Umfeldanalyse. Postbank Research Zinsprognose. Mai jährigen Bund-Rendite stieg von 0,23% auf 0,24%. Kapitalmarktrenditen erneut gefallen

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1 Postbank Research Zinsprognose Mai 24 Die US-Wirtschaft hat sich im Februar/März spürbar erholt und befindet sich in einem kräftigen Aufwärtstrend; 24 dürfte sie um 3,% wachsen In der Eurozone hält die Besserungstendenz an; 24 dürfte das BIP um,% steigen Die EWU-Inflation sank im März auf %; sie dürfte in den nächsten Monaten aber wieder leicht anziehen; Für 24 erwarten wir eine Teuerungsrate von,8% Die EZB hat ihre expansive Rhetorik verschärft und Handlungsbereitschaft signalisiert; auf Jahressicht rechnen wir mit einem unveränderten Leitzins von,25% Die Fed behält ihren Leitzins bis auf weiteres zwischen und,25%; Anleihekäufe werden weiter gedrosselt und im Laufe von 24 ganz eingestellt -jährige Bundrendite sollte im Zuge der Konjunkturerholung auf Jahressicht auf 2,35% steigen % 5,5 5, 4,5 4, 3,5 3, 2,5 Zinsentwicklung im Euroraum J. Swapsatz 3-Monatsgeld Prognosen Postbank ,5 5, 4,5 4, 3,5 3, 2,5 Umfeldanalyse Kapitalmarktrenditen erneut gefallen Die deutschen Kapitalmarktrenditen sind seit der letzten Zinsprognose nochmals gesunken. Die zunehmenden Spannungen in der Ukraine sowie die erneut rückläufige Inflation im Euroraum wogen schwerer als die insgesamt recht positiv ausgefallenen Konjunkturdaten. Die Rendite -jähriger Bundesanleihen gab um 7 Bp auf,48% nach. In den USA fiel die -jährige Treasury-Rendite um 6 Bp auf 2,72%. Der Renditeabstand zwischen US-amerikanischen und deutschen Staatsanleihen erhöhte sich marginal um Bp auf 8 Bp. Am kurzen Ende der deutschen Kapitalmarktkurve zogen die Renditen dagegen leicht an. Die 2-jährige Bundrendite kletterte um 3 Bp auf,7%. Auch am EWU-Geldmarkt wurde ein leichter Zinsanstieg verzeichnet. Der 3-Monats-Euribor kletterte von,3% auf,34%. Die Zinskurve verflachte sich demzufolge sowohl über das kurze als auch über das lange Ende. Die Differenz zwischen der -jährigen Bundrendite und dem 3-Monats-Euribor verringerte sich von 24 Bp auf 4 Bp. Der Spread zwischen dem -jährigen Swapsatz und der -jährigen Bund-Rendite stieg von,23% auf,24%. USA: Mit viel Schwung ins Frühjahr Die jüngsten US-Konjunkturdaten überraschten überwiegend auf der Oberseite. Dies gilt z.b für die US-Einzelhandelsumsätze, die sich im März kräftig belebt haben. Sie legten gegenüber dem Vormonat um,% zu. Zudem wurde der Vormonatswert deutlich von,3% auf,7% korrigiert. Kräftige Steigerungen gab es aber nicht nur auf Seiten der privaten Nachfrage, sondern auch bei der Produktion. Die US-Industrie steigerte ihren Ausstoß im März um,7% gegenüber dem Vormonat. Noch spektakulärer war aber die Aufwärtsrevision des Februar-Wertes von,6% auf,2%. Die Erholung der US-Industrie von dem witterungsbedingten Dämpfer um die Jahreswende hat damit wohl früher eingesetzt, war aber auf jeden Fall stärker als zuvor ausgewiesen. Insgesamt weisen die monatlichen Daten darauf hin, dass sich die US-Konjunktur im Februar/März kräftig belebt hat. Dies hat den

2 witterungsbedingten Einbruch um die Jahreswende zwar bezogen auf das gesamte. Quartal wohl nicht ganz ausgleichen können. Der Schwung, den die US-Wirtschaft aufgenommen hat, stellt aber eine Steilvorlage für das BIP-Wachstum in der laufenden Periode dar. So rechnen wir für das. Quartal zwar mit einer Abschwächung auf eine annualisierte Rate von %. Im 2. Quartal könnte das Wachstum dafür aber eine Größenordnung von annualisiert 4% erreichen. Vom US-Arbeitsmarkt kamen zuletzt auch wieder positivere Nachrichten. Im März wurden außerhalb des Agrarsektors 92 Tsd. neue Stellen geschaffen. Zudem wurde der Stellenaufbau im Januar und Februar um 37 Tsd. höher ausgewiesen als zuvor. Der Einbruch um den Jahreswechsel war demnach nicht so stark wie zunächst angenommen. Der Beschäftigungszuwachs im März erstreckte sich auf viele Branchen, war aber ausschließlich dem Privatsektor zu verdanken. Besonders erfreulich war, dass es in dem für die US-Wirtschaft sehr wichtigen Dienstleistungssektor mit einem Plus von 67 Tsd. zu einer weiteren Beschleunigung des Beschäftigungsaufbaus gekommen ist. Andere Details des Arbeitsmarktberichts waren noch vielversprechender. So stiegen etwa die durchschnittlich geleisteten Wochenstunden von 34,3 im Februar auf 34,5, wobei ein Anstieg der durchschnittlich geleisteten Wochenarbeitszeit um, Stunden einem Stellenplus von 35 Tsd. entspricht. Die Arbeitslosenquote verharrte im März bei 6,7%, wobei sich aus der Haushaltsbefragung aber ein Zuwachs bei der Zahl der Erwerbstätigen um 476 Tsd. ergab. Insgesamt sehen wir die US-Wirtschaft jenseits kurzfristiger Verzerrungen in einer breit angelegten, kräftigen Aufwärtsbewegung. Wir reduzieren unsere BIP-Prognose 24 trotz des wahrscheinlich schwächeren. Quartals nur leicht von 3,2% auf 3,%. Für 25 rechnen wir mit einer nochmaligen markanten Wachstumsbeschleunigung auf dann 3,8%. Die US-Verbraucherpreise sind im März um,2% gegenüber dem Vormonat gestiegen. Die Inflationsrate erhöhte sich dadurch sowie infolge eines Basiseffekts von,% auf %. Die Kernverbraucherpreise, ohne die Komponenten Energie und Nahrungsmittel, stiegen im Vormonatsvergleich ebenfalls um,2%. Ihre Vorjahresrate kletterte von,6% auf,7%. Die Preisentwicklung in den USA scheint ihren Tiefpunkt durchschritten zu haben. Die Inflationsrate sollte sich in den kommenden Monaten, wiederum begünstigt durch Basiseffekte, rasch der 2- Prozentmarke nähern. Unter dem Strich rechnen wir für 24 mit einem Anstieg der durchschnittlichen Inflationsrate auf 2,%. 25 sollte diese dann auf 2,3% anziehen. EWU: Besserungstendenz setzt sich fort Die deutsche Wirtschaft ist mit viel Schwung ins Jahr gestartet. Die Industrieproduktion wurde im Februar nochmals um,4% gesteigert wurde. Insgesamt weitete die Industrie ihre Produktion im Januar/Februar gegenüber dem 4. Quartal 23 um,8% aus. Selbst wenn es im März zu einem negativen Rückprall kommen sollte, ist eine starke Produktionssteigerung gegenüber dem Vorquartal damit bereits sicher. Die positive Entwicklung im. Quartal wird durch die Einzelhandelsumsätze untermauert, die im Februar im Vormonatsvergleich real um,3% zulegten, nach einem Plus von,7% im Januar. Insgesamt weisen die bislang verfügbaren Daten darauf hin, dass das deutsche BIP-Wachstum im. Quartal höher ausgefallen sein könnte, als bislang von uns prognostiziert. Gleichzeitig halten wir aber an unserer Einschätzung fest, dass das 2. Quartal schon aufgrund eines negativen Rückpralls bei den Bauinvestitionen aufgrund des witterungsbedingt sehr starken Jahresauftakts deutlich schwächer ausfallen sollte. Der starke Start ins Jahr verbessert auch die Wachstumsaussichten für 24 insgesamt, sodass wir unsere BIP- Prognose von % nach Bekanntgabe der Q-BIP-Daten voraussichtlich anheben werden. Für 25 gehen wir weiterhin von einer Wachstumsrate von % aus. Deutlich verhaltener, aber dennoch positiv, war im bisherigen Jahresverlauf die Entwicklung in der gesamten Eurozone. Hier wurde die Industrieproduktion im Februar im Vergleich zum Vormonat um,2% ausgeweitet. Dabei gab es große Differenzen zwischen den einzelnen Ländern. Einen deutlichen Anstieg gab es in Spanien mit,7%. Frankreich wies einen Zuwachs von,2% aus, während die italienische Produktion um % nachgab. Allerdings hatte sie dort im Januar auch um beachtliche,% zugelegt. In der Summe bestätigen die Februar- Daten den verhaltenen Aufwärtstrend. Würde die EWU- Industrieproduktion im März stagnieren, ergäbe sich im. Quartal ein Zuwachs gegenüber der Vorperiode um,4%. Dies untermauert unsere Erwartung eines moderaten BIP- Wachstums zu Jahresbeginn, hält aber auch die Möglichkeit offen, dass die Rate unsere Prognose von,3% leicht überschreiten könnte. Für entscheidender halten wir aber die Aussicht, dass sich die wirtschaftliche Erholungstendenz in der EWU fortsetzt. Klare Anzeichen hierfür liefert die Unternehmensstimmung, die sich trotz der Ukraine- Krise im April spürbar gebessert hat. In der Summe halten wir an unserer Prognose eines Wachstums um,% in 24 fest. 25 sollte das BIP um % zulegen. Die EWU-Inflationsrate ist im März von,7% auf % gesunken. Nach wie vor wird die Teuerung von der Energiekomponente gedrückt, die gegenüber März 23 Investmentstrategie Seite 2

3 um 2,% sank. Zumindest zum Teil dürfte der Rückgang aber auch auf einen Kalendereffekt zurückzuführen sein. Nachdem Ostern 23 größtenteils in den März gefallen war, lag es dieses Jahr komplett im April. Deshalb sollte sich auch der übliche Preisschub im Zusammenhang mit Ostern verlagert haben. Dies spricht für einen Rückprall der Inflationsrate bereits im April. Nachfolgend sollte sie sich im Bereich von % stabilisieren. Aufgrund der Preisentwicklung im bisherigen Jahresverlauf reduzieren wir die EWU-Inflationsprognose für dieses Jahr aber von % auf,8%. Für 25 rechnen wir mit einem Anstieg auf,3%. Fed: Erste Leitzinsanhebung in 25 Die US-Notenbank hat in den letzten Wochen keine geldpolitischen Beschlüsse gefasst. Jedoch sorgte das Protokoll zur März-Sitzung für ein gewisses Aufsehen. Die Notenbankgouverneure haben wohl intensiv über die Schwäche des Arbeitsmarktes diskutiert, wobei das Lager derjenigen, die diese für immer noch stark ausgeprägt halten, deutlich überwog. Wir halten eine erste Leitzinserhöhung durch die Fed gegen Ende des ersten Halbjahres 25 trotzdem immer noch für möglich. Die Wahrscheinlichkeit eines späteren Einstiegs in Zinserhöhungen ist aber gestiegen, da es wohl schon deutlich besserer Arbeitsmarktdaten flankiert durch eine höhere Inflation wird geben müssen, um die Fed zu einem grundsätzlichen Überdenken ihrer derzeitigen Position zu bewegen. Nichtsdestotrotz wird sie aber aller Voraussicht nach an ihrem Tapering-Kurs festhalten und sollte ihre Anleiheankäufe im Verlauf des 4. Quartals 24 einstellen. Die EZB hat auf ihrer April-Sitzung den Leitzins bei,25% gelassen und auch sonst keine weiteren expansiven geldpolitischen Maßnahmen beschlossen. Allerdings hat sie ihre expansive Rhetorik nochmals verschärft. Insbesondere sagte Draghi, dass der EZB-Rat einstimmig für Sondermaßnahmen plädieren wird, sollte die Inflationsrate für längere Zeit auf sehr niedrigem Niveau verharren. Darüber hinaus wurde der starke Euro diesbezüglich klar als Gefahrenquelle genannt und die EZB wird dessen Entwicklung genau im Auge behalten. Auf kurze Sicht halten wie es aber für sehr wahrscheinlich, dass die EZB erst einmal die Wirkung ihrer verbalen Interventionen abwarten wird. Hinzu kommt, dass alle Optionen mit mehr oder weniger großen Hindernissen und Nebenwirkungen versehen sind. Wir rechnen deshalb nur im Falle einer markanten Verschlechterung der konjunkturellen Situation in Verbindung mit akuten Deflationsgefahren damit, dass die EZB zu drastischen Maßnahmen, wie etwa dem Ankauf von Anleihen, greifen könnte. Den Leitzins prognostizieren wir auf Jahressicht unverändert bei,25%. Kapitalmarktausblick Wir halten den Rückgang der Renditen am langen Ende des deutschen Kapitalmarktes über die letzten Monate hinweg für etwas überzogen, zumal die jüngsten Konjunkturdaten klar für eine Fortsetzung der Erholungstendenz in der EWU sprechen und wir deshalb eher nicht mit zusätzlichen expansiven Impulsen durch die EZB rechnen. Die -jährige Bund-Rendite sollte deshalb auf dem erreichten Niveau zunächst einen Boden ausbilden und anschließend - und dies möglicherweise schon recht zeitnah - nach oben tendieren. Auf Sicht von drei Monaten rechnen wir mit einem Anstieg auf,85%. Auf Jahressicht könnte die Bund-Rendite auf 2,35% zulegen. Die entsprechende Treasury-Rendite erwarten wir dann bei 3,25%. Der Treasury-Bund-Spread sollte sich damit tendenziell einengen. Heinrich Bayer Bei den Marktbeurteilungen handelt es sich um die persönliche Meinung des Autors. Sie dienen der unverbindlichen Information und stellen keine Anlageberatung oder Empfehlung der Postbank dar. Team Volkswirtschaft Zinsen Dr. Marco Bargel, Leitung marco.bargel@postbank.de Heinrich Bayer heinrich.bayer@postbank.de Thilo Heidrich thilo.heidrich@postbank.de Redaktionsschluss: 28. April 24 Deutsche Postbank AG Zentrale Friedrich-Ebert-Allee Bonn Telefon: (228) 92- Investmentstrategie Seite 3

4 Zinsszenarien im Überblick Basisszenario (7%)* Basisszenario in 3 Monaten in 6 Monaten in 9 Monaten in 2 Monaten 3-Monatsgeld,34,3,3,3,3 2-jährige Bunds,7,2,3,4 5-jährige Bunds 9,8,2,3 -jährige Bunds,48,85 5 2,25 2,35 Die Weltwirtschaft wächst 24 um 3,5%. Das EWU-BIP steigt 24 um,% und alle Eurostaaten schaffen den Sprung in den Wachstumsbereich. Die Euro-Inflation liegt 24 mit,8% deutlich unter dem von der EZB angepeilten Zielbereich. Das Wachstum des US-BIP beschleunigt sich 24 deutlich auf 3,%. Die US-Inflation zieht 24 auf 2,% an. Die Fed hält an ihrer Nullzinspolitik noch längere Zeit fest, führt jedoch ihre Anleihekäufe sukzessive im Jahresverlauf zurück und beendet diese noch 24. Die Rendite -j. US-Staatsanleihen erhöht sich auf Jahressicht auf 3,25%. Die EZB belässt den Leitzins bei,25%; die -j. Bundrendite liegt auf Jahressicht bei 2,35%. Die Zinskurve versteilert sich von heutigem Niveau aus auf Sicht von 2 Monaten. Der Euro dürfte auf Jahressicht bei,2 US-$ liegen. Niedrigzinsszenario (26%)* Niedrigzinsszenario in 3 Monaten in 6 Monaten in 9 Monaten in 2 Monaten 3-Monatsgeld,34,,,, 2-jährige Bunds,7 5-jährige Bunds 9,3,3,3 -jährige Bunds,48,9,9,9,9 Die Spannungen zwischen Russland und dem Westen verstärken sich und führen zu einem Handelskrieg Sorgen wegen der Verschuldungskrise im Euroraum verschärfen sich wieder und führen zu erhöhter Unsicherheit. Die globale Wirtschaft entwickelt sich sehr schwach. Die US-Konjunktur verliert deutlich an Fahrt und wächst 24 nur verhalten. Der Euroraum fällt zurück in die Rezession. Das BIP stagniert 24 und schrumpft 25. In der EWU und den USA machen sich Deflationsbefürchtungen breit. Die Fed hält den Leitzins konstant in der Nähe von % und weitet ihr Quantitative Easing wieder aus. Die EZB senkt den Refisatz auf % und pumpt zudem massiv Liquidität ins Finanzsystem. Die Renditen für -j. Bunds sinken unter % und verharren dort. Die Euro-Kapitalmarktkurve wird wieder deutlich flacher. Hochzinsszenario (3%)* Hochzinsszenario in 3 Monaten in 6 Monaten in 9 Monaten in 2 Monaten 3-Monatsgeld,34,4,7,8 2-jährige Bunds,7,8,2 5-jährige Bunds 9,4,8 2,3 2,8 -jährige Bunds,48 2,5 2,8 3,2 3,6 Schnelle Entspannung an den Finanzmärkten; Sorgen um Staatsschulden in der EWU lösen sich fast vollständig auf; Spannungen infolge der Ukraine-Krise ebben rasch ab. Das globale Wachstum zieht kräftig an; 24 steigt das Welt-BIP um fast 5%. Die US-Konjunktur gewinnt deutlich an Fahrt. Das BIP- Wachstum erreicht 24 gut 4%. Die Konjunktur in der EWU erholt sich rasch. 24 beschleunigt sich das Wachstum auf rund 2%. Der Ölpreis steigt deutlich. Die Inflationserwartungen verstärken sich global. Die US-Kerninflation klettert im Prognosezeitraum über 2%. In der EWU steigt die Inflation auf Jahressicht auf 2%. Die EZB hebt den Leitzins gegen Ende des Prognosezeitraums auf % an. Die Fed hebt ihre Leitzinsen Anfang 25 erstmals an. Die -j. Bundrendite steigt im Zuge kräftiger Renditeaufschläge bei US-Treasuries auf gut 3½%. Die Kapitalmarktkurve wird rasch steiler und bleibt dann im Prognosezeitraum sehr steil. * subjektive Eintrittswahrscheinlichkeiten der Teilnehmer der TSK und des Handels Investmentstrategie Seite 4

5 Prognosen Mai 24 Zinserwartungen anderer Institute und des Marktes 3-Monatsgeld -j. Bundesanleihen in 3 Monaten in 2 Monaten in 3 Monaten in 2 Monaten Aktuell (25.4.4),34,48 Barclays,33,42,75 2,35 BayernLB,4,4,8 2,4 DZ Bank,25,35,7 2,4 Commerzbank,35,35,8 2,2 Dekabank,35,4,7 2,2 Durchschnitt der 5 Institute,34,38,75 2,27 Leichter Anstieg der Geldmarktsätze und deutlicher Anstieg der Kapitalmarktrenditen auf Jahressicht erwartet. Postbank,3,3,85 2,35 Markterwartungen (Forward Rates),3,32 5,7 Quelle: Eigene Prognosen und Prognosen anderer Institute, Bloomberg Märkte Zinsen in % in 3 Monaten in 6 Monaten in 9 Monaten in 2 Monaten Euroraum Refisatz,25,25,25,25,25 3-Monats-Euribor,34,3,3,3,3 2-j. Bund,7,2,3,4 -j. Bund,48,85 5 2,25 2,35 Swap-Spread J. in %-Punkten,24,3,3,3,3 USA Fed Funds Rate -,25 -,25 -,25 -,25 -,25 3-Monats-Libor,23,3,35,4,45 2-j. Treasuries,43,4,6,75 -j. Treasuries 2,66 2,5 3, 3,25 3,25 Wechselkurse in 3 Monaten in 6 Monaten in 9 Monaten in 2 Monaten US-Dollar (EUR/USD),3838,32,29,25,2 Japanischer Yen (EUR/JPY) 4, Britisches Pfund (EUR/GBP),8237,82,8,8,8 Ölpreis in 3 Monaten in 6 Monaten in 9 Monaten in 2 Monaten Brent ($/b) 9, Konjunktur BIP in % YoY Inflation in % YoY 23 24e 25e 23 24e 25e Deutschland,4,2 Euroraum -,4,,4,8,3 USA,9 3, 3,8 2, 2,3 Investmentstrategie Seite 5

6 Charts Monatsprognose und Performance in % 3 M 6 M J 2 J 3 J 4 J 5 J 6 J 7 J 8 J 9 J J Die Renditen am langen Ende des deutschen Kapitalmarktes sind in den letzten Wochen weiter gesunken, obwohl die jüngsten Konjunkturdaten durchaus positiv ausgefallen sind. Ihr Einfluss wurde jedoch durch die sich verschärfende Krise in der Ukraine und die niedrige EWU-Inflationsrate mehr aus ausgeglichen. Vor dem Hintergrund der anhaltenden konjunkturellen Besserungstendenz halten wir das derzeitige Renditeniveau für zu niedrig und rechnen schon bald mit wieder steigenden Kapitalmarktzinsen. Insbesondere am langen Ende erwarten wir deshalb auf Sicht von drei Monaten eine deutlich negative Performance. Performance p.a. (li. Skala) Zinsprognose per August 24 (re. Skala) Jahresprognose und Performance in % 2,5 Auch auf Sicht von 2 Monaten prognostizieren wir ein spürbar höheres Renditeniveau als derzeit. Dabei sollte sich die Kapitalmarktkurve zudem versteilern. Das lange Ende sollte deshalb auf Jahressicht deutlich schlechter performen als kurze aber auch mittlere Laufzeiten M 6 M J 2 J 3 J 4 J 5 J 6 J 7 J 8 J 9 J J Performance p.a. (li. Skala) Zinsprognose per Mai 25 (re. Skala) % gg. Vj D: Industrieproduktion und EH-Umsätze Jan Apr Jul Okt Jan Apr Jul Okt Jan Industrieproduktion Einzelhandelsumsätze ohne Autos, real Quelle: Reuters EcoWin Die deutsche Wirtschaft ist sehr gut ins Jahr gestartet. Die Industrieproduktion ist sowohl im Januar als auch im Februar deutlich gestiegen und liegt um fast 5% über Vorjahresniveau. Zudem deuten die Einzelhandelsumsätze darauf hin, dass der private Verbrauch im. Quartal einen ordentlichen Beitrag zum BIP-Wachstum geleistet haben sollte. Das. Quartal könnte deshalb sehr stark ausgefallen sein. Für das 2. Quartal muss aber wieder mit einer deutlich niedrigeren Wachstumsrate gerechnet werden, da dann der positive Wettereffekt der Vorperiode vor allem bei den Bauinvestitionen zu einem Rückprall führen wird. Investmentstrategie Seite 6