Unternehmensbewertung

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1 Unternehmensbewertung von Dr. Dr. h.c. Jochen Drukarczyk Professor für Betriebswirtschaftslehre an der Universität Regensburg und Dr. Andreas Schüler Professor für Betriebswirtschaftslehre an der Universität der Bundeswehr München 5., überarbeitete und erweiterte Auflage Verlag Franz Vahlen München

2 Vorwort zur fünften Auflage Vorwort zur ersten Auflage Verzeichnis der Tabellen Verzeichnis der Abbildungen Verzeichnis häufig benutzter Symbole V VII IXX XXVII XXXI 1. Kapitel: Einführung 1 2. Kapitel: Investitionsentscheidung bei Sicherheit 7 I. Vielfalt an Methoden 7 II. Vorläufige Definition der bewertungsrelevanten Zahlungen 8 III. Einstieg in das Bewertungsproblem: Von der Pay-back- Methode zum Nettokapitalwert 9 IV. Literaturhinweise Kapitel: Investitionsentscheidung bei Sicherheit und steuerliche Normen 17 I. Einführung: Eine einfache Gewinnsteuer Annahmen Gewinnsteuer und Eigenfinanzierung Gewinnsteuer und Fremdfinanzierung Nettokapitalwert und Mischfinanzierung 20 a. Nettomethode 21 b. Bruttomethode 21 II. Eine Einführung in deutsche Steuersysteme Vorbemerkung Gewerbeertragsteuer Einkommensteuer Körperschaftsteuer und Halbeinkünfteverfahren Körperschaftsteuer und Anrechnungsverfahren 27 III. Eigenfinanzierung und Halbeinkünfteverfahren 28 IV. Fremdfinanzierung und Halbeinkünfteverfahren 32 V. Exkurs: Eigenfinanzierung und Anrechnungsverfahren 35 VI. Exkurs: Fremdfinanzierung und Anrechnungsverfahren 38 VII. Zusammenfassung 40 VIII. Literaturhinweise 41 IX. Anhang 41

3 XII Inhaltsverzeichnis 4. Kapitel: Investitionsentscheidung bei Unsicherheit 45 I. Der einperiodige Fall Problembeschreibung 45 a. Risiko als Eigenschaft des Projektes 45 b. Risikobeitrag im Rahmen des Entscheidungsfeldes Individuelle Risikoneigung, Erwartungswert und Sicherheitsäquivalent Bewertung und Unsicherheit 50 II. Der mehrperiodige Fall Einführung Annahmen über die Verknüpfung der bewertungsrelevanten Zahlungen benachbarter Perioden Zur Aggregation von unsicheren Einzahlungen zum Grenzpreis 63 III. Marktorientierter Bewertungsansatz Einleitung Marktorientierter Ansatz - der einperiodige Fall Marktorientierter Ansatz - der mehrperiodige Fall Vereinfachung der Rechenregeln Konstante Risikozuschläge im Zeitablauf 79 IV. Zur Bewertung von unsicheren Auszahlungen Im individualistischen Ansatz Im marktorientierten Ansatz 85 V. Zusammenfassung 88 VI. Literaturhinweise 89 VII. Anhang Kapitel: Grundlagen der Unternehmensbewertung 93 I. Einleitung 93 II. Fragestellungen und Wertkonzeptionen Anlässe zur Bewertung von Unternehmen oder Unternehmensanteilen Bewertungszwecke und Auffassungen über die werterzeugenden Faktoren 100 III. Welche Überschüsse sind entziehbar und bewertungsrelevant? Das Prinzip Eine einfache Definition für entziehbare Überschüsse (Free Cashflows) Einflüsse von Ausschüttungssperren und steuerlichen Regelungen im Halbeinkünfteverfahren Exkurs: Einflüsse von Ausschüttungssperren und steuerlichen Regelungen im Anrechnungsverfahren Entziehbare Überschüsse, Steuern und Rechnungslegungsnormen 112 a. Grundlagen 112

4 XIII b. Jahresüberschuß-bezogene Vollausschüttung 117 c. Jahresüberschuß-bezogene Teilausschüttung Kapitalstruktur und entziehbare Überschüsse - ein Beispiel Zwischenergebnisse 123 IV. Unternehmensgesamtwert und Kapitalstruktur - Einführung Problemstellung und Annahmen Eine Welt ohne Steuern - das Grundmodell von Modigliani/ Miller Eine Welt mit einer einfachen Gewinnbesteuerung Eine Welt mit Doppelbesteuerung Halbeinkünfteverfahren Zwischenergebnisse 138 V. Discounted Cashflow-Methode - Überblick Überblick und Beispiel Ausgangswissen und Arbeitsweise der Ansätze 145 VI. Literaturhinweise 147 VII. Anhänge Bedingung für konstante Risikozuschläge Bewertung und Kapitalkosten im Anrechnungsverfahren Kapitel: DCF-Methode 153 I. Einführung 153 II. Autonome versus atmende Finanzierungsstrategie Grundlagen Autonome Finanzierungsstrategie - ein Beispiel Atmende Finanzierungsstrategie - ein Beispiel 158 III. APV-Ansatz Konzeption des APV-Ansatzes: Zerlege und bewerte! Unternehmenswert bei Eigenfinanzierung Avisschüttungsstrategie und Unternehmenswert bei Eigenfinanzierung 169 a. Prinzip 169 b. Anwendung auf die Value AG Werteinfluß der Fremdfinanzierung 173 a. Herleitung durch Einkommensvergleich 173 b. Risikoniveau-abhängige Steuereffekte 177 c. Arbitrageüberlegungen Anwendung auf die Value AG 187 a. Unternehmensteuereffekte 187 b. Einkommensteuereffekte 188 c. Wert des Eigenkapitals 190 d. Ergebnis 191

5 6. Ausschüttungsstrategie, Wert der Steuereffekte und Wert des Eigenkapitals Exkurs: Wertermittlung bei Risikoniveau II Exkurs: APV-Ansatz und Anrechnungsverfahren 198 a. Vorbemerkung 198 b. Unternehmenswert bei Eigenfinanzierung 199 c. Ausschüttungsstrategie und Unternehmenswert bei Eigenfinanzierung 201 d. Werteinfluß der Kapitalstruktur: Unternehmensteuereffekt 202 e. Werteinfluß der Kapitalstruktur: Einkomrhensteuereffekte 203 f. Wert des Eigenkapitals 206 IV. WACC-Ansatz Konzeption WACC-Ansatz und autonome Finanzierungsstrategie 208 a. Charakterisierung 208 b. Einfache Gewinnbesteuerung und periodenspezifische durchschnittliche Kapitalkosten 209 c. Ein Beispiel 211 d. Periodenspezifische Kapitalkosten und Halbeinkünfteverfahren 212 e. Lösung über einen stellvertretenden" WACC? 215 f. Exkurs: Periodenspezifische Kapitalkosten und Anrechnungsverfahren WACC-Ansatz und atmende Finanzierungsstrategie a. Ausgangspunkt 218 b. Zur Bewertung unsicherer steuerlicher Vorteile - die Argumentation von Miles/Ezzell 218 c. Die Vereinfachung von Harris/Pringle 225 d. Formeln für Diskontierungssätze 226 e. Folgt aus einem konstanten Verschuldungsgrad ein zeitinvarianter WACC? 228 V. Equity-Ansatz bzw. Ertragswert-Methode Konzeption Equity-Ansatz vs. Ertragswert-Methode Zur Positionierung des Equity-Ansatzes Ertragswert-Methode als subjektives Grenzpreiskalkül Logische Grenzen für Risikozuschläge 242 VI. Zur Bestimmung des Diskontierungssatzes Zum Basiszinsfuß 246 a. Relevanz des Problems 246 b. Lösungen Marktrisikoprämie Beta-Zerlegung 257

6 XV 4. Objektivierte Unternehmensbewertung und Einkommensteuer Zur Höhe der Diskontierungssätze - eine empirische Untersuchung 270 a. Vorbemerkung 270 b. Eigenkapitalkosten 271 c. Fremdkapitalkosten 272 d. WACC 274 e. Empirische Ergebnisse 275 VII. Zusammenfassung 277 VIII. Literaturhinweise 280 IX. Anhänge Periodischer WACC bei einfacher Gewinnsteuer Kapitalkosten im Halbeinkünfteverfahren 292 a. Risikoniveau I 292 b. Risikoniveau II 294 c. Periodischer WACC im Halbeinkünfteverfahren Kapitalkosten bei atmender Finanzierungspolitik 295 a. Einfache Gewinnsteuer 295 b. Doppelbesteuerung 296 c. Anrechnungsverfahren 297 d. Halbeinkünfteverfahren (Risikoniveau I) 298 e. Halbeinkünfteverfahren (Risikoniveau II) Beta-Zerlegung 300 a. Autonome Finanzierungspolitik 300 b. Atmende Finanzierungspolitik Sample der Kapitalkostenstudie Kapitel: Leasing und Unternehmenswert 305 I. Überblick 305 IL Steuerliche Behandlung von Leasingverträgen 306 III. Der Standardansatz der Vorteilhaftigkeitsprüfung Grundlagen Der belastungsäquivalente Kreditbetrag Beispiel Bewertung mittels APV-Ansatz 311 IV. Leasing im Halbeinkünfteverfahren Belastungsäquivalentes Fremdkapital bei alternativer externer Eigenfinanzierung 313 a. Ausschüttungen bei Leasing und bei externer Eigenfinanzierung 313 b. Berechnung des belastungsäquivalenten Fremdkapitals und Beispiel Belastungsäquivalentes Fremdkapital und Thesaurierung 318 a. Ausschüttungen bei Leasing und bei Thesaurierung 318

7 XVI Inhaltsverzeichnis b. Berechnung des belastungsäquivalenten Fremdkapitals und Beispiel APV-Ansatz 323 a. Vorbemerkung 323 b. Nettokapitalwert im Vergleich zur Eigenfinanzierung 323 c. Steuereffekte der Fremdfinanzierung im Halbeinkünfteverfahren 324 d. Anwendung auf den Standardansatz Beispiel Folgerungen 328 V. Unternehmensbewertung und Leasing Leasing vs. Finanzierung durch Thesaurierung Leasing vs. Finanzierung durch Kapitalerhöhung Leasing im Vergleich zur betragsgleichen Fremdfinanzierung, die Variante II ersetzt Leasing im Vergleich zur betragsgleichen Fremdfinanzierung, die Variante I ersetzt 338 VI. Ergebnisse 339 VII. Literaturhinweise Kapitel: Rückstellungen und Unternehmenswert 343 I. Fragestellung 343 II. Wertbeiträge von Rückstellungen und Verwendungsannahmen Gebundene Mittel finanzieren Finanzanlagen 345 a. Kalkül bei einkommensteuerpflichtiger Ausschüttung 345 b. Kalkül bei einkommensteuerneutraler Ausschüttung Gebundene Mittel finanzieren Tilgungen Gebundene Mittel ersetzen Eigenkapital 355 a. Vorbemerkung 355 b. Rückstellungen ersetzen Gewinnrücklagen 355 c. Rückstellungen ersetzen anderes Eigenkapital Arbitrageüberlegungen Auswirkung des Abzinsungsgebotes für sonstige Rückstellungen Ergebnisse 361 III. Unternehmensbewertung und Rückstellungen Vorgehensweise Ansatz A: Modulare Bewertung 367 a. APV-Ansatz 367 b. WACC- und Equity- bzw. Ertragswertmethode Ansatz B: Partiell aggregierte Bewertung Ansatz C: Aggregierte Bewertung Die Bewertungsansätze im Vergleich 375

8 XVII IV. Zur empirischen Bedeutung der Werteffekte von Rückstellungen und Fremdkapital Untersuchung von Schlumberger (2002) Untersuchung von Schlumberger/Schüler (2003) Untersuchung von Schüler (2003) 379 a. Daten und Methode 379 b. Ergebnisse 380 V. Zusammenfassung 383 VI. Literaturhinweise Kapitel: Bewertung bei Verlust, Kapitalbedarf und Sanierung 387 I. Vorbemerkungen 387 II. Empirische Untersuchung Methodik 388 a. Vorgehensweise 388 b. Fallunterscheidung 388 c. Steuereffekte der Fremdfinanzierung im Anrechnungsverfahren 390 d. Berechnung der Überschüsse bei Eigenfinanzierung Stichprobe Ergebnisse 393 III. Bewertungstechnik bei Verlust und Rückgriff auf Außenfinanzierung Umformulierung des Steuereffekts der Fremdfinanzierung Fallabhängige Steuereffekte Aggregierte Formulierung ohne Verlustvorträge Aggregierte Formulierung mit Verlustvorträgen Equity-und WACC-Ansatz 400 IV. Bewertung sanierungsbedürftiger Unternehmen Einleitung Problemrelevante Situationen Annahmen Bewertung bei unkompensiertem Ausfallrisiko 404 a. Problembeschreibung 404 b. APV-Ansatz 405 c. Equity-Ansatz 407 d. WACC-Ansatz Beispiel 408 a. APV-Ansatz 408 b. WACC-und Equity-Ansatz 411 c. Auswertung Bewertung bei kompensiertem Ausfallrisiko 414 a. Geforderte Rendite der Gläubiger und risikoäquivalenter Kreditzinssatz 414

9 XVIII Inhaltsverzeichnis b. APV-Ansatz 416 c. WACC-und Equity-Ansatz Beispiel 417 a. APV-Ansatz 417 b. WACC-und Equity-Ansatz 419 c. Auswertung 420 V. Bewertung sanierungsbedürftiger Unternehmen im Halbeinkünfteverfahren Bei unkompensiertem Ausfallrisiko 421 a. Bewertungstechnik 421 b. Beispiel ; Bei kompensiertem Ausfallrisiko 425 a. Geforderte Rendite der Gläubiger und risikoäquivalenter Kreditzinssatz 425 b. DCF-Methoden 426 c. Beispiel 427 VI. Zur Relevanz von Werteinbußen und Insolvenzkosten 430 VII. Ergebnisse 432 VIII. Literaturverzeichnis 433 IX. Anhänge Herleitung desrisikokompensierendenkreditzinssatzes Herleitung desrisikokompensierendenkreditzinssatzes im Halbeinkünfteverfahren Kapitel: Wertorientierte Steuerung 437 I. Überblick 437 II. Performance-Messung Ex ante: Investitionsentscheidung Expost: Kontrolle 438 III. Residualgewinnkonzepte Residualgewinn auf den Buchwert 442 a. Prinzip 442 b. Permanente Verknüpfung mit dem Nettokapitalwert 443 c. Nettokapitalwert und Residualgewinne bei Planrevision im Beispiel 447 d. Implikationen des Lücke-Theorems Residualgewinn auf den Marktwert Residualgewinn auf einen periodisierten Marktwert Residualgewinn auf das investierte Kapital 456 IV. Varianten aus Literatur und Praxis EVA CVA 458

10 XIX 3. Earned Economic Income ShareholderValue Added 460 V. Buchwertbasierte Residualgewinne und DCF- Methode APV-Ansatz 461 a. Unternehmensbewertung 461 b. Nettokapitalwert 463 c. Nettokapitalwertänderung nach Zeiteffekt und Residualgewinne WACC-Ansatz 465 a. Unternehmensbewertung und Performance- Messung 465 b. Residualgewinne Equity-Ansatz 466 a. Unternehmensbewertung und Performance- Messung 466 b. Beispiel bei Erwartungsrevision 467 VI. Zusammenfassung 468 VII. Literaturhinweise 469 VIII. Anhänge Lücke-Theorem Shareholder Value Added Kapitel: Bewertung mit Multiplikatoren 473 I. Einleitung 473 II. Multiplikatoren als verkürzte DCF-Kalküle 477 III. Zur Treffgenauigkeit des Multiplikator-Ansatzes 485 IV. Ergebnisse 486 V. Literaturhinweise Kapitel: Übungsaufgaben und Lösungen 489 I. Übungsaufgaben Aufgaben zu Kapitel Aufgaben zu Kapitel Aufgaben zu Kapitel Aufgabe zu Kapitel Aufgaben zu Kapitel Aufgaben zu Kapitel Aufgaben zu Kapitel Aufgabe zu Kapitel Aufgaben zu Kapitel II. Lösungshinweise zu den Übungsaufgaben Lösungshinweise zu den Aufgaben zu Kapitel Lösungshinweise zu den Aufgaben zu Kapitel Lösungshinweise zu den Aufgaben zu Kapitel Lösungshinweise zu den Aufgaben zu Kapitel 5 537

11 XX Inhaltsverzeichnis 5. Lösungshinweise zu den Aufgaben zu Kapitel Lösungshinweise zu den Aufgaben zu Kapitel Lösungshinweise zu den Aufgaben zu Kapitel Lösungshinweise zu der Aufgabe zu Kapitel Lösungshinweise zu den Aufgaben zu Kapitel Stichwortverzeichnis 549