Zwischen Geopolitik, EZB und Fed

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1 Strategie Österreich & CEE 1. Quartal 215 Zwischen Geopolitik, EZB und Fed Solides Wachstum in CE und Rumänien Spielraum für Geldpolitik in CE und Rumänien Russland und Ukraine in Rezession CE Aktien und Indizes als Empfehlungen Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 1

2 Inhalt Strategie Österreich & CEE Thema: Starkes Zentraleuropa, Rezession in Russland 3 n CEE inkl. Österreich 4 Anlagestrategie CEE inkl. Österreich 6 Spezial: Russland und der Westen: Entfremdung geht weiter 1 Ausblick Lokalwährungsanleihen 12 Wechselkursausblick 13 Österreich 14 CE: Polen 16 Ungarn 18 Tschechische Republik 2 Slowakei 22 Slowenien 23 SEE: Kroatien 24 Rumänien 26 Bulgarien 28 Serbien 29 Bosnien und Herzegowina 3 Albanien 31 Kosovo 32 CIS: Belarus 33 Russland 34 Ukraine 36 Türkei 38 Sovereign Eurobonds 4 Corporate Eurobonds 42 Aktienmärkte 44 Technische Analyse 5 Indexgewichtung im Vergleich 52 Sektoren 53 Aktien Top-Empfehlungen 55 Quantitative Analyse 6 Disclaimer/Impressum 66 Erklärung: e... Schätzung f... p... vorläufige Ergebnisse n.v.... nicht verfügbar Abkürzungsverzeichnis Länder und Währungen ALL Albanischer Lek BAM Bosnische Mark BGN Bulgarischer Lev BYR Belarussischer Rubel CZK Tschechische Krone EKK Estnische Krone HUF Ungarischer Forint HRK Kroatische Kuna LTL Litauischer Litas LVL Lettischer Lat PLN Polnischer Zloty RON Rumänischer Leu RSD Serbischer Dinar RUB Russischer Rubel TRY Türkische Lira UAH Ukrainische Hryvnia Volkswirtschaftliche Abkürzungen %-Änd. Prozentveränderung (nicht in Prozentpunkten) BIP Bruttoinlandsprodukt BP Basispunkte durchschn. durchschnittlich H/B Handelsbilanz FDI Ausländische Direktinvestitionen FX Fremdwährung L/B Leistungsbilanz LW Lokale Währung LStK Lohn-Stückkosten NPL notleidende Kredite p.a. im Jahresvergleich p.m. im Monatsvergleich p.q. im Quartalsvergleich PP Prozentpunkte PPI Produzentenpreisindex VPI Verbraucherpreisindex Aktienindizes BELEX15 Serbischer Aktienindex BET Rumänischer Aktienindex BUX Ungarischer Aktienindex CROBEX1 Kroatischer Aktienindex PX Tschechischer Aktienindex RTSI Russischer Aktienindex SASX-1 Bosnischer Aktienindex WIG 2 Polnischer Aktienindex Aktienkennzahlen DR Dividendenrendite EBIT Earnings before interest and taxes EBITDA earnings before interest, taxes, depreciation, and amortization EBT earnings before taxes GW Gewinnwachstum KGV Kurs-Gewinn Verhältnis LGW langfr. Gewinnwachstum ROCE Return on capital employed EA IR Empfehlung ausgesetzt in Revision Länder Eurozone (EWU) Belgien, Deutschland, Estland, Finnland, Frankreich, Griechenland, Irland, Italien, Luxemburg, Malta, Niederlande, Österreich, Portugal, Slowakei, Slowenien, Spanien, Zypern CE Mitteleuropäische Länder - Polen, Ungarn, Tschechien, Slowakei, Slowenien SEE Südosteuropäische Länder - Albanien, Bosnien und Herzegowina, Bulgarien, Kroatien, Kosovo, Rumänien, Serbien CIS Europäische GUS (Gemeinschaft unabhängiger Staaten) Länder - Russland, Ukraine, Belarus CEE Mittel- und Osteuropa (CE + SEE + CIS) 2 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

3 Thema Starkes Zentraleuropa, Rezession in Russland Konflikt Russland-Ukraine auch zu Beginn 215 ohne absehbare Lösung Sanktionen verstärken Abwärtstrend in Russland Zentraleuropa mit erstaunlicher Resistenz gegenüber Russland- und Eurozone-Wachstumsschwäche Die Spannungen zwischen Russland und der Ukraine haben sich bis Jahresende nicht wesentlich verändert. Daher ist die Wahrscheinlichkeit hoch, dass auch die Sanktionen der EU und der USA gegenüber Russland über die Jahresmitte 215 hinaus verlängert werden. Insbesondere die Aussperrung von Staatsunternehmen vom USD- und Euro-Finanzmarkt hinterlässt bereits Spuren, offensichtlich auch im RUB-Wechselkurs. Die russische Regierung versucht der Abwärtsspirale von fallenden privaten Investitionen, fehlenden Auslandsinvestitionen, fallenden Realeinkommen mit Infrastrukturprojekten und staatlichen Investitionen zu entkommen. Wir sehen darin maximal einen Bremseffekt, der die Rezession nicht verhindern kann. Die Ukraine erlebt derzeit einen besonders starken Einbruch, der sich erst im Jahresverlauf 215 etwas mildern könnte. Denn die Regionen- und Wirtschaftsstruktur muss elementar umgebaut werden um künftig auch für Exporte in die EU konkurrenzfähig zu sein. Erfreulicherweise präsentiert sich der Konjunkturzyklus in Zentraleuropa sehr robust. Die starke Binnennachfrage in Polen, Tschechien oder Ungarn lässt auch die schwächere Eurozone-Konjunktur nur unwesentlich auf das Wachstum durchschlagen. Daher sehen wir 215 eine Fortsetzung der BIP-Wachstumsraten von 2 bis 3,5 %. Dies gilt auch für Rumänien, während die meisten SEE-Länder, wie Serbien und Kroatien nach wie vor stagnieren. Weiter zurückgenommen haben wir auch die BIP-Schätzungen für Österreich. Aufgrund einer langsamen Belebung der privaten Investitionen und Exporte ist für 215 nur +,7 % Wachstum unterstellt. Die Inflation dürfte mit rund 1,2 % deutlich über Euro-Schnitt bleiben. Damit werden die Verbraucherpreise in Teilen Osteuropas niedriger ausfallen als in Österreich. Im Jahresverlauf ist ein leichter Anstieg unterstellt. Auswirkung auf Geldpolitik und Währungen Die extrem niedrige Inflation und die ultralockere Geldpolitik der EZB ermöglichen eine Fortsetzung der niedrigen Leit- und Geldmarktzinsen. In Polen, Ungarn und Rumänien vermuten wir sogar noch Zinsspielraum nach unten. Dagegen wird in Russland der ins Trudeln geratene Rubel zu weiteren Zinsanhebungen führen. Für die erste Jahreshälfte 215 erwarten wir noch eine Fortsetzung der Abwertungsphase. Die ukrainische Hrywnja (UAH) dürfte ihre Abschwächung wie schon 214 in Stufen vollziehen. Dagegen sollten die großen CE-Währungen relativ konstant zum Euro und damit schwächer zum USD notieren. Auswirkung auf Renten- und Aktienmärkte Im Zuge der eindrucksvollen Renditetalfahrt in der Eurozone haben auch die Staatsanleihemärkte Osteuropas profitiert. Die 1-jährigen Laufzeiten sind in Polen, Ungarn und Rumänien auf neue historische Renditetiefs gefallen. Begünstigt durch die EZB-Politik könnten die Anleiherenditen nahe ihrer Tiefstände verharren. In Russland sind dagegen die deutlich zweistelligen Anleiherenditen eine Kompensation für die anhaltende Währungsschwäche. Die Aktienmärkte Osteuropas haben gegenüber den etablierten Börsen einiges an Aufholpotenzial. In Verbindung mit guten Konjunkturaussichten sehen wir die meisten Aktienmärkte im ersten Quartal positiv. Türkei, Rumänien und Polen sehen wir an der Spitze der Kurserwartungen, Kroatien am Ende. Finanzanalyst: Peter Brezinschek Marktstrategie* Eurobonds LW-Anleihen FX EUR USD 2J 1J -- BG H (H) HR V (V) V (V) H (H) CZ H (H) H (H) H (H) K (H) H (H) HU K (K) H (K) H (H) H (H) V (H) PL K (K) K (K) K (K) K (K) H (H) RO H (K) H (H) K (K) H (K) H (H) RU V (H) V (H) V (K) V (H) V (H) RS -- H (H) V (V) SK SI TR H (K) H (K) K (K) K (H) H (H) UA V (V) V (V) V (V) BY -- H (H) V (V) *basiert auf absoluter erwarteter Performance: - LW-Anleihen = Lokalwährungsanleihen, Performance in lokaler Währung - Eurobonds: basiert auf erwarteter Spreadänderung RU, TR, UA FX-Empfehlungen gegen USD, andere gegen EUR Letzte Empfehlung (Juni 214) in Klammern Horizont: Ende 1. Quartal 215 H... Halten, V... Verkauf, K... Kauf Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH Empfehlungen 1 - Aktienmärkte Indizes ATX, BET, WIG 3, BUX, PX, Kauf BIST Nat. 1 Halten MICEX, CROBEX 1 Verkauf - Aktien Andritz Aktuell: EUR 45,26 Kursziel: EUR 52, UNIQA Aktuell: EUR 8,27 2 Kursziel: EUR 1, MOL Aktuell: HUF Kursziel: HUF 13.8 PKP Cargo Aktuell: PLN 81,99 2 Kursziel: PLN 9, OTP Aktuell: HUF Kursziel: HUF 4.55 Empfehlungen 1 Anleihenmärkte Corporate bonds Kauf Halyk 7,25% fällig Horizont: Ende 1. Quartal 215; 2 Der angegebene Kurs entspricht dem zuletzt verfügbaren Kurs um 6:3 (MEZ) am 15. September 214 Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 3

4 n Länder e Konsensus 215f Konsensus 216f Konsensus Polen 1,7 3,3 3,1 3,5 3,2 3, 3,6 Ungarn 1,5 3,2 3,2 2,3 2,4 2,3 2,3 Tschechien -,7 2,6 2,4 2,4 2,5 3, 2,8 Slowakei 1,4 2,5 2,3 2,5 2,6 3, 3, Slowenien -1,1 2,5 1,8 2, 1,5 2, 1,7 CE 1, 3, 2,8 2,9 2,8 2,9 3,1 Kroatien -,9 -,8 -,7,,3 1, 1,3 Bulgarien,9 1,4 1,5 1,2 1,9 2,1 2,3 Rumänien 3,5 2,5 2,1 2,7 2,8 3, 3,1 Serbien 2,5-2, -,9, 1,3 2,5 2,9 Bosnien u. H. 2,5,5,4 2,5 2,2 3, 3, Albanien,4 2, 1,4 3, 2,3 4,5 3, Kosovo 3, 3, n.v. 3,5 n.v. 3,5 n.v. SEE 2,2 1,2 1,1 1,8 2,1 2,6 2,7 Russland 1,3,5,3-1,5 -,2 2, 1,3 Ukraine, -7, -7,4-4,5-1,8,5 2,4 Belarus,9,5 1,1, 1,8 1, 2,5 CIS 1,2 -,1 -,3-1,7 -,3 1,9 1,4 Türkei 4,1 3,5 3, 3,5 3,4 3,5 3,8 Österreich,2,3,8,7 1,2 1,8 1,8 Deutschland,2 1,5 1,4 1,6 1,4 2,2 1,8 Eurozone -,4,8,8 1,2 1,1 1,9 1,5 USA 2,2 2,2 2,2 3,2 3, 3,2 3, Quelle: Thomson Reuters, Consensus Economics, Bloomberg, Raiffeisen RESEARCH Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) Länder e 215f 216f Polen,9,,6 1,8 Ungarn 1,7 -,2 1, 3, Tschechien 1,4,4 1, 2,2 Slowakei 1,4 -,1,5 2, Slowenien 1,8,3,8 1,5 CE 1,2,1,7 2, Kroatien 2,2, 1,2 1,5 Bulgarien,9-1,2 1,9 3,2 Rumänien 4, 1,1 1,4 2,4 Serbien 7,8 2,1 3,3 4,3 Bosnien u. H. -,1 -,9 1,5 2,5 Albanien 1,9 1,8 2,5 2,8 Kosovo 1,8,6 2,5 3, SEE 3,4,6 1,7 2,6 Russland 6,8 7,6 9,4 7, Ukraine -,2 12,1 24,7 12, Belarus 18,3 19, 18, 15, CIS 6,6 8,3 1,8 7,6 Türkei 7,5 9, 7, 6,9 Österreich 2,1 1,5 1,2 1,5 Deutschland 1,6 1, 1,5 2,2 Eurozone 1,4,5,6 1,2 USA 1,5 1,7 1,4 2,5 Leistungsbilanz (% des BIP) Länder e 215f 216f Polen -,3 -,3 -,3 -,4 Ungarn 4,1 3,9 3,9 3,8 Tschechien -1,4, -,1, Slowakei 2,1 2,1 2, 1,9 Slowenien 6,5 6,3 4,9 4,7 CE,6,9,7,6 Kroatien,9,5,4,7 Bulgarien 1,9,3 -,5 -,8 Rumänien -,8 -,9-1,5-2, Serbien -6,5-6,3-6,9-7,9 Bosnien u. H. -6, -9,6-8,5-7,4 Albanien -1,4-1,2-1,5-9,9 Kosovo -7, -7,6-7,5-6,5 SEE -1,5-2, -2,4-2,7 Russland 1,6 3,4 3,7 2,5 Ukraine -9, -3,3-3,7-4,3 Belarus -1,2-5,4-5,9-7,5 CIS,4 2,7 2,7 1,7 Türkei -7,9-5,2-4,2-4,9 Österreich 1,,1 -,5 -,5 Deutschland 6,7 7, 6,5 6, Eurozone 2, 2,3 2,4 2,2 USA -2,3-2,6-2,9-2,9 Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) Länder e 215f 216f Polen 69,9 68,6 68,6 66,4 Ungarn 118,5 19,4 95,7 87,2 Tschechien 51,5 51,6 51, 5,1 Slowakei 81,1 97,4 11,9 99, Slowenien 113,3 112,3 112,5 112,2 CE 75,6 75,3 73,8 7,9 Kroatien 14,8 16,8 16,9 15,3 Bulgarien 93,5 1,2 96,2 93,8 Rumänien 67,8 63,5 62,8 61,8 Serbien 8,8 83,9 86,8 85,8 Bosnien u. H. 62,5 66,4 63,6 58,3 Albanien 28,2 28,5 29,3 3,8 Kosovo 14,4 13,7 12,9 12,1 SEE 75,9 75, 74, 72,3 Russland 33,6 34,7 47, 37,2 Ukraine 77, 19,1 147,2 146,1 Belarus 52,7 52,9 53, 56,3 CIS 37,5 39,9 53,8 44,4 Türkei 45,3 55,8 53,5 48,2 Österreich n.v. n.v. n.v. n.v. Deutschland n.v. n.v. n.v. n.v. Eurozone n.v. n.v. n.v. n.v. USA n.v. n.v. n.v. n.v. Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) Länder e 215f 216f Polen -4,3-3,2-2,7-2, Ungarn -2,3-2,9-2,8-2,8 Tschechien -1,3-1,5-2,1-1,8 Slowakei -2,6-2,9-2,3-1,4 Slowenien -14,7-5, -4, -3, CE -3,7-2,9-2,6-2,1 Kroatien -5,2-6, -5,1-4,4 Bulgarien -1,9-3,6-2, -1,9 Rumänien -2,2-2, -2,3-2,3 Serbien -4,8-8, -6, -5,5 Bosnien u. H. -2,2-3,8-2,5-2, Albanien -6, -6,6-4,5-3,5 Kosovo -2,7-2, -2, -2, SEE -3,1-3,7-3,2-2,9 Russland -1, -,8 -,6 -,2 Ukraine -6,5-11, -7, -5,5 Belarus,2,,, CIS -1,4-1,6-1,1 -,6 Türkei -1,2-2, -2, -2, Österreich -1,5-2,6-2,2-1,5 Deutschland,1,2,,2 Eurozone -2,9-2,6-2,4-2,1 USA -4,1-2,9-2,6-2,9 Wechselkurs EUR/LW (Durchschn.) Länder e 215f 216f Polen 4,2 4,17 4,13 3,97 Ungarn Tschechien 26, 27,5 27,4 26,9 Slowakei Euro Euro Euro Euro Slowenien Euro Euro Euro Euro Kroatien 7,58 7,64 7,65 7,66 Bulgarien 1,96 1,96 1,96 1,96 Rumänien 4,42 4,44 4,43 4,4 Serbien Bosnien u. H. 1,96 1,96 1,96 1,96 Albanien Kosovo Euro Euro Euro Euro Russland 42,3 5,5 66,6 62,9 Ukraine 1,8 15,9 19,6 2,8 Belarus Türkei 2,53 2,91 2,67 2,74 Österreich Euro Euro Euro Euro Deutschland Euro Euro Euro Euro USA 1,33 1,33 1,17 1,19 Öffentliche Verschuldung (% des BIP) Länder e 215f 216f Polen 57, 49,4 5, 48,4 Ungarn 77,2 77,8 77,7 76,8 Tschechien 45,7 44,7 43,9 43,4 Slowakei 54,6 54,9 54,7 53,4 Slowenien 73, 8, 82, 81, CE 57,9 54,1 54,3 53,1 Kroatien 75,7 82, 86,9 9, Bulgarien 19, 28,8 24, 22, Rumänien 37,9 38,2 38,8 39, Serbien 63, 7,8 76,4 78,5 Bosnien u. H. 41,5 45, 44,6 42,5 Albanien 68, 72, 7, 69, Kosovo 2, 22, 22, 22, SEE 44,7 48,3 49,2 49,6 Russland 11,3 11,5 12, 13,5 Ukraine 4,3 7, 82, 87, Belarus 32,5 33, 34, 35, CIS 14,2 16,6 18, 19,8 Türkei 39,8 35,8 35, 34, Österreich 81,2 87,2 87,1 85,2 Deutschland 76,9 74,5 72,4 69,6 Eurozone 9,9 92,1 92,5 91,6 USA 1,5 13,5 12,5 11,3 Bonitätseinstufungen* Länder S&P Moody's Fitch Polen A- A2 A- Ungarn BB Ba1 BB+ Tschechien AA- A1 A+ Slowakei A A2 A+ Slowenien A- Ba1 BBB+ Kroatien BB Ba1 BB Bulgarien BBB- Baa2 BBB- Rumänien BBB- Baa3 BBB- Serbien BB- B1 B+ Bosnien u. H. B B3 kein Rating Albanien B B1 kein Rating Kosovo kein Rating kein Rating kein Rating Russland BBB- Baa2 BBB Ukraine CCC Caa3 CCC Belarus B- B3 kein Rating Türkei BB+ Baa3 BBB- Österreich AA+ Aaa AAA Deutschland AAA Aaa AAA USA AA+ Aaa AAA * für langfristige Fremdwährungsverbindlichkeiten k.r. = kein Rating 4 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

5 n Wechselkursprognosen Länder 8.Dez 1 Mär.15 Jun.15 Dez.15 vs EUR Polen 4,16 4,15 4,15 4,5 Ungarn 36,2 31, 315, 32, Tschechien 27,59 27,5 27,4 27,2 Kroatien 7,67 7,66 7,59 7,7 Rumänien 4,44 4,4 4,45 4,4 Serbien 121,73 123, 122, 126, Albanien 14,45 141, 139,5 14, vs USD Russland 53,8 58,3 58,5 54,1 Ukraine 15,58 16, 17, 17,5 Belarus Türkei 2,27 2,28 2,25 2,3 EUR/USD 1,23 1,2 1,17 1, : (MEZ) 2-j. Anleihenrendite-n Länder 8.Dez 1 Mär.15 Jun.15 Dez.15 Polen 1,89 1,9 2, 2,5 Ungarn* 2,57 2,3 2,3 2,5 Tschechien,16,1,1,2 Kroatien 2,6 2,5 2,6 2,8 Rumänien 1,75 1,7 1,9 2,2 Russland 11,63 11,5 11,5 9,7 Türkei 7,74 7,3 7,8 8, Österreich -,2 -,1 -,1 -,1 Deutschland -,4 -,1 -,1 -,1 USA,63,8 1,2 1,4 1 17: (MEZ); * 3J Staatsanleihen in lokaler Währung Leitzinssatzprognosen Länder 8.Dez 1 Mär.15 Jun.15 Dez.15 Polen 2, 1,75 1,75 1,75 Ungarn 2,1 1,8 1,8 1,8 Tschechien,5,5,5,5 Rumänien 2,75 2,25 2,25 2,25 Russland 9,5 11, 11, 9, Türkei 8,25 7,75 7,75 7,75 Eurozone,5,5,5,5 USA,25,5 1, 2, 1 17: (MEZ) 5-j. Anleihenrendite-n Länder 8.Dez 1 Mär.15 Jun.15 Dez.15 Polen 2,19 2,1 2,3 2,7 Ungarn 3, 2,7 2,8 3,1 Tschechien,22,2,2,6 Kroatien 3,34 3,4 3,5 3,6 Rumänien 2,54 2,6 2,7 3,1 Russland 12,41 11,7 11,8 1, Türkei 7,96 7,6 8,3 8,7 Österreich,12,2,2,4 Deutschland,1,1,2,3 USA 1,66 2,3 2,7 2,9 1 17: (MEZ); Staatsanleihen in lokaler Währung 3M Geldmarktzinssatz-n Länder 8.Dez 1 Mär.15 Jun.15 Dez.15 Polen 1,86 1,95 1,95 1,97 Ungarn 2,1 1,84 1,84 1,88 Tschechien,4,1,1,1 Kroatien 1,9,9,95 1,2 Rumänien 1,17 1,1 1,3 1,7 Russland 13,49 12,2 12,4 1,6 Türkei 9,25 8,4 8,55 9,5 Eurozone,8,5,5,5 USA,24,6 1,1 2,1 * 17: (MEZ) 1-j. Anleihenrendite-n Länder 8.Dez 1 Mär.15 Jun.15 Dez.15 Polen 2,59 2,4 2,5 2,9 Ungarn 3,55 3,4 3,5 3,9 Tschechien,9,6,7 1,1 Kroatien 3,4 3,4 3,6 3,7 Rumänien 3,59 3,6 3,7 4,1 Russland 12,49 12,5 12,1 1,8 Türkei 8,1 7,7 8,5 9,1 Österreich,83,7,8 1,1 Deutschland,71,6,7 1, USA 2,26 2,7 3,2 3,4 1 17: (MEZ); Staatsanleihen in lokaler Währung Erwartete Renditeänderung Polen Ungarn Tschechien Rumänien Deutschland USA BP-Änderung der Rendite der Staatsanleihe in 3 Monaten Renditestruktur Polen Ungarn Tschechien Rumänien Deutschland Spread zwischen 3M und 1-j. Laufzeit in BP USA Wechselkursveränderung* RUB HUF CZK PLN RON USD TRY * n für verglichen zu LW vs. EUR (%); Aktienmarktkennzahlen Gewinnwachstum Kurs/Gewinn- Verhältnis 14e 15f 14e 15f ATX -15,% 57,3% 18,9 12, WIG 2 1,1% 5,2% 14,7 14, BUX -32,8% 26,6% 13,3 1,5 PX 1 3,6% 2,3% 13,8 13,5 MICEX -5,8%,8% 4,5 4,4 BET -4,8% 17,4% 19,3 16,4 CROBEX1-24,4%,4% 31, 3,6 BIST Nat. 1 2,9% 15,7% 12,2 1,5 * Tschechien (PX): exkl. New World Resources und Erste Group ** Rumänien (BET) exkl. Fondul Proprietatea Quelle: Thomson Reuters, IBES, Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH Aktienindexprognosen Indexschätzungen 8.Dez 1 Mär.15 Jun.15 Dez.15 ATX WIG BUX PX MICEX BET CROBEX BIST Nat :59 (MEZ) in Lokalwährung Erwartete Aktienindexperformance 8% 6% 4% 2% % -2% ATX WIG 3 BUX PX MICEX BET CROBEX1 Mär.15 Jun.15 Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH BIST Nat. 1 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 5

6 Anlagestrategie Rückblick Enttäuschende Wertentwicklung im Jahr 214 Hohe Volatilität im CEE Raum Rubel unter starkem Abwertungsdruck Erfolgreiche Gewichtungen im Aktien- und Anleihesegment Summe voriges Quartal 1 RBI-Portfolio (in EUR) -3,96% Benchmark (in EUR) -4,15% RBI-Outperformance (in EUR),18% davon: Gewichtung Aktien vs. Anleihen -,16% Regionale Aktiengewichtung,16% Gew. EB vs. LW-Anleihen,% Ländergew. bei LW-Anleihen,19% Ländergew. bei EB EUR,% Ländergew. bei EB USD,% Gemeinsame Effekte /,% Duration Sep Dez. 214 EB...Eurobonds Periode 1: 15. Sep Okt. 14 RBI-Portfolio (in EUR) -2,43% Benchmark (in EUR) -2,19% RBI-Outperformance (in EUR) -,24% davon: Gewichtung Aktien vs. Anleihen -,23% Regionale Aktiengewichtung,% Gew. EB vs. LW-Anleihen,% Ländergew. bei LW-Anleihen,% Ländergew. bei EB EUR,% Ländergew. bei EB USD,% Gemeinsame Effekte/Duration,% EB...Eurobonds Periode 2: 28. Okt Nov. 14 RBI-Portfolio (in EUR),23% Benchmark (in EUR),1% RBI-Outperformance (in EUR),13% davon: Gewichtung Aktien vs. Anleihen,% Regionale Aktiengewichtung,1% Gew. EB vs. LW-Anleihen,% Ländergew. bei LW-Anleihen,11% Ländergew. bei EB EUR,% Ländergew. bei EB USD,% Gemeinsame Effekte/Duration,% EB...Eurobonds Periode 3: 28. Nov Dez. 14 RBI-Portfolio (in EUR) -1,76% Benchmark (in EUR) -2,6% RBI-Outperformance (in EUR),29% davon: Gewichtung Aktien vs. Anleihen,7% Regionale Aktiengewichtung,15% Gew. EB vs. LW-Anleihen,% Ländergew. bei LW-Anleihen,8% Ländergew. bei EB EUR,% Ländergew. bei EB USD,% Gemeinsame Effekte/Duration,% EB...Eurobonds Trotz der weiterhin angespannten geopolitischen Lage konnte in diesem Quartal eine Outperformance von 18 Basispunkten (BP) gegenüber der Benchmark erzielt werden. Begründet durch die neuerlichen geldpolitischen Lockerungen in der Eurozone wurden in der ersten Periode in Q4 Anleihen zugunsten von Aktien untergewichtet. Diese Gewichtung führte jedoch aufgrund erhöhter Unsicherheit an den Aktienmärkten zu einer Underperformance von 24 Basispunkten (BP). Nach Neutralstellung in Periode 2, wurde in Periode 3 eine Übergewichtung der Anleihen vorgenommen (7 BP zusätzliche Wertentwicklung). Das Gesamtportfolio weist somit von Jahresanfang bis 8. Dezember eine Underperformance von 26 BP auf. Im Aktiensegment konnte im Verlauf von Q4 eine Outperformance von 16 BP erzielt werden. In den Perioden 1 und 2 konnte durch die von Kroatien finanzierten Übergewichtungen von Tschechien, Polen und Rumänien ein positives Ergebnis erzielt werden. In Periode 3 wurde Russland zugunsten von Tschechien untergewichtet. Durch den hohen Abwertungsdruck des Rubels verursacht durch die Ukraine-Krise und den starken Ölpreisrückgang, konnte vor allem diese Gewichtung über den Wechselkurs eine hohe Outperformance generieren. Auch im Bereich der Lokalwährungsanleihen war die Rubel-Abwertung treibende Kraft für eine kumulierte Quartals-Outperformance von 19 BP. Eine Übergewichtung von Rumänien und Polen zulasten von Tschechien hatte einen neutralen Effekt. Performance Dec-13 Feb-14 Apr-14 Jun-14 Aug-14 Oct-14 RBI-Portfolio Relative Performance (r. Skala) Historische Performance CEE-Portfolio Finanzanalystin: Veronika Lammer,3,15, -,15 -,3 -,45 -,6 -,75 -, Seit Jahresbeginn Benchmark 21,9% -2,54% -2,36% Portfolio 21,7% -2,41% -2,62% Relative Performance -,83%,12% -,26% in Prozentpunkten 6 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

7 Anlagestrategie Gesamtportfolio Neutrale Positionierung zwischen Aktien und Anleihen Russland mit großem Anteil an der Aktienbenchmark bestimmend CE und Rumänien sowohl aktien- als auch anleiheseitig interessant Lockere Geldpolitik sollte Kapitalzufluss langsam ansteigen lassen Wir empfehlen für das kommende erste Quartal eine neutrale Gewichtung zwischen Aktien und Anleihen. Ein wesentlicher Grund dafür ist, dass Russland im Aktienportfolio mit Abstand die höchste Marktkapitalisierung aufweist, daher eine weitere Abwertung des Rubel entsprechend negativ auf die erwartete Performance des Aktienteiles wirken würde. Dieser Effekt wiegt trotz Untergewichtung des russischen Marktes den ansonsten positiven Ausblick für die Aktienmärkte Tschechiens, Polens, Ungarn und Rumäniens auf. Ein weiteres Argument für eine ausgewogene Gewichtung ist, dass internationale Kapitalzuflüsse die CEE Anleihemärkte vorerst bevorzugen könnten und verstärkte Zuflüsse in die Aktienmärkte zeitlich nachgelagert sein könnten. Im Umfeld einer im ersten Quartal extrem lockeren Geldpolitik in der Eurozone und bereits niedriger Spreads sowohl bei Unternehmensanleihen als auch Eurobonds wird sich die Suche nach Renditen nochmals intensivieren. Andererseits könnten die Spannungen des Westens mit Russland hier einen Riegel vorschieben und sogar zu Kapitalabflüssen führen. Wir halten daher auch das Verhältnis von Lokalwährungsanleihen zu Eurobonds neutral. Betrachtet man die Volatilitätsmaße für Aktien- und Anleiheinvestments in der CEE Region, zeigte sich zuletzt eine divergente Entwicklung im Vergleich zum letzten Quartal. Während sich die Volatilität bei Aktien auf 15,5 % erhöhte, ging sie bei Anleihen auf 4,3 % zurück. Finanzanalystin: Veronika Lammer Risiko-Ertrags-Vergleich Erwartete Perf. 3 Monate in % 8 BET 6 WIG 2 BUX Euro PX 4 STOXX CEE 5 MICEX CROBEX 2 Dow 1 Jones Historische Volatilität 1 Jahr in % In Lokalwährung Gewichtung Portfolio CEE Q1 215 LW-Anleihen: 4% [ pp] EB EUR: 5% EB USD: 5% [ pp] [ pp] Aktien: 5% [ pp] LW Lokalwährung, EB... Eurobonds [-], [+]= Über-/Untergewichtung relativ zur Benchmark [] = keine Veränderung Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH Historische Volatilität & Performance (%) Volatilität 2 Performance Aktien 1 Renten Volatilität 2 Performance Performance Performance seit Jahresanfang 5 Jahre p.a. 3 seit Jahresanfang 5 Jahre p.a. 3 Länder EUR LW EUR LW EUR LW EUR LW EUR LW EUR LW Tschechien 18, 17,8 11,1 12, -4,9-3,6 2,7 1,3 8,2 9,1 5,2 6,6 Ungarn 19,9 18, -11,3-8,5-9,4-7,4 6,5 3, 8,8 12,2 7,7 1,1 Polen 12,7 11,5 2,3 2,4 1,1 1,2 4,3 3,1 9,8 9,8 7,8 7,9 Rumänien 11,2 1,7 5,6 5, 6,6 7,6 2,,4 2,2 1,7 3,1 4,1 Russland 3,6 19,3-32,2-1,7-5,3, 28,6 8,5-39,5-11,9-3,4 4,2 Türkei 21,9 18,4 33,5 25,8 5,8 1,7 1,9 6,2 23,9 16,7 4,8 9,7 Kroatien 11,5 11,4-4,6-3,9-5,3-4,3 2,9 2,9 1,3 1,3 7, 7, CEE 15,5 - -2,4-4,3-6,6-1 MSCI Indizes; 2 Volatilität über 3 Monate, annualisiert; 3 5-Jahres-Return, annualisiert LW lokale Währung Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 7

8 Anlagestrategie Anleihen Hohe Renditen locken bei türkischen Staatsanleihen Russischer Rubel gefährdet für weitere Abwertung Inflationsrückgang unterstützt CE und rumänische Lokalwährungsanleihen Währungen der CE stabil Portfolio-Gewichtungen: Anleihen Portfolio Benchmark Abweichung EB USD 1,% 1,%,% EB EUR 1,% 1,%,% LW 8,% 8,%,% Tschechien 2,% 2,%,% Ungarn 2,% 2,%,% Polen 45,% 45,%,% Rumänien 5,% 5,%,% Russland 3,% 5,% -2,% Türkei 7,% 5,% 2,% Kroatien,%,%,% Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH Historische relative Performance* 1% 5% % -5% -1% -15% -2% -25% -3% -35% Tschechien Ungarn Polen EUR Lokale Währung * seit 3 Monaten, Lokalwährungsanleihen gegenüber Portfolio-Anleihebenchmark Rumänien Russland Türkei Kroatien Innerhalb des Anleiheportfolios empfehlen wir ein Übergewicht in türkischen Lira Anleihen von 2 Prozentpunkten. Abgesehen von russischen Staatsanleihen bieten diese die höchsten Renditen. Außerdem spricht die von uns erwartete Zinssenkung für mögliche zusätzliche Kursgewinne und auch von Seiten der Währung sollte ein Performancebeitrag kommen. Solange keine negativen Überraschungen im Sinne von über den Erwartungen liegenden Zinsanhebungen durch die Fed drohen, sollte die Suche nach Rendite aus dem Euroraum türkische Staatsanleihen in Lokalwährung unterstützen. Zur Finanzierung ziehen wir Rubel Staatsanleihen heran, die wir mit 2 Prozentpunkten untergewichten. Die erwartete weitere Abwertung des Rubel einerseits und Kursverluste am Anleihemarkt aufgrund von Zinsanhebungen andererseits sprechen trotz des bereits hohen Renditeniveaus für eine deutliche Underperformance gegenüber den anderen Anleihemärkten des Portfolios. Die anderen Anleihemärkte halten wir zueinander neutral. Zu gering sind die erwarteten Performanceunterschiede um hier Wetten einzugehen. Wir erwarten für die klassische Finanzierungswährung die tschechische Krone eine langsame Aufwertung. Außerdem ist der Renditevorsprung Polens, Ungarns und Rumäniens schon deutlich geschrumpft. Wir gehen für alle diese Märkte von einer positiven Performance für das erste Quartal aus. Einzige Ausnahme ist Kroatien, das aber nicht in unserer Benchmark vertreten ist. Finanzanalystin: Veronika Lammer Erwartete Rentenperformance (%) 3M 6M 9M 12M Länder EUR LW EUR LW EUR LW EUR LW Tschechien 3,8 3,4 3,7 2,9 2,7 1,5 1,7,2 Ungarn 1, 2,4 -,3 2,8 -,7 2,4-2,7 2, Polen 2,9 2,7 2,4 2,2 2,9 1,5 3,3,7 Rumänien 3, 2, 2,1 2,3 1,6 1,9 2,7 1,8 Russland,7 4,7 7,5 9,3 17,9 13,4 33,4 21,2 Türkei 6,8 4,4 7,5 1,4 7,4 1, 1, 1,9 Kroatien 1,9 1,8 3,5 2,3 4,2 3,8 4,9 4,9 Nicht annualisiert; 1-j. US-Staatsanleihen; LW lokale Währung Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH 8 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

9 Anlagestrategie Aktien Tschechien, Polen und Rumänien als Kaufkandidaten Positive Grundtendenz im Umfeld lockerer Geldpolitik für CE und Rumänien Robuste Wachstumsraten unterstützen Aktienmärkte in CE und Rumänien Russland bleibt in Euro Underperformer Innerhalb des Aktienportfolios gewichten wir Tschechien, Polen und Rumänien jeweils mit einem Prozentpunkt über und finanzieren dies mit einer zweiprozentigen Untergewichtung Russlands und einer einprozentigen Untergewichtung Kroatiens. Dies reflektiert einerseits die erwarteten Performancezahlen in Euro andererseits aber auch das zusätzlich in den Märkten vorhandene Risiko. Ungarn halten wir neutral, da einerseits die wirtschaftliche Verknüpfung einiger großer Aktientitel nach Russland zur Vorsicht mahnt, andererseits aber das Wirtschaftswachstum mit den anderen CE Ländern mithalten kann. Portfolio-Gewichtungen: Aktien Portfolio Benchmark Abweichung Tschechien 16,% 15,% 1,% Ungarn 12,% 12,%,% Polen 26,% 25,% 1,% Rumänien 6,% 5,% 1,% Russland 38,% 4,% -2,% Kroatien 2,% 3,% -1,% Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH Die Aktienmärkte Tschechiens, Polens und Rumäniens sollten unserer Einschätzung nach von unterstützender Geldpolitik im eigenen Land und aus der Eurozone profitieren können. Der Rückgang des Ölpreises bedeutet für alle drei Länder eine Entlastung der Kosten und Steigerung der Kaufkraft. Alle drei Länder weisen robuste Wachstumszahlen aus und wir erwarten stabile bis teilweise etwas festere Wechselkurse zum Euro. Als Schattenseiten können die teilweise schon hohe Bewertung bei nur mäßigen Gewinnerwartungen genannt werden. Historische relative Performance* 24% 2% 16% 12% 8% 4% Russische Aktien profiteren zwar von ihrer Eigenschaft als Sachanlage in einer Zeit der massiven Rubelabwertung, für den Euroinvestor stellt dies aber keinen Anreiz dar. Die Aussicht auf eine Rezession und Wechselkursverluste spricht für eine Untergewichtung. Kroatien kämpft mit einer Vielzahl von Problemen wie die anhaltende Rezession, die steigende Verschuldung und die außergewöhnlich hohe Bewertung des Aktienmarkts. Finanzanalystin: Veronika Lammer % -4% -8% -12% Kroatien Rumänien Ungarn EUR Lokale Währung * zu MSCI CEE, seit 3 Monaten Polen Russland Tschechien Erwartete Aktienperformance (%) 3M 6M 9M 12M Länder EUR LW EUR LW EUR LW EUR LW Tschechien 4,6 4,2 4, 3,2 6,4 5,2 1,8 9,1 Ungarn 3,5 4,8 -,9 2, 2,4 5,4 5,1 9,9 Polen 5,8 5,5 5,1 4,8 7,5 5,9 12,8 9,8 Rumänien 7,3 6,3 5,4 5,6 8,2 8,4 13,8 12,7 Russland -2,9 2,6-2,2 1,3 7,1 4,7 2,2 1,1 Kroatien 2,1 2,,1-1, 2,3 2, 6,5 6,9 Nicht annualisiert, LW lokale Währung Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 9

10 Spezial Russland und der Westen: Entfremdung geht weiter Angesichts fehlender Signale für Deeskalation zwischen Russland und Westen dauern Sanktionen wohl länger In Russland droht Rezession, Druck auf Finanzmarkt und Länderrating steigt; Ukraine weit entfernt von Stabilisierung Isolationistische Neigungen und Importsubstitution können langfristiges Wachstum in Russland nach unten drücken Wirtschaftliche Stagnation kann langfristig Russlands Bereitschaft zum politischen Einlenken erhöhen f Quelle: Quelle: Nationale Quellen, RBI/Raiffeisen RESEARCH Öl und RUB gemeinsam im Fall Jän.13 Aug.13 Mär.14 Okt.14 USD/RUB Russland Eurozone e Russland Ukraine Belarus Quelle: Quelle: Nationale Quellen, RBI/Raiffeisen RESEARCH USD/RUB: 5J-Hoch 54,5, 5J-Tief 27,3 Oil, WTI USD/Fass: 5J-Hoch 112,1, 5J-Tief 65, Öl, WTI USD/Fass (r. Skala, invertiert) Die EU verhängte umfangreiche Wirtschaftssanktionen gegen Russland, da Russland alle EU-Warnungen ignorierte und kein Abgehen von seinem harten politischen Kurs zu erkennen war. In den letzten Monaten war die russische Politik eindeutig mehr von geopolitischen Interessen als von wirtschaftlicher Vernunft bestimmt. Aus wirtschaftlicher Sicht erscheinen politische Hardliner über mehr Einfluss zu verfügen als marktwirtschaftlich orientierten Politiker. Dieser Schluss drängt sich auf, da Russland sich mit dem derzeitigen politischen Kurs den Zugang zu westlichen Investitionen und Kapitalflüssen nachhaltig abschneidet. Wirtschaftlich betrachtet machen die sektoralen Sanktionen der EU (und USA) gegen Russland Sinn. Schließlich werden diese Sanktionen von wirtschaftlichen und finanziellen Riesen gegen einen Satelliten der Weltwirtschaft verhängt. Daher überrascht es auch nicht, dass die Sanktionen merklich spürbar sind. Angesichts der gleichzeitig in Q4 verfallenden Ölpreise und des Einbruchs des Rubelkurses könnten die kurzfristigen Auswirkungen sogar noch stärker ausfallen. Vor dem Hintergrund der herrschenden geopolitischen Lage glauben wir aber nicht, dass eine politische Isolierung und der Druck der Sanktionen kurzfristig zu Erfolgen führen werden; ganz im Gegenteil, eine länger andauernde Konfrontation zwischen dem Westen/der EU und Russland erscheint zumindest auf dem derzeitigen Niveau das wahrscheinlichere Szenario. Wir glauben, dass aus dem Ukraine- Konflikt ein schwelender Konflikt werden könnte, der uns länger begleiten wird. Teile der Regionen Donetsk und Lugansk werden sich weiter der Kontrolle durch die Regierung in Kiew entziehen. In der Ukraine wird der Konflikt am Boden weiter andauern und damit auch eine Verbesserung der Beziehung zwischen Russland und dem Westen verhindern. Dieses Szenario bedeutet für viele wirtschaftliche Akteure, sowohl in Russland als auch im Ausland, eine Herausforderung. Viele Geschäftspläne setzen noch auf eine Entspannung in den nächsten 6-9 Monaten. Die wichtigste Frage ist: Werden die Europäer die Sanktionen nach ihrer einjährigen Frist einfach auslaufen lassen oder werden die EU-Politiker sich darauf einigen können, die Sanktionen teilweise und/oder für eine begrenzte Dauer bis zum Sommer 215 zu verlängern? Wir halten es für möglich, dass die Europäer sich auf eine (teilweise) Verlängerung der bestehenden Sanktionen einigen (wiederum für eine vorgegebene Dauer und mit Prüfung je Quartal), sollte sich bis Frühling 215 die geopolitischen Lage nicht merklich entspannen. Wichtige wirtschaftliche Folgen Eine schnelle Deeskalation der Situation wird unwahrscheinlicher und damit steigen die wirtschaftlichen Probleme in der Ukraine, in Russland und möglicherweise auch in einigen Nachbarländern weiter. Die Stabilisierung der ukrainischen Wirtschaft wird noch schwieriger. Erstens bedeutet dieses Szenario, dass die Regierung in Kiew (militärische und administrative) Ressourcen für den Konflikt bereitstellen muss. Zweitens bedeutet die weiter andauernde Konfrontation zwischen Russland und dem Westen, der die Ukraine unterstützt, dass wirtschaftlichen Vergeltungs- 1 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

11 Spezial maßnahmen Russlands gegen die Ukraine in Kraft bleiben. Drittens erlaubt ein derartiges Szenario es nicht, dass die EU und Russland bei der Stabilisierung der ukrainischen Wirtschaft an einem Strang ziehen und zusammenarbeiten. Auch für die russische Wirtschaft verdüstert sich der Ausblick erheblich, wenn die westlichen Wirtschaftssanktionen noch weit in das Jahr 215 (und möglicherweise darüber hinaus) andauern werden. Wir erwarten für 215 eine Rezession und die wirtschaftlichen und finanziellen Risiken werden zunehmen. Erstens stehen wir einer kurzfristigen Diversifizierung weg von den Beziehungen mit dem Westen und der EU sehr skeptisch gegenüber. Zweitens sind wir auch beim Ausblick für die Kapitalflüsse im Privatsektor sehr vorsichtig. Die derzeitige Lage der russischen Wirtschaft ist kein Argument für die Repatriierung ausländischen (offshore) Kapitals und für umfangreiche Investitionen. Die internationale Refinanzierung wird ebenfalls problematisch bleiben. Sollte die derzeitige Situation länger andauern, könnte das zu einem signifikanten Abfluss von Reserven (Devisenreserven und Haushaltsreserven) führen, wodurch sich der Druck auf die Finanzmärkte erhöhen würde (d.h. Herabstufung des Länderratings in 215). Drittens, je länger die aktuelle Situation andauert, desto stärker wirkt sich dies mittelfristig auf die russische Wirtschaft aus. Wachsender Protektionismus, der durch die jüngste Eskalation Auftrieb erhielt, aber bereits in den letzten Jahren zugenommen hat (z.b. Importbeschränkungen mittels Steuern oder technischen Normen), dürfte sich langfristig als nachteilig erweisen. Erfahrungen mit Import-Substitutionsstrategien in Lateinamerika und Asien (in den 196-ern und 197-ern) zeigen, dass solch eine Abschottung von internationalen Märkten und Wettbewerb zu langfristiger Stagnation führen kann. Aus politischer Perspektive ist zu berücksichtigen, dass die wirtschaftliche Situation in Russland in den nächsten Jahren schwierig bleiben wird. Aktuelle n (die in der Regel davon ausgehen, dass die Wirtschaftssanktionen nicht sehr lange dauern werden) sehen das BIP-Wachstum in Russland nach der Krise (29-216) nur bei 1-2 % von dem Niveau vor der Krise (2-28). Diese Rahmenbedingungen sind mit der enttäuschend schwachen Wachstumsleistung des Euroraums zu vergleichen, die ebenfalls große (wirtschafts-)politische Herausforderungen bedeutete (z.b. Einkommen stagnierten oder sanken, höhere Arbeitslosigkeit, zunehmende Forderungen nach öffentlichen Investitionen, starker Vertrauensverlust in die Politik). Stärker werdende (wirtschafts-)politische Probleme in Russland sind für vor Ort tätige Firmen von großer Relevanz, können aber auch zum Einlenken auf russischer Seite beitragen. Der schwierige regionale Ausblick kann auch für einige Nachbarländer Russlands, und zwar insbesondere für Belarus und Kasachstan, Probleme bringen. Die Rezession in Russland wird sich auf die Exporte der weißrussischen und kasachischen Wirtschaft auswirken. Daher sehen wir 215 auch für Belarus die Gefahr einer Rezession. Angesichts der größer werdenden Probleme der russischen Wirtschaft dürfte auch die Bereitschaft und Fähigkeit zur Stützung Belarus abnehmen. Außerdem werden die Überweisungen durch Arbeiter in Russland geringer ausfallen. Das gleiche gilt auch für die zentralasiatischen Länder. Ganz besonders wichtig ist dabei, dass die signifikante Schwächung des russischen Rubel (RUB) und der ukrainischen Hrywnja (UAH) auch den Abwertungsdruck auf andere Währungen wie BYR oder KZT erhöht. VPI (p.a., Periodenende) e Russland Ukraine Quelle: Nationale Quellen, RBI/Raiffeisen RESEARCH e CE SEE Russland Quelle: Nationale Quellen, RBI/Raiffeisen RESEARCH CIS Währungen im Vergleich* Jän.14 Apr.14 Jul.14 Okt.14 USD/RUB USD/UAH USD/BYR * Index: Januar 214 = 1 Finanzanalysten: Gunter Deuber, Andreas Schwabe, CFA Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 11

12 Ausblick Lokalwährungsanleihen Ultralockere Geldpolitik wirkt weiterhin stützend Türkei mit bester Performance in der Region in Q4 214, wobei noch Luft für weitere Zugewinne in der kurzen Frist Weitere geldpolitische Lockerung in Eurozone, aber auch vor Ort, hält uns zuversichtlich gegenüber CEE-Anleihenmärkten Größte Frage bleibt dabei, in welchem Ausmaß das QE der EZB die Zinsstraffungen aus den USA abfedern kann OFZ-Markt unser einziger Verkauf derzeit nur im Falle einer RUB-Stabilisierung wieder attraktiv Erwartete Perf. 2J-Anleihe bis Mär.15 8% 6% 4% 2% % -2% -4% -6% CZ HU PL RO RU TR DE US FX PP AP (PP+FX) FX: Währungsperfromance (Veränderung Lokalwährung/ EUR) PP: Anleihenpreis-Performance (Kursveränderung + Carry) AP: Absolute Performance (PP + FX) DE, US: Nur Anleihenpreis-Performance (PP) Erwartete Perf. 1J-Anleihe bis Mär.15 8% 6% 4% 2% % -2% -4% -6% CZ HU PL RO RU TR DE US FX PP AP (PP+FX) FX: Währungsperfromance (Veränderung Lokalwährung/ EUR) PP: Anleihenpreis-Performance (Kursveränderung + Carry) AP: Absolute Performance (PP + FX) DE, US: Nur Anleihenpreis-Performance (PP) Marktstrategie (Horizont: Mär.15)* LW-Anleihen 2J 1J CZ H (H) K (H) HU H (H) H (H) PL K (K) K (K) RO K (K) H (K) RU V (K) V (H) TR K (K) K (H) * basiert auf erwarteter, absoluter Performance in Lokalwährung zwischen 9. Dez. 214 und 31. Mär. 215 Vorherige Empfehlungen (September 214) in Klammern K = Kauf, H = Halten, V = Verkauf Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH Seit unserem letzten Strategie-Update ( CEE Debt Market Strategy vom 1. Nov. 214) performte die Türkei am besten, aber auch der ungarische und polnische Anleihenmarkt konnte seine diesjährigen Gewinne ausbauen. Angesicht der besseren Performance längerer gegenüber kürzeren Laufzeiten, verflachten sich die Zinskurven vom langen Ende her. Der wiederaufkeimende Optimismus gegenüber der türkischen Wirtschaft bewirkte dabei einen Stimmungsumschwung. Die Türkei gehört zu den größten Nutznießern des tiefen Ölpreises, der Druck von ihrer Außenbilanz und der Inflation nimmt. Dies wiederum verschafft der türkischen Zentralbank mehr Spielraum. Wir erwarten uns deshalb eine moderate Senkung der Leitzinsen in Q1 215 unter der Annahme, dass die langerwartete Deflationsdynamik sich letztlich in harten Zahlen niederschlägt. In Polen haben sich unterdessen die Zinssenkungsspekulationen etwas gelegt, nachdem die Notenbank im November keine weitere Zinssenkung vornahm. Die Märkte, aber auch wir glauben jedoch nach wie vor an eine letzte 25-BP-Zinssenkung in Q Gleichzeitig steigt die Wahrscheinlichkeit, dass sich die ungarische Notenbank für eine Abwärtsanpassung der Leitzinsen in Q1 215 à la Polen entscheidet (in Polen Wiederaufnahme des Zinssenkungszyklus nach über einem Jahr Pause mit 5-BP-Senkung im Oktober). Insgesamt unterstützt die unerwartet schwache Inflationsdynamik in Verbindung mit Anzeichen wirtschaftlicher Schwächen (sowohl in Eurozone (EA) als auch vor Ort) den Spielraum der lokalen Zentralbanken für eine geldpolitische Lockerung. Abgesehen von lokalen Faktoren stützt das umfassende QE in EA, das wohl in H1 215 kommen wird, den positiven Ausblick für die meisten Anleihenmärkte in CE und SEE: zunächst wird wohl der erwartete Rückgang der EA-Renditen die tieferen Renditeniveaus auf lokaler Ebene (z. B. Polen oder Tschechische Republik) unterstützen. Zum zweiten werden aus Relative-Value-Perspektive abwärts tendierende EA-Renditen wahrscheinlich zu einer Erhöhung von Portfolio-Flüssen auch in Märkte wie Ungarn, Rumänien, Kroatien und möglicherweise Serbien und die Türkei führen. In welchem Ausmaß ein umfassendes QE in der Eurozone ausreicht, die erwarteten negativen Wirkungen von US-Leitzinsanhebungen abzufedern, bleibt die große Frage. Grundsätzlich würden wir aber die günstigen Einflüsse nicht überschätzen, da das QE der EZB bereits großteils in den CEE-LW-Märkten eingepreist ist. Allfällige negative Überraschungen an der QE-Front würden höchstwahrscheinlich zu einem Ausverkauf führen, einschließlich der Kernmärkte in CE/SEE. Wie bereits früher in Zeiten erhöhten Marktdrucks sind Länder wie Ungarn oder die Türkei auf externe Schocks am anfälligsten. Falls sich schließlich die Rubelabwertung in H2 215 mäßigt, wie in unseren aktuellen n angenommen, dürfte der OFZ-Markt mittelfristig am attraktivsten werden. Angesichts der derzeit unaufhaltsam steigenden OFZ-Renditen und des hartnäckigen RUB-Abwertungstrends bleibt der Wendepunkt indessen ungewiss, da die Geopolitik unvorhersehbar bleibt. Auf kurze Sicht empfehlen wir deshalb den Verkauf von OFZs, würden aber mögliche Gelegenheiten zum Wiedereinstieg im Auge behalten. Finanzanalyst: Stephan Imre 12 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

13 Wechselkursausblick Rubel unter Druck weitere Abwertung in Q1 215 erwartet Russischer Rubel von taumelndem Ölpreis hart getroffen Volatilität in Region CE noch immer historisch tief, dürfte aber bei divergierender Geldpolitik zunehmen CIS-Währungen sollten in Q1 215 weiter unter Druck bleiben Größtes Potential 215 für TRY und PLN gegenüber EUR Die signifikante, anhaltende Abwertung des Rubels praktisch während des gesamten vierten Quartals 214 hat uns überrascht. Nicht nur hat das Waffenstillstandsabkommen in der Ostukraine die erwünschten positiven Effekte vermissen lassen, sondern auch der Ölpreis hat eine unerwartet starke Talfahrt begonnen und damit alle Hoffnungen auf eine wenigstens kurze technische Erholung des Rubels zunichte gemacht. Unserem Dafürhalten nach hält das aktuelle Marktumfeld ein nur sehr limitiertes Potenzial für die mitteleuropäischen (CE) und südosteuropäischen (SEE) Wechselkurse in Q1 215 bereit. Die Volatilität in den CE-Wechselkursen bleibt auf historischen Tiefständen und dürfte nur langsam steigen, sobald die Geldpolitik zwischen den USA und der Eurozone zu divergieren beginnt. Unsere n für PLN, HUF und CZK bleiben für Q1 215 folglich in Erwartung einer Seitwärtsbewegung bei tiefer Volatilität eher zurückhaltend. Was die Region SEE betrifft, hat der Rumänische Leu unserer Ansicht nach das beste Aufwertungspotenzial gegenüber dem Euro, was jedoch keine Kaufempfehlung rechtfertigt. Der Serbische Dinar sollte seinen Abschwächungstrend gegenüber dem Euro, wie seit Mitte 214 beobachtet, weiter fortsetzen. Im Unterschied zur Region CE ist die Volatilität in der CIS-Region hoch und dürfte auch auf hohem Niveau bleiben. Wir glauben an einen anhaltenden Abwertungsdruck in der Ukrainischen Hrywnja, höchstwahrscheinlich mit kurzen Abwertungsepisoden in 215 so wie schon im Jahr 214. Der Russische Rubel sollte in dem ungünstigen Umfeld (tiefer Ölpreis, Sanktionen, Rezession) gegenüber EUR und USD weiter nachgeben. Den stärksten Druck auf den Rubel sehen wir in Q Erst in H2 215 erwarten wir Potenzial für eine Erholung von überverkauften Ständen. Gleichzeitig ist es schwierig, wenn nicht unmöglich, vorherzusagen, an welchem Punkt die Rubel-Abwertung zum Stillstand kommen wird, da sich diese Bewegung von einer fundamentalen Basis abgekoppelt hat. Unterstützung könnte von einer Interventionsentscheidung der CBR kommen, doch die Unsicherheit der RUB-Entwicklung bleibt hoch. Für Q1 215 prognostizieren wir nur für die Türkische Lira eine Kaufgelegenheit. Stabiles BIP-Wachstum, ein moderates und sich stabilisierendes Leistungsbilanzdefizit, eine fallende Inflation und vor allem die EUR/USD-n indizieren ein Aufwertungspotenzial der Lira gegenüber dem Euro von rund 2 % auf Quartalsbasis. Wir geben angesichts unserer signifikanten EUR/USD-n zum einen eine Verkaufsempfehlung für sämtliche CEE-Währungen gegenüber USD im ersten Quartal ab und sprechen uns bezüglich RUB, UAH und des Serbischen Dinars gegenüber EUR ebenfalls für das erste Quartal 215 für eine Untergewichtung aus. Auf Jahressicht (bis Ende 215) sehen wir das größte Potenzial für TRY und PLN gegenüber EUR. Trotz unserer Erwartungen eines sich beruhigenden Umfeldes für RUB in H2 215 und einer anschließenden Aufwertung von einem überverkauften Niveau aus bleiben wir hinsichtlich des Rubels für 215 vorsichtig, zumal derzeit zu viele Unsicherheitsfaktoren an dieser Währung haften. Finanzanalyst: Wolfgang Ernst, CEFA n LW vs. EUR EUR/USD EUR/TRY EUR/RON EUR/CZK EUR/PLN EUR/HRK EUR/RSD EUR/HUF EUR/RUB n LW vs. USD USD/TRY USD/RON USD/CZK USD/PLN USD/HRK USD/UAH USD/HUF USD/RUB Aufwertung zum USD -1% -8% -6% -4% -2% % 2% Mär.15 Jun.15 Ende des Währungskorbes* Aufwertung zum EUR -6% -4% -2% % 2% 4% 6% 8% Mär.15 Jun.15 3 Jän.14 Apr.14 Jul.14 Okt.14 RUB zu Währungskorb Unteres Bandbreitenziel Oberes Bandbreitenziel * Der Währungskorb bestand aus 55 % USD und 45 % EUR 5J-Hoch: 59,17, 5J-Tief: 32,89 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 13

14 Österreich Konjunktur fehlen Impulse Kontinuierliche Abschwächung der Konjunkturdynamik im Verlauf des Jahres 214 Auch der kurzfristige Ausblick fällt gedämpft aus Verhaltene, von Binnennachfrage getragene Belebung 215 erwartet Ölpreisbedingter Inflationsrückgang unterstützt Reallohnentwicklung Vorlaufindikatoren schwach PMI Verarbeitendes Gewerbe Wirtschaftsvertrauen* (r. Skala) * Europäische Kommission Exporte hinken hinterher Güterexporte (% p.a., gleitender 3M- Durchschnitt) Raiffeisen Export Index* (r. Skala) *Handelsgewichtete Vorlaufindikatoren von Österreichs wichtigsten Exportmärkten Die konjunkturelle Entwicklung in Österreich hat im Verlauf des Jahres 214 zunehmend an Dynamik verloren. Der vorläufige Tiefpunkt wurde im dritten Quartal markiert. So verzeichnete das reale Bruttoinlandsprodukt zwischen Juli und September ein Minus von,3 % gegenüber dem Vorquartal. Die negative Entwicklung in Q3 ist dabei besonders den Bruttoanlageinvestitionen und hier sowohl den Ausrüstungs- als auch den Bauinvestitionen geschuldet. Doch auch der Außenhandel lastete wie auch im zweiten Quartal auf der BIP-Entwicklung. Denn rückläufigen Importen stand ein noch größeres Minus bei den Ausfuhren gegenüber. Positive Impulse steuerten hingegen sowohl der private als auch der öffentliche Konsum bei. Trotz der enttäuschenden Entwicklung fällt auch der kurzfristige Ausblick verhalten aus. Zwar konnte sich der Einkaufsmanagerindex für das Verarbeitende Gewerbe im November stabilisieren. Gleichwohl notiert der Index mit 47,4 nicht nur klar unter der 5 Punkte Marke, sondern auch niedriger als in den übrigen Ländern der Kern-Eurozone. Ein nur wenig besseres Bild zeichnet derzeit das von der EU-Kommission ermittelte Wirtschaftsvertrauen. Mit zuletzt (November) 96,1 liegt dieser Indikator nach wie vor deutlich unter dem langfristigen Durchschnitt (1 Punkte). Zwar ist für das vierte Quartal von keinem weiteren Rückgang, sondern von einer Stagnation des BIP (p.q.) auszugehen, der eine allmähliche, von der Binnennachfrage getragene Zunahme der Konjunkturdynamik im Verlauf des Jahres 215 folgen sollte. Allerdings sollte das Ausmaß dieser unterstellten Bewegung insgesamt verhaltener ausfallen als in früheren Phasen konjunktureller Belebung. Dieses Szenario impliziert Wachstumsraten des realen BIP von,3 % (214),,7 % (215) und 1,8 % (216). Die positive Entwicklung des privaten Konsums im dritten Quartal dürfte sich in etwas abgeschwächter Form auch im Winterhalbjahr (Q4 14, Q1 15) fortsetzen. Denn obgleich sich der leichte Anstieg der Arbeitslosenquote (int. Definition) aufgrund eines weiter zunehmenden Arbeitskräfteangebots auch im kommenden Wirtschaftsindikatoren und n e 215f 216f,2,3,7 1,8 Privater Konsum (% p.a.) -,1,4 1, 1,9 Bruttoanlageinvestitionen (% p.a.) -1,5,9 -,5 3,7 Nominelle Exporte (% p.a.) 3,5 1,4 2, 5,3 Nominelle Importe (% p.a.) 1,8 2,7 2,5 5, Handelsbilanz (Güter u. Dienstl., EUR Mrd.) 11,5 9,6 8,9 9,7 Leistungsbilanz (EUR Mrd.) 3,3,3-1,7-1,7 Konsol. Budgetsaldo (EUR Mrd.)* -4,8-8,5-7,4-5,2 Konsol. Budgetsaldo (% des BIP)* -1,5-2,6-2,2-1,5 Arbeitslosenquote (EU Def.) 4,9 5, 5,3 5,2 Verbraucherpreise (% p.a.) 2,1 1,5 1,2 1,5 Reallöhne (% p.a.),4,8,9 1, Lohnstückkosten (% p.a.) 2,6 2,6 1,6 1,4 * Gesamtstaat: Bund, Länder, Gemeinden und Sozialversicherungsträger Quelle: Statistik Austria, Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH 14 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

15 Österreich Jahr fortsetzen dürfte, sollte die stabile Beschäftigungssituation den privaten Konsum unterstützen. Schließlich dürfte sich die unterstellte Zunahme der Konjunkturdynamik ab der zweiten Jahreshälfte 215 in einem neuerlichen Beschäftigungsaufbau widerspiegeln. Ebenfalls Unterstützung ist von der Reallohnentwicklung zu erwarten. Es ist anzunehmen, dass trotz etwas geringerer Nominallohnsteigerungen im Jahr 215 die Reallöhne um knapp 1 % und damit etwas mehr als 214 steigen werden. Denn der niedrige Ölpreis hat einen dämpfenden Effekt auf die Teuerung und wirkt damit wie eine vorgezogene Steuerreform. Doch auch die eigentliche Steuerreform sollte Rückenwind verleihen, obwohl der Konjunktureffekt maßgeblich vom tatsächlichen Ausmaß sowie von den konkreten Maßnahmen abhängt. Alles in allem lassen die genannten Faktoren dem privaten Konsum die Hauptrolle bei der unterstellten Konjunkturerholung zukommen. Nachdem die Bruttoanlageinvestitionen aufgrund eines Sondereffektes zu Jahresbeginn deutlich angestiegen sind, war im zweiten und dritten Quartal eine Abkühlung der Investitionstätigkeit zu beobachten, die auch von den Bauinvestitionen getragen war. Zwar notiert das Industrievertrauen nur knapp unter dem langfristigen Durchschnitt. Eine unmittelbar bevorstehende Zunahme der Ausrüstungsinvestitionen lässt sich daraus jedoch nicht ableiten, zumal dem eine weiter rückläufige Kapazitätsauslastung sowie eine negative Entwicklung des Auftragseingangs gegenüber stehen. Folglich sollten auch im Winterhalbjahr rückläufige Investitionen nicht überraschen. Erst danach ist von einer mäßigen Belegung der Bruttoanlageinvestitionen auszugehen, die sich dann jedoch zu einer tragenden Säule der Konjunkturbelebung aufschwingen sollten. Vom Außenhandel ist dagegen über den gesamten horizont kein nennenswerter Beitrag zum BIP- Wachstum zu erwarten. Zwar ist vor dem Hintergrund eines sich bessernden außenwirtschaftlichen Umfeldes ein Anziehen der österreichischen Exporte wahrscheinlich. Allerdings steht dem aufgrund der unterstellten Zunahme der Inlandsnachfrage ein in etwa ebenso dynamisches Importwachstum gegenüber. Überdies ist schon seit einiger Zeit zu beobachten, dass sich die Exporte gegeben der Konjunkturentwicklung Österreichs wichtigster Handelspartner unterdurchschnittlich entwickeln. Mit einer Teuerungsrate (HVPI) von zuletzt (Oktober) 1,4 % p.a. liegt Österreich weiterhin im Spitzenfeld der EU. Zwar ist aufgrund der Ölpreisentwicklung im kommenden Jahr von einem leichten Rückgang auf 1,2 % nach erwarteten 1,5 % für 214 auszugehen. Allerdings läge die Inflation in Österreich auch dann noch deutlich über der Teuerung in der gesamten Eurozone. Finanzanalyst: Matthias Reith, CIIA BIP: Nach Wirtschaftsbereichen Veränderung (% p.a., real) e 215f 216f Land- und Forstwirtschaft -3,5 8,,, Bergbau, Warenherstellung,6 -,3,6 3, Energie-/Wasserversorgung 6,8,5,9 1,5 Bauwesen,4 1,5 1,5 1,9 Handel -1,6 -,7,6 2, Verkehr -,7 -,5,7 1,5 Beherbergungs- u. Gastst.,7,2,8 1,6 Information u. Kommunikation -1,6-4, 1, 2,5 Kreditwesen u. Versicherung -,4,2,5 1,1 Realitätenwesen 3,,5 1, 2, Sonstige wirt. Dienstl.,7,6 1, 3,3 Öffentlicher Dienst, -,2,2,5 Gesundheit, Sozialwesen,5 2, 1, 1,5 Sonstige Dienstleistungen -,2 1,3 1,4 2, Bruttoinlandsprodukt,2,3,7 1,8 Quelle: Statistik Austria, RBI/Raiffeisen RESEARCH BIP: Verwendung Veränderung (% p.a., real) e 215f 216f Privater Konsum -,1,4 1, 1,9 Öffentlicher Konsum,7,9 1,1 1,2 Bruttoanlageinvestitionen -1,5,9 -,5 3,7 Ausrüstungen -1,5 1,1-1, 5, Bauten -2,2,7, 2,6 Exporte 1,4 -,1,8 3,7 Importe -,3 1,1 1,3 3,5 Bruttoinlandsprodukt,2,3,7 1,8 Quelle: Statistik Austria, Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH Beiträge* zum Wachstum des realen BIP (p.q.) 2, 1,5 1,,5, -,5-1, -1,5-2, Q1 13 Q2 13 Q3 13 Q4 13 Q1 14 Q2 14 Q3 14 Konsum (Privat) Bruttoanlageinvestitionen Außenbeitrag * in Prozentpunkten Q4 14 Q1 15 Q2 15 Konsum (Staat) Lager Reales BIP Q3 15 Q4 15 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 15