Risiko. Um denken ist erforderlich. Trends im AssetManagement. Das Magazin für den institutionellen Portfoliomanager

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1 Trends im AssetManagement Schutzgebühr 25 EUR Ausgabe 02 / 2011 Das Magazin für den institutionellen Portfoliomanager Skandinavien Heimat der Weltmarktführer Stock-Picking und Value-Investing bescheren hier Rendite Inflation Die Rohstoffe klettern, die Performance hoffentlich auch Recht Master-Feeder-Strukturen im engen UCITS-Korsett Risiko Titelthema Um denken ist erforderlich In dieser Ausgabe Martin Stürner (PEH) David Halpert (Prince Street) Tilo Wannow (BHF Trust) Thierry Misamer (Frankfurt-Trust) Karl G. Høgtun (Carlson) Michael Jensen (Moventum) Christian Hoffmann (Credit Suisse) Dr. Dieter Kaiser (Feri) Lauren A. Romeo (Royce) René Gärtner (Allianz GI)

2 36 I Tiam-Tacheles Karl G. Høgtun Carlson Fund Management Company S. A., Chef des Nordic Equity Teams und Portfoliomanager der nordischen Fondsauswahl der DnB NOR Group Karl G. Høgtun ist als Chef des Nordic Equity Teams übergreifend verantwortlich für das Management von fünf Fonds mit einem gesamten Fondsvolumen von circa 650 Millionen Euro. SKANDINAVIEN HEIMAT VIELER WELTMARKTFÜHRER Um mehr als 20 Prozent übertraf der Carlson Fund Scandinavia den Vergleichs - index in den vergangenen Jahren. Und das in allen Sub-Sektoren. Eine spezielle Kombination aus Stock-Picking, Value-Investing, opportunistischem Investment und weiteren Überlegungen steht hinter dem Erfolgskonzept Michael Jensen: Herr Høgtun, warum interessieren sich immer mehr Anleger für die nordischen Staaten? KARL G. Høgtun: Ich denke, das gestiegene Interesse am nordischen Wirtschaftsraum liegt in seiner guten Wert entwicklung in der Vergangenheit. Und man kann sehen, dass anders als spezielle südeuropäische Staaten die nordischen keine haushaltspolitischen Probleme haben. In Nordeuropa ist die Haushaltsdisziplin viel besser. Die Wirtschaft und die Finanzen sind gut organisiert. Auch das mag ein guter Grund für das steigende Interesse an dieser Region sein. Zum anderen spricht einiges dafür, dass der nordische Wirtschaftsraum weiterhin eine Wertsteigerung erfahren wird. Im Vergleich zum globalen Index lag die Überschussrendite in der Vergangenheit bei vier Prozent pro Jahr. Warum das so weitergehen sollte? Wir glauben, dass viele Faktoren weiterhin wirken. Wir haben sehr stabile politische Verhältnisse mit funktionierenden Sozialsystemen, wir haben ein reguliertes Wirtschaftsum- feld, das unternehmerfreundlich ist, wir haben hochqualifizierte Arbeitskräfte und ein hervorragendes Bildungssystem, die Arbeitsmärkte sind flexibel, wir haben Leute, die schnell neue Technologien anwenden und das vielleicht Allerwichtigste hat mit unserer langen Tradition zu tun: Wir haben kleine Heimmärkte und müssen deshalb seit jeher hinaus in die große, weite Welt gehen, um unsere Produkte zu verkaufen. Jensen: Wenn Sie hinaus in die Welt gehen, was sind da die Haupttriebkräfte? Høgtun: Das Ziel ist dabei, Weltfirmen aufzubauen, um in der Globalisierung unsere Marktanteile weiter auszubauen. Und das sehen Sie beim Blick auf die Kurszettel an den nordischen Börsen. Wir haben in beinahe allen Sektoren führende, globale Unternehmen, die an der Weltspitze mithalten. Das sind also exzellente, global aufgestellte Firmen. Zum Beispiel Novo Nordisk, Atlas oder Sandvik. Jensen: Ist Schweden aktuell nicht schon zu teuer? Høgtun: Nein. Die Löhne sind zwar etwas höher als im Rest Europas, aber die Produktivität ist hoch. Und die meisten Unternehmen sind global aufgestellt und produzieren außerhalb Schwedens. Wir sind nicht festgelegt auf eine bestimmte Strategie oder Unternehmensgröße Rüdiger Sälzle: Wie würden Sie denn die Korrelation Skandinaviens zu den Emerging Markets beurteilen? Høgtun: Wenn Sie die Verkaufszahlen nordischer Unternehmen mit denen europäischer vergleichen, haben die Skandinavier ein höheres Exposure zu den Emerging Markets, etwa 30 Prozent, und auch ein hohes Engagement

3 NordEuropa-Aktien I 37 Michael Jensen Moventum S.C.A., Senior Vice President, Head of Product Management and Fund Relations Michael Jensen ist verantwortlich für sechs unterschiedliche Portfoliostrategien, in denen sich derzeit rund 250 Millionen Euro Assets under Management befinden. Rüdiger Sälzle Fonds Consult Research AG, Vorstand Fonds Consult betreut seit über 17 Jahren institutionelle Anleger bei der Fondsanalyse. in den eigenen nordischen Märkten, die ziemlich stark wachsen. Mit der weltwirtschaftlichen Erholung wird auch China in 2011 wachsen und unsere Unternehmen werden davon stark profitieren. Jensen: Warum sollte ich dann nicht gleich in die Schwellenmärkte investieren, sondern den Umweg über nordische Firmen gehen? Høgtun: Weil sich oft herausstellt, dass außerhalb der Schwellenmärkte ansässige Firmen häufig besser performen als in den Emerging Markets ansässige. Jensen: Können Sie dazu ein Beispiel nennen? Høgtun: Schauen Sie sich mal die deutsche Automobilindustrie an. Die verkauft wie verrückt nach China. Zurück zur vorigen Frage: Die Bewertungen sind attraktiv, weil die meisten diesbezüglichen Parameter entweder im Durchschnitt oder darunter liegen. Und wenn Sie sich das prognostizierte Gewinnwachstum des nordischen Wirtschaftsraums für 2011 ansehen, fällt es besser aus als im Rest der Welt. Daher glauben wir, dass die Unternehmensgewinne 15 bis 20 Prozent zulegen könnten, was sich in derselben Größenordnung bei Investments niederschlagen sollte. Sälzle: Wie verhält sich diese Einschätzung relativ zu den europäischen Märkten? Høgtun: Wie gesagt, ich gehe von 15 Prozent Gewinnwachstum im nordischen Raum aus. Und der hat 2010 Rest-Europa leicht outperformed. Das sollte 2011 wiederholbar sein. Sälzle: Die Performance des Carlson Scandinavia war in 2010 recht ordentlich. Können Sie in diesem Jahr daran anknüpfen? Høgtun: Dies ist natürlich nur sehr schwer zu prognostizieren. Ich kann Ihnen nur sagen, dass wir in den vergangenen Jahren den Markt übertroffen haben, um mehr als 20 Prozent. Und wir hoffen, dass wir das auch weiterhin schaffen. Und was die Performance betrifft, möchte ich ganz klar betonen, dass wir diversifizieren. Wir haben also Historische KGV im skandinavischen Aktienmarkt entsprechen in etwa dem normalen Niveau Wird das Gewinnwachstum angesichts (historisch) bereinigter KGV zum wichtigsten Bestimmungsfaktor der skandinavischen Aktienmarkterträge 2011? Quelle: DnB NOR Asset Management

4 38 I Tiam-Tacheles nicht das ganze Ertragsrisiko auf eine Karte gesetzt. Denn wir haben den Index in allen seinen Sub-Sektoren outperformed. Die Ertragskomponente ist also diversifiziert. Sälzle: Zur Frage des Timings: Ist so etwas in der nordischen Region machbar? Høgtun: Betrachten wir es aus zwei Perspektiven: Langfristige Erträge waren sehr stark und besser als in anderen Regionen. Das ist ein Eckpfeiler. Wenn Sie es aus taktischer Sicht sehen, gibt es ein etwas höheres Beta im nordischen Raum als global. Also je optimistischer die Marktstimmung ist, umso besser ist der skandinavische Markt, und je ängstlicher der Aktienmarkt, umso vorsichtiger sollte man sein. Sälzle: Wie funktioniert Ihr Investmentprozess bezüglich der Einzeltitelauswahl und der Sektorallo kation? Høgtun: Unser Investmentprozess besteht zu 80 Prozent aus fundamen- Ein anderer Punkt ist die Frage nach Übernahmekandidaten. Und die sehen wir in allen Sektoren taler Titelauswahl und zu 20 Prozent aus einer Top-down-Analyse. Mein Kollege Kjell Morten Hjørnevik betreibt seit einigen Jahren taktische Asset- Allokation, und er hat uns geholfen, ein sehr gutes, strategisches Topdown-Rahmenkonzept zu entwickeln. Hauptsächlich sind wir aber Stock- Picker. Zweitens legen wir unser Augenmerk sehr stark auch auf die Bewertungen, obwohl wir keine reinen Value-Investoren sind. Und drittens sind wir opportunistische Investoren. Wir sind nicht festgelegt auf eine bestimmte Strategie oder Unternehmensgröße, sondern wir versuchen, kontinuierlich herauszufinden, was uns Performance bringt. Darüber hinaus sind wir sehr gut strukturiert und konsistent, wohl mehr als andere, und wir haben Ressourcen im Hintergrund, von denen wir profitieren: Vier Spezialisten kümmern sich um das Stock-Picking des Fonds, und 14 weitere Spezialisten halten Ausschau nach potenziell interessanten, nordischen Investmentmöglichkeiten für unseren Fonds. Sälzle: Betrifft das opportunistische Vorgehen auch die Größe der ausgewählten Unternehmen? Worin besteht die Hauptertragsquelle des Fonds? Høgtun: Der Großteil der Überrendite resultiert aus dem Stock-Picking. Was die Unternehmensgröße betrifft, enthält unsere Benchmark viele große und mittelgroße Firmen. Im Fonds haben wir auch mehrere kleine Unternehmen. Von daher sind wir etwas small-caplastiger als die Benchmark. Jensen: Stammen denn Ihre Picks ausschließlich aus den skandinavischen Kernländern oder auch Karl G. Høgtun (li.), Carlson Fund Management Company S. A., Rüdiger Sälzle (M.), Fonds Consult Research AG, und Michael Jensen (re.), Moventum S.C.A., bei TiAM-TACHELES

5 NordEuropa-Aktien I 39 Performance chart, Stichtag Outperformance des Fonds zu seiner Benchmark. Quelle: DnB NOR Asset Management aus Randländern wie etwa Island oder auch Litauen? Høgtun: Wir investieren ausschließlich im nordischen Raum, also Finnland, Dänemark, Schweden und Norwegen. Wir könnten auch in Island investieren, aber dort gibt es derzeit noch zu wenig Firmen. Jensen: Warum gewichten Sie aktuell Norwegen höher als es im VINX- Benchmark-Index der Fall ist, während der Finnlandanteil niedriger ausfällt? Høgtun: Der Grund für die aktuelle Übergewichtung Norwegens macht sich an zwei Punkten fest: Zum einen glauben wir, dass der Ölpreis hoch bleiben wird und die entsprechenden Aktien noch billig sind. Und zweitens sind die Bewertungen in Norwegen attraktiv mit einem 2011er P/E von elf. Jensen: Und warum etwa mögen Sie Finnland oder Nokia nicht so gern in Ihrem Fonds? Høgtun: Wir sind etwas untergewichtet in Nokia. Wobei das Papier als möglicher Übernahmekandidat, etwa durch Microsoft, interessant werden könnte. Sälzle: Schätzen Sie Investitionen in der nordischen Region auch für Anleger aus der Eurozone als attraktiv ein? Høgtun: Definitiv. Es ist mehr ein alternatives Investment zu einer rein zentraleuropäischen Anlage. Zwar gibt es eine hohe Korrelation zum europäischen Index. Was Sie aber erhalten, ist ein etwas höheres Engagement in den Schwellenländern und in nordischen Ländern und weniger Exposure zu den gebeutelten südeuropäischen Ländern. Also ein gewisser Diversifikationsaspekt. Jensen: Noch mal zurück zur Marktkapitalisierung: Wäre ein reiner Small- Cap-Fonds mit nordischen Werten für Sie auch ein Thema? Høgtun: Nein. Wir haben bereits hervorragende Small-Cap-Fonds in Norwegen, welche sowohl auf Schweden als auch auf Norwegen fokussiert sind. Eine Registrierung eines Fonds in Deutschland ist zurzeit noch nicht geplant. Sälzle: Öl, Konsum oder ein anderer Sektor, aus welchem Bereich wird der nordische Topperformer 2011 kommen? Høgtun: Zykliker werden sich wohl gut entwickeln, Tech-Werte, Energie, zyklische Konsumwerte. Ein anderer Punkt ist die Frage nach Übernahmekandidaten. Und die sehen wir in allen Sektoren, einschließlich Health Care, wie eine hausinterne Untersuchung von uns ergibt. Sälzle: M & A wird also voraussichtlich eine Haupttriebkraft für die künftige Wertsteigerung darstellen? Høgtun: Ja. Und eine typische Übernahmeprämie liegt bei etwa 30 bis 40 Prozent. Jensen: Wie schätzen Sie das Baltikum ein, das ist ja auch eine nordische Region? Was halten Sie von einem Fonds, der beides kombiniert? Høgtun: Das könnte eine Idee sein. Allerdings ist die Kapitalisierung im baltischen Raum derzeit doch noch sehr eingeschränkt. Das ist ein Hindernis. Aber in der Zukunft wird die Kapitalisierung sicherlich ansteigen. Jensen, Sälzle: Danke für das Gespräch.