11. Mai Unternehmenskommentare 3 Commerzbank 3 Enel 8 Telecom Italia 10

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1 11. Mai 2015 Unternehmenskommentare 3 Commerzbank 3 Enel 8 Telecom Italia 10

2 Marktdaten im Überblick Schlusskurs Vortag Änderung Deutschland DAX 9.662, , ,65% 0,68% MDAX , , ,71% 0,73% TecDAX TecDAX 1.257, , ,95% 0,06% Bund-Future 154,76 154,00 0,49% Bund-Future 7.216, ,08 0,67% 10j. Bund in % 0,5470 0,5900-7,29% 10j. Bund in 13,91 14,56-4,46% 3M-Zins in % -0,0164-0,0171-4,14% 3M-Zins in 13,91 14,56-4,46% Europa Europa EuroStoxx 50 FTSE EuroStoxx , , ,62% 2,32% 0,68% SMI FTSE , , ,48% 0,06% SMI Welt 8.417, ,90 0,40% DOW JONES ,49% Welt S&P ,35% NASDAQ DOW JONES COMPOSITE , , ,17% 0,79% NIKKEI NASDAQ 225 COMPOSITE 4.244, , ,45% 0,08% TOPIX NIKKEI , , ,53% 0,83% Rohstoffe und / Devisen Devisen Euro Gold in (US-Dollar US-Dollar je Feinunze) 1.320,00 1, ,00 1,1267-0,60% 1,85% Gold Brent-Öl (US-Dollar (US-Dollar je Feinunze) je Barrel) 1.186,00 109, ,00 108,73-0,08% 0,32% Brent-Öl Euro in US-Dollar (US-Dollar je Barrel) 65,39 65,54-0,23% 1,3693 1,3681 0,09% DAX (Kurs und 90 Tage moving average) Bund-Future (Kurs und 90 Tage moving average) Mai 10 Mai 11 Mai 12 Mai 13 Mai 14 Mai 15 Quelle: Bloomberg 118 Mai 10 Mai 11 Mai 12 Mai 13 Mai 14 Mai 15 Quelle: Bloomberg 2

3 Unternehmenskommentare Commerzbank Halten (Halten) Kurs am um 17:35 h: 12,33 EUR Kursziel: Marktkap.: Branche: 13,00 EUR 15,44 Mrd. EUR Banken Land: Deutschland WKN: CBK100 Reuters: CBKG.DE Kennzahlen 12/14 12/15e 12/16e Gewinn 0,23 0,86 0,97 Kurs/Gewinn 52,0 14,4 12,8 Dividende 0,00 0,00 0,25 Div.-Rendite 0,0% 0,0% 2,0% Kurs/Umsatz 1,6 1,5 1,6 Kurs/Op Ergebnis 20,1 9,7 8,8 Cost/Income Ratio 79,1% 72,7% 71,0% Kurs/Buchwert 0,5 0,5 0,5 Anlass: Zahlen für das erste Quartal 2015 Einschätzung: Mit den endgültigen Zahlen zum Q wurden die Ende April veröffentlichten vorläufigen Zahlen bestätigt. Demnach lagen sowohl das Nettoergebnis mit 0,37 (Vj.: 0,20) Mrd. Euro als auch das EBT mit 0,62 (Vj.: 0,32) Mrd. Euro deutlich über dem Vorjahr. Als sehr erfreulich werten wir den EBT-Anstieg im Segment Privatkunden auf 0,16 (Vj.: 0,11) Mrd. Euro. Nach der vollzogenen Kapitalerhöhung liegt die harte Kernkapitalquote nunmehr bei 10,2% ( : 9,3%). Die Leverage Ratio verbesserte sich auf 3,9% ( : 3,6%). Wir heben unsere EpS-Prognosen für 2015 auf 0,86 (alt: 0,79) Euro sowie für 2016 auf 0,97 (alt: 0,96) Euro an. Wenngleich wir die Commerzbank nunmehr deutlich positiver einschätzen als zuletzt, so sehen wir angesichts der unbefriedigenden Rentabilität dennoch nur ein begrenztes Aufwärtspotenzial. Die Eigenkapitalrendite (2016e: 4,1%) bleibt auch weiterhin deutlich hinter den Kapitalkosten (rund 10%) zurück. Bei einem unveränderten Kursziel von 13,00 Euro (Sumof-the-Parts-Modell) votieren wir weiterhin mit Halten. Stefan Bongardt (Analyst) Mai 10 Aug 11 Nov 12 Feb 14 Mai 15 Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut 9,3% 5,4% 5,7% Relativ z. DAX30 1,9% -17,5% -13,5% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): Von Verkaufen auf Halten Von Halten auf Verkaufen Von Verkaufen auf Halten 3

4 Highlights Sehr erfreulich war nach unserer Einschätzung in Q die operative Entwicklung im Privatkundengeschäft. Im Anschluss an die Kapitalerhöhung liegt die harte Kernkapitalquote nunmehr bei 10,2%. Geschäftsentwicklung Mit den endgültigen Zahlen zum ersten Quartal (Q1) 2015 wurden die Ende April veröffentlichten vorläufigen Zahlen bestätigt (s. unsere Kommentierung vom ). Demnach lagen sowohl das Nettoergebnis mit 0,37 (Vj.: 0,20) Mrd. Euro als auch das EBT mit 0,62 (Vj.: 0,32) Mrd. Euro deutlich über dem Vorjahr. Treiber der Ergebnisverbesserung waren höhere Gesamterträge (2,78 (Vj.: 2,26) Mrd. Euro) sowie eine niedrigere Risikovorsorge (0,16 (Vj.: 0,24) Mrd. Euro). Als sehr erfreulich werten wir den EBT-Anstieg im Segment Privatkunden auf 0,16 (Vj.: 0,11) Mrd. Euro. Dies ist vornehmlich auf einen höheren Provisionsüberschuss von 0,46 (Vj.: 0,41) Mrd. Euro (gestiegene Kundenaktivität; höhere wiederkehrende Erträge aus dem volumenbasierten Wertpapiergeschäft; +16% YoY) zurückzuführen. Der Kundenzuwachs hält weiterhin an (in Q1 2015: Nettoneukunden). Die Risikovorsorge ging ferner auf 13 Mio. Euro zurück (QoQ: +18%; YoY: -64%). Die verbesserte Entwicklung schlägt sich in der Aufwands-Ertrags-Quote von 81,0% (Vj.: 83,2%; Q4 2014: 90,0%) nieder. Ebenfalls positiv war die Entwicklung im Segment Corporates & Markets mit einem EBT von 0,25 (Vj.: 0,21) Mrd. Euro. Das Segmentergebnis profitierte von der guten Entwicklung im Bereich Fixed Income & Currencies (+45% YoY; u.a. gestiegene Volatilität an den Devisenmärkten und reger Anleihehandel) sowie Equity Markets & Commodities (+14% YoY; u.a. hohe Nachfrage nach strukturierten Anlageprodukten). Die segmentbezogenen Verwaltungsaufwendungen stiegen vornehmlich angesichts der europäischen Bankenabgabe (65 Mio. Euro) auf 0,41 (Vj.: 0,34) Mrd. Euro. Zusätzlich wurden Restrukturierungsaufwendungen von 50 (Vj.: 0) Mio. Euro verbucht. Im Segmentergebnis Non-Core Assets (EBT: -0,10 (Vj.. -0,17) Mrd. Euro) spiegelten sich positive Bewertungseffekte wider, die die Wertkorrekturen auf Heta-Papiere (0,2 Mrd. Euro) überkompensierten. Commerzbank Gesamterträge Q Gesamterträge Q Veränderung in Mio. EUR in Mio. EUR Privatkunden ,7% Mittelstandsbank ,1% Central & Eastern Europe ,4% Corporates & Markets ,1% Non-Core Assets ,9% Sonstige Konzern ,1% Quelle: Commerzbank, National-Bank AG 4

5 EBT Q EBT Q Veränderung in Mio. EUR in Mio. EUR in Mio. EUR Privatkunden Mittelstandsbank Central & Eastern Europe Corporates & Markets Non-Core Assets Sonstige Konzern Quelle: Commerzbank, National-Bank AG Perspektiven Nach der vollzogenen Kapitalerhöhung liegt die harte Kernkapitalquote nunmehr bei 10,2% ( : 9,3%). Die risikogewichteten Aktiva stiegen zum auf 221,5 ( : 214,1) Mrd. Euro an. Die höheren Risikoaktiva aus Kreditrisiken (176,0 ( : 172,5) Mrd. Euro) waren ausschließlich auf Währungseffekte zurückzuführen. Die Leverage Ratio verbesserte sich auf 3,9% ( : 3,6%). Insgesamt verlief die operative Entwicklung in Q unerwartet erfreulich. Nach der erfolgten Kapitalerhöhung hat sich das Risikoprofil der Commerzbank verbessert. Eine kontinuierlich organische Stärkung der harten Kernkapitalquote (Ziel Ende 2015: deutlich über 10%) sowie der Leverage Ratio soll nach Unternehmensangaben weiter verfolgt werden. Die Commerzbank plant nach eigenen Angaben für das Geschäftsjahr 2015 eine Dividende auszuschütten. An unserer Prognose eines erneuten Dividendenausfalls halten wir dennoch vorerst fest. Die Commerzbank erwartet zudem die Risikovorsorge auf dem Vorjahresniveau (2014: 1,14 Mrd. Euro) sowie eine stabile Kostenbasis von rund 7 (2014: 6,93) Mrd. Euro. Wir heben unsere EpS-Prognosen für 2015 auf 0,86 (alt: 0,79) Euro sowie für 2016 auf 0,97 (alt: 0,96) Euro an. Unsere Prognose für die Dividende je Aktie in 2016 liegt unverändert bei 0,25 Euro. Wenngleich wir die Commerzbank nunmehr deutlich positiver einschätzen als zuletzt, so sehen wir dennoch angesichts der unbefriedigenden Rentabilität nur ein begrenztes Aufwärtspotenzial. Die Eigenkapitalrendite (2016e: 4,1%) bleibt auch weiterhin deutlich hinter den Kapitalkosten (rund 10%) zurück. Dies rechtfertigt u.e. das vergleichsweise niedrige Bewertungsniveau. Bei einem unveränderten Kursziel von 13,00 Euro (Sum-of-the-Parts-Modell) votieren wir weiterhin mit Halten. 5

6 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - Stärkung der harten Kernkapitalquote nach Basel III - strikte Kostenkontrolle - gute Fortschritte beim Risikoabbau - Fortschritte im Privatkundengeschäft - zweitgrößtes deutsches Kreditinstitut mit einem soliden Fundament an Retailkunden - sehr gute Marktstellung im deutschen Mittelstandsgeschäft - zuletzt hohe negative Sondereffekte - unverändert operative Schwäche im Privatkundengeschäft - Unsicherheit hinsichtlich der Schiffsfinanzierung (Volumen zum bei 12 Mrd. Euro) - Ertragseinbußen und Ergebnisbelastung infolge des NCA- Portfolioabbaus - schwache Profitabilität (RoE) - zu hohe Aufwands-Ertragsquote im Privatkundengeschäft Chancen Risiken - weiterhin positive Nettoneukundenentwicklung im Segment Privatkunden - weiterer Verkauf von Kreditpaketen; Rückführung des NCA- Portfolios - abnehmende europäische Länderrisiken - hoher Abschlag zum Buchwert - ansteigendes Zinsniveau - deutlicher Rückgang der Risikovorsorge - anhaltend niedriges Zinsniveau - Rechtsstreitigkeiten - regulatorische Kosten - erneute Verschärfung der europäischen Schuldenkrise - weitergehende regulatorische Anforderungen - zunehmende Wettbewerbsintensität im Bereich Mittelstand - auf Grund der starken Fokussierung auf den deutschen Markt hohe Abhängigkeit von der Wirtschaftsentwicklung in Deutschland Quelle: National-Bank AG 6

7 Commerzbank Gewinn- und Verlustrechnung in Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie) e 2016e Gesamterträge Verwaltungsaufwand Risikovorsorge EBT Steuern Ergebnis nach Steuern Nettoergebnis Anzahl Aktien (Mio. St.) Ergebnis je Aktie -0,08 0,09 0,23 0,86 0,97 Dividende je Aktie 0,00 0,00 0,00 0,00 0,25 Quelle: National-Bank AG; Commerzbank Commerzbank Bilanz- und Kapitalflussdaten in Mio. EUR e 2016e Bilanzsumme Barreserve Forderungen aus dem Kreditgeschäft Goodwill Verbindlichkeiten gegenüber Kreditinstituten Zum Fair Value bewertete Verpflichtungen Eigenkapital Quelle: National-Bank AG; Commerzbank Commerzbank Wichtige Kennzahlen e 2016e Buchwert / Aktie (EUR) 41,1 22,8 22,9 24,1 24,3 KGV neg. 101,7 52,0 14,4 12,8 KBV 0,3 0,4 0,5 0,5 0,5 Dividendenrendite 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 2,0% ROE (vor Steuern) 3,8% 1,0% 2,4% 5,6% 5,9% ROE (nach Steuern) -0,2% 0,3% 1,0% 3,8% 4,1% Aufwands-Ertragsquote 71,3% 73,3% 79,1% 72,7% 71,0% Core Tier 1 Capital Risk weighted assets Core Tier 1-Quote 12,0% 9,0% 9,3% 10,2% 10,5% RoRWA 0,0% 0,0% 0,1% 0,5% 0,5% Quelle: National-Bank AG; Commerzbank 7

8 Enel Kaufen (Kaufen) Kurs am um 17:39 h: 4,23 EUR Kursziel: Marktkap.: Branche: 5,30 EUR 39,74 Mrd. EUR Versorger Land: Italien WKN: Reuters: ENEI.MI Kennzahlen 12/14 12/15e 12/16e Gewinn 0,05 0,32 0,33 Kurs/Gewinn 71,5 13,2 13,0 Dividende 0,14 0,16 0,18 Div.-Rendite 3,6% 3,8% 4,3% Kurs/Umsatz 0,5 0,5 0,5 Kurs/Op Ergebnis 12,0 4,4 4,3 Kurs/Cashflow 3,7 4,2 4,1 Kurs/Buchwert 0,7 0,7 0,7 Anlass: Zahlen für das erste Quartal 2015 Einschätzung: Das Zahlenwerk für das erste Quartal (Q1) 2015 lag im Rahmen unserer Erwartungen (u.a. berichtetes EBITDA: +1% auf 4,02 (Vj.: 3,99; unsere Prognose: 4,00; Marktkonsens: 3,90) Mrd. Euro). Die einzelnen Bereiche/Regionen wiesen eine unterschiedliche Entwicklung auf. Der freie Cashflow war zwar saisonal bedingt negativ, zeigte sich aber verbessert (-0,78 (Vj.: -1,23) Mrd. Euro). Die Nettoverschuldung ist im Quartalsverlauf vor allem wechselkursbedingt gestiegen. Der im März vorgestellte neue Strategieplan ( ) impliziert im Branchenvergleich überdurchschnittliches Ergebnis- und Dividendenwachstum. Wir sehen Enel für die Ziele für das laufende Geschäftsjahr (bereinigtes EBITDA: rund 15 (2014: 15,50) Mrd. Euro; bereinigtes Nettoergebnis: rund 3 (2014: 2,99) Mrd. Euro) nach dem Q1 (+4% y/y bzw. +7% y/y) auf Kurs. Unsere Prognosen bleiben unverändert (EpS 2015e: 0,32 Euro; Dividende je Aktie 2015e: 0,16; EpS 2016e: 0,33 Euro; Dividende je Aktie 2016e: 0,18 Euro). Unser Kaufen-Votum (Kursziel: unverändert 5,30 Euro (Discounted-Cashflow-Modell)) hat Bestand. Ausschlaggebend sind die attraktive Dividendenrendite und die Dividendensicherheit für 2015 und ,40 4,50 3,60 2,70 1,80 Mai 10 Aug 11 Nov 12 Feb 14 Mai 15 Sven Diermeier (Senior Analyst) Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut 9,5% 7,6% 0,9% Relativ z. EuroStoxx 50 1,4% -10,0% -13,8% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): Von Halten auf Kaufen 8

9 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - starke Position auf dem Strommarkt in Italien und Spanien - Effizienzsteigerungsprogramm - starker Ausblick bis 2019 (im Branchenvergleich überdurchschnittliches Gewinn- und Dividendenwachstum) - Dividendensicherheit für 2015 und hoher Goodwill in der Bilanz im Vergleich zum Eigenkapital - Verschuldungssituation weiterhin nicht komfortabel (kein A -Rating) Chancen Risiken - Reorganisation der Konzernstruktur (stärkerer Zugriff auf Wachstumstöchter, höhere finanzielle Flexibilität) - erfolgreiche Reduzierung des Verschuldungsniveaus - Konjunkturerholung in Italien und Spanien - Buchgewinne bei Desinvestitionen (Stärkung der Eigenkapitalbasis) - hohe Wettbewerbsintensität auf allen Ebenen der Wertschöpfungskette - regulatorische Veränderungen können erheblichen Einfluss auf die Ertragslage des Konzerns haben - weitere Wertberichtigungen - Länderrisiko Russland (OGK-5) Quelle: National-Bank AG 9

10 Telecom Italia Verkaufen (Verkaufen) Kurs am um 17:34 h: 1,06 EUR Kursziel: Marktkap.: Branche: 19,43 Mrd. EUR Telekommunikation Land: Italien WKN: Reuters: TLIT.MI Kennzahlen 12/14 12/15e 12/16e Gewinn 0,10 0,08 0,10 Kurs/Gewinn 8,7 13,2 10,2 Dividende 0,00 0,02 0,02 Div.-Rendite 0,0% 1,9% 1,9% Kurs/Umsatz 0,5 0,7 0,7 Kurs/Op Ergebnis 2,6 3,4 3,3 Kurs/Cashflow 2,3 2,8 2,5 Kurs/Buchwert 0,5 0,6 0,6 Anlass: Zahlen für das erste Quartal 2015 Einschätzung: Mit einem Umsatzrückgang im ersten Quartal (Q1) 2015 von 2,6% (Q4 2014: -4,1%) y/y konnte die Abwärtsdynamik dank der Erholung im Heimatmarkt (-2,6% y/y (Q4 2014: -5,0% y/y)) abgebremst werden. Das berichtete EBITDA sank erwartungsgemäß überproportional zum Umsatz um 7,7% y/y. Das Nettoergebnis brach dagegen überraschend infolge von Anleiherückkäufen und vergleichbaren Effekten auf 80 (Vj.: 222; unsere Prognose: 314) Mio. Euro ein. Bereinigt um diese Effekte hätte das Nettoergebnis laut Unternehmensangaben allerdings bei über 300 Mio. Euro gelegen. Im laufenden Jahr ist mit einer Fortsetzung der sukzessiven Erholung - vor allem im Heimatmarkt - zu rechnen. Eine Trendwende wird es jedoch frühestens im kommenden Jahr geben. Wir haben unsere Prognosen reduziert (u.a. EpS 2015e: 0,08 (alt: 0,10) Euro; EpS 2016e: 0,10 (alt: 0,11) Euro). Wir bestätigen unser Verkaufen-Votum (Peer Group-Modell) für die Telecom Italia-Aktie. Die nur sehr langsame operative Erholung sowie die anhaltend schwache Gewinnentwicklung gepaart mit der u.e. relativ hohen Bewertung birgt Rückschlagpotenzial. Markus Friebel (Analyst) 1,20 1,00 0,80 0,60 0,40 Mai 10 Aug 11 Nov 12 Feb 14 Mai 15 Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut 8,6% 21,9% 13,0% Relativ z. FTSE MIB -4,8% 0,8% 4,0% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): 10

11 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - führende Position im aussichtsreichen Mobilfunkmarkt Brasilien - Marktführer in Italien - vergleichsweise hohes Margenniveau - hohe Abhängigkeit vom Geschäft im Heimatmarkt - hohe Verschuldung - hoher Goodwill-Anteil (rund 40% der Bilanzsumme) Chancen Risiken - Beteiligung von Investoren - Kostensynergien durch die Kooperation mit Telefonica - Sparmaßnahmen und Reduzierung der Verschuldung geplant - Verkauf von Vermögenswerten - sinkende Umsätze pro Mobilfunkkunde - steigender Regulierungsdruck in Europa und Brasilien - Währungsrisiken - hohes Risiko von Sonderabschreibungen Quelle: National-Bank AG 11

12 WICHTIGE INFORMATION: BITTE LESEN! Die in dieser Ausgabe enthaltenen Angaben, verwendeten Zahlen und Informationen beruhen auf eigener Kenntnis und/oder dritten Quellen (Bloomberg, Thomson Reuters, Unternehmen, Börsen-Zeitung, Frankfurter Allgemeine Zeitung, Handelsblatt, Finanz und Wirtschaft, Wall Street Journal, Financial Times, Dow Jones Newswire, dpa-afx, IWF, OECD, Eurostat, Statistisches Bundesamt) die wir hinsichtlich der Recherche und Prüfung für verlässlich halten. Die Gewähr für die Richtigkeit, Vollständigkeit und Aktualität der Angaben können wir nicht übernehmen. Diese Ausgabe stellt keine Anlageberatung dar, sondern dient ausschließlich dem Zweck, eine Hilfe für die eigene und selbständige Anlageentscheidung zu bieten. Die Meinungsaussagen der Autoren geben deren aktuelle Einschätzung wieder, die sich ohne Ankündigung ändern kann, und stimmen nicht notwendigerweise mit der Auffassung der National-Bank AG überein. Angaben zu Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für eine vergleichbare künftige Entwicklung. Die National-Bank AG übernimmt keinerlei Haftung für den Fall der Verwendung der veröffentlichten Informationen oder deren Inhalt. Aufsichtsbehörde: Die National-Bank AG unterliegt der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Graurheindorfer Str. 108, Bonn sowie der Europäischen Zentralbank, Sonnemannstraße 20, Frankfurt am Main. Mögliche Interessenkonflikte: Diese Ausgabe wurde in Übereinstimmung mit den internen Regeln der National-Bank AG zum Umgang von möglichen Interessenkonflikten erstellt. Danach sind in einer Anlageempfehlung mögliche Interessenkonflikte der National-Bank AG zur Information der Anleger offen zu legen. Im einzelnen sind dies: 1) Der Verfasser einer Anlageempfehlung oder einer seiner Mitarbeiter bzw. Kollegen hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate 2) Ein Mitglied der Geschäftsleitung oder ein Mitarbeiter der National-Bank AG ist Mitglied im Vorstand oder Aufsichtsrat der zur Anlage empfohlenen Gesellschaft 3) Die National-Bank AG hält eine Beteiligung in Höhe von mindestens einem Prozent des Grundkapitals der zur Anlage empfohlenen Gesellschaft 4) Die National-Bank AG hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate für eigene Rechnung (Handelsbestand). Die Überwachung der korrekten Handhabung möglicher Interessenkonflikte obliegt dem Compliance Beauftragten der National-Bank AG. Zusammenfassung der Bewertungsgrundlagen Zur Unternehmensbewertung werden gängige und anerkannte Bewertungsmethoden (u.a. Discounted-Cash-Flow-Methode (DCF-Methode), Peer- Group-Analyse) verwandt. In der DCF-Methode wird der Ertragswert der Emittenten berechnet, der die Summe der abgezinsten Unternehmenserfolge, d.h. des Barwertes der zukünftigen Nettoausschüttungen des Emittenten, darstellt. Der Ertragswert wird somit durch die erwarteten künftigen Unternehmenserfolge und durch den angewandten Kapitalisierungszinsfuß bestimmt. In der Peer-Group-Analyse werden an der Börse notierte Emittenten durch den Vergleich von Verhältniskennzahlen (z.b. Kurs-/Gewinnverhältnis, Kurs-/Buchwert-Verhältnis, Enterprise Value/Umsatz, Enterprise Value/EBITDA, Enterprise Value/EBIT) bewertet. Die Vergleichbarkeit der Verhältniskennzahlen wird in erster Linie durch die Geschäftstätigkeit und die wirtschaftlichen Aussichten bestimmt. Bei der Einstufung von Anlageempfehlungen stellen die Analysten die von ihnen erwartete Wertentwicklung innerhalb des folgenden 6-12-Monatszeitraums ihrer Einschätzung der gesamten erwarteten Kursentwicklung auf dem jeweiligen Markt gegenüber. Dabei fließt das vorstehend Beschriebene und ganz allgemein ihre Sicht der künftigen Markt- und Konjunkturentwicklung in die Bewertung ein. Innerhalb dieses allgemeinen Rahmens bedeutet die Einstufung "Kaufen", dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung über dem Kursverlauf des Marktes liegt. "Halten" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung im Marktdurchschnitt liegt. "Verkaufen" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung unter dem Kursverlauf des Marktes liegt. Sensitivität der Bewertungsparameter Die zur Unternehmensbewertung zugrunde liegenden Zahlen aus der Gewinn- und Verlustrechnung, Kapitalabflussberechnung und Bilanz sind datumsbezogene Schätzungen und somit mit Risiken behaftet. Diese können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode besteht ein deutliches Risiko, dass das Kursziel nicht innerhalb des erwarteten Zeitrahmens erreicht wird. Zu den Risiken gehören unvorhergesehene Änderungen im Hinblick auf den Wettbewerbsdruck oder bei der Nachfrage nach den Produkten eines Emittenten. Solche Nachfrageschwankungen können sich durch Veränderungen technologischer Art, der gesamtkonjunkturellen Aktivität oder in einigen Fällen durch Änderungen bei gesellschaftlichen Wertvorstellungen ergeben. Veränderungen im Steuerrecht, beim Wechselkurs und, in bestimmten Branchen, auch bei Regulierungen können sich gleichfalls auf die Bewertung auswirken. Diese Erörterung von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit. Zeitliche Bedingungen vorgesehener Aktualisierungen: Im Regelfall existiert keine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung, da diese laufend überprüft wird. Ein Datum für eine Aktualisierung dieser Ausgabe kann daher im Regelfall nicht angegeben werden. Falls eine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung existiert bzw. eine Änderung bereits angekündigter derartiger Bedingungen eintritt, so wird dies in der Anlageempfehlung genannt. 12

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