Umfeldanalyse. Postbank Research Zinsprognose. August 2008

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1 Postbank Research Zinsprognose August 2008 US-Konjunktur bleibt zunächst schwach, Wachstumsbeschleunigung EWU-Konjunktur verlangsamt sich spürbar. Inflationsraten bleiben vorerst hoch; Gipfel sollte aber erreicht sein. Die Inflationsrisiken bleiben dennoch auf absehbare Zeit auf der Oberseite. Fed hebt Leitzins erstmals Anfang 2009 an. In 12 Monaten dürfte Fed Funds Rate bei 2,5% liegen. EZB hält Refisatz bei 4,25% konstant. Renditen 10-jähriger Treasuries und Bunds liegen auf Jahressicht jeweils bei %. Zinsstrukturkurve im Euroraum bleibt sehr flach. % 3,5 2,5 Zinsentwic klung im Euroraum 10J. Swap satz 3-Monatsg eld Prognose PB Research 3,5 2,5 1, ,5 Umfeldanalyse Berg- und Talfahrt am Rentenmarkt An den Rentenmärkten ging es seit unserer letzten Zinsprognose auf und ab. Grund hierfür waren die noch schwelende Finanzmarktkrise sowie die Inflations- und Konjunktursorgen, die abwechselnd Einfluss auf die Zinsentwicklung ausübten. Während die aufkeimenden Inflationsängste die Rendite 10jähriger Bundesanleihen in den letzten Wochen in der Spitze nochmals auf knapp 4,7% trieben, drückte die steigende Konjunkturfurcht sie zuletzt auf 4,35%. Per saldo hat sich die Rendite 10jähriger Bunds seit der letzten Zinsprognose damit um 27 Bp vermindert. Auch bei den US-Zinsen ging es in den letzten Wochen rauf und runter. Im Vergleich zur letzten Zinsprognose ging die Rendite 10jähriger Treasuries aber mit 3,93% nach 3,97% nur geringfügig zurück. Die Zinsdifferenz zwischen Bunds und Treasuries hat sich damit um 23 Bp auf 42 Bp verringert. Der 3-Monatseuribor blieb in den letzten Wochen nahezu unverändert. Zuletzt lag er bei 4,97% und damit 2 Bp über dem zur letzten Zinsprognose erreichten Stand. Die längerfristigen Termine am Interbankenmarkt sind zuletzt zwar leicht gefallen, die Zinsstruktur am Geldmarkt ist bis in den 1-Jahresbereich aber weiterhin recht steil. Insgesamt liegen die Geldmarktsätze nach wie vor deutlich über den Renditen am Kapitalmarkt. Dort wiederum ist die Kurve geringfügig steiler geworden, weil der Renditerückgang am kurzen Ende noch etwas stärker war als am langen. Mit einer Differenz zwischen der Rendite 10- und jähriger Bundesanleihen von lediglich 8 Bp ist die Kapitalmarktkurve aber weiterhin sehr flach. US-Konjunktur: Belebung im 2. Quartal; Lage aber noch fragil Erwartungsgemäß hat sich das gesamtwirtschaftliche Wachstum in den USA im 2. Quartal beschleunigt. Nachdem das reale BIP im Anfangsquartal noch mit einer Jahresrate von revidiert 0,9% im Vorquartalsvergleich wuchs, stieg es im 2. Jahresviertel nach vorläufigen Angaben um 1,9%. Die stärksten Wachstumsimpulse

2 kamen dabei von der Außenwirtschaft. Die Exporte nahmen annualisiert um 3,2% zu und die Importe um 3,2% ab, so dass der Außenbeitrag 2,4 Prozentpunkte zum BIP beisteuerte. Auch der Private Verbrauch hat das BIP positiv mit 1,5 nach 0,9 Prozentpunkten gestützt, was nicht zuletzt eine Folge der Steuergutschriften war. Die Bruttoanlageinvestitionen haben das Wachstum abermals belastet. Positiv entwickelten sich dabei die Wirtschaftsbauinvestitionen, während die Ausrüstungsinvestitionen mit annualisiert -3,4% nach -0,5% enttäuschend ausfielen. Die Abwärtsdynamik bei den Wohnungsbauinvestitionen hat im 2. Quartal mit -15,6% nach -25% dagegen deutlich nachgelassen. Die negative Entwicklung bei den Importen spiegelte sich in einem massiven Lagerabbau von 62,2 Mrd. Dollar wider, der 1,8 Prozentpunkte vom BIP raubte. Trotz der Wachstumsbeschleunigung im 2. Quartal ist die US-Wirtschaft noch längst nicht über den Berg. Beim Privaten Verbrauch erwarten wir für das 3. Quartal einen negativen Rückpralleffekt. So dürften die positiven Effekte seitens der Steuergutschriften allmählich auslaufen. Gleichzeitig sollten die noch hohen Lebenshaltungskosten und die schwache Beschäftigungsentwicklung den Konsum belasten. Mit einer raschen Trendwende am Arbeitsmarkt ist derzeit jedenfalls noch nicht zu rechnen. Erst im Schlepptau einer Belebung der Investitionen sollte sich auch der Arbeitsmarkt verbessern. Seitens der Industrie sind die Signale gemischt. So hat der Auftragseingang langlebiger Güter im Juni positiv mit einem Anstieg um 0,8% gegenüber dem Vormonat überrascht. Ohne Berücksichtigung des stark schwankenden Transportsektors haben die Aufträge in den letzten vier Monaten drei kräftige Anstiege aufgewiesen. Die Zahlen sind allerdings durch den Verteidigungssektor nach oben verzerrt. Ohne diesen weisen die Aufträge eher auf eine stagnierende Industrie hin, in der es sowohl boomende als auch rezessive Branchen gibt. Gleichwohl lassen die Auftragsdaten erwarten, dass die US-Wirtschaft auch weiterhin einen Absturz in eine Rezession vermeiden kann. Die für die Ausrüstungsinvestitionen relevanten Kapitalgüteraufträge ex Verteidigung und Luftfahrt jedenfalls sind im Juni deutlich gestiegen. Insgesamt rechnen wir für dieses Jahr weiterhin mit einem BIP-Wachstum von 1,7%. Im kommenden Jahr dürfte sich das Wachstum dann auf 2,4% verstärken, womit es immer noch deutlich unter dem Potenzialwachstum bliebe. Vor dem Hintergrund der expansiven Geldpolitik und positiver Impulse seitens der Exporte dürften sich die Wachstumsaussichten aber grundsätzlich verbessern. Das setzt allerdings auch voraus, dass sich der Ölpreisrückgang fortsetzt und die Finanzmarktkrise abklingt. Die US-Verbraucherpreise stiegen im Juni energiepreisbedingt um 1,1% gegenüber dem Vormonat. Ohne Energie und Nahrungsmittel ist der Preisdruck jedoch noch recht verhalten. So nahmen die Kernverbraucherpreise moderat um 0,2% zu. Während die Inflationsrate damit von 4,2% auf 5% sprang, den höchsten Stand seit 1991, legte die Kerninflation leicht von 2,3% auf 2,4% zu. Die Inflationsrate dürfte den Höhepunkt nahezu erreicht haben, vorausgesetzt, dass der Ölpreis die leichtere Tendenz noch etwas beibehält. Aufgrund des zuletzt nochmals deutlich beschleunigten Preisauftriebs revidieren wir unsere Prognose für die jahresdurchschnittliche Inflation gleichwohl von 3,7% auf 4,4%. Für 2009 erwarten wir aber weiterhin eine durchschnittliche Teuerung von 3%. Insgesamt sehen wir jedoch das Risiko für die Prognose auf der Oberseite. EWU: Abschwächungstendenzen werden immer deutlicher Die wirtschaftliche Entwicklung des Euroraums erlitt im Frühjahr einen kräftigen Dämpfer. So fiel insbesondere die Industrieproduktion im Mai kräftig um 1,9% gegenüber dem Vormonat, wobei allerdings ein Teil dieses Rückgangs auf die ungünstige Kalendersituation zurückzuführen sein dürfte. Aber auch ansonsten fielen die Konjunkturdaten zuletzt schwach aus. Wir rechnen deshalb jetzt damit, dass das BIP des Euroraums im 2. Quartal erstmals seit Einführung des Euro gesunken ist. Für Deutschland muss sogar mit einen recht deutlichen Minus gerechnet werden, was jedoch zum großen Teil ein Reflex auf die überaus positive Entwicklung des 1. Quartals ist. Für den weiteren Jahresverlauf zeichnet sich allerdings auch ein sehr gedämpftes Wachstum ab. Die Wirtschaft des Euroraums, darunter auch Deutschland, leidet immer stärker unter dem hohen Ölpreis und dem anhaltend starken Euro. Dies zeigt sich unter anderem in der immer negativeren Stimmung von Unternehmen und Verbrauchern. Wir haben deshalb unsere 2008er BIP-Prognosen für den Euroraum von +1,8% auf +1,6% und für Deutschland von +2,3% auf +2,1% reduziert. Für 2009 senken wir die Prognosen ebenfalls, von 1,6% auf 1,4% für die EWU und von 1,8% auf 1,6% für Deutschland. Die EWU-Inflationsrate ist im Juli auf den neuen Rekordwert von 4,1% gestiegen. Sofern sich die aktuelle Korrekturbewegung des Ölpreises bestätigt, dürfte damit der Inflationsgipfel annährend erreicht sein. Mit einem raschen Rückgang des Preisauftriebs ist aber auch dann kurzfristig nicht zu rechnen, da der hohe Ölpreis noch weitere Preissteigerungen z.b. bei Erdgas, Strom oder im Verkehrssektor nach sich ziehen wird. Wir heben deshalb Postbank Research Seite 2

3 unsere EWU-Inflationsprognose für 2008 von +3,4% auf +% an. Für 2009 erwarten wir weiterhin einen Rückgang des Preisauftriebs auf 2,6%. Dies setzt aber voraus, dass der Ölpreis weiter nachgibt. Fed: Keine rasche Zinsanhebung in Sicht Die jüngsten Äußerungen der US-Notenbank zeigen, dass sie sich nicht nur um die Konjunktur sondern auch in zunehmenden Maße um die Preisstabilität Sorgen macht. Für die US-Wirtschaft sieht die Fed zwar nach wie vor Chancen für eine allmähliche Belebung, sie betont jedoch auch die Abwärtsrisiken für ihr Konjunkturszenario. Gleichzeitig befürchtet sie aber, dass die Inflationserwartungen der Wirtschaftsteilnehmer angesichts anhaltender Energiepreissteigerungen dauerhaft nach oben angepasst werden könnten, was letztendlich in eine Lohn-Preis- Spirale münden könnte. Insgesamt gewichtet die Fed die Inflations- und Wachstumsrisiken noch gleichwertig, so dass wir für den weiteren Jahresverlauf weder mit einer Anhebung noch mit einer Senkung der Leitzinsen rechnen. Anfang des nächsten Jahres könnte eine erste Leitzinserhöhung durch die Fed erfolgen, sofern sich die konjunkturellen Aussichten bis dahin nachhaltig verbessert haben. Auf Jahressicht erwarten wir einen Anstieg des Leitzinses auf 2,5%. Kapitalmarktausblick Die Rentenmärkte dürften in der näheren Zukunft gefangen bleiben zwischen der noch schwelenden Finanzmarktkrise und den Unsicherheiten über den weiteren Konjunkturverlauf beiderseits des Atlantiks auf der einen und den Inflationsrisiken auf der anderen Seite. Während jene die Renditen tendenziell drücken, bewirken diese eher einen Anstieg. In diesem Umfeld bleibt die Entwicklung der Kapitalmarktzinsen voraussichtlich volatil. Wir rechnen nicht damit, dass sich im weiteren Jahresverlauf ein eindeutiger Trend herausbildet. Die US-Renditen dürften mit der von uns erwarteten Konjunkturerholung und mit der Aussicht auf Leitzinsanhebungen auf mittlere Sicht aber allmählich steigen. Auf Jahressicht erwarten wir die Rendite 10jähriger US- Staatsanleihen bei %. Das Anstiegspotenzial der heimischen Kapitalmarktzinsen dürfte vom aktuellen Niveau aus geringer sein. So sollten die 10jährigen Bundesanleihen in 12 Monaten ebenfalls bei % rentieren. Somit dürfte sich die transatlantische Zinsdifferenz komplett einebnen. Die Kapitalmarktkurve im Euroraum sollte dabei unseres Erachtens im gesamten Prognosezeitraum flach bleiben. Heinrich Bayer EZB wartet ab Die Notenbank im Euroraum befindet sich ähnlich wie ihre Schwester in den USA in der Zwickmühle zwischen Inflations- und Konjunkturrisiken. Gefahren für die Preisstabilität sieht sie dabei nach wie vor in den erhöhten Energiepreisen sowie in möglichen Zweitrundeneffekten. Höchste Priorität hat aus Sicht der europäischen Währungshüter daher weiterhin die Verankerung der Inflationserwartungen auf niedrigem Niveau. Die grundsätzliche Neigung der EZB, ihren Leitzins angesichts der latenten Inflationsgefahren weiter anzuheben, dürfte damit bestehen bleiben. Andererseits nimmt auch die EZB wahr, dass sich der europäische Konjunkturhimmel zusehends verdunkelt. Die Signale stehen jedenfalls auf eine spürbare Verlangsamung der Wirtschaftstätigkeit im Euroraum. In diesem Umfeld gehen wir davon aus, dass die EZB ihren Leitzins nicht weiter anheben wird und ihn auf Jahressicht bei 4,25% unverändert lässt. Bei den Marktbeurteilungen handelt es sich um die persönliche Meinung des Autors. Sie dienen der unverbindlichen Information und stellen keine Anlageberatung oder Empfehlung der Postbank dar. Team Volkswirtschaft Zinsen Dr. Marco Bargel, Chefvolkswirt marco.bargel@postbank.de Heinrich Bayer heinrich.bayer@postbank.de Brian Mandt brian.mandt@postbank.de Fabienne Riefer fabienne.riefer@postbank.de Redaktionsschluss: 04. August 2008 Deutsche Postbank AG Zentrale Friedrich-Ebert-Allee Bonn Telefon: (0228) Postbank Research Seite 3

4 Zinsszenarien im Überblick Basisszenario (69%)* Basisszenario in 3 Monaten in 6 Monaten in 9 Monaten in 12 Monaten 3-Monatsgeld 4,97 4,9 4,8 4,6 4,6 2-jährige Bunds 4,26 4,3 4,3 4,4 5-jährige Bunds 4,27 4,3 4,3 10-jährige Bunds 4,35 4,3 4,4 Weltwirtschaftswachstum verlangsamt sich 2008 auf gut 4%. EWU-BIP-Wachstum dürfte 2008 von 2,6% auf 1,6% und 2009 auf 1,4% zurückgehen. Euro-Inflation klettert 2008 von 2,1% auf % sinkt sie auf 2,6%. US-BIP-Wachstum beträgt ,7% und beschleunigt sich 2009 auf 2,4%. US-Inflationsrate steigt 2008 von 2,9% auf 4,4% und gibt 2009 auf 3% nach. Fed erhöht Leitzins auf Sicht von 12 Monaten auf 2,5%. Die Rendite 10jähriger US-Staatsanleihen dürfte auf Jahressicht allmählich auf % steigen. EZB lässt Refisatz unverändert bei 4,25%. 10-j. Bund-Rendite schwankt im Verlauf von 2008 um das aktuelle Niveau und liegt auf Jahressicht bei %. Mit der erwarteten Erholung der US-Konjunktur sollte sich der Dollar stabilisieren und nachfolgend befestigen. Auf Jahressicht erwarten wir den Euro bei 1,45 $. Niedrigzinsszenario (10%)* Niedrigzinsszenario in 3 Monaten in 6 Monaten in 9 Monaten in 12 Monaten 3-Monatsgeld 4,97 4,4 3,5 3,1 2,7 2-jährige Bunds 4,26 3,4 2,9 2,7 2,5 5-jährige Bunds 4,27 3,5 3,3 3,2 3,2 10-jährige Bunds 4,35 3,7 3,5 3,4 3,4 Die Krise an den internationalen Finanzmärkten verschärft sich. Die Risikoaversion beflügelt Staatsanleihemärkte zu Lasten von Aktien und Corporates. Weltwirtschaftswachstum fällt 2009 auf knapp 3%. US-Konjunktur fällt in eine Rezession. BIP-Wachstum sinkt 2008 auf nur noch 1% und bleibt 2009 niedrig. EWU-BIP-Wachstum verlangsamt sich kräftig wird nur ein Wachstum von knapp 1½% erzielt, 2009 von weniger als 1%. EWU- und US-Inflation geben im Verlauf des Prognosezeitraums spürbar nach. Fed senkt die Leitzinsen nochmals deutlich. Rendite 10-j. US-Staatsanleihen fällt Richtung 3%. EZB senkt Refisatz im Prognosezeitraum in Richtung 2½%. Rendite 10j. Bunds sinkt auf Jahressicht auf gut 3¼%. Euro-Zinskurve verschiebt sich nach unten. Die Kapitalmarktkurve versteilert sich. Euro steigt deutlich auf 1,75$. Hochzinsszenario (21%)* Hochzinsszenario in 3 Monaten in 6 Monaten in 9 Monaten in 12 Monaten 3-Monatsgeld 4,97 5,4 5,4 5,6 5,7 2-jährige Bunds 4,26 5,2 5,6 5,6 5-jährige Bunds 4,27 5,3 5,6 5,6 10-jährige Bunds 4,35 5,3 5,6 5,6 Risikobereitschaft der Investoren nimmt wieder deutlich zu; Verstärkte Reallokation von Renten in Aktien. US-Wachstum beschleunigt sich 2009 auf gut 3%. Weltwirtschaftswachstum nimmt 2009 um fast 5% zu. Anhaltend starkes Wachstum im Euroraum; BIP steigt 2009 um gut 2%. Ölpreis zieht nachfragebedingt weiter an, ohne die Konjunkturdynamik zu beeinträchtigen. Die Inflationserwartungen verstärken sich global. US-Kerninflation steigt weiter an und erreicht Ende 2008 rund 3%. Euro-Inflation bleibt hoch und bleibt auch bis weit ins nächste Jahr hinein über 3%. Fed hebt die Leitzinsen wieder spürbar an. EZB erhöht Refisatz auf Jahressicht auf 5¼%. 10-j. Bund-Rendite steigt im Zuge kräftiger Renditeaufschläge bei US-Treasuries auf knapp 5¾%. Kapitalmarktkurve bleibt über den gesamten Prognosezeitraum hinweg sehr flach. Euro fällt in Richtung 1,30$. * subjektive Eintrittswahrscheinlichkeiten der Teilnehmer der TSK und des Handels Postbank Research Seite 4

5 Prognosen August 2008 Zinserwartungen anderer Institute und des Marktes Aktuell ( ) 3-Monatsgeld 10-j. Bundesanleihen in 3 Monaten in 12 Monaten in 3 Monaten in 12 Monaten 3,97 4,35 Dresdner Bank 4,9 (4,2) () 4,6 (4,3) 4,7 (4,6) Aufwärtskorrektur bei BayernLB 4,4 4,4 4,7 Geld- und Kapitalmarkt- Commerz bank 5,25 () 4,6 (4,2) 4,7 (4,3) 4,8 () prognosen. Lehman Brothers 4,95 3,71 (3,86) 4,21 (4,34) 3,75 (3,77) Dekabank 4,7 4,8 (4,6) 4,6 (4,4) Durchschnitt der 5 Institute 2 (4,71) 4,38 (4,28) 4 (4,41) 1 (4,35) Postbank Research 4,9 4,6 Markterwartungen (Forward Rates) 5,28 4,31 4,33 4,38 Quellen: Eigene Prognos en und Prognosen anderer Institute, Bloom berg Märkte Zinsen in % in 3 Monaten in 6 Monaten in 9 Monaten in 12 Monaten Euroraum Refisatz 4,25 4,25 4,25 4,25 4,25 3-M-Euribor 4,97 4,9 4,8 4,6 4,6 2-j. Bund 4,26 4,3 4,3 4,4 10-j. Bund 4,35 4,3 4,4 Swap-Spread 10J. in %-Punkten 0,50 50 (45) USA Fed Funds Rate ,25 2,50 3-Monats-Libor 2,79 2,7 2,6 2,6 2,9 2-j. Treasuries 2,49 2,8 2,7 2,8 3,3 10-j. Treasuries 3,93 4,1 4,3 Wechselkurse in 3 Monaten in 6 Monaten in 9 Monaten in 12 Monaten US-Dollar (EUR/USD) 1,5564 1,57 (1,54) 1,55 (1,52) 1,50 (1,48) 1,45 Japanischer Yen (EUR/JPY) 167, Britisches Pfund (EUR/GBP) 0,7879 0,80 0,80 0,78 0,75 Ölpreis in 3 Monaten in 6 Monaten in 9 Monaten in 12 Monaten Brent ($/b) 123, Konjunktur BIP in % YoY Inflation in % YoY e 2009e e 2009e Deuts chland 2,5 2,3 (2,6) 1,6 (1,8) 2,3 (2,6) 2,5 Euroraum 2,6 1,6 (1,8) 1,4 (1,6) 2,1 (3,4) 2,6 USA 2,2 1,7 2,4 2,9 4,4 (3,7) Postbank Research Seite 5

6 Charts 8,0 7,0 6,0 1,0 0,0-1,0-3-Monatsprognose und Performance in % 3 M 6 M 1 J 2 J 3 J 4 J 5 J 6 J 7 J 8 J 9 J 10 J Am Geldmarkt bewegen sich die Interbankensätze infolge der anhaltenden Finanzmarktkrise immer noch auf deutlich überhöhten Niveaus. Hier dürfte aber auf Sicht von drei Monaten allenfalls eine leichte Korrektur erfolgen. Die Kapitalmarktzinsen sind dagegen in den letzten Wochen aufgrund der zunehmenden Konjunktursorgen spürbar gesunken. Da aber die Inflationsrisiken weiterhin bestehen, sind die Renditen anfällig für einen Gegenbewegung nach oben. Auf Sicht von drei Monaten dürften Geldmarktanlagen deshalb besser performen als Anlagen am Kapitalmarkt. Performance p.a. (li. Skala) Zinsprognose per Oktober 2008 (re. Skala) 6,0 1,0 Jahresprognose und Performance in % Auf Jahressicht erwarten wir unveränderte Leitzinsen im Euroraum. Mit dem Abflauen der Finanzmarktkrise dürften die Übertreibungen bei den Geldmarktzinsen aber allmählich abgebaut werden, so dass die Geldmarktsätze spürbar unter das aktuelle Niveau fallen sollten. Dagegen gehen wir davon aus, dass die Kapitalmarktzinsen mit der leichten Verbesserung des konjunkturellen Umfeldes bei weiterhin vorhandenen Inflationsrisiken leicht steigen werden. Hieraus ergibt sich dann auf Jahressicht eine leichte Outperformance kurzfristiger Anlagen gegenüber längerfristigen. 0,0 3 M 6 M 1 J 2 J 3 J 4 J 5 J 6 J 7 J 8 J 9 J 10 J Performance p.a. (li. Skala) Zinsprognose per Juli 2009 (re. Skala) Index D: ifo-index und BIP-Wachstum % gg. Vj. Die Stimmung in der deutschen Wirtschaft hat sich in den letzten Monaten massiv eingetrübt. Der ifo- Geschäftsklimaindex hat im Juli auf 97,5 Punkte nachgegeben. Dies ist der tiefste Stand seit September Insbesondere die Erwartungen sind kräftig gefallen. Niedriger war dieser Teilindex zuletzt im Jahr Damit zeichnet sich auch für Deutschland, dem bisherigen konjunkturellen Zugpferd des Euroraums, eine starke Verlangsamung des Wirtschaftswachstums ab ifo-geschäftsklimaindex, 3 M. Vorlauf (li. Skala) Deutsches BIP-Wachstum (re. Skala) Source: Reuters EcoWin Postbank Research Seite 6