( ) 10. Währungsreserven und Währungspolitik bei variabler Inflation

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1 IS 0 0 ' Pof. D. Johann Gaf Lambsdoff Univesität Passau P x MP SS Wähungseseven und Wähungspolitik bei vaiable Inflation + Z Liteatu Lambsdoff, J. Gaf und C. Engelen (2007), Das Keynesianische Konsensmodell, WiST, Witschaftswissenschaftliches Studium, August, S Lambsdoff, J. Gaf und C. Engelen (2008), Das Keynesianische Konsensmodell eine offenen Volkswitschaft, WiST, Witschaftswissenschaftliches Studium, escheint demnächst. Voheige Vesion eschienen als Passaue Diskussionsbeitäge V Manche Egebnisse des voheigen Abschnitts können nu kuzfistig bestand haben. Dies ist insbesondee daauf zuückzufühen, dass Abweichungen des Inlandspodukts von seinem potentiellen Niveau zu Peiseaktionen fühen. Fü die Peisbildung untestellen wi analog zum Modell de geschlossenen Volkswitschaft, dass eineseits die Inflation aus de Vegangenheit eebt wid und dass die Poduktionslücke mit de Vezögeung von eine Peiode auf die Inflationsate einwikt. ( ) π = π + δ ; mit π = π e e 1 1 In einem π/-diagamm veläuft diese Kuve hoizontal in Höhe de Inflationsate de Vopeiode. Wi nennen sie die Inflationsanpassungskuve (IA-Kuve). Eine Gütenachfage obehalb des potentiellen Niveaus veschiebt die Kuve nach oben. Ist die Gütenachfage geinge als das potentielle Inlandspodukt, so veschiebt sich die IA-Kuve nach unten. In diesem Diagamm ist fene eine Nachfagekuve zu beücksichtigen, die AD-Kuve. Diese egibt sich als Kombination von IS-Kuve und MP- Kuve fü altenative Inflationsaten. 3 4

2 Ein langfistiges Gleichgewicht egibt sich im Schnittpunkt de AD-Kuve und de vetikalen Kuve, die das potentielle Inlandspodukt makiet. Demzufolge muss sich die Inflationsanpassungsgeade so anpassen, dass sie duch diesen Schnittpunktes veläuft. Inflationsanpassungsgeade und Auslandsinflation π π 0 π a AD 0 IA w+ w 5 In diese Gaphik lässt sich nun auch die langfistige Entwicklung des nominalen Wechselkuses ablesen. Im Gleichgewicht ist de eale Wechselkus konstant. Schwankungen des ealen Wechselkuses sind nicht mit einem Gleichgewicht veeinba, da dann Veschiebungen de IS-Kuve esultieen. Wenn π>π a, so müsste de nominale Wechselkus stetig steigen um einen konstanten ealen Wechselkus zu emöglichen (dies ist obehalb de Linie fü π a mit w+ angedeutet). De Euo wetet dann stetig ab. Hingegen müsste bei π<π a de nominale Wechselkus stetig sinken, um den ealen Wechselkus zu stabilisieen (dies ist mit w- angedeutet). 6 Wi untestellen, dass in de Ausgangslage die Inflation im Inland (und damit die Lage de IA-Kuve) dejenigen des Auslands entspicht ( π 0 = π a ). Dies bewikt, dass bei einem festen ealen Wechselkus auch de nominale Wechselkus konstant ist. Eine abweichende Ausgangslage wüde bei Fixieung des nominalen Wechselkuses zu einem Anpassungspozess fühen, bei dem dieses Gleichgewicht hebeigefüht wid. Wäe nämlich die Inflationsate zu hoch, so wüde bei festem Wechselkus de eale Wechselkus sinken und sich damit die IS- und AD-Kuven nach links veschieben. Eine sinkende Gütenachfage bewikt dann eine Reduzieung de Inflationsate. 7 Ausgangslage IS 0 0 π AD 0 π 0 =π a MP + Z w+ IA w 8

3 Schwenkt die Zentalbank auf eine kontaktivee geldpolitische Regel ein, so veschiebt sich die MP-Kuve nach oben, analog zu den Ausfühungen des voheigen Abschnitts. Es esultiet kuzfistig im Punkt ein höhee Realzins,, und ein geingees Inlandspodukt. Es egibt sich nun ein Devisenbilanzübeschuss, da aufgund de hohen heimischen Zinsen Kapital in den etageicheen Euoaum fließt. Im Falle feste Wechselkuse müsste die Zentalbank nun Dolla kaufen und Euo vekaufen. Hiemit vesogt sie die Geschäftsbanken mit zusätzliche Liquidität. 9 Kontaktivee geldpolitische Regel IS 0 =P o 0 π π 0 =π a P x AD 1 AD 0 P cp ' MP 1 MP + Z w+ IA w 10 Analog zu bisheigen Modellieung weden die Banken in geingeem Ausmaß Zentalbankkedite nachfagen. Da die Zentalbank den Zinssatz fixiet und kein nachfagebedingtes Absinken desselben hinnehmen wid, wid sie diese Kedite in geingeem Ausmaß anbieten. In de Zentalbankbilanz weden dahe die Wähungseseven zunehmen und stattdessen die Kedite an die Geschäftsbanken abnehmen. Die Banken sind nach eine Weile aufgund de Dollaankäufe duch die Zentalbank mit hineichend Liquidität vesogt, so dass sie ga keine Zentalbankkedite meh nachfagen. Dies könnte die Zentalbank tempoä duch eine Ehöhung de Mindestesevepflicht ode duch Keditaufnahme (Wetpapieemission) vehinden. Insgesamt doht abe, dass sie die Kontolle übe das Zinsniveau veliet. Aufgund de hohen Vesogung mit Liquidität wid de Zinssatz dann wiede sinken. De Realzins sinkt bis de Punkt P o wiede eeicht ist, denn dot ist die Devisenbilanz wiede ausgeglichen. Zusätzlich zu dem Agument de steigenden Wähungseseven ehalten wi nun einen zweiten Gund dafü, dass de Punkt nu tempoä aufecht ehalten weden kann

4 Im Punkt ist das Inlandspodukt kleine als das potentielle Niveau. Die Inflationsate sinkt dahe; die IA-Kuve veschiebt sich dahe nach unten. Dies veschiebt nun die MP-Kuve zuück in die Ausgangslage, denn die Zentalbank senkt den Realzinssatz gemäß Taylo-Regel. Da nun die Inflation kleine ist als im Ausland, kann nicht meh de nominale Wechselkus dauehaft gehalten weden. Ein solche Vesuch wüde scheiten, weil de eale Wechselkus (wp a /p) dann stetig steigt, die IS-Kuve sich nach echts veschiebt, vom Gleichgewicht wegfüht und de Devisenbilanzübeschuss sich laufend ehöht. 13 Stattdessen kann nun die Zentalbank abe eine Politik des cawling peg vefolgen, also eine Stabilisieung des ealen Wechselkuses. Dies wid im Punkt P cp eeicht. In diesem Fall weden Ändeungen des nominalen Wechselkuses gemäß de Inflationsdiffeenz vogenommen. Nu den jeweils so sich egebenden nominalen Wechselkus wid die Zentalbank dann veteidigen. 14 Offensichtlich ist also eine kontaktivee geldpolitische Regel mit de Vefolgung eines cawling-peg veeinba, wobei die ausländische Wähung im Ausmaß de Inflationsdiffeenz π a -π stetig abwetet. Eine solche Inflationsdiffeenz und Abwetung wid von den intenationalen Anlegen auch ewatet, so dass bei identischen Realzinsen de Nominalzins im Inland untehalb von demjenigen des Auslands liegt. Bei Wechselkusflexibilität bewikt de Devisenbilanzübeschuss eine (nominale und eale) Abwetung des Dolla (w ). Dies veschiebt IS-Kuve nach links. Ein kuzfistiges Gleichgewicht egibt sich im Punkt P x. De Realzins sinkt wiede auf sein Ausgangsniveau, das Inlandspodukt ist tempoä stak gefallen. Wo wid abe das langfistige Gleichgewicht liegen? 15 16

5 Das langfistige Gleichgewicht muss ebenfalls in P cp liegen, so wie bei festem ealen Wechselkus. Zum einen muss im Gleichgewicht das Inlandspodukt und de Realzins de Ausgangslage eeicht weden, also de Ausgangspunkt im /-Diagamm. Dies impliziet, dass die IS-Kuve langfistig dejenigen de Auslangslage, IS 0, entspechen muss. Daaus folgt, dass die AD-Kuve im langfistigen Gleichgewicht duch AD 1 gekennzeichnet ist. Folglich kann nu P cp als Lösung in Fage kommen. De Unteschied zwischen festen und flexiblen Wechselkusen betifft somit nicht das langfistige Gleichgewicht, sonden den Anpassungspfad. Im Punkt P x ist das Inlandspodukt stak gesunken. Die Inflation geht zuück und wid die Zentalbank dazu veanlassen, gemäß Taylo-Regel den Realzins zu senken auf ein Niveau untehalb des Auslandszinses. Die hieduch induzieten Kapitalexpote lassen den Wechselkus steigen und veschieben die IS-Kuve zuück nach echts. Im Zuge dessen wid sich auch die AD-Kuve wiede zuück nach echts bewegen Einbuch de Gütenachfage Offensichtlich sind im Zuge des Anpassungspozesses stäkee Schwankungen des nominalen und ealen Wechselkuses und des Realzinses zu beobachten. Eine Politik de Fixieung des nominalen Wechselkuses gemäß cawling-peg bietet also den Voteil geingee Schwankungen wähend des Anpassungspozesses. IS 1 b IS 0 0 w =P x 0 π AD 1 π 0 =π a P o AD 0 w MP + Z w+ IA w 19 20

6 Die Veingeung de gesamtwitschaftlichen Nachfage auf ein dauehaft niedigees Niveau veschiebt die IS- Kuve nach links. Aufgund des gesunkenen Inlandspodukts wid die Zentalbank gemäß ihe Reaktionsfunktion den Realzins senken. Es egibt sich ein Zwischenpunkt in. De niedigee Realzins bewikt ein Devisenbilanzdefizit. Sofen die Zentalbank eine Politik de Wechselkusflexibilität vefolgt, egibt sich eine schnelle Anpassung zum neuen Gleichgewicht. Da keine Inteventionen am Devisenmakt duchgefüht weden, wid das Devisenbilanzdefizit einen Anstieg von w induzieen. Hieduch steigt auch de eale Wechselkus und die IS- Kuve veschiebt sich nach echts. Dies ebingt eine Anpassung an das langfistige Gleichgewicht im Punkt P x. Dieses Gleichgewicht ist identisch zu Ausgangslage. Es egibt sich ein vollständiges cowding-out, d.h. die exogene Nachfagesenkung wid vollständig duch einen wechselkusbedingten Anstieg des Außenbeitags kompensiet Sofen die Zentalbank den Wechselkus stabilisiet, müsste sie Devisen vekaufen. Hieduch entzieht sie den Geschäftsbanken Liquidität. Dahe weden die Banken in höheem Ausmaß Zentalbankkedite nachfagen. Da die Zentalbank den Zinssatz fixiet und keinen nachfagebedingten Anstieg desselben hinnehmen wid, wid sie diese Kedite in höheem Ausmaß zu Vefügung stellen. In de Zentalbankbilanz weden dahe die Wähungseseven abnehmen und die Kedite an die Geschäftsbanken zunehmen. 23 Kuzfistig kann die Zentalbank den Punkt ealisieen. Die Deviseneseven de Zentalbank sind abe nach eine Weile aufgebaucht. Devisenvekäufe können von de Zentalbank dann nicht meh getätigt weden. Nun steht die Vefolgung de monetäen Regel im Konflikt mit eine Fixieung des Wechselkuses. Die Zentalbank könnte von de Regel abweichen und auf eine ehöhte Keditvegabe an die Banken vezichten. Die Banken bieten dann fü die knappen Zentalbankkedite einen ehöhten Zinssatz. De Realzins wid so lange steigen bis de Punkt P o eeicht ist, denn dot ist die Devisenbilanz wiede ausgeglichen. De Poduktionseinbuch veschäft sich in diesem Fall. 24

7 Dies kann abe nicht das langfistige Gleichgewicht sein. Wo muss dies stattdessen liegen? Offensichtlich muss dot de Realzins und das potentielle Inlandspodukt de Ausgangslage eeicht weden. Dahe müssen dot auch wiede die IS 0 - und MP-Kuve de Ausgangslage eeicht weden. Dot muss auch die AD 0 -Kuve gelten und die Inflationsate dejenigen des Auslands entspechen. Die veingete Gütenachfage wid dann eneut duch einen Anstieg des Außenbeitags kompensiet (cowding-out). 25 So wie bei flexiblen Wechselkusen muss dieses Gleichgewicht duch einen Anstieg des ealen Wechselkuses (wp a /p) eeicht weden, damit sich die IS- Kuve zuück nach echts veschiebt. Die Anpassung lässt sich hiebei abe nicht duch eine Vaiation von w eeichen. Dahe muss stattdessen die Inflationsate tempoä geinge ausfallen als im Ausland. Sowohl in als auch in P o ist das Inlandspodukt kleine ist als sein potentielles Niveau. Dies sogt fü die tempoä niedigee Inflationsate. Duch die niedige Inflationsate ehöht sich dann sukzessive de eale Wechselkus und veschiebt die IS- Kuve zuück in die Ausgangslage. 26 Zwei Dinge sind fü diesen Anpassungspozess zu beachten: Zum einen muss die Inflationsate wiede steigen um im langfistigen Gleichgewicht dejenigen des Auslands zu entspechen. Hiefü wäe es im Rahmen des Modells efodelich, dass das Inlandspodukt zu einem späteen Zeitpunkt de Anpassungsphase göße ausfällt als das potentielle Niveau. Dies vedeutlich, dass insgesamt de Anpassungspozess bei Fixieung des nominalen Wechselkuses kompliziete ausfällt als bei Wechselkusflexibilität Zum andeen wid die Zentalbank aufgund de gesunkenen Inflationsate den Realzins senken. Hieduch weden weitee Kapitalexpote aufteten. Zu Fixieung des nominalen Wechselkuses sind dahe hineichende Wähungseseven notwendig. Die Anpassungsphase dauet so lange, bis duch sinkende Inflation de Außenbeitag sich vebesset und die hieduch steigende Gütenachfage höhee Realzinsen de Zentalbank emöglicht. Ob hiefü die Wähungseseven auseichen ist in de Ausgangslage u.u. schwe zu beuteilen

8 De eale Wechselkus lässt sich bei diese Stöung nicht fixieen (cawling-peg), denn dies wüde einem Ausgleich de fehlenden Gütenachfage duch einen steigenden Außenbeitag entgegenwiken. Ein solche Vesuch seitens de Zentalbank wüde eine Rückveschiebung de IS-Kuve vehinden. Es doht ein stetiges Absinken de Inflationsate. Dies zeigt, dass eine Politik des cawling-peg nicht imme ealisieba ist. De unteschiedliche Anpassungspfad wid duch die Efahungen Hongkongs und Singapus wähend de asiatischen Finanzkise gut illustiet. Beide Lände elebten eine Reduzieung de Gütenachfage und in de Folge ein geingees Inlandspodukt Entwicklung des BIP (Indexwet 100 im Jahe 2000) Singapoe Hong Kong Da Hongkong an eine Fixieung des Wechselkuses zum US Dolla festhielt, musste eine Anpassung übe negative Inflationsaten eeicht weden. Demgegenübe ließ Singapu den Wechselkus im Rahmen von Bandbeiten schwanken und entschied sich fü eine nominale Aufwetung des US Dolla. Lokale Wähung po US Dolla Inflation (CPI) Singapoe Hong Kong S$ po US$ Singapoe Hong Kong HK$ po US$

9 Eine Betachtung von ealen Weten zeigt hiebei, dass die notwendige Ehöhung des ealen Wechselkuses in Singapu elativ schnell eeicht wude. Demgegenübe hält diese Entwicklung in Hongkong imme noch an. S$ fü US$, eal Reale Wechselkus Singapoe Hong Kong HK$ fü US$, eal 33 Zusammenfassung de Fomeln: Konsensmodell eine offenen Volkswitschaft IS-Kuve mit w =p a w/p = b0 b 1 + b2w ; b0, b1, b2 > 0. Taylo-Regel = ' + λ + λ π; ', λ, λ > 0 ( ) P I P I Devisenmaktkuve und Wechselkusanpassung ϕ( w w 1) + R R 1 = Z = γ ( a ); ϕ, γ > 0 Inflationsanpassungskuve π = π e + δ ; mit π e = π ; π = π ( ) Zentalbankbilanz und Geldnachfage R+F = C + MR a (, ) L = pl +π n e 34 Symbolvezeichnis R Devisenbestand de ZB w Wechselkus F Kedite de ZB an Geschäftsbanken p Peisniveau MR Mindesteseve L Geldnachfage potentielles Inlandspodukt Inlandspodukt π e ewatete Inflationsate π Inflationsate ' Ausichtung de Zentalbankpolitik eale Zinssatz Z Devisenbilanzsaldo (ohne ZB und wechselkusinduziete Umschichtungen) Mit a weden Gößen des Auslands gekennzeichnet, die im Modell exogen gegeben sind. Mit dem Index weden eale Gößen bezeichnet. 35