Märkte und Bewertungen / verstehen

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1 Märkte und Bewertungen / verstehen Flash Note Oktober 28 Nur für professionelle Investoren Alle erdenklichen schlechten Nachrichten sind bereits in den Kursen berücksichtigt, aber dennoch scheint es, als würden die Aktienmärkte nicht aufhören zu fallen. Aktien sind nicht die einzige billige Assetklasse: Auch Unternehmensanleihen, Wandelanleihen und Emerging-Market-Anleihen sind aus unserer Sicht äußerst günstig bewertet. Jahren betrug die emittentengewichtete Ausfallquote höchstens 1,6%. Bei High Yield liegt die implizierte Break-Even-Ausfallquote heute bei 27% gegenüber 15% in den Dreißigern. Oft sind die Spreads von Wandelanleihen noch höher als die entsprechenden Unternehmensanleihespreads, was Renditen von über 8% bedeutet sogar bei kurzfristigen Papieren erstklassiger Emittenten. Die Aktienoption gibt es dann fast umsonst. Implizite Ausfallquoten von Investmentgrade- Anleihen Drei der vier Faktoren, die die Aktienmärkte in den kommenden Quartalen am stärksten bestimmen dürften, sind positiv: fallende Rohstoffpreise, verbesserte Liquidität und der Rückgang der Leitzinsen. Der vierte Faktor ist eindeutig negativ: die weltweite Konjunkturschwäche mit ihren Folgen für die Unternehmensgewinne. 7.% 6.% 5.% 4.% 3.% 2.% Investment Grade Market Implied Günstige Bewertungen und die drei positiven Faktoren können durchaus für eine kurzfristige Kursrallye sorgen. Mit dem Beginn einer nachhaltigen Erholung der Finanzmärkte rechnen wir aber noch nicht. Wenn wir in risikoreiche Assetklassen investieren, tun wir dies auf Sicht von zwei bis drei Jahren. Wir glauben, dass die Märkte volatil bleiben und fallende Kurse wahrscheinlicher sind als steigende. Wie billig sind Wertpapiere? 1.%.% Quelle: Fortis Investments Dec-96 Apr-97 Aug-97 Dec-97 Apr-98 Aug-98 Dec-98 Apr-99 Aug-99 Dec-99 Apr- Aug- Dec- Apr-1 Aug-1 Dec-1 Apr-2 Aug-2 Dec-2 Apr-3 Aug-3 Dec-3 Apr-4 Aug-4 Dec-4 Apr-5 Aug-5 Dec-5 Apr-6 Aug-6 Dec-6 Apr-7 Aug-7 Dec-7 Apr-8 Aug-8 Wie steht es um die Realwirtschaft? Schlecht, aber wie schlimm es genau ist, wissen wir noch nicht. Die Welt bewegt sich auf eine Rezession zu, von der auch die Emerging Markets, die zuletzt das Weltwirtschaftswachstum trieben, nicht verschont bleiben. Viele Marktsegmente sind günstig bewertet. Nach Berechnungen unserer europäischen Aktienanalysten sind in den Kursen europäischer Aktien zurzeit negative Gewinnrevisionen von 32% berücksichtigt. Die Spreads von Investmentgrade-Anleihen implizieren eine Break- Even-Ausfallquote von 6% jährlich. In den dreißiger Hinzu kommt, dass amerikanische und britische Haushalte hoch verschuldet sind (im Euroraum ist die Lage besser, aber auch hier ist die Verschuldung gestiegen). Der Wert dessen, wofür sie sich verschuldet haben, fällt hingegen noch immer. Flash: Märkte und Bewrtungen verstehen Oktober 28 1

2 Verschuldung privater Haushalte in % des verfügbaren Bruttoeinkommens Quelle:Datastream In der Oktober-Ausgabe des World Economic Outlook schätzte der IMF insbesondere das Rezessionsrisiko für die USA sehr hoch ein wegen der gleichermaßen prekären Finanzlage von Haushalten und Banken. Wenn einem Abschwung Probleme im Finanzsektor vorausgehen, fällt er ohne Zweifel stärker aus. Ob sich das Wachstum dann aber nur abschwächt, oder es zu einer Rezession kommt, hängt davon, von welcher Art die Finanzprobleme sind. Wenn Hauspreise und Kreditvergabe einbrechen, ist das eine ideale Voraussetzung für eine Rezession. Wachstumsrückgang in Abschwungs- und Rezessionsphasen (kumuliert)* Aktien- und Immobilienpreise in den USA ( ) YoY In %% z.vj. In YoY % z.vj. % 5 2 Können es die Zentralbanken richten? S&P5 5 (left (linke (l) scale) Skala) Yoy Year Hauspreise on change year (rechte change in Skala) house in prices % (right scale) Die Antwort ist ein klares Ja, und ihre konzertierten Aktionen zur Lösung der Finanzkrise waren beeindruckend. Beeindruckend sind aber nicht nur der Umfang der Hilfen, sondern auch die Konsequenzen für den zukünftigen Einfluss des Staates auf den Kapitalmarkt. Des Kapitalismus, wie wir ihn kennen, ist zwar nicht passé, doch dürfte der Finanzsektor eine Zeitlang unter stärkerer öffentlicher Beobachtung stehen. Der Staat wird eine größere Rolle spielen, selbst in den USA. Regierungen und Notenbanken haben in drei Breichen entschlossen gehandelt. : 1. Liquidität: Die Banken haben aufgehört, einander und den Unternehmen Geld zu leihen. Die einzigartigen, international koordinierten Maßnahmen zur Wiederherstellung der Liquidität greifen allmählich. Die Interbankenzinsen gehen nach ihren Höchstständen wieder zurück, und der Geldkreislauf kommt wieder in Gang. Zu den Maßnahmen zählen Bürgschaften für Interbankeneinlagen, die Akzeptanz neuer Arten von Sicherheiten von Banken mit Liquiditätsbedarf Flash: Märkte und Bewertungen verstehen Oktober 28 2

3 sowie direkte Interventionen am Commercial- Paper-Markt. gelassen. Dies dürfte die Kaufkraft stärken und für eine niedrigere Inflation sorgen Spreads des 3-Monats-LIBOR 28 Spread (basis (Basispunkte) points) Jan. April Juli Oct Okt. Jan. April Juli Oct Okt. Quelle: Datastream 3M 3-Monats $ LIBOR Dollar-LIBOR - 3M $ OIS 3-Monats-Dollar-OIS 3M 3-Monats LIBOR Pfund-LIBOR - 3M OIS 3-Monats-Pfund-OIS 3M 3-Monats LIBOR Euro-LIBOR - 3M OIS 3-Monats-Euro-OIS 3M LIBOR - 3M OIS 3-Monats Yen-LIBOR 3-Monats-Yen-OIS 2. Leitzinsen: Auf die koordinierten Zinssenkungen der Notenbanken in den Industrieländern folgt jetzt eine Lockerung der Geldpolitik in den E- merging Markets. 3. Direkte Interventionen: Die Zentralbanken haben auch an der Organisation von Übernahmen schwacher Banken und Fusionen zwischen stärkeren und schwächeren Finanzinstituten mitgewirkt. Auch hatten sie keine Scheu, sich zu beteiligen, wenn Kapitalsspritzen erforderlich waren. Reicht dies aus, um das Vertrauen in die Märkte wiederherzustellen? Mit ihren Maßnahmen zur Wiederherstellung der Liquidität und einer angemessenen Kapitalausstattung haben die Zentralbanken vermutlich genug getan, um im Bankensektor das Schlimmste zu verhindern. Drei unserer vier Faktoren sind somit jetzt positiv. Neben ausreichender Liquidität und fallenden Zinsen haben die Rohstoffpreise ihre jüngsten Höchststände hinter sich Um die Anleger in großer Zahl zur Rückkehr an den Markt zu bewegen, dürfte dies aber vermutlich nicht ausreichen. Die Anleger müssen auch dem vierten Faktor wieder vertrauen der Realwirtschaft: Die Banken haben ihre Kreditvergabe an die Unternehmen stark zurückgefahren. Dies ist einer der Hauptgründe für den deutlichen Konjunktureinbruch. Werden sie wieder Kredite vergeben? Die Lockerung der Geldpolitik wird die Weltwirtschaft wieder mit Liquidität versorgen. Aber reicht das, um auch die Nachfrage wieder steigen zu lassen? Oder sind zusätzlich fiskalpolitische Maßnahmen nötig? Solange die Anleger aber nicht wissen, wie heftig der weltweite Abschwung ausfallen wird, dürften sie nur zögerlich in risikoreichere Assetklassen investieren trotz niedriger Staatsanleiherenditen und der günstigen Bewertungen anderer Assetklassen. Und es gibt noch mehr Sorgen. Weltweit haben die Banken auf ihre Kreditbücher Abschreibungen in Höhe von über 55 Mrd. Dollar vorgenommen und ihre Bilanzen bereinigt. Finanzinvestoren haben ihren Leverage aber nicht so schnell verringert, und werden auch in Zukunft noch Wertpapiere abstoßen. Wir rechnen damit, dass Hedgefonds zum Jahresende ihre Verkäufe intensivieren und auch das Volumen der Private-Equity-Fonds und strukturierten Investmentvehikeln weiter schrumpft. All das wird zu mehr Volatilität führen und zusätzlichen Druck auf die Kurse ausüben. Was bedeutet das für die Anleger? Anleger sollten die günstigen Bewertungen nutzen. Wir glauben, dass die Auswirkungen der weltweiten Finanzprobleme und einer weltweiten Rezession auf Unternehmensgewinne und Ausfallquoten auf dem derzeitigen Kursniveau mehr als berücksichtigt sind. Die Märkte dürften aber noch einige Quartale volatil bleiben und tendenziell fallen. Bis der Ausblick für die Flash: Märkte und Bewertungen verstehen Oktober 28 3

4 Weltwirtschaft klarer wird, sich Finanzinstitute aller Art stabilisiert haben und die Anleger ihre Erwartungen korrigiert haben (und sich mit niedrigeren Renditen als in den Jahren 23 bis 27 zufriedengeben), kann es keinen nachhaltigen Kursaufschwung geben. Kurzfristige Rallyes sind aber durchaus möglich. In der Baisse von April 2 bis März 23 gab es sieben Zwischenrallyes mit Kursanstiegen von 7% und mehr. Wir hatten Erfolg mit technischen Indikatoren, die anzeigen, ob Aktien auf sehr kurze Sicht überverkauft sind. Entsprechende Strategien sind Teil unserer taktischen Overlays. Für mittelfristige Anleger halten wir die Zeit für gekommen, die extrem günstigen Bewertungen zu nutzen, obwohl wir mit weiterer Volatilität rechnen und auch weitere Kursrückgänge in den kommenden Quartalen für denkbar halten. Auf Sicht von zwei bis drei Jahren werden die Anleger für die Ausfallrisiken aber mehr als entschädigt. Längerfristig und bis zum Ende des Marktzyklus bieten die derzeitigen Bewertungen die Chance auf hohe Kursgewinne und Renditen. Nach dem allgemeinen Ausverkauf in den letzten drei Quartalen werden Qualitätsunternehmen jetzt zu genauso niedrigen Kursen gehandelt wie Unternehmen minderer Qualität sowohl an den Anleihe- als auch an den Aktienmärkten. Wenn dann eine nachhaltige Rallye einsetzt, könnten die Gewinne groß sein. Darauf deutet die Vergangenheitsperformance des Dow Jones hin. Die Aktienmärkte antizipieren Konjunkturwenden in der Regel, so dass Anlegern hohe Gewinne winken, wenn sie bereit sind, nach vorne zu schauen. Bärenmarktrallyes: S&P Quelle: Bloomberg, Fortis Investments Fazit In einer Rezession fällt der Dow Jones (von Hochpunkt zu Tiefpunkt) um durchschnittlich 26%. Die Kurse sind bis jetzt schon erheblich stärker zurückgegangen, und wir wären nicht überrascht, wenn es zu einer kurzfristigen Zwischenrallye käme. Auf eine nachhaltigere Erholung müssen wir aber noch warten, bis man der Realwirtschaft wieder stärker vertraut. An den Aktienwie an den Rentenmärkten gibt aber viele Chancen für Anleger, die mutig genug sind, um auf den inneren Wert zu achten, und sich nicht von wilden Kursbewegungen nervös machen lassen. William De Vijlder Global CIO Fortis Investments The Dow Jones in Rezessionsphasen Durchschnitt Vom Markt erwartetes Ende der Rezession in 5 Monate 8 Monate Diferenz zwischen Hoch- und Tiefpunkt 26% 88% Markterholung 12 Monate nach dem Tiefpunkte (ohne die Jahre ) 34% 156% Quelle: Fortis Investments Flash: Märkte und Bewertungen verstehen Oktober 28 4

5 Diese Publikation wird Ihnen ausschließlich zu Informationszwecken zur Verfügung gestellt und stellt weder 1) ein Angebot noch eine Aufforderung zum Kauf oder Verkauf der in diesem Dokument genannten Investmentfonds dar oder 2) einen Investmentempfehlung. Vor Durchführung einer Transaktion sollte die aktuelle Version des Verkaufsprospekts gelesen werden. Dieses können Sie kostenfrei von Fortis Investments* erhalten. Darüber hinaus, Investoren sollten sich vor Durchführung einer Transaktion über rechtliche Bedingungen und steuerliche Konsequenzen der Transaktion informieren, um über Angemessenheit und Konsequenzen des Fondsinvestments urteilen zu können. Die im Dokument enthaltenen Meinungen können geändert werden, ohne dass Fortis Investments darauf hinweisen muss. Investoren sind dafür verantwortlich, sicherzustellen, dass sie die jeweils aktuellste Version dieses Dokuments lesen. Angaben über bisherige Anlageergebnisse sind keine Garantie für gegenwärtige oder zukünftige Wertentwicklungen. Bei der Berechnung der Wertentwicklung werden Vermittlerprovisionen und Kosten, die durch die Ausgabe und Rücknahme von Fondsanteilen entstehen, nicht berücksichtigt. Für weitere Informationen, kontaktieren Sie bitte *Fortis Investments ist der Markenname aller Geschäftseinheiten von Fortis Investment Management. Herausgeber dieses Dokuments ist Fortis Investment Management Belgium N.V./S.A. (Adresse: Avenue de l Astronomie 14, 121 Brüssel, Belgien, RPM/RPR ). Flash: Märkte und Bewertungen verstehen Oktober 28 5