DAILY. 1. April Unternehmenskommentare 3 euromicron 3 Siemens 9 SKW Stahl-Metallurgie Holding 15 SolarWorld 21

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1 1. April 2014 Unternehmenskommentare 3 euromicron 3 Siemens 9 SKW Stahl-Metallurgie Holding 15 SolarWorld 21

2 Marktdaten im Überblick Schlusskurs Vortag Änderung Deutschland DAX 9.662, , , ,77-0,33% 0,68% MDAX , , , ,59 0,10% 0,73% TecDAX TecDAX 1.257, , , ,49 0,48% 0,06% Bund-Future 143,38 143,58-0,14% Bund-Future 7.216, ,08 0,67% 10j. Bund in % 1,57 1,55 1,16% 10j. Bund in 13,91 14,56-4,46% 3M-Zins in % 0,28 0,28 1,81% 3M-Zins in 13,91 14,56-4,46% Europa Europa EuroStoxx 50 FTSE EuroStoxx , , , , , ,95-0,34% -0,26% 0,68% SMI FTSE , , , ,42 0,96% 0,06% SMI Welt 8.417, ,90 0,40% DOW JONES , ,06 0,82% Welt S&P , ,62 0,79% NASDAQ DOW JONES COMPOSITE , , , ,76 1,04% 0,79% NIKKEI NASDAQ 225 COMPOSITE , , , ,67 0,90% 0,08% TOPIX NIKKEI , , , ,52-1,53% 1,38% Rohstoffe und / Devisen Devisen Euro Gold in (US-Dollar US-Dollar je Feinunze) 1.320,00 1, ,00 1,3752 0,12% 1,85% Gold Brent-Öl (US-Dollar (US-Dollar je Feinunze) je Barrel) 1.291,75 109, ,75 108,73-0,23% 0,32% Brent-Öl Euro in US-Dollar (US-Dollar je Barrel) 107,76 108,07-0,29% 1,3693 1,3681 0,09% DAX (Kurs und 90 Tage moving average) Bund-Future (Kurs und 90 Tage moving average) Sep 13 Okt 13 Nov 13 Dez 13 Jan 14 Feb 14 Mrz Sep 13 Okt 13 Nov 13 Dez 13 Jan 14 Feb 14 Mrz Quelle: Bloomberg Quelle: Bloomberg 2

3 Unternehmenskommentare euromicron Anlass: Endgültige Zahlen viertes Quartal 2013 Halten (-) Kurs am um 17:35 h: 13,37 EUR Kursziel: Marktkap.: Branche: 15,00 EUR 0,10 Mrd. EUR Technologie Land: Deutschland WKN: A1K030 Reuters: EUCAn.DE Kennzahlen 12/13 12/14e 12/15e Gewinn -0,12 1,39 1,97 Kurs/Gewinn neg. 9,6 6,8 Dividende 0,00 0,30 0,30 Div.-Rendite 0,0% 2,2% 2,2% Kurs/Umsatz 0,4 0,3 0,3 Kurs/Op Ergebnis 21,1 5,1 3,9 Kurs/Cashflow 3,0 11,2 6,9 Kurs/Buchwert 0,9 0,7 0,7 Einschätzung: Mit den endgültigen Zahlen für das vierte Quartal (Q4) 2013 bestätigte euromicron die Eckdaten vom , die umsatzseitig unsere Prognose übertroffen hatten und beim EBITDA unsere Erwartung verfehlten. Auf der Ergebnisebene lasteten sowohl in Q4 als auch in 2013 vor allem Sonderfaktoren (hohe Aufwendungen für Integration, Konsolidierung und Neuausrichtung). Nach dem Kernintegrationsjahr 2013 der gegenwärtigen Integrationsphase ( ) will euromicron die Konsolidierung und Restrukturierung des Unternehmens in 2014 allerdings abschließen. Der bei Bekanntgabe der Eckdaten veröffentlichte Ausblick für 2014, der wieder ein deutliches Umsatz- und Ergebniswachstum erwarten lässt, wurde bestätigt. Laut Unternehmensaussagen sind bereits die ersten beiden Monate des laufenden Geschäftsjahres sehr erfreulich verlaufen. Für die Erreichung der Zielsetzungen sind wir zuversichtlich, dass euromicron es dieses Mal gelingt, diese zu erreichen. Nichtsdestotrotz gehen wir davon aus, dass sich die Erfüllung als herausfordernd darstellen wird. Bei einem Kursziel von 15,00 Euro nehmen wir die Coverage der euromicron-aktie mit dem Votum Halten auf. Mrz 13 Jul 13 Nov 13 Mrz 14 Quelle: Bloomberg Analyst: Markus Friebel Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut -6,8% -18,2% -14,6% Relativ z. Prime All Sha -6,7% -27,8% -34,1% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): 3

4 Highlights Der Umsatz sank in Q weniger stark als von uns erwartet um 7,2% y/y. Die Ergebnisentwicklung verlief dagegen aus unserer Sicht enttäuschend. Für das Geschäftsjahr 2014 geht euromicron weiterhin von einem Umsatzanstieg auf Mio. Euro sowie von einer EBITDA-Marge von 6%-8% aus. Laut Unternehmensaussagen habe das Geschäftsjahr 2014 bereits unerwartet positiv begonnen. Geschäftsentwicklung Der Umsatz sank in Q weniger stark als von uns erwartet um 7,2% auf 96,1 (Vj.: 103,5; unsere Prognose: 87,0) Mio. Euro. Im Geschäftsjahr 2013 stagnierte der Umsatz bei 329,4 (Vj.: 330,0) Mio. Euro. Der Kernmarkt Deutschland verzeichnete dabei einen Umsatzrückgang um 2,5% y/y auf 291,3 Mio. Euro, während auf internationaler Ebene die Umsatzerlöse zulegen konnten (Euro-Zone: +7,5% y/y auf 27,4 Mio. Euro; Rest der Welt: +91,1% y/y auf 10,7 Mio. Euro). Auf Segmentebene bezogen konnte nur der Bereich Nord seine Erlöse steigern (+4,0% y/y auf 116,1 Mio. Euro). euromicron Umsatz Veränderung Umsatz Veränderung Q Q Gj Gj in Mio. EUR in Mio. EUR gg. Vj. in Mio. EUR in Mio. EUR gg. Vj. Nord 32,44 31,72-2,2% 111,65 116,07 4,0% Süd 33,72 35,46 5,2% 131,52 126,84-3,6% WAN Services 42,98 33,50-22,0% 102,84 102,23-0,6% Intersegmentär -5,60-4,59-18,0% -15,98-15,78-1,3% Konzern 103,54 96,09-7,2% 330,03 329,37-0,2% Quelle: euromicron, National-Bank AG Im Gegensatz zum Umsatz fiel aus unserer Sicht die Ergebnisentwicklung in Q4 enttäuschend aus. Das EBITDA bezifferte sich in Q4 auf -3,6 (Vj.: +6,8; unsere Prognose: -1,4) Mio. Euro. Das EBIT lag mit -6,2 (Vj.: 5,0; unsere Prognose: -3,0) Mio. Euro ebenfalls deutlich im negativen Bereich, sodass für das Gesamtjahr ein Einbruch des EBIT auf 5,5 (Vj.: 17,1) Mio. Euro verzeichnet werden musste. Belastungsfaktoren waren hierbei Integrationskosten von 5,5 Mio. Euro, Sondereffekte aus der Projektbewertung von ca. 4,9 Mio. Euro sowie Auftragsverschiebungen bei den Herstellern und Projektverschiebungen bei den Systemhäusern, die einen EBIT-Ausfall von insgesamt rund 7,9 Mio. Euro zur Folge hatten. Für das Q4 wies euromicron einen Nettoverlust von -6,8 (Vj.: +2,3; unsere Prognose: -2,9) Mio. Euro aus. Somit musste auch für das Geschäftsjahr 2013 ein Nettoverlust von -0,9 (Vj.: +8,6) Mio. Euro ausgewiesen werden. 4

5 euromicron EBIT Veränderung EBIT Veränderung Q Q Gj Gj in Mio. EUR in Mio. EUR gg. Vj. in Mio. EUR in Mio. EUR gg. Vj. Nord 3,89-1,29-14,45 10,69-26,0% EBIT-Marge 12,0% ,9% 9,2% -3,7 PP Süd -2,06-4,91-0,52-4,87 - EBIT-Marge ,4% - - WAN Services 4,64 1,85-0,6 PP 8,00 6,39-0,2 PP EBIT-Marge 10,8% 5,5% -5,3 PP 7,8% 6,3% -1,5 PP euromicron AG -1,49-1, ,88-6,71 - Konzern 4,98-6,16-17,08 5,51-67,7% EBIT-Marge 4,8% - - 5,2% 1,7% -3,5 PP Quelle: euromicron, National-Bank AG Gegenteilig zur Ergebnisebene entwickelten sich der Cashflow sowie die Bilanz. Der Cashflow aus der laufenden Geschäftstätigkeit stieg vor allem auf Grund der Ausweitung des Factoring-Volumens zum Geschäftsjahresende in 2013 deutlich auf 39,4 (Vj.: 7,0) Mio. Euro. Demzufolge sank auch die Nettoverschuldung (Unternehmensdefinition) zum deutlich auf 33,2 ( : 94,8; : 75,7) Mio. Euro. Perspektiven Insgesamt werten wir die Q4-Zahlen als enttäuschend. Darüber soll auch nicht hinwegtäuschen, dass unsere Umsatzerwartung um rund 10% übertroffen wurde, denn schließlich hatte euromicron seinen Ausblick für 2013 Anfang Dezember deutlich gesenkt. Auf der Ergebnisebene lasteten vor allem Sonderfaktoren (hohe Aufwendungen für Integration, Konsolidierung und Neuausrichtung). Sonderfaktoren waren auch Ursache für die erfreuliche Cashflow- und Bilanzentwicklung, weshalb auch bspw. der operative Cashflow in 2014 im Vergleich zu 2013 wieder deutlich geringer ausfallen dürfte. Laut Unternehmensaussagen war das Geschäftsjahr 2013 das Kernintegrationsjahr der Integrationsphase Im laufenden Geschäftsjahr soll die Phase der Konsolidierung und Restrukturierung des Unternehmens weitgehend abgeschlossen werden. Der Ausblick für 2014 wurde bestätigt. Das Unternehmen geht demnach davon aus, einen Umsatzanstieg auf (2013: 329,4) Mio. Euro erreichen zu können sowie eine EBITDA-Marge von 6%-8% (2013: 4,4%). Laut Unternehmensaussagen sind bereits die ersten beiden Monate 2014 sehr erfreulich verlaufen. Demnach entwickelte sich der Auftragseingang im Januar und Februar 2014 besser als im Vorjahr und als vom Unternehmen erwartet. Zudem geht euromicron auch für Q1 und Q2 hier von einer erfreulichen Entwicklung aus. Ein per auf 126,5 ( : 125,2) Mio. Euro gestiegener Auftragsbestand bietet darüber hinaus eine gute Ausgangsbasis. Für die Erreichung der Zielsetzungen sind wir zuversichtlich, dass euromicron es dieses Mal gelingt, diese zu erreichen. Nichtsdestotrotz gehen wir davon aus, dass sich die Erfüllung als herausfordernd darstellen wird. Unsere bereits bei Bekanntgabe der Eckdaten reduzierten Prognosen behalten wir bei. Bei einem Kursziel von 15,00 Euro (DCF-Modell) nehmen wir die Coverage der euromicron-aktie mit dem Votum Halten auf. 5

6 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - Full-Service-Anbieter von Netzinfrastrukturlösungen - Breite Kundendiversifikation hinsichtlich der Branchen - Sehr geringe Konjunkturabhängigkeit - Langjährige Kundenbeziehungen - Regional hohe Abhängigkeit von Deutschland - Große Bedeutung des Projektgeschäfts (erhöhte Anzahl von Unsicherheitsfaktoren) Chancen Risiken - Notwendiger Ausbau der Breitbandnetze (Zielsetzung der Bundesregierung) erhöht Nachfrage nach Netzinfrastrukturlösungen - Steigender Bedarf nach intelligenten und schnellen Netzwerktechnologien in der Energiebranche (Smart Grids), bei Sicherheitssystemen, in der Gesundheitsbranche, bei Verkehrssystemen (Verkehrsfluss und Verkehrssicherheit), im Büro und zu Hause - Zunehmende Anzahl von Internetanwendungen, -Nutzern und -Endgeräten bzw. technologische Trends wie mobiles Internet, Cloud Computing und Internet der Dinge (Kommunikation von Geräten und Maschinen untereinander über das Internet) führen zu stetig steigenden Anforderungen an die Netzwerktechnologie - Ausbau der internationalen Aktivitäten - Hoher Geschäfts- und Firmenwert birgt erhöhtes Abschreibungsrisiko bei sich verschlechternder Geschäftsentwicklung - Überdurchschnittliche Integrationsrisiken auf Grund der zahlreichen Übernahmen - Investitionszurückhaltung der Kunden Quelle: National-Bank AG 6

7 euromicron Gewinn- und Verlustrechnung in Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie) e 2015e Umsatz Rohertrag/Bruttoergebnis EBITDA Abschreibungen EBIT Finanzergebnis EBT Steuern Ergebnis nach Steuern Minderheitenanteile Nettoergebnis Anzahl Aktien (Mio. St.) Ergebnis je Aktie 2,33 1,29-0,12 1,39 1,97 Dividende je Aktie 1,15 0,30 0,00 0,30 0,30 in % vom Umsatz Umsatz 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Rohertrag/Bruttoergebnis 46,8% 49,0% 48,0% 49,0% 49,0% EBITDA 10,1% 7,6% 4,4% 7,8% 9,0% Abschreibungen 2,1% 2,4% 2,7% 2,5% 2,5% EBIT 7,9% 5,2% 1,7% 5,3% 6,5% EBT 5,8% 3,7% 0,5% 4,0% 5,2% Steuern 1,6% 1,0% 0,7% 1,1% 1,4% Ergebnis nach Steuern 4,2% 2,7% -0,2% 2,9% 3,8% Nettoergebnis 4,0% 2,6% -0,3% 2,8% 3,7% Quelle: National-Bank AG; euromicron 7

8 euromicron Bilanz- und Kapitalflussdaten in Mio. EUR e 2015e Bilanzsumme Anlagevermögen Geschäfts- und Firmenwert Vorräte Forderungen aus Lieferungen und Leistungen Liquide Mittel Eigenkapital Verzinsliches Fremdkapital Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen Summe Fremdkapital Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit Cashflow aus Investitionstätigkeit Free Cashflow Cashflow aus Finanzierungstätigkeit Summe der Cashflows Quelle: National-Bank AG; euromicron euromicron Wichtige Kennzahlen e 2015e EV / Umsatz 0,5 0,6 0,4 0,3 0,3 EV / EBITDA 4,8 7,9 9,9 4,5 3,6 EV / EBIT 6,1 11,5 25,9 6,6 4,9 KGV 8,2 15,3 neg. 9,6 6,8 KBV 0,8 1,1 0,9 0,7 0,7 KCV 211,4 18,8 3,0 11,2 6,9 KUV 0,3 0,4 0,4 0,3 0,3 Dividendenrendite 6,0% 1,5% 0,0% 2,2% 2,2% Eigenkapitalrendite (ROE) 10,2% 7,2% -0,7% 7,5% 9,7% ROCE 11,0% 7,5% 2,4% 7,8% 9,6% ROI 4,6% 3,0% -0,3% 3,0% 4,1% Eigenkapitalquote 45,3% 41,9% 37,3% 39,7% 41,9% Anlagendeckungsgrad 86,7% 81,3% 79,1% 84,1% 87,7% Anlagenintensität 52,2% 51,6% 47,2% 47,2% 47,8% Vorräte / Umsatz 8,2% 8,3% 8,5% 8,5% 8,5% Forderungen / Umsatz 28,8% 29,3% 29,9% 30,0% 30,0% Working Capital-Quote 26,7% 24,7% 21,8% 23,5% 24,5% Nettofinanzverschuldung (in Mio. EUR) Nettofinanzverschuldung / EBITDA 1,6 2,6 1,8 1,1 1,0 Capex / Umsatz 2,7% 3,3% 1,9% 3,3% 4,5% Capex / Abschreibungen 125,6% 136,4% 71,7% 132,0% 180,0% Free Cashflow / Umsatz -6,5% -1,9% 10,4% -0,9% -0,8% Free Cash Flow / Aktie (EUR) -3,80-0,95 4,78-0,42-0,45 Nettofinanzverschuldung / Aktie (EUR) 9,32 9,89 3,70 4,12 4,87 Cash / Aktie (EUR) 1,39 0,81 5,41 4,60 3,50 Buchwert / Aktie (EUR) 22,87 17,86 17,08 18,51 20,22 Quelle: National-Bank AG; euromicron 8

9 Siemens Anlass: Aktienrückkaufprogramm verschoben Kaufen (Halten) Kurs am um 17:35 h: 97,70 EUR Kursziel: Marktkap.: Branche: 114,00 EUR 86,07 Mrd. EUR Industrie Land: Deutschland WKN: Reuters: SIEGn.DE Kennzahlen 09/13 09/14e 09/15e Gewinn 5,08 6,43 7,15 Kurs/Gewinn 19,2 15,2 13,7 Dividende 3,00 3,20 3,20 Div.-Rendite 3,1% 3,3% 3,3% Kurs/Umsatz 1,1 1,1 1,1 Kurs/Op Ergebnis 16,2 11,7 10,1 Kurs/Cashflow 11,2 12,4 10,3 Kurs/Buchwert 2,9 2,6 2,3 Einschätzung: Am 8. Mai plant Siemens im Rahmen der Zahlenbekanntgabe für das erste Halbjahr, ein Transformationsprogramm zu veröffentlichen, welches eine neue Konzernstrategie beinhaltet. Hieraus erwarten wir vor allem Umbaumaßnahmen, die zu einer dringend notwendigen Verbesserung der Profitabilität führen, da Siemens in den vergangenen Geschäftsjahren deutlich hinter seiner Konkurrenz zurückgeblieben ist. Das Aktienrückkaufprogramm soll nun auf die Zeit nach der Strategieveröffentlichung verschoben werden. Siemens hatte im ersten Quartal (Q1) 2013/14 (31.12.) sowohl beim Ergebnis der Summe der Sektoren (+ 14,7% y/y auf 1,79 Mrd. Euro) als auch beim Nettoergebnis (+19,6% y/y auf 1,43 Mrd. Euro) unsere Prognosen (1,72 bzw. 1,20 Mrd. Euro) übertroffen. Wir sind hinsichtlich des Konzernumbaus optimistisch und erwarten hieraus weitere Impulse für die Siemens-Aktie. Für 2013/14e prognostizieren wir ein EpS von 6,43 Euro und für 2014/15e ein EpS von 7,15 Euro. Bei einem neuen Kursziel von 114,00 (alt: 99,00) Euro votieren neu mit Kaufen (alt: Halten) für die Siemens- Aktie. Mrz 13 Jul 13 Nov 13 Mrz 14 Quelle: Bloomberg Analysten: Markus Friebel, Elena Plakhina Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut -1,6% 6,3% 20,0% Relativ z. DAX30-1,3% -3,3% 1,3% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): Von Halten auf Kaufen Von Kaufen auf Halten 9

10 Highlights Siemens kündigte an, am 8. Mai ein Transformationsprogramm mit einer neuen Konzernstrategie veröffentlichen zu wollen. Das bereits angekündigte Aktienrückkaufprogramm wurde auf die Zeit danach verschoben. Siemens übertraf in Q1 beim Ergebnis der Summe der Sektoren sowie beim Nettoergebnis sowohl unsere Prognosen als auch die Markterwartungen. Beim Umsatz wurden die Schätzungen jedoch verfehlt. Geschäftsentwicklung Der Umsatz sank in Q1 2013/14 um 3,3% (vergleichbare Basis: -1% y/y) auf 17,33 (Vj.: 17,93; unsere Prognose: 18,10; Marktkonsens: 18,10) Mrd. Euro. Die Umsatzentwicklung wurde insbesondere durch Währungseffekte belastet. Dabei wurden Umsatzrückgänge in fast allen Sektoren verzeichnet. Lediglich der Sektor Infrastructure & Cities wies einen Umsatzanstieg (+5,4% y/y auf 5,22 Mrd. Euro) aus, was auf die Akquisition von Invensys Rails zurückzuführen ist. Das Ergebnis der Summe der Sektoren erhöhte sich signifikant um 14,7% auf 1,79 (Vj.: 1,56; unsere Prognose: 1,72; Marktkonsens: 1,25) Mrd. Euro. Hierbei leistete der Sektor Energy den größten Ergebnisbeitrag (+23,4% y/y auf 506 Mio. Euro). Der Sektor Infrastructure & Cities verzeichnete ebenfalls einen signifikanten Ergebnisanstieg (+134,0% y/y auf 330 Mio. Euro). Umsatz Veränderung Veränderung Siemens Q1 2012/13 Q4 2012/13 Q1 2013/14 ggü. Vorjahr ggü. Vorquartal in Mio. EUR in Mio. EUR in Mio. EUR (berichtet) (berichtet) Energy ,3% -22,2% Healthcare ,9% -16,9% Industry ,1% -14,3% Infrastructure & Cities ,4% -16,4% Summe Sektoren ,0% -18,0% Sonstige Konzern ,3% -18,2% Quelle: Siemens, National-Bank AG Der den Aktionären der Siemens AG zurechenbare Nettogewinn bezifferte sich auf 1,43 (Vj.: 1,20; unsere Prognose: 1,20; Marktkonsens: 1,26) Mrd. Euro bzw. 1,68 (Vj.: 1,40; unsere Prognose: 1,42) Euro je Aktie. Der Anstieg auf Ergebnisebene resultierte hierbei im Wesentlichen aus den Belastungen im Vorjahreszeitraum (688 Mio. Euro; vor allem in den Sektoren Energy und Infrastructure & Cities), aus niedrigeren als von uns unterstellten Umsatzkosten sowie aus einem höheren als von uns prognostizierten Gewinn aus den nichtfortgeführten Aktivitäten. 10

11 Segmentergebnis Veränderung Veränderung Siemens Q1 2012/13 Q4 2012/13 Q1 2013/14 ggü. Vorjahr ggü. Vorquartal in Mio. EUR in Mio. EUR in Mio. EUR (berichtet) (berichtet) Energy ,4% -10,3% Healthcare ,4% -21,6% Industry ,7% 73,4% Infrastructure & Cities ,0% 98,8% Summe Sektoren ,7% 11,2% Ergebnismarge 8,6% 7,5% 10,2% 1,6 PP 2,7 PP Sonstige Konzern ,7% 35,1% Ergebnismarge 9,5% 6,9% 11,4% 1,9 PP 4,5 PP Quelle: Siemens, National-Bank AG PP: Prozentpunkte Perspektiven Im Rahmen eines Vortrags beim Münchner Management Kolloquium Mitte März kündigte der Konzernchef Joe Kaeser an, am 8. Mai ein Transformationsprogramm veröffentlichen zu wollen, welches eine neue Konzernstrategie beinhalte. Siemens verschiebt sein angekündigtes Aktienrückkaufprogramm (bis zu 4 Mrd. Euro) auf die Zeit nach der Veröffentlichung der neuen Strategie. In Bezug auf die neue Strategie erwarten wir vor allem Umbaumaßnahmen, die zu einer dringend notwendigen Verbesserung der Profitabilität führen, da Siemens in den vergangenen Geschäftsjahren deutlich hinter seiner Konkurrenz zurückgeblieben ist (u.a. EBT- Marge: 2012/13: 7,7% (2011/12: 8,6%); General Electric Industriebereich 2013: 15,2% (2012: 15,1%)). Denkbar wären hierbei nun aus unserer Sicht auch tiefgreifendere Einschnitte als wir bislang angenommen haben. Die Q1-Zahlen boten insgesamt ein gemischtes Bild. Während umsatzseitig die Schätzungen verfehlt wurden, konnten beim Ergebnis der Summe der Sektoren sowie beim Nettoergebnis unsere Prognosen sowie die Markterwartungen teilweise signifikant übertroffen werden. Positiv werten wir zudem den Anstieg beim Auftragseingangs um 8,7% (vergleichbare Basis: +12% y/y) auf 20,84 (Vj.: 19,17; Marktkonsens: 20,51) Mrd. Euro, was einer Book-to-Bill-Ratio von 1,20 (Vj.: 1,07) entsprach. Der Auftragsbestand kletterte zum mit 102 (30.09.: 100) Mrd. Euro auf ein neues Rekordhoch. Für 2013/14e prognostizieren wir ein EpS von 6,43 Euro und für 2014/15e ein EpS von 7,15 Euro. Bei einem neuen Kursziel von 114,00 (alt: 99,00) Euro (Discounted-Cashflow-Modell; zeitliche Anpassung) votieren neu mit Kaufen (alt: Halten) für die Siemens-Aktie. 11

12 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - Breite Produkt- und Länderdiversifizierung - Hohe Innovationskraft - Solide Kapitalstruktur mit geringen Schulden und hoher Liquidität - Eines der weltweit führenden Unternehmen in den einzelnen Branchen mit guten Wettbewerbsposi-tionen in den Sparten Automatisierungstechnik, Medizintechnik, Energie und Licht - Konjunkturreagibles Geschäftsmodell - Häufige Belastungen des Ergebnisses durch negative Sondereffekte machen Prognose der Geschäftsent-wicklung schwierig Chancen Risiken - Umfangreiche Aktivitäten mit Bezug zu aussichtsreichen Zukunftstrends (Energiewende, Urbanisierung, demografischer Wandel, grüne Technologien) - Umstrukturierung und kostensenkende Maßnahmen - Hoher operativer Cashflow ermöglicht mehr Spielraum bei Investitionen als es bei den Wettbewerbern der Fall ist - Aktienrückkaufprogramm - Währungsrisiken - Politische Risiken (Auftragsvergabe) - Hohe Restrukturierungskosten Quelle: National-Bank AG 12

13 Siemens Gewinn- und Verlustrechnung in Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie) 2010/ / / /14e 2014/15e Umsatz Rohertrag/Bruttoergebnis EBITDA Abschreibungen EBIT Finanzergebnis EBT Steuern Ergebnis nach Steuern Minderheitenanteile Nettoergebnis Anzahl Aktien (Mio. St.) Ergebnis je Aktie 6,93 4,74 5,08 6,43 7,15 Dividende je Aktie 3,00 3,00 3,00 3,20 3,20 in % vom Umsatz Umsatz 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Rohertrag/Bruttoergebnis 30,3% 28,3% 27,4% 30,0% 30,0% EBITDA 14,6% 12,4% 10,8% 12,6% 14,0% Abschreibungen 3,3% 3,6% 3,8% 3,0% 3,1% EBIT 11,3% 8,8% 7,0% 9,6% 10,9% EBT 13,1% 8,6% 7,7% 10,3% 11,6% Steuern 3,0% 2,6% 2,1% 3,1% 3,6% Ergebnis nach Steuern 10,1% 6,0% 5,6% 7,2% 8,0% Nettoergebnis 8,4% 5,4% 5,6% 7,1% 7,7% Quelle: National-Bank AG; Siemens 13

14 Siemens Bilanz- und Kapitalflussdaten in Mio. EUR 2010/ / / /14e 2014/15e Bilanzsumme Anlagevermögen Geschäfts- und Firmenwert Vorräte Forderungen aus Lieferungen und Leistungen Liquide Mittel Eigenkapital Verzinsliches Fremdkapital Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen Summe Fremdkapital Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit Cashflow aus Investitionstätigkeit Free Cashflow Cashflow aus Finanzierungstätigkeit Summe der Cashflows Quelle: National-Bank AG; Siemens Siemens Wichtige Kennzahlen 2010/ / / /14e 2014/15e EV / Umsatz 1,1 0,9 1,3 1,3 1,3 EV / EBITDA 7,8 7,6 12,2 10,3 9,1 EV / EBIT 10,0 10,8 18,8 13,5 11,7 KGV 12,6 15,3 19,2 15,2 13,7 KBV 2,4 2,0 2,9 2,6 2,3 KCV 10,0 9,1 11,2 12,4 10,3 KUV 1,1 0,8 1,1 1,1 1,1 Dividendenrendite 3,4% 4,1% 3,1% 3,3% 3,3% Eigenkapitalrendite (ROE) 19,1% 13,3% 15,0% 17,2% 17,2% ROCE 11,2% 8,6% 6,8% 9,0% 10,0% ROI 5,9% 3,8% 4,2% 5,1% 5,5% Eigenkapitalquote 30,8% 28,9% 28,1% 29,8% 31,9% Anlagendeckungsgrad 62,5% 55,7% 52,0% 54,8% 58,3% Anlagenintensität 49,3% 51,9% 54,0% 54,3% 54,7% Vorräte / Umsatz 20,7% 20,3% 20,5% 21,0% 21,0% Forderungen / Umsatz 20,3% 19,7% 19,6% 21,1% 21,1% Working Capital-Quote 30,5% 29,5% 30,1% 31,6% 31,6% Nettofinanzverschuldung (in Mio. EUR) Nettofinanzverschuldung / EBITDA 0,5 1,0 1,4 1,3 1,1 Capex / Umsatz 4,6% 7,3% 4,4% 6,5% 6,4% Capex / Abschreibungen 137,9% 201,7% 116,3% 217,5% 206,3% Free Cashflow / Umsatz 5,1% 1,7% 3,0% 2,1% 3,8% Free Cash Flow / Aktie (EUR) 4,20 1,47 2,68 1,94 3,52 Nettofinanzverschuldung / Aktie (EUR) 6,17 11,20 13,35 14,41 14,09 Cash / Aktie (EUR) 14,06 12,43 10,89 10,24 10,52 Buchwert / Aktie (EUR) 36,26 35,73 33,92 37,48 41,67 Quelle: National-Bank AG; Siemens 14

15 SKW Stahl-Metallurgie Holding Anlass: Endgültige Zahlen viertes Quartal 2013 Halten (-) Kurs am um 17:35 h: 11,52 EUR Kursziel: Marktkap.: Branche: 12,50 EUR 0,08 Mrd. EUR Chemie Land: Deutschland WKN: SKWM02 Reuters: SK1Gn.DE Kennzahlen 12/13 12/14e 12/15e Gewinn -0,26 1,05 1,12 Kurs/Gewinn neg. 11,0 10,3 Dividende 0,00 0,50 0,50 Div.-Rendite 0,0% 4,3% 4,3% Kurs/Umsatz 0,2 0,2 0,2 Kurs/Op Ergebnis 19,4 5,8 5,5 Einschätzung: Die endgültigen Zahlen für das vierte Quartal 2013 entsprachen im Wesentlichen den vorläufigen Eckdaten (Umsatz: -5,4% yoy auf 84,5 Mio. Euro; bereinigtes EBITDA: 4,5 (Vj.: 2,7; vorläufig: 4,4) Mio. Euro). Beim erstmals veröffentlichten Nettoergebnis wies der Konzern einen höheren als von uns erwarteten Verlust aus. Zudem überraschte der Dividendenausfall für 2013 negativ. Für 2014 erwartet der Konzern ein moderates Absatzwachstum sowie einen moderaten Anstieg des bereinigten EBITDA. Zudem wurde die Zahlung einer Dividende in Aussicht gestellt. Der Dividendenausfall dürfte den Kurs der Aktie aus unserer Sicht zunächst belasten. Die erwartete Erholung der Stahlproduktion sowie die Erfolge des Effizienzsteigerungsprogramms sollten unseres Erachtens jedoch nachhaltig für Impulse sorgen. Wir nehmen die Coverage der SKW Stahl Metallurgie-Aktie bei einem Kursziel von 12,50 Euro mit dem Votum Halten auf. Analyst: Christoph Schöndube Kurs/Cashflow 7,1 6,2 4,6 Kurs/Buchwert 0,7 0,7 0, Mrz 13 Jul 13 Nov 13 Mrz 14 Quelle: Bloomberg 9 Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut -7,5% 1,5% -5,0% Relativ z. Pr. All Share -7,4% -8,1% -24,5% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): Unternehmenskommentare 15

16 Highlights SKW wies im vierten Quartal 2013 einen Umsatzrückgang von 5,4% yoy aus. Das bereinigte EBITDA konnte dagegen auf 4,5 (Vj.: 2,7) Mio. Euro gesteigert werden. Für das laufende Geschäftsjahr erwartet der Konzern ein moderates Absatzwachstum sowie einen moderaten Anstieg des bereinigten EBITDA. Geschäftsentwicklung Im vierten Quartal (Q4) 2013 sank der Umsatz infolge einer weiter rückläufigen Stahlproduktion in Europa, Nordamerika und Brasilien um 5,4% auf 84,5 (Vj.: 89,2; unsere Prognose: 90,1) Mio. Euro. Auf Grund der hohen Kostenvariabilität konnte das bereinigte EBITDA dagegen auf 4,5 (Vj.: 2,7; unsere Prognose: 6,6) Mio. Euro gesteigert werden. Die bereinigte EBITDA-Marge verbesserte sich auf 5,4% (Vj.: 3,0%). Beim berichteten EBITDA verzeichnete der Konzern u.a. auf Grund von Rückstellungen für Rechtsstreitigkeiten (bspw. EU- Kartellverfahren; insgesamt rund 3 Mio. Euro) einen Rückgang auf 0,3 (Vj.: 1,0) Mio. Euro. Das Nettoergebnis verringerte sich entsprechend auf -3,3 (Vj.: -1,4; unsere Prognose: -2,4) Mio. Euro. Auf Gesamtjahresbasis erzielte der Konzern entsprechend der Zielsetzung einen Umsatzrückgang (-14,1% auf 347,4 (Vj.: 404,6) Mio. Euro). Beim bereinigten EBITDA (22,0 (Vj.: 19,5) Mio. Euro) konnte die Zielsetzung (mind. auf dem Niveau des Vorjahres) übertroffen werden. Auf berichteter Basis ging das EBITDA auf Grund der Sondereffekte aus Q4 auf 15,2 (Vj.: 20,8) Mio. Euro zurück. Zudem belasteten nicht-zahlungswirksame Währungseffekte (-3,3 (Vj.: +1,0) Mio. Euro). Das Nettoergebnis belief sich auf -1,7 (Vj.: 4,3) Mio. Euro. Vor dem Hintergrund des negativen Ergebnisses wird das Unternehmen für 2013 keine Dividende (Vj.: 0,50 (unsere Prognose: 0,10) Euro je Aktie) ausschütten. SKW Stahl-Metallurgie Holding Umsatz Veränderung Umsatz Veränderung Q Q Gj Gj in Mio. EUR in Mio. EUR gg. Vj. in Mio. EUR in Mio. EUR gg. Vj. Fülldrähte 39,8 37,7-5,3% 183,8 159,0-13,5% Pulver und Granulate 42,9 40,8-4,8% 192,7 165,7-14,0% Sonstige 6,6 5,9-9,7% 28,1 22,7-19,3% Konzern 89,2 84,5-5,4% 404,6 347,4-14,1% Quelle: SKW Stahl-Metallurgie Holding, National-Bank AG Der Free Cashflow konnte in 2013 auf Grund eines effizienteren Working Capital Managements auf 15,3 (Vj.: 8,0) Mio. Euro gesteigert werden. Im Vorjahreszeitraum hatte hier die starke Expansions- und Investitionsphase belastet. Entsprechend sank die Nettoverschuldung per auf 63,8 ( : 65,4; : 73,9) Mio. Euro. Die per ausgewiesene Eigenkapitalquote von 41,3% fiel unverändert solide aus ( : 42,4%; : 40,2%). 16

17 SKW Stahl-Metallurgie Holding EBITDA Veränderung EBITDA Veränderung Q Q Gj Gj in Mio. EUR in Mio. EUR gg. Vj. in Mio. EUR in Mio. EUR gg. Vj. Fülldrähte 0,6 2,3 1,7 6,6 10,0 3,3 Pulver und Granulate 0,0-1,6-1,6 13,5 6,9-6,5 Sonstige 0,4-0,3-0,6 0,7-1,7-2,3 Konzern 1,0 0,3-0,6 20,8 15,2-5,5 EBITDA-Marge 1,1% 0,4% -0,7 PP 5,1% 4,4% -0,7 PP Quelle: SKW Stahl-Metallurgie Holding, National-Bank AG Perspektiven Die schwache Umsatzentwicklung hat sich zwar auch im vierten Quartal 2013 fortgesetzt (Q4 2013: -5,4% yoy; Q3 2013: -9,1% yoy; Q2 2013: -17,2% yoy; Q1 2013: -22,4% yoy), allerdings zunehmend an Dynamik verloren, womit aus unserer Sicht weitere Verbesserungstendenzen zu erkennen sind. Als erfreulich werten wir zudem, dass die Bruttomarge (29,9% (Vj.: 28,6%)) auf Grund der fortgesetzten Fokussierung auf einen margenoptimierten Produktmix und eine gesteigerte Produktionseffizienz verbessert werden konnte. Im Gesamtjahr 2013 stieg die Bruttomarge damit auf 31,6% (Vj.: 29,2%). Zudem konnten ersten Erfolge des in H implementierten Ertragssteigerungsprogramms verzeichnet werden. Für das laufende Geschäftsjahr erwartet SKW ein moderates Absatzwachstum in Höhe der erwarteten Zunahme der Stahlproduktion. Die Worldsteel Association rechnet für 2014 mit einer Erholung der Stahlnachfrage ( Apparent Steel Use ) und schätzt einen Anstieg des weltweiten Stahlverbrauchs von 3,3% auf Mio. Tonnen. Beim bereinigten EBITDA stellt der Konzern einen moderaten Anstieg in Aussicht. Zudem geht SKW davon aus, dass in 2014 ein Bilanzgewinn erzielt wird, der die Ausschüttung einer Dividende ermöglicht. Auf Basis unseres DCF-Modells ermitteln wir ein Kursziel von 12,50 Euro. Negativ überraschte bei den endgültigen Zahlen aus unserer Sicht der Dividendenausfall, was die SKW-Aktie zunächst belasten dürfte. Die erwartete Erholung der Stahlproduktion sowie die Erfolge des Effizienzsteigerungsprogramms sollten unseres Erachtens jedoch nachhaltig für Impulse sorgen. Wir nehmen die Coverage der SKW Stahl Metallurgie-Aktie mit dem Votum Halten auf. 17

18 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - Weltweit hoher Marktanteil bei Roheisenentschwefelungsmitteln und Fülldrähten - Flexible Kostenstruktur - Stärkung der Position in Nordamerika und Brasilien durch ESMund Tecnosulfur-Akquisition - Geschäftsmodell bedingt niedriges Margenniveau - Ertrag für außerordentliche Effekte anfällig - Umsatz noch stark von wachstumsschwachen Märkten in Nordamerika und Europa abhängig - Umsatz hängt zu 90% von der Stahlindustrie ab - stark zyklisches Geschäft Chancen Risiken - Margenverbesserung durch vertikale Integration (CaSi-Werk in Bhutan; Kalziumkarbidwerk in Schweden) - Ausbau des Produktangebots in bestehenden Märkten (z.b. Fülldrähte in Brasilien; Magnesiumprodukte in den USA) - Geografische Expansion in weitere Wachstumsmärkte (z.b. Türkei) - Konjunkturabkühlung könnte zu Umsatzrückgängen führen - angesichts der geringen Rohmarge und gestiegenen Fixkosten wäre eine Ertragsbelastung die Folge - Weitere größere Expansionsschritte/Übernahmen könnten Kapitalerhöhung erfordern - Kostensteigerungen bei Großprojekten bzw. Gefahr teurer Übernahmen - Währungsrisiken (vor allem USD, BRL, INR) Quelle: National-Bank AG 18

19 SKW Stahl-Metallurgie Gewinn- und Verlustrechnung in Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie) e 2015e Umsatz Rohertrag/Bruttoergebnis EBITDA Abschreibungen EBIT Finanzergebnis EBT Steuern Ergebnis nach Steuern Minderheitenanteile Nettoergebnis Anzahl Aktien (Mio. St.) Ergebnis je Aktie 1,86 0,65-0,26 1,05 1,12 Dividende je Aktie 0,50 0,50 0,00 0,50 0,50 in % vom Umsatz Umsatz 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Rohertrag/Bruttoergebnis 27,6% 29,2% 31,7% 32,9% 33,0% EBITDA 7,4% 5,1% 4,4% 6,8% 7,0% Abschreibungen 3,1% 2,6% 3,2% 3,2% 3,3% EBIT 4,3% 2,5% 1,2% 3,6% 3,7% EBT 3,8% 1,5% -0,1% 2,4% 2,5% Steuern 1,0% 0,5% 0,8% 0,7% 0,8% Ergebnis nach Steuern 2,7% 1,0% -0,9% 1,7% 1,8% Nettoergebnis 2,8% 1,1% -0,5% 1,9% 2,0% Quelle: National-Bank AG; SKW Stahl-Metallurgie 19

20 SKW Stahl-Metallurgie Bilanz- und Kapitalflussdaten in Mio. EUR e 2015e Bilanzsumme Anlagevermögen Geschäfts- und Firmenwert Vorräte Forderungen aus Lieferungen und Leistungen Liquide Mittel Eigenkapital Verzinsliches Fremdkapital Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen Summe Fremdkapital Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit Cashflow aus Investitionstätigkeit Free Cashflow Cashflow aus Finanzierungstätigkeit Summe der Cashflows Quelle: National-Bank AG; SKW Stahl-Metallurgie SKW Stahl-Metallurgie Wichtige Kennzahlen e 2015e EV / Umsatz 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 EV / EBITDA 5,8 7,8 9,5 5,7 5,3 EV / EBIT 10,0 15,7 34,6 10,8 10,1 KGV 8,8 20,7 neg. 11,0 10,3 KBV 0,8 0,7 0,7 0,7 0,7 KCV 10,3 3,5 7,1 6,2 4,6 KUV 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 Dividendenrendite 3,1% 3,7% 0,0% 4,3% 4,3% Eigenkapitalrendite (ROE) 9,5% 3,5% -1,6% 6,1% 6,4% ROCE 7,5% 4,6% 2,2% 6,8% 7,4% ROI 3,9% 1,4% -0,7% 2,7% 2,9% Eigenkapitalquote 40,7% 40,2% 41,3% 44,1% 45,1% Anlagendeckungsgrad 78,6% 72,1% 72,4% 79,5% 85,7% Anlagenintensität 51,7% 55,8% 57,1% 55,5% 52,6% Vorräte / Umsatz 15,2% 13,6% 13,7% 13,4% 13,4% Forderungen / Umsatz 14,7% 9,9% 11,1% 11,0% 11,0% Working Capital-Quote 19,2% 13,9% 12,8% 14,3% 14,3% Nettofinanzverschuldung (in Mio. EUR) Nettofinanzverschuldung / EBITDA 2,5 3,6 4,2 2,4 1,9 Capex / Umsatz 5,4% 3,7% 1,7% 1,7% 1,6% Capex / Abschreibungen 172,9% 142,1% 54,7% 52,2% 48,6% Free Cashflow / Umsatz -6,5% 2,0% 4,4% 1,4% 3,0% Free Cash Flow / Aktie (EUR) -4,24 1,23 2,33 0,79 1,71 Nettofinanzverschuldung / Aktie (EUR) 11,91 11,29 9,75 8,96 7,74 Cash / Aktie (EUR) 1,59 3,87 1,63 1,86 2,53 Buchwert / Aktie (EUR) 19,61 18,42 16,12 17,04 17,54 Quelle: National-Bank AG; SKW Stahl-Metallurgie 20

21 SolarWorld Anlass: Endgültige Zahlen viertes Quartal 2013 Verkaufen (-) Kurs am um 17:35 h: 38,82 EUR Kursziel: Marktkap.: Branche: 0,24 Mrd. EUR Erneuerbare Energien Land: Deutschland WKN: A1YCMM Reuters: SWVKk.DE Kennzahlen 12/13 12/14e 12/15e Gewinn -309,09 2,13-0,60 Kurs/Gewinn neg. 18,3 neg. Dividende 0,00 0,00 0,00 Div.-Rendite 0,0% 0,0% 0,0% Kurs/Umsatz 0,2 0,4 0,3 Kurs/Op Ergebnis neg. 3,3 16,4 Kurs/Cashflow 5,0 550,4 8,2 Kurs/Buchwert neg. 1,5 1, Mrz 13 Jul 13 Nov 13 Mrz 14 Quelle: Bloomberg Einschätzung: Die endgültigen Zahlen für das vierte Quartal (Q4) 2013 entsprachen weitgehend den Anfang März veröffentlichten Eckdaten. Das erstmals veröffentlichte Nettoergebnis lag im Rahmen unserer Erwartung. Das Unternehmen hat die finanzielle Restrukturierung sowie die Übernahme diverser Aktivitäten von Bosch Solar abgeschlossen. Die pro-forma-eigenkapitalquote lag zum bei soliden 33%. Die Ziele für den Zeitraum 2014 bis 2016 (implizieren deutliches Absatz- und Umsatzwachstum, deutliche Ergebnisverbesserungen) sind u.e. zu ambitioniert. Auf Grund von positiven Sondereffekten im Zusammenhang mit der Bosch Solar-Transaktion gehen wir davon aus, dass SolarWorld in 2014 ein positives Nettoergebnis ausweisen kann (EpS 2014e: +2,13 Euro). Für 2015 erwarten wir ein EpS von -0,60 Euro aus. Die starke Kursdifferenz zwischen den Altaktien (ISIN: DE000A1YCMM2) und den jungen Aktien (ISIN: DE000A1YDED6) halten wir für nicht gerechtfertigt. Wir nehmen die Coverage der SolarWorld-Aktie (ISIN: DE000A1YCMM2) mit dem Votum Verkaufen auf. Die Kurse werden sich nach unserer Einschätzung in Richtung der Hauptversammlung (30.05.), nach der die alten und jungen Aktien gemeinsam notieren, angleichen. Analyst: Sven Diermeier Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut -43,7% -73,2% -69,6% Relativ z. Pr. All Share -43,6% -82,8% -89,1% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): Unternehmenskommentare 21

22 Highlights Die finanzielle Restrukturierung sowie die Übernahme von diversen Aktivitäten der Bosch Solar wurden vollzogen. Die pro-forma-eigenkapitalquote lag zum bei 33%. Der Ausblick für die Geschäftsjahre 2014 bis 2016 wurde bestätigt. Geschäftsentwicklung Der Absatz von Solarmodulen und Bausätzen stieg in Q um 16% auf 158 (Vj.: 136) MW (Q1 2013: -29% y/y; Q2 2013: -37% y/y; Q3 2014: +57% y/y). Bei einem Waferabsatz von 4 (Vj.: 2) MW (Q1 2013: 5 (Vj.: 1) MW; Q2 2013: 17 (Vj.: 17) MW; Q3 2013: 14 (Vj.: 21) MW) kletterte der Gesamtabsatz des Unternehmens um 17% auf 162 (Vj.: 138) MW (Q1 2013: -26% y/y; Q2 2013: -34% y/y; Q3 2013: +43% y/y). Infolge des Preisrückgangs sank der Umsatz aber um 20% auf 110 (Vj.: 137; vorläufig: 110) Mio. Euro (Q1 2013: -34% y/y; Q2 2013: -48% y/y; Q3 2013: +12% y/y). Das Konzern-EBIT verbesserte sich auf Grund geringerer Wertberichtigungen auf das Anlagevermögen auf -94 (Vj.: -430; vorläufig: -97) Mio. Euro. Das erstmals veröffentlichte Nettoergebnis bezifferte sich auf -93 (Vj.: -376; unsere Prognose: -91) Mio. Euro. SolarWorld Umsatz Q Umsatz Q Veränderung Veränderung in Mio. EUR in Mio. EUR in Mio. EUR in % Produktion Deutschland ,1% Produktion USA ,6% Handel ,7% Sonstiges ,7% Überleitung Konzern ,7% EBIT Q EBIT Q Veränderung Veränderung in Mio. EUR in Mio. EUR in Mio. EUR in % Produktion Deutschland Produktion USA Handel Sonstiges Überleitung Konzern Quelle: SolarWorld, National-Bank AG Der operative Cashflow verbesserte sich in 2013 auf 3,14 (Vj.: 2,66) Mrd. Euro. Der deutliche Anstieg resultiert unter anderem aus einer Verbesserung des Working Capital sowie höheren erhaltenen Anzahlungen in der Engineering-Division. Die Nettofinanzverschuldung verringerte sich per auf 8,23 ( : 8,60; : 8,96; : 8,61; : 8,47) Mrd. Euro. 22

23 Im Gesamtjahr 2013 sank der Gesamtabsatz um 3% y/y (Module & Bausätze: -3% y/y; Wafer: -2% y/y) und die Erlöse verringerten sich um 25% y/y. Bei einem EBIT von -189 (Vj.: -620) Mio. Euro bezifferte sich das Nettoergebnis auf -228 (Vj.: -606) Mio. Euro. Der operative Cashflow zeigte sich in 2013 verbessert und war positiv (+17 (Vj.: -47) Mio. Euro). Ausschlaggebend war eine deutliche Reduzierung des Nettoumlaufvermögens (Brutto-Cashflow: -78 (Vj.: -108) Mio. Euro). Die Eigenkapitalquote bezifferte sich Ende Q auf -26,1% ( : -3%; : -1%; : +28%). Die Nettofinanzverschuldung belief sich auf 858 ( : 843; : 781; : 719) Mio. Euro. Perspektiven Am hat SolarWorld die letzte Maßnahme zur finanziellen Restrukturierung (Debt-to-Equity-Swap) vollzogen. Das Grundkapital der SolarWorld AG umfasst nun alte Aktien (WKN: A1YCMM) und junge Aktien (WKN: A1YDED). Infolge dessen ist die Finanzverschuldung auf 469 ( : 1.022) Mio. Euro gesunken und das Eigenkapital hat sich auf +212 ( : -243) Mio. Euro erhöht (Eigenkapitalquote: 25,4%). Am wurde die Übernahme von Produktionsanalagen von Bosch Solar in Arnstadt (inklusive 800 Mitarbeiter) vollzogen. SolarWorld wird dafür insgesamt bis Ende Mio. Euro in bar von Bosch erhalten. Im Zuge der Transaktion hat sich das Eigenkapital (pro-forma) auf 333 Mio. Euro erhöht (Eigenkapitalquote: 33,1%). Der Ausblick für die Jahre wurde bestätigt. Demnach soll der Absatz an Modulen und Bausätzen in 2014 um mindestens 40% y/y steigen (2013: 548 MW). Der Gesamtabsatz soll um ca. 40% auf 820 (Vj.: 588) MW zulegen. Den Umsatz sieht SolarWorld bei 680 (Vj.: 456) Mio. Euro, das bereinigte EBITDA bei über 10 (Vj.: -77) Mio. Euro sowie das bereinigte EBIT zwischen -35 und -20 (Vj.: -117) Mio. Euro. Im kommenden Geschäftsjahr erwartet SolarWorld einen Absatz von ca MW, ein Umsatzwachstum von über 20% y/y sowie ein positives EBIT sollen die Erlöse bei über 1 Mrd. Euro liegen. Wir sind bezüglich der Geschäftsentwicklung zwar optimistisch, aber nicht in dem Ausmaß wie das Unternehmen. In Anbetracht der erwarteten Sondereffekte infolge der Bosch Solar-Transaktion gehen wir davon aus, dass SolarWorld im laufenden Geschäftsjahr ein positives Nettoergebnis ausweisen kann (EpS 2014e: +2,13 Euro). Für das kommende Geschäftsjahr sehen wir das EpS bei -0,60 Euro. Wir sehen Rückschlagspotenzial und nehmen daher die Coverage mit dem Votum Verkaufen auf. 23

24 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - starke Marke SolarWorld - hohes technologisches Knowhow - Ankeraktionär Qatar Solar - forschungsintensives Geschäftsmodell - hohe Abhängigkeit vom deutschen und europäischen Markt (noch geringe Internationalisierung) Chancen Risiken - Einführung von Innovationen - Erschließung neuer Absatzmärkte - Marktkonsolidierung (SolarWorld als möglicherweise überlebender Marktteilnehmer) - Nachfrage nach Solartechnologie/Photovoltaik-Anlagen ist teilweise noch subventionsgetrieben (hohe Abhängigkeit von staatlichen Förderprogrammen) - Verpassen von technologischen Trends - Preisdruck, Verdrängungswettbewerb - Verfehlen der ambitionierten Ziele 2014 bis 2016 Quelle: National-Bank AG 24

25 SolarWorld Gewinn- und Verlustrechnung in Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie) e 2015e Umsatz Rohertrag/Bruttoergebnis EBITDA Abschreibungen EBIT Finanzergebnis EBT Steuern Ergebnis nach Steuern Minderheitenanteile Nettoergebnis Anzahl Aktien (Mio. St.) Ergebnis je Aktie -416,60-820,83-309,09 2,13-0,60 Dividende je Aktie 13,50 0,00 0,00 0,00 0,00 in % vom Umsatz Umsatz 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Rohertrag/Bruttoergebnis 28,7% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% EBITDA 20,0% -33,4% -32,2% 18,3% 7,5% Abschreibungen 43,3% 68,9% 9,2% 7,0% 5,7% EBIT -23,3% -102,3% -41,4% 11,3% 1,8% EBT -29,0% -113,4% -58,2% 7,0% -1,4% Steuern 0,5% -13,4% -8,1% 2,1% -0,3% Ergebnis nach Steuern -29,6% -100,0% -50,1% 4,9% -1,1% Nettoergebnis -29,4% -100,0% -50,1% 4,9% -1,1% Quelle: National-Bank AG; SolarWorld Daten je Aktie (2011, 2012 und 2013) an die Kapitalherabsetzung (150:1) angepasst 25

26 SolarWorld Bilanz- und Kapitalflussdaten in Mio. EUR e 2015e Bilanzsumme Anlagevermögen Geschäfts- und Firmenwert Vorräte Forderungen aus Lieferungen und Leistungen Liquide Mittel Eigenkapital Verzinsliches Fremdkapital Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen Summe Fremdkapital Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit Cashflow aus Investitionstätigkeit Free Cashflow Cashflow aus Finanzierungstätigkeit Summe der Cashflows Quelle: National-Bank AG; SolarWorld SolarWorld Wichtige Kennzahlen e 2015e EV / Umsatz 1,4 1,6 2,1 1,7 1,4 EV / EBITDA 7,1 neg. neg. 9,3 18,4 EV / EBIT neg. neg. neg. 15,0 74,9 KGV neg. neg. neg. 18,3 neg. KBV 1,3 neg. neg. 1,5 1,5 KCV neg. neg. 5,0 550,4 8,2 KUV 0,7 0,4 0,2 0,4 0,3 Dividendenrendite 1,3% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Eigenkapitalrendite (ROE) -50,0% 5314,1% 93,9% 8,1% -2,3% ROCE -16,2% -83,1% -29,8% 11,3% 2,2% ROI -13,7% -50,9% -24,5% 3,2% -0,9% Eigenkapitalquote 27,5% -1,0% -26,1% 39,0% 38,4% Anlagendeckungsgrad 57,5% -2,3% -50,3% 84,8% 87,7% Anlagenintensität 47,8% 42,0% 51,8% 46,0% 43,8% Vorräte / Umsatz 36,2% 36,7% 26,1% 24,0% 24,0% Forderungen / Umsatz 11,8% 9,2% 10,7% 10,3% 10,3% Working Capital-Quote 41,8% 40,5% 33,0% 29,3% 29,3% Nettofinanzverschuldung (in Mio. EUR) Nettofinanzverschuldung / EBITDA 3,4-3,9-5,8 2,4 3,8 Capex / Umsatz 4,9% -2,1% 5,2% 3,1% 2,5% Capex / Abschreibungen 11,4% -3,1% 57,1% 44,4% 44,4% Free Cashflow / Umsatz -9,7% -5,6% -1,4% -2,9% 6,3% Free Cash Flow / Aktie (EUR) -137,06-46,36-8,92-1,28 3,40 Nettofinanzverschuldung / Aktie (EUR) 974, , ,25 18,78 15,38 Cash / Aktie (EUR) 750,38 303,41 221,57 9,39 11,17 Buchwert / Aktie (EUR) 833,16-15,45-329,10 26,29 25,69 Quelle: National-Bank AG; SolarWorld Daten je Aktie (2011, 2012 und 2013) an die Kapitalherabsetzung (150:1) angepasst 26

27 WICHTIGE INFORMATION: BITTE LESEN! Die in dieser Ausgabe enthaltenen Angaben, verwendeten Zahlen und Informationen beruhen auf eigener Kenntnis und/oder dritten Quellen, u. a. Bloomberg, Thomson Reuters, die wir hinsichtlich der Recherche und Prüfung für verlässlich halten. Obwohl wir mit größtmöglicher Sorgfalt die Angaben und Quellen ausgesucht haben, können wir weder für deren Richtigkeit und Vollständigkeit noch deren Aktualität die Gewähr übernehmen. Diese Ausgabe stellt keine Anlageberatung dar, sondern dient ausschließlich dem Zweck, eine Hilfe für die eigene und selbständige Anlageentscheidung zu bieten. Die Aussagen dieser Veröffentlichung stellen keine Garantie dar. Die Meinungsaussagen der Autoren geben deren aktuelle Einschätzung wieder, die sich ohne Ankündigung ändern kann, und stimmen nicht notwendigerweise mit der Auffassung der National-Bank AG überein. Die National-Bank AG übernimmt keinerlei Haftung für den Fall der Verwendung der veröffentlichten Informationen oder deren Inhalt. Sollten Sie Zitate aus dieser Ausgabe anderweitig verwenden wollen, bitten wir Sie darum, die Quelle anzugeben. Weder diese Ausgabe noch ihr Inhalt darf ohne vorherige Erlaubnis der National-Bank AG in irgendeiner Weise verändert oder an Dritte verteilt oder übermittelt werden. Die Verteilung dieser Ausgabe im Geltungsbereich bestimmter Rechtsordnungen kann gesetzlichen Beschränkungen unterliegen. Empfänger, die in den Besitz dieser Ausgabe gelangen, sollten sich über bestehende Vorschriften informieren und diese befolgen. Aufsichtsbehörde: Die National-Bank AG unterliegt der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Graurheindorfer Str. 108, Bonn. Mögliche Interessenkonflikte: Diese Ausgabe wurde in Übereinstimmung mit den internen Regeln der National-Bank AG zum Umgang von möglichen Interessenkonflikten (Richtlinie Kapitalmarkt-Research) erstellt. Danach sind in einer Anlageempfehlung mögliche Interessenkonflikte der National-Bank AG zur Information der Anleger offen zu legen. Im einzelnen sind dies: 1) Der Verfasser einer Anlageempfehlung oder einer seiner Mitarbeiter bzw. Kollegen hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate 2) Ein Mitglied der Geschäftsleitung oder ein Mitarbeiter der National-Bank AG ist Mitglied im Vorstand oder Aufsichtsrat der zur Anlage empfohlenen Gesellschaft 3) Die National-Bank AG hält eine Beteiligung in Höhe von mindestens einem Prozent des Grundkapitals der zur Anlage empfohlenen Gesellschaft 4) Die National-Bank AG hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate für eigene Rechnung (Handelsbestand). Die Überwachung der korrekten Handhabung möglicher Interessenkonflikte obliegt dem Compliance Officer der National-Bank AG. Erläuterung der Bewertungsparameter und der Risikoeinschätzung: Sofern nichts anderes angegeben ist, werden die in dieser Ausgabe genannten Kursziele durch einen Vergleich der Bewertungskennzahlen, die der Analyst als vergleichbar betrachtet, ermittelt. Ferner können auch Aspekte der technischen Analyse von Finanzinstrumenten Berücksichtigung finden. Das Ergebnis dieser Bewertung wird vom Analysten unter Berücksichtigung der möglichen Entwicklung des Börsenklimas angepasst. Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode besteht immer ein deutliches Risiko, dass das Kursziel nicht innerhalb des erwarteten Zeitrahmens erreicht wird. Zu den Risiken gehören unvorhergesehene Änderungen im Hinblick auf die Wettbewerbssituation oder bei der Nachfrage nach den Produkten eines Unternehmens. Solche Nachfrageschwankungen können sich durch Veränderungen im Bereich Technologie, der gesamtkonjunkturellen Entwicklung oder in einigen Fällen durch Änderungen bei gesellschaftlichen Wertevorstellungen ergeben. Veränderungen im Steuerrecht, bei den Wechselkursen und in einigen Branchen auch der geltenden Vorschriften können sich ebenfalls auf die Bewertungen auswirken. Anlagen in internationalen Märkten und Instrumenten können mit höheren Risiken verbunden sein, bedingt durch die Auswirkung von Wechselkursen, Devisenkontrollen, Besteuerung sowie von politischen und sozialen Gegebenheiten. Die vorliegende Erläuterung von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit. Weitere Informationen sind auf Anfrage erhältlich. Bei der Einstufung von Anlageempfehlungen stellen die Analysten die von ihnen erwartete Wertentwicklung innerhalb des folgenden 6-12-Monatszeitraums ihrer Einschätzung der gesamten erwarteten Kursentwicklung auf dem jeweiligen Markt gegenüber. Dabei fließt das vorstehend Beschriebene und ganz allgemein ihre Sicht der künftigen Markt- und Konjunkturentwicklung in die Bewertung ein. Innerhalb dieses allgemeinen Rahmens bedeutet die Einstufung "Kaufen", dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung über dem Kursverlauf des Marktes liegt. "Halten" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung im Marktdurchschnitt liegt. "Verkaufen" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung unter dem Kursverlauf des Marktes liegt. Zeitliche Bedingungen vorgesehener Aktualisierungen: Im Regelfall existiert keine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung, da diese laufend überprüft wird. Ein Datum für eine Aktualisierung dieser Ausgabe kann daher im Regelfall nicht angegeben werden. Falls eine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung existiert bzw. eine Änderung bereits angekündigter derartiger Bedingungen eintritt, so wird dies in der Anlageempfehlung genannt. Eine Auflistung der Zeitpunkte innerhalb der zurückliegenden zwölf Monate, an denen eine gegenüber dem vorangegangenen Votum abweichende Empfehlung erfolgte, kann unter eingesehen werden. 27

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