Die Bewertung von Start-up Unternehmen im Rahmen von Venture Capital Finanzierungen

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1 Unternehmen und Steuern Herausgeber: Prof. Dr. Jochen Sigloch, Universität Bayreuth Prof. Dr. Klaus Henselmann, Universität Chemnitz Band 26 Holger Hendel Die Bewertung von Start-up Unternehmen im Rahmen von Venture Capital Finanzierungen Anwendungsmöglichkeiten der Realoptionstheorie. Shaker Verlag Aachen 2003

2 Die Deutsche Bibliothek - CIP-Einheitsaufnahme Hendel, Holger: Die Bewertung von Start-up Unternehmen im Rahmen von Venture Capital Finanzierungen : Anwendungsmöglichkeiten der Realoptionstheorie / Holger Hendel. Aachen : Shaker, 2003 (Unternehmen und Steuern ; Bd. 26) Zugl.: Chemnitz, Techn. Univ., Diss., 2002 ISBN Copyright Shaker Verlag 2003 Alle Rechte, auch das des auszugsweisen Nachdruckes, der auszugsweisen oder vollständigen Wiedergabe, der Speicherung in Datenverarbeitungsanlagen und der Übersetzung, vorbehalten. Printed in Germany. ISBN ISSN Shaker Verlag GmbH Postfach Aachen Telefon: / Telefax: / Internet: info@shaker.de

3 Geleitwort Die Einführung neuer Geschäftsideen ist in der Regel mit einem hohen Ausmaß an Unsicherheit verbunden. Venture Capital Geber stellen innovativen Unternehmen Risikokapital zur Verfügung. Sie prüfen, welchen Unternehmen eine Beteiligung überhaupt angeboten werden soll und zu welchen Konditionen dies gegebenenfalls erfolgt. Dabei tauschen sie Geldkapital gegen Anteile am Start-up Unternehmen. Für die Festlegung der Anteilsquote ist eine Unternehmensbewertung vorzunehmen. In der Venture Capital Branche haben sich zu diesem Zweck bestimmte Daumenregeln und Heuristiken herausgebildet. Die Venture Capital Gesellschaft behält sich im Beteiligungsvertrag bewusst verschiedene Wahlmöglichkeiten vor, da Flexibilität die Erfolgsaussichten ihrer Kapitalanlage erhöht. Die herkömmlichen Unternehmensbewertungsmethoden sind jedoch bislang nicht in der Lage, diesen Effekt explizit zu erfassen. Einen möglichen Ausweg aus dieser Misere verspricht die Realoptionstheorie. Mit der vorliegenden Arbeit gelingt es Herrn Hendel in hervorragender Weise, die Methodik der Realoptionen auf das spezielle Anwendungsgebiet von Venture Capital Finanzierungen zu übertragen. Dabei geht er Schritt für Schritt auf verschiedene Flexibilitäten ein, die bei Venture Capital Beziehungen typischerweise bestehen und entwickelt für diese Lösungsansätze zur Bewertung (Abbruchsmöglichkeiten bei einer Investition, unsicherer Investitionsbedarf, phasenweise Investitions- und Finanzierungsrunden, Liquidationspräferenz für den Risikokapitalgeber). Bei aller themenbezogenen mathematischen Komplexität stellt er das Thema verständlich und anwendungsbezogen dar. Herr Hendel schafft mit der Umsetzung einen wesentlichen Erkenntnisfortschritt in diesem betriebs- und volkswirtschaftlich so bedeutsamen Bereich. Dabei hat der Autor die praktischen Probleme der Realisierung stets im Blick. Das vorgeschlagene theoretische Modell kann deshalb ohne Zweifel auch einen wertvollen Beitrag zur Weiterentwicklung der Bewertungspraxis leisten. Chemnitz, im Juni 2003 Prof. Dr. Klaus Henselmann

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5 Vorwort Dem vorliegenden Buch liegt meine im Dezember 2002 von der Fakultät für Wirtschaftswissenschaften der Technischen Universität Chemnitz angenommene Dissertation zugrunde. Es ist mir ein besonderes Anliegen, denjenigen Personen zu danken, die mich während dieser Arbeit fachlich und menschlich unterstützt haben. Ganz besonders danke ich meinem Doktorvater, Herrn Prof. Dr. Klaus Henselmann, der mein Dissertationsvorhaben konstruktiv begleitete und mir jederzeit kompetent zur Seite stand. Er war stets zur Diskussion neuer Ideen bereit, förderte meine Arbeit als externer Doktorand und unterstützte meinen Forschungsaufenthalt an der Harvard Universität. Die zahlreichen Gespräche motivierten mich und halfen, Dinge zu vereinfachen und zu einem Ganzen zu formen. Ferner gilt mein Dank Herrn Prof. Josh Lerner (Harvard Universität) für seine wertvollen Anregungen zu ausgewählten Problemstellungen sowie die Bereitstellung interessanter Literatur zu Themen der Dissertation. Für die Übernahme des Korreferats danke ich Frau Prof. Silvia Rogler und Herrn Prof. Dr. Friedrich Thießen. Zuletzt, jedoch nicht minder wichtig, möchte ich Susanne, meinen Eltern und meiner Schwester Miriam für ihre Unterstützung danken. Ihnen kam unter anderem die undankbare Aufgabe zu, unter Zeitdruck die letzten Rechtschreibfehler zu suchen. Susanne war während der ganzen Zeit eine wertvolle Stütze, indem Sie mich immer in meinen Vorhaben bestärkt hat. Gewidmet sei dieses Buch meinem Sohn Philipp Caspar. Holger Hendel, Berlin, Juli 2003

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7 V INHALTSVERZEICHNIS 1. Einführung Einleitung Problemstellung Zielsetzung und Aufbau der Arbeit Grundlagen der Venture Capital Finanzierung Venture Capital Definition und Existenzgrundlage von Venture Capital Entwicklung und Bedeutung von Venture Capital Finanzierungs- und Bewertungsprobleme von Start-up Unternehmen Finanzierungsproblematik - Informationsasymmetrie Adverse Selection Moral Hazard Bewertungsproblematik Unsicherheit Art der Vermögensgegenstände Venture Capital Gesellschaften Geschäftsmodell Beteiligung und erwartete Rendite Phasenweise Investition Qualitative Beurteilung von Venture Capital Investitionen Generieren von Investitionsmöglichkeiten Screening Initial Screening...51

8 VI Detailliertes Screening Literaturüberblick zu Studien zum Screening Prozess und Entscheidungskriterien von Venture Kapitalisten Venture Capital Entscheidungsprozess Modell von BRUNO und TYEBJEE Fazit Klassische Bewertung von Venture Capital Investitionen Unternehmensbewertung Grundlagen Besonderheiten bei Venture Capital Finanzierungen Modell der Einflussfaktoren bei der Preisermittlung von Unternehmensanteilen im Rahmen von Venture Capital Finanzierungen Kernwert Ökonomischer Wert des Finanzierungsvertrages Zusatzleistungen Angebot und Nachfrage Venture Capital Methoden zur Unternehmensbewertung Die Venture Capital Bewertungsmethode Vergleichswerte und Multiplikator Bewertungsmethoden Fundamentale Bewertungsmethoden Fazit und kritische Würdigung der bisher angewendeten Verfahren zur Bewertung von Venture Capital Investitionen Grundlagen der Bewertung von Venture Capital Investitionen mit Realoptionen Bedeutung von Optionen bei Venture Capital finanzierten Investitionen Bewertung von Optionen...93

9 VII Optionspreistheorie Grundlegende Vorgehensweise und Prämissen der Optionsbewertung Bewertungsverfahren Numerische Verfahren Binomialverfahren Monte-Carlo Simulation Finite Differenzen Methode Analytische Verfahren Realoptionen Taxonomie der Realoptionen Finanzoptionen vs. Realoptionen Modelle zur Bewertung von Venture Capital Investitionen mit Realoptionen Bewertung von Abbruchsmöglichkeiten bei einer Investition Ausgangsbeispiel Lösung bei Anwendung der Kapitalwertmethode Lösung bei Anwendung der Entscheidungsbaumanalyse Lösung bei Anwendung des Realoptionsverfahrens Beurteilung Bewertung bei unsicherem Investitionsbedarf Grundlagen Bewertungsverfahren für Optionen mit stochastischem Ausübungspreis Analytische Lösungen Numerische Lösung ohne Korrelation der Vermögensgegenstände Numerische Lösung mit Korrelation der Vermögensgegenstände...140

10 VIII Rechenbeispiel Bewertung bei phasenweiser Investition Grundlagen Bewertungsverfahren für verbundene Optionen Analytische Lösung Numerische Lösung Rechenbeispiel Bewertung bei phasenweiser Investition und unsicherem Investitionsbedarf Grundlagen Bewertungsverfahren Rechenbeispiel eines umfassenden Realoptionsmodells mit mehrfach phasenweiser Investition in unsicherer Höhe Ermittlung der Bewertungsparameter Grundlagen Unternehmensmodell für Simulationsrechnung Implementierung, Rechenbeispiel und Ergebnisse Fazit Modell zur Bewertung von Venture Capital Finanzierungsverträgen Grundlagen Bewertungsverfahren und Rechenbeispiel Fazit Schlussbetrachtung Kurzzusammenfassung Ergebnisse im Überblick...193

11 IX 8.3. Ausblick VERZEICHNISSE UND ANHANG ABBILDUNGSVERZEICHNIS SYMBOLVERZEICHNIS LITERATURVERZEICHNIS...205