Bewertung mittelständischer Unternehmen

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1 Benjamin Alexander Zinsch Bewertung mittelständischer Unternehmen Verfahren und Besonderheiten bei kleinen und mittleren Unternehmen Diplomica Verlag

2 Benjamin Alexander Zinsch Bewertung mittelständischer Unternehmen Verfahren und Besonderheiten bei kleinen und mittleren Unternehmen ISBN: Druck Diplomica Verlag GmbH, Hamburg, 2008 Covergestaltung: Diplomica Verlag GmbH Dieses Werk ist urheberrechtlich geschützt. Die dadurch begründeten Rechte, insbesondere die der Übersetzung, des Nachdrucks, des Vortrags, der Entnahme von Abbildungen und Tabellen, der Funksendung, der Mikroverfilmung oder der Vervielfältigung auf anderen Wegen und der Speicherung in Datenverarbeitungsanlagen, bleiben, auch bei nur auszugsweiser Verwertung, vorbehalten. Eine Vervielfältigung dieses Werkes oder von Teilen dieses Werkes ist auch im Einzelfall nur in den Grenzen der gesetzlichen Bestimmungen des Urheberrechtsgesetzes der Bundesrepublik Deutschland in der jeweils geltenden Fassung zulässig. Sie ist grundsätzlich vergütungspflichtig. Zuwiderhandlungen unterliegen den Strafbestimmungen des Urheberrechtes. Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, dass solche Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten wären und daher von jedermann benutzt werden dürften. Die Informationen in diesem Werk wurden mit Sorgfalt erarbeitet. Dennoch können Fehler nicht vollständig ausgeschlossen werden und der Verlag, die Autoren oder Übersetzer übernehmen keine juristische Verantwortung oder irgendeine Haftung für evtl. verbliebene fehlerhafte Angaben und deren Folgen. Diplomica Verlag GmbH Hamburg 2008 Printed in Germany

3 Inhaltsverzeichnis I Inhaltsverzeichnis Inhaltsverzeichnis...I Abbildungsverzeichnis... IV Tabellenverzeichnis... V Abkürzungsverzeichnis... VI Symbolverzeichnis... VIII 1 Einleitung Problemstellung und Zielsetzung Aufbau und Struktur Theoretischer Bezugsrahmen Gegenstand und Grundbegriffe der Unternehmensbewertung Differenzierung zwischen Wert, Unternehmenswert und Preis Betrachtung der Wertkategorien Substanz-, Ertrags- und Marktwert Werttheorien der Unternehmensbewertung Objektive Werttheorie Subjektive Werttheorie Funktionale Werttheorie Kritische Würdigung der Werttheorien Phasen der Unternehmensbewertung Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung Abgrenzung und Definition von mittelständischen Unternehmen...21

4 Inhaltsverzeichnis II 2.6 Unternehmensplanung als Basis zukunftsorientierter Unternehmensbewertung Betrachtung der verschiedenen Verfahren der Unternehmensbewertung Substanzwertorientierte Bewertungsverfahren Substanzwert im traditionellen Sinne und in Form von ersparten Ausgaben Liquidationswertverfahren Kritische Würdigung der substanzwertorientierten Verfahren Ertragswertverfahren Begriffe des Ertrages Prognose der zukünftigen Erträge Bestimmung des Diskontierungssatzes Berücksichtigung der Unsicherheit Kritische Würdigung des Ertragswertverfahrens Discounted-Cashflow-Verfahren Bestimmung und Beurteilung der bewertungsrelevanten Cashflows Bruttokapitalisierung (Entity-Ansatz) Weighted Average Cost of Capital-Ansatz (WACC- Ansatz) Adjusted-Present-Value-Ansatz (APV-Ansatz) Nettokapitalisierung (Equity-Ansatz) Kritische Würdigung der Discounted-Cashflow-Verfahren Vergleichsverfahren Unternehmensbewertung mit Multiplikatoren Comparative Company Approach...55

5 Inhaltsverzeichnis III Kritische Würdigung der Vergleichsverfahren Realoptionsansatz Bewertung mittelständischer Unternehmen Anlässe der Bewertung von mittelständischen Unternehmen Besonderheiten der Bewertung von mittelständischen Unternehmen Vergangenheits-, Umfeld- und Unternehmensanalyse sowie die Bedeutung für die Bewertung mittelständischer Unternehmen Angewandte Bewertungsverfahren für mittelständische Unternehmen in der Praxis Aussagefähigkeit und Grenzen der Bewertung von mittelständischen Unternehmen Empfehlungen für die Bewertung von mittelständischen Unternehmen Zusammenfassung und Ausblick...87 Anhang...89 Literaturverzeichnis...94

6 Abbildungsverzeichnis IV Abbildungsverzeichnis Abbildung 1: Phasen / Ablauf der Unternehmensbewertung...17 Abbildung 2: Varianten der DCF-Verfahren...45

7 Tabellenverzeichnis V Tabellenverzeichnis Tabelle 1: Definitionen von mittelständischen Unternehmen...22 Tabelle 2: Varianten der Reproduktionswerte...28 Tabelle 3: Direkte versus indirekte Methode der Cashflow-Ermittlung...46 Tabelle 4: Typen von Realoptionen...60 Tabelle 5: Anlässe der Unternehmensbewertung I mit Eigentumswechsel...62 Tabelle 6: Anlässe der Unternehmensbewertung II ohne Eigentumswechsel...63

8 Abkürzungsverzeichnis VI Abkürzungsverzeichnis Abs. Absatz APV Adjusted Present Value BB Betriebs-Berater (Zeitschrift) BFuP Betriebswirtschaftliche Forschung und Praxis (Zeitschrift) BGB Bürgerliches Gesetzbuch BWL Betriebswirtschaftslehre bzw. beziehungsweise CAPM Capital Asset Pricing Model CCA Comparative-Company-Approach DBW Die Betriebswirtschaft (Zeitschrift) DCF Discounted-Cashflow-Verfahren DD Due Diligence d.h. das heißt Dipl.-Kfm. Diplom-Kaufmann Dr. Doktor DStR Deutsches Steuerrecht (Zeitschrift) EUR Euro e.v. eingetragener Verein EVA Economic Value Added f. folgende FCF Free Cashflows ff. fortfolgende FHDW Fachhochschule für die Wirtschaft gem. gemäß GoU Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung GuV Gewinn- und Verlustrechnung HFA Hauptfachausschuss des Institutes der Wirtschaftsprüfer e.v. HGB Handelsgesetzbuch Hrsg. Herausgeber IAS International Accounting Standards i.d.r. in der Regel IDW Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.v. IDW S1 IDW-Standard 1 IfM Institut für Mittelstandsforschung

9 Abkürzungsverzeichnis VII inkl. inklusive KCV Kurs-Cashflow-Verhältnis KGV Kurs-Gewinn-Verhältnis KMU kleine und mittlere Unternehmen Mio. Million No. Number Prof. Professor RAM Recent Acquisitions Method RIM Residual Income Method S. Seite sog. so genannte SPCM Similar Public Company Method SWOT Strengths-Weaknesses-Opportunities-Threats TCF Total Cashflow u.a. unter anderem US United States USA United States of America US-GAAP US-Generally Accepted Accounting Standards usw. und so weiter vgl. vergleiche Vol. Volume WACC Weighted Average Cost of Capital WISU Das Wirtschaftsstudium (Zeitschrift) WP Wirtschaftsprüfer WPg Die Wirtschaftsprüfung (Zeitschrift) z.b. zum Beispiel ZfB Zeitschrift für Betriebswirtschaft (Zeitschrift)

10 Symbolverzeichnis VIII Symbolverzeichnis A BO A VO β CF t FK CV T c WACC d t E BO EK EK MW EK t Barwert der Auszahlungen des Bewertungsobjektes Barwert der Auszahlungen des Vergleichobjektes unternehmensbezogener Risikofaktor Cashflow an die Fremdkapitalgeber in der Periode t Fortführungswert oder Continuing Value in Periode T gewogener durchschnittlicher Kapitalkostensatz (WACC) zukünftig erwartete Ausschüttungen Barwert der Einzahlungen des Bewertungsobjektes Marktwert des Eigenkapitals (WACC-Ansatz) Marktwert des Eigenkapitals Buchwert des Eigenkapitals am Ende der Periode t EK 0 Buchwert des Eigenkapitals in Periode t=0 E t E T+1 E VO FCF t zukünftig erwarteter Unternehmensertrag in der Periode t konstanter Unternehmensertrag nach dem Planungshorizont Barwert der Einzahlungen des Vergleichobjektes Free Cashflow in der Periode t FCF T+1 konstanter Free Cashflow nach dem Planungshorizont FK FTE t GK GK MW g t i r Marktwert des verzinslichen Fremdkapitals (WACC-Ansatz) Flows to Equity in der Periode t Marktwert des Gesamtkapitals (WACC-Ansatz) Marktwert des Gesamtkapitals Gewinn nach Abzug von Zinsen und Steuern in der Periode t Rendite risikoloser Kapitalanlagen μ(e T ) Erwartungswert der Unternehmenserträge in der Periode t MP B MP V potentieller Marktpreis des zu bewertenden Unternehmens Börsenkurswert des Vergleichsunternehmens

11 Symbolverzeichnis IX m U N 0 r relevanter Umsatzmultiplikator Barwert der Liquidationserlöse des nicht betriebsnotwendigen Vermögens Kalkulationszinsfuß r(ek) Renditeforderung des Eigenkapitalgebers (Eigenkapitalkostensatz) r(ek) u Renditeforderung der Eigenkapitalgeber für ein unverschuldetes Unternehmen r(fk) Renditeforderung des Fremdkapitalgebers (Fremdkapitalkostensatz) R Gt R Kt r M - r R t s SW Periodenüberschuss bei Neugründung des Unternehmens in der Periode t Periodenüberschuss bei Kauf des Unternehmens in der Periode t Marktrisikoprämie abzüglich des sicheren Zinses Residualgewinn in der Periode t Ertragssteuersatz auf Unternehmensebene Substanzwert des sonstigen Vermögens nach Abzug der Schulden SW isea Substanzwert im Sinne ersparten Ausgaben t T U UW UW RG V B V V W z Planungshorizont Zeithorizont bewertungsrelevanter Umsatz Unternehmenswert Unternehmenswert auf der Grundlage von Residualgewinnen Vergleichsgröße des zu bewertenden Unternehmens Vergleichsgröße des Vergleichsunternehmens Wachstumsrate Risikozuschlag

12 1 Einleitung 1 1 Einleitung 1.1 Problemstellung und Zielsetzung Der Bewertung von Unternehmen oder Unternehmensteilen kommt im heutigen Wirtschaftsleben eine entscheidende Rolle zu. Unternehmen nutzen die Bewertung im Rahmen verschiedenster Anlässe, die aufgrund unterschiedlichster Ereignisse im Lebenszyklus eines Unternehmens notwendig werden. Unter anderem findet die Unternehmensbewertung Anwendung als vorbereitende Maßnahme für die Entscheidungsfindung im Rahmen von Unternehmenstransaktionen, als Grundlage zur Bemessung der Erbschaftssteuer oder zur Wertermittlung einer Abfindung für einen ausscheidenden Personengesellschafter. Darüber hinaus kann dieses Instrument benutzt werden, um den Emissionspreis für einen geplanten Börsengang eines Unternehmens (going public) zu ermitteln sowie um Entscheidungswerte für eine potentielle Sanierung eines Unternehmens zu liefern. Für den momentan andauernden Generationenwechsel in Unternehmen ist eine Nachfolgeregelung und somit die Bewertung des Unternehmens unerlässlich. Das Thema Unternehmensbewertung ist seit mehreren Jahrzehnten in einem stetigen Fluss der Weiterentwicklung in der betriebswirtschaftlichen Theorie sowie in der Praxis. Durch die anhaltenden Diskussionen wird immer wieder unterstrichen, dass es bisher und wahrscheinlich auch in Zukunft kein alleiniges sowie allgemeingültiges richtiges Konzept der Bewertung von Unternehmen gibt und geben wird, welches universell sinnvoll anwendbar für die verschiedensten Unternehmen im Wirtschaftsleben ist. Daher sind in der Literatur mehrere Verfahren der Bewertung zu finden. In der Bewertungstheorie wird eine grobe Unterteilung in substanzwertorientierte, zukunftsorientierte und marktorientierte Verfahren vorgenommen. Die Problematik der Unternehmensbewertung liegt hauptsächlich darin den korrekten bzw. richtigen Wert des Unternehmens zu ermitteln. Die Ermittlung des Wertes eines Unternehmens als definitive Zahl steht bei der Unternehmensbewertung natürlich klar im Vordergrund. Der Unternehmenswert wird aber nicht nur durch das Einsetzen von Zahlen in eine Formel ermittelt. Vielmehr ist die Unternehmensbewertung ein komplizierter Prozess der Analyse des gesamten Unternehmens, seines Umfeldes, der entsprechenden Branche und der Marktstellung des Unternehmens. Die Resultate der Analysen zeigen die Stärken und Schwächen sowie die Chancen und Risiken des Unternehmens auf, welche natürlich mit den betriebswirtschaftlichen Zahlen den Wert des Unternehmens beeinflussen.