunktion eines Optionsinhabers, der eine Kaufoption (Verkaufsoption) mit einem Basispreis 300 zum Preise von 20 erwirbt, stellt sich in Abhängigkeit vom Börsenkurs der Aktie wie in der folgenden Grafik verdeutlicht dar (in der nur aus Gründen der vereinfachten Darstellung identische Put- und Call-Preise verwendet wurden; je nach Basispreis fallen diese Preise auseinander). G e w i n n j e A k t i e V e r k a u f s o p t i o n K a u f o p t i o n B ö r s e n k u r s d e r A k t i e Gewinnfunktionen des Optionsinhabers Der Erwerber einer Verkaufsoption würde ab einem Kurs K von 280 abwärts einen Gewinn in Höhe von 280-K erzielen. (Er könnte eine Aktie zu K erwerben und zu 300 veräußern, müsste aber den Optionspreis von 20 vom Gewinn absetzen.) Bei einem Kurs über 280 ergibt sich zunächst ein Verlust in Höhe von K-280, ein Verlust aber, der auf einen Höchstbetrag von 20 (ab einem Kurs von 300) beschränkt ist. Der Erwerber einer Kaufoption würde bei einem Kurs über 320 einen Gewinn von K-320 erwirtschaften. (Er könnte eine Aktie zu 300 abrufen und zum höheren Kurs veräußern, hätte aber den Optionspreis von 20 in Abzug zu bringen.) Bei einem Kurs unter 320 beträgt der Verlust 320-K, allerdings mit einer Beschränkung auf maximal 20 (ab einem Kurs von 300). Die Überlegungen für einen auf Spekulation ausgerichteten Erwerber einer Option zeigen die Möglichkeiten von Optionsgeschäften, mit geringem Kapitaleinsatz einen ggf. beträchtlichen Gewinn zu erwirtschaften. Mit einem recht geringen Einsatz (von im Beispiel 20) kann bei günstiger Kursentwicklung ein beträchtlicher Gewinn erzielt werden, falls bei einer Verkaufsoption ein bestimmter Kurs (im Beispiel 280) deutlich unterschritten bzw. bei einer Kaufoption ein bestimmter Kurs (im Beispiel 320) deutlich überschritten wird. Optionen ermöglichen demnach ein spekulatives Engagement mit

7 B - F Gesamtdarstellung relativ geringem Kapitaleinsatz (Ausnutzen von Kursbewegungen mit großem Hebel). Die Chancen, aber auch die beträchtlichen Risiken des spekulativen Einsatzes von Optionen zeigt folgendes Beispiel: Bei einem aktuellen Börsenkurs von 300 für eine bestimmte Aktie kostet das Recht, diese Aktie in einem Jahr zum gleichen Preis von ebenfalls 300 zu erwerben, 20 (einjährige europäische Kaufoption zum Basispreis 300, siehe obige Grafik). Ein Anleger verfügt über einen Geldbetrag von 300; er erwartet, dass der Kurs der betrachteten Aktie über Jahresfrist steigen wird. Es bieten sich nun die folgenden Anlagestrategien, um Vorteile aus der erwarteten Kurssteigerung zu ziehen: Strategie I: Erwerb der Aktie zum Kurs von 300; Strategie II: Erwerb von 15 Kaufoptionen zu jeweils 20. Erreicht der Kurs innerhalb Jahresfrist alternative Niveaus von 400, 300, 200, so bringt die (konservative) Strategie I Renditen von r I (400) = = 33,3% ; r I (300) = = 0% ; r I (200) = = 33,3% Die ( progressive ) Strategie II führt zu den folgenden Renditen: 15 ( ) 300 r II (400) = = 400% ; r II (K 300) = 100%. 300 Strategie II wirft bei Kurssteigerungen beträchtliche positive Renditen ab; in der Tat werden Kursbewegungen mit großem Hebel genutzt. (Erläuterung der Renditeberechnung bei einem Kurs von 400: Es können 15 Aktien zu 400 veräußert werden, die zuvor zu 300 abgerufen wurden, davon ist noch ein Betrag von 300, für 15 Optionsprämien zu je 20, abzusetzen; der Nettovorteil von ist auf den Kapitaleinsatz von 300 zu beziehen.) Diesen beträchtlichen Chancen stehen allerdings ebenso beträchtliche, ggf. ruinöse Risiken gegenüber, wenn die Blütenträume des Anlegers nicht in Erfüllung gehen. Ab einem Kurs von 300 abwärts ist der gesamte Kapitaleinsatz verloren, während dies bei der konservativen Strategie I erst bei einer Kursminderung auf null eintritt. Die spekulativen Elemente sind indes nicht die Aspekte des Optionsgeschäftes, die den Hedger interessieren. Einem Hedger, der einen Wertpapierbestand durch eine Verkaufsoption gegen Kursverfall absichern will, bieten sich folgende Möglichkeiten. Muss er etwa zu Finanzierungszwecken seinen Bestand in drei Monaten veräußern und schließt er deshalb eine dreimonatige Verkaufsoption unter den Konditionen des Beispiels ab, so schließt er alle Veräußerungspreise unter 300 aus. Er muss allerdings den Optionspreis von 20 absetzen; ein Nettovorteil stellt sich also erst ab einem späteren Kurs unter 280 ein. Sollte der Kurs dagegen über den Basispreis der Option von 300 ansteigen, so wird er die Option nicht ausüben, sondern im Markt verkaufen; der Veräußerungserlös wird allerdings um den bezahlten Optionspreis vermindert. Die Höhe der Absicherungskosten, des zu zahlenden Optionspreises, hängt von der Höhe des Basispreises der Option ab. Eine Verkaufsoption mit einem niedrigen Basispreis (out of the money) ist billiger als eine Verkaufsoption mit einem Basispreis nahe dem aktuellen Börsenkurs (at the money) oder gar mit einem Basispreis über dem aktuellen Börsenkurs (in the money). Der Optionspreis lässt sich als Versicherungsprämie interpretieren, die mit steigendem versicherten Risiko (steigendem Basispreis) zunimmt.

8 B - F Gesamtdarstellung C. Nicht standardisierte Finanzprodukte I. Die klassischen Termingeschäfte Termingeschäfte lassen sich nach dem Grad der Standardisierung unterscheiden in klassische Termingeschäfte und in fungible Financial Futures bzw. Options, wie sie an modernen Terminbörsen gehandelt werden. Klassische Termingeschäfte werden individuell auf die Vertragspartner zugeschnitten; man verzichtet auf die Marktfähigkeit der Kontrakte. Von großer Bedeutung waren seit jeher Devisen- und Warentermingeschäfte, in jüngerer Zeit auch Devisenoptionen. Während sich für den Warenterminmarkt aufgrund der außerordentlich stark schwankenden Waren- und Rohstoffpreise schon sehr früh ein organisierter Börsenhandel entwickelte, wurden Finanztermingeschäfte erst sehr viel später standardisiert und damit fungibilisiert. Anders als im Ausland, insbesondere an der Chicago Mercantile Exchange (CME), hat sich in Deutschland bislang ein ausgebauter Börsenhandel für Devisentermingeschäfte nicht etablieren können. Devisentermingeschäfte werden in Deutschland vornehmlich zwischen Banken und ihren Kunden abgeschlossen. Kontraktvolumen und Fälligkeiten werden individuell vereinbart, ein Rückkauf des Kontraktes ist nicht vorgesehen. Da ein organisierter Markt nicht existiert, können offene Positionen nicht geschlossen werden (durch Veräußerung an der Börse); Bonitätsrisiken sind mangels Clearing-Stelle vom Vertragspartner zu tragen; Markttransparenz fehlt. Die Position der Banken als Intermediär ist daher sehr stark. II. Finanz-Tauschverträge (Financial Swaps) Die Bezeichnung Swaps stammt ursprünglich aus dem Waren- und insbesondere aus dem Devisentermingeschäft und wurde verwendet für die Differenz zwischen Kassakurs und Terminkurs (Swapsatz). Beispiel: Ein Unternehmen verfügt über einen Geldbetrag in Euro (z.b. 1 Mio. ), der in einem Jahr in ein US-$-Engagement investiert werden soll. Zwei Handlungsmöglichkeiten bestehen: Anlage zum Eurozinssatz i und Umtausch zum Terminkurs TK; sofortiger Umtausch zum Kassakurs KK und Anlage zum Dollarzinssatz i $. In einem arbitragefreien Markt (durch bloße Umschichtung von Anlagen können keine Gewinne erzielt werden) führen beide Alternativen zum gleichen Betrag in einem Jahr: 1 Mio. (1 + i ) TK = 1Mio. KK (1 + i$ ). Anmerkung: Es wird von der in Deutschland (wie zuvor bereits insbesondere in den angelsächsischen Staaten) seit 1999 geltenden sog. Mengennotierung ausgegangen. Dabei wird die eigene Währung als Einheitswährung betrachtet. Der Wechselkurs ist der Preis in der fremden Währung, der für eine Einheit der eigenen Währung gezahlt werden muss (etwa: 1 = 1,30 US-$, Kurs 1,30). Die ehedem verwendete sog. Preisnotierung (Preis in eigener Währung für eine Einheit der fremden Währung, etwa: 1 US-$ = 1,80 DM, Kurs 1,80) ist obsolet, findet sich aber noch in der älteren Literatur und kann wegen der dann anders lauteren Umrechnungsformeln Verwirrung stiften. Aus der obigen Formel folgt: 1+ i TK = KK 1+ i $.

9 B - F Gesamtdarstellung Bei unterschiedlichen Euro- und Dollarzinssätzen muss sich eine Differenz zwischen Terminkurs und Kassakurs ergeben; diese Differenz wird als Swapsatz bezeichnet: 1+ i Swapsatz = TK KK = KK 1+ i $ i$ i KK = KK 1+ i Für einen Eurozins von 3 % und einen Dollarzins von 2 % ergibt sich bei einem Kassakurs von 1,30 US-$/ ein Swapsatz von 0,0126 und ein Terminkurs von 1,2874. (Ein positiver Swapsatz wird als Report, ein negativer Swapsatz als Deport bezeichnet.) Unter einem Swap (Tausch, Tauschgeschäft) verstand man bis zum Anfang der 80er Jahre des letzten Jahrhunderts eine Variante des Devisentermingeschäftes, bei dem mit demselben Partner zugleich ein Devisenkassa- und ein Devisentermingeschäft in gleicher Währung abgeschlossen wird. Getauscht werden Fälligkeiten: Kassa gegen Termin oder auch Termin gegen Termin (zwei Monate gegen drei Monate). Auf diese Weise kann z.b. eine Rückzahlungsverpflichtung in US-$ vom 1. auf den 3. März hinausgeschoben werden, indem US-$ per 1. März gekauft und per 3. März verkauft werden. Auch hier ergibt sich als Differenz zwischen Kassa- und Terminkurs der Swapsatz. Diese Swap-Variante dient im Wesentlichen der Ausnutzung von Arbitrage- Möglichkeiten zwischen zwei Währungen. Die hier interessierenden Financial Swaps sind in der Zwecksetzung erweitert und basieren auf der Möglichkeit, dass ein Vertragspartner, der in einem Teilmarkt Kostenvorteile besitzt, diese Vorteile im Rahmen eines Tauschgeschäftes dem Vertragspartner (entgeltlich) zugänglich macht. In dem Markt, auf dem ein Partner zu den (relativ) günstigsten Konditionen agieren kann, nimmt er Mittel auf ( Liability Swaps ) oder legt Mittel an ( Asset Swaps ); die jeweiligen relativen Vorteile werden sodann dem Partner zur Verfügung gestellt. Bei einem Financial Swap handelt es sich um den Tausch von Zahlungen mit dem Ziel, relative Vorteile zu nutzen. Solche relativen Vorteile können sich aus unterschiedlichen Positionen im in- und ausländischen Finanzmarkt oder aufgrund unterschiedlicher Bonität und Stellung der Partner in einem Markt ergeben. Tauschbar sind grundsätzlich Zinszahlungsverpflichtungen (-ansprüche) mit unterschiedlichen Zinsbindungsfristen, verschiedene Währungen oder beides zusammen. Trotz der Vielfalt im Swapmarkt lassen sich deshalb folgende Grundvarianten unterscheiden: Zinsswaps, Währungsswaps sowie Zins- und Währungsswaps in Kombination. Die Laufzeiten von Financial Swaps liegen zwischen einem Jahr und ca. 15 Jahren, so dass sie sich auch und insbesondere zum langfristigen Hedgen eignen. Standardbeispiel für einen Zinsswap aus dem (älteren) Lehrbuch ist: Unternehmen A kann günstig langfristige Festzinsmittel beschaffen, möchte aber zum variablen Zinssatz (EURIBOR + x) finanzieren; Unternehmen B sucht Mittel auf Festzinsbasis, verfügt aber über einen entsprechenden Betrag mit variablen Zinsen (EURIBOR + y). Durch einen Zinsswap erfolgt der Interessenausgleich, d.h. durch Tausch der Zinszahlungsverpflichtungen wird die jeweils beabsichtigte Zinsvariante mit der gegenläufigen optimalen Kapitalaufnahme kombiniert. Es werden Zinszahlungsverpflichtungen gleicher Währung und Laufzeit, aber mit unterschiedlichen Zinsbindungszeiträumen getauscht. Die Kapitalbeträge selbst werden dagegen nicht übertragen; auch bleibt es nach außen bei den ursprünglichen Zinszahlungs- und Tilgungsverpflichtungen. Beim Zinsswap werden Zinsunterschiede nicht über den Swapsatz berücksichtigt, sondern es werden effektiv Zinszahlungen ausgetauscht. Der Zinstausch kann auch dann für beide Partner vorteilhaft sein, wenn sich einer von ihnen in beiden Märkten günstiger als der andere finanzieren kann. Entscheidend sind nur die relativen Kostenunterschiede auf den Teilmärkten..

10 B - F Gesamtdarstellung Beispiel: Ein Industrieunternehmen benötigt Fremdmittel und möchte zu Festzinsen aufnehmen. Ein Festzinskredit kann zu 9 %, ein variabler Kredit zu EURIBOR + 0,6 % beschafft werden. Eine Bank hoher Bonität kann den gleichen Betrag zu 8 % bzw. zu EURIBOR + 0,2 % aufnehmen. Industrieunternehmen Bank Differenz Festzinssatz 9 % 8 % 1 % variabler Satz EURIBOR + 0,6 % EURIBOR + 0,2 % 0,4 % verteilbar: 0,6 % Obgleich die Bank sich in beiden Märkten günstiger finanzieren kann, profitieren beide Partner, wenn das Industrieunternehmen einen variabel verzinslichen Kredit aufnimmt, die Bank sich zum Festzins finanziert und dem Industrieunternehmen ein Swapgeschäft mit einem Festzins zu z.b. 8,1 % gegen EURIBOR anbietet. Es wird also vereinbart, dass die Bank von der Industrieunternehmung 8,1 % erhält und dafür an dieses EURIBOR zahlt. Die Zinsbelastungen beider Seiten stellen sich wie folgt dar: Industrieunternehmen Bank Zinsbelastung (EURIBOR + 0,6 %) + (8,1 % EURIBOR) = 8,7 % 8 % - (8,1 % EURIBOR) = EURIBOR 0,1 % Vergleichsbasis 9 % EURIBOR + 0,2 % Das Industrieunternehmen zahlt nun einen Festzins von 8,7 % gegenüber 9 %; die Bank zahlt einen variablen Satz von EURIBOR - 0,1 % gegenüber EURIBOR + 0,2 %. Beide Seiten erzielen somit einen Vorteil von 0,3 %, haben sich also den Gesamtvorteil aus dem Geschäft hälftig geteilt. Eine andere Verteilung dieses Vorteils ist möglich, wenn der Swapsatz anders fixiert wird. Der Effekt des Swapgeschäftes ist zum einen die Verringerung der Kapitalkosten, zum anderen die Absicherung des Zinsänderungsrisikos (im Beispiel bei der Industrieunternehmung). Die Bedeutung von Zinsswaps als mit Abstand weltweit meist gehandeltem Finanzkontrakt erschließt sich aber nicht aus der etwaigen Ausnutzung komparativer Zinsvorteile, die finanzwirtschaftlich betrachtet eine Arbitragesituation darstellen. Zinsswaps werden ganz überwiegend zu Risikomanagementzwecken in Banken eingesetzt und unter Finanzinstituten auf dem OTC-Markt gehandelt. Beim Währungsswap wird der Austausch von Kapital- und Zinsbeträgen in unterschiedlichen Währungen, aber bei gleicher Laufzeit und Zinsbindungsfrist vereinbart (etwa ein achtjähriger Festzins-US-$-Kredit gegen einen achtjährigen Festzins-Euro- Kredit). Währungsswaps kommen in Betracht, falls Kredite in einer bestimmten Währung nicht oder nicht zu akzeptablen Konditionen beschaffbar sind. Dabei wird in folgenden Stufen agiert: Zunächst werden bestimmte Kapitalbeträge unterschiedlicher Währungen zum aktuellen Kassakurs getauscht. Während der Laufzeit erfolgt ein Tausch der Zinszahlungen, ein Ausgleich von Zinsspitzen.

11 B - F Gesamtdarstellung Schließlich werden zum Ende der Laufzeit die Kapitalbeträge auf Basis des ursprünglichen Wechselkurses zurückgetauscht. Der Unterschied zum schon angesprochenen herkömmlichen Devisentermingeschäft liegt darin, dass die Zinsdifferenz zwischen den Währungen nicht in unterschiedlichen Kassa- und Terminkursen zum Ausdruck kommt, sondern in laufenden Zinsausgleichszahlungen. Der Tausch erfolgt generell zum auf Kassabasis vereinbarten Wechselkurs. Dieser Kurs wird auch den Zinsaustauschzahlungen zugrunde gelegt. Durch den Rücktausch zum ursprünglichen Wechselkurs wird das Währungsrisiko ausgeschaltet. Häufig werden durch einen kombinierten Zins- und Währungsswap Finanzmittel gleicher Laufzeit, aber unterschiedlicher Währung und Zinsbindungsspanne ausgetauscht. Zins- und Währungsswaps sind heute zunehmend eingesetzte Instrumente zur Absicherung gegen Zins- und Währungsrisiken. Nach wie vor existiert jedoch kein standardisierter Börsenhandel mit Swaps. Banken vermitteln zwischen Kunden oder schalten sich selbst zwischen zwei (oder mehr) Vertragspartner, z.b. wenn ein Partner das Kreditrisiko nicht selbst übernehmen will. Durch die Maklertätigkeit der Banken besteht allerdings ein Sekundärmarkt, auf dem abgeschlossene Swap-Vereinbarungen gehandelt werden. Durch den Verkauf einer Vereinbarung auf dem Sekundärmarkt kann ein Unternehmen seine Swap-Position rückgängig machen. Mit Zins- und Währungsswaps sind Risiken für den Fall verbunden, dass der Swappartner ausfällt. Der Ausfall eines Partners führt den anderen zu der Situation zurück, in der er sich vor Abschluss des Swapgeschäftes befand, mit den entsprechenden Zinsänderungs- bzw. Währungsrisiken. Diese Risiken können durch Einschaltung von Zwischenhändlern (Intermediaries, i.d.r. Banken) ausgeschaltet werden, die gegen Prämie das Ausfallrisiko übernehmen. III. Zinsbegrenzungs- und Zinsfixierungsverträge Variabel verzinsliche Kapitalaufnahmen oder -anlagen können mit Klauseln versehen sein, die den Zinssatz nach oben (Caps) oder unten (Floors) begrenzen. Solche Klauseln, in der Kombination Collars genannt, sind Instrumente der Zinssicherung. Sie können von dem Kapitalbetrag gelöst und getrennt gehandelt werden; sie sind dann einer Option ähnlich (sog. börsenfreie Zinsoption). Der Aussteller eines Caps, der Stillhalter, verpflichtet sich gegen eine Gebühr, Zinsen, wenn diese eine bestimmte Höhe übersteigen, an den Inhaber des Cap zu zahlen. Dieser sichert sich durch eine Zahlung gegen Zinssteigerungen ab (umgekehrt beim Floor). Der Collar, die Kombination von Cap und Floor, umfasst Zinsbegrenzungen nach oben und unten. Die Übernahme eines Collars entspricht dem Kauf eines Caps und dem Verkauf eines Floors. Der Preis des Collars ist der Saldo aus der Zahlung für das Recht, seinen Sollzins nach oben zu begrenzen, und der Vergütung für die Verpflichtung, bei Unterschreitung eines bestimmten Zinssatzes die Zinsdifferenz zu übernehmen. Zur Absicherung gegen Zinsänderungen sind auch Forward/Forward-Deposits und Forward Rate Agreements geeignet. Ein Forward/Forward-Deposit ist die Verpflichtung der Vertragspartner, eine Kapitaleinlage bestimmter Höhe für einen künftigen Zeitraum zu einem im voraus fixierten Zinssatz zu leisten bzw. entgegenzunehmen. Beim Forward Rate Agreement, einem Zinstermingeschäft, vereinbaren die Vertragspartner für einen bestimmten Kapitalbetrag einen festen Zinssatz über eine bestimmte künftige Zeitspanne. Zwar werden Zinssätze vereinbart, doch erfolgt, anders als bei den Forward/Forward-Deposits, kein Kapitaltransfer. Vielmehr werden zu festgelegten Zeitpunkten Zinsausgleichszahlungen, Zahlungen der Differenz zwischen Kontrakt- und einem vereinbarten Referenzzinssatz, vorgenommen.

12 B - F Gesamtdarstellung D. Börsengehandelte Finanzprodukte I. Terminbörsen als Handelsplatz für Futures und Optionen Sicherungsgeschäfte können durch Individualvereinbarung abgeschlossen werden. Die Chance, einen Vertragspartner zu finden, steigt freilich in einem hochorganisierten, funktionstüchtigen Markt. Zudem sinken in börsenmäßig organisierten Kontraktmärkten die Transaktionskosten; was die Produkte auch kleineren Unternehmen und privaten Anlegern und Schuldnern zugänglich macht. Gegenseitige Bonitätsprüfungen der am Sicherungsgeschäft beteiligten Seiten sind nicht mehr erforderlich, da die Zwischenschaltung der Börse als Kontraktpartner das Management der Ausfallrisiken auf die Börsenebene verlagert (Clearing-Funktion). Der Börsenhandel verlangt jedoch die Standardisierung der Produkte hinsichtlich Kontraktvolumen, Fälligkeiten, Lieferbedingungen usw. Bei hoher Standardisierung wird nur noch ein geringer Teil der Kontrakte physisch, durch Lieferung des Basiswertes, erfüllt. I.d.R. werden die offenen Positionen kurz vor Fälligkeit durch entsprechende Gegengeschäfte glattgestellt. Die große Nachfrage nach Termingeschäften führte in den USA bereits 1973 zur Eröffnung der Chicago Board Options Exchange (CBOE), der ersten Terminbörse für Financial Futures und Optionen. Seit Beginn der achtziger Jahre wurden in Europa nach und nach Terminbörsen gegründet, so die London International Financial Futures Exchange (LIFFE), die MATIF (Marché à Terme des Instruments Financiers) in Paris und die schweizerische SOFFEX (Swiss Options and Financial Futures Exchange). In Deutschland gab es zwar bereits seit 1970 einen börsenmäßigen Handel mit Aktienoptionen; er erlangte aber nicht zuletzt wegen ungünstiger rechtlicher Rahmenbedingungen keine Bedeutung. Erst im Januar 1990 wurde die Deutsche Terminbörse (DTB) in Frankfurt/Main eröffnet. Durch die Konzeption als vollelektronische Börse mit einem technologisch führenden Handelssystem konnte die DTB jedoch nach kurzer Zeit zu den größten europäischen Terminbörsen aufschließen. Das Handelssystem legte auch den Grundstein für die erfolgreiche Fusion der DTB mit der schweizerischen SOFFEX zur Eurex (European Exchange) im Jahre 1998, die inzwischen die umsatzstärkste Terminbörse weltweit ist. Die Eurex bietet als elektronische Handels- und Clearingplattform eine breite Palette standardisierter Produkte auf Basis eines harmonisierten Regelwerks an. Die Eurex ist börsenrechtlich in die Eurex Zürich und die Eurex Deutschland aufgegliedert. Die Eurex Deutschland ist öffentlich-rechtlich strukturiert und unterliegt - neben der eigenverantwortlichen Handelsüberwachung - der staatlichen Marktaufsicht. Wesentliches Merkmal der Eurex ist ihre Eigenschaft als Clearing-Stelle. Kommt es zu einem Geschäftsabschluss, so tritt die Eurex Clearing AG als Vertragspartner zwischen Käufer und Verkäufer des Kontrakts; Rechte und Pflichten eines Handelsteilnehmers aus einem Termingeschäft bestehen nur gegenüber der Clearing-Stelle. Neben der technischen Abwicklung der Geschäfte übernimmt die Eurex Clearing AG damit eine Erfüllungsgarantie für alle an der Eurex gehandelten Kontrakte, so dass die Marktteilnehmer praktisch keinerlei Erfüllungsrisiko ausgesetzt sind. Besonderheit der Eurex ist, dass Clearing und Abwicklung in verschiedenen Währungen möglich sind, so dass die Transaktionskosten für die Handelsteilnehmer gering gehalten werden können. Damit die Clearing-Stelle ihre Garantiefunktion erfüllen kann, sind von den Börsenmitgliedern, die im Kundenauftrag oder im Eigengeschäft tätig werden, durch Hinterlegung von Wertpapieren oder Bargeld Sicherheitsleistungen (Margins) zu erbringen. Dies soll gewährleisten, dass offene Positionen unter der Annahme der ungünstigsten für möglich gehaltenen Preisentwicklung am jeweils nächsten Börsentag glattgestellt werden können. Die zu hinterlegenden Sicherheitsleistungen bemessen sich nach dem

13 B - F Gesamtdarstellung Gesamtrisiko des abzurechnenden Kontos, welches aus den Preisrisiken der im Konto enthaltenen Terminkontrakte ermittelt wird (Risk-Based Margining). II. Der Handel mit Financial Futures an der Eurex Im Folgenden werden zwei Gruppen von an der Eurex gehandelten Futures (Futures auf Zinsinstrumente und Index Futures) in ihrer Funktionsweise skizziert. Diese Nennung der an der Eurex gehandelten Futures ist nicht vollständig. 1. Futures auf Zinsinstrumente Futures auf Zinsinstrumente dienen vornehmlich dem Risikomanagement im Zinsbereich. Der Käufer (Verkäufer) eines Zinsfutures erwirbt das Recht, ein dem Kontrakt entsprechendes Zinsinstrument zu einem heute fixierten Preis an einem späteren Liefertag zu kaufen (verkaufen). Die verschiedenen Produkte unterscheiden sich zum einen hinsichtlich der Laufzeit der zugrunde liegenden Zinsinstrumente, zum anderen darin, ob sie ausschließlich in bar oder auch durch Lieferung einer entsprechenden Anleihe erfüllt werden können. Futures auf Staatsanleihen Futures auf Staatsanleihen (Anleihen der Bundesrepublik Deutschland sowie der Schweizerischen Eidgenossenschaft) stellen innerhalb der Eurex-gehandelten Terminkontrakte die umsatzstärkste Produktgruppe dar. Diesen Futures ist gemeinsam, dass die tatsächliche Lieferung des jeweiligen Basiswertes möglich (obgleich in der Praxis selten) ist. Der Preis eines Futures auf Staatsanleihen steigt, wenn die Marktrendite am Kassamarkt sinkt, der Preis fällt, sobald das Renditeniveau am Kassamarkt steigt. Wer mit sinkenden Zinsen rechnet, wird Futures kaufen, um diese beim Eintritt der erwarteten Entwicklung mit Gewinn glattzustellen, d.h. zu verkaufen. An der Eurex werden fünf Typen von Futures auf Bundesanleihen verschiedener Fristigkeit gehandelt: die langfristigen Euro-BUXL-, Euro-BUND- und Euro-BTP-Future (24-35jährige, 8½-10½jährige und 8½-11jährige Laufzeit), der mittelfristige Euro-BOBL- Future (4½-5½jährige Laufzeit) sowie der kurzfristige Euro-SCHATZ-Future (1¾- 2¼jährige Laufzeit). Der Zinssatz der Anleihen (Kupon) beträgt jeweils 6 %. Nur beim Euro-BUXL-Future beträgt der Kupon 4 %. Das Volumen eines Future-Kontraktes beläuft sich auf einen Nominalwert von Der Euro-BUND-Future ist der meistgehandelte Kontrakt an der Eurex. Die Kontraktpreise werden in Prozenten vom Nominalwert mit zwei Nachkommastellen ermittelt; die kleinste Preisveränderung (Tick) beträgt 0,01 Prozent (10 ). Als Liefermonate sind die drei nächsten Quartalsmonate des Zyklus März, Juni, September und Dezember festgelegt, so dass Futures mit drei unterschiedlichen Laufzeiten zur Verfügung stehen (maximal 9 Monate). Am Liefertag (der zehnte Kalendertag des jeweiligen Quartalsmonats oder der darauf folgende Börsentag) ist der Verkäufer eines Euro-BUND- Futures verpflichtet, Schuldverschreibungen im Nominalwert des Kontraktes zu liefern. Sie müssen zum Lieferzeitpunkt eine unkündbare Restlaufzeit von 8½ bis 10½ Jahren haben und ein Mindestemissionsvolumen von 5 Mrd. aufweisen. Der Käufer ist verpflichtet, den Andienungspreis zu zahlen, der sich errechnet aus dem Nominalwert des Kontraktes, multipliziert mit dem Preis des Kontraktes bei Handelsschluss, multipliziert mit dem Konvertierungsfaktor der angedienten Schuldverschreibung zuzüglich oder abzüglich aufgelaufener Stückzinsen. Die andienungsfähigen Schuldverschreibungen

14 B - F Gesamtdarstellung sowie deren Konvertierungsfaktoren werden von der Eurex festgelegt und veröffentlicht. Der Konvertierungsfaktor passt den Preis der lieferbaren Schuldverschreibung an den Preis des Kontraktes an, um unterschiedliche Restlaufzeiten und Verzinsungen vergleichbar zu machen. Mit dem entsprechenden Konvertierungsfaktor kann somit z.b. eine Anleihe mit einer Restlaufzeit von neun Jahren und einer Nominalverzinsung von 4,75 % geliefert werden. Beispiel: Ein Investor kauft 10 langfristige Euro-BUND-Futures Juni zu einem Preis von 115,35. Beträgt der Tagesabrechnungspreis 115,50, so wird die sog. Tick-Differenz von 15 [(115,50 115,35) 100] mit dem (vorgegebenen) Tick-Wert von 10 und der Kontraktanzahl von 10 multipliziert, was zu einer Gutschrift von führt. Beträgt am Folgetag der Abrechnungspreis nur noch 115,40, so zieht das eine Belastung (Nachschussforderung) in Höhe von [ ] nach sich. Die Gründe für den Kauf bzw. Verkauf von Zins-Futures können in der Absicherung künftiger Anleihegeschäfte liegen. Sollen etwa in einiger Zeit aus einem Portefeuille Anleihen verkauft werden, so kann man sich gegen Kursrückgänge durch den Verkauf von Euro-BUND-Futures absichern. Den Kursverlusten aus der Wertpapierposition würden Glattstellungsgewinne aus der Future-Position gegenüberstehen. EURIBOR-Futures Mit den Dreimonats-EURIBOR-Futures stehen Kontrakte zur Verfügung, die den kurzfristigen Bereich der Zinsstrukturkurve abdecken. Als (synthetischer) Basiswert dient der Zinssatz für Dreimonats-Termingelder aus der EURIBOR-Zinsfamilie (European Interbank Offered Rate), den wichtigsten Referenzzinssätzen für kurzfristige Geldanlagen bzw. Kreditaufnahmen (Termingelder) unter Geschäftsbanken. Da der EURIBOR als Referenzzinssatz insbesondere im Interbankenhandel Verwendung findet, ist ein Hauptanwendungsbereich der Positionshandel der Kreditinstitute. Zudem werden EURIBOR-Futures als Hedging-Instrument genutzt, wenn Investitionsentscheidungen im kurzfristigen Zinsbereich getroffen und dabei die Konditionen für eine geplante kurzfristige Mittelaufnahme oder -anlage fixiert werden sollen. 2. Index Futures Index-Futures beinhalten die vertragliche Vereinbarung, bei Abweichen des zugrunde liegenden Index von einem vereinbarten Basiswert pro Indexpunktdifferenz einen festgesetzten Betrag an die andere Vertragsseite zu leisten. Der Käufer des Futurekontraktes erhält den Ausgleich bei steigendem Index, muss aber bei sinkendem Index selbst einen Ausgleich erbringen. Da der Basiswert des Kontraktes kein handelbares Gut, sondern ein synthetischer Wert ist, scheidet eine effektive Lieferung aus. Innerhalb der Indexprodukte ist der DAX-Future mit der meistgehandelte Kontrakt. Der Wert eines DAX-Future-Kontraktes beträgt 25 pro Indexpunkt; die minimale Preisveränderung beträgt 0,5 Punkte. An der Eurex sind als Verfallmonate die Monate März, Juni, September und Dezember festgelegt; letzter Handelstag ist der dritte Freitag des Verfallmonats bzw. der davor liegende Börsentag. Bei Futures stehen drei unterschiedliche Laufzeiten zur Verfügung. Der Investor kann zwischen dem nächsten, übernächsten und drittnächsten Liefermonat wählen, so dass die längste Laufzeit eines Future neun Monate beträgt. (Im Monat Januar eines Jahres heißt das: März, Juni und September.) Die Schlussabrechnung erfolgt am Ende der vereinbarten Laufzeit. An der

15 B - F Gesamtdarstellung Eurex ist eine vorzeitige Glattstellung durch Abschluss eines gegenläufigen Kontrakts jederzeit möglich. Beispiel: Am 10. Juli kommt ein Abschluss über den Kauf bzw. Verkauf von 5 DAX- Future-Kontrakten September zum Basispreis von 7.060,5 zustande. Beträgt der Schlussabrechnungspreis des Kontraktes 7.100,5, so ist der Verkäufer zu einem Ausgleich von (40 Indexpunkte mal 25 mal 5) verpflichtet. Bei einem Schlussabrechnungspreis von 7.020,5 dagegen muss der Käufer zahlen. Der Erwerb bzw. der Verkauf von Index-Futures kann der Absicherung eines künftigen Aktienkaufs gegen zwischenzeitliche Kurssteigerungen oder der Absicherung eines Aktienportefeuilles gegen Kursverluste dienen. Daneben kann das Nutzen einer Kursbewegung mit großem Hebel ausschlaggebender Grund für den Abschluss von Aktienindex-Future-Kontrakten sein (Spekulationsmotiv). III. Der Optionshandel an der Eurex 1. Aktienoptionen Zwar weisen Aktienprodukte im Vergleich zu anderen Produktgruppen der Eurex ein geringes Handelsvolumen auf, jedoch lässt sich an der klassischen Aktienoption die Wirkungsweise von Optionen am besten verdeutlichen. Auf der einen Seite steht derjenige, der eine Option und damit das Recht erwirbt, innerhalb der Optionslaufzeit Aktien zu dem zum Abschlusszeitpunkt vereinbarten Preis (Basispreis) zu kaufen oder zu verkaufen. In aller Regel wird es aber nicht zum effektiven Erwerb durch die Ausübung der Option kommen. Der Anleger wird die Position vielmehr zu einem ihm günstig erscheinenden Zeitpunkt glattstellen, eine gegenläufige Position erwerben. (So kann der Inhaber einer Kaufoption eine entsprechende Kaufoption verkaufen.) Als Basiswerte der Eurex-Aktienoptionen dienen derzeit ausgewählte europäische und US-amerikanische Aktien mit Schwergewicht auf europäischen Gesellschaften. Die Kontrakte beziehen sich in der Regel auf 100, 500 oder Aktien des zugrunde liegenden Basiswertes. Aktien mit hohem Kurswert können eine Kontraktgröße von 10 Aktien haben. Für den Optionshandel stehen an der Eurex mittlerweile stark aufgefächerte Laufzeiten zur Verfügung (von sehr kurzfristig bis zu 60 Monaten). Innerhalb der jeweiligen Optionslaufzeit kann die Option i.d.r. (Ausnahmen möglich) jederzeit ausgeübt werden (amerikanischen Option). Für jede Option werden mehrere Basispreise festgelegt, die so gewählt sind, dass Basispreise unter dem aktuellen Aktienkurs ( in the money ), über dem aktuellen Kurs ( out of the money ) und in etwa in Höhe des gegenwärtigen Kurses ( at the money ) liegen. Nach Einführung einer Optionsserie werden sich Marktpreise für die einzelnen Optionen herausbilden. Die Optionspreise lassen sich in zwei Komponenten zerlegen: den inneren Wert (intrinsic value, Substanzwert) und den Zeitwert (time value). Der innere Wert ist die Differenz zwischen dem Basispreis und dem aktuellen Aktienkurs. Liegt der Kurs der Aktie bei 250 und ist der Basispreis der zugehörigen Kaufoption 240, so beträgt der innere Wert der Option 10. Doch wird der Optionspreis höher liegen, da der Zeitwert hinzutritt. Dieser Zeitwert ist positiv, denn die Gewinnchance auf Grund einer möglichen Kurssteigerung während der Restlaufzeit ist (theoretisch) unbegrenzt; das Ausmaß einer negativen Entwicklung dagegen ist auf 10 limitiert.

16 B - F Gesamtdarstellung Rechte Inhaber eines Call (Kauf einer Kaufoption) Aktienerwerb zu einem bestimmten Inhaber eines Put (Kauf einer Verkaufsoption) Aktienverkauf zu einem bestimmten Stillhalter eines Call (Verkauf einer Kaufoption) Erhalt der Prämie Preis (Basispreis) Preis (Basispreis) Pflichten Prämienzahlung Prämienzahlung im Optionsfall Lieferung der Aktien zum Basispreis wirtschaftliche Wirkung der Prämie bei Optionsausübung Erhöhung der Anschaffungskosten Minderung des Verkaufserlöses Erhöhung des Verkaufserlöses Option ausgeübt wird, wenn K > B K < B K > B K < B Gewinn entsteht, wenn K > B+P K < B-P K < B+P K > B-P Gewinn G = K-(B+P) G = (B-P)-K G max = B-P G = (B+P)-K; für B K B+P G max = P Stillhalter eines Put (Verkauf einer Verkaufsoption) Erhalt der Prämie im Optionsfall Abnahme der Aktien zum Basispreis Minderung der Anschaffungskosten G = K-(B-P); für B K B-P G max = P Gewinnchance unbegrenzt begrenzt begrenzt begrenzt Verlust entsteht, wenn K < B+P K > B-P K > B+P K < B-P Verlust V = (B+P)-K; für B K B+P V max = P V = K-(B-P); für B K B-P V max = P V = K-(B+P) V = (B-P)-K V max = B-P Verlustrisiko begrenzt begrenzt unbegrenzt begrenzt K: (Börsen-)Kurs; B: Basispreis; P: Prämie; G: Gewinn; V: Verlust Die Übersicht fasst die vier möglichen Positionen des Optionsgeschäfts zusammen. Ihr liegt die Annahme zugrunde, dass der zur Lieferung Verpflichtete die Aktien erst zum Zeitpunkt der Optionsausübung zum Kassakurs erwirbt. 2. Weitere Eurex-Optionen Low Exercise Price Optionen (LEPOs) auf Aktien Die an der Eurex gehandelten LEPOs sind eine spezielle Art von Kaufoptionen auf Aktien. Bei Erwerb dieser Optionen zahlt der Investor anstelle der üblichen Optionsprämie annähernd den Preis des zu Grunde liegenden Basiswertes. Dagegen ist der Ausübungspreis sehr gering; er entspricht dem kleinsten im Eurex-System darstellbaren Ausübungspreis (bei Optionen, die mit zwei Dezimalstellen dargestellt werden, beträgt der Preis 0,01 ). Während der Laufzeit kann die LEPO - mit Ausnahme des Tages eines Dividendenbeschlusses - jederzeit zu diesem Preis ausgeübt werden (amerikanische Option). Der Preis des Kontraktes bewegt sich grundsätzlich synchron zum Kurs des Basiswertes (kleinste Preisabstufung: 0,01 ); dies ist insoweit für eine Option atypisch, weil die verbleibende Laufzeit keine Auswirkung auf den Kontraktpreis hat. Der Inhaber einer Option partizipiert an Wertentwicklungen des Basiswertes; seine Stellung ist insoweit dem Inhaber der Aktie vergleichbar, er hat jedoch weder Stimm- noch Dividendenrechte; daher werden LEPOs auch als synthetische Aktie ohne Dividende bezeichnet.

17 B - F Gesamtdarstellung Index-Optionen An der Eurex werden neben den oben dargestellten Index-Futures auch Optionen gehandelt, denen dieselben Indizes als Basiswerte zugrunde liegen. Die DAX-Option zählt zu den weltweit umsatzstärksten Indexoptionen. Der Käufer einer Kaufoption hat das Recht, eine Zahlung in Höhe der Differenz zwischen dem Basispreis der Option und einem höheren Schlussabrechnungspreis der Optionsserie (Barausgleich) zu verlangen. Im Gegensatz zu Aktienoptionen ist die DAX-Option als europäische Option ausgestaltet, d.h. eine Ausübung ist nur am letzten Handelstag möglich. Der Kontraktwert beträgt 5 pro Indexpunkt, wobei die minimale Preisveränderung 0,1 Indexpunkte beträgt (0,50 ). Liegt einer DAX-Option ein Basispreis von Indexpunkten zugrunde und steht der DAX am letzten Handelstag bei 7.150, so hat der Inhaber einer Kaufoption einen Zahlungsanspruch von 750. Von den genannten Unterschieden abgesehen, bestehen gleichartige Gewinn- bzw. Verlustmöglichkeiten wie beim Kauf von Aktienoptionen. Da der Wert einer DAX-Option nicht von der Kursentwicklung einer einzelnen Aktie, sondern von der einer Auswahl von Aktien abhängt, wird die Absicherung eines gesamten Portefeuilles ebenso ermöglicht wie die Partizipation an der Kursentwicklung des Gesamtmarktes. Optionen auf Zinsterminkontrakte Durch Optionen auf Zinsfutures mit Basiswerten verschiedener Fristigkeit wird den Marktteilnehmern die Möglichkeit eingeräumt, sich gegen Kurs- bzw. Zinsverluste abzusichern, gleichzeitig aber auch an positiven Zinsentwicklungen zu partizipieren. Der Käufer einer Kaufoption (Verkaufsoption) erwirbt das Recht, die Eröffnung einer Kaufposition (Verkaufsposition) in dem Zins-Future-Kontrakt mit dem vereinbarten Basispreis zu verlangen. Der Stillhalter ist demnach verpflichtet, auf Verlangen die jeweils entgegengesetzte Position in dem Zins-Future-Kontrakt einzugehen. Die Optionen auf Zins-Futures sind als amerikanische Optionen ausgelegt, wobei sich die Laufzeiten nach den zur gleichen Zeit verfügbaren Zins-Future-Kontraktmonaten richten. I. Grundlagen E. Grundzüge der Bewertung von Optionen Optionen geben dem Inhaber das Recht, eine bestimmte Anzahl von Basisobjekten zu einem festgelegten Basis- oder Ausübungspreis innerhalb einer bestimmten Frist (amerikanische Option) oder zu einem bestimmten Zeitpunkt (europäische Option) zu kaufen (Kaufoption, Call) oder zu verkaufen (Verkaufsoption, Put). Um die Optionsberechtigung zu erhalten, ist der anderen Vertragsseite, dem Stillhalter, ein Geldbetrag zu zahlen, damit jener bereit ist, das Geschäft anzuschließen. Die Höhe dieses Geldbetrages, des Optionspreises, wurde bislang nicht im Detail hinterfragt. Nunmehr gehen wir der Frage nach, wie hoch je nach Beschaffenheit der Option der Optionspreis sein sollte, welche Einflussgrößen den Preis bestimmen. Übertragen auf die Kaufoption für eine Aktie - dieser Fall wird im Weiteren unterstellt - kann der Wert der Option zum Ausübungszeitpunkt wie folgt dargestellt werden:

18 B - F Gesamtdarstellung C ( W e r t d e s C a l l s ) C = K - B C = 0 B 4 5 K ( K u r s d e r A k t i e ) C: Substanzwert des Call; K: Kurs der Aktie; B: Basispreis Im Ausübungszeitpunkt hängt der Wert C der Kaufoption vom Börsenkurs K der Aktie und vom Basispreis B ab. Liegt der Aktienkurs unter dem Basispreis, so wird die Option nicht ausgeübt; sie hat einen Wert von null. Bei einem Aktienkurs über dem Basispreis ist der Optionswert gleich der Differenz zwischen Börsenkurs der Aktie und Basispreis: Die Aktie kann zum Basispreis erworben und zeitgleich veräußert werden. Für den Substanzwert der Option gilt (bei Vernachlässigung von Transaktionskosten): C = max {K B, 0}. Das Problem der Optionspreisbestimmung ist nicht die Wertfindung zum Ausübungszeitpunkt, sondern die Wertfindung zum Erwerbszeitpunkt, der Wert bei einer noch vorhandenen Optionsfrist. Dieser Preis ist nicht gleich der Differenz zwischen dem Kurswert der Aktie zum Erwerbszeitpunkt der Option und dem Basispreis. Dies lässt sich sehr gut erkennen, wenn man den Fall einer zum Erwerbszeitpunkt bestehenden Übereinstimmung von Börsenkurs und Ausübungspreis betrachtet: Zwar ist der Substanzwert null, doch wird man natürlich für die Option etwas zahlen, da man eine Wertsteigerungschance bei Steigen des Aktienkurses hat, ohne ein Risiko einzugehen, denn bei Sinken des Aktienkurses wird man die Option nicht ausüben. Bei einer noch bestehenden Optionslaufzeit sind Risiken und Chancen aus der Option asymmetrisch verteilt: das Risiko ist auf den Optionspreis begrenzt, die Chance ist bei steigendem Aktienkurs (theoretisch) unbegrenzt. Deshalb wird der Wert zum Erwerbszeitpunkt über dem Substanzwert liegen; zum Substanzwert tritt die Optionsprämie hinzu. Eine Lösung dieses Bewertungsproblems wurde im Jahre 1973 von Robert C. Merton sowie in etwa zeitgleich gemeinsam von Fischer Black und Myron Scholes publiziert. Merton und Scholes erhielten dafür 1997 den Nobelpreis für Wirtschaftswissenschaften (Black verstarb 1995). Dieses Modell, das unter dem Namen Black/Scholes-Modell bekannt wurde, ist Ergebnis höchst anspruchsvoller Mathematik. Die Grundüberlegung aber kann auch in einer vereinfachten Modellversion verdeutlicht werden.

19 B - F Gesamtdarstellung II. Vorstufe des Black/Scholes-Modells: Der Zwei-Zeitpunkt-Zwei- Zustands-Fall Den verschiedenen Modellversionen zur Bestimmung des Optionspreises liegt einheitlich eine recht einsichtige Lösungsidee zugrunde: Der Wert des Optionsrechts wird abgeleitet aus einer Kombination von zwei Wertpapieren, deren Preise bekannt sind. Wenn ein konstruiertes Portefeuille aus zwei Wertpapieren zu den gleichen möglichen Einzahlungen führt wie das Optionsrecht, so muss der Wert des Optionsrechts sich aus den bekannten Preisen der beiden Wertpapiere ableiten lassen. Anderenfalls ließen sich durch Kauf der billigeren Anlage und Verkauf der teureren Anlage Gewinne erzielen; es würden Arbitrageprozesse einsetzen, die in funktionierenden Märkten eine Preisanpassung herbeiführen. Die beiden preisbestimmenden Wertpapiere sind die Aktie, auf die sich die Option bezieht; eine risikolose Anlage bzw. Aufnahme von Mitteln zum Zinssatz i. Eine Kaufoption habe die Laufzeit von einer Periode. Betrachtet werden also nur zwei mögliche Handlungszeitpunkte zu Beginn und zum Ende dieser Periode (Zwei- Zeitpunkt-Betrachtung; diese Zeitpunkte werden durch die tiefgestellten Indizes 0 und 1 gekennzeichnet). Am Ende der Periode kann eine Aktie zum Basispreis B 1 erworben werden (europäische Option). Der heutige Aktienkurs ist K 0. Die Kursentwicklung der Aktie ist unsicher in einem sehr einfachen Sinne: Es sind nach einer Periode nur zwei o u Kursniveaus K 1 und K 1 möglich (Zwei-Zustands-Betrachtung mit einem oberen und einem unteren Kurs). Die Kurse nach einer Periode sind Kurse vor Dividendenausschüttung; anderenfalls sind solche Ausschüttungen zu den Kursen hinzuzuschlagen. Die Rendite des Aktienbesitzers ist r o bzw. r u : r o o u K1 K 0 u K1 K 0 = ; r =. K 0 K 0 Der Wert der Kaufoption ergibt sich aus der Beurteilung zweier möglicher Entwicklungen gemäß folgender Darstellung: Optionswert zu Periodenbeginn (zum Zeitpunkt 0) o o o C = max {K B,0} = max {(1+ r ) K 0 B 1,0} C 0 Substanzwert der Option nach einer Periode (zum Zeitpunkt u u u 1 C = max {K1 B 1,0} = max {(1 + r ) K 0 B 1,0} Das Modell sucht nun die Kombination aus Aktienerwerb und Kreditaufnahme, die genau die Einzahlungen der Kaufoption nach einer Periode reproduziert. Definiert man n: Zahl der Aktien (auch ein Bruch ist möglich); F 0 : Anlage (positiver Betrag) bzw. Aufnahme (negativer Betrag) zum Zinssatz i,

20 B - F Gesamtdarstellung so bezeichnet n K 0 + F0 den Kaufpreis zu Periodenanfang für ein Portefeuille aus Aktie und festverzinslicher Anlage. (Ist F 0 negativ, so wird ein Kredit aufgenommen und ein entsprechend höherer Betrag in die Aktie investiert.) Das Portefeuille n K 0 + F0 bringt nach einer Periode Überschüsse gemäß nachstehender Darstellung: Kaufpreis des Wertpapierportefeuilles (zum Zeitpunkt 0) K o (1 + r ) + F (1 i ) n n K 0 + F 0 Wert des Portefeuilles nach einer Periode (zum Zeitpunkt 1) u K 0 (1 + r ) + F (1+ i) n 0 Das Portefeuille ist nun so zusammenzustellen, die Variablen n und F 0 sind so zu bemessen, dass die beiden alternativen Überschüsse nach einer Periode genau den beiden alternativen Werten der Option C 1 o u und C 1 nach einer Periode entsprechen. Damit müssen die folgenden beiden Gleichungen gelten: o o 0 (1+ r ) + F0 (1+ i) C1 n K = ; u u 0 (1+ r ) + F0 (1+ i) C1 n K =. Aus diesen beiden Gleichungen lassen sich die Unbekannten n und F 0 ermitteln. Es ergibt sich: o 1 u 1 C C n = ; o u (r r ) K 0 F 0 u 1 (1+ r ) C (1+ r ) C =. u 1+ i r r o 1 o o u 1 Damit sind n und F 0 so bestimmt, dass ein Portefeuille in der Zusammensetzung n K 0 + F 0 nach einem Jahr alternativ (bei positiver bzw. negativer Entwicklung des Aktienkurses) genau die Überschüsse abwirft, die auch die Option bei den alternativ möglichen Kursentwicklungen erbringt. Folglich muss die Option zum Zeitpunkt 0 genau den Preis haben, den auch das Wertpapierportefeuille Zeitpunkt 0 hat, nämlich C = +. 0 n K0 F0 Beispiel: K 0 = 80; o K 1 = 120; u K 1 = 40; B 1 = 60; i = 10 % Der Wert der Kaufoption nach einer Periode ist entweder hoch ist der Wert der Kaufoption zum Erwerbszeitpunkt? Aus den allgemeinen Formeln für n und F 0 folgt: o r = 50 %; r u = 50 %. o C 1 = 60 oder u C 1 = 0. Wie