WERTSCHAFFENDES FX-MANAGEMENT IM UMFELD VON IFRS Auswirkungen von Absicherungsstrategien in der Jahresrechnung

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1 MARTIN HOFACKER THOMAS VETTIGER Aufgrund der Entwicklungen von IFRS entstehen bei der Ausarbeitung und Umsetzung von Absicherungsstrategien Zielkonflikte. Bei Entscheiden zur Hedging-Strategie müssen sowohl die Auswirkungen auf die Bilanz und die Erfolgsrechnung (Accounting View) als auch auf das Cashflow-Profil (Market View) des Unternehmens bekannt sein. Modellbasierte Auswertungen zu den Auswirkungen der Hedging-Strategie liefern eine quantitative Entscheidungsgrundlage zur Optimierung von FX-Strategien. WERTSCHAFFENDES FX-MANAGEMENT IM UMFELD VON IFRS Auswirkungen von Absicherungsstrategien in der Jahresrechnung 1. WERTSCHAFFUNG ALS OBERSTE MAXIME DER UNTERNEHMENSFÜHRUNG Sowohl bei kotierten wie auch bei nicht-kotierten Unternehmen setzt sich die Erkenntnis durch, dass die systematische Ausrichtung der unternehmerischen Tätigkeiten auf die finanzielle Wertschaffung die Voraussetzung für eine nachhaltige Unternehmensentwicklung darstellt. Bei einer langfristigen Betrachtung sind die Anforderun gen der Kapitalgeber dann erfüllt, wenn sie eine risikogerechte Rendite auf ihrer Investition realisieren. Erfüllt das Unternehmen diese Erwartungen nicht, äussert sich dies in einem sinkenden Marktwert des Eigenkapitals. Wird die ungenügende Ergebnisentwicklung als nachhaltig taxiert, äussert sich dies zudem auf Stufe des Fremdkapitals. In der Einschätzung des Kreditgebers führt dies zu einer Reduktion der Verschuldungsfähigkeit des Unternehmens, was in Verbindung mit den erschwerten Bedingungen einer Eigenkapitalaufnahme zu Engpässen im Liquiditätsbereich führen kann. Sowohl die Ermittlung des Unternehmenswertes als auch die Bestimmung der Verschuldungsfähigkeit aus Fremdkapitalgebersicht basiert auf zukünftigen Free Cashflows. Dennoch spielt auch die realisierte Performance des Unternehmens, welche aus der Jahresrechnung ersichtlich ist, in der Einschätzung durch die Kapitalgeber eine zentrale Rolle. Als Rechenschaftsausweis zum Geschäftsjahr dient sie einerseits der Performancebeurteilung. Andererseits fliesst sie zusammen mit Informationen zur Unternehmensentwicklung in die Erwartungsbildung an die zukünftige Ergebnisund Bilanzstruktur ein. Entsprechend wesentlich ist es für die Unternehmen, Auswirkungen von Führungsentscheidungen auf die Jahresrechnung zu kennen und prognosefähig zu sein. 2. FX-MANAGEMENT UNTER DER PRÄMISSE DER WERTSCHAFFUNG Am Grundprinzip der Wertorientierung hat sich auch das Fremdwährungsmanagement auszurichten. Dabei steht die Frage im Zentrum, inwiefern durch aktive Auseinandersetzung mit Fremdwährungs-Exposures Wert geschaffen werden kann. 2.1 Aus kapitalmarkttheoretischer Sicht ist Risikomanagement nicht wertschaffend. Als Fremdwährungs- Exposures werden sämtliche bestehende und zukünftige Bestandes-(Bilanz-) und Flussgrössen (Cashflows bzw. Ergebnisgrössen) im Unternehmen in ausländischer Währung bezeichnet. Verändern sich die Wechselkursrelationen, äussert sich dies in der Jahresrechnung und in der Höhe des Gegenwertes der zukünftigen Geldströme in Lokalwährung. Nun stellt sich die Frage, inwiefern die Bewirtschaftung dieser Fremdwährungs-Exposures zur Wertschaffung im Unternehmen beitragen kann. Unter Verwendung der Argumente aus der Kapitalmarkttheorie ist Risikomanagement dann wertschaffend, wenn der Effekt aus der Risikoreduktion auf die Kapitalkosten grösser ist als die Aufwendungen für die Durchführung des Hedging. Da sich bei effizienten Kapitalmärkten jeder Investor zu gleichen Konditionen wie das Unternehmen sowie entsprechend seinen eigenen Präferenzen selber gegen Fremdwährungseinflüsse absichern kann, MARTIN HOFACKER, DR.OEC.PUBL., MANAGING PARTNER, IFBC AG, LEHRBEAUF- TRAGTER UNIVERSITÄT ZÜRICH, ZÜRICH THOMAS VETTIGER, DR.OEC.PUBL., MANAGING PARTNER, IFBC AG, LEHRBEAUF- TRAGTER UNIVERSITÄT ZÜRICH, ZÜRICH 854 DER SCHWEIZER TREUHÄNDER

2 WERTSCHAFFENDES FX-MANAGEMENT IM UMFELD VON IFRS FINANZINSTRUMENTE ist das Risikomanagement der Unternehmen nicht wertschaffend (Hedging Irrelevance Proposition). 2.2 In der unternehmerischen Realität kann FX-Management zur Wertsteigerung beitragen. Allerdings sind die Annahmen der Kapitalmarkttheorie in der unternehmerischen Realität nur ungenügend erfüllt. Als wesentliche Abweichungen sind die folgenden Punkte zu nennen: é Unternehmen weisen dank Informationsvorsprung Vorteile im Risikomanagement auf; é Risikomanagement kann die Gefahr eines Konkurses verringern; é die Reduktion der Volatilitäten erhöht die Verschuldungsfähigkeit des Unternehmens; é ertragsglättende Wirkung des Risikomanagements führt in einer Mehrjahresbetrachtung zu steuerlichen Vorteilen. Diese Eigenschaften führen dazu, dass das Fremdwährungsmanagement in der Praxis durchaus einen Beitrag zur Steigerung des Unternehmenswertes leisten kann. 2.3 Ausrichtung auf Cash-Grössen erfährt praktische Einschränkungen. Somit verbleibt die Frage nach der zu steuernden Zielgrösse des Fremdwährungsmanagement. Unter des Bewertungsansatz des Discounted Free Cash Flows (DFCF) scheint es angebracht, das FX-Management «Bei einer lang fristigen Betrachtung sind die Anforderungen der Kapitalgeber dann erfüllt, wenn sie eine risikogerechte Rendite auf ihrer Investition realisieren.» auf die Steuerung zukünftiger Geldströme auszurichten. Dadurch können neben der Volatilität des Unternehmenswertes auch die Auswirkungen von Fremdwährungseinflüssen auf die Liquidität und somit die Gefahr einer Zahlungsunfähigkeit gemindert werden. Allerdings ist die alleinige Ausrichtung des FX-Managements auf zukünftige Geldströme nicht zielführend, da die Kapitalgeber bei ihrer Beurteilung von Unternehmen auch die Jahresrechung in Betracht ziehen (vgl. Ziffer 1). Da sich Absicherungsgeschäfte je nach buchhalterischen Vorschriften in der Jahresrechung niederschlagen, beeinflussen Massnahmen des FX-Managements die Höhe und die Volatilität des Eigenkapitals sowie des Jahresergebnisses. Diese Auswirkungen können die Werthaltigkeit des Eigenkapitals und die Verschuldungsfähigkeit der Unternehmen beeinträchtigen und zu handelsrechtlichen Problemen Abbildung 1: KATEGORISIERUNG VON FINANZINSTRUMENTEN GEMÄSS IAS 39 Klassifizierung Bewertungsmassstab Fair-Value- Änderung Wertverminderung Wertaufholung Financial Assets At Fair Value through P & L Designated at FV Held-to-Maturity und Loans and Receivables Held for Trading Fair Value Fortgeführte Anschaffungskosten (Amortised Cost) Available-for-Sale Fair Value Erfolgsneutrale N/a EK-Titel: Erfolgsneutrale Erfassung von Werterhöhungen FK-Titel: Zuschreibung bis zu fortgeführten Anschaffungskosten; weitere Werterhöhun gen erfolgsneutral erfassen Financial Liabilities At Fair-Value through Profit or Loss Other Finanical Liabilities Fair Value Fortgeführte Anschaffungskosten (Amortised Cost) N/a N/a N/a Sonderfall Eigenkapitaltitel, deren Fair Value nicht zuverlässig bestimmbar ist Anschaffungskosten (At Cost) N/a Zuschreibungsverbot Quelle: IFBC; in Anlehnung an Kütting/Döge/Pfingsten (KoR Heft 10/2006) DER SCHWEIZER TREUHÄNDER 855

3 WERTSCHAFFENDES FX-MANAGEMENT IM UMFELD VON IFRS (Überschuldung) führen. Um derartige Auswirkungen zu vermeiden, soll das Unternehmen seine Absicherungsstrategie zwar grundsätzlich auf Geldströme ausrichten, muss dabei aber zwingend die Auswirkungen auf das Jahresergebnis und die Bilanzstruktur berücksichtigen. 2.4 Beurteilung unter «Accounting View» und «Market View» als Lösung. Aus diesen Ausführungen können die folgenden Konklusionen gezogen werden: 1. Da in der Praxis die kapitalmarkttheoretischen Annahmen nicht zutreffend sind, kann das FX-Management wertschaffend sein. 2. Für eine ausgewogene Steuerung des Unternehmens muss das Management die Auswirkungen des FX-Managements sowohl auf die zukünftigen Geldflüsse (Market View) als auch auf Bilanz und Erfolgsrechnung (Accounting View) kennen. Vertiefte Kenntnis zum Zusammenhang zwischen FX-Exposures, Fremdwährungsveränderungen und deren Niederschlag in Bilanz und Erfolgsrechnung sind somit von zentraler Bedeutung für eine wertorientierte Unternehmensführung. 3. BUCHHALTERISCHE VORSCHRIFTEN GEMÄSS IFRS Im Umfeld der International Financial Reporting Standards (IFRS) ist die Handhabung von Fremdwährungen in den Artikeln IAS 21 und IAS 32 sowie in IAS 39 beschrieben. Aufgrund des hohen Stellenwertes von IAS 39 im Zusammenhang mit Absicherungsstrategien beschränken sich die nachfolgenden Ausführungen auf diesen Artikel. 3.1 Eckpunkte zu IAS 39. Seit der Einführung von IAS 39 bestehen detaillierte Vorschriften für den buchhalterischen Umgang mit Finanzinstru menten. Diese Vorschriften betreffen die Ersterfassung sowie die nachfolgende Bewertung im «Seit der Einführung von IAS 39 bestehen detaillierte Vorschriften für den buchhalterischen Umgang mit Finanzinstrumenten.» Rahmen der Abschlusserstellung. Dabei hat IAS 39 eine Klassifizierung der Finanzinstrumente vorgenommen und das jeweils anzuwendende Bewertungsprinzip festgelegt (Abbildung 1). Neben diesen Vorschriften zur Klassifizierung und Bewertung von Finanzinstrumenten regelt IAS 39 unter der Bezeichnung «Hedge Accounting» die Handhabung von Absicherungsgeschäften. Bei den IFRS-Anwendern haben die Vorschriften aus IAS 39 nicht zu unterschätzende Auswirkungen auf das Fremd währungsmanagement. Die zunehmende Umsetzung des «Full Fair Value Approaches» von IAS 39 beeinflusst ne ben der Ausgestaltung des Führungssystems insbesondere auch das Vorgehen zur Definition einer Absicherungsstrategie. 3.2 Einfluss von Fremdwährungseinflüssen auf Jahresergebnis und Eigenkapital. Mit den Wahl- bzw. Entscheidungsmöglichkeiten zur Klassifizierung von Finanzinstrumenten sowie zur Anwendung von Hedge Accounting kann Abbildung 2: FREMDWÄHRUNGSEINFLÜSSE IN DER BILANZ UND IN DER ERFOLGSRECHNUNG in % 15 CTA-Bestand zu Eigenkapital in % 15 Währungsergebnis zu EBIT (5) (5) (10) (10) (15) (15) (20) (20) (25) Clariant Givaudan Siegfried Syngenta Quelle: IFBC, Geschäftsberichte 856 DER SCHWEIZER TREUHÄNDER

4 WERTSCHAFFENDES FX-MANAGEMENT IM UMFELD VON IFRS FINANZINSTRUMENTE Abbildung 3: RISIKOMANAGEMENT-PROZESS ZUR INTEGRATION VON «ACCOUNTING VIEW» UND «MARKET VIEW» Klassifizierung und Bewertung Accounting Impact Accounting View Reporting Accounting View Erkennung Integrierte Bewertung Entscheid und Umsetzung Absicherungsstrategie Kontrolle Bewertung Markt Impact Market View Reporting Market View Quelle: IFBC das Unternehmen die buchhalterischen Auswirkungen von Fremdwährungseinflüssen mitbestimmen. Je nach Entscheid schlagen sie sich im Jahresergebnis (Währungsergebnis) oder im Eigenkapital (Currency Translation Adjustments, CTA) nieder. Mit der Ausübung der Wahlrechte weist das Unternehmen die Volatilität der Wechselkurse entweder der Erfolgsrechung oder der Bilanz zu. Wie in Abbildung 2 dargestellt ist, können die betroffenen Positionen eine erhebliche Grössenordnung annehmen und zu unterschiedlichen Mustern in der Jahresrechnung führen DER SCHWEIZER TREUHÄNDER 857

5 WERTSCHAFFENDES FX-MANAGEMENT IM UMFELD VON IFRS Die Unterschiede zwischen den einzelnen Unternehmen erklären sich einerseits aufgrund der individuellen Aus übung der buchhalterischen Wahlrechte gemäss IAS 39. Andererseits sind sie das Ergebnis unterschiedlicher Exposure Strukturen (z. B. aus Fremdwährungsfinanzierungen) und Absicherungsstrategien. 4. AUSWIRKUNGEN AUF DAS FX-MANAGEMENT 4.1 Integrierte Entscheidungen verlangen nach Anpassung des Hedging Prozesses. Wie erwähnt, wird unter dem Aspekt der Wertorientierung mit Absicherungsgeschäften die Steuerung des Inland-Gegenwertes von Geldflüssen in Drittwährung angestrebt. Mit zunehmender Umsetzung des «Full Value Approach» von IAS 39 und der resultierenden Transparenz im Jahresabschluss kommt der der Auswirkungen von Absicherungsgeschäften auf Bilanz und Erfolgsrechnung jedoch ein steigender Stellenwert zu. Für ein wertorientiertes FX-Management müssen die Entscheidungsträger sowohl die Auswirkungen einer Absicherungsstrategie auf die Geldflüsse bzw. die Marktwerte (Market View) als auch auf die Jahresrechnung (Accounting View) kennen. Voraussetzung für eine solche integrierte Betrachtung ist ein Risikomanagement-Prozess, welcher die Sichtweisen der «Accounting View» und der «Market View» verbindet und eine integrierte Entscheidungsfindung ermöglicht. Dazu muss der traditionelle, auf die «Market View» ausgerichtete Risikomanagement-Prozess modifiziert werden. Im Zentrum steht dabei eine durchgängige Bewertung der Auswirkungen möglicher Absicherungen. Dabei sind die buchhalterischen Wahlmöglichkeiten zu berücksichtigen und eine quantitative Entscheidungsgrundlage für eine Absicherungsstrategie zu erstellen (Abbildung 3). Ein derartiger Hedging-Prozess umfasst sämtliche Entscheidungsgrössen, welche unter dem Aspekt der «Accouting View» und der «Market View» relevant sind. Ein entscheidender Stellenwert kommt dabei der quantitativen Bewertung der Absicherungsstrategie zu. Die Vielzahl zu berücksichtigender Einflussgrössen sowie die Notwendigkeit, unterschiedliche Handlungsalternativen austesten zu können, führt bereits in übersichtlichen Verhältnissen zu einer Komplexität, welche die Verwendung quantitativer Entscheidungsmodelle notwendig macht. 4.2 Stellenwert quantitativer Bewertungsgrundlagen am Beispiel des Hedging von Transaction Exposures. Der Stellenwert und der Verwendungszweck einer integrierten Bewertung zur Bestimmung einer Absicherungsstrategie soll anhand eines Beispiels illustriert werden. Ein Exporteur mit stabilem Geschäft mit Sitz im Euroland verkauft monatlich für USD 10 Mio. Ware in die USA. Das Unternehmen schliesst nach IFRS ab, wendet aber kein Hedge Accounting an. Aufgrund interner Kalkulationen ist im Unternehmen bekannt, dass bei stabilen Herstellkosten die angestrebte Verkaufsmarge ab einem Wechselkurs unterhalb von EUR/USD 1.10 (mit steigendem Wechselkurs verliert der USD gegenüber dem EUR) realisiert werden kann. Um die Fremdwährungseinflüsse zu steuern, stehen im Unternehmen drei Hedging-Strategien zur Diskussion: Abbildung 4: BACK TESTING ABSICHERUNGSSTRATEGIEN Total monatliche Netto-Verkaufserlöse in EUR (einschliesslich Ergebnisbeitrag aus offenen Absicherungsgeschäften gemäss IA 39) in Mio. EUR 30 EUR/USD Spotrate /94 10/95 10/96 10/97 10/98 10/99 10/00 10/01 10/02 10/ No Hedge Partial Hedge Discretionary Hedge EUR/USD Spotrate Quelle: IFBC, approximierte Werte 858 DER SCHWEIZER TREUHÄNDER

6 WERTSCHAFFENDES FX-MANAGEMENT IM UMFELD VON IFRS 1. No Hedge: Sämtliche Transaction Exposures bleiben ohne Absicherung. 2. Partial Hedge: Unabhängig von den aktuellen Währungsrelationen wird rollierend mit einem Horizont von 12 Monaten 75% der erwarteten Exposures abgesichert (Termingeschäft). 3. Discretionary Hedge: Solange der Wechselkurs für das Unternehmen oberhalb eines Zielkurses von EUR/USD 1.15 liegt, erfolgt keine Absicherung. Fällt der Kurs darunter, werden 75% der erwarteten Exposures abgesichert. Der Absicherungshorizont ist variabel: Je tiefer der Wechselkurs, desto länger wird der Absicherungshorizont festgelegt. Er beträgt maximal 32 Monate. Unter dem Aspekt der «Market View» sind alle drei Varian - ten vertretbar. Da das Unternehmen eine tiefe operative Ertragskraft hat, verlangt der Verwaltungsrat als Entscheidungsgrundlage eine Darstellung der Auswirkungen der Absicherungsstrategie auf den Netto-Verkaufserlös in EUR (Verkaufserlös einschliesslich Ergebnisbeitrag aus Absicherungsgeschäften). Diese Anforderung ist nicht trivial, müssen doch dazu für jeden Monat der unabgesicherte Teil der USD 10 Mio. mit dem aktuellen Kassenkurs und der je nach Hedging Strategie abgesicherte Teil mit dem jeweils gültigen Absicherungskurs umgerechnet werden. Zudem muss in Übereinstimmung mit IAS 39 für alle drei Strategien auf jeden Abschlusszeitpunkt die Marktwertveränderung der offenen Absicherungsgeschäfte (Hedge Book) bestimmt und dem Finanzergebnis zugewiesen werden. Die Darstellung der gewünschten Auswirkungen erfolgt unter Verwendung eines einfachen Simulationsmodells, welches die Dynamik der Bewertung erfasst und ein Back Testing der drei Alternativen ermöglicht. In Abbildung 4 ist das Ergebnis dieses Back Testing dargestellt. Das Ergebnis dieser Simulation zeigt die unterschiedlichen Auswirkungen der Absicherungsstrategien auf die Jahresrechnung klar auf. Dabei erklären sich die Differenzen in der Volatilität hauptsächlich durch die Marktwertveränderungen der offenen Absicherungsgeschäfte. Aus diesem Grund weist die Variante «No Hedge» die geringste Volatilität auf. Die grösste Ergebnisvolatilität entsteht in der Variante «Discretionary Hedge». Bei dieser Strategie wird bei günstigen Wechselkursverhältnissen auf einen Zeithorizont von bis zu 32 Monaten abgesichert. Dies ist in der Periode ab 1998 der Fall, in welcher der USD unter die erwähnte Zielgrösse von EUR/USD 1.15 fällt. Das Hedge Book kann in dieser Periode ein Kontraktvolumen von maximal USD 240 Mio. umfassen [1]. Selbst im Falle von geringfügigen Wechselkursveränderungen führt dies aufgrund des grossen Hedge Books zu einem massiven Einfluss auf das Jahresergebnis. Die Auswirkungen von Marktwertveränderungen von Absicherungskontrakten sind nicht nur auf Stufe der Erfolgsrechnung relevant. Die ausgewiesenen Schwankungen schlagen sich in vergleichbarem Ausmass aktiv- oder passivseitig auch in der Bilanz nieder. Dies führt zu Volatilität im Eigenkapital und belastet in der Regel die Kreditlinien bei den Banken. Dass diese Schwankungen beträchtlich sein können, lässt sich anhand der Strategie «Discretionary Hedge» aufzeigen. Per Ende 2001 weist das Hedge-Buch mit den Absicherungsinstrumenten einen Marktwert in EUR von ca. 16 Mio. auf. Bereits ein Jahr später beträgt dieser Wert aufgrund von Wechselkursveränderungen sowie neuen Absicherungsgeschäften EUR + 23 Mio. Dass derartige Beträge insbesondere im Falle von negativen Wiederbeschaffungswerten für den Fremdkapitalgeber massgeblich sind, ist selbstredend. Letztendlich ist auch der Cashflow den Auswirkungen der Absicherungsstrategie unterworfen. Der Einfluss auf den operativen Geldfluss kann selbst in einer Phase mit relativ stabilen Wechselkursen sowie bei der konservativen Strategie «Partial Hedge» beträchtlich sein: Zwischen 2000 und 2001 beträgt die Differenz des Cashflow bei konstanten Umsätzen über 13%. Derartige Abweichungen können selbst bei ordentlichem Geschäftsgang die Liquiditätslage des Unternehmens empfindlich tangieren und geplante Investitionsvorhaben beeinträchtigen. 5. FAZIT Mit zunehmender Umsetzung der Marktbewertungspflicht von Finanzinstrumenten nach IFRS werden die Auswirkungen von Absicherungsstrategien in der Jahresrechnung vermehrt ersichtlich. Wie anhand des Zahlenbeispiels gezeigt wurde, kann die resultierende Volatilität in Bilanz und Erfolgsrechnung sowie auf Stufe des Cashflows eine unerwünschte Grössenordnung annehmen. Die erhöhte Transparenz bezüglich Absicherungstätigkeiten im Treasury darf unter dem Aspekt der Wertschaffung nicht dazu führen, von der grundsätzlichen Ausrichtung des Risikomanagements auf erwartete Geldströme abzuweichen. Das Unternehmen muss jedoch im Wissen um den Stellenwert der Jahresrechung für die Entscheidungsfindung der Kapitalgeber die Auswirkungen von Absicherungsgeschäften 860 DER SCHWEIZER TREUHÄNDER

7 WERTSCHAFFENDES FX-MANAGEMENT IM UMFELD VON IFRS FINANZINSTRUMENTE auf Bilanz und Erfolgsrechnung kennen. Zeigen sich bei der Beurteilung einer Absicherungsstrategie untragbare Auswirkungen auf die Jahresrechnung, müssen Modifikationen an den geplanten Transaktionen ins Auge gefasst werden. Vorgängig zu derartigen Massnahmen sind jedoch die in IAS 39 geschaffenen Wahlmöglichkeiten zur buchhalteri schen Bewertung von Grund- und Absicherungsgeschäften auszunutzen. Ein Entscheid zur sinnvollsten Handhabung muss gleichzeitig Klarheit zu den Auswirkungen unter der buchhalterischen Betrachtung (Accounting View) und der Wertbetrachtung (Market View) schaffen. Aufgrund der Komplexität der Bewertung von Derivaten sowie mit dem Ziel, verschiedene Handlungsalternativen austesten zu können, empfiehlt sich dazu die Verwendung einfacher Simulationsmodelle. Klarheit zu den Auswirkungen von Absicherungsstrategien auf finanzielle Zielgrössen ist eine wesentliche Voraussetzung für eine zukunftsorientierte Finanzführung im Unternehmen, und kann mit angepassten Führungsinstrumenten realisiert werden. Anmerkung: 1) Bei einem Jahresumsatz von USD 120 Mio. umfasst das Hedge Book gemäss Strategie «Discretionary Hedge» maximal 75% von 32 Monatsumsätzen, d. h. von USD 320 Mio. (= EUR 240 Mio.). RÉSUMÉ FX Management et création de valeur dans un environnement IFRS Tant dans les sociétés cotées en bourse que dans celles qui ne le sont pas, le principe s impose selon lequel l orientation systématique des activités de l entreprise sur la création de valeur financière constitue la base d un développement à long terme. La gestion des variations des devises doit également s appuyer sur le principe fondamental de l orientation valeur. À cet égard, la question centrale est de savoir dans quelle mesure on peut créer de la valeur en s exposant à des transactions en devises étrangères. D un point de vue théorique, la gestion des devises n est pas créatrice de valeur (Hedging irrelevance proposition). Toutefois, les hypothèses de la théorie des marchés financiers n étant pas remplies dans la réalité entrepreneuriale, la gestion des risques de chan - ge peut, dans la pratique, tout à fait contribuer à accroître la valeur de l entreprise. Compte tenu de la démarche d évaluation du Discounted Free Cash Flow (DFCF), il semble judicieux d orienter le FX Management vers la gestion des flux financiers futurs. Étant donné que les bailleurs de capitaux, lors de l évaluation d une entreprise, tiennent également compte du résultat de l exercice ainsi que du montant et de la composition des fonds propres, orienter le FX Management uniquement vers les flux financiers à venir ne mène pas au but recherché. Les stratégies de garantie doivent par conséquent toujours dériver des flux financiers futurs (Market View). Mais comme les bailleurs de capitaux, lors de l évaluation d une entreprise, s appuient essentiellement sur le bilan et le compte de résultats, il faut, dans le cadre d opérations de couverture, également en connaître l impact sur le résultat annuel et la structure du bilan (Accouting View). Une connaissance approfondie des liens entre FX- Exposures, fluctuations monétaires et leurs effets sur le bilan et le compte de résultats est par conséquent essentielle dans le cadre d une gestion de l entreprise orientée vers la valeur. Depuis l entrée en vigueur de l IAS 39, il existe des règles détaillées concernant le traitement comptable des instruments financiers et le Hedge Accounting. Dans les entreprises utilisant les IFRS, les dispositions de l IAS 39 ont un impact qu il ne faut pas sous-estimer sur la gestion des devises étrangères. À travers les possibilités de choix offertes en matière de classification des instruments financiers et d usage du Hedge Accounting, l entreprise peut influer sur les effets comptables des impacts des devises étrangères. Suivant l option retenue, ils ont des retombées sur le résultat annuel (résultat monétaire) ou sur les fonds propres (Currency Translation Adjustments, CTA). En exerçant ces droits d option, l entreprise affecte la volatilité des cours des changes soit au compte de résultats, soit au bilan. Pour un FX Management orienté vers la valeur, les dirigeants doivent connaître à la fois les effets de leur stratégie de couverture sur les flux financiers et les valeurs du marché à venir (Market View) et sur le bilan et le compte de résultats (Accounting View). Cette approche intégrée suppose l existence d une procédure de gestion des risques qui allie les perspectives Accounting View et Market View et permette une recherche décisionnelle intégrée. Au cœur de cette procédure se trouve une évaluation globale des effets des opérations de couverture. Il faut, à ce titre, tenir compte des options comptables possibles et définir une base de décision quantitative concernant la stratégie de couverture. En raison de la complexité de l évaluation des dérivés et afin de pouvoir tester différents modes d action, il est recommandé de recourir à des modèles de simulation simples qui permettent une évaluation globale des effets de la stratégie de couverture aussi bien dans l optique Accounting View que Market View. Les opérations de couverture pouvant, dans un contexte comptable IAS 39, provoquer un accroissement substantiel de la volatilité du résultat, une étude préalable des effets d une stratégie de couverture est indispensable pour prendre des décisions fiables en termes de management. Pour la conduite d une politique financière tournée vers l avenir, avoir une vision claire des effets d une stratégie de couverture sur les objectifs financiers est l une des conditions essentielles. Cela est possible en utilisant des outils de gestion adaptés. MH/TV/JA DER SCHWEIZER TREUHÄNDER 861

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