EINBLICKE IN DEN DEUTSCHEN MITTELSTAND. November 2013

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1 EINBLICKE IN DEN DEUTSCHEN MITTELSTAND November 2013

2 T E V A L U A T I O N T E V A L U A T I O N T E V A L U A T I O N M I D M A R K E T E V A L U A EINBLICKE T I O N IN DEN DEUTSCHEN MITTELSTAND T E V A L U A T I O N T E V A L U A T I O N T E V A L U A T I O N T E V A L U A T I O N T E V A L U A T I O N MITTELSTANDS-BONITÄTS- T E V A L U A T I O N M I D M A R K E T E V A L U A INHALTSVERZEICHNIS T I O N T E VEINSCHÄTZUNG A L U A T I O N T E VEINE A L U ASPEZIELL T I O N M I DENTWICKELTE M A R K E T E V A L U A T I O N T E VBENCHMARKING-ANALYSE A L U A T I O N T E V A L U A T I O N T E V A L U A T I O N T E V A L U A T I O N T E VDas A LFinanzierungsumfeld U A T I O N M I D Mfür A Rmittelständische K E T E V A L UUnter- A L U Ain TEuropa I O N Mhat I Deinen M Akritischen R K E T EPunkt V A Lerreicht. U A T I O N A T I O N T E Vnehmen T E V Mittelständische A L U A T I O Unternehmen N M I D M suchen A R K zunehmend E T E V nach A L U Wegen, A T I O N T E V um A L ihre U Finanzierungsquellen A T I O N M I D M zu A diversifizieren. R K E T E V Während A L U Anleger A T I O N T E V A L und U A Vermittler T I O N großes M I D Interesse M A R an K E dieser T E Anlageklasse V A L U A T I O N T E V A L U A T I O N gezeigt haben, tun sie sich bis jetzt schwer, das relative Kreditrisiko der verschiedenen mittelständischen Unternehmen zu T E V A L U A T I O N T E V A L U A T I O N verstehen und einzuschätzen. T E V A L U A T I O N T E V A L U A T I O N Wir glauben, die Antwort liegt in erhöhter Transparenz. T E V A L U A T I O N M I D M A R K E T E V A L U A T I O N Daher haben wir die Mid-Market Evaluation oder Mittelstands- T E V A L U A T I O N M I D M A R K E T E V A L U A T I O N Bonitätseinschätzung eingeführt, eine unabhängige Beurteilung T E V A L U A T I O N M I D M A R K E T E V A L U A T I O N T E V der A L Bonität U A T der I mittelständischen O N M I D M A Unternehmen. R K E T E Mittelstands- V A L U A T I O N M I D M A R K E T E V A L U A T I O N T E V Bonitätseinschätzungen A L U A T I O N M sollen I D M Investoren A R K E und T Vermittlern E V A L U helfen, A T I O N M I D M A R K E T E V A L U A T I O N T E V sich A L in U diesem A T I komplexen O N M I und D M undurchsichtigen A R K E T E Markt V A L besser U A T I O N M I D M A R K E T E V A L U A T I O N T E Vzurechtzufinden. A L U A T I OLetztendlich N M I D könnte M A Rdie K Mittelstands-Boni E T E V A L Utäts- A schätzung L U A T Unternehmen I O N M I Dden MZugang A R Kzu E alternativen T E V A LFi Unan- A T I O N M I D M A R K E T E V A L U A T I O N A T I O N M I D M A R K E T E V A L U A T I O N T E Vein T E Vzierungsquellen A L U A T I Oerleichtern. N M I D M A R K E T E V A L U A T I O N T E V A L U A T I O N T E VFür A Lweitere U A TInformationen I O N M I kontaktieren D M A R KSie E uns T Eunter V A L U A T I O N M I D M A R K E T E V A L U A T I O N T E A L U A T I O N M I D M A Roder K Ebesuchen T E V A L U A T I O N M I D M A R K E T E V A L U A T I O N T E VSie A uns L Uauf A Twww.standardandpoors.de/mittelstand. I O N T E V A L U A T I O N T E V A L U A T I O N T E V A L U A T I O N T E V A L U A T I O N T E V A L U A T I O N T E V A L U A T I O N M I D M A R K E T E V A L U A T I O N M I D M A R K E T E V A L U A T I O N M I D M A R K E T E V A L U A T I O N M I D M A R K E T E V A L U A T I O N T E V A L U A T I O N T E V A L U A T I O N T E V A L U A T I O N T E V A L U A T I O N T E V A L U A T I O N T E V A L U A T I O N Die Analysen und Ratings von Standard & Poor s und ihr angeschlossenen Unternehmen sind Meinungen und keine Tatsachenbehauptungen oder Empfehlungen zum Kaufen, Halten oder T E VVerkaufen A L von UWertpapieren. A T ISie Onehmen N keinerlei M Bezug I Dauf Mdie Eignung A Rvon KWertpapieren E T für Ebestimmte V AZwecke, L Uund Investmententscheidungen A T I O N Msollten Inicht Ddavon Mabhängig A Rgemacht K werden. E T E V A L U A T I O N Standard & Poor s agiert nicht als Treuhänder oder als Investmentberater mit Ausnahme der Fälle, in denen eine entsprechende Registrierung vorliegt. Eine Mittelstands-Bonitätseinschätzung ( mid-market evaluation ) ist kein Kreditrating. Das Produkt basiert auf der Ratingmethodik von Standard & Poor s Ratings für Unternehmen; allerdings wurde das Analyseverfahren an mittelständische Unternehmen angepasst und vereinfacht. Dabei wurden ihre Besonderheiten hinsichtlich Geschäftsrisiken, Geschäftsführung und Liquidität berücksichtigt. VORWORT 4 EINE PERSPEKTIVE AUF DIE BONITÄT IM DEUTSCHEN MITTELSTAND 6 STANDARD & POOR S GESCHÄFTS- UND FINANZRISIKOMATRIX 10 UMSATZRANKING DER 25 AUSGEWÄHLTEN UNTERNEHMEN 12 INDIKATIVE ERGEBNISSE FÜR GESCHÄFTSRISIKO- UND FINANZRISIKOPROFILE DER 25 AUSGEWÄHLTEN UNTERNEHMEN 13 MITTELSTANDS-BONITÄTSEINSCHÄTZUNG 14 KREDITPROFILE VON 25 DEUTSCHEN MITTELSTÄNDISCHEN UNTERNEHMEN 16 KONTAKTE 67 3

3 EINLEITUNG VORWORT Guten Tag, sehr geehrte Leser und Leserinnen! Der Mittelstand wird vielfach als das Rückgrat unserer Wirtschaft beschrieben, als Motor für Wachstum und Innovation und als außerordentlich wichtiger Arbeitgeber. Gleichzeitig ist festzustellen, dass nicht alle Mittelständler ihren Finanzierungsbedarf über den klassischen Bankenkredit decken können. Das Ausmaß des Problems für dieses Segment der Unternehmenswelt ist signifikant: Standard & Poor s Ratings Services (nachfolgend Standard & Poor s genannt) schätzt, dass europäische Unternehmen mit einem Umsatz von bis zu 1,5 Mrd. Euro und einer Verschuldung von unter 500 Mio. Euro in den nächsten 5 Jahren Finanzierungen von ca. 3,5 Billionen Euro benötigen werden. Davon entfallen etwa 2,7 Billionen Euro auf Refinanzierungen, die übrigen 800 Mrd. Euro auf Investitions- und Expansionsvorhaben bis Dies entspricht ungefähr einem Drittel der Gesamtschulden von Nichtbanken. Einige Mittelständler dieser Größenklasse nutzen inzwischen alternative Finanzierungsformen und sind bereits am Finanzmarkt präsent, weitere werden sicherlich folgen. An Börsen wie Stuttgart, Düsseldorf, Hannover oder Hamburg gibt es inzwischen spezielle Handelssegmente für Unternehmensan leihen im Freiverkehr, die insbesondere mittelständischen Emittenten offen stehen. Durch die zunehmende Verlagerung der Unternehmensfinanzierung außerhalb des Bankensektors steigt gleichzeitig der Bedarf an mehr Transparenz und unabhängigem Research. Nicht zuletzt angesichts so mancher Überraschungen mit mittelständischen Anleihen gilt dies auch für Informationen über mittelständische Unternehmen. Im Vergleich zum klassisches Kreditrating, das in insgesamt 21 Feinabstufungen von AAA bis C unsere Meinung zur Bonität von Unternehmen, Banken, Staaten und anderen Schuldnern weltweit vermittelt, folgt das MME einem verkürzten und vereinfachten Analyseprozess. Gleichzeitig wurden die Bewertungskriterien mittelstandsgerecht angepasst. EIn wesentlicher Unterschied zum klassischen Rating ist aber der Umstand, dass der Unternehmer selbst entscheidet, welchen seiner Geschäftspartner (Banken, Investoren) diese Informationen zugänglich gemacht werden! Alle drei Ansätze, von unserem weltweit bekannten Kreditrating über unsere zunächst in drei Kernmärkten Europas angebotene MME und auch die in diesem Buch dargestellten Analysen sind zweifellos eine Orientierungshilfe bei der Einordnung von Kreditrisiken. Nur wer seine Risiken kennt, ist bereit zu investieren, und nur dort, wo die erforderlichen Mittel für Investitionen auch ankommen, ist Wachstum möglich. Wir hoffen, Ihnen mit diesem Buch einen interessanten Einblick in die ausgewählten Unternehmen zu gewähren und wünschen Ihnen eine anregende Lektüre. Mit dem vorliegenden Buch wollen wir nun einen weiteren Beitrag zu mehr Transparenz leisten. Erstmals präsentieren wir Ihnen Analysen zum Geschäfts- und Finanzrisikoprofil von 25 ausgewählten Mittelstandsunternehmen, die weder über ein Kreditrating noch über eine Mittelstands- Bonitätseinschätzung von Standard & Poor s verfügen. Im Gegensatz zum klassischen Kreditrating und zu unserer neuen Mittelstands-Bonitätseinschätzung haben wir uns bei den vorliegenden Analysen darauf beschränkt, öffentlich verfügbares Datenmaterial zum Finanzrisikoprofil und zum Geschäftsrisikoprofil der Unternehmen auszuwerten. Ein ausführliches Gespräch mit dem Management der Unternehmen fand nicht statt, und die erstellten Analysen spiegeln die heutige Situation wider, es findet also keine fortlaufende Beobachtung dieser Unternehmen statt. Dennoch werden Sie feststellen, dass die Analysen sehr aussagefähig sind und Ihnen einen Einblick in die dargestellten Unternehmen ermöglichen. Außerdem erfahren Sie, welche Aspekte bei Analysen von Standard & Poor s im Vordergrund stehen. Neben weiterführenden Informationen zu der beim Kreditrating verwendeten Matrix und der damit aufgezeigten direkten Beziehung zwischen dem Finanzrisiko- und dem Geschäftsrisikoprofil finden Sie in diesem Buch auch ausführliche Informationen zu unserem vergleichsweise neuen Produkt, der Mittelstands-Bonitätseinschätzung oder MME, die wir Mitte 2013 in Deutschland, Frankreich und Großbritannien eingeführt haben, um den Zugang mittelständischer Unternehmen zu alternativen Finanzierungsquellen zu erleichtern und um das Informationsungleichgewicht zwischen Schuldnern und Geldgebern zu verringern. Beste Grüße Torsten Hinrichs Managing Director Regional Head of Northern Europe Standard & Poor s Ratings Services 4 5

4 KOMMENTAR EINE PERSPEKTIVE AUF DIE BONITÄT IM DEUTSCHEN MITTELSTAND Tobias Mock, CFA, Managing Director, Lead Analytical Manager, Corporate Ratings, +49 (0) ; Werner Stäblein, Director, Corporate Ratings, +49 (0) ; Der Mittelstand verfügt über einen ausgezeichneten Ruf in Deutschland und weit über die Landesgrenzen hinaus. Was macht den deutschen Mittelstand so erfolgreich? Sind es die gleichen Erfolgsfaktoren, die auch eine gute Indikation für die Einschätzung der Kreditqualität sind? Mit den Analysen im vorliegenden Buch wird ein Einblick in die Kreditqualität von einigen mittelständischen Unternehmen in Deutschland gegeben, die derzeit über kein öffentliches Rating von Standard & Poor s verfügen. Ziel ist es, Transparenz bezüglich der typischen Beurteilungskriterien im Ratingprozess zu schaffen, aber auch darzustellen, dass die Gruppe mittelständischer Unternehmen sehr heterogene Kreditqualitäten aufweisen. Methodik der und Selektion der Unternehmen Die der im vorliegenden Buch aufgeführten Unternehmen beruht auf der Vorgehensweise eines klassischen Unternehmensratings bei Standard & Poor s. Dabei wird ein umfassender Ansatz gewählt, der neben qualitativen Elementen wie Unternehmensführung, Strategie, Finanzpolitik, Wettbewerbsposition und Industriecharakteristika auch quantitative Elemente aus der Bilanz, Gewinnund Verlustrechnung, Finanzflussrechnung und Liquiditätsbetrachtung berücksichtigt. Der gewählte Analyseansatz ist unabhängig von der Größe der Unternehmen. Nach der Detailanalyse dieser einzelnen Bestandteile erfolgt eine Kategorisierung des Geschäftsrisikoprofils entsprechend der sechsstufigen Matrix auf Seite 10. Korrespondierend wird eine Kategorisierung in eine von sechs Finanz risikoprofilen vorgenommen. Aus der Kombination von Geschäfts- und Finanzrisikoprofil ergibt sich das indikative Emittentenrating. Dieses würde in einem vollständigen und interaktiven Ratingprozess durch weitere Nuancierungen mit + oder - ergänzt werden. Bei den Analysen im vorliegenden Buch haben wir diese Feinabstufungen nicht vorgenommen, da kein kompletter Ratingprozess durchlaufen und auch nur öffentlich zugängliche Informationen für die Analysen verwendet wurden. Gleichfalls wurden keine mehrjährigen Finanzprognosen für die untersuchten Unternehmen erstellt. Neben der konkreten Klassifizierung des Geschäftsrisikoprofils und Finanzrisikoprofils eines jeden Unternehmens, stellt das Ergebnis unserer Analyse folglich nur eine Indikation der Ratingkategorie für das Emittentenrating dar. Für unsere Analyse wurden 25 Unternehmen ausgewählt, die unserer Definition von Mittelstand hinsichtlich Umsatzgröße und Verschuldung entsprechen. Mittelständische Unternehmen sind demnach jene mit Finanzverbindlichkeiten zwischen 50 Mio. Euro und 500 Mio. Euro, und deren Umsatz über 50 Mio. Euro, jedoch unter 1,5 Mrd. Euro liegt. Aufgrund der Beschränkung auf öffentlich verfügbares Datenmaterial haben wir Unternehmen mit einem hohen Grad an Transparenz ausgewählt. Dreizehn (52%) der untersuchten Unternehmen haben eine Anleihe an einer deutschen Regional Börse oder ein Schuldscheindarlehen begeben. Welche Faktoren beeinflussen die Kreditqualität bei der Analyse des Geschäftsrisikoprofiles? Bei der Beurteilung des Geschäftsrisikoprofils werden u. a. Länderrisiken, Branchenspezifika, Profitabilität und Wettbewerbsposition im Detail analysiert. Länderrisiken spielen bei den hier untersuchten Unternehmen aufgrund der starken Marktpositionen in Ländern mit geringem Risiko keine bedeutende Rolle. Die Branchenspezifika hingegen nehmen eine sehr bedeutsame Rolle ein. Aus Sicht der werden Branchen mit geringerer Zyklizität und/oder hoher Profitabilität in eine höhere Kategorie eingeordnet. Dies folgt der Idee, dass geringe Schwankungsbreiten von Gewinnen und Cashflows die Einschätzung der Kreditqualität insofern verbessern, dass (a) eine verlässlichere Prognose von zukünftigen Zahlungsströmen möglich ist und (b) geringere Volatilitäten mit geringerem Risiko einhergehen. Höhere Unsicherheit und Schwankungsbreiten von operativen Gewinnen und Cashflows werden bei der Beurteilung der Kreditqualität negativ gesehen. Ein weiteres wichtiges Merkmal ist die Analyse des Kapitalbedarfs für Erhaltungsund Erweiterungsinvestitionen. Die Kapitalintensität eines Unternehmens ist branchenabhängig. So haben beispielsweise Softwareunternehmen einen geringeren Bedarf an Investitionen in Sachanlagen als Unternehmen der verarbeitenden Industrie. Die Beurteilung der Wettbewerbsposition ist dynamisch und erfordert eine regelmäßige Überwachung. Insofern kommt diesem Bestandteil des Geschäftsrisikoprofils in unserer Analyse eine große Bedeutung zu. Grafik 1 zeigt die Verteilung der Geschäfts risikoprofile der 25 analysierten Unternehmen. Hierbei lässt sich festhalten, dass die Unternehmen lediglich in drei der möglichen sechs Kategorien eingestuft wurden. Die oberen drei Kategorien Excellent, Strong und Satisfactory fanden in unserem Beispiel der 25 Unternehmen keine Anwendung. Grafik 1: Verteilung der Geschäftsrisikoprofile der 25 analysierten Unternehmen Vulnerable 12 % Weak 60 % Fair 28 % Welche Faktoren zeigen Auswirkungen in der Finanzrisikoanalyse? Unsere Finanzrisikoanalyse startet mit der Detailanalyse der Liquidität eines Unternehmens, in der die vorhandenen und zukünftig erwarteten freien Mittel ins Verhältnis zu den benötigten Finanzierungsmitteln gestellt werden. Im Rahmen der stellt eine sehr gute Liquiditätslage unseres Erachtens kein zusätzliches positives Merkmal dar. Das Erreichen einer Mindestliquidität hingegen ist bedeutsamer, da ein Unterschreiten drastische Auswirkungen auf die Fähigkeit der Bedienung von Verpflichtungen haben kann. In unserer Analyse haben wir einige Unternehmen identifiziert, die nach S & P Kriterien eine schwache Liquiditätsposition aufweisen. Hierzu gehören u.a. Singulus, Hansa und H&R AG. Die unternehmerische Tätigkeit hinterlässt Spuren in Bilanz, Gewinn und Verlustrechnung und in der Finanzflussrechnung. Es gibt sehr unterschiedliche Strategien der Finanzpolitik, die mit verschiedenen Finanzierungsmöglichkeiten einhergehen. Die Analyse der Finanzpolitik umfasst sowohl quantitative Merkmale, um eine Vergleichbarkeit zu anderen Unternehmen herzustellen, als auch qualitative Aspekte, um die Verwendung zukünftiger freier Mittel im Unternehmen besser einschätzen zu können. Dies erfordert auch eine genaue Analyse der Rechnungslegungsgrundsätze. Um die erforderliche Vergleichbarkeit zu erreichen, werden zahlreiche Anpassungen auf die berichteten Bilanzergebnisse und Gewinn- und Verlustrechnung vorgenommen. Im vorliegenden Buch haben wir insbesondere den Barwert der Verpflichtungen aus Operating-Lease-Verhältnissen und Pensionsverbindlichkeiten adjustiert. Ebenso wurden Anpassungen auf Forderungsverkäufe (Factoring) vorgenommen. Die analytische Begründung dieser Adjustierungen sei am Beispiel der Verpflichtungen aus Operating-Lease-Verhältnissen verdeutlicht: Ein Unternehmen hat die Möglichkeit, ein Sachanlagegut wie z. B. eine Fabrikhalle oder Maschinen käuflich zu erwerben oder diese mittels Operating Lease von einem anderen Eigentümer zu mieten. Bei ersterem findet der Erwerb Berücksichtigung in der Bilanz. Bei der zweiten Option erfolgt dies außerhalb der Bilanz. Wenn sich der Unternehmer für den Operating Lease entscheidet, so häufig, um das eingesetzte Kapital des Unternehmens zu optimieren und gegebenenfalls bessere Bilanzrelationen im Vergleich zu einem Kauf zu erreichen. Nach der erfolgten Adjustierung der Daten des Jahresabschlusses werden Kennzahlen berechnet. Dabei sind aus unserer Sicht drei Kennzahlen 6 7

5 KOMMENTAR besonders wichtig: der Brutto-Cashflow zur Finanzverschuldung (FFO/FK), die Finanzverschuldung im Verhältnis zum operativen Ergebnis vor Zinsen und Abschreibungen (FK/ EBITDA) und Zinszahlungen im Verhältnis zum operativen Ergebnis vor Zinsen und Abschreibungen (EBITDA/Zinsdeckungsgrad). Die Klassifizierung der Kennzahlen in den einzelnen Kategorien können der Tabelle 2 auf der Seite 11 entnommen werden. Grafik 2 illustriert die Ergebnisse der Kategorisierung der Finanzrisikoprofile für die untersuchten 25 Unternehmen. Die breite Verteilung über 5 der möglichen 6 Kategorien reflektiert sehr unterschiedliche Finanzrisikoprofile der analysierten Unternehmen. Grafik 2: Verteilung der Finanzrisikoprofile der 25 analysierten Unternehmen Highly Leveraged 44 % Modest 4 % Aggressive 12 % Intermediate 24 % Significant 16 % Was bedeutet Familienbesitz für die Kreditqualität? Standard & Poor s hat vor kurzem eine Analyse zu über 100 gerateten Unternehmen erstellt, von welchen über 50% in Familienbesitz sind. Darin haben wir einen leicht positiven Einfluss auf die Kreditqualität feststellen können. Im Durchschnitt ist die Gruppe der Familienunternehmen eine Bewertungsstufe höher eingestuft als Unternehmen, die nicht in Familienbesitz sind. Ebenfalls zeigt die Gruppe der Familienunternehmen weniger Ratingänderungen in den letzten fünf Jahren. Die Analyse der Organisations- und Überwachungsstrukturen (Management and Goverance) stellt einen wichtigen Aspekt unserer Analyse dar. Diese Strukturen sind in der Gruppe der Familienunternehmen besser beurteilt. Rund 18% der Unternehmen sind in der besten Kategorie bewertet im Vergleich zu nur 13% bei der Vergleichsgruppe aller Unternehmen. Negativ ist hingegen festzuhalten, dass familiennahe Unternehmen eingeschränkte Möglichkeiten im Hinblick auf das Einwerben von Eigenkapital haben, zum Teil auch aufgrund des fehlenden Zugangs zum öffentlichen Kapitalmarkt. Weitere Details finden sich unter: Wade/Stäblein/Stegert: Family Ownership Is No Bar to Creditworthiness In Europe, Standard & Poor s Ratings Services, Juli Das Fazit unserer Analyse Allein die Tatsache, ein mittelständisches Unternehmen zu sein, stellt u. E. kein geeignetes Differenzierungsmerkmal dar, um die Kreditqualität im Ganzen zu beurteilen. Die Kreditqualität von mittelständischen Unternehmen in Deutschland unterscheidet sich sehr stark, und es gibt sehr wohl höhere als auch niedrigere Kreditqualitäten. Dies ist letztlich Ausdruck der Vielzahl von unterschiedlichen Geschäftsmodellen und Finanzstrategien der jeweiligen Eigentümer. Eine detaillierte des einzelnen Unternehmens ist insofern erforderlich. Der deutsche Mittelstand befindet sich in einem sehr harten und international geprägten Wettbewerb. Daher ist ein Vergleich mit Unternehmen in anderen Ländern zur Beurteilung der relativen Stärke der Kreditqualität sinnvoll. Standard & Poor s arbeitet bei der Analyse mit globalen Ratingkriterien und kann entsprechend auf umfangreiche internationale Branchenexpertise zurückgreifen. Die in diesem Buch gewonnenen Erkenntnisse zu Kreditqualitäten sind aufgrund der geringen Stichprobe nicht dazu geeignet, generelle Schlussfolgerungen über die Kreditqualität des deutschen Mittelstandes zu treffen. Dies ist auch nicht die Zielsetzung. Vielmehr möchten wir mit diesem Buch eine größere Transparenz zu den Elementen der Kreditanalye von Standard & Poor s bei mittelständischen Unternehmen herstellen. Wir sind fest davon überzeugt, dass mehr Transparenz eine wichtige Grundlage für ein langfristig gutes Funktionieren des Kapitalmarkts auch für mittelständische Unternehmen darstellt. Eine klare und breite Differenzierung der Kreditqualitäten sollte für Investoren und den Markt hilfreich sein, um unterschiedliche Risiken besser kalkulieren zu können. Damit werden auch sehr kreditwürdige Unternehmen ermutigt, aufgrund von attraktiven Finanzierungskonditionen den Schritt an den Kapitalmarkt zu machen. 8 9

6 METHODIK STANDARD & POOR S GESCHÄFTS- UND FINANZRISIKOMATRIX Tobias Mock, CFA, Managing Director, Lead Analytical Manager, Corporate Ratings, +49 (0) ; Standard & Poor s hat seine Geschäfts- und Finanzrisikomatrix 2005 eingeführt und diese in den letzten Jahren weiter verfeinert. Sie ist im Zusammenhang mit den Principles of Credit Ratings zu sehen, die am 16. Februar veröffentlicht wurden. Die in dieser Matrix dargestellten Verknüpfungen von Geschäftsrisikoprofil und Finanzrisikoprofil stellen einen wesentlichen Bestandteil unserer analytischen Methodik bei Corporate Ratings dar (siehe Tabelle 1). Wir haben die Matrix entwickelt, um die Ratingergebnisse, die typisch für unterschiedliche Geschäftsrisiko-/Finanzrisikoprofil-Kombinationen sind, zu verdeutlichen. Sie veranschaulicht die Beziehung zwischen Geschäfts- und Finanzrisikoprofil und dem jeweiligen möglichen Unternehmensrating. Tendenziell gewichten wir das Geschäftsrisiko bei Emittenten mit Ratings im Bereich Investment Grade etwas stärker als deren Finanzrisiko. Umgekehrt legen wir ein etwas höheres Gewicht auf das Finanzrisiko bei Emittenten mit Ratings im spekulativen Bereich ( Speculative Grade ) (siehe Tabelle 1). Die Ratingergebnisse in der Matrix stellen Unternehmensratings (Emittentenratings) dar. Es handelt sich dabei um Mittelwerte einer Bandbreite der möglichen Ratingergebnisse. Die Bandbreite umfasst hierbei drei Ratingstufen, nämlich das in der Matrix angegebene Rating sowie jeweils eine Bewertungsstufe über oder unter dem angegebenen Rating. TABELLE 1: MATRIX DER GESCHÄFTS- UND FINANZRISIKOPROFILE Geschäftsrisikoprofil Finanzrisikoprofil Rahmenwerk für das Geschäfts- und Finanzrisiko Der Analyseprozess im Rahmen unserer analytischen Methodik für Unternehmensratings ist systematisch aufgebaut. Durch die Aufteilung der Analyseaufgaben in mehrere Kategorien können verschiedene Fragen und Aspekte berücksichtigt werden. Unsere Ratinganalyse im Bereich Corporate Ratings beginnt mit der Beurteilung des Geschäfts- und Wettbewerbsprofils des Unternehmens. Zwei Unternehmen mit identischen Finanzkennzahlen können sehr unterschiedliche Ratings haben, je nachdem, wie sich ihre geschäftlichen Herausforderungen und Zukunftsaussichten unterscheiden. Die Hauptaspekte, die unserer Geschäftsrisiko- und Finanzrisikobeurteilung zugrunde liegen, sind wie folgt: Geschäftsrisiko Länderrisiko Branchenmerkmale/-beurteilung Wettbewerbsposition Profitabilität und Rentabilität/Peer-Group-Vergleiche Finanzrisiko Rechnungslegung Unternehmensführung und Finanzpolitik/Risikotoleranz Cashflow (Analyse der Kapitalflussrechnung) Kapitalstruktur Liquidität und kurzfristige Faktoren Die Gewichtung der einzelnen Kategorien steht nicht von vornherein fest. Die Bedeutung der spezifischen Faktoren unterscheidet sich von Fall zu Fall. Minimal Modest Intermediate Significant Aggressive Highly Leveraged Excellent AAA/AA+ AA A A- BBB Strong AA A A- BBB BB BB- Satisfactory A BBB+ BBB BB+ BB - B+ Fair A- BBB - BB+ BB BB - B Weak BB BB - B+ B - Vulnerable B+ B B - or below Die Nutzung der Matrix und ihre Grenzen Die indikativen Ergebnisse, die aus der Ratingmatrix hervorgehen, sind das, was wir typischerweise beobachten. Sie sind aber keineswegs als exakte Aussagen oder Garantien für die künftigen Ratingmeinungen gemeint. Positive und negative Nuancen in unserer Analyse können zu Ratings führen, die eine Bewertungsstufe höher oder eine Bewertungsstufe niedriger als die in den verschiedenen Zellen der Matrix angegebenen Ergebnisse liegen. In bestimmten Situationen kann es spezifische, übergreifende Risiken geben, die außerhalb des üblichen Rahmens liegen, wie z. B. eine Liquiditätskrise, bedeutende Rechtsstreitigkeiten, oder große Akquisitionen. Dies betrifft häufig die Emittenten am untersten Ende des Kreditspektrums d. h. die CCC Kategorie und niedriger. Diese Ratings spiegeln per Definition drohende Krisen oder eine akute Anfälligkeit wider, und der ausgewogene Ansatz, der dem Matrix-Rahmenwerk zugrunde liegt, erfasst solche Situationen nicht. Manche Matrixzellen sind leer, weil die zugrundeliegenden Kombinationen sehr unwahrscheinlich sind. TABELLE 2: INDIKATIVE FINANZRISIKOKENNZAHLEN (ANALYSEBEREICH CORPORATE RATINGS ) Finanzrisikoprofil FFO/FK FK/EBITDA (X) FK/Gesamtkapital Minimal größer als 60 weniger als 1.5 weniger als 25 Modest Intermediate Significant Aggressive Highly Leveraged weniger als 12 größer als 5 größer als 60 *FK = adjustiertes Fremdkapital, FFO = Funds from Operations Folgendes hypothetisches Beispiel soll veranschaulichen, wie die Tabellen benutzt werden können, um unseren Ratingprozess besser zu verstehen (siehe Tabelle 1 und 2). Gehen wir einmal davon aus, dass Unternehmen ABC ein Satisfactory Geschäftsrisikoprofil hat, das für einen Emittenten aus der Industrie mit einem niedrigen Investment Grade Rating typisch ist. Wären wir der Auffassung, dass dessen Finanzrisiko Intermediate wäre, sollte das erwartete Ratingergebnis in der Kategorie BBB mit der Bandbreite von einer Bewertungsstufe darüber oder darunter sein. Die Finanzkennzahlen Cashflow zu Finanzverschuldung (35%) und Verschuldungsgrad (Gesamtfremdkapital zum EBITDA in Höhe von 2,5x) bei ABC (siehe Tabelle 2) sind in der Tat charakteristisch für das Intermediate Finanzrisiko. Das Unternehmen ABC könnte in die Kategorie A heraufgestuft werden, wenn es etwa seine Schuldenlast soweit verringern würde, dass das Finanzrisiko als Minimal angesehen würde. Die Finanzkennzahlen Funds from Operations (FFO)/Fremdkapital von mehr als 60 % und Fremdkapital/EBITDA von nur 1,5x würden in den meisten Fällen auf ein minimales Finanzrisiko hindeuten. Das Unternehmen ABC könnte sich jedoch auch für eine aggressivere Finanzpolitik entscheiden und Schulden aufnehmen, um seine Aktionäre mit dem Rückkauf eigener Aktien zu belohnen. Das Unternehmen könnte in die Kategorie BB fallen, wenn wir sein Finanzrisiko als Significant einstufen. Die Kennzahlen FFO/Fremdkapital von 20 % und Fremdkapital/EBITDA von 4x wären unserer Ansicht nach typisch für die Finanzrisikokategorie Significant. Dennoch ist es wichtig zu erkennen, dass die Finanzkennzahlen nur Richtlinien sind und keine Garantien darstellen. Sie können in Fällen, die von der Standardsituation abweichen, unterschiedlich sein. Wenn z. B. die finanziellen Steuerungsgrößen des Unternehmens sehr wenig Volatilität aufweisen, können die indikativen Kennzahlen der entsprechenden Ratingkategorie (Benchmarks) weniger streng ausgelegt werden. Unsere Bewertung des Finanzrisikos besteht nicht einfach aus der Betrachtung einiger weniger Kennzahlen. Sie umfasst vielmehr: Eine Beurteilung der Rechnungslegung und Offenlegungspraktiken. Eine Beurteilung der Unternehmensführung, Finanzpolitik und Risikotoleranz. Den Grad der Kapitalintensität, Flexibilität in Bezug auf Investitionsaufwendungen und des weiteren Mittelbedarfs, inklusive Akquisitionen und Ausschüttungen an Aktionäre; Verschiedene Aspekte der Liquidität inklusive des Re finanzierungsrisikos bei kurzfristigen Fälligkeiten; und Eine Adjustierung der Bilanzdaten, um einen Vergleich von verschiedenen Finanzierungsformen zu gewährleisten. Die Matrix bezieht sich auf das Stand-Alone Kreditprofil eines Unternehmens und berücksichtigt keine externen Einflussfaktoren, die bei regierungsnahen Unternehmen oder bei Tochterunternehmen gegeben wären, die unserer Ansicht nach von der Zugehörigkeit zu einem stärkeren oder schwächeren Konzern profitieren bzw. darunter leiden könnten. Die Matrix bezieht sich nur auf Ratings für Verbindlichkeiten in Landeswährung. Bei Ratings für Verbindlichkeiten in Fremdwährung werden zusätzlich Transfer- und Konvertibilitätsrisiken berücksichtigt. Außerdem ist die Matrix auf Projektfinanzierungen oder Unternehmensverbriefungen ( Corporate Securitization ) nicht anwendbar

7 UMSATZRANKING DER 25 AUSGEWÄHLTEN UNTERNEHMEN INDIKATIVE ERGEBNISSE FÜR GESCHÄFTSRISIKO- UND FINANZRISIKOPROFILE DER 25 AUSGEWÄHLTEN UNTERNEHMEN Rank Unternehmen Umsatzerlöse Umsatzerlöse Geschäftsrisikoprofil Finanzrisikoprofil - in Euro Mio. - in Euro Mio. 1 H&R AG Weak Highly Leveraged 2 BLG Logistics Group AG & Co. KG Weak Significant 3 Grammer AG Weak Aggressive 4 Wacker Neuson SE Fair Intermediate 5 Nordex SE Weak Highly Leveraged 6 Software AG Fair Modest 7 KWS Saat AG Weak Intermediate 8 SAF Holland S.A Weak Significant 9 Sartorius AG Fair Intermediate 10 Homag Group AG Weak Significant 11 CTS Eventim AG Fair Intermediate 12 German Pellets GmbH Weak Highly Leveraged 13 Pfeiffer Vacuum Technology AG Weak Intermediate 14 Biotest AG Fair Intermediate 15 Surteco SE Fair Significant 16 Hansa Group AG Vulnerable Highly Leveraged 17 Curanum AG Fair Highly Leveraged 18 Fußballclub Gelsenkirchen-Schalke 04 e.v Weak Highly Leveraged 19 S.A.G. Solarstrom AG Weak Aggressive 20 Manz AG Vulnerable Highly Leveraged 21 KTG Agrar AG Weak Highly Leveraged 22 Berentzen Gruppe AG Weak Highly Leveraged 23 MITEC Automotive AG Weak Highly Leveraged 24 Nabaltec AG Weak Aggressive 25 Singulus Technologies AG Vulnerable Highly Leveraged Indikative Ergebnisse für Geschäfts- und Finanzrisikoprofile der 25 ausgewählten Unternehmen Finanzrisikoprofil Modest Intermediate Significant Aggressive Highly Leveraged Minimal BBB KATEGORIE BB KATEGORIE B KATEGORIE Geschäftsrisikoprofil Vulnerable Weak Fair Satisfactory Strong Excellent 12 13

8 MITTELSTANDSPRODUKT MITTELSTANDS-BONITÄTSEINSCHÄTZUNG ERMÖGLICHT LEICHTEREN ZUGANG ZU FINANZIERUNGSALTERNATIVEN Florian Stapf, Director, Client Business Management, +49 (0) ; Standard & Poor s Ratings Services (S & P) erwartet in den nächsten Jahren einen weiteren Rückgang der klassischen Bankkreditfinanzierung für Unternehmen aufgrund der erhöhten Eigenkapitalvorschriften im Bankensektor. S & P schätzt, dass die mittelständischen Unternehmen in Europa in den nächsten fünf Jahren Finanzierungen von bis zu 3,5 Billionen Euro benötigen werden. Davon entfallen etwa 2,7 Billionen Euro auf die Refinanzierung bestehender Kredite, die übrigen 800 Mrd. Euro auf Investitions- und Expansionsvorhaben zwischen heute und Dies entspricht etwa einem Drittel der Gesamtschulden von Nichtbanken. Welche Alternativen gibt es für mittelständische Unternehmen zum klassischen Bankkredit auf der einen und der klassischen Unternehmensanleihe auf der anderen Seite? Die gute Nachricht für den Mittelstand ist, dass es bereits heute zahlreiche interessierte Investoren gibt, welche bereit sind, die Investitionen und das Wachstum mittelständischer Unternehmen über Privatplatzierungen, Schuldscheindarlehen oder Direktkredite mitzufinanzieren. Allerdings tun sie sich bis jetzt schwer, das relative Kreditrisiko von sehr unterschiedlichen mittelständischen Unternehmen im Detail zu analysieren und mit alternativen Finanzierungsinstrumenten zu vergleichen. Deshalb hat S & P im Juni dieses Jahres die Mittelstands-Bonitätseinschätzung eingeführt, die erste europäische Benchmarking-Analyse, die Hilfestellung beim Vergleich der Bonität mittelständischer Unternehmen bietet und diesen Zugang zu alternativen Finanzierungsquellen ermöglichen soll. Im Gegensatz zu Kreditratings werden die Ergebnisse der Mittelstands-Bonitätseinschätzung nicht öffentlich zur Verfügung gestellt. Sie werden stattdessen einer begrenzten Anzahl von Kreditgebern, Investoren oder sonstigen Dritten offen gelegt, die von dem jeweiligen mittelständischen Unternehmen ausgewählt werden. Damit hat die Unternehmensführung des mittelständischen Unternehmens volle 1. Kontrolle, wer über die sensiblen Informationen verfügt, und bietet gleichzeitig vollständige Transparenz gegenüber allen beteiligten Kreditparteien. Grafik 1: Mittelstands-Bonitätseinschätzung: Eine Grafik neue 1: Dienstleistung Mittelstands-Bonitätseinschätzung: von S & P Eine neue Dienstleistung von S&P Bankkredite CLO Credit estimate Private Kreditmärkte Privatplatzierungen MME Direktkredite von Investoren Wachsendes mittelständiges Unternehmen diversifiziert seine Finanzierung Für die Mittelstands-Bonitätseinschätzung, die zunächst in Deutschland, Frankreich und Großbritannien angeboten wird, kommen Unternehmen mit Umsätzen unter 1,5 Milliarden Euro und einer ausgewiesenen Gesamtverschuldung unter 500 Millionen Euro in Betracht. Sie bewertet die relative Fähigkeit und Bereitschaft eines mittelständischen Unternehmens, seinen finanziellen Verpflichtungen bei Fälligkeit nachzukommen. Die Analyse basiert auf einer vereinfachten Form der Ratingmethodik von Standard & Poor s für Unternehmen. Die Mittelstands-Bonitätseinschätzung wird auf einer Skala von MM1 (höchster Wert) bis MM8 (niedrigster Wert) dargestellt. Eine höhere Bewertung zeigt unserer Ansicht nach an, dass ein Unternehmen relativ gesehen eher in der Lage ist, seinen finanziellen Verpflichtungen nachzukommen, als Unternehmen mit niedrigeren Bewertungen (siehe Grafik 2). Wenn es um eine spezifische Anleihe geht, berücksichtigt MME auch die erwarteten Erlösquoten im Falle eines Ausfalles. Diese werden durch das Symbol + oder - reflektiert. Das Analyseverfahren wurde an mittelständische Unternehmen angepasst. Dabei wurden ihre Besonderheiten hinsichtlich Geschäftsrisiken, Geschäftsführung und Liquidität berücksichtigt. Zur Mittelstands-Bonitätseinschätzung wird ein Bericht über unsere Sicht der wesentlichen Bonitätsstärken Der Nachdruck oder die Verbreitung von Inhalten dieser Präsentation ist nur nach vorheriger schriftlicher Genehmigung von Standard & Poor s gestattet. Öffentliche Anleihemärkte Öffentliche Ratings 3. und schwächen des Unternehmens erstellt. Die Analyse berücksichtigt sehr viele qualitative Merkmale, um eine umfassende Einschätzung des Risikos zu ermöglichen. Deshalb ist das persönliche Gespräch mit der Unternehmensleitung ein sehr wichtiger Bestandteil der Analyse. Grafik 2: MME Skala: Benchmark für die Kreditwürdigkeit mittelständiger Unternehmen Grafik 2: MME Skala: Benchmark für die Kreditwürdigkeit mittelständiger Unternehmen MM 1 + MM 2 + MM 3 + MM 4 + MM 5 + MM 6 + MM 7 + MM 8 + MM D Der Nachdruck oder die Verbreitung von Inhalten dieser Präsentation ist nur nach vorheriger schriftlicher Genehmigung von Standard & Poor s gestattet. Im Anschluss an die Erstanalyse wird eine jährliche Aktualisierung und in regelmäßigen Abständen eine Überprüfung der Berichte vorgenommen. Sowohl für die Erstanalyse als auch für die regelmäßigen Überprüfungen werden Informationen genutzt, die vom Unternehmen zur Verfügung gestellt werden und Folgendes enthalten sollen: Zertifizierte Jahresabschlüsse, etwaige Zwischenberichte und eine vierteljährliche Erhebung über die Liquiditätssituation des Unternehmens. Hinzu kommen jährliche Treffen mit dem Management des Unternehmens. Die Mittelstands-Bonitätseinschätzung ist kein Rating und kann nicht im Zusammenhang mit der Emission öffentlicher Anleihen verwendet werden. Das Produkt soll Investoren dabei unterstützen, sich in diesem komplexen und relativ intransparenten Markt besser zu orientieren. Außerdem soll es Finanzmittlern ein zusätzliches Instrument für ihre Kundenbetreuung zur Verfügung stellen und mittelständischen Unternehmen Unterstützung beim Zugang zu alternativen Finanzierungsquellen liefern. Unserer Ansicht nach liegt der wichtige Mehrwert in der erhöhten Transparenz. Mit der Mittelstands-Bonitätseinschätzung wollen wir die für Wachstum notwendige Brücke zwischen Mittelstand, Investoren und Finanzmittlern schlagen. Nähere Informationen zur Mittelstands- Bonitätseinschätzung finden Sie unter

9 BERENTZEN GRUPPE AG Geschäftsrisikoprofil: Weak Finanzrisikoprofil: Highly Leveraged Geographischer Mix: Deutschland 84 %, Übrige EU 12 %, Übriges Europa 2 %, Nichteuropäische Länder 2 %. Umsatzmix: Spirituosen 67 %, Alkoholfreie Getränke 33 %. Aktionärsstruktur: Aurelius AG 81,9 %, Dr. Jan B. Berentzen 2,2 %, Streubesitz 15,9 %. Die Berentzen Gruppe AG (Berentzen) ist spezialisiert auf die Produktion und den Vertrieb von Spirituosen und alkoholfreien Getränken. Die Gruppe vertreibt ihre Produkte sowohl unter eigener Marke als auch unter Zweit- und Handelsmarken. n Marktposition: Gut positioniert auf dem deutschen Markt mit hohem Markenwiedererkennungwert und Einsatz moderner Vertriebswege: neben dem regionalen und überregionalen Verkauf der Produkte über Verkaufsstellen bietet der Kon zern auch den Vertrieb über das Internet an. Die Hauptmarken Berentzen und Puschkin sowie die alkoholfreien Getränke der Tochtergesellschaft Vivaris sind seit langem bekannte Markenprodukte, die sowohl deutschlandweit als auch international verkauft werden. n Geringe Saisonabhängigkeit und zunehmender Fokus auf Handels- und Zweitmarken, was die Produktdiversifizierung unterstützt: Die Aktivitäten von Berentzen sind kaum saisonabhängig. Auf den umsatzstärksten Monat Dezember entfallen etwa 10 % des Gesamtumsatzes, während die verbleibenden Einnahmen sich relativ gleichmäßig über das Jahr verteilen. Der Absatz von Markenspirituosen unterstützt Umsätze in Phasen wirtschaftlichen Abschwungs. betrug der Umsatzanteil von Berentzen in diesem Segment 33 %. Mit einer ausgewei teten Produktion von Handels- und Zweitmarken adressiert das Unternehmen den gegenwärtigen Trend hin zu Niedrig preisprodukten. Es kann damit den Preisdruck auf Pre miumprodukte vereinzelt kompensieren. n Produktinnovationen kongruent mit steigendem Gesundheitsbewusstsein der Gesellschaft: Die Berentzen Gruppe AG richtet neue Produktentwicklungen auf Trends in der Verbrauchernachfrage aus. Produktsortimente mit Geschmackskombinationen sowie Getränke für gesundheitsbewusste Verbraucher, wie fruchtige Mixgetränke oder kalorienfreie Limonaden, stehen bei Berentzen im Vordergrund der Produktentwicklung. Der Investitionsaufwand von etwa 7,5 Mio. Euro bleibt dabei relativ gering, wenn auch in den letzten 24 Monaten ansteigend. n Solide Liquidität und Zugang zu Kapitalmärkten: Der Konzern verfügte Ende Dezember über Barmittel in Höhe von ca. 61 Mio. Euro, denen 0,2 Mio. Euro kurzfristige Finanzverbindlichkeiten gegenüber standen. Wir gehen davon aus, dass der Konzern für die nächsten 12 Monate genügend Liquidität zur Verfügung hat, da keine amortisierenden Finanzverbindlichkeiten fällig werden. Weiterhin hat sich die Berentzen Gruppe AG durch die Privatplatzierung einer Unternehmensanleihe Zugang zu den Kapitalmärkten verschafft und somit die Finanzierung des internationalen Geschäfts und neuer Marktkonzepte ermöglicht. n Hochregulierter, wettbewerbsintensiver Markt charakterisiert durch aggressiven Preisdruck und limitierte Preissetzungsmacht der Produzenten: In der Spirituosenindustrie setzen die Einzelhändler die Preise. Der Fokus im Einzelhandel liegt zunehmend auf Handels- und Zweitmarken. Dieser Trend zu Niedrigpreisprodukten übt verstärkt Druck auf die Margen von Markenartikeln aus. Weiterhin bestehen im Getränkesektor Regulierungsrisiken wie z. B. die bestehende EU-Quotenregelung für Zucker, die zu potenziellen Lieferengpässen führen kann. n Kontinuierlicher Rückgang der operativen Marge beeinflusst von steigenden Rohstoffpreisen und sinkenden Umsatzerlösen: Die Ertragskraft der Berentzen Gruppe AG wurde in den vergangenen Jahren durch Preiserhöhungen von Hauptrohstoffen, wie Zucker und Agraralkohol, sowie von sinkenden Absatzvolumina beeinträchtigt. Die Gruppe konnte Beschaffungsverträge nur zu ungünstigeren Konditionen verhandeln. Auch zeigt sich der Konsum von Spirituosen, Berentzens größtem Geschäfts segment, in Kernmärkten wie Deutschland rückläufig. n Bestehende Konzentration auf einzelne Kunden sowie fehlende geographische Diversifizierung: Mit über 10% Umsatz pro Kunde enfällt auf die drei größten Kunden mehr als 35% des Gruppenumsatzes. Mit 84 % der Gesamtumsätze stellt Deutschland den weitaus wichtigsten Absatzmarkt dar. Der Verlust eines wichtigen Kunden oder die Verschlechterung der wirtschaftlichen Lage in Deutschland kann die Geschäftssituation der Berentzen Gruppe AG signifikant verschärfen. n Wir klassifizieren das Finanzrisikoprofil als Highly Leveraged : Berentzens adjustierte Kennzahl Fremdkapital/EBITDA ist 8,7x und adjustierte FFO (Funds from operations) /Fremdkapital 9,1 % für Dezember. Mit der Privatplatzierung einer Unternehmensanleihe in Höhe von 50 Mio. Euro im Oktober ist der Verschuldungsgrad des Unternehmens bedeutend angestiegen. Der Konzern generierte einen negativen Cash Flow aus laufender Geschäftstätigkeit. Steigender Zinsaufwand, erhöhte Investitionen oder zunehmendes Working Capital können sich weiterhin negativ auf den Kapitalfluss und damit auf das Finanzrisikoprofil auswirken. BERENTZEN GRUPPE AG: WICHTIGSTE FINANZKENNZAHLEN (JAHRESENDE 31. DEZEMBER) Umsatzerlöse Jahresüberschuss exkl. nicht EBITDA Operativer Cashflow 1 (FFO*) Operativer Cashflow 2 (CFO) Investitionen (Capex) Freier Operativer Cashflow Fremdkapital Eigenkapital Zahlungsmittel und -äquivalente Gesamtaktiva EBITDA Marge ( %) 5,3 8,7 10,8 EBITDA Zinsdeckungsgrad (x) 3,7 7,3 6,6 FFO/Fremdkapital ( %) 9,1 57,3 51,5 Gesamtkapitalrendite ( %) 0,5 6,9 10,8 Fremdkapital/Gesamtkapital 56,0 23,1 32,8 Fremdkapital/EBITDA (x) 8,7 1,5 1,

10 BIOTEST AG Geschäftsrisikoprofil: Fair Finanzrisikoprofil: Intermediate Geographischer Mix: Deutschland 20,3%, Europa 36,5%, Amerika 13,3%, Asien 27,7%, Übrige Märkte 2,2%. Umsatzmix: Therapie 75%, Plasma & Services 22 %, Andere Segmente 3%. Aktionärsstruktur: Stammaktien: OGEL GmbH 50,03%, Kreissparkasse Biberach 24,36%, Institutionelle Investoren 16,51%, Streubesitz 9,1%. Vorzugsaktien: Streubesitz 100%. Die Biotest AG ist auf die Entwicklung und Herstellung von biologischen und biotechnologischen Arzneimitteln für die Anwendungsgebiete Hämatologie, Klinische Immunologie und Intensivmedizin spezialisiert. n Positive demographische Faktoren unterstützen das Wachstum: Wir erwarten eine Nachfrageausweitung in mittleren einstelligen Wachstumsraten in Industrieländern und zweistelligen Wachstumsraten in den Schwellenländern. Die Umsatzerlöse von Biotest stammen aus nicht zyklischen Märkten und sind von nachhaltigem Wachstum geprägt. Biotest hat eine stabile operative Marge, die im Vergleich zu Wettbe werbern aber unterdurchschnittlich ist. n Vertikal integriertes Geschäftsmodell mit direktem Zugang zur Gewinnung von Blutplasma als Rohstoff: Biotest betreibt 22 eigene Sammelstationen sowohl in Europa als auch in den USA. Biotest hat somit eine direkte Kontrolle über Sammlung und Vorratshaltung von Blutplasma. Dies macht Biotest unabhängig von steigenden Rohstoffpreisen bei Blutplasma, dem wichtigsten Vorprodukt. n Die Bonitätsbewertung wird unterstützt durch das Finanzrisikoprofil, das wir als Intermediate klassifizieren: Das Finanzrisikoprofil ist durch solide adjustierte Kennzahlen für Fremdkapital/EBITDA und FFO/Fremdkapital sowie eine ausreichende Liquiditätslage gekennzeichnet. n Beträchtliche technologische Eintrittsbarrieren in einem stark regulierten Umfeld, die den Wettbewerb einschränken: Die beim Regierungspräsidium Darmstadt angesiedelten Aufsichtsbehörden und das Paul-Ehrlich-Institut (PEI) sowie die US-amerikanische Food and Drug Administration (FDA) unterwerfen die Produktionsanlagen für Plasmaproteine einer strengen Kontrolle und stellen hohe Anforderungen bei Produktzulassungen für Endmärkte. n Moderate Diversifizierung des Produktsortiments: Der Portfolioschwerpunkt liegt auf Plasmaprotein-basierten Produkten (Immunglobuline, Gerinnungsfaktoren und Albumine), die aus menschlichem Blutplasma hergestellt werden. Die sich zurzeit in der klinischen Entwicklung befindlichen Produkte auf der Basis gentechnologisch hergestellter monoklonaler Antikörper werden nach erfolgter Zulassung das Produktportfolio der Biotest AG ergänzen. n Hohe Kapitalintensität des Geschäftsmodells: Die Herstellungs- und Qualitätssicherungskosten sind wegen der notwendigen Einhaltung der von den Aufsichtsbehörden geforderten Standards sehr hoch. Dies hängt mit dem Risiko zusammen, dass bekannte oder unbekannte Bakterien, Viren oder Prionen das Plasma verunreinigen und damit auch in die Medikamente gelangen können. Trotz der hohen Sicherheitsstandards bei der Gewinnung und Verarbeitung von Blutplasma kann eine Produktverunreinigung zu einer deutlichen Beeinträchtigung von Umsatz und Cashflow führen. n Zwang zu erheblichen Investitionen und F&E Aufwand, um dem regulatorischen Preisdruck mit Innovationen begegnen zu können: Aufgrund der negativen Entwicklung beim Working Capital und des erhöhten Investitionsaufwands schlug der adjustierte freie operative Cashflow für das Geschäftsjahr in negative 1,2 Mio. Euro von positiven 43,9 Mio. Euro im Vorjahr um. Die Einführung von neuen Medikamenten (Bivigam in den USA, Intratect in Europa, Albumin in China) und der damit verbundene Aufbau von Vorräten wird das Working Capital ausweiten. Der von Biotest geplante Ausbau von Produktionskapazitäten und Vertriebskanälen in den regionalen Märkten wird erwartungsgemäß zu einem hohen Investitionsaufwand führen und sich negativ auf den FOCF auswirken. Um das ehrgeizige Ziel der Umsatzschwelle von 1 Mrd. Euro für 2020 zu erreichen, will Biotest auch internationale Akquisitionen und Einlizenzierungen erwägen. Aggressiv fremdkapitalfinanzierte Akquisitionen könnten sich negativ auf das Finanzrisikoprofil auswirken. n Moderate geographische Diversifizierung: Zwar generierte Biotest ca. 80 % des Umsatzes im Ausland, jedoch konnte nur der asiatische Markt ein positives Umsatzwachstum verzeichnen. Die Umsatzentwicklung in anderen regionalen Märkten war rückläufig sollen neue Vermarktungen diesem Trend entgegenwirken. Die Ende erfolgte Zulassung des Immunglobulins Bivigam auf dem US-amerikanischen Markt, der von den drei Unternehmen (Baxter International Inc. (A/Stable/-), Grifols S. A. (BB/Stable/--) und CSL Ltd. (kein Rating) dominiert wird, soll das geographische Umsatzpotential um ca. 100 Mio. US-Dollar verbessern. Das Humanalbumin kommt in China zur Vermarktung. Strategisch ist das Unternehmen auf wachsende Internationalisierung ausgerichtet. n Europaweit anhaltender Preisdruck auf Plasmaproteinprodukte trotz stabil wachsender Nachfrage dämpft das Umsatzwachstum: Die harten Sparmaßnahmen im Gesundheitswesen wegen der Staats schuldenkrise im Euroraum wirken sich insbesondere auf Marktpreise für Immunglobuline negativ aus. BIOTEST AG: WICHTIGSTE FINANZKENNZAHLEN (JAHRESENDE 31. DEZEMBER) Umsatzerlöse Jahresüberschuss exkl. nicht EBITDA Operativer Cashflow 1 (FFO*) Operativer Cashflow 2 (CFO) Investitionen (Capex) Freier Operativer Cashflow Fremdkapital Eigenkapital Zahlungsmittel und -äquivalente Gesamtaktiva EBITDA Marge ( %) 17,3 17,4 17,1 EBITDA Zinsdeckungsgrad (x) 11,3 9,0 8,0 FFO/Fremdkapital ( %) 26,8 31,8 25,8 Gesamtkapitalrendite ( %) 8,7 8,7 8,4 Fremdkapital/Gesamtkapital 32,1 35,9 41,0 Fremdkapital/EBITDA (x) 2,3 2,6 3,

11 BLG LOGISTICS GROUP AG & CO.KG Geschäftsrisikoprofil: Weak Finanzrisikoprofil: Significant Geographischer Mix: Deutschland 95,6 %, Ausland 4,4 %. Umsatzmix: Automobile 36,4 %, Contract 35,2 % und Container 28,4 %. Aktionärsstruktur: Freie Hansestadt Bremen (Stadtgemeinde 50,4 %), Bremer Landesbank 12,6 %, Finanzholding der Sparkasse in Bremen 12,6 %, Streubesitz 24,4 %. BLG LOGISTICS GROUP AG & Co.KG (BLG) ist ein auf Seehäfen ausgerichteter international tätiger Logistikdienstleister. Die BLG beschäftigt Mitarbeiter in mehr als 100 Tochterunternehmen und Beteiligungen weltweit in den drei Geschäfts bereichen Automobile-, Contract- und Containerlogistik. n Starkes Wachstum und sehr gute operative Margen im Vergleich zu Wettbewerbern: Trotz der anhaltenden schwachen Wirtschaftslage in Europa generierte die BLG ein hohes Umsatzwachstum von 13,0 % (12,4 % im Vorjahr). Dieses resultiert aus Mengenzuwächsen in den Bereichen Automobile und Contract. Auch die EBITDA Marge liegt trotz eines leichten Rückgangs von 12,6 % im Geschäftsjahr auf 11,0 % im Jahr deutlich über dem durchschnittlichen Branchenwert von ca. 5 %. Die operative Marge in Höhe von 5,7 % liegt ebenfalls über dem Branchendurchschnitt. n Adäquate Liquidität: Das Unternehmen verfügt u.e. über genügend Liquidität. Zum betrugen die Barmittel des Konzern ca. 75 Mio. Euro. Diesen standen 54 Mio. Euro kurzfristige Finanzverbindlichkeiten gegenüber. Etwa die Hälfte, rund 130 Mio. Euro, der Finanzverbindlichkeiten haben eine Restlaufzeit von mehr als 5 Jahren. Die verbleibenden ca. 120 Mio. Euro haben eine Restlaufzeit von 1-5 Jahren. Somit hat die BLG u.e. ein ausgewogenes Fälligkeitsprofil. n Solide Marktposition: Im Bereich Automobile konnte die BLG im Jahr ihre Stückzahlen um 4,7 % auf 6,8 Mio. Einheiten steigern, sie gehört in diesem Bereich laut eigenen Angaben zu den führenden Marktteilnehmern in Europa, was sich in einer über dem Branchendurchschnitt liegenden Profitabilität widerspiegelt. n Wachstumsmärkte in Asien: Während die Nachfrage in Europa sich nur langsam erholt, ist durch die Niederlassungen des Konzerns in Europa, Nord- und Südamerika, Afrika und Asien eine Partizipation an den weltweiten Wachstumsmärkten möglich. Der Konzern verfügt mit mehr als 100 Gesellschaften über ein großes internationales Netzwerk und strebt auch eine Expansion in China an. n Die Freie Hansestadt Bremen ist mit 50,4 % Mehrheitseigentümerin der BLG, was unseres Erachtens einen leicht positiven Effekt für die Kreditwürdigkeit der BLG hat: Neben der vorangegangenen Analyse des Standalone Kreditprofils der BLG, bewerten wir dabei, wie wahrscheinlich es ist, dass die Hansestadt Bremen das Unternehmen in einer Notsituation finanziell unterstützen würde. Dazu analysieren wir unter anderem die erwartete Entwicklung der Eigentümerstruktur, die Bedeutung des Unternehmens für die Hansestadt Bremen, aber auch die rechtliche Zulässigkeit einer solchen Unterstützung. n Starke Konjunkturabhängigkeit: Als internationaler Logistikdienstleister ist die BLG von der globalen Wirtschaftslage abhängig und dadurch Produktions- und Nachfrageschwankungen ausgesetzt. Dies gilt vor allem für den Bereich der Automobillogistik, dessen Anteil am Gesamtumsatz des Konzerns ca. 36 % beträgt. n Geringe geographische Diversifizierung: Die BLG generiert ca. 96 % ihres Umsatzes in Deutschland. Aufgrund der Rechnungslegungsvorschriften spiegelt die Zuordnung der Umsatzerlöse allerdings nicht die operative geographische Diversifizierung des Unternehmens wider. n Großer Preisdruck durch intensiven Wettbewerb in einem fragmentierten Markt: Die Logistikbranche ist fragmentiert, und es herrscht ein starker Verdrängungswettbewerb, nicht zuletzt durch neue Wettbewerber aus Osteuropa. Darüber hinaus sinkt der operative Gewinn, wenn steigende Energie- und Rohstoffpreise oder höhere Personalkosten nicht voll an die Kunden weitergegeben werden können. n Nach unseren Kriterien stufen wir das Finanzrisikoprofil in die Kategorie Significant ein: Die Verschuldungskennzahlen des Unternehmens haben sich durch die Aufnahme von zusätzlichem Fremdkapital im Geschäftsjahr allerdings leicht verschlechtert. Das Verhältnis von Fremdkapital zu EBITDA ist von 3,3x auf 3,9x angestiegen und das Verhältnis von FFO zu Fremdkapital von 25 % auf 22 % gefallen. n Negativer freier operativer Cash Flow durch höhere Investitionen in : Aufgrund des erhöhten Investitionsaufwands ergibt sich für den freien operativen Cashflow ein negativer Betrag von 17 Mio. Euro für das Geschäftsjahr im Gegensatz zu positiven 27 Mio. Euro im Vorjahr. n Abhängigkeit vom politischen und rechtlichen Umfeld: Rechtliche Änderungen der Handelsbedingungen, etwa bei Steuern und Zöllen, bergen erhebliche finanzielle und operative Risiken für die BLG. Zusätzlich besteht auch eine politische Abhängigkeit. Beispielweise ist die Verbesserung der Infrastruktur z. B. durch den Ausbau wichtiger Kanäle und Schleusen von hoher Bedeutung für den Erhalt der Wettbewerbsposition deutscher Häfen im Vergleich zu den sogenannten Nordrange-Häfen anderer Länder. Diese Investitionen sind zeitlich unsicher und schwer kalkulierbar, da sie mit Bundesmitteln getätigt werden und entsprechenden umfangreichen Planungs- und Genehmigungsverfahren unterliegen. BLG LOGISTICS GROUP AG & CO.KG: WICHTIGSTE FINANZKENNZAHLEN (JAHRESENDE 31. DEZEMBER) Umsatzerlöse Jahresüberschuss exkl. nicht EBITDA Operativer Cashflow 1 (FFO*) Operativer Cashflow 2 (CFO) Investitionen (Capex) Freier Operativer Cashflow Fremdkapital Eigenkapital Zahlungsmittel und -äquivalente Gesamtaktiva EBITDA Marge ( %) 11,0 12,6 12,1 EBITDA Zinsdeckungsgrad (x) 5,1 5,1 4,2 FFO/Fremdkapital ( %) 22,3 24,7 23,0 Gesamtkapitalrendite ( %) 9,2 10,1 8,7 Fremdkapital/Gesamtkapital 62,1 58,3 57,5 Fremdkapital/EBITDA (x) 3,9 3,3 3,

12 CTS EVENTIM AG Geschäftsrisikoprofil: Fair Finanzrisikoprofil: Intermediate Geographischer Mix: Deutschland 74 %, Österreich 9 %, Schweiz 8 %, Italien 5 %, Übrige Länder 4 %. Umsatzmix: Live-Entertainment 56 %, Ticketing 44 %. Aktionärsstruktur: Stammaktien: Vorstand Klaus-Peter Schulenberg 50,2 %, Institutionen und Hedge-Fonds 34,9 %, Streubesitz 14,9 %. Die CTS Eventim AG (CTS) ist einer der führenden Anbieter von Live-Entertainment Veranstaltungen und Vermarkter von Eintrittskarten für Konzerte, Theater, Kunst, Sport und andere Veranstaltungen in Europa. n Führende Marktposition im Bereich Ticketing in Europa und einer der führenden Anbieter von Live-Entertainment Veranstaltungen in Kontinentaleuropa: CTS verfügt über ein weitreichendes Vertriebsnetz mit regionalen Vorverkaufsstellen. Die gute Marktpositionierung wird außerdem durch den Ticket-Verkauf über ein Call Center und Internet Ticketshops unterstützt. Weltweit ist CTS an zweiter Stelle im Segment Ticketing und an dritter Stelle im Bereich Live-Entertainment. n Positive demographische Trends in den Kernmärkten Deutschland, Schweiz und Österreich, sowie Umsatzstabilität trotz der anhaltend schwierigen wirtschaftlichen Lage in Europa: Die CTS Eventim AG zeigt eine solide operative Entwicklung ihrer Geschäftssegmente über die letzten 5 Jahre mit weiterer Umsatzsteigerung von 3,5 % in. Der EBITDA erhöhte sich jährlich um durchschnittlich 15 %. Vor allem im Segment Ticketing konnte der Konzern durch internationale Sportereignisse den Umsatz steigern und einen Zuwachs beim Ticketverkauf über das Internet von rund 7 % auf 20,6 Mio. Tickets erreichen. n Durch kontinuierliche Innovationen und Verbesserungen der Ticketing-Portale und Softwareprodukte kann CTS mit den Trends der raschen globalen Digitalisierung Schritt halten und Wachstum sichern: Der Konzern achtet aktiv auf die frühzeitige Erkennung von technologischen Fortschritten und neuen Produkten. Eine neu entwickelte, eigene EVEN TIM-App für Smartphone-Besitzer wurde in Deutschland, Italien, der Schweiz und England insgesamt über eine Million Mal heruntergeladen. Weitere unterschiedliche Serviceleistungen werden im Bereich Social Media wie Google, Facebook, oder Twitter angeboten, die das Umsatzwachstum und den Ticketverkauf ebenfalls stärken. n Solides Finanzrisikoprofil ist gekennzeichnet durch einen starken freien Cashflow: Wir klassifizieren das Finanzrisikoprofil as Intermediate. Der geringe Investitionsbedarf ermöglicht die Erzielung von einem starken freien Cashflow, wie in den Jahren und unter Beweis gestellt wurde. Die adjustierte Kennzahl Fremdkapital/ EBITDA ist 2,2x und adjustierte FFO (Funds from operations)/fremdkapital 41 % für Dezember. Der Konzern hat ca. 320 Mio. Euro Barmittel Ende Dezember, denen 47 Mio. Euro kurzfristige Finanzverbindlichkeiten gegenüber stehen. Die durchschnittlichen Fälligkeiten der Finanzverbindlichkeiten liegen bei etwa 5 Jahren. Wir gehen davon aus, dass der Konzern genügend Liquidität für die nächsten 12 bis 24 Monate zur Verfügung hat. Ferner hat die CTS am Anfang des Jahres 2013 syndizierte Kreditlinien in Höhe von 60 Mio. Euro abgeschlossen. n Stark vom Wettbewerb geprägte Industrie, die sehr vom Musikgeschmack der Konsumenten, dem frei verfügbaren Einkommen und der Saisonalität des Veranstaltungsgeschäfts abhängig ist: Unternehmen der gleichen Branche im europäischen Raum sind bedeutend kleiner. Jedoch stellt der zunehmende Wettbewerb mit diesen Marktteilnehmern sowie der Zugang neuer Wettbewerber ein zunehmendes Risiko für die Marktposition von CTS dar. Die Ticketing und Live-Entertainment Industrie ist neben der zunehmenden Konkurrenz auch beeinflusst vom Künstlergeschäft, was Änderungen im Konsumentengeschmack unterliegt und vom jeweils frei verfügbaren Einkommen abhängig ist. Veranstaltungsabbrüche oder ausfälle, z. B. aufgrund schlechter Wetterverhältnisse, könnten das Betriebsergebnis negativ beeinflussen. n Abhängigkeit von einer erfolgreichen Produktinnovation sowie einer rechtzeitigen Anpassung an Veränderungen in der Informationstechnologie: Um konkurrenzfähig zu bleiben, ist eine kontinuierliche Anpassung an neue Technologien sowie die Entwicklung neuer Produkte und Dienstleistungen unabdingbar. Der Konzern nutzt dabei vor allem Technologien von externen Spezialisten und ist somit an den Erwerb von Lizenzen gebunden. Fehlerhafte oder verzögerte Anpassungen an neue Technologieentwicklungen oder der Verlust von Nutzungsrechten können sich auf das Geschäftsergebnis signifikant negativ auswirken. n Limitierte geographische Diversifizierung: CTS ist überwiegend in deutschsprachigen Regionen aktiv, wobei etwa 90 % der Umsätze in Deutschland, der Schweiz und Österreich erwirtschaftet wurden. Das Unternehmen plant jedoch die Geschäftstätigkeiten in Europa auszuweiten. n Abhängigkeit vom Hauptaktionär und Unternehmenseigentümer: Klaus-Peter Schulenberg ist sowohl Vorstandsvorsitzender als auch Hauptaktionär der CTS Eventim AG mit einem Aktienanteil von 50,2 %. Der Einfluss kontrollierender Aktionäre kann aufgrund mangelnder Unabhängigkeit Risiken bergen und zu möglichen Schwächen in der Unternehmensleitung führen. CTS kann dieses Risiko durch einen vorstandsunabhängigen Aufsichtsrat teilweise reduzieren. CTS EVENTIM AG: WICHTIGSTE FINANZKENNZAHLEN (JAHRESENDE 31. DEZEMBER) Umsatzerlöse Jahresüberschuss exkl. nicht EBITDA Operativer Cashflow 1 (FFO*) Operativer Cashflow 2 (CFO) Investitionen (Capex) Freier Operativer Cashflow Fremdkapital Eigenkapital Zahlungsmittel und -äquivalente Gesamtaktiva EBITDA Marge ( %) 23,6 21,0 18,7 EBITDA Zinsdeckungsgrad (x) 10,9 11,9 17,9 FFO/Fremdkapital ( %) 33,9 35,6 25,4 Gesamtkapitalrendite ( %) 23,8 23,3 29,7 Fremdkapital/Gesamtkapital 55,9 55,2 58,9 Fremdkapital/EBITDA (x) 2,2 2,1 2,

13 CURANUM AG Geschäftsrisikoprofil: Fair Finanzrisikoprofil: Highly Leveraged Geographischer Mix: Deutschland 100 %. Umsatzmix: Altenpflege und Seniorenbetreuung 100 %. Aktionärsstruktur: Festbesitz 79,35 %, davon Korian S. A. 78,45 % und eigene Aktien 0,95 %, Streubesitz 20,65 %, davon Pierre Schoen 4,87 %. Die Curanum AG ist eine private Betreiberin von derzeit 76 Seniorenresidenzen und Pflegeeinrichtungen mit Pflegeplätzen und Appartements sowie 18 ambulan ten Diensten. Die Gruppe ist ausschließlich auf dem deutschen Markt tätig. n Steigende Nachfrage nach Seniorenpflegedienstleistungen unterstützt das Umsatzwachstum: Aufgrund der hohen Geburtenrate in Deutschland in den 30er Jahren und der gestiegenen Lebenserwartung, wird sich der Anteil pflegebedürftiger Senioren in den nächsten Jahren stark erhöhen. Nach Angaben des Statistischen Bundesamts Destatis ist bis 2022 mit einem Anstieg um 30 % zu rechnen. n Relativ hoher freier operativer Cashflow und hohe Stabilität und Vorhersehbarkeit der Erträge aus Pflegedienstleistungen: In Deutschland werden Pflegedienstleistungen überwiegend von Pflegeversicherungskassen, dem staatlichen Altersvorsorgesystem, und den Sozialämtern finanziert. Generell bestehen in Seniorenresidenzen und Pflegeeinrichtungen hohe und stabile Belegungsquoten. Daher kann die Curanum AG einen relativ hohen und stabilen freien operativen Cashflow erreichen, der zum Schuldenabbau verwendet werden kann. n Gute Marktposition in einem sehr fragmentierten Markt: Die Curanum AG gehört zu den größten privaten Dienstleistern in der Altenpflege und Seniorenbetreuung. stand die Curanum AG mit insgesamt 9750 Belegplätzen zwar an dritter Stelle, die Zahl der Plätze stellt allerdings weniger als 1 % des gesamten Marktes dar. n Sehr gute Profitabilität: Mit einer adjustierten EBITDA Marge von 23,2 % im Geschäftsjahr zeigt die Curanum AG im Vergleich zu Wettbewerbern eine gute Profitabilität. Aufgrund der Konzernstrukturbereinigung im ersten Halbjahr 2013 erwarten wir eine weitere Verbesserung. n Mehr Stabilität und operative Vorteile durch Konzernzugehörigkeit: Nach der Übernahme durch die Korian Gruppe im ersten Halbjahr 2013 kann die Curanum AG von der Unterstützung des Konzerns profitieren. Dabei wird die geplante Verschmelzung mit der Phönix-Gruppe einer Tochtergesellschaft der Korian S. A. die Marktposition des Unternehmens verstärken. Wir erwarten, dass sich daraus Kostenvorteile und Skaleneffekte ergeben. n Eine sehr hohe Verschuldungsquote prägt das Finanzrisikoprofil. Wir klassifizieren es als Highly Leveraged : Im Geschäftsjahr betrug das adjustierte Verhältnis Fremdkapital/EBITDA 9,1x und FFO/Fremdkapital 9,7 %. Das adjustierte Fremdkapital umfasst insbesondere Verpflichtungen aus Leasingverhältnissen, die wir als alternative Finanzierungsform betrachten. Auf die Position Verbindlichkeiten gegenüber Kreditinstituten entfallen 56,3 Mio. Euro; ein Anteil von 10,7 Mio. Euro weist eine Restlaufzeit von bis zu einem Jahr auf. Das Unternehmen konnte allerdings im Jahr die Nettoverschuldung leicht reduzieren, indem sie ein Schuldscheindarlehen in Höhe von 27,3 Mio. Euro zurückzahlte und eine Kapitalerhöhung in Höhe von 5 Mio. Euro durchführte. n Temporäre Liquiditätsprobleme aufgrund Verletzung vertraglich vereinbarter Finanzkennzahlen (Covenants): Nachdem die Curanum AG im ersten Quartal 2013 auf grund nicht erreichter Finanzkennzahlen einen Aussetzungsprozess ( Waiver ) eingeleitet hatte, führte eine von zwei Bankengruppen, die die Basisfinanzierung der Curanum AG sicherstellen, ihr Konsortialdarlehen vorzeitig zum 30. Juni 2013 zurück. Die dadurch entstehende Lücke sollte nach Angaben des Unternehmens durch Gesellschafterdarlehen der Korian S. A. überbrückt werden. Die Curanum AG geht davon aus, dass die andere Bankengruppe ihre Finanzierungszusage weiter aufrechterhält, nachdem für das zweite Quartal die vereinbarten Covenants eingehalten wurden. n Verstärkter Preisdruck durch Budgeteinschränkungen der öffentlichen Hand und Sparmaßnahmen im deutschen Gesundheitssektor: Eine Reform der Pflegeversicherung ist nach der Wahl 2013 zu erwarten, da die derzeitige Refinanzierung der Pflegeversicherung über ein Umlagesystem nicht dauerhaft möglich ist. n Die Curanum AG beabsichtigt Akquisitionen zur Stärkung ihrer Wettbewerbsposition: Akquisitionen, die vornehmlich mit Fremdkapital finanziert werden, könnten das Finanzrisikoprofil weiter verschlechtern. CURANUM AG: WICHTIGSTE FINANZKENNZAHLEN (JAHRESENDE 31. DEZEMBER) Umsatzerlöse Jahresüberschuss exkl. nicht EBITDA Operativer Cashflow 1 (FFO*) Operativer Cashflow 2 (CFO) Investitionen (Capex) Freier Operativer Cashflow Fremdkapital Eigenkapital Zahlungsmittel und -äquivalente Gesamtaktiva EBITDA Marge ( %) 23,2 23,2 21,3 EBITDA Zinsdeckungsgrad (x) 1,4 1,3 1,3 FFO/Fremdkapital ( %) 9,7 7,8 6,5 Gesamtkapitalrendite ( %) 7,9 7,5 6,9 Fremdkapital/Gesamtkapital 91,6 93,1 92,5 Fremdkapital/EBITDA (x) 9,1 10,4 11,

14 FUSSBALLCLUB GELSENKIRCHEN- SCHALKE 04 E.V. (FC SCHALKE 04) Geschäftsrisikoprofil: Weak Finanzrisikoprofil: Highly Leveraged Umsatzmix: Marketing (Merchandising + Werbung) 40 %, Mediale Verwertung 31 %, Spielbetrieb 19 %, Sonstige inkl. Catering und Transfers 10 %. Saison /13: Bundesliga: Platz 4 (CL Play-off-Runde). Champions League (CL): Achtelfinale. Mitgliederzahl: Über (Stand April 2013). FC Schalke 04 (Schalke) gehört zu den großen Fussballvereinen in Deutschland mit einer langjährigen Tradition in der 1. Bundesliga. Schalke hält Platz 6 in der ewigen Tabelle der Bundesliga. n Starkes Mitgliederwachstum und finanzkräftige Sponsoren unterstützen Umsatz: Als Traditionsclub genießt Schalke einen soliden und grenzüberschreitenden Bekanntheitsgrad. Die Mitgliederzahl hat sich in 10 Jahren verdreifacht. Schalkes Stadion fasst Zuschauer und ist trotz Ticketpreiserhöhungen optimal ausgelastet. Darüber hinaus pflegt Schalke langfristige Werbeverträge mit namhaften Sponsoren. Der Hauptsponsorvertrag mit Gazprom läuft bis 2017 und der Ausrüstervertrag mit Adidas bis Schalke hat 2013 neue Werbepartnerschaften mit Coca-Cola und Festina geschlossen und die Werbepartnerschaft mit Roller um 3 Jahre verlängert. n Steigende Attraktivität der Bundesliga: Dies führt unserer Meinung nach zu langfristig steigenden Einnahmen aus medialen Verwertungsrechten im In- und Ausland, letztere in Höhe von ca. 72 Mio. Euro (entspricht einer rund 50 % Erhöhung gegenüber dem Vorjahr). Für Schalke könnte dies unserer Meinung nach eine Erhöhung der Einnahmen, insbesondere im Marketing, bedeuten. Laut Marketing Vorstand erwartet Schalke Mehreinnahmen von über 70 Mio. Euro in der kommenden Saison. Dies könnte zu einer Verbesserung des freien operativen Cashflows und damit des Kreditprofils insgesamt führen. n Erfahrene Vorstandsmitglieder: Peter Peters ist seit 20 Jahren Geschäftsführer und Finanzvorstand, er genießt als Mitglied nationaler und europäischer Verbände hohes Ansehen. Marketingvorstand Alexander Jobst, mit Vertrag bis 2014, hat vorher für Siemens, Real Madrid und die FIFA gearbeitet. n Umsatzerlöse hauptsächlich abhängig vom sportlichen Erfolg: Die Verteilung der inländischen Bundesliga Medienerlöse richtet sich nach dem Tabellenplatz (im Rahmen einer Vierjahreswertung). Auf internationalem Parkett kommen Erlöse aus Teilnahmen an UEFA Wettbewerben hinzu, die das Jahresergebnis deutlich beeinflussen können, wie z. B. zeigte, als Schalke das Champions League Halbfinale erreichte (41,4 Mio. Euro Umsatzeffekt). Schalke spielt seit Gründung der Bundesliga 1963 fast durchgehend in der 1. Liga (lediglich 5 Jahre in der 2. Liga). Für die im Herbst 2013 anlaufende Saison hat Schalke die Qualifikationsrunde schon gewonnen und sich damit die Teilnahme an der Gruppenphase der Champions League 2013/14 mit einem Startgeld von geschätzten 9 Mio. Euro (Stand Saison /13) gesichert. n Hohe fixe Betriebskosten getrieben durch Personalkosten: entsprach der Personalaufwand (inkl. Spielergehälter) mit knapp 100 Mio. Euro mehr als der Hälfte des Jahresumsatzes. Darüber hinaus ist der Pachtzins für das vollkonsolidierte Stadion in Höhe von etwa 17 Mio. Euro weitestgehend fix. Für aufgetretene Beschädigungen am Stadiondach fielen in den letzten zwei Jahren bereits außerordentliche Aufwendungen von rund 12,4 Mio. Euro an. Darüber hinaus besteht eine weitere Zahlungsverpflichtung im Zusammenhang mit dem Stadion in Höhe von 5,2 Mio. Euro. n Strukturell negativer freier operativer Cashflow bedingt durch hohe Spielertransferausgaben: Mit Ausnahme von (dem Transfer von Manuel Neuer zum 1. FC Bayern München), erwirtschaftete Schalke in den letzten Jahren regelmäßig Transferdefizite, die den FOCF ins Minus drückten. n Jährliche Genehmigungspflicht für die Teilnahme am Spielbetrieb der Bundesliga und den UEFA-Cup-Wettbewerben: Geregelt sind u. a. sportliche, rechtliche, infrastrukturelle und finanzielle Kriterien, die die Clubs erfüllen müssen. Wir schätzen das Risiko eines Lizenzentzuges als äußerst gering ein, nicht zuletzt aufgrund des erfahrenen Managements. Das ab 2015 geltende UEFA-Reglement ( Financial Fairplay ) sollte unserer Meinung nach eher positive Effekte für Schalke mit sich bringen. n Finanzrisikoprofil gekennzeichnet durch hohe Verschuldung und volatiles EBITDA: In den letzten vier Jahren schwankte die adjustierte EBITDA Marge zwischen 20 % und 28 %. Im gleichen Zeitraum schwankte der Verschuldungsgrad (adjustiertes Fremdkapital/EBITDA Ratio) zwischen neg. 2,3x und neg. 6,9x. Wir klassifizieren das Finanzrisikoprofil aufgrund der hohen Verschuldung als Highly Leveraged. FUSSBALLCLUB GELSENKIRCHEN- SCHALKE 04 E.V. (FC SCHALKE 04): WICHTIGSTE FINANZKENNZAHLEN (JAHRESENDE 31. DEZEMBER) Umsatzerlöse Jahresüberschuss exkl. nicht EBITDA Operativer Cashflow 1 (FFO*) Operativer Cashflow 2 (CFO) Investitionen (Capex) Freier Operativer Cashflow Fremdkapital Eigenkapital Zahlungsmittel und -äquivalente Gesamtaktiva EBITDA Marge ( %) 19,7 27,7 25,5 EBITDA Zinsdeckungsgrad (x) 3,2 5,2 2,9 FFO/Fremdkapital ( %) 15,7 11,8 17,4 Gesamtkapitalrendite ( %) 3,9 19,0 10,9 Fremdkapital/Gesamtkapital 100,0 100,0 100,0 Fremdkapital/EBITDA (x) 3,7 2,3 3,

15 GERMAN PELLETS GMBH Geschäftsrisikoprofil: Weak Finanzrisikoprofil: Highly Leveraged Geographischer Mix: Deutschland 50.6 %, Europa ohne Deutschland 29.4 %, Vereinigte Staaten von Amerika 20 %. Umsatzmix: Pellets & Handelsware 95 %, Tiereinstreu & übrige 5 %. Aktionärsstruktur: Peter H. Leibold, Geschäftsführer 100 %. Die German Pellets GmbH ist ein führender Hersteller und Händler von Holzpellets für die Erzeugung von Strom und Wärme in Pelletheizungen, Pelletöfen und Kraftwerken. Das Unternehmen betreibt elf Werke in Deutschland, drei in Österreich und eines in den USA. n Positive Entwicklungsperspektiven im europäischen und insbesondere im deutschen Pellet-Markt aufgrund der hohen Nachfrage nach erneuerbaren Energien: Klimaschutzverpflichtungen und steigende Heizöl- und Erdgaspreise sind wichtige Einflussfaktoren, die zu einem verstärkten Einsatz regenerativer Energiequellen bei der Wärmeversorgung führen. Dabei sind Holzpellets besonders vorteilhaft, weil der Preis pro Tonne im Jahr um 40 % günstiger war als die äquivalente Menge Heizöl. Deutschland und Österreich sind Schlüsselmärkte für Pelletheizungen. Der Pelletverbrauch in Deutschland ist nach Angaben des Deutschen Pelletinstituts (DEPI) von 1,4 Mio. Tonnen in auf rund 1,7 Mio. Tonnen gestiegen (+21 %), und sollte 2 Mio. Tonnen im Jahr 2013 erreichen. n Starke Umsatzentwicklung in den vergangenen drei Jahren aufgrund von Absatz- und Preissteigerungen: Der Umsatz ist im Jahr um 81% gestiegen, weil die German Pellets GmbH neue Produktionsstätten der übernommenen Unternehmen (Glechner Gruppe, FireStixx) erfolgreich in den Konzern integrieren konnte. Wir erwarten, dass der Umsatz weiterhin steigt, denn 2013 werden neue Werke in den USA fertiggestellt und das Händlernetz weiter ausgebaut. Da die Nachfrage nach erneuerbaren Energien weiterhin steigt, erwarten wir, dass die regulatorischen Rahmenbedingungen in Deutschland günstig und unterstützend bleiben. n Günstige regulatorische Rahmenbedingungen in Deutschland: Die Bundesregierung fördert die Nutzung erneuerbarer Energien zur Wärmeversorgung mittels verschiedener Maßnahmen. Das Erneuerbare-Energie- Wärmegesetz (EEWärmeG) regelt, dass bei Neubauten ein gewisser Mindestanteil der Wärmeversorgung durch erneuerbare Energien zu erfolgen hat. Dazu schaffen Investitionskostenzuschüsse und/oder zinsverbilligte Darlehen aus dem Marktanreizprogramm (MAP) sowohl im privaten als auch im gewerblich-kommunalen Altbaubereich wichtige Anreize. n Die German Pellets GmbH hat eine führende Marktposition in Deutschland und baut ihren Marktanteil in Österreich aus: Das Unternehmen betreibt 11 Werke in Deutschland, die zusammen über eine Produktionskapazität von ca 1,2 Mio. Tonnen verfügen. Der Anteil des Unternehmens an der gesamten deutschen Pelletproduktionskapazität liegt über 35 %, so dass die German Pellets GmbH deutlicher Marktführer in Deutschland ist (andere Pellethersteller, die Mitglieder des Deutschen Energieholzund Pellet-Verbands DEPV sind, haben im Durchschnitt nur Tonnen Kapazität). n Schwache und rückläufige Profitabilität: Die EBITDA Marge sank von 16 % im Jahr 2009 auf rund 8 % im Jahr. Dabei ist die operative Marge teilweise durch den Anstieg der Rohstoffpreise (Sägerestholz) beeinflusst. Steigende Sägerestholzpreise können eine signifikante Margenkompression zur Folge haben, wenn sie nicht durch steigende Absatzpreise kompensiert werden können. n Sehr fragmentierter und wettbewerbsintensiver Nischenmarkt: Mehr als 60 Unternehmen in ca. 70 Werken produzieren und verkaufen Holzpellets, mit einer Produktionskapazität von 2,7 Mio Tonnen (Quelle: European Pellet Report, PellCert project ). n Mangelnde Branchendiversifizierung: Die Angebotspalette des Unternehmens ist auf Holzpellets begrenzt. Die Abhängigkeit von einem Produkt birgt Risiken. n Abhängigkeit von Förderprogrammen der Regierung: Ohne das von der Bundesregierung geförderte Marktanreizprogramm (MAP), das Zuschüsse und/oder zinsgünstige Kredite bietet, wäre die hohe Anfangsinvestition in eine neue Heizungsanlage eine Hürde für viele potenzielle Kunden. Dies wurde in der Vergangenheit deutlich, wenn die Mittel im MAP aufgrund von Haushaltsengpässen reduziert oder gesperrt wurden, wie etwa im Jahr. Die auf solche Schwankungen folgende Verunsicherung der Investoren führte zu einer spürbaren Investitionszurückhaltung. Sollte die Regierung unfähig sein, eine dauerhafte, verlässliche und planbare Förderung anzubieten, könnte es die stetige Marktentwicklung deutlich bremsen. n Schwache Zinsdeckung und hohe Finanzverschuldung im Verhältnis zum Ertrag: Wir ordnen das Finanzrisikoprofil als Highly Leveraged ein. Für das Geschäftsjahr beträgt das adjustierte Verhältnis aus Funds from Operations (FFO) zu Fremdkapital 11 % und das Verhältnis aus Fremdkapital zu EBITDA 4,4x. Das Unternehmen erzielte nur einen leicht positiven freien Cashflow aus operativer Geschäftstätigkeit i.h.v. 6 Mio. Euro. n Liquiditätsbedarf kann nur durch Fremdmittel abgedeckt werden aufgrund von hohen Investitionen: Zahlungsmittel und Zahlungsmitteläquivalente (22 Mio. Euro Ende ) sowie ein leicht positiver freier operativer Cashflow übersteigen nur knapp die kurzfristigen Verbindlichkeiten (22 Mio. Euro). Allerdings hat der Konzern zwei Jahre nach der Platzierung seiner ersten Anleihe mit einem Volumen von 80 Mio. Euro im Juli 2013 eine mit 7,25 % verzinste fünfjährige Anleihe begeben. Das gesamte Emissionsvolumen von 50 Mio. Euro konnte platziert werden. GERMAN PELLETS GMBH: WICHTIGSTE FINANZKENNZAHLEN (JAHRESENDE 31. DEZEMBER) Umsatzerlöse Jahresüberschuss exkl. nicht EBITDA Operativer Cashflow 1 (FFO*) Operativer Cashflow 2 (CFO) Investitionen (Capex) Freier Operativer Cashflow Fremdkapital Eigenkapital Zahlungsmittel und -äquivalente Gesamtaktiva EBITDA Marge ( %) 7,7 10,5 15,6 EBITDA Zinsdeckungsgrad (x) 2,6 2,4 3,7 FFO/Fremdkapital ( %) 11,2 9,9 26,7 Gesamtkapitalrendite ( %) 12,4 11,4 14,1 Fremdkapital/Gesamtkapital 79,5 79,5 62,0 Fremdkapital/EBITDA (x) 4,4 5,2 2,

16 GRAMMER AG Geschäftsrisikoprofil: Weak Finanzrisikoprofil: Aggressive Geographischer Mix: Europa 65 %, Übersee 20 %, Ferner Osten/Andere 15 %. n Wachstumschancen durch steigende Anforderungen hinsichtlich Umweltschutz und Sicherheit: Sowohl Gesetzgeber wie auch Kunden stellen immer höhere Anforderungen an die Sicherheit und Umweltverträglichkeit von Fahrzeugen. Diese Faktoren treiben das langfristige Wachstum des weltweiten Automobilmarktes und bieten Chancen für GRAMMER. benötigten Barreserven, liquide Mittel in Höhe von insgesamt 73,3 Mio. Euro gegenüber. Durch die erfolgreiche Platzierung eines Schuldscheindarlehens über 90 Mio. Euro im Mai 2013 hat GRAMMER sein Fälligkeitenprofil verbessert. Darüber hinaus verfügt das Unternehmen über einen Kreditrahmen in Höhe von 110 Mio. Euro, der im Jahr 2015 fällig ist. GRAMMER AG: WICHTIGSTE FINANZKENNZAHLEN (JAHRESENDE 31. DEZEMBER) Umsatzerlöse Jahresüberschuss exkl. nicht EBITDA Umsatzmix: Automotive 61 %, Seating Systems 39 %. Aktionärsstruktur: Streubesitz 72 %, EQMC 9 %, DWS Investment 5 %, Wynnefield Partners 5 %, Sterling Strategic Value 3 %, Dimensional 3 %, Eigene Aktien 3 %. Die GRAMMER AG ist ein auf Entwicklung und Herstellung von Pkw-Innenausstattungen sowie Fahrer- und Passagiersitzen für Lkw, Bahnen und Offroad-Nutzfahrzeuge spezialisiertes Zulieferunternehmen. n Weltweite Präsenz: Die gute internationale Aufstellung ist eine Stärke von GRAMMER. Durch die globale Ausrichtung vermeidet das Unternehmen eine Abhängigkeit von einzelnen Kunden und Regionen. Schwächen einzelner Regionen konnten in der jüngsten Vergangenheit gut kompensiert werden, da Wachstumschancen in den aufstrebenden Märkten in Asien, aber auch auf dem amerikanischen Kontinent genutzt wurden. n Fokus auf das Premium-Marktsegment: Das Unternehmen ist auf das gehobene Marktsegment fokus siert. Die Kunden sind in erster Linie deutsche Premium-Anbieter wie Audi, BMW und Daimler. Volumenhersteller inbesondere aus Italien und Spanien sind in der Kundenstruktur unterrepräsentiert. Seit dem Krisenjahr 2009 hat sich das Premiumsegment als stabiler erwiesen als das Volumensegment. Insbesondere in Wachstumsmärkten wie China, Indien und Russland sind hochwertige Pkw gefragt. Wir erwarten, dass sich diese Entwicklung in den kommenden Jahren fortsetzen wird. GRAMMER ist gut aufgestellt, um von dieser Entwicklung zu profitieren. n Hohe zyklische Risiken in der Automobil- und Nutzfahrzeugindustrie: GRAMMER ist in Branchen tätig, die starken zyklischen Schwankungen unterliegen. Dabei reagiert das Nutzfahrzeuggeschäft in der Regel ausgeprägter auf Änderungen in der Gesamtwirtschaft, weil es der Investitionsgüter-Konjunktur folgt. n Volatilität der Erträge: Infolge der Finanz- und Wirtschaftskrise brachen die Absatzzahlen der Auto- und Nutzfahrzeugzulieferunternehmen auf vielen wichtigen Märkten ein. Der dramatische Ertragsrückgang bei GRAMMER war dabei wesentlich schärfer als bei vielen vergleichbaren Zulieferunternehmen weltweit. n Schwache operative Rentabilität: GRAMMER weist eine vergleichsweise schwache Rentabilität auf. Dabei zeigt insbesondere das Segment Automotive eine relativ schwache operative Performance. n Geringer Anteil an Ersatzteil- und Servicegeschäft: Das Ersatzteil- und Servicegeschäft ist tendenziell ertragsstärker und konjunkturstabiler als das Neugeschäft. Im Vergeich zu anderen Zulieferern in der Automobil- und Nutzfahrzeugindustrie profitiert GRAMMER nur unzureichend von den Vorteilen des Ersatzteil- und Servicegeschäfts. n Das Finanzrisikoprofil ist nach S & P Kriterien in die Kategorie Aggressive einzustufen: Im Geschäftsjahr lagen die S & P bereinigten Kennzahlen Fremdkapital/ EBITDA bei 3,4x und FFO/Fremdkapital bei 19,9 %. Weiterhin verfügt das Unternehmen über genügend Liquidität. Zum 31. Dezember lagen die kurzfristigen Finanzverbindlichkeiten bei 72,8 Mio. Euro. Diesen standen, einschließlich der für die operative Tätigkeit n Ungedeckte Pensionsverpflichtungen: Ungedeckte Pensionsverbindlichkeiten werden in unserer Ratinganalyse wie Finanzschulden behandelt. Folglich haben diese Verpflichtungen eine weitreichende Auswirkung auf den Verschuldungsgrad des Unternehmens. n Schwacher FOCF: Kontinuierliche Investitionsaufwendungen belasteten den freien operativen Cashflow sowohl im Geschäftsjahr als auch in den Vorjahren, in denen gleichfalls negative Werte ausgewiesen wurden. Das Unternehmen plant weiterhin Investitionen, vor allem in Bezug auf Fusionen und Zukäufe (M&A), zur Ausweitung der in Wachstumsmärkten. Sollte eine aggressive Expansionsstrategie eingeschlagen und komplementäre Akquisitionen fremdfinanziert werden, könnte sich das Finanzrisikoprofil unseres Erachtens verschlechtern. Operativer Cashflow 1 (FFO*) Operativer Cashflow 2 (CFO) Investitionen (Capex) Freier Operativer Cashflow Fremdkapital Eigenkapital Zahlungsmittel und -äquivalente Gesamtaktiva EBITDA Marge ( %) 6,7 7,1 6,6 EBITDA Zinsdeckungsgrad (x) 5,8 4,9 3,8 FFO/Fremdkapital ( %) 19,9 17,9 15,0 Gesamtkapitalrendite ( %) 10,5 11,8 9,1 Fremdkapital/Gesamtkapital 56,2 54,1 58,3 Fremdkapital/EBITDA (x) 3,4 3,1 3,

17 HANSA GROUP AG Geschäftsrisikoprofil: Vulnerable Finanzrisikoprofil: Highly Leveraged Geographischer Mix: Deutschland 47,2 %, Europäische Union 29,5 %, Übrige Märkte 23,3 %. Umsatzmix: Chemicals 61,2 % und Consumer Products 38,7 %. Aktionärsstruktur: United European Investment AG 25,35 %, Hansa Trust International AG 21,15 %, Streubesitz 53,50 %. Die Hansa Group AG (Hansa) ist ein führender integrierter Anbieter von Chemikalien für Reinigungs- und Pflegemittel (Care Chemicals) in Europa. Kernkompetenz ist die Herstellung von Tensiden und anderen chemischen Vor- und Zwischenprodukten für Wasch-, Reinigungs- und Körperpflegemittel sowie Kosmetika. n Erhöhung der Wertschöpfungstiefe durch Vorwärtsintegration: Hansa stellt bestimmte Grundstoffe in der Chemikalienproduktion selbst her. Ein Großteil (ca. 60 %) der Produktion von Tensidrohstoffen, Tensiden und Zwischenprodukten für die Herstellung von Endprodukten wie Wasch-, Putz- und Reinigungsmittel an den Standorten Gethin, Ibbenbüren und Düren wird für die Weiterverarbeitung in der eigenen Produktion genutzt. Gleichzeitig plant das Unternehmen höhere Kapazitäten und eine Erweiterung des Produktportfolios. Durch diese Vorwärtsund Rückwärts integration wird die Abhängigkeit von den Rohstoffpreisen reduziert, und wir erwarten hierdurch ge ringere Schwankungen in der Profitabilität. n Strategische Fokussierung auf das Kerngeschäft Care Chemicals: Die Kernstrategie des Unternehmens ist die Konzentration auf den weniger zyklischen Geschäftsbereich Care Chemicals für Wasch- und Reinigungsmittel. Mit dem Verkauf des Handelsgeschäftes im vierten Quartal erwarten wir eine höhere Stabilität der Umsatzerlöse in der Zukunft. n Limitierte geographische Diversifizierung: Im Geschäftsjahr wurden ca. 77 % (305,9 Mio. Euro) des konsolidierten Gesamtumsatzes allein innerhalb der Europäischen Union (inklusive Deutschland) generiert. In den starken Wachstumsmärkten Asien und Südamerika ist das Unternehmen nicht vertreten. Hansa will jedoch neue Märkte im Ausland erschließen. In den Regionen Nordafrika, USA und Asien will Hansa überwiegend Marktanteile durch Kooperationen mit Partnern hinzugewinnen. n Hohe Kundenkonzentration: Hansa hat im Geschäftsjahr mehr als 10 % des konsolidierten Gesamtumsatzes (51 Mio. Euro) mit ihrem größten Kunden erzielt. Durch die Insolvenz der Drogeriekette Schlecker AG, eines anderen wichtigen Kunden, wurde das Ergebnis im ersten Quartal negativ beinflusst. n Schwache operative Rentabilität aufgrund gestiegener Rohstoffkosten: Trotz des Rekordumsatzes von insgesamt 398,8 Mio.Euro im Geschäftsjahr (383 Mio. Euro ) hat Hansa weniger Erträge erwirtschaftet als im Jahr zuvor. Das adjustierte EBITDA betrug lediglich ca. 4 Mio. Euro (27,1 Mio. Euro ). Im Gegensatz zum berichteten EBITDA sind hier Einmaleffekte, wie die Erträge aus dem Verkauf von Teilen der Handelsaktivitäten von Hansa in Höhe von 23,6 Mio. Euro, nicht enthalten. Die Hauptursache für die negative Entwicklung des operativen Ergebnisses war der steigende Materialaufwand des Hansa Konzerns. Der Materialaufwand belief sich im Geschäftsjahr auf 301,6 Mio. Euro (274,5 Mio. Euro ). n Abhängigkeit von Rohstoffpreisen: Rohstoffpreise sind ein wichtiger Kostenfaktor im Herstellungsprozess von Tensiden und können daher die operativen Gewinnmargen stark beinflussen. Im Geschäftsjahr beispielsweise führten steigende Ölpreise und eine starke Nachfrage zu einer Verteuerung der Hauptrohstoffe Paraffin und Benzol. Diesen Preisanstieg konnte Hansa nicht in vollem Umfang an ihre Kunden weitergeben, was die Profitabilität negative beeinflusst hat. n Schwache Zinsdeckung und geringe Cashflows in Relation zur Verschuldung prägen das Finanzrisikoprofil: Nach unseren Kriterien ist das Finanzrisikoprofil als Highly Leveraged zu bezeichnen. Bedingt durch das schwache operative Ergebnis für das Geschäftsjahr betrug das adjustierte Verhältnis Fremdkapital/EBITDA 35x. Die adjustierte Kennzahl FFO/Verschuldung war negativ. n Negativer FOCF und schwache Liquidität: Trotz der Reduzierung der Investitionsausgaben im Vergleich zu den Vorjahren, ergibt sich ein negativer freier operativer Cashflow, sowohl im Geschäftsjahr als auch in den Vorjahren. betrug der Investitionsaufwand 4,5 Mio. Euro, eine deutliche Reduktion um 16,7 Mio. Euro gegenüber dem Vorjahr. Hauptursache für den negativen FOCF war die schwache operative Entwicklung. Zum Ende Dezember hatte der Konzern 22,1 Mio. Euro Guthaben bei Banken. Die zur Verfügung stehenden Kreditlinien in Höhe von 40 Mio. Euro wurden zu ca. 90 % in Anspruch genommen. Um die Liquidität zu verbessern, wurde ein neues ABS Programm in Höhe von 45 Mio. Euro zum Ende Dezember platziert. Im Juni 2013 wurde eine Kapitalerhöhung mit einem Bruttoemissionserlös in Höhe von 10 Mio. Euro durchgeführt. Sollte der FOCF in den nächsten Jahren negativ bleiben, könnte dies zu einem Liquiditätsengpass führen. HANSA GROUP AG: WICHTIGSTE FINANZKENNZAHLEN (JAHRESENDE 31. DEZEMBER) Umsatzerlöse Jahresüberschuss exkl. nicht EBITDA Operativer Cashflow 1 (FFO*) Operativer Cashflow 2 (CFO) Investitionen (Capex) Freier Operativer Cashflow Fremdkapital Eigenkapital Zahlungsmittel und -äquivalente Gesamtaktiva EBITDA Marge ( %) 1,0 7,1 6,3 EBITDA Zinsdeckungsgrad (x) 0,5 3,6 3,3 FFO/Fremdkapital ( %) 13,9 3,5 7,3 Gesamtkapitalrendite ( %) 5,5 5,2 5,4 Fremdkapital/Gesamtkapital 59,9 57,5 54,5 Fremdkapital/EBITDA (x) 35,1 4,9 5,

18 HOMAG GROUP AG Geschäftsrisikoprofil: Weak Finanzrisikoprofil: Significant Geographischer Mix: Deutschland 27 %, Übrige Länder der EU 31 %, Übriges Europa 13 %, Nordamerika 9 %, Mittel- /Südamerika 5 %, Asien/Pazifik 15 %. Umsatzmix: Industrie 47 %, Handwerk 13 %, Vertrieb und Service 38 %, Sonstige 3 %. Aktionärsstruktur: Deutsche Beteiligungs AG und die von ihr verwalteten Parallelfonds 39,50 %, Aktionärsgruppe Familie Schuler/ Klessmann Stiftung 25,01 %, Streubesitz 35,49 %. n Geringe Kundenkonzentration: Im Konzern besteht keine Abhängigkeit von einem oder wenigen Kunden, weil der direkte Umsatzanteil keines Kunden über 5 % liegt. Außerdem erzielt der Konzern ca. 33 % des Umsatzes über langfristige kundenspezifische Fertigungsaufträge, was zur Stabilität und Vorhersehbarkeit der Cashflow Generierung beiträgt. n Starke Abhängigkeit von der allgemeinen wirtschaftlichen Entwicklung: Der Umsatz steht in direktem Zusammenhang mit der Investitionsneigung der Kunden. Die Auftragslage nimmt daher in wirtschaftlich schwächeren Zeiten deutlich ab, wie sich im Krisenjahr 2009 bestätigt hat. n Nach unseren Kriterien ist das Finanzrisikoprofil von HOMAG als Significant zu bezeichnen: Die adjustierte Kennzahl Fremdkapital/EBITDA ist 2,3x und adjustierter FFO/Fremdkapital ist 30,6 % für Dezember. Dies stellt eine Verbesserung zum Vorjahr her, als die Kennzahlen bei 3,1x und 22,9 % standen. Der Konzern hat Ende Dezember ca. 46 Mio. Euro Barmittel und 71 Mio. Euro kurzfristige Finanzverbindlichkeiten. Dem Konzern standen zum 31. Dezember freie Kreditlinien in Höhe von rd. 111 Mio. Euro zur Verfügung, wovon 30 Mio. Euro Akquisitionen zuzuordnen sind. Der Konzern hat unseres Erachtens genügend Liquidität. HOMAG GROUP AG: WICHTIGSTE FINANZKENNZAHLEN (JAHRESENDE 31. DEZEMBER) Umsatzerlöse Jahresüberschuss exkl. nicht EBITDA Operativer Cashflow 1 (FFO*) Operativer Cashflow 2 (CFO) Investitionen (Capex) Freier Operativer Cashflow Fremdkapital Eigenkapital Die HOMAG Group AG produziert und vertreibt Bearbeitungsmaschinen und Anlagen für die Holzbau- und Möbelindustrie, und bietet außerdem Dienstleistungen in diesen Bereichen an. Zu dem Konzern gehören neun inländische und sechs ausländische Produktionsgesellschaften, sowie 21 Vertriebs- und Servicegesellschaften. n Niedrige Profitabilität im Vergleich zu anderen Spezialmaschinen Produzenten: Durch den relativ hohen Sachund Personalaufwand von HOMAG wird die Profitabilität des Unternehmens negativ beeinflusst. Zum anderen sind die relativ hohen Beschaffungs- und Einkaufskosten je nach Konjunkturlage stark schwankend. Eine Weitergabe der Preissteigerungen ist nicht immer möglich, auch da kein direkter Zugang zum Endkunden besteht. Zahlungsmittel und -äquivalente Gesamtaktiva EBITDA Marge ( %) 8,8 6,7 8,7 EBITDA Zinsdeckungsgrad (x) 5,7 3,8 4,1 FFO/Fremdkapital ( %) 30,6 22,9 27,8 Gesamtkapitalrendite ( %) 10,7 5,8 8,2 n Führende Marktpositionen als Spezialmaschinenbauer: Trotz hohen Konkurrenzdrucks kann sich die HOMAG Group durch hohes technisches Know-how in bestimmten Geschäftsnischen als Marktführer behaupten. n Gute Produktdiversifizierung: HOMAG bietet flexible Lösungen, von der Einzelmaschine bis zur kompletten Fertigungsstraße, für die Absatzmärkte Möbelfertigung, Bauelementefertigung sowie Holzhausbau an. Da HOMAG von der erfolgreichen Innovationsgenerierung abhängig ist, können mit einem breiten Produktportfolio technologische Fehleinschätzungen und generelle Schwächen in einzelnen Geschäftsbereichen besser aufgefangen werden. n Begrenzte geographische Diversifizierung: Aufgrund der relativ starken Abhängigkeit von HOMAG vom europäischen Markt, in dem das Unternehmen immer noch 71 % des Umsatzes generiert, kann sich die schwache Konjunktur in Europa negativ auf die Wachstumsmöglichkeiten des Unternehmens auswirken. n Expansive Wachstumsstrategie: Für die kommenden Jahre verfolgt HOMAG den Aufbau ausländischer Produktionsgesellschaften in China und Polen, sowie einiger Vertriebs- und Servicegesellschaften. Wir erwarten deshalb eine Abschwächung des freien operativen Cashflows durch höhere Investitionsausgaben. Fremdkapital/Gesamtkapital 48,8 50,7 51,9 Fremdkapital/EBITDA (x) 2,3 3,1 3,

19 H&R AG Geschäftsrisikoprofil: Weak Finanzrisikoprofil: Highly Leveraged Geographischer Mix: Deutschland 66,7 %, Übriges Europa 14,4 %, Andere 18,9 %. Umsatzmix: Chemisch-Pharmazeutische Rohstoffe National 75 %, Chemisch-Pharmazeutische Rohstoffe International 20 %, Kunststoffe 4 %. Aktionärsstruktur: Nils Hansen 50,6 % (50,06 % über H&R Holding GmbH und Tochtergesellschaft), Wilhelm Scholten 6,10 % (über Wilhelm Scholten Beteiligungen GmbH), Prof. Dr.-Ing. Wolfgang Thum 3,3 %, Streubesitz 40 %. Die H&R AG ist ein internationales Chemie-Unternehmen, das chemisch-pharmazeutische Produkte (auf Rohölbasis) wie Weichmacher, Grundöle, Paraffine und Weißöle entwickelt und herstellt sowie Präzisions-Kunststoffteile produziert. n Schwache und rückläufige Profitabilität: Trotz höherer Umsätze im Geschäftsjahr konnte H&R die operative Profitabilität nicht auf Vorjahresniveau halten. Die adjustierte EBITDA Marge sank im Geschäftsjahr auf 4 % von zuvor 7,4 % im Jahr und 9,7 % im Jahr. Das adjustierte EBITDA brach um rund 50 % im Vergleich zum Vorjahr ein. Grund für das schlechte operative Ergebnis waren hauptsächlich das schwache wirtschaftliche Umfeld in Europa, hohe Volatilitäten der Rohstoff- und Produktpreise und zunehmender Wettbewerbsdruck. Auch für das laufende Jahr 2013 rechnet H&R mit anhaltender wirtschaftlicher Unsicherheit und erwartet keine Ergebnisverbesserung gegenüber dem Jahr. n Hohe Umsatzkonzentration in Europa: Die operative Performance von H&R ist überwiegend von der zur Zeit schwachen Konjunktur in Europa abhängig, wo ein Großteil des Umsatzes (ca. 81 %) erwirtschaftet wird. Die Ergebnisentwicklung wurde im vierten Quartal durch die deutlich geringere Nachfrage in der Chemieindustrie infolge der konjunkturellen Abschwächung in Europa zusätzlich beeinträchtigt. H&R plant jedoch bis 2015 den Anteil des Umsatzes, der außerhalb Europas generiert wird, von derzeit ca. 19 % auf ca. 30 % zu steigern. Singapur, Indien und Brasilien sind Beispiele für neue Zielmärkte für das Unternehmen. n Das Finanzrisikoprofil ist nach unseren Kriterien in die Kategorie Highly Leveraged einzustufen: Im Geschäftsjahr lagen die adjustierten Kennzahlen Fremdkapital/EBITDA bei 7x und FFO/Fremdkapital bei 3,7 %. Das Unternehmen erzielte für das Geschäftsjahr einen positiven adjustierten freien operativen Cashflow von 49,8 Mio. Euro ( noch negativ 85,4 Mio. Euro), der vor allem aus der Reduzierung des Working Capital um 76,7 Mio. Euro resultierte. Ende Dezember betrugen die Barmittel 89,6 Mio. Euro. Diese stammen zum größten Teil aus dem Konsortialkredit in Höhe von 150 Mio. Euro als revolvierende Kreditfazilität, der eine Laufzeit von fünf Jahren hat. Der Konzern hat unseres Erachtens genügend Liquidität. n Covenant-Verletzung: Als Folge des schwachen operativen Ergebnisses im Jahr konnte H&R im abgelaufenen Geschäftsjahr zum Ende Dezember die Zielgröße der vertraglich vereinbarten Finanzkennzahlen (Covenants) für die 10-Jahres-Tranche der Schuldscheindarlehen über 31 Mio. Euro nicht einhalten. Ein Verzicht dieser Einhaltung (Waiver) wurde mit einem Investor vereinbart, der einen Anteil von 10 Mio. Euro hält, während die restlichen Investoren eine Rückzahlung der etwa 21 Mio. Euro bevorzugten. H&R AG: WICHTIGSTE FINANZKENNZAHLEN (JAHRESENDE 31. DEZEMBER) Umsatzerlöse Jahresüberschuss exkl. nicht EBITDA Operativer Cashflow 1 (FFO*) Operativer Cashflow 2 (CFO) Investitionen (Capex) Freier Operativer Cashflow Fremdkapital Eigenkapital Zahlungsmittel und -äquivalente Gesamtaktiva EBITDA Marge ( %) 4,0 7,4 9,7 EBITDA Zinsdeckungsgrad (x) 3,7 10,8 13,8 FFO/Fremdkapital ( %) 3,7 16,2 48,1 Gesamtkapitalrendite ( %) 4,5 13,8 20,7 Fremdkapital/Gesamtkapital 61,4 58,4 46,5 Fremdkapital/EBITDA (x) 7,0 3,7 1,9 n Breites Produktsortiment im Rohstoffbereich: In seinen deutschen Raffinerien produziert H&R mehr als 800 verschiedene Produkte. Nach Angaben von H&R gewährleistet dieses breite Produktportfolio eine gute Diversifizierung mit Kunden aus mehr als 100 Industrien. n Volatile Rohölpreise beeinflussen das operative Ergebnis: Die Rentabilität des Unternehmens ist stark abhängig von den Rohölpreisen, die ständigen Schwankungen unterliegen. Nicht nur die Beschaffungskosten, sondern auch die Verkaufspreise unterliegen diesen Preisschwankungen. n Verbesserte Industriediversifizierung im Kunststoffbereich erwartet: Im Kunststoffbereich plant das Unternehmen, die Aktivitäten auf weitere Industriezweige auszuweiten. Hierbei stehen kurzfristig die Medizintechnik und langfristig die Elektro-, Mess- und Regeltechnik im Fokus, um so den Umsatzanteil der Automobilindustrie deutlich zu reduzieren. n Hohe zyklische Risiken in wichtigen Endmärkten: H&R ist in Branchen tätig, die starken zyklischen Schwankungen unterliegen. Insbesondere im Kunstsstoffsegment sind die Bestellmengen von der Automobilindustrie abhängig, die im Allgemeinen mit der konjunkturellen Entwicklung der Zielmärkte korreliert

20 KTG AGRAR AG Geschäftsrisikoprofil: Weak Finanzrisikoprofil: Highly Leveraged Geographischer Mix: Nahezu ausschließlich in Deutschland. Umsatzmix: Konventioneller Marktfruchtanbau 32 %, Biogas 29 %, Industrielle Lebensmittelproduktion 16 %, Ökologischer Marktfruchtanbau 9 %, Tierhaltung 3 %, Ergänzende Agraraktivitäten 11 %. Aktionärsstruktur: Beatrice Ams 35 %, Streubesitz rund 65 %. Die KTG Agrar AG (KTG) ist einer der führenden Agrarbetriebe in Europa und bewirtschaftet eine Ackerfläche von ca Hektar für den konventionellen und ökologischen Anbau von Marktfrüchten in Deutschland und Litauen. Die KTG betreibt mehrere Biogasanlagen mit einer Gesamtkapazität von rund 35 MW und ist zudem Hersteller von Tiefkühlkost und Bio-Lebensmitteln. Des Weiteren betreibt die KTG ergänzende Agraraktivitäten zur effizienten Nutzung der firmeneigenen Ressourcen. n Positive Fundamentaldaten, wie z. B. eine steigende Weltbevölkerung, stabile Nachfrage nach Agrarprodukten und die dadurch steigenden Ackerlandpreise stützen das Geschäftsmodell: Im Geschäftsjahr konnte die KTG die operativen Ergebnisse mit einem Umsatzwachstum von ca. 60 % und einem EBITDA Wachstum von ca. 74 % weiter steigern. Das Wachstum wurde von allen Geschäftsbereichen getragen, sowohl organisch als auch durch verschiedene Akquisitionen der letzten Jahre. n Vertikale Integration und gesicherte Rohstoffversorgung: Durch einen direkten Zugang zum Endverbraucher ist die KTG immer weniger auf Zwischenhändler angewiesen. Daraus ergeben sich sowohl Preisvorteile als auch eine sichere Abnehmerstruktur, welche die eigene Marktposition zementiert. Eine gesicherte Rohstoffversorgung über eigene Flächen macht die KTG auch immer unabhängiger von schwankenden Agrarpreisen. n Relativ hohe Profitabilität: Einerseits trägt besonders der landwirtschaftliche Geschäftsbereich zu einer relativ hohen operativen Marge bei. Andererseits weist der Bereich Biogas gut planbare Cashflows auf. Die Erzeugung von Biogas, Strom und Wärme aus landwirtschaftlichen Rohstoffen profitiert von einer sehr vorteilhaften Gesetzeslage für erneuerbare Energien in Deutschland, welche u. a. eine größenabhängige Grundvergütung vorsieht. n Hohe Witterungsabhängigkeit und geringe geographische Diversifizierung: Preise und Ertrag der Agrarproduktion sind stark abhängig von lokalen Witterungsbedingungen. Diesen wirkt die KTG u. a. mit Versicherungsschutz und Produktdiversifizierung entgegen. Die KTG ist außerdem starken Preisschwankungen ausgesetzt, da die geographische Diversifizierung hauptsächlich auf Deutschland beschränkt ist und der Einfluss internationaler Agrarproduktpreise durch fortschreitende Marktintegration steigt. n Kontinuierlich hoher Investitionsaufwand erwartet, negativer FOCF: Aufgrund hoher Investitionsausgaben liegt der adjustierte freie operative Cashflow bei negativen 61 Mio. Euro für das Geschäftsjahr, im Gegensatz zu negativen 108 Mio. Euro im Vorjahr. Dies hat die Verschuldung in den letzten Jahren stark ansteigen lassen. Wir gehen davon aus, dass die Wachstumsstrategie der KTG insbesondere im Bereich Biogas fortgeführt wird und deshalb die Verschuldungsquote weiter ansteigt. n Starke Schwankungen im Working Capital bedingt durch hohe Saisonalität des Geschäftsmodells, sowie hohe Kapitalintensität. n Veränderung der gesetzlichen Rahmenbedingungen: Die KTG ist verschiedenen politischen Risiken ausgesetzt, insbesondere hinsichtlich der EU-Agrarförderung und des Erneuerbare-Energien-Wärmegesetz (EEWärmeG), sowie der Gasnetzzugangsverordnung. n Geringe Zinsdeckung und hohe Verschuldung kennzeichnen das Finanzrisikoprofil: Wir klassifizieren das Finanzrisikoprofil der KTG als Highly Leveraged. Die adjustierte Kennzahl Fremdkapital/EBITDA ist 8,3x und der adjustierte FFO/Fremdkapital liegt bei 6,3 % für Dezember. Der Konzern hat Ende Dezember ca. 62 Mio. Euro Barmittel und 15 Mio. Euro kurzfristige Finanzverbindlichkeiten. Der Konzern hat unseres Erachtens genügend Liquidität. KTG AGRAR AG: WICHTIGSTE FINANZKENNZAHLEN (JAHRESENDE 31. DEZEMBER) Umsatzerlöse Jahresüberschuss exkl. nicht EBITDA Operativer Cashflow 1 (FFO*) Operativer Cashflow 2 (CFO) Investitionen (Capex) Freier Operativer Cashflow Fremdkapital Eigenkapital Zahlungsmittel und -äquivalente Gesamtaktiva EBITDA Marge ( %) 24,1 22,1 30,0 EBITDA Zinsdeckungsgrad (x) 2,1 2,3 4,5 FFO/Fremdkapital ( %) 5,3 7,9 15,1 Gesamtkapitalrendite ( %) 9,1 6,8 8,1 Fremdkapital/Gesamtkapital 81,2 79,6 66,9 Fremdkapital/EBITDA (x) 10,0 11,7 6,

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