Baader Wertpapierhandelsbank AG. Unternehmensbewertung aus der Perspektive des Kapitalmarkts

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1 Baader Wertpapierhandelsbank AG Unternehmensbewertung aus der Perspektive des Kapitalmarkts

2 Agenda Methoden der Unternehmensbewertung im Überblick Die Discounted Cash Flow Methode Equity Ansatz Entity Ansatz CAPM und WACC Besonderheiten für junge Technologieunternehmen Berücksichtigung des Risikos Weiche Faktoren Tipps für die Praxis 24. April 2008 Seite 2

3 Methoden der Unternehmensbewertung im Überblick Multiplikatormethoden Statisch KGV (EPS), EV/Umsatz, EV/EBIT, EV/Cash Flow etc Dynamisch PEG-Ratio Peer Groups und Branchenvergleiche Discounted Cash Flow Methoden / Ertragswertmethode Equity Ansatz Entity Ansatz Neuere Entwicklungen EVA: Economic Value Added Realoptionsansatz 24. April 2008 Seite 3

4 Multiplikator Methoden Die Multiplikatormethoden stellen im Grundsatz stark vereinfachte "Reduktionen" komplexerer Verfahren dar Gute Verfügbarkeit von Markt- und Vergleichsdaten Die Price Earnings Growth Ratio versucht eine Dynamisierung der KGV (oder EPS) Wesentliche Unterschiede zwischen verglichenen Unternehmen verzerren das Ergebnis bei vielen Methoden Meist werden mehrere Multiplikatoren zum Vergleich herangezogen Die Methoden bieten allenfalls einen "ersten Ansatz" zur Bewertung, spiegeln allerdings selten ausreichend die Werttreiber stark wachsender Technologieunternehmen wider 24. April 2008 Seite 4

5 Beispiel für Multiples Verschiedene Fachpublikationen geben eine Übersicht über am Markt erzielte Bewertungen: Beispiel aus der Zeitschrift "Finance" 24. April 2008 Seite 5

6 Discounted Cash Flow Methode Ausgangspunkt: der Geschäftsplan des Unternehmen für die nächsten Jahre G&V-Planung Bilanzplanung Cash Flow und Kapitalstruktur NOPLAT Bestimmung des anzuwendenden Diskontierungssatzes CAPM WACC Zwei- oder mehrstufige Modelle: Was geschieht jenseits des Planungshorizontes? 24. April 2008 Seite 6

7 DCF: Entity Ansatz Entity = Gesamtansatz, d.h. EK und FK werden berücksichtigt. 1. Schritt Zunächst erfolgt die Ermittlung des Gesamtwertes eines Unternehmens, der den Marktwert des EK und des FK enthält, durch Ermittlung der entziehbaren, den EK- und FK-Gebern zustehenden Cash Flows bei fingierter Eigenfinanzierung und Diskontierung der Cash Flows (FCF) mit den durchschnittlich gewogenen Kapitalkosten (WACC). 2. Schritt Nach Abzug des Marktwertes des FK erhält man den theoretischen Marktwert des EK (= Fair Value; Börsenwert) 24. April 2008 Seite 7

8 DCF: Equity Ansatz Equity-Methode = Teilansatz, bei dem bereits im 1. Schritt der Wert des EK ermittelt wird. Ermittlung des entziehbaren, den Eigentümern zustehenden Cash Flows unter Berücksichtigung der tatsächlichen Kapitalstruktur (EK-Quote) und Diskontierung mit den Kosten des Eigenkapitals. 24. April 2008 Seite 8

9 Vergleich Entity und Equity Ansatz Ergebnis vor Zinsen (EBIT) Angepasste Ertragsteuern NOPLAT (net operating profit less adjusted tax) Abschreibungen "delta" Working Capital Nettoinvestitionen Freier Cash Flow 1 WACC Ergebnis nach Zinsen (EBT) Ertragsteuern Abschreibungen "delta" Working Capital Nettoinvestitionen Freier Cash Flow 2 Kosten des Eigenkapitals Marktwert des Gesamtkapitals Marktwert des Fremdkapitals Marktwert des Eigenkapitals 24. April 2008 Seite 9

10 CAPM und WACC Capital Asset Pricing Modell: Kosten des Eigenkapitals K(EK) = i + β x (r i) β: Risiko des Unternehmens Berücksichtigung der Finanzierungsstruktur: Fremdkapital "schützt" vor Besteuerung ("tax shield") Bestimmung der unternehmensspezifischen Steuerquote Weighted Average Cost of Capital: Berücksichtigung des Fremdkapitals bei den Kapitalkosten WACC= K(EK) x EK/GK + K(FK) x (1-t) x (1-EK)/GK 24. April 2008 Seite 10

11 Diskontierung Gegenwart Vergangenheit (Plausibilisierung) Planungszeitraum (3 5 Jahre) "ewige Rente" (ggf. 2 Stufen) Die Vergangenheitszahlen dienen zum Plausibilisieren des Planansatzes Die geplanten freien Cash Flows des Planungszeitraumes werden mit dem passenden Diskontierungssatz abgezinst Jenseits der Planperiode wird der "Restwert" des Unternehmens als ewige Rente bestimmt (Annahme über Wachstum) und ebenfalls auf die Gegenwart abdiskontiert 24. April 2008 Seite 11

12 Schwächen der DCF-Methode Die Grundlagen für eine realistische Planung: Konsistenz des Modells Zuverlässigkeit der Prognosen Wachstumsannahmen jenseits des Planungshorizontes Bestimmung der Parameter des Modells: "beta" Risikofreier Zins Rendite des Gesamtaktienmarktes Steuerquote Konstanz der Parameter über die gesamte Laufzeit Geringe Änderungen einzelner Parameter führen zu großen Änderungen des Unternehmenswertes! 24. April 2008 Seite 12

13 Besonderheiten für junge Technologieunternehmen Berücksichtigung des Risikos Das DCF Modell berücksichtigt das Risiko entweder in der Planung oder im β; ein vorsichtiger Planansatz plus ein aus Vorsicht höher veranschlagtes β führen zu einer systematischen Unterschätzung des Unternehmenswertes Weiche Faktoren Neben dem mathematischen Ergebnis der Bewertungsmodelle werden regelmäßig die "weichen Faktoren" zur Investitionsentscheidung herangezogen: Kompetenzeindruck des Managements, Attraktivität des Geschäftsmodells, Alleinstellungsmerkmale (insbes. IP Intellectual Property), Organisation des Unternehmens etc. 24. April 2008 Seite 13

14 Tipps für die Praxis Die Qualität des Businessplans ist entscheidend: kein "bla bla" sondern "facts and figures" Planung sowohl auf Ertrags- als auch Vermögensebene (Standardsoftware verfügbar) Gute Begründung der Planannahmen, konsistente Preis- und Mengengerüste Notwendige Bereinigungen ausführlich begründen: Einmaleffekte, ausserordentliche Aufwendungen und Erträge, etc Realistische Diskussion des Wettbewerbs und der Peergroup (Alleinstellungsmerkmale ja, aber den Wettbewerb nicht durch Engdefinieren der Marktnische wegdefinieren!) 24. April 2008 Seite 14

15 Baader Wertpapierhandelsbank AG

16 Kurzporträt Baader Wertpapierhandelsbank AG ist die führende Wertpapierhandelsbank in Deutschland Skontroführer für insgesamt ca Wertpapierskontren Dienstleistungen rund um Alternative Investments MiFID-konformer Dienstleistungsanbieter Betreuung und Führung von mehr als 160 Kapitalmaßnahmen davon Führung von mehr als 60 IPOs / Börseneinführungen mittelständischer Unternehmen sowie über 85 Durchführungen von en Börsenmitgliedschaften an allen deutschen Börsenplätzen sowie Wien, SWX, virt-x und Euronext Deutsche Börse Listing Partner, Entry Standard Expert sowie China Expert Von der Geschäftsführung der Börse München bestellter Emissionsexperte für M:access Capital Market Coach im Mid Market der Börse Wien 24. April 2008 Seite 16

17 Kapitalmarktdienstleistungen

18 Geschäftsbereich Kapitalmarktdienstleistungen IPO Equity Mezzanine Kapitalmaßnahmen Sonstige Dienstleistungen Begleitung von Börsengängen und Zulassungsverfahren en und Kapitalveränderungen Platzierungsgeschäft Konzeption und Platzierung von Anleihen und Genussscheinen en gegen Bareinlagen, gegen Sacheinlagen und aus Gesellschaftsmitteln Secondary Offerings Kapitalherabsetzungen Segmentwechsel Notierungsaufnahmen Übernahmeangebote nach WpÜG Squeeze-out Delisting Vermittlungsgeschäft bei Small und Micro Caps Roadshow-Planung und Begleitung Aktienrückkaufprogramme Umplatzierungen / Block Trades 24. April 2008 Seite 18

19 Ausgewählte Referenzen I Pflichtangebot Februar 2008 Februar 2008 Januar 2008 Dezember 2007 Kapitalmaßnahmen Dezember 2007 November 2007 Pflichtangebot September 2007 September 2007 Sachkapitalerhöhung August 2007 Notierungsaufnahme August 2007 August 2007 Notierungsaufnahme August 2007 Juli 2007 Juni 2007 Juni 2007 IPO Juni 2007 IPO Juni 2007 Privatplatzierung Mai 2007 Privatplatzierung Mai 2007 Mai 2007 Krefelder Hotel Aktiengesellschaft Squeeze Out April 2007 Notierungsaufnahme April 2007 April 2007 IPO April 2007 März April 2008 Seite 19

20 Ausgewählte Referenzen II Februar 2007 Sachkapitalerhöhung Februar 2007 Privatplatzierung Februar 2007 IPO Januar 2007 IPO Dezember 2006 BBI Bürgerliches Brauhaus Immobilien AG IPO Dezember 2006 Dezember 2006 Dezember 2006 Selling Agent / IPO November 2006 Kapitalherabsetzung November 2006 ARQUANA International Print & Media AG ARQUANA International Print & Media AG November 2006 Wandelanleihe Oktober 2006 Segmentwechsel September 2006 August 2006 Pflichtangebot Juli 2006 Squeeze Out Juli 2006 Juli 2006 IPO Juli 2006 IPO Juni 2006 Notierungsaufnahme Juni 2006 IPO Mai 2006 Mai 2006 Optionsanleihe April 2006 März 2006 IPO März April 2008 Seite 20

21 Ansprechpartner

22 Ihre Ansprechpartner Stefan Hock Mitglied des Vorstandes Telefon: Thomas Aldenrath Bereichsleiter Emittentenbetreuung Telefon: Ulrich Drumm Bereichsleiter Emissionsservice Telefon: Arne Aßmann Bereichsleiter Emissionsvertrieb Telefon: April 2008 Seite 22