Fakultät für Wirtschaftswissenschaften -Institut für Finanzmanagement- SE Basisseminar Financial Management LV Nr.: 602.

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1 Fakultät für Wirtschaftswissenschaften -Institut für Finanzmanagement- Abteilung für Betriebliche Finanzierung, Geld- und Kreditwesen o. Univ.-Prof. Dr. Wolfgang Nadvornik / Univ.-Ass. Dr. Tanja Schuschnig Betreuer: Mag. Fabian Sylle SE Basisseminar Financial Management LV Nr.: SS 2009 Bachelorarbeit zum Thema: 1 Titel: Der Kapitalwert mit Berücksichtigung von Steuern bei Fremdfinanzierung Verfasser: Sybille Jakobitsch Angewandte Betriebswirtschaftslehre 4. Semester Martrikelnummer: Studienkennzahl: 518 Abgabetermin 6. April 2009

2 II Ehrenwörtliche Erklärung Ich erkläre ehrenwörtlich, dass ich die vorliegende wissenschaftliche Arbeit selbständig angefertigt und die mit ihr unmittelbar verbundenen Tätigkeiten selbst erbracht habe. Ich erkläre weiters, dass ich keine anderen als die angegebenen Hilfsmittel benutzt habe. Alle aus gedruckten, ungedruckten oder dem Internet im Wortlauf oder im wesentlichen Inhalt übernommenen Formulierungen und Konzepte sind gemäß den Regeln für wissenschaftliche Arbeiten zitiert und durch Fußnoten bzw. durch andere genaue Quellenangaben gekennzeichnet. Die während des Arbeitsvorganges gewährte Unterstützung einschließlich signifikanter Betreuungshinweise ist vollständig angegeben. Die wissenschaftliche Arbeit ist noch keiner anderen Prüfungsbehörde vorgelegt worden. Diese Arbeit wurde in gedruckter und elektronischer Form abgegeben. Ich bestätige, dass der Inhalt der digitalen Version vollständig mit dem der gedruckten Version übereinstimmt. Ich bin mir bewusst, dass eine falsche Erklärung rechtliche Folgen haben wird. Sybille Jakobitsch Klagenfurt, am

3 III Inhaltsverzeichnis Tabellenverzeichnis... IV Abbildungs- und Formelverzeichnis...V Abkürzungsverzeichnis... VI 1 Einleitung Problemstellung Aufbau und Gang der Arbeit Wesen der Finanzierung Formen der Finanzierung Fremdfinanzierung Wesen der Investition Investitionsrechnung Statische Investitionsrechnung Dynamische Investitionsrechnung Grundbegriffe der dynamischen Investitionsrechnung Der Kapitalwert Die Kapitalwertmethode Interpretation des Kapitalwertes Verfahrensbeurteilung Steuern im Kapitalwertmodell Unternehmensbesteuerung in Österreich Berücksichtigung von Steuern Standardmodell (Nettomethode II) Nettomethode I Bruttomethode Steuerparadoxon Verfahrensbeurteilung Resümee...27 Literaturverzeichnis...28

4 IV Tabellenverzeichnis Tab. 1: Zahlungsreihe Kapitalwertmethode...15 Tab. 2: Ermittlung Ertragssteuern Standardmodell...20 Tab. 3: Zahlungsreihe Standardmodell...20 Tab. 4: Ermittlung Ertragssteuern Nettomethode I...22 Tab. 5: Zahlungsreihe Nettomethode I...23 Tab. 6: Zahlungsreihe Bruttomethode...24

5 V Abbildungs- und Formelverzeichnis Abb. 1: Dynamische Verfahren zur Vorteilhaftigkeitsbeurteilung...8 Formel 1: Kapitalwert vor Steuern...13

6 VI Abkürzungsverzeichnis AG Aktiengesellschaft Aufl. Auflage bearb. bearbeitet bzw. beziehungsweise d.h. das heißt erg. ergänzt erw. erweitert et al. und andere etc. et cetera (und so weiter) EZÜ Einzahlungsüberschüsse FK Fremdkapital GmbH Gesellschaft mit beschränkter Haftung Hrsg. Herausgeber KG Kommanditgesellschaft KÖSt Körperschaftssteuer KW Kapitalwert Sic dort str.pfl. steuerpflichtiger u. und unwes. unwesentlich überarb. überarbeitete veränd. veränderte verb. verbesserte Vgl. Vergleiche vollst. vollständige wes. wesentlich z.b. zum Beispiel

7 1 1 Einleitung 1.1 Problemstellung Täglich werden in Unternehmen zahlreiche komplexe Entscheidungen getroffen. Gerade in der heutigen Zeit, wo die Worte Wirtschaftskriese oder Rezession die Schlagzeilen in den Medien laufend prägen, ist es nicht nur für jeden Einzelnen, sondern vor allem für Unternehmen schwierig die richtigen Entscheidungen zu treffen. Neben Personal-, Produktoder Marketingentscheidungen zählen auch insbesondere Investitions.- und Finanzierungsentscheidungen zu den wohl Bedeutendsten. Anhand dieser Tatsache ist es wesentlich zu berücksichtigen, dass eine Investitionsentscheidung auch stets eine Finanzierungsentscheidung mit sich bringt. Das bedeutet, dass Investition und Finanzierung untrennbar miteinander verbunden sind. Hat ein Unternehmen nun die Absicht, eine Investition zu tätigen, so stellt sich neben der Frage, welches Objekt überhaupt angeschafft werden soll, auch die unausweichliche Frage, mit welchen finanziellen Mitteln dieses Investitionsobjekt finanziert werden soll? Egal, aus welcher Sicht man dieses Problem betrachtet, ist es dennoch wichtig, dass solche Entscheidungen gut durchdacht, und keineswegs leichtfertig getroffen werden sollten. Eine Investition kann zwangsläufig über den Erfolg oder Misserfolg eines Unternehmens entscheiden. 1.2 Aufbau und Gang der Arbeit Das Ziel dieser Arbeit liegt darin, einen Einblick über die enorme Wichtigkeit von Investitionen und der damit verbundene Finanzierung zu geben. Eine Investition kann wesentlich über das Weiterbestehen eines Unternehmens entscheiden. In diesem Zusammenhang wird vor allem auf eine besondere Kennzahl, den sogenannten Kapitalwert, der als zentrales Entscheidungskriterium bei der dynamischen Investitionsrechnung angesehen wird, besonders genau eingegangen. Außerdem sollen die Fragen, inwieweit Steuern den Kapitalwert beeinflussen können, und welche Auswirkungen diese auf die Beurteilung der Vorteilhaftigkeit einer Investition bei Fremdfinanzierung haben, beantwortet werden.

8 2 Zu Beginn wird auf das Wesen der Finanzierung eingegangen. Hier wird vor allem die Fremdfinanzierung etwas näher erläutert. Danach wird die Notwendigkeit, und den damit verbundenen Verfahren zur Beurteilung der absoluten und relativen Vorteilhaftigkeit bei Investitionen, beschrieben. Über die dynamische Investitionsrechnung wird auf den Kapitalwert sowie auf die Kapitalwertmethode übergeleitet. Hier werden zunächst die unterschiedlichen Anwendungsbereiche, sowie ein praktisches Beispiel zum besseren Verständnis angeführt. Anschließend werden die Interpretation des Kapitalwertes sowie die Verfahrensbeurteilung der Kapitalwertmethode angesprochen. Danach wird besonders genau auf die Berücksichtigung von Steuern im Kapitalwertmodell, deren einzelnen Berechnungsverfahren, sowie auf damit verbundenen Effekte eingegangen. Dabei werden die verschiedenen Modelle jeweils anhand eines Beispiels erläutert. Anschließend wird auf das Phänomen des Steuerparadoxon, das durch die Einbeziehung von Steuern zu tragen kommen kann, eingegangen. Abschließend werden noch das Verfahren selbst, und die einzelnen Kapitalwertmodelle einer Beurteilung unterzogen.

9 3 2 Wesen der Finanzierung Für den Begriff Finanzierung existieren in der Fachliteratur aufgrund der unterschiedlichen Sichtweisen zahlreiche Definitionen. Günter Wöhe und Ulrich Döring beschreiben diesen Begriff in ihrem Buch Einführung in die Allgemeine Betriebswirtschafslehre folgender Maßen. Unter Finanzierung versteht man die Bereitstellung finanzieller Mittel, die zur Durchführung einer Investition benötigt werden. 1 Anders wiederum wird der Begriff Finanzierung im Buch Finanzierung im Unternehmenslebenszyklus von Wolfgang Portisch (Hrsg.) gesehen. Man unterscheidet hier zwischen einer traditionellen und einer modernen Betrachtungsweise. 2 Die traditionelle Sichtweise der Finanzierung orientiert sich am Realkapital und an der Bilanz. Finanzierung umfasst in diesem Sinne alle Maßnahmen der Kapitalbeschaffung über externe und interne Vorgänge. 3 Kennzeichnend für die moderne Betrachtungsweise der Finance ist das Denken in zeitund zustandsabhängigen Zahlungsströmen und eine Orientierung an den Kapitalmärkten und den dort handelnden Akteuren. Insbesondere die Investoren und die ihnen zufließenden Zahlungen stehen im Vordergrund dieser Sicht. 4 Des Weiteren kann man die Finanzierung auch aus bilanzieller Sicht analysieren. Betrachtet man die Bilanz eines Unternehmens, so befindet man sich in Bezug auf die Finanzierung auf der Passivseite. Diese gibt uns Auskunft darüber, woher finanzielle Mittel zur Investitionsanschaffung gekommen sind. 5 1 Wöhe/Döring [Allgemeine Betriebswirtschaftslehre 2008], S Vgl. Portisch [Finanzierungstheorie 2008], S Portisch [Finanzierungstheorie 2008], S Portisch [Finanzierungstheorie 2008], S Vgl. Nadvornik et al. [Modernes Finanzmanagement 2009], S. 110f.

10 4 2.1 Formen der Finanzierung Bei der Finanzierung gibt es unterschiedlichste Möglichkeiten Finanzierungsformen zu gliedern. Oft wird diese Gliederung nach der Rechtsstellung der Kapitalgeber (Eigen- und Fremdfinanzierung) oder nach der Herkunft des Kapitals (Außen- und Innenfinanzierung) vorgenommen. 6 Zu der Eigenfinanzierung zählen die Beteiligungsfinanzierung, bei der Eigenkapital durch Anteilseigner von außen zufließt, sowie die Selbstfinanzierung, die durch teilweise oder gänzliche Zurückbehaltung von Gewinnen gekennzeichnet ist. Letztere wird auch als Überschussfinanzierung bezeichnet. 7 Bei der Fremdfinanzierung wird wie der Name schon sagt, das Kapital von Dritten zugeführt. Die detailierte Aufgliederung über die Arten der Fremdfinanzierung wird im Kapitel 2.2 noch gesondert behandelt. Wesentlich komplexer ist die Untergliederung bei der Außen- und Innenfinanzierung. Unter Außenfinanzierung versteht man das Zufließen von Kapital von außen. Dazu zählen die Subventionsfinanzierung, die Eigenfinanzierung (Beteiligungsfinanzierung) sowie die Fremdfinanzierung (Kreditfinanzierung). Im Gegensatz dazu werden die finanziellen Mittel bei der Innenfinanzierung aus dem Unternehmensprozess entnommen. Hierbei unterscheidet man zwischen Innenfinanzierung aus dem Unternehmensprozess, wie Finanzierung aus Gewinnen, Rückstellungen oder Abschreibungen und der Innenfinanzierung aus Vermögensumschichtung wie Kapitalfreisetzung im Anlage- oder Umlaufvermögen Fremdfinanzierung Das Instrument der Fremdfinanzierung spielt für den Großteil der Unternehmen eine sehr wichtige und unverzichtbare Rolle. Wesentliche Gründe, die für eine Fremdfinanzierung sprechen, wären zum einen die Deckung des langfristigen Kapitalbedarfs. D.h., dass fehlende Finanzierungslücken aufgrund von Fremdkapitalaufnahme geschlossen werden können. Zum anderen ermöglicht Fremdkapital eine Liquidationsoptimierung. D.h. durch die Aufnahme 6 Vgl. Lechner et al. [Allgemeine Betriebswirtschaftslehre 2005], S Vgl. Lechner et al. [Allgemeine Betriebswirtschaftslehre 2005], S Vgl. Lechner et al. [Allgemeine Betriebswirtschaftslehre 2005], S. 227ff.

11 5 von Fremdkapital können kurzfristige Cash Flow-Schwankungen ausgeglichen werden. Ein weiterer Grund zur Fremdkapitalaufnahme liegt in der Kapitalkostenminimierung. Wie man weis, ist Eigenkapital teuer, wenn man dieses durch einen Teil Fremdkapital ergänzt, so können die Gesamtkapitalkosten gesenkt werden. 9 Bei der Fremdfinanzierung unterscheiden wir grundlegend zwischen kurz- und mittelfristiger Finanzierung, langfristiger Finanzierung, Kreditsubstituten sowie Sonderformen. 10 Als kurzfristig bezeichnen wir Finanzierungen, die eine Laufzeit bis zu 3 Monate haben. Wenn wir von mittelfristig sprechen, dann befindet sich die Laufzeit zwischen 3 und 12 Monaten. Zu diesen beiden Fremdfinanzierungsformen zählen z.b. der Lieferantenkredit, Kundenanzahlungen, Kontokorrentkredit, Wechselkredit, Finanzwechsel, Lombardkredit, Akzeptkredit, Avalkredit sowie der Euromarktkredit. 11 Darlehen, Anleihen, Wandelschuldverschreibungen, Gewinnschuldverschreibungen sowie das Schuldscheindarlehen sind Finanzierungsformen die über eine Laufzeit von 12 Monaten hinaus gehen und zählen daher zur langfristigen Fremdfinanzierung. 12 Zu den sogenannten Kreditsubstituten zählen das Leasing und das Factoring. Sonderformen hingegen wären die Steuerstundung sowie Abfertigungs- und Pensionsrückstellungen Vgl. Wöhe/Döring [Allgemeine Betriebswirtschaftslehre 2008], S Vgl. Lechner et al. [Allgemeine Betriebswirtschaftslehre 2005], S. 263ff. 11 Vgl. Lechner et al. [Allgemeine Betriebswirtschaftslehre 2005], S. 263ff. 12 Vgl. Lechner et al. [Allgemeine Betriebswirtschaftslehre 2005], S. 263 und 268ff. 13 Vgl. Lechner et al. [Allgemeine Betriebswirtschaftslehre 2005], S. 270f.

12 6 3 Wesen der Investition Genauso wie der Begriff Finanzierung, lässt sich auch der Investitionsbegriff in Hinblick auf den betriebswirtschaftlichen Charakter von unterschiedlichen Blickwinkeln betrachten. Diese Betrachtungsweise geht soweit, dass sich dieser in vier Begriffsgruppen unterteilen lässt. Zu diesen zählen der zahlungsbestimmte, der vermögensbestimmte, der kombinationsbestimmte sowie der dispositionsbestimmte Investitionsbegriff. In der Fachliteratur haben sich jedoch aus betriebswirtschaftlicher Sicht weitgehend der zahlungsbestimmte sowie der vermögensbestimmte Investitionsbegriff durchgesetzt. 14 Den zahlungsbestimmen Investitionsbegriff kann man daher folgende Definition zuordnen. Von einer Investition spricht man, wenn die heutige Hingabe von Geld (=Auszahlung) in der Absicht erfolgt, mit dem Mitteleinsatz einen höheren Geldrückfluss (=Einzahlung) in Zukunft zu erreichen. 15 Ganz anders hingegen, lässt sich nun der vermögensorientierte Begriff definieren. Eine Investition ist eine Umwandlung von Zahlungsmitteln in andere Vermögenswerte materieller oder immaterieller Art. Hierbei kann es sich um unterschiedliche Vermögenswerte wie Maschinen (Anlageinvestitionen), Rohstoffe (Lagerinvestitionen), Wertpapiere (Finanzinvestitionen) etc. handeln. 16 Was die Bedeutung einer Investition aus unternehmerischer Sicht begrifft, so trägt sie wesentlich zur Verwirklichung der Unternehmensziele bei. Aus diesem genannten Grund sollte diese Entscheidung sehr gut durchdacht sein. Daher ist auch zu hinterfragen, ob und inwiefern die Unternehmensziele durch die angestrebte Investition realisiert werden können. Zur Beantwortung dieser Frage, steht einem Unternehmen das Instrument der Investitionsrechnung zur Verfügung Vgl. Götze [Investitionsrechnung 2006], S Wöhe/Döring [Allgemeine Betriebswirtschaftslehre 2008], S Dörsam [Investitionsrechnung 2004], S Vgl. Wala/Kreidl [Investitionsrechnung 2006], S. 6.

13 7 4 Investitionsrechnung Die Investitionsrechnung unterstützt die Investitionsentscheidung, indem quantifizierbare Investitionsdaten mithilfe unterschiedlicher Methoden bewertet und beurteilt werden. 18 Eine Investitionsrechnung hat sowohl eine volkswirtschaftliche als auch eine betriebswirtschaftliche Notwendigkeit. Die Begründungen dafür sind sehr einfach. Für eine Volkswirtschafft ist das Überleben bzw. die Wettbewerbsfähigkeit nur dann gegeben, wenn investiert wird. So ähnlich ist es auch bei den einzelnen Betrieben. Das bedeutet, ein Unternehmen kann nur auf Dauer konkurrenzfähig bleiben, wenn es die Vorteilhaftigkeit einer Investition erkennt, und diese mit den zur Verfügung stehenden Mitteln bestens umsetzt. Diese Überlegung trifft auch auf den gegensätzlichen Fall zu. D.h. eine unvorteilhafte Investition sollte erkannt und auf keinen Fall durchgesetzt werden. 19 Grundlegend unterscheidet man bei der Investitionsrechnung zwischen statischer Investitionsrechnung und dynamischer Investitionsrechnung. 20 Beide Methoden ermöglichen die Beurteilung einer absoluten bzw. einer relativen Vorteilhaftigkeit. 21 Absolute Vorteilhaftigkeit liegt vor, wenn eine Investition der Unterlassensalternative vorzuziehen ist. Ein Investitionsobjekt ist relativ Vorteilhaft, falls es von mehreren einander ausschließenden Investitionsobjekten das vorziehenswürdigste ist Statische Investitionsrechnung Zu den statischen Methoden gehören die Gewinnvergleichsrechnung, die Kostenvergleichsrechnung, die Rentabilitätsvergleichsrechnung sowie die 18 Wala/Kreidl [Investitionsrechnung 2006], S Vgl. Däumler [Investitionsrechnung 1996], S. 9ff. 20 Vgl. Däumler [Investitions- und Wirtschaftlichkeitsrechnung 1998], S Vgl. Götze [Investitionsrechnung 2006], S. 49f. 22 Götze [Investitionsrechnung 2006], S. 49.

14 8 Investitionsbeurteilung auf Basis der Amortisationsdauer. 23 Die Kennzeichnung dieser Verfahren besteht in der Bewertung einer einzelnen Investition. Die Grundlagen zur Berechnung sind alle Ein- und Auszahlungen einer Periode. Hier besteht die Möglichkeit entweder mit durchschnittlichen Werten oder mit Werten der ersten Nutzungsperiode zu rechnen. Die wesentliche Kritik bei den statischen Investitionsverfahren liegt darin, dass sie mögliche Schwankungen bei den zugrunde legenden Daten außer Acht lässt und zeitliche Unterschiede nicht erfasst Dynamische Investitionsrechnung Anders als bei der statischen Investitionsrechnung dient die dynamische zur Bewertung einzelner Investitionen. Als mathematische Grundlagen dienen hier die Ein- und Auszahlungen der gesamten Lebensdauer. 25 Um diese zu einer Bewertung zusammenzufassen, bedient man sich sogenannter finanzmathematische Methoden, die im nachstehenden Kapitel näher erläutert werden. Dynamische Verfahren zur Vorteilhaftigkeitsbeurteilung Einheitlicher Kalkulationszinnsatz Unterschiedliche Zinssätze zur Anlage und Aufnahme finanzieller Mittel Kapitalwertmethode Annuitätenmethode Interner Zinssatz-Methode Dynamische Amortisationsrechnung Vermögensendwertmethode Sollzinssatzmethode Methode der vollständigen Finanzpläne Abb. 1: Dynamische Verfahren zur Vorteilhaftigkeitsbeurteilung Quelle: Götze [Investitionsrechnung 2006], S. 70 (leicht modifiziert). 23 Vgl. Kruschwitz [Investitionsrechnung 1995], S Vgl. Heinhold [Investitionsrechnung 1999], S Vgl. Heinhold [Investitionsrechnung 1999], S. 124.

15 9 Wie man aus der Abbildung 1 entnehmen kann, unterscheidet man bei den dynamischen Investitionsverfahren zwischen Verfahren mit einheitlichen Kalkulationszinnsatz sowie Verfahren mit unterschiedlichen Zinssätzen zur Aufnahme und Anlage von finanziellen Mitteln unterscheiden. Die erste Gruppe bezeichnet man in der Fachliteratur als die klassischen Modelle. Dazu zählen, die Kapitalwertmethode, die interne Zinsfuß-Methode, die Annuitätenmethode sowie die dynamische Amortisationsrechnung. 26 Bei diesen Modellen geht man von der Annahme eines vollkommenen Kapitalmarktes aus. D.h. Finanzielle Mitteln könnten zum gleichen Marktzinssatz auf- bzw. angelegt werden. 27 Zur zweiten Gruppe zählen die Vermögenswertmethode, die Sollzinssatzmethode sowie die Methode der vollständigen Finanzpläne. Hierbei geht man davon aus, dass die Zinssätze für die Aufnahme sowie die Anlage von finanziellen Mitteln unterschiedlich sind Grundbegriffe der dynamischen Investitionsrechnung Im folgenden Kapitel werden die grundlegenden finanzmathematischen Begriffe der dynamischen Investitionsrechnung erläutert. Für eine bessere Übersicht, sind die einzelnen Begriffe zu Gruppen zusammen gefasst. Allgemeine Begriffe Bei der oder den Anschaffungszahlung(en) einer Investition handelt es sich um die Zahlungen, die durch den Erwerb des Objektes und/oder die unternehmensinternen Aktivitäten zu dessen Bereitstellung und Inbetriebnahme entstehen. 29 Hierbei ist zu beachten, dass der Anschaffungspreis um mögliche Skonti oder Rabatte vermindert, jedoch um zusätzliche Anschaffungsnebenkosten wie Fracht oder Montage erhöht wird Vgl. Götze [Investitionsrechnung 2006], S Vgl. Kruschwitz [Investitionsrechenverfahren 2001], S Vgl. Götze [Investitionsrechnung 2006], S Götze [Investitionsrechnung 2006], S Vgl. Götze [Investitionsrechnung 2006], S. 84.

16 10 Unter Rückfluss versteht man, die nach Perioden gegliederten Überschüsse der Einnahmen über die Ausgaben, soweit sie dem Investitionsobjekt zurechenbar sind. 31 Spricht man von einem Liquidationserlös, dann versteht man darunter die Einnahmen aus der Veräußerung von zum Investitionsprojekt gehörenden Gegenständen des Anlage- und Umlaufvermögens. 32 Eine Zahlungsreihe ist die vollständige Bestimmung aller Aus- und Einnahmen sowie ein eventueller Liquidationserlös. 33 Zeitwert (Zahlungszeitpunkt) ist der Wert einer Ausgabe oder Einnahme zum Zeitpunkt (in der Periode) des Entstehens bzw. des Vollzuges, also vor einer Auf- oder Abzinsung. 34 Als Bezugszeitpunkt bezeichnet man jenen Zeitpunkt, auf den sämtliche aus einer Investition stammende Zahlungen ab- bzw. aufgezinst werden. Meistens wird dieser der Beginn oder das Ende eines geplanten Zeitraumes sein. 35 Zinssätze (i) Der Kalkulationszinssatz ist der im folgenden auf das Jahr bezogene (einheitliche) Zinssatz, mit dem sämtliche Zahlungen auf den Bezugszeitpunkt aufgezinst bzw. abgezinst werden. 36 Der interne Zinssatz ist jener Zinssatz, bei dessen Verwendung als Kalkulationszinssatz der Kapitalwert einer Investition Null wird. Er gibt somit die Effektivverzinsung des gebunden Kapitals an Seicht [Investition und Finanzierung 2001], S Blohm/Lüder [Investition 1995], S Braunschweig [Investitionsrechnung 1998], S Braunschweig [Investitionsrechnung 1998], S Vgl. Blohm/Lüder [Investition 1995], S Blohm/Lüder [Investition 1995], S Nadvornik et al. [Modernes Finanzmanagement 2009], S. 94.

17 11 Zinsfaktoren Durch Aufzinsung wird ein gegenwärtiger Betrag wertmäßig in einen (höheren) zukünftigen Betrag umgerechnet. 38 Die Formel für den Aufzinsungsfaktor sieht daher folgender Maßen aus: (1 + i) n39 Durch Abzinsung wird ein zukünftiger Betrag wertmäßig in einen (niedrigeren) gegenwärtigen Betrag umgerechnet. 40 Hierbei kommt die Formel 1 / (1 + i) n zur Anwendung. 41 Mithilfe des Barwertfaktors wird der Barwert von jährlich gleich hohen Zahlungsbeträgen ermitteln. 42 Die Formel für den Rentenbarwertfaktor sieht folgender Maßen aus: (1 + i) n -1 / (1 + i) n * 1 43 Ferner existiert bei der dynamischen Investitionsrechnung auch noch ein Wiedergewinnungsfaktor. 44 Dieser Faktor dient der Umrechnung von Zahlungsbarwertes (Sic!) in eine äquivalente Reihe jährlich gleichhocher Zahlungsbeträge (Annuitäten). 45 Die Formel für den Wiedergewinnungsfaktor sieht wie folgt aus: (1 + i) n * i / (1 + i) n - i 46 Kennzahlen Unter dem Begriff Barwert wird der Wert einer in der Zukunft liegenden Zahlung im Investitionszeitpunkt t 0, der durch Abzinsung berechnet wird, verstanden Bitz et al. [Investition 2002], S Vgl. Perridon/Steiner [Finanzwirtschaft 2002], S Bitz et al. [Investition 2002], S Vgl. Perridon/Steiner [Finanzwirtschaft 2002], S Vgl. Blohm/Lüder [Investition 1995], S Vgl. Perridon/Steiner [Finanzwirtschaft 2002], S Vgl. Blohm/Lüder [Investition 1995], S Braunschweig [Investitionsrechnung 1998], S Vgl. Perridon/Steiner [Finanzwirtschaft 2002], S Busse [Finanzwirtschaft 2003], S. 942.

18 12 Im Gegensatz dazu bedeutet Endwert, der aufgezinste Wert von einem Überschuss. 48 Der Kapitalwert wird, aufgrund seiner großen Bedeutung, eigenständig im Kapitel behandelt. Eine Annuität stellt gleich hohe periodisch wiederkehrende Zahlungen dar. 49 Instrumente bei vergleichbaren Investitionen Als Differenzinvestition wird eine fiktive Investition bezeichnet, deren Zahlungsreihe sich als Differenz der Zahlungsreihe zweier, alternativ durchführbarer Investitionen ergibt. Damit die Differenzinvestition die Eigenschaft einer Investition besitzt, sollte so saldiert werden, dass ihre Zahlungsreihe mit einer Auszahlung beginnt. 50 Eine Ergänzungsinvestition wird durchgeführt, um eine Investition mit einer zweiten alternativen Investition zu vergleichen. Sie wird auch als reale Investition bezeichnet. 51 Die vollständige Vergleichbarkeit zweier Investitionsalternativen erfordert die Berücksichtigung je einer Ergänzungsinvestition in jedem Zeitpunkt in Höhe der Differenz der Nettozahlungen. Eine Ergänzungsinvestition ergänzt jeweils diejenige Investitionsalternative, die im betrachteten Zahlungszeitpunkt die höheren Nettozahlungen aufweis Vgl. Seicht [Investition und Finanzierung 2001], S Nadvornik et al. [Modernes Finanzmanagement 2009], S Blohm/Lüder [Investition 1995], S Vgl. Blohm/Lüder [Investition 1995], S Blohm/Lüder [Investition 1995], S. 56.

19 Der Kapitalwert Im Rahmen der Investitionsrechnung stellt der Kapitalwert das zentrale Entscheidungskriterium dar. Sämtliche anderen Kriterien der Mehrperiodenverfahren wie beispielsweise die Annuität bauen auf der Kapitalwertermittlungsmethode auf, oder sind in irgendeiner Weise mit ihr verwandt. 53 Der Kapitalwert ist die Summe aller auf einen Zeitpunkt ab- bzw. aufgezinsten Ein- und Auszahlungen, die durch die Realisation eines Investitionsobjektes verursacht werden. Häufig wird der Kapitalwert als Barwertdifferenz zwischen den abgezinsten Ein- und Auszahlungen und der Anschaffungszahlungen interpretiert. 54 Mit andern Worten ausgedrückt, gibt der Kapitalwert den aus einer Investition resultierenden Gewinn an. 55 Der Kapitalwert lässt sich anhand einer mathematischen Formel folgender Maßen darstellen. n Kapitalwert = - AW + (E t A t ) * _1_ t=1 (1 + i) Quelle: Nadvornik et al. [Modernes Finanzmanagement 2009], S. 79 Formel 1: Kapitalwert vor Steuern 53 Vgl. Benesch et al. [Investition und Finanzierung 2005], S Nadvornik et al. [Modernes Finanzmanagement 2009], S Vgl. Krumnow/Gramlich [Bank Lexikon 1999], S. 781.

20 14 5 Die Kapitalwertmethode In der Fachliteratur lassen sich für die Kapitalwertmethode auch Bezeichnungen wie Nettobarwertmethode, Diskontierungsmethode, Discounted Cash Flow Methode oder Net Present Value Methode finden. 56 Ihre Anwendungsbereiche findet die Kapitalwertmethode in der Beurteilung der Vorteilhaftigkeit von einzelnen Investitionsobjekten, alternativ vergleichbaren Investitionsobjekten sowie des optimalen Ersatzzeitpunktes. 57 Die Vorgehensweise dieses Modells ist sehr einfach und lässt sich folgender Maßen erklären. Die Kapitalwertmethode zinst eine Zahlungsreihe mit einem vorgegebenen Zinsfuß ab und überprüft damit durch den sich ergebenen Kapitalwert bereits zu Beginn der Nutzung des Investitionsobjektes dessen Vorteilhaftigkeit anhand des vorgegebenen Zinsfußes. 58 Die Zahlungsreihe wird dabei aus der Differenz der in Zukunft erwarteten Ein- und Auszahlungen berechnet. Ein allfälliger Liquidationserlös sollte auch nicht außer Acht gelassen werden. 59 Das bedeutet, dass dieser genauso behandelt werden muss, wie eine Einzahlung. 60 Zu einem besseren Verständnis der Thematik dient folgendes Beispiel. Die ABC GmbH möchte sich eine neue Betriebsanlage anschaffen. Folgende Daten stehen hier zur Verfügung. Anschaffungskosten ,-- Nutzungsdauer 3 Jahre Liquidationserlös Fall 1 keiner, Fall ,-- 56 Vgl. Zantow [Finanzierung 2005], S Vgl. Blohm/Lüder [Investition 1991], S. 58, 61, Olfert/Reichel [Investition 1999], S Vgl. Olfert/Reichel [Investition 1999], S Vgl. Benesch/Schuch [Investition und Finanzierung 2005], S. 157.

21 15 Kalkulationszinssatz 10% jährliche Einnahmen ,-- Weiteres ist bekannt, dass jährlich Wartungskosten in der Höhe von 200,-- anfallen. Die Ermittlung der notwendigen Zahlungsreihe sieht folgender Maßen aus. t0 t1 t2 t3 (t3) Einnahmen (4.000) Ausgaben Überschüsse (4.000) Tab. 1: Zahlungsreihe Kapitalwertmethode Quelle: In Anlehnung an Lechner et al. [Einführung in die ABWL 2005], S Fall: Ermittlung des Kapitalwertes ohne Restwert Im ersten Fall wird der Kapitalwert ohne einen nach der Nutzungsdauer möglichen Liquidationserlös ermittelt. KW = * 1,1^ * 1,1^ * 1,1^-3 = 8.826,45 2. Fall: Ermittlung des Kapitalwertes mit Restwert Hier wird angenommen, dass das Wirtschaftsgut nach 3 Jahren einen Liquidationserlös von aufweist. KW = * 1,1^ * 1,1^ * 1,1^ * 1,1^-3 = , Interpretation des Kapitalwertes In Bezug auf die Interpretation der Vorteilhaftigkeit einer Investition, gilt bei der Kapitalwertmethode folgendes. Ein Investitionsobjekt kann sowohl nach der absoluten als

22 16 auch nach der relativen Vorteilhaftigkeitsbestimmung beurteilt werden. 61 Ein Investitionsobjekt ist dann als absolut vorteilhaft zu beurteilen, wenn der ermittelte Kapitalwert positiv ist. 62 Steht nun jedoch ein zweites alternatives Investitionsobjekt zum Vergleich zur Verfügung, so kommt auch die absolute Vorteilhaftigkeit zu tragen. Ein Investitionsobjekt ist dann als relativ vorteilhaft zu beurteilen, wenn der ermittelte Kapitalwert höher ist, als jener der alternativ zur Verfügung stehenden Investitionsobjekte und zudem positiv ist. 63 Wie die einzelnen Ergebnisse für ein Unternehmen im Detail zu interpretiert sind, wird nachstehend genau erläutert. Kapitalwert gleich Null Investition erbringt die Amortisation des eingesetzten Kapitals und eine Verzinsung des gebundenen Kapitals in Höhe des Kalkulationszinssatzes, jedoch keinen Überschuss. 64 Kapitalwert größer Null Investition erbringt neben der Amortisation des eingesetzten Kapitals und einer Verzinsung des gebunden Kapitals in Höhe des Kalkulationszinssatzes einen zusätzlichen Überschuss in Höhe des Kapitalwertes. 65 Kapitalwert kleiner Null Investition amortisiert Teile des eingesetzten Kapitals bzw. erreicht teilweise die geforderte Verzinsung in Höhe des Kalkulationszinssatzes, jedoch keinen Überschuss Vgl. Nadvornik et al. [Modernes Finanzmanagement 2009], S Nadvornik et al. [Modernes Finanzmanagement 2009], S Nadvornik et al. [Modernes Finanzmanagement 2009], S Nadvornik et al. [Modernes Finanzmanagement 2009], S Nadvornik et al. [Modernes Finanzmanagement 2009], S Nadvornik et al. [Modernes Finanzmanagement 2009], S. 81.

23 Verfahrensbeurteilung Das Kapitalwertmodell zählt sowohl in der Fachliteratur als auch in der Praxis zu der am häufigsten diskutierten und angewandten Methode. Es ist auch kein Geheimnis, dass sich die dynamischen Investitionsmethoden im Laufe der Zeit gegen die statischen Methoden durchgesetzt haben. 67 Ein wesentliches Kriterium, das eindeutig für diese Methode spricht, ist ihr geringer Rechenaufwand. Um einen Kapitalwert zu ermitteln, bedarf es nur einfachen Rechenoperationen. (siehe Kapitel 5) Weiteres weist die Kapitalwertmethode aufgrund der Tatsache, dass mehrere Zeitabschnitte betrachtet werden, eine deutliche höhere Realitätsnähe als beispielsweise die Kostenvergleichsrechnung auf. Ein Problem hingegen stellt die Ermittlung der zukünftigen Daten dar. Der wesentliche Grund dafür liegt darin, dass Anschaffungszahlungen, zukünftige Rückflüsse, die Nutzungsdauer, mögliche Liquidationserlöse sowie der Kalkulationszinssatz erst prognostiziert werden müssen. 68 Von diesen Daten ist nun direkt die zu ermittelnde Zahlungsreihe betroffen. Dies bedeutet, dass sich eine Zahlungsreihe äußerst schwierig gestalten lässt, wenn kein isolierter Fertigungsprozess besteht. Weiteres wird es umso komplizierter die notwendigen Daten zu prognostizieren, je weiter eine Zahlungsreihe in die Zukunft reicht. Einen wesentlichen Nachteil gibt es auch in Bezug auf die Vergleichbarkeit von Alternativobjekten. D.h., bei Vergleichsinvestitionen deren Anschaffungskosten oder deren Nutzungsdauern zu unterschiedlich sind, muss zusätzlich zur Vergleichbarmachung eine Differenzinvestition durch geführt werden. Diese ist umso schwerer durchzuführen, je länger die Nutzungsdauer und je schlechter die Informationen bezüglich der Zahlungsreihe sind Vgl. Olfert/Reichel [Investition 2006], S Vgl. Götze [Investitionsrechnung 2006], S Vgl. Olfert [Investition 1999], S. 121.

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