Closed-End Fund Puzzle

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1 Technische Universität Wien Finanz- und Versicherungsmathematik Seminararbeit Closed-End Fund Puzzle WS 2013/2014 Erstellt von: Eva Pasztor Mart.-Nr

2 Inhaltsverzeichnis 1 Einleitung 3 2 Closed-End Fund Von der Konzeption zur Auflösung Chancen und Risiken CEF in Österreich Zukunft geschlossener Fonds The Closed-End Fund Puzzle Das Phänomen Die Bestandteile des Puzzles Standarderklärungen Transaktionskosten Liquidität Steuerverbindlichkeiten Investorenstimmung Die Erkläruung des Puzzles anhand des Noise-Traider Modells Weitere Auswirkungen von Noise-Trader Empirische Studie Vorgegensweise Ergebnisse Die gemeinsame Bewegung der Diskonte verschiedener Fonds Emissionszeitpunkt geschlossener Investmentfonds Diskontänderungen und Erträge aus Portfolios Spätere Studien über die Investorenstimmung 19 6 Schlussbetrachtung 21 2

3 1 Einleitung Wer von uns Menschen möchte nicht mehr Gewinn erzielen und dabei weniger Risiken auf sich nehmen. Geschlossene Fonds wurden Jahre lang als Investitionsmöglichkeit, die das Vielfache an Gewinnmöglichkeiten gegenübern offene Fonds erzielt und kaum Risiken verbirgt, angesehen. Heutzutage wissen wir auch in Österreich, dass die Risiken hier genauso und oft versteckt vorkommen. Näheres dazu unter Chancen und Risiken geschlossener Investmentfonds. Möchten wir dennoch unsere Gewinnchancen berechnen und nach der Berechnung handeln, so werden wir bald realisieren, dass die finanzmathematischen Prognosen über die zukünftige Entwicklung der Kurse oft nicht ausreichen, damit wir uns in unserer Entscheidung sicher fühlen. Nicht immer verhalten sich die Anleger rational. Oft wird nach Gefühl oder nach der Massenmeinung eine Entschiedung getroffen. Dieses Phänomen ist allerdings nur schwer nachweisbar, da verschiedene Gefühlssituation nicht messbar sind und sie machen dadurch auch die bisher gelernte klassische Ansätze der Finanztheorie viel komplizierter. Lee, Shleifer und Thaler gelang es dennoch in ihrem Artikel Investor Sentiment and The Closed-End Fund Puzzle aus dem Jahr 1991 einen Zusammenhang zwischen geschlossenen Fonds und Investorenstimmung empirisch zu beweisen. 3

4 2 Closed-End Fund 2.1 Von der Konzeption zur Auflösung Geschlossener Investmentfond (engl. closed-end fund puzzle) ist eine Beteiligung an einer Gesellschaft, die Geld für ein bestimmstes Projekt sammelt. Vor Platzierung des Fonds wird ein Fondsvolumen definiert. Wird in der Investitionsphase das Fondsvolumen erreicht, so gibt es keine Kaufmöglichkeit mehr, und der Fond wird geschlossen. Die Erwerber werden durch Kauf eines Fonds zu Gesellschafter und zusammen bilden Sie meistens eine Personengesellscheft, wie GmbH, OG oder KG. Ein geschlossener Fond entsteht also durch die Gründung einer Gesellschaft. Vor der Gründung muss allerdings ein Geschäftsplan die Wirtschftlichtkeit der Gesselschaft aufweisen. Da diese Art von Investmentfonds sonst kaum unter gesetzlicher Kontrolle liegt wird vor Beginn des Vetriebes eine Prospektgenehmigung seitens der Finanzmarktaufsicht (z.b. FMA in Österreich, Bafin in Deutschland) verlangt. Dieses Verfahren, soll verhindern, dass ein Prospekt voller schöner Perspektiven, und hoher Gewinnschancen keine falschen Hoffnungen weckt. Die Prospekte werden allerdings nur auf Vollständigkeit geprüft. Da bisher keine weitere Gesetze erteilt worden sind, die die Käufer besser vor unerwarteten Verlusten schützen würden, wird der Markt geschlossener Investmentfonds auch als grauer Kapitalmarkt bezeichnet. Der Verkauf des Fonds beginnt also mit der Veröffentlichung des Fondsprospektes und endet mit dessem vollständigen Verkauf. Neben dem Eigenkapital der Gesellschafter wird öfter auch Fremdkapital eingesetzt, um eine höhere Eigenkapitalrendite zu erreichen. Nach der Investitionsphase, auch Platzierungsphase genannt, folgt die Betriebsphase. In dieser Phase, deren Zeitraum vorher festgelegt wird, bewirtschaftet das Unternehmen den Investitionsgegenstand. Im Rahmen der jährlich stattfindenden Gesellschafterversammlung treffen die Gesellschafter die wesentlichsten Entscheidungen, wie die Höhe der Gewinnbeteiligung am Ende einer Geschätsperiode. Ist die im Gesellschaftervertrag vereinbarte Laufzeit erreicht, so kommt es zur Auflösung des Fonds. Infolgedessen wird der Investitionsgegenstand verkauft und der Erlös an die Gesellschafter ausgeschüttet

5 Abbildung 1: Lebenszyklus geschlossener Investmentfonds (Quelle: Wikipedia) Das Investmentgut, wie schon beschrieben, wird zum Start der Gesellschaft festgesetz. In den häufigsten Fällen wird das gesammelte Kapital in Immobilienfonds Schifffonds Medienfonds (auf Filme) Energiefonds, wie zum Beispiel Windkraftanlagen, Photovoltaikanlagen, etc. Flugzeugfonds investiert. 2.2 Chancen und Risiken Die geschlossenen Fonds unterscheiden sich deutlich von den weit besser bekannten offenen Investmentfonds. Abbildung 2: Vergleich offener und geschlossener Fonds (Quelle: Firsthand TVF) 5

6 CEF bieten ihren Anlegern höhere Gewinnchancen und vor allem steuerliche Vorteile, weisen aber auch Risiken auf. Die Beteiligung an solchen Fonds bietet Anlegern Chancen, sich an großen Projekten, an denen eine Beteiligung im Alleingang niemals möglich wäre, bereits mit relativ geringen Beträgen zu beteiligen. Weiterhin wissen die Anleger bei geschlossenen Fonds, mit wenigen Ausnahmen wie Projektentwicklungsfonds und sogenannten Blind-Pool-Fonds 2, ganz genau in welche Objekte investiert und wie ihr Geld verwendet wird. Im Gegensatz zu offenen Fonds, bei denen sich zum einen die Anlageobjekte ständig ändern und der Anleger auch selten den Überblick über die aktuellen Beteiligungen hat, kann er dies beim geschlossenen Fonds von Anfang an nachvollziehen. Grundsätzlich werden sie mit dem Ziel einer überdurchschnittlichen Rendite nach Steuern aufgesetzt. Erreicht soll dieses Ziel durch die Ausnutzung steuerlicher Besonderheiten der Anlagegüter. So können etwa die Abschreibungsmöglichkeiten, kurz AfA, auf Immobilien genutzt werden. Außerdem ergibt sich bei den geschlossenen Fonds eine geringere Kassenhaltung, da es keine Barreserven für ausstiegswillige Anleger bereitgehalten werden müssen. Es ergeben sich aber auch Nachteile. Für geschlossene Fonds gibt es keinerlei Einlagensicherungsfonds. Es kann insbesondere im Zuge einer ungünstigen wirtschaftlichen Entwicklung zum Totalverlust des Investments kommen. Dies ist eine Eigenheit jeder unternehmerischen Beteiligung. Mangelnder wirtschaftlicher Erfolg kann auch, je nach Rechtsform des Fonds, zu einer faktischen Nachschusspflicht führen, sofern das vertraglich so geregelt ist. Weiterhin sollte man beachten, dass die Vollständigkeitsprüfung des Fondsprospektes keine Richtigkeitsprüfung der Inhalte ist. Die durch die fehlenden staatlichen Reglementierungen geschlossener Fonds geschaffene Flexibilität bei Auflage und Ausgestaltung des Fonds, kann natürlich nicht nur von Vorteil, sondern auch ein Nachteil sein. Die Gesellschafter können erst während der Betriebsphase erkennen, dass der Fond nicht wie prospektiert läuft, versteckte Risiken realisieren und daher nur über Anzeige, sowie gerichtliche Verhandlung mit einer langen Verzögerung Schadenersatz verlangen. Die Laufzeiten geschlossener Fonds betragen oftmals mehrere Jahrzehnte (durchschnittlich 9.7 Jahre 3 ), die sich in den letzten 20 Jahren nahezu halbiert haben. Zumindest innerhalb der ersten Jahre ist eine ordentliche Kündigung nicht möglich. Einzig der Verkauf seiner Beteiligung an einen dritten Anleger bietet eine Möglichkeit, vor dem ersten ordentlichen Kündigungstermin aus der betreffenden Beteiligung aus- 2 geschlossene Fonds, die dem Anleger gegenüber keine Nennung des konkreten Investitionszieles vornehmen 3 geschlossene-immobilienfonds-anlegerskandal-bei-woelbern-weitet-sich-aus/ html 6

7 zusteigen, das aber auch nur dann, wenn es seitens des Fonds erlaubt wird. Für CEF existieren allerdings so gut wie gar keine Sekundärmärkte. Aus diesem Grund muss man als Investor geschlossener Fonds immer im Hinterkopf behalten, dass es sich bei einer Kapitalanlage dieser Form immer um eine langfristige Anlage handelt und er an das eingezahlte Geld in der Regel erst nach der Auflösung herankommt. 2.3 CEF in Österreich Anleger, die im letzten Jahrzehnt mit einer geschlossenen Fondsbeteiligung zur Investition überzeugt worden sind, sehen sich heute oftmals mit der drohenden oder bereits eingetroffenen Insolvenz der Fondsgesellschaft und der Rückforderung erhaltener Ausschüttungen konfrontiert. In zahlreichen Fällen, sind Risiken geschlossener Fonds verschwiegen worden. Es treten regelmäßig folgendene Gesetzesverletzungen vor: fehlende Aufklärung über das Totalverlustrisiko. Verschweigen von internen Provisionsflüssen (bis zu 20%) an Manager der Emissionshäuser und an die heimischen Banken. falsche Darstellung der Laufzeit des Fonds. keine Aufklärung über die Gefahr der Rückforderung von Ausschüttungen und über die Kommanditistenhaftung. unrichtige Information über die Zusammenhänge des geschlossenen Fonds. Liegen Beratungsfehler vor, haben geschädigte Anleger gute Chancen, von ihrer Bank oder ihrem Anlageberater Schadenersatz zu erhalten. Seit Juli 2013 gelten in Österreich aufgrund der Richtlinienumsetzung verschärfte Regeln: Geschlossene Fonds sind nunmehr der Kontrolle der Finanzmarktaufsicht unterstellt. Der Vertrieb an Kleinanleger wurde überhaupt verboten. Auszug aus dem Bundesgesetz, mit dem das Alternative Investmentfonds Manager Gesetz (AIFMG) 4 : 41. (2) Die gemäß Anlage 4 lit. h anzugebenden Vorkehrungen für den Vertrieb des EU-AIF und, sofern zutreffend, die Vorkehrungen, die getroffen wurden, um zu verhindern, dass Anteile des EU-AIF an Privatkunden vertrieben werden, auch falls der Nicht-EU-AIFM für die Erbringung von Wertpapierdienstleistungen für den 4 7

8 EU-AIF auf unabhängige Unternehmen zurückgreift, unterliegen den Anforderungen dieses Bundesgesetzes und der Aufsicht durch die FMA. Die FMA hat im Falle eines Verstoßes gegen dieses Bundesgesetz, die Richtlinie 2011/61/EU oder auf Basis dieser Richtlinie erlassene delegierte Rechtsakte alle gebotenen Maßnahmen gemäß 56 f. zu ergreifen, einschließlich, falls erforderlich, der ausdrücklichen Untersagung des Vertriebs des Nicht-EU-AIF im Inland. 2.4 Zukunft geschlossener Fonds Viele Börsenanalysten stellen die Zukunft geschlossener Fonds in Frage. Gesetzliche Regulierungen im Rahmen der AIFM Richtlinien, die zukünftige Einflussnahme der nationalen Aufsichtsbehörden und negative Erfahrungen irritieren Unternehmen und Privatanleger. Die meisten Skandale und Pleiten aus der Vergangenheit wurden in der Regel allerdings von Newcomern verursacht. Entscheidungsträger ohne Kompetenznachweis haben Euro in die Hand genommen, eine Gesellschaft gegründet und das große Geld als Fonds eingesammelt. Und wer keine Historie hatte, konnte frei und nach Herzenslust eine Geschichte gestallten und Interessenten regelmäßig über erstaunliche Erfolgsmeldungen im hauseigenen Newsletter informieren. Wer jedoch eine Historie über viele Jahre vorzuweisen hat, muss sich an ihr messen lassen und an dieser Stelle entsteht eine bessere Welt für regulierte geschlossene Fonds. Anhand der Prognosesicherheit dürfte die Selektion von Qualitätsprodukten bei den regulierten Beteiligungen einfacher als bisher sein. Sehen wir uns die zehn Anbieter aus Deutschland mit der höchsten Prognosesicherheit: 1. KGAL 90 % 2. CFB Commerz Real 90 % 3. DFH Deutsche Fonds Holding 88 % 4. Hannover Leasing 80 % 5. Jamestown 80 % 6. US Treuhand 80 % 7. Hahn Fonds - 79 % 8. Aquilla Capital - 70 % 9. DWS - 70 % 8

9 10. Real I.S. 70 % Alle hier genannten Anbieter werden in Zukunft von der BaFin beaufsichtigt und gehören somit zu den regulierten Initiatoren. In diesen Fällen könnte man also tatsächlich an den prospektierten Gewinnchancen glauben. 3 The Closed-End Fund Puzzle 3.1 Das Phänomen Wenige Probleme der Finanzwelt verursachten so viele Verwirrungen, wie das Phänomen, welches als Closed-End Fund Puzzle bezeichnet wird. Beobachtungen zeigen, dass der Aktienkurs von Closed-End Funds nicht ihrem Inventarwert (engl. Net Asset Value, NAV) entspricht. Nachlässe von 10-20% sind in den vergangenen Jahren zur Normalität geworden, obwohl der Verkauf geschlossener Fonds häufig mit einem Aufschlag beginnt. Dieses Problem wurde bereits seit den 1970-er Jahren in mehreren Studien beobachtet und analysiert und viele Wissenschaftler waren auf der Suche nach Erklärungen, die diese Diskrepanz zwischen dem Preis und dem inneren Wert (NAV). Anhand des Swiss Helvetia Fonds (SWZ) möchte ich zeigen, dass diese empirische Studien auch in der Gegenwart gültig sind, da das Phänomen in der Zwischenzeit sich keineswegs geändert hat. Abbildung 3: Darstellung des Aktienpreises von SWZ gegenüber dem NAV (Quelle: CEF Connect) 9

10 Diese Form der Überbewertung versucht Andrei Shleifer, Professor für Finanzökonomik und Verhaltensökonomik an der Harvard University und derzeit der am meisten zitierte Wirtschaftswissenschaftler der Welt, anhand des Puzzle-Modells zu beschreiben. 3.2 Die Bestandteile des Puzzles Bevor die diverse Erklärungsversuche für die auftretenden Preise beurteilt werden können, ist es notwendig, die Entstehung und Entwicklung geschlossener Fonds näher zu betrachten. Das Puzzle beinhaltet vier Teile, die den Lebenszyklus eines CEF charakterisieren: 1. Die Investmentgesellschaften starten mit einem Premium von ca. 10%. Dieser Zuschlag besteht aus den Emmisionskosten und die Managerprovisionen. 2. Im zweiten Teil sinkt der Aktienkurs trotz Aufschlag bei Ausgabe, sodass nach durchschnittlich 120 Tagen ein Nachlass von ca. 10% entsteht. 3. Der nächste Teil ist dadurch gekennzeichnet, dass der entstandene Diskont zwar schwankt aber durchgehend bestehen bleibt. Es scheint sich ein Mittelwert einzustellen. 4. Werden geschlossene Fonds aufgelöst, oder zu Open-End Fonds umgewandelt, so konvergiert sich der Preis gegen dem inneren Wert und der Abschlag wird allmählich vermindert. Dennoch verschwindet er nicht völlig bis zu endgültigen Beendigung. 3.3 Standarderklärungen In den ersten Studien wurde versucht, mit Ansätzen der traditionellen Finanzmarkttheorie zu zeigen, dass Steuern, Tansaktionskosten oder illiquide Anlagen im Fund Portfolio nicht angemessen in der Berechnung der Net Asset Values berücksichtigt werden. Diese könnten die Existenz der Abschläge im Allgemeinen begründen, liefern aber weder eine Erklärung für die Volatilität der Diskont noch für die eintretende Situation nach Bekanntgabe der Auflösung eines geschlossenen Fonds Transaktionskosten Hohe Transaktions-, Verwaltungs- und Personalkosten führen zur Reduktion des Ertrages, sobald diese ausbezahlt werden und könnten für Nachlässe sorgen. Diese Theorie weist aber mehrere Probleme auf. Zuerst, dass derzeitige und zukünftige Agenturkosten keine so große Schwankungen 10

11 verursachen können. Manager Löhne sind in den meisten Fällen fixe Prozentsätze des Inventarwertes, somit sind Schwankungen so gut wie nicht möglich. In Folge geben die Kosten auch keine zufriedenstellende Antwort auf die Frage, warum rationale Investoren mit Aufschlag geschlossene Fonds kaufen, obwohl später ein Nachlass zu erwarten ist. Schließlich fand Malkiel (1977), ein US-amerikanischer Ökonom, auch keinen Zusammenhang zwischen Managerlöhne, Fondserträge und der Höhe der Nachlässe. Shleifer und Thaler (1991) konnten aber zeigen, dass es eine positive Korrelation zwischen Diskont und zukünftige Inventarwerte besteht. Das heißt Fonds mit großen Nachlässen haben später höhere NAV, als Fonds mit weniger Nachlässen. (siehe Kapitel 4.2.1) Dieser Ergebnis ist genau das Gegenteil davon, was man als rationaler Anleger erwarten würde Liquidität Zwei weitere Theorien behaupten, dass die inneren Werte (NAV) der Fonds allgemein die wahren Werte der Assets überschätzen. Die erste Theorie, auch als restricted stock hypothesis genannt, weist auf die hohe Anzahl an letter stocks 5, was zur Überbewertung von NAV führt. Allerdings kann dies nicht die gesamte Erklärung sein. Um ein Beispiel zu nennen, sind am TRICON 6 keine signifikante Anteile dieser Art zu finden, dennoch treten auch hier unübersehbare Nachlässe auf. Die zweite Theorie ( block discount hypothesis ) bezieht sich auf die Wertpapiere mit Handelsbeschränkungen, die zur Bewertung geschlossener Fonds herangezogen werden. Diese Hypothese besagt, dass die Existenz der Überbewertung aus den begrenzt bestehen bleibenden Fonds sowie aus Wertpapieren mit Handelsbeschränkungen hergeleitet werden kann. Analog zur vorigen Annahme, gibt auch diese keine Erklärung auf alle Teile des Closed-End Fund Puzzles Steuerverbindlichkeiten NAV berücksichtigt die Kapitalertragsteuer nicht, die nach dem Verkauf von Aktien im Fond verbindlich werden. Die Auszahlung der Steuerlasten soll die Nachlässe hervorrufen. Diese Theorie steht den Studien von Brauer (1984), Brickley und Schallheim (1985) gegenüber, die zeigen konnten, dass CEF Aktienpreise bis zum NAV aufsteigend sind. Der Inventarwert würde nur dann fallen, wenn eine Überbewertung vorliegt. Zusätzlich bewies Malkiel (1977), dass Steuerverbindlichkeiten maximal zu einem 5 Aktien, die nicht öffentlich am Markt, sondern direkt vom Emittent an die Investoren verkauft werden. 6 Tricontinental Corporation Fund 11

12 Abschlag von 6% führen könnten. Wie entstehen also die Nachlässen von durchschnittlich 10-20%? Zusammenfassend lässt sich sagen, dass für das Verständnis des Closed-End Fund Puzzles von Shleifer die klassische Finanzmarkttheorie mit ihren rationalen Investoren keine allgemeingültige Erklärung bietet. Aus diesem Grund wandten sich die Authoren von Investor Sentiment and the Closed-End Fund Puzzle 7 in Richtung Behavioral Finance, also zur verhaltensorientierte Finanzmarkttheorie, die sich mit irrationalem Verhalten auf Finanz- und Kapitalmärkten beschäftigt. 3.4 Investorenstimmung Das Noise-Trader 8 Modell von Shleifer angewandt auf das Closed-End Fund Puzzle legt uns nahe, dass sich die Nachlässe in den diversen Gefühlssituationen der Anleger widerspiegeln. Manche Investoren sind mit der Zeit optimistisch gegenüber den Gewinnen, andere wiederum pessimistisch. Durch Schwankungen von positiven zu negativen Einstellungen oder umgekehrt, schwanken auch die Kurse. Sind die Investoren pessimistisch, so steigt die Wahrscheinlichkeit des Verkaufs und es resultieren hieraus enorme Preisnachlässe. Die unvorhersehbar wechselnden Erwartungen der Gewinne sind somit der Grund für zufällige Veränderungen der Diskonte auf geschlossene Investmentfonds. Diese Stimmungswechsel sind mit ausschlaggebend für die Fehlbewertung eines Fonds relativ zu seinem Portfolio. Dadurch entsteht zusätzlich das Noise-Trader Risiko, also die unprognostizierbare Gewinnchancen seitens der rationalen Investoren bezüglich der Stimmungsschwankungen von Noise-Tradern. Aus diesen Gründen könnte man glauben, dass die Existenz von Arbitrage gesichert ist. Es besteht jeder Zeit die Möglichkeit einen unterbewerteten Fond zu kaufen und diesen zu einem späteren Zeitpunkt wieder mit Gewinn zu verkaufen. Das Problem, warum ein risikoloser Gewinn im Falle von geschlossenen Fonds doch nicht garantiert ist, liegt daran, dass die Änderung der Nachlässe nicht konstant ist. Sinkt der Nachlass nach dem Kauf, so könnte man tatsächlich Profit daraus machen. Ein Hindernis wird dennoch, wie bereits erwähnt, durch die kaum vorhandene Zweitmärkte gebildet, was einen raschen Verkauf eines geschlossenen Fonds bei steigenden Preisen unrealistisch macht. Die Entwicklung kann aber auch in die andere Richtung weitergehen. Das würde zu weiter steigenden Diskonten führen, wobei die Arbitragemöglichkeit verschwinden würde. Unter der Annahme, dass er konstante Prozentsätze an Nachlässen gibt, würde die Chance für gute Prognosen und gleichzeitig auch für risikolose Gewinne bestehen. 7 erschienen in The Journal of Finance im Jahr Noise-Trader sind irrationale Anleger 12

13 Würden sich dagegen alle Investoren rational verhalten und somit sämtliche Möglichkeiten der Arbitrage ausnutzen, gäbe es keine Noise-Trader mehr, deren Verhalten zu Nachlässen führt Die Erkläruung des Puzzles anhand des Noise-Traider Modells Nun betrachten wir die Auswirkungen der Investorenmeinungen auf das Closed- End Fund Puzzle etwas genauer. Der erste Teil des Puzzles folgt daraus, dass das Halten des Fonds risikoreicher als das Halten seines Portfolios selber ist, da alle Entscheidungen vom sogenannten Fondsmanager abhängt, der den geschlossenen Fond verwaltet. Somit müssen die Einnahmen aus dem Fonds durchschnittlich größer sein, als die einzelnen Vermögenswerte der Bestandteile. Der Fonds muss daher mit einem Nachlass auf den NAV verkauft werden. Nur so kann man die Investoren zum Halten dieser Fonds und zum Eingehen des zusätzlichen Risikos motivieren. Dies führt den Nachlässen, die in der Betriebsphase durchgehen zu sehen sind. Diese Theorie im Gegensatz zu den Standarderklärungen (siehe Kapitel 3.3) steht auch im Einklang mit den drei anderen Puzzleteilen. Weiterhin begründet die Theorie, dass die Diskonte auf CEF von der Änderung der Investorenmeinung über die zukünftigen Gewinnerwartungen abhängen. Somit könnte man die Schwankung der Unterbewertung rechtfertigen. Als letztes erklärt die Annahme die Entwicklung von Preisen und Nachlässen bei Auflösung oder Umwandlung des CEF. Steht das Betriebsende eines Fonds bevor, so gibt es keine Nachlässe mehr, da das Noise-Trader Risiko ausgeschlossen ist. Jeder Investor kann nun den Fond kaufen, während er sein Portfolio leerverkauft. Die Öffnung eines CEF wirkt sich somit profitabel auf einen erfolgreichen Arbitrage- Handel aus. Nach Ankündigung der Öffnung bleiben nur noch geringe Nachlässe bestehen, bzw. sie verschwinden eventuell ganz. Die vernachlässigbaren, bleibenden Abschläge sind oft tatsächlich auf die Standarderklärungen, wie Steuern, Transaktionskosten und illiquide Wertpapiere im Portfolio zurückzuführen Weitere Auswirkungen von Noise-Trader Eine interessante Feststellung von Lee, Shleifer und Thaler war, dass der Investorenstimmung weitere Auswirkungen zugeschrieben werden können, als die bisher betrachteten Fakten. Diese neuen Schlussfolgerungen konnten sie zum größten Teil aus der Tatsache, dass CEF Abschläge die Änderungen der Investorenmeinung wiederspiegeln, ableiten. Die erste Schlussfolgerung ist, dass die Höhe der Änderung der Diskonte quer 13

14 durch alle geschlossenen Fonds ähnlich sein soll, da die selbe Gewinnerwartung zutrifft. Diese Feststellung gilt genauso für andere Wertpapiere. Weiterhin konnte man beobachten, dass Fonds aufgelegt werden können, wenn Noise-Traders optimistisch über ihre Rendite sind. Spieziell sollten neue Fonds gestartet werden, wenn bewährte Wertpapiere bevorzugt werden. Zum Beispiel wenn bestehende Fonds mit Prämien oder nur mit winzigen Abschlägen verkauft werden. Dieser Effekt wurde an bewährten Fonds zu Beginnzeiten neuer Fonds untersucht. Zuletzt soll das Risiko, das von Änderungen in der Investorenstimmung verursacht wird, systematisch sein, denn dieselbe Einstellung affektiert sowohl geschlossene Investmentfonds, als auch andere Assets. Es wird allerdings nicht definiert, welche Anlagen derselben Investorenmeinung unterliegen. Aktien mit kleiner Kapitalaustattung sind jedoch gute Kandidaten, weil einzelne Investoren sowohl auf diese als auch auf geschlossene Fonds spezialisiert sind. Dies widerspricht die grundlegenden Behauptungen über den effizienten Markt, nämlich dass es keine Preisänderungen ohne neue Information geben kann. 4 Empirische Studie Zur Überprüfung der Theorie werden Daten aus zwei Hauptquellen 9 verwendet. Gesammelt wurden jährliche Diskonte, Inventarwerte (NAV), als auch Hintergrundinformationen über den einzelnen Fonds. Die jährlichen Ausgaben der Studien von Wiesenberger s Investment Companies Services zwischen 1960 und 1987 dienten zur Datenlieferung. Auch die Daten von Ausgabezeitpunkten einzelner CEF konnten herausgefunden werden. Zunächst wurden 87 Fonds herausgesucht. Für all diese suchte man die wöchentlichen Buchwerte, Aktienpreise und Diskonte je Beteiligung aus 10. Um eine Zeitreihe aus monatlichen Daten zu bilden, wählt man aus den 87 Fonds nur 68 aus, da diese CUSIP 11 Identifizierung hatten. Die Werte wurden aus insgesamt 246 Monaten an den monatsletzten Freitagen aufgezeichnet. 9 Vergleich von Wiesenberger s Investment Companies Services Studien mit der Fondsliste von Brickley & Schallheim (1985) und Brauer (1984) 10 berichtet im Wall Street Journal (Juli 1956-Dezember 1985) 11 Commitee on Uniform Security Indentification Procedures für amerikanische Wertpapiere aus USA und Canada 14

15 4.1 Vorgegensweise Für die Untersuchungen kreierte man eine Variable, den sogenannten gewichteten Diskont (engl. value-weighted index of discounts): wobei W i = NAV i,t n NAV i,t i=1 V W D(t) = n W i DISC i,t i=1...durchschnittlicher Buchwert des Fonds i nach der Periode t DISC i,t = NAV i,t SP i,t NAV i,t Diskont des Fonds i in % SP i,t... Aktienkurs NAV i,t... Nettoinventarwert n...anzahl an Fonds mit bekanntem DISC i,t und NAV i,t am Ende der Periode t Abbildung 4: Diskont bzw. Prämie in % an Jahresenden zw aller CEF der Studie Weiterhin wird auch die Veränderung im durchschnittlichen Wert der Diskonte gemessen: V W D t = V W D t V W D t 1 Da dafür nur Fonds geeignet sind, die Werte für beide Zeitpunkte aufweisen, musste man die Daten weiter prüfen und einschränken. Zuerst wurden Fonds, deren Portfolio aus ausländischen Wertpapieren bestand, speziell ASA 12 Fund und Japan Fund, ausgeschlossen. Im zweiten Schritt ließ man 12 American South African Fund 15

16 Fonds mit fehlenden Daten und Anleihefonds außer Acht. Somit blieben 20 Fonds für die V W D t Zeitreihe: Abbildung 5: Liste der verwendeten geschlossenen Investmentfonds 4.2 Ergebnisse Die gemeinsame Bewegung der Diskonte verschiedener Fonds Die Untersuchung dieser speziell ausgewählter Fonds führte zu einem klaren Ergebnis. Die Abschläge unterschiedlicher Fonds stehen in Wechselbeziehung. Dies gilt unter der Annahme, dass dieselbe Meinung diverse Wertpapiere beeinflusst. Die durchschnittliche paarweise Korrelation von jährlichen Abschlägen beträgt Dasselbe Ergebnis ist zu sehen, wenn wir die monatlichen Korrelationen betrachten. Bei einzelnen Untersuchungen kamen sogar Korrelationswerte von über 0.8 raus (siehe Abbildung 5). Die Korrelation der Änderungen in den Abschlägen ist durchschnittlich Allerdings spiegeln die Nachlässen nicht die Entwicklung am Gesamtmarkt wieder. 16

17 Abbildung 6: Korrelation von monatlichen Diskonten einzelner Fonds Somit ist eine gemeinsame Bewegung einzelner Closed-End Funds eindeutig zu erkennen Emissionszeitpunkt geschlossener Investmentfonds Vorteilhaft wäre es, genau dann eine neue CEF zu emittieren, wenn alte Fonds mit Prämien oder mit kaum Nachlässen verkauft werden. Diese Behauptung folgt allein aus dem Noise-Traider Modell. Allerdings ist der Beweis dieser Annahme problematisch, da während des Experimentes (246 Monate!) nur wenige geschlossene Fonds herausgegeben worden sind. Ein weiterer Punkt ist, dass die Einrichtung der Inverstmentgesellschaft wesentlich länger dauert, als die Prämien durchschnittlich bestehen bleiben. Durch diese Zeitverschiebung besteht die Möglichkeit, dass das Interesse an dem Fond aufgrund steigender Nachlässe sinkt, oder völlig verschwindet. Eine dritte Eigenschaft ist, dass neue Fonds nicht unbedingt gewöhnliche Strukturen bisher existierende Fonds behalten. Sie tendieren dazu, Unterschiede aufzuweisen. 17

18 Am Haussemarkt 13 von kamen zum Beispiel zahlreiche neue, ausländische, sogennante celebrity funds 14 heraus. Mittels Untersuchung der Diskonte konnte man feststellen, dass die Anzahl neuer Closed-End Funds dann hoch ist wenn der mittlerer Diskont niedrig ist. Abbildung 7: Vergleich zwischen Emissionen und Diskonte am Jahresanfang Diskontänderungen und Erträge aus Portfolios Die Betrachtung Portfolios unterschiedlicher Kapitalausstattung, soll zeigen, dass Meinungen individueller Investoren maßgeblich im Handel kleinerer Aktien sind, sodass Meinungsänderungen die Preise sowohl auch geschlossener Fonds, als auch kleinerer Aktien beeinflussen. Zu weiteren Untersuchung werden Preise der NYSE 15 geordnet nach der Aktienkapitalgröße 16 herangezogen und als konstant angenommen. Nun können die Veränderungen der Nachlässe mit den Veränderungen der Größenordnungen verglichen werden. Als Schlussfolgerung erhalten wir wie erwartet, dass eine Übereinstimmung bei kleineren Firmen eindeutig vorhanden ist. Unabhängig von der Gruppeneinteilung ist in Decile 1-9 derselbe Effekt zu beobachten, aber kleinere Firmen, die sich hauptsächlich im Privatbesitz befinden,lassen sich leichter durch Noise-Trader beeinflussen. (siehe Abbildung 7) Im Gegensatz steigen in Decile 10 mit den größten Unternehmen die Preise genau dann am wenigsten, wenn die Diskonte niedrig sind. Zusammenfassend kann man feststellen, je kleinere Kapitalgrößen betrachtet werden, desto größer ist die positive Korrelation zwischen Nachlässen geschlossener 13 Aufschwung 14 Fonds, die von bekannten Manager (celebrities) bewirtschaften werden 15 New York Stock Exchange: New York Aktienfonds 16 z.b.: zu Decile 1 gehören 10% der NYSE, die die kleinste Kapitalgröße aufweisen 18

19 Fonds und Preisentwicklung am Markt. Somit werden kleinere Unternehmen auch von derselben Investorenstimmung beeinflusst. Um dieses Phänomen genauer beurteilen zu können, betrachten wir nun TRICON 17 Portfolio. Die Resultate sind sehr ähnlich zu den NYSE. Trotz des enormen Unterschiedes der Kapitalgrößen ist auch hier derselbe Effekt zu entdecken, obwohl hier nur 4% aller Unternehmen zu den Decilen 1-5 gehören. Dies widerspricht die Annahme, dass CEF in kleinere Aktien investieren. Abbildung 8: Beziehung zwischen Decile Portfolios, monatlicher Nachlässen von CEF ( V W D) und monatl. Erträgen von New York Stock Exchange Firms (VWNY) - Ergenbisse des t-tests in Klammer 5 Spätere Studien über die Investorenstimmung Der Artikel in The Journal of Finance wurde bereits vor 23 Jahren veröffentlicht. Aus diesem Grund möchte ich auch kurz auf die späteren Untersuchungen über den Einfluss der Stimmungsschwankungen irrationaler Investoren eingehen. Bodurtha, Kim und Lee (1995) testeten das Modell an sogennanten Country Funds 18 und fanden heraus, dass eine negative Stimmung eine wichtige, preisbestimmende Komponente im Falle dieser Fonds ist. Sie behaupteten, dass 17 Tricontinental Corporation Fund 18 internationaler Fond mit einem Portfolio bestehent ausschließlich aus lokalen Wertpapieren von Unternehmen, die Ihren Sitz in einem bestimmten Land haben 19

20 lokale Risiken (z.b. politischer Lage) auch internationale Preise beeinflussen. Insbesondere zeigten sie, dass die Prämienänderungen von Country Funds die amerikanische Risiken wiederspiegeln, und können U.S. Marktstimmung interpretiert werden. Brown(1999) studierte die Beziehung zwischen Volatilität, Stimmung und Noise- Traiding. Er ist auch der Meinung, wenn Noise-Traiders die Preise beeinflussen, können ihre irrationale Entscheidungen als Investorenstimmung im Allgemeinen interpretiert werden. Trifft dies zu, so werden Preisänderungen hervorgerufen. Er nahm ein Maß für Investorenstimmung aus dem American Association of Individual Investors Sentiment Survey und zeigte, dass der Einfluss der Investorenstimmung in CEF stärker angenommen wird, als in Wirklichkeit. Levy-Yeyati und Ubide (2000) analysierten das Verhalten der Country Funds während der Krisenzeiten in Mexiko und Ost-Asien und zeigten dass Diskonte dazu neigen, niedriger zu werden. Sie folgerten, dass internationale Investoren weniger durch lokale Risiken beeinflusst werden als heimische, somit kann das Kaufverhalten internationaler Käufer helfen, lokale Finanzkrisen in bestimmten Nationen zu verlängern. Simpson and Ramchander (2002) wiederholten das Experiment am First Australia Country Closed-End Fund. Sie konnten mit ihren Ergebnissen die Theorie der Investorenstimmung bestätigen. Halkos und Krintas (2006) analysierten die Prämien und Diskonte in Bezug zum Stimmungsfaktor an griechischen geschlossenen Fonds. Laut dieser Studie setzt sich die Inverstorenstimmung aus der Änderung der Fondsbeteiligungen, Kapitaländerung und aus den Änderungen am Athens Stock Exchange General Index. Fujiwara (2006) zeigte die Auswirkungen der Investorenstimmung an japanischen CEF und an Aktien mit geringer Kapitalgröße. Lin, Raman und Yung (2008) beschäftigten sich mit Immobilienfonds. Sie bestätigten die bisherigen Ergebnisse, also die Bedeutsamkeit der Gefühlssituation speziell an Real-Estate-Investment-Trust 19 Erträgen. Weitere empirische Untersuchungen zu diesem Thema 20 : Abraham, Elan und Marcus (1993) 19 Immobilien-Aktiengesellschaft mit börsennotierten Anteilen 20 siehe M.Charrón: The Closed-End Funds Puzzle: A Survey Review 20