Anforderungen an ein ETF-Rating

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1 Anforderungen an ein ETF-Rating Anforderungen an ein ETF-Rating Anforderungen Rüdiger Sälzle & Niklas Wagner Ausgangslage Die ETF-Industrie verzeichnete im abgelaufenen Jahr 2010 erneut Rekordzuwächse. Die verwalteten Assets stiegen in Europa im Durchschnitt um 35 Prozent auf 214 Mrd. Euro; in ähnlicher Größenordnung ist auch die Anzahl verfügbarer ETFs auf nunmehr 1071 verschiedene Produkte gewachsen. 1 Die Wachstumsprognose der Branche, die in diesem Jahr ihr zehnjähriges Bestehen feiert, liegt bei 20 bis 30 Prozent pro Jahr. für die nächsten drei Jahre. Vor diesem Hintergrund ist es wenig überraschend, dass in dieser Entwicklungsphase Entscheidungshilfen in Form von diversen ETF-Ratings entstanden sind. Diese sind überaus hilfreich, wenn sich Anleger in diesem schwer überschaubaren Investmentbereich besser orientieren wollen. Allerdings bleibt festzustellen, dass sich bis heute noch kein allgemein akzeptiertes ETF-Rating am Markt durchsetzen konnte. Für diesen Umstand gibt es mehrere Ursachen. Im Folgenden diskutieren wir vier mögliche Ursachen: (1.) die Dominanz institutioneller Anleger, (2.) die Nachfragesituation seitens privater Anleger, (3.) die Unterschiede zwischen einem Fondsrating und einem adäquaten ETF-Rating und schließlich (4.) die unterschiedlichen Geschäftsmodelle, die ein tragfähiges Ratingkonzept ermöglichen. 1 Vgl. BlackRock (Hrsg.), ETF Landscape Year End, New York Es sei angemerkt, dass sich dabei derzeit über 50% der ETFs unter dem für ein wirtschaftliches Fortbestehen notwendigen Volumen von etwa 50 Mio. Euro bewegen. 165

2 Rüdiger Sälzle & Niklas Wagner Dominanz institutioneller Anleger Der ETF-Markt wird schätzungsweise zu 90 Prozent von institutionellen Investoren dominiert. Aber auch innerhalb dieses Segments gibt es mehr oder weniger stark divergierende Interessen und entsprechend heterogene Anforderungen an die Fondsprodukte. Denn Unternehmen, Versicherungen, Versorgungswerke, Depot A, Dachfonds und Family-Office-Adressen verfolgen zumeist aus steuer- oder haftungsrelevanten Gründen unterschiedliche Selektionsprozesse. So führt etwa eine vorhandene Befreiung von der Versteuerung von Aktien- und Dividendengewinnen zu anderen Selektionsergebnissen als bei Nichtvorliegen dieses Status. Aber auch der Anlagehorizont beeinflusst die Gewichtung der Entscheidungsparameter. Ein tradingorientierter Anleger wird mehr Wert auf bestmögliche Ausführung und Liquidität legen und weniger auf einen möglichst geringen Tracking Error oder eine Dividendenoptimierung und vice versa. Die komplexen und gleichzeitig divergierenden Anforderungen institutioneller Investoren können von einem ETF-Rating bei Weitem nicht erfüllt werden. Denn ein Rating verdichtet wichtige Entscheidungsparameter und Informationen auf eine Ausprägung. Gerade bei der ETF-Selektion gibt es aber nicht die Kennzahl. Der institutionelle Investor wünscht sich vielmehr Einschätzungen in einer hohen Detailtiefe, um damit seine individuellen Anforderungen abdecken zu können. Daher spielen ETF-Ratings in der institutionellen Welt bis dato keine Rolle, zumal bei der Beurteilung der Produkte bislang oftmals irrelevante Kriterien herangezogen werden. 166

3 Anforderungen an ein ETF-Rating Tabelle 1: Bedeutung von ETF-Selektionskriterien Institutioneller Anleger Privatanleger/ Retail Dividendenpolitik ++ 0 Replikationsart ++ 0 WP-Leihe ++ + Kosten + + Performance Tracking-Qualität Spreads ++ + Handelbarkeit ++ + Anzahl Market Maker, Liquidität ++ - Steuertransparenz ++ - Swap-Besicherung ++ 0 Kontrahentenrisiko ++ + Total Return vs. Price Sehr wichtig, + Wichtig, 0 Neutral, - Unwichtig Quelle: Marktbefragung institutioneller und privater Anleger, Januar 2011, eigene Erhebung Tabelle 1 liefert Anhaltspunkte zur unterschiedlichen Priorisierung der Selektionsparameter bei institutionellen und privaten Investoren. Sie erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit, zeigt aber bereits deutlich die stark divergierenden Interessenlagen der Investorengruppen. Zusätzlich ergeben sich in der Gruppe der institutionellen Investoren in Abhängigkeit vom steuerlichen Status erhebliche Konsequenzen auf die Priorisierung einzelner Parameter. Nachfrage seitens privater Investoren Der Anteil privater Anleger nimmt zwar allmählich zu, liegt aber weit hinter dem Potential zurück. Woran liegt das? Zum einen sind der Wissensstand und die Aufgeschlossenheit der Anleger gegenüber börsennotierten Papieren wie den ETF-Produkten sehr gering. Zum anderen haben Banken und provisionsabhängige Berater kein Interesse am Verkauf der margenschwachen ETFs. Hier liegt der Fokus nach wie vor auf Produkten mit deutlich höheren Abschluss- und Vertriebsfolgeprovisionen. 167

4 Rüdiger Sälzle & Niklas Wagner Fondsrating ist nicht ETF-Rating Die Komplexität dieses vermeintlich einfachen Anlagevehikels ETF zeigt sich in seinem vollen Umfang erst bei der praktischen Umsetzung der aufgestellten Systematik. Das Hauptproblem ergibt sich nach dem Prinzip garbage in, garbage out bereits bei der Verwendung der Datengrundlage mit der Option, Börsenkurse oder die festgestellten Rücknahmepreise zu verwenden und somit auch je Anlageklasse die richtige zeitliche Abgrenzung zum Referenzindex zu finden. Bei ETFs mit zumeist marginalen Abweichungen innerhalb einer Anlageklasse können sich dadurch entsprechend gravierende Konsequenzen auf den Tracking Error ergeben, während bei aktiven Fonds die Folgen einer ungenauen Datengrundlage eher abgeschwächt auftreten und in der Regel keine Auswirkungen auf die Gesamtbewertung haben. Ferner stellt sich die Frage der sauberen Abgrenzung eines ETF-Ratings. Werden in ein ETF-Rating subjektive Parameter wie beispielsweise die Eignung des zugrunde liegenden Index einbezogen, so stellt sich die berechtigte Frage, welcher allgemeine Mehrwert aus der Analyse gezogen werden kann. Die spezifische Situation bei ETFs erfordert ein maßgeschneidertes Ratingkonzept, welches auf die Besonderheiten des Marktes eingeht. Vor diesem Hintergrund erscheint es nicht verwunderlich, dass die Ergebnisse der Umfrage bei ETF-Anbietern (im folgenden Kapitel) die geringe Akzeptanz einiger bestehender Ratings bestätigen. Unterschiedliche Geschäftsmodelle Wie bei jedem Rating stellt sich auch hier die Frage, wer dafür bezahlt. Der institutionelle Anleger hat an diesen Bewertungskennziffern kein Interesse, da die für ihn wesentlichen Informationen und Kriterien nicht transparent beziehungsweise nicht enthalten sind. Der Privatanleger wird aber auch nicht bereit sein, für eine Bewertungskennzahl zu bezahlen. So bleiben nur die Anbieter als Sponsoren oder eine Subventionierung des Ratings über den Verkauf von Datenbanken und Informationen insgesamt keine gute Basis, um mit diesem Geschäftsmodell Geld zu verdienen. In Verbindung mit dem hohen Aufwand bei der Erstellung der Ratings ist die bislang geringe Anzahl an ETF- Ratings erklärbar. 168

5 Anforderungen an ein ETF-Rating In diesem Lichte wird das mangelnde Interesse an ETF-Ratings nachvollziehbar. Wagt man den Blick nach vorne, ist aber insbesondere der Retailmarkt für ein ETF-Rating prädestiniert. Denn angesichts des noch sehr geringen Anteils privater Anleger am gesamten ETF-Umsatz besteht dringender Informationsund Aufklärungsbedarf über das gesamte ETF-Segment hinweg. Hierzu gehören auch unabhängige Entscheidungshilfen wie ETF-Ratings. Denn Privatanleger sind mangels spezifischen Wissens und Zugangs zu den relevanten Informationen kaum in der Lage, ETF-Produkte in der Detailtiefe wie ein institutioneller Investors einzuschätzen. Zudem nimmt bereits heute, aus Gründen regulatorischer Vorgaben, der Druck auf Banken und Finanzdienstleister zu, ETFs in das Produktangebot einzubeziehen. Sich hierbei ausschließlich auf hauseigene ETFs zurückzuziehen, reicht allerdings nicht aus, vielmehr muss die Selektion begründet werden. Dies bringt den Aufbau einer eigenen Selektionssystematik mit entsprechend hohem Aufwand oder alternativ den Rückgriff auf externe Bewertungen mit sich. In der täglichen Praxis fehlen aber solche Bewertungs- und Selektionsparameter für ETF-Produkte. Hier liegt der Ansatzpunkt für ein ETF-Rating. ETFs werden zudem auch vom tendenziellen Umstieg auf honorarbasierte Modelle profitieren, da dieser durch eine Verschärfung regulatorischer Vorgaben weiter forciert werden dürfte. Umfrage 2 bei ETF-Anbietern Um eine breite Akzeptenz der Marktteilnehmer für ein ETF-Rating zu erhalten, ist eine intensive Auseinandersetzung mit den Anforderungen der Anlegergruppen aber auch mit den Erwartungen der ETF-Anbieter erforderlich. Aus diesem Grund wurde 2010 eine Umfrage unter den Anbietern von ETF- Produkten durchgeführt. Umfang Die Umfrage wurde in Form eines strukturierten Fragebogens durchgeführt, der von folgenden elf ETF-Anbietern mit in Deutschland gelisteten ETFs sowie von der Deutsche Börse AG entsprechend beantwortet wurde: 2 FondsConsult (Hrsg.), FondsConsult ETF-Umfrage, München

6 Rüdiger Sälzle & Niklas Wagner Amundi ETF (Amundi) ComStage (Commerzbank) db x-trackers (Deutsche Bank) Deutsche Börse EasyETF (BNP Paribas) I-Shares (BlackRock) Lyxor (Société Générale) PowerShares (Invesco) Source (Morgan Stanley, Goldman Sachs, Merrill Lynch, JP Morgan) Sparkassen (etflab) UBS ETF (UBS) Xmtch (Credit Suisse) Diese Adressen repräsentieren in der Summe einen Marktanteil in Europa von 91,9 Prozent. 3 Ergebnisse Bewertung ETF-Rating Die Hälfte der befragten Anbieter bewertet die am Markt befindlichen Ratings als schlecht beziehungsweise sehr schlecht. 41,6 Prozent halten dagegen die Ratings für gut bis sehr gut. Ein Anbieter begründet seine Antwort keine Angaben mit der Aussage, dass sich ETFs zum heutigen Zeitpunkt im Wesentlichen an institutionelle Anleger richten, die im Gegensatz zu Retaillastigen Anlegern grundsätzlich keinen Wert auf ein Rating von ETFs legen. 3 Stand Februar 2010, siehe BlackRock a. a. O

7 Anforderungen an ein ETF-Rating Abbildung 1: Bewertung der derzeit am Markt befindlichen Ratingansätze 16,7% 33,3% 33,3% 8,3% 8,3% 0% 20% 40% 60% 80% 100% sehr schlecht schlecht gut sehr gut keine Angaben Abbildung 2: Wäre Verbesserungsbedarf bei den Ratingansätzen angebracht? 8,3% 58,3% 16,7% 16,7% 0% 20% 40% 60% 80% 100% weniger wichtig wichtig sehr wichtig keine Angabe 171

8 Rüdiger Sälzle & Niklas Wagner Die Antworten zu dieser Frage fallen eindeutig aus: 75 Prozent der Befragten empfanden es als sehr wichtig bis wichtig, dass die bestehenden Ratings verbessert werden. Im Gespräch werden die mangelnde Qualität in den Ansätzen und somit fehlende Praxisrelevanz genannt. Hinsichtlich der Anforderungen an ein ETF-Rating müsste zudem eine komplett neue Systematik entwickelt werden, die sich deutlich von den bestehenden Fondsratings abgrenzt. Quantitative Parameter Im Rahmen der quantitativen Parameter zeichnet sich eine eindeutige Tendenz ab, was die Datenqualität und den Tracking Error betrifft: Abbildung 3: Quantitative Merkmale ETFs Datenqualität Vergleichbarkeit der NAVs - einheitliche Datenqualität 8,3% 16,7% 75,0% 0% 20% 40% 60% 80% 100% unwichtig weniger wichtig wichtig sehr wichtig keine Angaben 91 Prozent der Befragungsteilnehmer empfinden eine einheitliche Datenqualität (insbesondere den Berechnungszeitpunkt des NAV) als sehr relevant im Sinne einer aussagekräftigen Bewertung von ETFs. 172

9 Anforderungen an ein ETF-Rating Abbildung 4: Quantitative Merkmale ETFs Tracking Error Tracking Error Variabilität (min, max, historisch, range) 50,0% 50,0% Tracking Error Outperformance vs. Underperformance 25,0% 66,7% 8,3% 0% 20% 40% 60% 80% 100% unwichtig weniger wichtig wichtig sehr wichtig keine Angaben Als weiteres wichtiges beziehungsweise sehr wichtiges Kriterium einer quantitativen Analyse schätzen alle Teilnehmer die Variabilität des Tracking Errors ein. Zudem ist es nach Meinung von 91 Prozent der Befragten wichtig, inwieweit ein Tracking Error zu einer Out- oder zu einer Underperformance des ETF führt. Fazit der Umfrage Die Ergebnisse der Umfrage bestätigen die Annahme: Ratings für ETFs haben bislang weder die Anbieter noch deren institutionelle Kunden wirklich interessiert. Gerade diese Zielgruppe muss sich aufgrund steuerlicher und ausschüttungspolitischer Anforderungen sehr intensiv mit der Ausgestaltung von ETFs befassen, die über ein Rating nur ansatzweise abzudecken sind. Entsprechend negativ sind die Feedbacks der Industrie über die am Markt befindlichen Ratings von ETFs. 173

10 Rüdiger Sälzle & Niklas Wagner Die Branche ist sich angesichts des dynamischen Wachstums aber darüber im Klaren, dass ETFs zunehmend von Retail-orientierten Investoren, zum Beispiel Kunden- und Honorarberatern, Vermögensverwaltern und schließlich auch von Privatanlegern nachgefragt werden. An dieser Stelle sieht man auf Sicht von zwei bis drei Jahren die Notwendigkeit für ein ETF-Rating. Zur Bewertung von ETFs sollten aus der Sicht der Anbieter Mindestanforderungen implementiert werden. Die Befragungsteilnehmer setzen in der Regel einen Track Record von mindestens zwölf Monaten und einen Rechenschaftsbericht voraus, erwarten keine konstruktionsbedingten Änderungen seit Auflage des Produkts und außerdem maximale Transparenz hinsichtlich des Basiswerts. Die größte Herausforderung stellt sich allerdings im Rahmen der quantitativen Bewertung bei der Auswahl der richtigen Daten. Denn ohne eine einheitliche Datenbasis von Index und ETFs innerhalb der jeweiligen Anlageklassen wird ein Rating für Produkte, die sich teilweise durch wenige Basispunkte voneinander unterscheiden, ad absurdum geführt. Diese Datenbasis ist selbst bei bekannten Informationsanbietern nicht gegeben und stellt insbesondere für die standardisierte Berechnung des Tracking Errors ein großes Problem dar. Das wichtigste Kriterium im Rahmen der quantitativen Analyse stellt nach Ansicht der Anbieter die Variabilität des Tracking Error dar, das heißt, wie verändert sich der Tracking Error im Zeitablauf. Bei der Berücksichtigung der Replikationsart sind sich die ETF-Anbieter dahingehend einig, dass eine getrennte Betrachtung der verschiedenen Konstruktionen unangebracht ist. Festzuhalten bleibt, dass aufgrund des rasant wachsenden ETF-Marktes zunehmend die Transparenz verloren geht und ein ETF-Rating insbesondere für Privatanleger und deren Berater unabdingbar wird. Hierzu müssen entsprechend zielgruppenbezogene Lösungen entwickelt werden. Aufbau eines ETF-Ratings Auf Basis der durch die Befragung der Marktteilnehmer gewonnenen Erkenntnisse werden nachstehend die Kriterien und die Vorgehensweise bei der Erstellung eines ETF-Ratings skizziert. Aufgrund der großen Heterogenität erfolgt dabei eine Konzentration auf die Zielgruppe der privaten Investoren im weiteren Sinne. 174

11 Anforderungen an ein ETF-Rating Ansatz Um eine Akzeptanz bei den Marktteilnehmern zu erreichen, muss der Ratingansatz transparent und nachvollziehbar sein. Aus dieser Anforderung lassen sich eine Reihe von Eckpunkten für den Ansatz ableiten. Wichtige Punkte hierbei sind: Ableitung eines transparenten Ratings anhand objektiv quantifizierbarer Beurteilungskriterien, einheitliche Berechnung unabhängig von der Replikationsart, Verwendung anerkannter Benchmark-Indizes, dabei Sicherstellung einer Mindestanzahl an Produkten pro Anlageklasse; Neben obigen Punkten ist beim Ratingansatz auch auf eine strikte Trennung von ETF-Bewertung und ergänzenden oder informativen Aussagen (wie z.b. über die Zusammensetzung des zugrunde liegenden Index) zu achten. Kriterien Bei der Wahl der Ratingkriterien soll eine umfassende Beurteilung anhand objektiv erfassbarer, individueller ETF-Kennzahlen erfolgen. Strategische Entscheidungen des ETF-Anbieters, wie die Replikationsart oder die steuerliche Konstruktion, bleiben dabei außen vor, da die damit verbundene Abwägung von Adressrisiken und steuerlichen Erträgen nur über das Rating hinaus auf individueller Ebene des jeweiligen Anlegers erfolgen kann. Dagegen sind die drei folgenden Bereiche für alle Anleger gleichermaßen von grundlegendem Interesse: Performance und Kosten, Nachbildungsgüte (Tracking Error), Liquidität; 175

12 Rüdiger Sälzle & Niklas Wagner Diese drei Kriterienbereiche gehen über die herkömmliche Beurteilung von Fonds nach Risiko- und Renditegesichtspunkten hinaus. Da sich ETFs als Produkt insbesondere auch durch ihre laufende Handelbarkeit auszeichnen sind, erfolgt auch die Berücksichtigung der ETF-Liquidität, das Rating wird somit dreidimensional. Umsetzung Die Umsetzung des ETF-Ratings beginnt mit der adäquaten Erfassung der zugrunde liegenden Informationen, ihrer konsistenten Weiterverarbeitung mittels geeigneter Kennzahlen und einer anschließenden Zusammenfassung in einer Bewertungskennzahl. Bei der Erfassung der zugrunde liegenden Informationen sind insbesondere folgende Punkte zu berücksichtigen: Verwendung historischer ETF-Performance-Daten basierend auf täglichen Net Asset Values (NAVs), Berücksichtigung der Benchmark-Wahl des Performance- oder Preisindex (accumulating versus distributing ETFs), die tagesaktuelle Berücksichtigung von Steuerzahlungen und Ausschüttungen (Währungsumrechnung falls erforderlich), Verwendung von ETF-Spreads und gegebenenfalls weitergehender Orderbuchinformation als approximatives Maß für Liquidität; Die Kennzahlen zur Erfassung der Kriterienbereiche aus dem vorangegangenen Kapitel sollten nach Möglichkeit nicht nur einen Aspekt des relevanten Kriteriums erfassen. Am Beispiel des Kriteriums der Liquidität eines ETF bedeutet dies: Eine im Durchschnitt hohe Liquidität ist nicht von Nachteil, ist aber zu relativieren, wenn aus der Vergangenheit ersichtlich wird, dass die gelieferte Liquidität einen eher instabilen Charakter hat, das heißt, möglicherweise gerade dann absinkt, wenn Marktteilnehmer Liquidität nachfragen. Ähnlich verhält es sich in den anderen Bereichen: Einzelne Kennzahlen greifen oft etwas zu kurz. So ist zum Beispiel für Indexinvestoren neben der durch die Variabilität des Tracking Errors gemessenen Nachbildungsgüte auch insbesondere das negative Abweichungsrisiko von Interesse, welches das Risiko 176

13 Anforderungen an ein ETF-Rating abrupter negativer Indexabweichungen erfasst. Ferner stellt sich die Frage, wie die unterschiedliche Qualität der Out- beziehungsweise Underperformance einzelner Ertragskomponenten (z.b. Erträge durch Wertpapierleihe oder geschickte Handelstransaktionen beim Austausch von Indexmitgliedern versus Total Expanse Ratio) gegeneinander abzuwägen ist. 4 Abschließend werden die gewählten Fondskennzahlen vergleichbar gemacht und möglichst nachvollziehbar zusammengefasst. Ein gängiger Ansatz hierzu ist die Bildung von standardisierten Scores und deren Zusammenfassung zu einem gewichteten Gesamtscore des einzelnen Fonds. Im Sinne des Ziels einer leicht nachvollziehbaren Vorgehensweise empfiehlt es sich, eine Gleichgewichtung der Kriterien innerhalb der Kriterienbereiche vorzunehmen. Der Scoring-Ansatz liefert am Ende standardisierte, individuelle ETF-Kennzahlen, die eine Rangordnung des ETF innerhalb seiner Peer Group widerspiegeln. Diese Rangordnung erlaubt dann zum Beispiel die Vergabe von Sternen als Qualitätsausweis im Rahmen des ETF-Ratings. Wichtig ist dabei, dass nicht nur ein Gesamtergebnis abgeleitet werden kann, sondern, dass auch ein Qualitätsausweis für einen speziellen Kriterienbereich (z.b. Performance und Kosten) möglich ist. Zusammenfassung und Ausblick Wie in jedem Rating, so gibt es auch im ETF-Rating nicht die Lösung, die den Anforderungen aller Marktteilnehmer gerecht wird. Dafür sind die jeweiligen Selektionsparameter, Risikopräferenzen und die individuellen Begebenheiten der Anleger, sowie deren Gewichtung zu heterogen. Daher ist ein ETF-Rating nicht als die Bewertungskennzahl im ETF-Bereich zu verstehen. Im Einzelfall ist stets eine individuelle Wertung und Berücksichtigung der individuellen Präferenzen erforderlich. Allerdings erlaubt ein adäquates ETF-Rating bei einer Vielzahl vorhandener Produktalternativen erste wertvolle Hinweise auf eine Bewertung einzelner ETFs zu geben. Dies kann ein Rating leisten, indem es für alle Anlegergruppen wichtige Kriterien objektiv erfasst und anschließend in einem transparenten Verfahren zu einer Kennzahl verdichtet. Ein mehrdimensionales Rating 4 Vgl. hierzu auch Universität Passau (2010) sowie FondsConsult und Universität Passau (2011). 177

14 Rüdiger Sälzle & Niklas Wagner erlaubt zudem ergänzend eine Fokussierung auf relevante Teilbereiche (z.b. insbesondere die Kriterienbereiche Performance, Nachbildungsgüte und Liquidität), die individuell unterschiedliche Bedeutung haben. Ein Weg hierzu wurde in vorliegendem Beitrag aufgezeigt. 178