MARKT- UND ZINS- NEWSLETTER 18/2010

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1 MARKT- UND ZINS- NEWSLETTER Überblick Wochenvergleich Trend Woche Monat Jahr DAX 6.135,70 MDAX 8.359,15 EONIA 0,34% Umlaufrendite 2,63% DOW JONES ,61 S&P ,68 EUR/ USD 1,3290 Gold in EUR 886,57 Öl in EUR 64,76 Allgemeines Trotz guter Unternehmensnachrichten gaben die internationalen Aktienmärkte in der letzten Woche nach, weil eine Ratingabstufung Griechenlands den Marktteilnehmern verdeutlichte, wie kritisch die Situation innerhalb der Eurozone ist. Die Ratingagentur Standard & Poors senkte die Bonität Griechenlands auf junk-bonds-niveau, was vereinfacht gesagt, Ramschanleihen entspricht. Damit parallel wurde auch die Bonität Portugals gesenkt. Einen Tag später folgte Spanien. Wer nun den en einiger Kreditinstitute gefolgt war, hat nun griechische Staatsanleihen im Depot, die nun bis zu 25% weniger wert sind. Aufgrund bestehender Restriktionen (Mindestbonitätsanforderung) sind nun einige große Marktteilnehmer gezwungen, diese Verluste zu realisieren. Dem versuchen die europäischen Politiker, die den Ernst der Lage nicht überblicken, zu begegnen, indem die Europäische Zentralbank auf Bonitätsanforderungen beim Ankauf oder der Beleihung von Staatsanleihen zukünftig verzichten soll. Allein in diesem Jahr haben Anleger bei griechischen Anleihen rund 60 Mrd. EUR Wert eingebüßt. Erschreckend ist dabei, dass in Deutschland wieder die von der Subprime-Krise besonders betroffenen Banken wie Hypo Real Estate, Commerzbank und verschiedene Landesbanken massiv investiert sind. Deswegen überrascht es nicht, dass sich deutsche Banken und Unternehmen an den aktuellen Rettungsmaßnahmen für Griechenland beteiligen wollen. Der Staat ist nicht systemrelevant, so dass ein Staatsbankrott Griechenlands die mit Abstand beste Lösung ist, aber die Anleihegläubiger könnten ein neuerliches Erdbeben an den Finanzmärkten auslösen, weil dort erhebliche Verflechtungen bestehen. Dies hat der Deutsche Bank-Chef Josef Ackermann als einer der ersten erkannt, obwohl sein Haus selbst wieder einmal kaum betroffen ist und zieht mit der Koordination der Hilfen nun Lehren aus dem Zusammenbruch Lehman Brothers im Jahr Bedenklich ist allerdings, dass die griechische Bevölkerung den Sparmaßnahmen sehr kritisch gegenüber steht und diese damit nicht wirklich durchsetzbar sind. Zudem führen die von EU und Internationalen Währungsfonds verlangten Schritte im Zuge des aktuell beschlossenen 110-Mrd.- EUR-Hilfspakets zu einer massiven Verschärfung der wirtschaftlichen Probleme Griechenlands. Dies ist etwa so, als würde ein Kreditinstitut einen Kredit herausgeben, obwohl der Kreditnehmer ständig über seine Verhältnisse lebt und seinen Lebensstandard trotz sinkender Einnahmen nicht anpassen will. Faktisch erleben wir aktuell den Staatsbankrott Griechenlands, der mit Blick auf die Eurozone durch Hilfen der anderen Staaten kaschiert werden soll. Der Staat erhält nach der aktuellen Ratingeinstufung am Kapitalmarkt kein Geld mehr. Viel dramatischer ist allerdings die damit verbundene Aufweichung der Stabilitätskriterien des EUR.

2 Sollten die Probleme Spaniens und Portugals nun nicht durch Kapitalmarktspekulationen wie bei Griechenland deutlich zu Tage treten, wird man die aktuellen Probleme auch in Europa durch deutlich höhere Inflationsraten lösen. Allerdings muss man sich die Frage stellen, weshalb die Marktteilnehmer, die auf den Staatsbankrott Griechenlands gesetzt haben, nun nicht weiterziehen sollten und sich andere Ziele suchen. Insofern war das Bild eines SPD-Vorsitzenden vor einigen Jahren, Hedgefonds seien Heuschrecken, nicht völlig verkehrt. Nach der Logik der Kapitalmärkte sind die rund 60 Mrd. EUR, die Anleger griechischer Staatsanleihen allein in diesem Jahr verloren haben, nicht weg. Das Geld hat nun ein anderer. Dieser andere sind beispielsweise Hedgefonds, die auf die Staatspleite Griechenlands gesetzt haben. Würden sich diese nun nur mit der Hälfte der so erzielten Gewinne Spanien zuwenden und erste Indikatoren deuten darauf, würde sich die Refinanzierung des spanischen Staates jährlich um min. 12 Mrd. EUR verteuern, sofern die Marktzinsen unverändert niedrig bleiben. Dabei sind Abschläge am Aktienmarkt nicht berücksichtigt, die beispielsweise in Deutschland nach Bekannt werden der Ratingabstufung Griechenlands und Portugals den Dax um 150 Punkte fallen ließen. Vor diesem Hintergrund und einem Wochenverlust von 2% ist schon fast vergessen, dass der deutsche Leitindex am Wochenanfang ein neues Jahreshoch markieren konnte. Im Zuge der Griechenlandkrise ging ebenfalls nahezu vollständig die Entscheidung der US-Notenbank unter, die Leitzinsen weiter unverändert niedrig zu halten und diese Politik längerfristig fortführen zu wollen. In den USA belasten aber dennoch zwei andere Themen die Stimmung. Zum einen ist man massiv von der Ölkatastrophe im Golf von Mexiko betroffen, die ein ungeahntes Ausmaß anzunehmen scheint. Vergleichbar ist dies mit dem Tankerunglück aus dem Jahr 1989 vor der Küste Alaskas. Dies hat damals Schäden von rund 3 Mrd. EUR verursacht, für die bei der aktuellen Katastrophe der Ölkonzern BP einstehen muss, was den Kurs der Aktie massiv belastet. Einen nicht unerheblichen Teil der Kosten trägt wahrscheinlich mit Münchner Rück der weltgrößte Rückversicherer. Dort ist der Kurs bereinigt um den Dividendenabschlag auf das Niveau des Jahreswechsels zurückgefallen. Zum anderen wurde am Wochenende nur durch Glück ein Terroranschlag in New York verhindert, zu dem sich die Taliban bekannt haben. Sollten sich diese Erkenntnisse bestätigen, zeigt dies den USA, wie groß die Bedrohung auch innerhalb der Vereinigten Staaten bleibt. China, das durch die Weltausstellung, die wie sollte es anders sein von Plagiatsvorwürfen in fast allen Bereichen begleitet wird, besondere Aufmerksamkeit weltweit erhält und bei der Expo an den ersten Tagen mit unter den Erwartung liegenden Besucherzahlen kämpft, kündigt eine erneute Straffung der Geldpolitik an und verschärft zum dritten Mal in diesem Jahr die Mindestreservestandards, was zu einer Reduzierung des möglichen Kreditwachstums um bis zu 400 Mrd. EUR führen kann und damit dämpfend auf das chinesische Wirtschaftswachstum wirken wird. Davon unabhängig wird in China der Volkswagenkonzern weiter investieren, der verbunden mit Kosten in Milliardenhöhe den Bau weiterer Werke ankündigt. Damit versucht der Automobilhersteller, seine Marktposition weiter auszubauen und vergleichbaren Maßnahmen japanischer Autohersteller einen Schritt voraus zu sein. Neben vielen guten Unternehmensberichten sorgte der Bankensektor für weiteren Gesprächsstoff. So wurde beispielsweise bekannt, dass die deutschen Kreditinstitute so kurzfristig wie seit über 30 Jahren nicht mehr refinanziert sind und damit bei Zinssteigerungen durch die damit verbundenen höheren Refinanzierungskosten massive Belastungen drohen. Einzig die Deutsche Bank, einige Privatbankhäuser und einige genossenschaftliche Institute scheinen hierfür gut gerüstet zu sein. So präsentierte beispielsweise die Deutsche Bank das zweitbeste Quartalsergebnis ihrer Unternehmensgeschichte und wurde dafür am Aktienmarkt mit Kursverlusten bestraft. Neben dem hohen Ergebnisbeitrag des Investment-Banking leidet das Kreditinstitut sicherlich auch unter den Negativschlagzeilen um Goldman Sachs, gegen die nun auch die US-Staatsanwaltschaft ermittelt.

3 Einige der Anschuldigungen erscheinen inzwischen fundierter, aber es wird sich nicht eine Behauptung aus einer Befragung im US-Kongress bestätigen: Die US-Bank war nicht Verursacher der US-Subprime-Krise, sondern hat durch ihre Geschäftstätigkeit die Krise schneller sichtbar an die Märkte gebracht. Dies ist auch bei den Diskussionen um Spekulationen gegen Griechenland der Irrtum, den vor allem Politiker wiederholen. Diese lösen die Krise nicht aus. Sie sind eine Folge. Neben den guten Unternehmensdaten, auf die wir im Aktienmarkt näher eingehen, gab es erfreuliche Nachrichten auf der konjunkturellen Seite. So sank etwas überraschend die Arbeitslosigkeit in Deutschland stärker als erwartet und durch die Regelungen zur Kurzarbeit bleiben die Folgen der Finanz- und Wirtschaftskrise am Arbeitsmarkt überschaubar. Obwohl dies in den USA nicht gilt, steigt in beiden Volkswirtschaften das Konsumklima spürbar an. Zusätzlich steigerten die USA und daran zeigen sich enorme Produktivitätsfortschritte das Bruttoinlandsprodukt um 3,2%. Die Krise gehört mehr und mehr der Vergangenheit an. Die hohen eingepreisten Erwartungen am Aktienmarkt kann die Realwirtschaft aber nicht erfüllen. Das US-Verbrauchervertrauen, das ein Mehrjahreshoch erreichte, geht mit ebenfalls steigenden Kreditkartenumsätzen einher, so dass dort leichte Entspannung für die Finanzindustrie zu vermelden ist. Geldmarkt Ähnlich wie in der letzten Handelswoche bleibt es am Geldmarkt trotz der Sorgen um Griechenland und den immensen Refinanzierungsbedarf, der u. a. auf Deutschland allein durch Griechenland nun rund 22 Mrd. EUR durch die KfW, von denen ein Teil ggf. die deutsche (Finanz-)Wirtschaft übernimmt zukommt, weiterhin ruhig. Erneut gewinnen alle Laufzeiten leicht hinzu. Dies ist allerdings nicht als schleichender Beginn einer Trendwende zu werten. Hier wird erst Ende nächsten Monats Klarheit herrschen, wie das Nachfolgeinstruments für den dann auslaufenden Jahrestender aus dem letzten Jahr ausgestaltet wird. Damit verbunden rechnen wir mit einer Erhöhung der Marktzinsen, die sich auch aufgrund der Griechenlandhilfen zunehmend von dem Leitzinsniveau entkoppeln werden. Das Ziel muss im Geldmarkt weiterhin sein, einen dauerhaften Inflationsausgleich zu erhalten und nicht von deutlichen Zinsbewegungen immer noch mögliche Griechenland-Pleite oder weitergehende Probleme bei Spanien und Portugal überrascht zu werden. Es ist aber weiterhin möglich, auch bei erstklassigen Instituten deutlich über dem Markt liegende Konditionen zu erhalten, wenn diese bestimmte Fristigkeiten abdecken wollen. Aufgrund der beschriebenen Fälligkeit des Jahrestenders sollte man den Schwerpunkt der Fälligkeiten auf den Zeitraum Ende Juni 2010 legen und längstens Laufzeiten bis fünf Monaten beimischen, die mit bis zu 1,5% p. a. verzinst werden. Teilweise kommen momentan Rückläufer aus attraktiv verzinsten Unternehmensanleihen mit Laufzeiten bis zehn Monate auf den Markt, bei denen sich selektiv ein Kauf lohnen kann. Rentenmarkt Außer bei den Staatsanleihen Griechenlands, Portugals und Spaniens ist am Rentenmarkt bei mittleren und schwachen Bonitäten wenig Bewegung spürbar. Die mit diesen Ländern verbundene Unsicherheit führt allerdings dazu, dass die Kurse von weiterhin aus unserer Sicht fälschlicherweise als sicher eingestufte deutscher Staatsanleihen weiter gestiegen sind. Mit der wiederkehrenden Unsicherheit am Aktienmarkt wird das niedrige Renditeniveau dieser Rententitel zumindest beibehalten.

4 Bei Neuemissionen führt dies weiterhin zu niedrigen Renditen, die weder Bonitäts- noch Inflationsrisiken adäquat bepreisen. Klar ist, dass mit jedem neuen Hilfspaket für notleidende Banken, notleidende Staaten oder unter den Folgen der Vulkanasche leidende Fluggesellschaften (s. Aktienmarkt) die Überforderung des Staates zunimmt und entweder ein griechische Modell irgendwann der Ausweg für Deutschland ist fraglich ist nur, wer dies bezahlen soll oder Inflation billigend in Kauf genommen wird. Alle Bekenntnisse, diese vermeiden zu wollen, dienen entweder der Beruhigung oder sind einfach nicht durchdacht. Eine Möglichkeit, auf die Inflationsgefahren zu reagieren, zeigte sich bei der Nachranganleihe der Deutsche Bank. Diese fiel ohne fundamentale Grundlage von Kurse von 110% (unsere Verkaufsempfehlung lag bei rund 108% vor einigen Wochen) auf bis zu 104%, um sich innerhalb von zwei Handelstagen wieder auf 107,5% zu erholen. Nach Kosten war dies eine Rendite von 3,0% in zwei Tagen, so dass dies mehr als eine gute Überrendite darstellte. Solche Möglichkeiten sind momentan selten, aber bieten umso bessere Möglichkeiten, mit begrenzten Risiken attraktive Überrenditen zu erzielen, zumal insbesondere am langen Ende des Rentenmarktes die Zinskurve zunehmend verflacht. Die Gesamtduration des Depots sollte weiterhin vier Jahre nicht übersteigen, weil aufgrund steigender Inflation und des immer größer werdenden Refinanzierungsbedarf die Zinsen steigen werden. Selektiv können Einzelpapiere mit bis zu sieben Jahren Laufzeit sinnvoll sein. Hier gilt natürlich auch der Grundsatz, dass Risiko und Rendite in einem für den Anleger günstigen Verhältnis stehen sollten. Dies findet man selektiv s. Deutsche Bank-Anleihe bei bestehenden Anleihen, aber eher bei Neuemissionen, bei denen insbesondere tradingorientierte Anleger Zeichnungsgewinne realisieren können. Keinesfalls unterschätzen sollte man die Rückschlagsgefahr und damit wird man sich im Rentenmarkt eher auf der Verkäufer- als auf der Käuferseite finden. Aktienmarkt Die Liste der Unternehmen, die starke Zahlen präsentierten, ist relativ lang. Neben der Deutsche Bank, die wir im allgemeinen Teil dargestellt haben, sind besonders die Ergebnisse von Bayer und BASF hervorzuheben. In eine ähnliche Richtung deutet der Vorstandsvorsitzende der im MDax notierten Lanxess, der aktuell von einem sehr starken ersten Quartal 2010 spricht. Daneben konnten auch MAN und SAP die Erwartungen übertreffen. Während damit aus der Chemieund Lkw-Branche deutliche Indikatoren kommen, die auf ein Ende der Wirtschaftskrise deuten, gelang dem deutschen Softwarehersteller eine besondere Überraschung: SAP ist die wertvollste deutsche Marke und hat damit BMW von der Spitzenposition verdrängt. Der Markenwert liegt allerdings dennoch fast 20 Mal niedriger als von der wertvollsten Marke der Welt Google, die sich nun auch hinsichtlich ihrer umstrittenen Dienste in Deutschland geeinigt haben. Während Daimler nach der Vorankündigung auf der Autoshow in Peking mit starken Quartalszahlen nicht wirklich Neuigkeiten vermeldet hat, war der Gewinn von rund 1,5 Mrd. EUR beim US- Autokonzern Ford schon überraschend. Auch dies ist ein Indikator für eine Belebung der weltweiten Konjunktur. Eine interessante Neuigkeit gab es auch im IT-Sektor in den USA. Der Computerkonzern Hewlett- Packard übernimmt den Smartphone-Anbieter Palm für einen u. E. günstigen Preis von 800 Mio. EUR, was rund 10% der Barliquidität von HP entspricht. In dieser Kombination könnte sich ein ernstzunehmender Konkurrent für Apple neu formieren.

5 In Deutschland erleben wir eine andere Konkurrenzsituation, in der die Warenhausketten Kaufhof und Karstadt eine Hauptrolle spielen. Beide befinden sich nicht nur einer marktwirtschaftlichen Konkurrenzsituation, sondern stehen auch parallel zum Verkauf. Während der Kaufhof-Eigentümer Metro nur bei einem guten Preis aufgrund des besseren Konsumklimas ist nun wieder von drei Mrd. EUR die Rede verkaufen will, muss für Karstadt aus dem insolventen Arcandor-Konzern ein Käufer gefunden werden. Hier scheint es nun neben einem Finanzinvestor einen zweiten Interessenten zu geben. Man darf gespannt sein, ob dieser ebenfalls massive staatliche Unterstützung fordert. Eine ähnliche Frage stellt sich bei der Fluglinie Air Berlin, die wohl ernsthaft um Staatshilfe ersuchen will/ muss, während die größte deutsche Fluggesellschaft Lufthansa eine Übernahme in Russland prüft. Hier wird deutlich, dass Qualität und Substanz durch nichts zu ersetzen ist und Staatshilfen nur überfällige Marktbereinigungen verzögern. Ähnliches deutet sich bei Opel an, da das Unternehmen nun mit einem deutlich stärkeren Absatzeinbruch rechnet und vielleicht auch aufgrund der Konzentration auf Europa anders als der weltweit, aber im gleichen Marktsegment tätige Konkurrent Ford (s. o.) ohne Staatshilfen wohl existenziell gefährdet ist. Die Entwicklungen in China zur Erhöhung der Mindestreserve werden vermutlich zunächst international für fallende Kurse sorgen. Es bleibt abzuwarten, wie nachhaltig dies ist. Wir rechnen allerdings zunächst mit einer starken Korrektur, so dass marktbreite Short- Positionen sehr sinnvoll sind. In dieser Abwärtsbewegung wird es sicherlich attraktive Kaufmöglichkeiten geben. So wurden K+S, Salzgitter und Deutsche Post in der Abwärtsbewegung der letzten Woche zu stark abgestraft. Dies wird sich nach unserer Einschätzung fortsetzen, so dass man insgesamt insbesondere als konservativer Anleger zunächst eine Bodenbildung abwarten sollte, dann aber attraktive Kaufgelegenheiten z. T. auch tradingorientiert vorfindet. Tradingorientiert nähren wir uns bei Allianz einem Niveau, bei dem Käufe interessant sind. Unsere, die Bandbreite zwischen und Punkten derivativ abzubilden, hat eine attraktive Überrendite ermöglicht. Zum Wochenbeginn sollte man allerdings eher short positioniert sein. Vorhandene Kursgewinne sollte man absichern oder realisieren. Da wir zumindest temporär mit einem Unterschreiten der Punkte-Marke im Dax rechnen, sollte die Aktienquote weiterhin 30% des Zielvolumens nicht überschreiten. Bei einer Bodenbildung wird der MDax größeres Aufwärtspotenzial haben. Kredit Das Kreditsegment ist enttäuschend, da es einfach nur noch einmal wesentlich preiswerter geworden ist als vor einer Woche. Wesentlich ist hierfür die Entwicklung an den Rentenmärkten, wo die fallenden Renditen für eine preiswertere Möglichkeit zur Refinanzierung für die Kreditinstitute geführt haben. Natürlich gilt hier weiterhin: Je besser die Bonität des Kreditinstitutes, je besser die Bonität des Kreditnehmers und je werthaltiger die Sicherheit ist, allerdings ohne eine Übersicherung in Kauf nehmen zu müssen, desto günstiger ist der Zinssatz.

6 Vor diesem Hintergrund haben wir lediglich die aktuellen Zinssätze angepasst und aufgrund der besonderen Attraktivität der zehnjährigen Kondition im gewerblichen Bereich die Zinsbindungsempfehlung entsprechend reduziert. Des Weiteren sind momentan Marktstandard Sondertilgungsoptionen von 10% ohne Kostenaufschlag. Kreditart Zinsbindungsempfehlung Nominalzinssatz Besonderheiten Privat 25 Jahre 4,13% p. a. inkl. 10% p. a. Sondertilgungsoption und Sonderkündigungsrecht nach 10 Jahren Gewerblich 10 Jahre 3,48% p. a. inkl. 10% p. a. Sondertilgungsoption Währung Der EUR stand aufgrund der Schuldenproblematik in Griechenland massiv unter Druck und fiel zeitweise sogar unter die Marke von 1,32 zum USD. Anders als die Akteinmärkte wird die europäische Gemeinschaftswährung vom griechischen Rettungspaket profitieren können, auch wenn es noch nicht in den jeweiligen Staaten verabschiedet ist. Das Aufwärtspotenzial wird allerdings begrenzt sein und kurzfristig kein Durchbrechen der Marke von 1,3450 zu erwarten sein. Parallel mit der EUR-Schwäche ging eine dynamische Aufwärtsbewegung beim Gold einher, die sich vermutlich in der neuen Handelswoche fortsetzten wird und die Marke von 950 EUR langsam ins Auge gefasst werden kann. Dann kann sogar unsere Erwartung von einem Goldpreis von EUR noch im ersten Halbjahr 2010 und nicht erst bis zum Jahresende erreicht werden. Unter Druck kam zwischenzeitlich der Ölpreis, der auf hohem Niveau wieder konsolidieren konnte. Fraglich ist, ob die Ölkatastrophe im Golf von Mexiko die Spekulationen auf steigende Preise anheizt. Dies erscheint wahrscheinlich. Durch die Entscheidung Chinas, die Mindestreserveerfordernisse erneut zu verschärfen, steigt der Aufwertungsdruck des CNY weiter, aber entgegen aller internationalen Wünsche erneut China seine Auffassung nur moderate Zuwächse der eigenen Währung zu ermöglichen. Dennoch wird man hier als Anleger in CNY profitieren können. Unsere bleibt relativ ähnlich im Vergleich zur Vorwoche. Beim Gold hat man durch die teilweise Gewinnthesaurierung eine Überrendite erzielt, die man zunächst weiterlaufen lassen sollte. Hier werden in den nächsten Tagen nur noch moderate Zuwächse möglich sein. Beim Öl sollte man als aggressiv agierender Investor mit entsprechender Laufzeit die Short-Positionierung aufrechterhalten. Konservativen Anlegern raten wir, sich zu dem Rohstoff neutral zu positionieren.

7 Bei CNY sollte man die Investitionsstrategie mit Anleihen fortsetzen und das aktuell investierte Volumen beibehalten, zumal es durch die Zinsdifferenz eine laufende Überrendite ermöglicht. Wer darüber hinaus weiter diversifizieren will, kann AUD beimischen, muss aber bei Anleihen mit Kursrückgängen rechnen, weil eine weitere Leitzinserhöhung wahrscheinlich ist. Beim USD bleibt die Bandbreiten-Struktur zwischen 1,30 und 1,40 attraktiv. Als Beimischung bleiben DKK und CHF mit Aktien- und/ oder Anleihepositionen interessant. Disclaimer Der DVAM Markt- und Zins-Newsletter ist für die Information der Ecclesia-Unternehmensgruppe und deren Kunden vorgesehen. Die DVAM Deutsche Vorsorge Asset Management GmbH hat diese Veröffentlichung auf Basis von Informationen und Auswertungen vorgenommen, die als verlässlich eingeschätzt werden. Eine Haftung für die Richtigkeit der Angaben oder Prognosen wird nicht übernommen. Die Informationen können eine Beratung nicht ersetzen. Die im DVAM Markt- und Zins-Newsletter enthaltene Analyse genügt nicht allen gesetzlichen Anforderungen zur Gewährleistung der Unvoreingenommenheit von Finanzanalysen. Die Analyse unterliegt zudem nicht dem Verbot des Handelns vor der Veröffentlichung von Finanzanalysen. Verantwortlich für den DVAM Markt- und Zins-Newsletter ist Markus Schön, Geschäftsführer der DVAM Deutsche Vorsorge Asset Management GmbH. Die zuständige Aufsichtsbehörde der DVAM Deutsche Vorsorge Asset Management GmbH ist die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin), Lurgiallee 12 in Frankfurt. DVAM Deutsche Vorsorge Asset Management GmbH Klingenbergstraße 4 Telefon +49 (0) Detmold info@dv-am.de