UNTERNEHMENSANLEIHEN. Mittelstandsanleihen

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1 1/12 UNTERNEHMENSANLEIHEN Eine Research-Publikation der DZ BANK AG Mittelstandsanleihen ANLEIHEN Spekulativer als der Name suggeriert» Würde das Anleihesegment der Mittelstandsanleihen wirklich den deutschen Mittelstand repräsentieren, müsste man sich Sorgen machen. Nach zahlreichen Insolvenzen am Markt für Mittelstandsanleihen bis dato sind sage und schreibe bereits 17 der 119 Mittelstandsanleihen notleidend geworden - müssen sich nun auch die Gerichte mit der neuen Anleiheform beschäftigen.» Vielmehr besteht das Segment der Mittelstandsanleihen, so heterogen es auch sein mag, überwiegend aus Anleihen, die im spekulativen Bereich (Crossover/High-Yield) anzusiedeln sind, als dass sie den Mittelstand und seine Eigenschaften repräsentieren.» Aber auch die von einer Insolvenz bislang verschonten Anleger von Mittelstandsanleihen hatten häufig wenig Freude an ihrem Investment. Trotz der deutlich höheren Kupons schneidet das Segment der Mittelstandsanleihen wegen der teils empfindlichen Kursverluste deutlich schlechter als die relevanten iboxx-indizes für Unternehmensanleihen ab.» Anleger von Mittelstandanleihen könnten in dieser Situation Orientierung durch aussagekräftige Ratings gut gebrauchen. Mittelstandsanleihen verfügen jedoch in der Regel nicht über eine Bonitätsaussage von den internationalen Agenturen, deren Analysemethodik und Bonitätskriterien von den Marktteilnehmern weitgehend akzeptiert werden. Diese Lücke sollten eigentlich Ratings von Mittelstandsagenturen schließen. Diese können jedoch im Gegensatz zu Moody s, S&P und Fitch - noch keinen Track Record über die Qualität von deren Ratings liefern.» Es fällt auf, dass zum Zeitpunkt der Emission selbst die mittlerweile ausgefallenen Bonds über relativ gute Ratings der Mittelstandsagenturen verfügten. Hinzu kommt, dass hier der Zeitraum zwischen Emission und Insolvenz vergleichsweise kurz war. Die beobachtete Ausfallrate lag auf dem Niveau von Anleihen, die beispielsweise von Moody s im B-Bereich eingestuft waren. Das durchschnittliche Rating der Mittelstandsagenturen zum Zeitpunkt der Emission lag jedoch im oberen BB-Bereich. Diese Ergebnisse zeigen aus unserer Sicht, dass die Bonitätsnoten der Mittelstandsagenturen bislang damit nur bedingt eine Orientierung für den Investor darstellen können. Flash Autor und Ersteller: Markus Rohleder, ANALYST 1)2)3)4)5)6) Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie.

2 DZ BANK RESEARCH 2/12 EIN ANLEIHESEGMENT GERÄT IN DIE SCHLAGZEILEN Nach der anfänglichen Euphorie über ein neues Marktsegment im mittelständischen Bereich Anfang 2010 ist es recht ruhig um die Mittelstandsanleihen geworden. Doch nachdem einige prominente Ausfälle im Mittelstandssegment zu beklagen waren, ist das junge Anleihesegment zuletzt mit Negativmeldungen in die Schlagzeilen zurückgekehrt. EIN MARKTÜBERBLICK Das Segment der Mittelstandsanleihen wird in Deutschland durch mehrere Börsenplätze aktiv betrieben: - bondm der Stuttgarter Börse (Pionier, Erstemission im März 2010) - Entry Standard der Deutsche Börse AG - m:access der Börse München - der mittelstandsmarkt der Börse Düsseldorf - die Mittelstandsbörse Deutschland der Börsen Hamburg/Hannover Das Segment der Mittelstandsanleihen ist in den vergangen Jahren stark gewachsen. Auf Basis unserer Recherchen wurden seit März Anleihen im Gesamtvolumen von nominal rund 6,5 Mrd. Euro von Unternehmen emittiert, die dem Mittelstand zugeordnet werden können. Das durchschnittliche Emissionsvolumen je Anleihe lag demnach bei rund 55 Mio. Euro. Die größte Emission hatte ein Volumen von 250 Mio. Euro und die kleinste Anleihe von 8,1 Mio. Euro. Im abgelaufenen Jahr 2013 sind 42 Anleihen mit einem Gesamtvolumen von rund 2,2 Mrd. Euro begeben worden. Segment der Mittelstandsanleihen stark gewachsen EMISSIONSVOLUMEN MITTELSTÄNDISCHER UNTERNEHMEN IN MIO. EURO KUMULIERTES EMISSIONSVOLUMEN MITTELSTANDSANLEIHEN IN MIO. EURO Emissionsvolumen Anleihen von mittelständischen Unternehmen /10 01/11 01/12 01/13 kumuliertes Emissionsvolumen Anleihen von mittelständischen Unternehmen Quelle: DZ BANK Research, Daten aus Bloomberg,

3 DZ BANK RESEARCH 3/12 Die Unternehmen erschließen sich mit den Anleiheemissionen neue Finanzierungswege über den klassischen Bankkredit hinaus und diversifizieren auf diese Weise ihre Finanzierungsquellen. Die Käufer dieser Anleihen versprechen sich in der Regel eine höhere Verzinsung als bei den Anleihen von größeren Unternehmen am Kapitalmarkt. Auf Basis unserer Recherchen ermittelten wir einen durchschnittlichen Kupon von 7,46% für die in 2013 begebenen Anleihen. Neue Finanzierungswege für die Unternehmen, hohe Kupons für die Anleger MITTELSTANDSINDEX MIBOX MIT SCHWÄCHERER WERTENTWICKLUNG (TOTAL RETURN) ( = 100) /11 07/11 01/12 07/12 01/13 07/13 01/14 iboxx Euro High Yield Main Non Financials iboxx Euro Non-Financial MiBoX Quelle: DZ BANK Research, Daten aus Bloomberg; Stand: Ein Gradmesser für die tatsächliche Wertentwicklung der Mittelstandanleihen ist der Micro Bond Index (MiBoX). Der MiBoX ist Eigentum von der Anleihe Finder GmbH und wird von der Solactive AG, einem Anbieter von Finanzmarktindizes, ermittelt. Im MiBoX sind angabegemäß sämtliche festverzinslichen, in Euro denominierten Unternehmensanleihen mit einer Restlaufzeit von mehr als 12 Monaten enthalten, die in den Mittelstandssegmenten der Börsen Stuttgart, Frankfurt, Düsseldorf, München, Hamburg/Hannover oder in einem anderen Mittelstandssegment einer Börse gehandelt werden. Gegenwärtig sind 93 Anleihen von 83 Unternehmen im MiBox. Bei der Berechnung des MiBoX werden Kuponzahlungen berücksichtigt, der MiBoX ist daher als Performance-Index konzipiert. MiBox Gradmesser für die Wertentwicklung Im vergangenen Monat - beziehungsweise seit Jahresanfang konnte der MiBoX zwar mit einer besseren Entwicklung als der iboxx-euro-non-financials und der iboxx-euro-high-yield-main-non-financials cum Crossover aufwarten. Bei einem darüber hinausgehenden Betrachtungshorizont weist der MiBox jedoch eine deutlich schwächere Entwicklung als die beiden marktbreiteren Indizes auf. Sowohl in den vergangenen drei und sechs Monaten als auch in den letzten drei Jahren sowie in den jeweiligen Jahren 2011, 2012 und 2013 blieb der Gesamtertrag trotz höherer Nominalverzinsungen der Mittelstandsanleihen zum Zeitpunkt der Emission spürbar hinter den beiden oben genannten iboxx-indizes zurück. Ertrag von Mittelstandsanleihen bleibt über längeren Zeitraum hinter iboxx zurück

4 DZ BANK RESEARCH 4/12 PERFORMANCE IM VERGLEICH YTD - 1 Monat - 3 Monate - 6 Monate - 1 Jahr - 2 Jahre - 3 Jahre Micro Bond Index MiBoX 2,63% 2,98% -3,05% -3,61% -3,62% -2,85% -3,47% -3,83% 2,70% -4,29% iboxx EUR Euro Non Financials Total Return 1,16% 1,30% 1,25% 2,27% 3,92% 12,28% 19,31% 3,92% 10,55% 1,69% iboxx EUR High Yield Main Non-Financials cum Crossover Total Return 0,64% 0,69% 2,53% 5,79% 8,02% 26,53% 28,43% -2,02% 22,54% 8,34% Quelle: DZ BANK Research, Daten aus Bloomberg, Stand: WO MITTELSTAND DRAUFSTEHT, MUSS NICHT NUR MITTEL- STAND DRIN SEIN Im Gegensatz zu den Emittenten von Euro-Benchmarkanleihen verfügen Mittelstandsanleihen in der Regel nicht über ein Rating von den großen, international tätigen Ratingagenturen Moody s, S&P oder Fitch. Jedoch veröffentlichen vielfach Agenturen wie Creditreform Rating AG, Euler Hermes Rating Deutschland GmbH, Scope Ratings oder Feri Euro Rating Services Bonitätsaussagen zu den Emittenten von Mittelstandsanleihen. Aus dem von uns ermittelten Universum von Mittelstandsbonds wurden nur 16,0% der Anleihen ohne Rating begeben. S&P hatte einen Anteil von 1,7% und Moody s von 0,8%. Marktführer war die Creditreform mit einem Anteil von 67,2%. Es folgten Euler Hermes (7,6%), Scope (5,9%) und Feri Euro Rating Services (0,8%). Vor dem Hintergrund, dass es sich hierbei um ein noch junges Marktsegment handelt, sind noch keine verlässlichen langfristigen Erfahrungen vorhanden, inwiefern die Bonitätsnoten der auf Mittelstandsanleihen fokussierten Agenturen mit den Ratings der internationalen Agenturen vergleichbar sind. Keine verlässlichen Erfahrungen, inwiefern die Ratings der Mittelstandsagenturen mit den Bonitätsnoten der internationalen Ratingagenturen vergleichbar sind Aus dem von uns ermittelten Universum von Mittelstandsbonds haben wir seit 2010 bereits 13 Insolvenzen von Unternehmen gezählt. Davon betroffen waren 17 Anleihen im Nominalwert von zusammen 910 Mio. Euro oder insgesamt rund 14% des im Betrachtungszeitraum emittierten Nominalvolumens. Von den ausgefallenen Anleihen wurden vier in 2010, elf in 2011 und zwei in 2012 begeben. Die beobachteten Ausfälle ereigneten sich damit bereits in nicht allzu langer Zeit nach der Anleiheemission. Von den in Insolvenz befindlichen Bonds wurden vier Anleihen von zwei Unternehmen ohne Rating platziert. Eine Anleihe hatte zum Zeitpunkt der Emission ein S&P-Rating von CCC+ (Emittentenrating: B-). Die anderen Anleihen wurden von Creditreform bewertet, die zum Zeitpunkt der Emission zweimal ein BB+, einmal ein BBB-, fünfmal ein BBB und BBB+ vergaben. Vielzahl an Insolvenzen Es drängt sich der Eindruck auf, dass die Namensgebung Mittelstand eine höhere Bonität des börsengehandelten Mittelstandssegments suggeriert, als sich dies heute in der Ex-Post-Betrachtung zeigt. Aus heutiger Sicht wäre für das Segment der Mittelstandsanleihen in Deutschland die Bezeichnung Crossover/HighYield-Segment mit mittelständischem Charakter für die meisten Fälle eher zutreffend. Investoren sollte klar sein, dass die Investitionen in diesem Segment überwiegend spekulativen Charakter haben. Ratings überwiegend im Crossover/HighYield Segment

5 DZ BANK RESEARCH 5/12 INSOLVENZEN VON EMITTENTEN VON MITTELSTANDSANLEIHEN Unternehmen Kupon % Laufzeit bis Emissionsdatum Nominalvolumen (Mio. Euro) Rating bei Emission Datum Insolvenz ALPINE HOLDING GMBH 5, Kein Rating 06/2013 ALPINE HOLDING GMBH Kein Rating 06/2013 BKN BIOSTROM AG 7, Creditreform: BBB 06/2012 CENTROSOLAR GROUP AG Creditreform: BBB 10/2013 FFK ENVIRONMENT GMBH 7, Creditreform: BB+ 10/2013 GETGOODS AG 7, Creditreform: BBB- 11/2013 HKW PERSONALKONZEPTE GMBH 8, Creditreform: BBB 12/2013 PAYOM SOLAR AG 7, Creditreform: BBB 04/2013 SAG SOLARSTROM AG 7, Creditreform: BBB+ 12/2013 SAG SOLARSTROM AG 6, Creditreform: BBB+ 12/2013 SIAG SCHAAF INDUSTRIE AG S&P: CCC+ Anleiherating 03/2012 SIC PROCESSING GMBH 7, Creditreform: BBB+ 12/2012 SOLAR MILLENIUM AG 6, Kein Rating 12/2011 SOLAR MILLENIUM AG Kein Rating 12/2011 SOLARWATT AG Creditreform: BB+ 06/2012 WINDREICH GMBH 6, Creditreform: BBB+ 09/2013 WINDREICH GMBH 6, Creditreform: BBB 09/2013 Quelle: DZ BANK Research, Bloomberg, Creditreform, S&P, Stand: Interessant erscheint uns ein Vergleich der Ausfallrate von Mittelstandsanleihen mit der Ausfallstatistik von Moody s. Die beobachtete Ausfallrate von Mittelstandsanleihen im Zeitraum 2010 bis Ende 2013 von 14% befand sich im Durchschnitt auf dem Niveau von Anleihen, die von Moody s im B-Bereich, und damit deutlich im Non- Investmentgrade-Bereich eingestuft wurden. Beobachtete Ausfallrate entspricht Non-Investmentgrade-Niveau bei Moody s MOODY S - DURCHSCHNITTLICHE VOLUMENGEWICHTETE AUSFALLRATEN VON UNTERNEH- MENSANLEIHEN IN PROZENT NACH RATING, BETRACHTUNSZEITRAUM Rating Zeitraum in Jahren Aaa 0,000 0,052 0,052 0,052 0,052 Aa 0,029 0,091 0,136 0,193 0,255 A 0,395 0,782 1,089 1,319 1,646 Baa 0,313 0,663 0,925 1,377 2,027 Ba 1,081 2,747 4,513 6,257 7,207 B 3,725 8,904 13,356 17,089 19,430 Caa-C 17,416 28,042 36,172 39,819 41,839 Investment-Grade 0,275 0,565 0,786 1,030 1,378 Speculative-Grade 5,152 9,937 13,961 16,882 18,616 All Rated 1,174 2,286 3,195 3,923 4,528 Quelle: Moody s, Annual Default Study: Corporate Default & Recovery Rates, ; Excel Data Zum Zeitpunkt der Emission lag das mittlere Rating der Anleihen, die über eine Agenturnote verfügten, jedoch wesentlich höher bei einem Level von BB+. Im Zeitablauf hat sich nicht zuletzt durch die eingetretenen Insolvenzen die mittlere Bonität Emissionsratings konnten im Zeitablauf vielfach nicht gehalten werden

6 DZ BANK RESEARCH 6/12 etwas verschlechtert und entspricht aktuell in etwa einem Durchschnittsniveau im mittleren bis unteren BB-Bereich. Auffallend ist, dass sich der Anteil der Ratings im Investmentgrade spürbar verringert hat. Hatten zum Zeitpunkt der Begebung noch rund 48% ein Rating im Investmentgrade, so sank der Anteil bis heute auf etwa 27%. Das B-Segment verzeichnete einen Zuwachs von 5% auf 17%. 13% der bei Emission geraten Anleihen waren von der Insolvenz betroffen. RATINGS GERATETER ANLEIHEN BEI EMISSION AKTUELLE RATINGS GERATETER MITTELSTANDSANLEIHEN B 5% CCC 1% A 5% D 13% N.R. 4% A 3% BBB 24% BB 46% BBB 43% B 17% BB 38% Quelle: DZ BANK Research, Ratings von Creditreform, Euler Hermes, Scope, Feri, S&P, Moody s Unabhängig von den bisher ausgefallenen Anleihen kam es bei Mittelstandsanleihen nach Begebung aufgrund von negativen Nachrichten, Gerüchten oder Ratingverschlechterungen vielfach zu Kursabschlägen, die zum Teil erheblich waren. Auf der Basis von Daten aus Bloomberg (Stand: ) konnten zwar 51 Anleihen von den aktuell 93 im MiBox enthaltenen Anleihen den Emissionskurs, der in der Regel bei 100 lag, mindestens behaupten beziehungsweise Kursgewinne von bis zu 12% verbuchen. Allerdings notierten 42 Bonds unter dem Emissionspreis. Bei 23 Anleihen betrug der Abschlag bis zu 10%. 10 Titel mussten Kursrückgänge zwischen 10 und 30% hinnehmen und bei 9 Schuldverschreibungen ging der Kurs sogar um mehr als 30% zurück. Das Kursrisiko ist somit nicht unerheblich. Gerüchte, negative Nachrichten oder Ratingverschlechterungen führen oftmals zu deutlichen Kursabschlägen MITTELSTANDSANLEIHEN ZUM TEIL MIT ERHEBLICHEN KURSRÜCKGÄNGEN KURSÄNDERUNG DER IM MIBOX ENTHALTENEN ANLEIHEN SEIT EMISSION IN PROZENT 20% 0% -20% -40% -60% -80% -100% Quelle: DZ BANK Research, Daten aus Bloomberg, Stand:

7 DZ BANK RESEARCH 7/12 FAZIT Im Vergleich zu den in den relevanten iboxx-indizes schneidet das Segment der Mittelstandsanleihen deutlich schlechter ab. Bei einer Vielzahl von Anleihen sind die Kurse durch schlechte Nachrichten, Gerüchte und oder Ratingherabstufungen zum Teil erheblich unter Druck geraten. Zwar hat sich etwa die Hälfte der emittierten Bonds gut behaupten können. Dies reichte jedoch nicht aus, um die zum Teil empfindlichen Kursverluste kompensieren zu können. Mittelstandsanleihen schneiden schlechter ab als iboxx-indizes für Unternehmensanleihen Mittelstandsanleihen verfügen in der Regel nicht über eine Bonitätsaussage von den internationalen Agenturen, deren Analysemethodik und Bonitätskriterien von den Marktteilnehmern weitgehend akzeptiert werden. Diese Lücke sollen Ratings von Mittelstandsagenturen schließen. Diese können jedoch im Gegensatz zu Moody s, S&P und Fitch - noch keinen Track Record über die Qualität von deren Ratings liefern. Dies erschwert trotz einer im Wesentlichen einheitlichen Notation die Vergleichbarkeit mit den Noten der internationalen Agenturen. Noch kein Track Record zu den Ratings von Mittelstandsagenturen verfügbar Uns fällt jedoch auf, dass zum Zeitpunkt der Emission selbst die mittlerweile ausgefallenen Bonds über relativ gute Ratings der Mittelstandsagenturen verfügten und dass hier der Zeitraum zwischen Emission und Insolvenz vergleichsweise kurz war. Die beobachtete Ausfallrate lag auf dem Niveau von Anleihen, die beispielsweise von Moody s im B-Bereich eingestuft waren. Das durchschnittliche Rating zum Zeitpunkt der Emission lag jedoch im oberen BB-Bereich. Diese Ergebnisse zeigen aus unserer Sicht, dass die Bonitätsnoten der Mittelstandsagenturen bislang damit nur bedingt eine Orientierung für den Investor darstellen können. Gute Emissionsratings der Mittelstandsagenturen konnten oftmals nicht gehalten werden

8 DZ BANK RESEARCH 8/12 IMPRESSUM Herausgeber: DZ BANK AG Deutsche Zentral-Genossenschaftsbank, Platz der Republik, Frankfurt am Main Vorstand: Wolfgang Kirsch (Vorsitzender), Lars Hille, Wolfgang Köhler, Albrecht Merz, Dr. Cornelius Riese (stv.), Thomas Ullrich, Frank Westhoff, Stefan Zeidler Verantwortlich: Stefan Bielmeier, Leiter Research und Volkswirtschaft Verantwortlich: Dr. Jan Holthusen, Leiter Fixed Income Research, Tel.: +49 (0) , DZ BANK AG Deutsche Zentral-Genossenschaftsbank, Frankfurt am Main 2014 Nachdruck und Vervielfältigung nur mit Genehmigung der DZ BANK AG Deutsche Zentral-Genossenschaftsbank, Frankfurt am Main BANK liegt die Einbeziehung oder Herausnahme von Marktsegmenten in der Asset Allocation. Ob und in welchem Umfang die DZ BANK im Rahmen der Analyse von derivativen Finanzinstrumenten und Rohstoffen oder im Rahmen der Asset Allocation Analysen verfasst, liegt allein im Ermessen der DZ BANK. Zur Einhaltung der Vorschriften des Wertpapierhandelsgesetzes kann es jederzeit vorkommen, dass für einzelne Emittenten und/oder Finanzinstrumente die Beobachtung ohne Vorankündigung gesperrt wird. Kursangaben werden Datastream und Bloomberg auf Basis der angegebenen Datastream- bzw. Bloomberg-Kürzel entnommen. Es handelt sich um aktuelle Kurse gemäß Datastream- bzw. Bloomberg-Systematik. ZEITLICHE BEDINGUNGEN VORGESEHENER AKTUALISIERUNGEN AKTIENANALYSEN Die DZ BANK führt eine Liste der Unternehmen, für die unternehmensbezogene Finanzanalysen ("Masterliste ) veröffentlicht werden. Kriterium für die Aufnahme oder Streichung eines Unternehmens ist in der Regel die Zugehörigkeit zu einem nationalen oder internationalen Index. Zusätzlich werden insbesondere in Deutschland ausgewählte Unternehmen aus dem Mid- und Small-Cap- Segment berücksichtigt. Hierbei liegt es allein im Ermessen der DZ BANK, jederzeit die Aufnahme oder Streichung von Unternehmen auf der Masterliste vorzunehmen. Die Masterliste mit einem aktuellen Kurzkommentar pro Unternehmen wird grundsätzlich wöchentlich erstellt. Zu allen Unternehmen auf der Masterliste werden kursrelevante Ereignisse kommentiert. Ob und warum solche Veröffentlichungen vorgenommen werden, liegt allein im Ermessen der DZ BANK. Darüber hinaus werden für Werte auf der Masterliste umfangreiche Analysen verfasst. Für welche Unternehmen solche Veröffentlichungen vorgenommen werden, liegt allein im Ermessen der DZ BANK. Zur Einhaltung der Vorschriften des Wertpapierhandelsgesetzes kann es jederzeit vorkommen, dass für einzelne auf der Masterliste aufgeführte Unternehmen die Veröffentlichung von Finanzanalysen ohne Vorankündigung gesperrt wird. ZUSTÄNDIGE AUFSICHTSBEHÖRDE Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Marie-Curie-Straße 24-28, Frankfurt am Main, Germany VERANTWORTLICHES UNTERNEHMEN DZ BANK AG Deutsche Zentral-Genossenschaftsbank, Platz der Republik, Frankfurt am Main, Germany VERGÜTUNG DER ANALYSTEN Research-Analysten werden nicht für bestimmte Investment Banking- Transaktionen vergütet. Der/die Verfasser dieser Studie erhält/erhalten eine Vergütung, die (unter anderem) auf der Gesamtrentabilität der DZ BANK basiert, welche Erträge aus dem Investment Banking-Geschäft und anderen Geschäftsbereichen des Unternehmens einschließt. Die Analysten der DZ BANK und deren Haushaltsmitglieder sowie Personen, die den Analysten Bericht erstatten, dürfen grundsätzlich kein finanzielles Interesse an Finanzinstrumenten von Unternehmen haben, die vom Analysten gecovert werden. BONDANALYSEN, DAS HEISST ANALYSEN ZU UNTERNEHMEN Die DZ BANK führt Listen der Emittenten, die Anleihen begeben und für die Empfehlungen veröffentlicht werden. Kriterium für die Aufnahme oder Streichung eines Emittenten sind primär die Handelbarkeit und Marktliquidität von Anleihen dieses Emittenten sowie Kundenbedarfe und die Strategie der DZ BANK. Hierbei liegt es allein im Ermessen der DZ BANK, jederzeit die Aufnahme oder Streichung von Emittenten auf den Listen vorzunehmen. Feste, für alle Emittenten geltende Zeitpunkte zur Aktualisierung der Analysen gibt es nicht. Für die auf den Listen stehenden Unternehmen erstellt die DZ BANK wenigstens jährlich eine Einschätzung. Außerdem werden bei Bedarf Kommentierungen erstellt. Ob und warum solche Veröffentlichungen vorgenommen werden, liegt allein im Ermessen der DZ BANK. Darüber hinaus werden für Emittenten auf den Listen umfangreiche Analysen verfasst. Für welche Unternehmen solche Veröffentlichungen vorgenommen werden, liegt allein im Ermessen der DZ BANK. Zur Einhaltung der Vorschriften des Wertpapierhandelsgesetzes kann es jederzeit vorkommen, dass für einzelne auf den Listen aufgeführten Emittenten die Veröffentlichung von Finanzanalysen ohne Vorankündigung gesperrt wird. DERIVATE, ROHSTOFFE UND ASSET ALLOCATION Die DZ BANK hat keine festen Zeitpunkte zur Aktualisierung der Analysen von derivativen Finanzinstrumenten und Rohstoffen sowie zur Aktualisierung der Asset Allocation. Kriterium für die Analyse von Rohstoffen sind unter anderem die Handelbarkeit und Marktliquidität. Für derivative Finanzinstrumente sind dies das passende Marktumfeld und die erwartete Entwicklung des Basiswertes. Bei der Asset Allocation stellen die Entwicklung der betrachteten Marktsegmente sowie deren Interaktion Kriterien dar. Es liegt ausschließlich im Ermessen der DZ BANK, neue derivative Finanzinstrumente oder Rohstoffe zu beobachten oder die Beobachtung von derivativen Finanzinstrumenten oder Rohstoffen einzustellen. Ebenfalls im Ermessen der DZ DIE NACHFOLGENDEN ERLÄUTERUNGEN (1-6) BEZIEHEN SICH AUF DIE ANGEGEBENEN HOCHZIFFERN IN DER FINANZANALYSE. Die DZ BANK und/oder mit ihr verbundene Unternehmen: 1) sind am Grundkapital des Emittenten mit mindestens 1 Prozent beteiligt. 2) waren innerhalb der vorangegangenen zwölf Monate an der Führung eines Konsortiums beteiligt, das Finanzinstrumente des Emittenten im Wege eines öffentlichen Angebots emittierte. 3) betreuen Finanzinstrumente des Emittenten an einem Markt durch das Einstellen von Kauf- oder Verkaufsaufträgen. 4) haben innerhalb der vorangegangenen zwölf Monate mit Emittenten, die selbst oder deren Finanzinstrumente Gegenstand der Finanzanalyse sind, eine Vereinbarung über Dienstleistungen im Zusammenhang mit Investmentbanking-Geschäften geschlossen oder eine Leistung oder ein Leistungsversprechen aus einer solchen Vereinbarung erhalten. 5) halten Aktien des analysierten Emittenten im Handelsbestand. 6) haben mit den Emittenten, die selbst oder deren Finanzinstrumente Gegenstand der Finanzanalyse sind, eine Vereinbarung zu der Erstellung der Finanzanalyse getroffen. Weitere Informationen und Pflichtangaben zu Finanzanalysen finden Sie unter DISCLAIMER 1. a) Dieses Dokument wurde von der DZ BANK AG Deutsche Zentral- Genossenschaftsbank, Frankfurt am Main, Deutschland ("DZ BANK") erstellt und von der DZ BANK für die Verteilung in Deutschland und solchen Orten, die nachstehend genannt sind, genehmigt. Die Analysten, die dieses Dokument verfasst haben, sind bei der DZ BANK angestellt oder werden im Auftrag der DZ BANK tätig.

9 DZ BANK RESEARCH 9/12 b) Unsere Empfehlungen stellen keine Anlageberatung dar und können deshalb je nach den speziellen Anlagezielen, dem Anlagehorizont oder der individuellen Vermögenslage für einzelne Anleger nicht oder nur bedingt geeignet sein. Die in diesem Dokument enthaltenen Empfehlungen und Meinungen geben die nach besten Kräften erstellte Beurteilung der DZ BANK zum Zeitpunkt der Erstellung des Dokuments wieder und können aufgrund künftiger Ereignisse oder Entwicklungen ohne Vorankündigung geändert werden. Dieses Dokument darf in allen Ländern nur in Einklang mit dem jeweils dort geltenden Recht verteilt werden, und Personen, die in den Besitz dieses Dokuments gelangen, sollten sich über die dort geltenden Rechtsvorschriften informieren und diese befolgen. Dieses Dokument stellt eine unabhängige Bewertung der entsprechenden Emittentin beziehungsweise Wertpapiere durch die DZ BANK dar und alle hierin enthaltenen Bewertungen, Meinungen oder Erklärungen sind diejenigen des Verfassers des Dokuments und stimmen nicht notwendigerweise mit denen der Emittentin oder dritter Parteien überein. c) Dieses Dokument wurde Ihnen lediglich zu Informationszwecken übergeben und darf weder ganz noch teilweise vervielfältigt, an andere Personen weiter verteilt oder veröffentlicht werden. d) Die DZ BANK hat die Informationen, auf die sich das Dokument stützt, aus Quellen übernommen, die sie als zuverlässig einschätzt, hat aber nicht alle diese Informationen selbst nachgeprüft. Dementsprechend geben die DZ BANK, DZ Financial Markets LLC und/oder ihre jeweiligen Tochtergesellschaften keine Gewährleistungen oder Zusicherungen hinsichtlich der Genauigkeit, Vollständigkeit oder Richtigkeit der in diesem Dokument enthaltenen Informationen oder Meinungen ab. Des Weiteren übernimmt die DZ BANK keine Haftung für Verluste, die durch die Verteilung und/oder Verwendung dieses Dokuments verursacht und/oder mit der Verwendung dieses Dokuments im Zusammenhang stehen. Eine Entscheidung bezüglich einer Wertpapieranlage sollte auf der Grundlage unabhängiger Investmentanalysen und Verfahren sowie anderer Studien, einschließlich, jedoch nicht beschränkt auf, Informationsmemoranden, Verkaufs- oder Emissionsprospekte erfolgen und nicht auf der Grundlage dieses Dokuments. Obgleich die DZ BANK Hyperlinks zu Internet-Seiten von in dieser Studie erwähnten Unternehmen angeben kann, bedeutet die Einbeziehung eines Links nicht, dass die DZ BANK sämtliche Daten auf der verlinkten Seite bzw. Daten, auf welche von dieser Seite aus zugegriffen werden kann, bestätigt, empfiehlt oder genehmigt. Die DZ BANK übernimmt weder eine Haftung für solche Daten noch für irgendwelche Konsequenzen, die aus der Verwendung dieser Daten entstehen. e) Dieses Dokument stellt weder ein Angebot noch eine Aufforderung zur Abgabe eines Angebots zum Erwerb von Wertpapieren oder sonstigen Finanzinstrumenten dar und darf auch nicht dahingehend ausgelegt werden. Die Informationen in diesem Dokument stellen keine Anlageberatung dar. Mit der Ausarbeitung dieses Dokuments wird die DZ BANK gegenüber keiner Person als Anlageberater oder als Portfolioverwalter tätig. f) Die DZ BANK ist berechtigt, Investment Banking- und sonstige Geschäftsbeziehungen zu dem/den Unternehmen zu unterhalten, die Gegenstand dieser Studie sind. Die Research-Analysten der DZ BANK liefern ebenfalls wichtigen Input für Investment Banking- und andere Verfahren zur Auswahl von Unternehmen. Anleger sollten davon ausgehen, dass die DZ BANK, DZ Financial Markets LLC und/oder deren jeweilige Tochtergesellschaften bestrebt sind bzw. sein werden, Investment Banking- oder sonstige Geschäfte von dem bzw. den Unternehmen, die Gegenstand dieser Studie sind, zu akquirieren, und dass die Research-Analysten, die an der Erstellung dieser Studie beteiligt waren, im Rahmen des geltenden Rechts am Zustandekommen eines solchen Geschäfts beteiligt sein können. DZ BANK, DZ Financial Markets LLC und/oder deren jeweilige Tochtergesellschaften sowie deren Mitarbeiter halten möglicherweise Positionen in diesen Wertpapieren oder tätigen Geschäfte mit diesen Wertpapieren. g) Research-Analysten werden nicht für bestimmte Investment Banking-Transaktionen vergütet. Der/die Verfasser dieser Studie erhält/erhalten eine Vergütung, die (unter anderem) auf der Gesamtrentabilität der DZ BANK basiert, welche Erträge aus dem Investment Banking-Geschäft und anderen Geschäftsbereichen des Unternehmens einschließt. Die Analysten der DZ BANK und deren Haushaltsmitglieder sowie Personen, die den Analysten Bericht erstatten, dürfen grundsätzlich kein finanzielles Interesse an Wertpapieren oder Futures von Unternehmen haben, die vom Analysten gecovert werden. 2. Spezifische Angaben für die Vereinigten Staaten von Amerika und Kanada: Dieses Research-Dokument wird US-amerikanischen Investoren durch die DZ BANK gemäß Vorschrift 15a-6 des Securities and Exchange Act of 1934 zur Verfügung gestellt. Im Falle von Aktienresearch geschieht dies in Kooperation mit Auerbach Grayson and Company, Inc., ein in den USA registrierter Broker-Dealer ( Auerbach ). Die Verteilung an US Investoren erfolgt entweder durch Auerbach, entsprechend der Vorschriften der Financial Industry Regulatory Authority der USA oder direkt durch die DZ BANK an große institutionelle Investoren entsprechend der Definition in Vorschrift 15a-6. Im Falle einer direkten Verteilung durch die DZ BANK ist es ausschließlich dazu bestimmt, von diesen gelesen zu werden. Jeder Auftrag zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren, die in diesem Dokument analysiert werden, muss bei Auerbach platziert werden. Sie erreichen Auerbach in der 25 West 45th Street, New York, NY 10036, Dieses Dokument wurde außerhalb der Vereinigten Staaten von Analysten verfasst, für die möglicherweise keine Vorschriften über die Erstellung von Analysen und die Unabhängigkeit von Research-Analysten galten, die den Vorschriften entsprechen, die in den Vereinigten Staaten gelten. Die in diesem Dokument enthaltenen Meinungen, Schätzungen und Prognosen sind diejenigen der DZ BANK zum Zeitpunkt der Erstellung des Dokuments und können ohne Mitteilung geändert werden. Die in diesem Dokument enthaltenen Informationen wurden von der DZ BANK aus Quellen zusammengestellt, die als zuverlässig eingeschätzt wurden; es übernimmt jedoch weder die DZ BANK noch ihre Tochtergesellschaften noch irgendeine andere Person ausdrücklich oder stillschweigend irgendwelche Garantien oder Gewährleistungen bezüglich der Genauigkeit, Vollständigkeit oder Richtigkeit dieses Dokuments. Im Anwendungsbereich der bundesrechtlichen Rechtsvorschriften der Vereinigten Staaten von Amerika (USA) oder dem Recht der Einzelstaaten der USA geht der vorstehende Garantie-, Haftungs- und Gewährleistungsausschluss der Klausel zum Haftungsausschluss oben in Ziffer 1 d) vor. Die in diesem Dokument analysierten Wertpapiere/ADRS sind entweder an einer USamerikanischen Börse notiert bzw. werden am US-amerikanischen Over-the- Counter-Markt oder ausschließlich am Devisenmarkt gehandelt. Diejenigen Wertpapiere, die nicht in den USA registriert sind, dürfen nicht innerhalb der USA oder USamerikanischen Personen angeboten oder innerhalb der USA oder an USamerikanische Personen verkauft werden (im Sinne von Regulation S und gemäß Securities Act of 1933 (das Wertpapiergesetz ), es sei denn, es liegt eine Ausnahme entsprechend des Wertpapiergesetzes vor. Dieses Dokument stellt weder ein Angebot zum Kauf oder Verkauf eines Wertpapiers im Sinne von Abschnitt 5 des Wertpapiergesetzes dar und weder dieses Dokument noch irgendwelche darin enthaltenen Bestandteile bilden die Grundlage irgendeines Vertrages oder anderweitigen Verpflichtung irgendeiner Art. Darüber hinaus ist es nicht zulässig, sich im Zusammenhang mit irgendeinem Vertrag oder einer anderweitigen Verpflichtung auf dieses Dokument oder irgendwelche darin enthaltenen Bestandteile zu stützen. In Kanada darf dieses Dokument nur an die dort gebietsansässigen Personen verteilt werden, die, befreit von der Prospektpflicht gemäß den im jeweiligen Territorium bzw. der jeweiligen Provinz geltenden wertpapierrechtlichen Bestimmungen, berechtigt sind, Abschlüsse im Zusammenhang mit den hierin beschriebenen Wertpapieren zu tätigen. 3.a) Spezifische Angaben für Großbritannien: Die DZ BANK unterliegt hinsichtlich ihrer Verhaltens- und Organisationspflichten der Aufsicht durch die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht. 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Jede Investitionen oder Investmentaktivität, auf die sich dieses Dokument bezieht, steht nur relevanten Personen zur Verfügung und nur relevante Personen können diese Investitionen tätigen. b) Die DZ BANK, DZ Financial Markets LLC und/oder ihre jeweiligen Tochtergesellschaften schließen ausdrücklich alle Bedingungen, Garantien, Gewährleistungen und Bestimmungen (gleich, ob sie auf Gesetz, Common Law oder auf anderer Grundlage beruhen) jeglicher Art aus, gleichgültig, ob sie sich auf die Genauigkeit, Vollständigkeit oder Richtigkeit dieser Information oder der in diesem Dokument vertretenen Meinungen oder Sonstiges beziehen. Ferner übernimmt die DZ BANK keinerlei Haftung für direkte oder indirekte Schäden oder Verluste jeglicher Art, gleichgültig, ob sie aus einer Vertragsverletzung, unerlaubter Handlung (inklusive Fahrlässigkeit), Verletzung einer gesetzlichen Pflicht, Freistellung oder sonstigen Tatbeständen herrühren, welche durch die Veröffentlichung und/oder Nutzung dieses Dokuments entstanden sind. Mit keiner Angabe in diesem Disclaimer ist beabsichtigt, die Haftung für (i) Betrug, (ii) den Tod oder körperliche Verletzungen aufgrund von Fahrlässigkeit, (iii) Verletzung von Bedingungen mit Bezug auf Ansprüche gemäß Abschnitt 2 Sale of Goods Act 1979 und/oder Abschnitt 2 Supply of Goods and Services Act 1982, oder (iv) in Bezug auf Tatbestände, bei denen die Haftung kraft Gesetzes nicht begrenzt oder aufgehoben werden darf, ganz oder teilweise auszu-

10 DZ BANK RESEARCH 10/12 schließen. Im Anwendungsbereich der in England geltenden Rechtsvorschriften geht diese Ziffer 3 b) den Bestimmungen zum Haftungsausschluss oben in Ziffer 1d) vor. 4. Spezifische Angaben für Italien: Dieses Dokument darf in Italien nur an Personen weitergeleitet werden, die in Artikel 2 (1) (e) der Richtlinie 2003/71/EG definiert sind ( Qualifizierte Anleger ). Andere Personen als Qualifizierte Anleger sollten die Informationen in diesem Dokument weder lesen, noch danach handeln oder sich darauf verlassen. Jegliche Handlungen, die in diesem Dokument genannt werden, werden nur mit oder für Qualifizierte Anleger vorgenommen. 5.a) Hinweis: Sämtliche Fair Value-Werte / Kursziele, die für die in dieser Studie analysierten Unternehmen angegeben werden, können auf Grund verschiedener Risikofaktoren, einschließlich, jedoch nicht ausschließlich, Marktvolatilität, Branchenvolatilität, Maßnahmen des Unternehmens, Wirtschaftslage, Nichterfüllung von Ertrags- und/oder Umsatzprognosen, Nichtverfügbarkeit von vollständigen und genauen Informationen und/oder ein später eintretendes Ereignis, das sich auf die zugrundeliegenden Annahmen der DZ BANK bzw. sonstiger Quellen, auf welche sich die DZ BANK in diesem Dokument stützt, auswirkt, möglicherweise nicht erreicht werden. b) Die DZ BANK ist ebenfalls berechtigt, während des Analysezeitraums eine andere Studie über das Unternehmen zu veröffentlichen, in der kein Fair Value-Wert / Kursziel angegeben wird, sondern Bewertungsprobleme erörtert werden. Die angegebenen Fair Value-Werte / Kursziele sollten im Zusammenhang mit allen bisher veröffentlichten Studien und Entwicklungen, welche sich auf das Unternehmen sowie die Branche und Finanzmärkte, in denen das Unternehmen tätig ist, beziehen, betrachtet werden. c) Die DZ BANK trifft keine Pflicht zur Aktualisierung des Research Reports. Anleger müssen sich selbst über den laufenden Geschäftsgang und etwaige Veränderungen im laufenden Geschäftsgang der Emittentin informieren. d) Indem Sie dieses Dokument nutzen oder sich gleich in welcher Weise darauf verlassen, akzeptieren Sie die vorstehenden Beschränkungen als für Sie verbindlich. Zusätzliche Informationen über den Inhalt dieser Studie erhalten Sie auf Anfrage. e) Sollte sich eine Bestimmung dieses Disclaimers unter dem jeweils anwendbaren Recht als rechtswidrig, unwirksam oder nicht durchsetzbar herausstellen, ist die betreffende Bestimmung so zu behandeln, als wäre sie nicht Bestandteil dieses Disclaimers; in keinem Fall berührt sie die Rechtmäßigkeit, Wirksamkeit oder Durchsetzbarkeit der übrigen Bestimmungen.

11 DZ BANK RESEARCH 11/12 FIXED INCOME RESEARCH: VERÄNDERTE ANLAGEURTEILE DER LETZTEN 12 MONATE ABN AMRO Bank Deutsche Bank ABN AMRO Bank Marketperformer Deutsche Bank Marketperformer ABN AMRO Bank Deutsche Bank ABN AMRO Bank Deutsche Post Marketperformer Aareal Bank Deutsche Post Outperformer Aareal Bank Deutsche Post Marketperformer Aareal Bank Dexia Outperformer Aareal Bank Dexia Underperformer Allied Irish Banks Outperformer Dexia Outperformer Allied Irish Banks Marketperformer Dexia Underperformer Allied Irish Banks Outperformer Enel Marketperformer Allied Irish Banks Marketperformer Enel Underperformer BANQUE FEDERATIVE DU CREDIT MUTUEL SA Enel Marketperformer Enel Underperformer BANQUE FEDERATIVE DU CREDIT MUTUEL SA Evonik Industries Marketperformer FEDERAL REPUBLIC OF GERMANY Underperformer BANQUE FEDERATIVE DU CREDIT MUTUEL SA FEDERAL REPUBLIC OF GERMANY Outperformer FEDERAL REPUBLIC OF GERMANY Underperformer BANQUE FEDERATIVE DU CREDIT MUTUEL SA FEDERAL REPUBLIC OF GERMANY Outperformer FEDERATIVE REPUBLIC OF BRAZIL Outperformer BBVA Outperformer FRENCH REPUBLIC Underperformer BBVA Underperformer FRENCH REPUBLIC Marketperformer BBVA Outperformer FRENCH REPUBLIC Outperformer BBVA Underperformer Fraport Marketperformer BNP Paribas GEA Group Marketperformer BNP Paribas Marketperformer HSBC Holdings BNP Paribas HSBC Holdings BNP Paribas Marketperformer HSBC Holdings Banca Monte dei Paschi di Siena Outperformer HSBC Holdings Banca Monte dei Paschi di Siena Underperformer ING BANK NV Banca Monte dei Paschi di Siena Outperformer Iberdrola Outperformer Banca Monte dei Paschi di Siena Underperformer Iberdrola Marketperformer Banca Monte dei Paschi di Siena Outperformer Intesa Sanpaolo Outperformer Banca Monte dei Paschi di Siena Underperformer Intesa Sanpaolo Underperformer Banco Comercial Portugues Outperformer Intesa Sanpaolo Outperformer Banco Comercial Portugues Underperformer Intesa Sanpaolo Underperformer Banco Comercial Portugues Outperformer JP Morgan Chase & Co Banco Comercial Portugues Marketperformer JP Morgan Chase & Co Banco Comercial Portugues Outperformer JP Morgan Chase & Co Banco Comercial Portugues Underperformer JP Morgan Chase & Co Banco Espirito Santo Outperformer K+S Marketperformer Banco Espirito Santo Underperformer K+S Outperformer Banco Espirito Santo Outperformer K+S Marketperformer Banco Espirito Santo Marketperformer KINGDOM OF BELGIUM Marketperformer Banco Espirito Santo Outperformer KINGDOM OF BELGIUM Outperformer Banco Espirito Santo Underperformer KINGDOM OF SPAIN Outperformer Banco Popular Espa?ol Outperformer KINGDOM OF SPAIN Marketperformer Banco Popular Espa?ol Underperformer KINGDOM OF SPAIN Underperformer Banco Popular Espa?ol Outperformer KINGDOM OF THE NETHERLANDS Underperformer Banco Popular Espa?ol Underperformer KINGDOM OF THE NETHERLANDS Marketperformer Banco Santander Outperformer KINGDOM OF THE NETHERLANDS Underperformer Banco Santander Underperformer KINGDOM OF THE NETHERLANDS Outperformer Banco Santander Outperformer Koninklijke KPN Outperformer Banco Santander Underperformer Landesbank Baden-Württemberg Bank of America Landesbank Baden-Württemberg Bank of Ireland Outperformer Landesbank Baden-Württemberg Bank of Ireland Marketperformer Landesbank Baden-Württemberg Bank of Ireland Outperformer Lloyds Banking Group Bank of Ireland Marketperformer Lloyds Banking Group Outperformer Barclays Bank Lloyds Banking Group Underperformer Barclays Bank MAN Marketperformer Barclays Bank Mediobanca Outperformer Barclays Bank Marketperformer Mediobanca Underperformer Bayerische Landesbank Mediobanca Outperformer Bayerische Landesbank Mediobanca Underperformer Bayerische Landesbank Morgan Stanley Marketperformer Bayerische Landesbank Morgan Stanley Outperformer CZECH REPUBLIC Underperformer NORD/LB Carrefour Marketperformer NORD/LB Marketperformer Carrefour Outperformer NORD/LB Commerzbank Marketperformer Nordea Commerzbank Underperformer Nordea Continental Marketperformer Nordea Credit Suisse Nordea Credit Suisse Orange Marketperformer Credit Suisse Marketperformer POHJOLA BANK PLC Credit Suisse POHJOLA BANK PLC Crédit Agricole POHJOLA BANK PLC Crédit Agricole Marketperformer POHJOLA BANK PLC Crédit Agricole PORTUGUESE REPUBLIC Outperformer Crédit Mutuel Arkéa PORTUGUESE REPUBLIC Underperformer Crédit Mutuel Arkéa PORTUGUESE REPUBLIC Outperformer Crédit Mutuel Arkéa PORTUGUESE REPUBLIC Marketperformer Crédit Mutuel Arkéa PSA Peugeot Citroen Underperformer DNB Bank Group Portugal Telecom Outperformer DNB Bank Group Portugal Telecom Marketperformer DNB Bank Group REPUBLIC OF AUSTRIA Underperformer DNB Bank Group REPUBLIC OF AUSTRIA Marketperformer Deutsche Bahn Marketperformer REPUBLIC OF AUSTRIA Underperformer Deutsche Bahn Outperformer REPUBLIC OF AUSTRIA Outperformer Deutsche Bank REPUBLIC OF FINLAND Underperformer REPUBLIC OF FINLAND REPUBLIC OF FINLAND REPUBLIC OF FINLAND REPUBLIC OF IRELAND REPUBLIC OF ITALY REPUBLIC OF ITALY REPUBLIC OF ITALY REPUBLIC OF ITALY REPUBLIC OF ITALY REPUBLIC OF SOUTH AFRICA RWE Rabobank Rabobank Rabobank Rabobank Renault Royal Bank of Scotland Royal Bank of Scotland Royal Bank of Scotland Royal Bank of Scotland SAP SEB SEB SEB SEB SNS BANK NV SNS BANK NV Siemens Siemens Société Générale Société Générale Société Générale Svenska Handelsbanken Svenska Handelsbanken Svenska Handelsbanken Svenska Handelsbanken Südzucker Telecom Italia Telecom Italia Telecom Italia Telecom Italia Telefónica Telefónica Telefónica Telefónica Telekom Austria Telekom Austria UBS UBS UBS UBS Unicredit Unicredit Unicredit Unicredit Vodafone Vodafone Outperformer Marketperformer Outperformer Outperformer Marketperformer Underperformer Outperformer Marketperformer Underperformer Marketperformer Underperformer Marketperformer Outperformer Marketperformer Underperformer Outperformer Marketperformer Outperformer Marketperformer Outperformer Marketperformer Marketperformer Underperformer Marketperformer Underperformer Outperformer Underperformer Outperformer Marketperformer Marketperformer Marketperformer Outperformer Underperformer Outperformer Underperformer Marketperformer Underperformer

12 DZ BANK RESEARCH 12/12 VERANTWORTLICH Monica Fernandez, CEFA Leiterin Credit Research Corporates +49 (0) monica.fernandez@dzbank.de AUTOR(EN) UND ERSTELLER Markus Rohleder, Rating-Analyst (univ.) Analyst Corporate Bonds (0) markus.rohleder@dzbank.de ANSPRECHPARTNER Kapitalmärkte Institutionelle Kunden Bereichsleiter + 49 (0) H.-Theo Brockmann Vertrieb Finanzinstitutionen Abteilungsleiter + 49 (0) Norbert Schäfer Gruppenleiter Vertrieb Inland Banken + 49 (0) Jörn Schneider Gruppenleiter Vertrieb Europa Banken + 49 (0) Lars Carlsen Gruppenleiter Vertrieb Inland/ Europa Institutionelle + 49 (0) Tilo Sperling Vertrieb Asien Institutionelle Süd Anand Subramanian Vertrieb Asien Institutionelle Nord Li Zhiming Gruppenleiter Vertrieb Zentralbanken + 49 (0) N.N. VRB Eigengeschäft Vertrieb Abteilungsleiter + 49 (0) Torsten Merkle Gruppenleiter Vertrieb Nord/Ost + 49 (0) Carsten Bornhuse Gruppenleiter Vertrieb Bayern + 49 (0) Mario Zollitsch Gruppenleiter Vertrieb Mitte + 49 (0) Norbert Mayer Gruppenleiter Zentraler Vertrieb + 49 (0) Sven Köhler Firmenkunden Abteilungsleiter + 49 (0) Roland Weiß Gruppenleiter Geldmarkt- und Wertpapieranlagen + 49 (0) Hans-J. Gretscher Gruppenleiter Kundenhandel/ Services Zins und FX + 49 (0) Klaus Langer Gruppenleiter Derivative Solutions Zins und FX + 49 (0) Tobias Strumpel Gruppenleiterin Vertrieb Mittelstand Zins und FX + 49 (0) Evelyne Thiessen VRB Eigengeschäft Consulting Abteilungsleiter + 49 (0) Dr. Reinhard Mathweis Emittenten Abteilungsleiter + 49 (0) Arnold Fohler Gruppenleiter Emittenten Inland + 49 (0) Jörg Müller Gruppenleiter Emittenten Ausland + 49 (0) Kai-Henning Poerschke Gruppenleiterin Emittenten Unternehmen + 49 (0) Bettina Streiter Treasury Gruppenleiter Liquidität Verbund + 49 (0) Marianne Höhler Kapitalmärkte Privatkunden DZ BANK Produkte + 49 (0) wertpapiere@dzbank.de AKZENT Invest Produkte + 49 (0) zertifikate@akzent-invest.de BG501

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