Wirtschaft & Märkte. Editorial. Unsere Einschätzungen in Kürze

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1 Investment Strategy & Research Wirtschaft & Märkte August 215 Editorial An Finanzdramen mangelt es uns diesen Sommer nicht: Kaum ist der jüngste Akt der Griechenland-Krise beendet, kommt es zum dramatischen Börsenabsturz in China. Wie grosse Sorgen müssen wir uns darüber machen? Ausländische Investoren haben nur limitierten Zugang zum lokalen chinesischen Aktienmarkt (sogenannten A-Aktien), weil China die internationalen Kapitalflüsse weiterhin stark einschränkt. Deshalb wirken sich die Börsenverluste in China nur begrenzt auf Vermögen ausserhalb Chinas aus. Sollte der Rückschlag jedoch ein Hinweis auf einen stärkeren Abschwung der chinesischen Wirtschaft sein, wären die Auswirkungen auf die Weltwirtschaft und damit unsere Finanzmärkte ernster zu nehmen. Wir erachten das Risiko einer «harten Landung» Chinas aber weiterhin als begrenzt, ganz einfach weil die chinesische Regierung über genügend Mittel verfügt, um die Konjunktur zu stützen. Als Folge diverser Stimulusmassnahmen sind denn auch schon erste Anzeichen einer konjunkturellen Stabilisierung erkennbar: Die Kredit vergabe der Banken zieht wieder an und die Immobilienpreise scheinen sich zu stabilisieren. Die Strukturprobleme Chinas (z. B. die hohen Überkapazitäten in der Schwerindustrie) sind zwar bei Weitem nicht gelöst, aber der Wille und die Ressourcen zum Umbau der Wirtschaft scheinen vorhanden zu sein. Bei Griechenland ist das weniger klar. Oliver Adler Leiter Economic Research Unsere Einschätzungen in Kürze Die globale Konjunkturdynamik bleibt verhalten, sollte sich aber im 2. Halbjahr leicht verbessern. Die Fed dürfte zu Zinserhöhungen übergehen. An den Finanzmärkten ist mit erhöhter Volatilität zu rechnen. Konjunktur Die G3 und China wachsen im 2. Halbjahr etwas besser, er Exporte bleiben unter Druck, Brasilien und Russland in der Rezession. Zinsen und Obligationen In den USA steigen die kurzen Sätze etwas, in der EWU und der nicht. Obligationen - renditen bleiben in den meisten Märkten mager. Währungen Aktien Rohstoffe Immobilien Der USD bleibt unsere bevorzugte Währung. USD/CHF dürfte in Richtung Parität tendieren, EUR/CHF über bleiben. Aus taktischer Sicht präferieren wir Aktien in der und der Eurozone. Beide profitieren von einer schwächeren Währung und besseren Gewinnen. Die Nachfrage nach den meisten Rohstoffen bleibt verhalten und die Produktionskapazität zu hoch. Fed-Zinserhöhungen belasten Gold. Das Wachstum der Nachfrage nach er Wohnimmobilien lässt weiter nach. Damit verflacht sich auch das Preiswachstum.

2 Konjunktur Weltwirtschaft gewinnt etwas an Fahrt Die globale Wachstumsdynamik blieb in jüngster Vergangenheit sehr verhalten. Gleichzeitig mehren sich allerdings die Anzeichen, dass die Weltwirtschaft im zweiten Halbjahr etwas an Fahrt gewinnen wird. So reduziert die (zumindest vorübergehende) Lösung der Griechenland-Krise die Risiken für die Erholung in der Eurozone, während in China zusehends Hinweise auf eine Stabilisierung zu erkennen sind. Zudem erwarten wir in Japan eine leichte Wachstumsbeschleunigung, während sich in Brasilien und Russland die Rezession zumindest nicht verschärfen sollte. Exportindustrie leidet unter Frankenstärke Im ersten Halbjahr waren die Warenexporterlöse 5.2% tiefer als in der Vorjahresperiode. Auch die Exportvolumen gaben nach (.8%), wenn auch deutlich weniger stark. Offenbar konnten die Unternehmen dank Preisnachlässen das Produktionsvolumen beinahe halten. Ein Vergleich der tatsächlichen Exportentwicklung mit derjenigen, welche aufgrund der konjunkturellen Lage im Ausland zu erwarten gewesen wäre, zeigt, dass die Frankenaufwertung im ersten Halbjahr fünf Prozentpunkte an Exportwachstum und damit bereits rund fünf Milliarden Franken an Exporterlösen gekostet hat. Der SNB-Schock zeigt sich bei den er Exporten Quelle: erische Zollstatistik, Credit Suisse Tatsächliches Exportwachstum Prognostiziertes Exportwachstum Zinsen und Obligationen Zinsen Fed bleibt auf Kurs für Zinserhöhung Die US-Notenbank Fed ist weiterhin auf Kurs, den Leitzins dieses Jahr um mindestens.25 Prozentpunkte zu erhöhen. Demgegenüber bleibt die Europäische Zentralbank (EZB) wohl noch längere Zeit bei ihrem Anleihenkaufprogramm (QE) und Nullzinsen. Immerhin zeigt ihre Politik Wirkung: Die Kreditzinsen sind für KMUs vor allem in den südeuropäischen Ländern deutlich gesunken. Die erische Nationalbank (SNB) wiederum dürfte bis auf Weiteres an ihren Negativ zinsen festhalten. Solange sich der Franken nicht deutlich abschwächt, ist eine Zinserhöhung der SNB höchst unwahrscheinlich. Obligationen Vorsichtiger Ausblick für Obligationen Die bevorstehende geldpolitische Straffung der Fed dürfte einen Anstieg der globalen Benchmark-Renditen zur Folge haben. Die geldpolitische Divergenz zwischen den USA und der Eurozone sollte vor allem in einer deutlichen Ausweitung der Zinsdifferenzen bei kurzen Laufzeiten zum Ausdruck kommen. Die Märkte in der europäischen Peripherie dürften anhaltende Unterstützung seitens der EZB erfahren. Wir bleiben dagegen vorsichtig in Bezug auf Investment-Grade-Anleihen. Auch Hochzins- und Schwellenländer- Anleihen könnten unter Druck bleiben, wobei die höheren Zinsen einen gewissen Rendite-Puffer bilden. Zinsen für KMU-Kredite fallen in der EWU-Peripherie Quelle: Europäische Zentralbank, Credit Suisse Deutschland, Frankreich, Niederlande Italien, Spanien Griechenland, Portugal

3 Währungen USD bleibt unsere bevorzugte Währung Der US-Dollar hat seine Konsolidierungsphase beendet und ist gegen über dem er Franken über.95 gestiegen. Die US- Wirtschaftsdaten verbessern sich und die erste Zinserhöhung der Fed rückt näher. Die damit verbundene Zunahme des US-Zinsvorteils in Kombination mit einem unterstützenden charttechnischen Bild sowie die Überbewertung des CHF sprechen für eine USD- Aufwertung gegenüber dem Franken in Richtung Parität. Auch gegenüber dem EUR dürfte der USD weiter an Boden gewinnen. Die Währungen der Rohstoffexporteure (v. a. AUD) und Schwellenländer bleiben anfällig. EUR/CHF: Neutral, trotz jüngstem Anstieg Die Einigung zwischen Griechenland und seinen Gläubigern hat den EUR auf breiter Front gestützt. Somit hat sich auch EUR/CHF von den Tiefständen bei rund 1.3/1.4 gelöst, bei welchen die SNB interveniert hatte. Gleichwohl dürfte der Anstieg von EUR/CHF noch begrenzt bleiben, da die Zinsdifferenz aufgrund der expansiven Geldpolitik der EZB eng bleiben wird. Wir bleiben deshalb bei unserer taktisch neutralen Haltung für EUR/CHF. Die Überbewertung des CHF dürfte sich jedoch auf 12-Monats-Sicht leicht abbauen, sodass wir langfristig weiterhin mit einem leicht schwächeren CHF rechnen. Zinsdifferenz spricht für weitere USD-Erholung USD/CHF 2-jährige Zinsdifferenz Swap USD minus CHF (r.s.) Aktien und Eurozone bevorzugt, Risiken bei Schwellenländern Nach der Vereinbarung zwischen Griechenland und seinen Gläubigern haben Aktien kurzfristig zugelegt, diese Gewinne aber Ende Juli teilweise wieder abgegeben. Unter den Hauptmärkten bevorzugen wir weiterhin Aktien der Eurozone und der. Hingegen schätzen wir das Potenzial der Märkte USA und Japan nach der starken Performance geringer ein die guten Fundamentaldaten scheinen eingepreist zu sein. Aktien der Schwellenländer schätzen wir neu mit Underperform ein, weil dort die Wachstums- und Exportaussichten mit Ausnahme Chinas und Indiens getrübt bleiben oder die Inflation zu hoch ist. Fundamentale Treiber bleiben positiv für er Aktien Der er Aktienmarkt gehörte im Juli zu den am besten rentierenden Aktienmärkten. Einerseits profitierte er von der Nähe zur Eurozone und konnte deshalb nach der Einigung in der Griechenland-Krise stark zulegen. Andererseits bewährten sich seine defensiven Qualitäten, als globale Aktien gegen Ende Monat wieder nachgaben. Wir gehen weiterhin davon aus, dass er Aktien aufgrund der erwarteten wirtschaftlichen Erholung in der Eurozone gut positioniert sind und von einer möglichen Abwertung des CHF v. a. gegenüber dem USD profitieren werden. er Aktien nach Griechenland-Krise mit besserer Performance MSCI Switzerland (indexiert) MSCI AC World (indexiert)

4 Anlagestrategie Verstärkte Präferenz für Aktienmärkte der und der Eurozone Asset Allocation für Strategie «Ausgewogen» Quelle: Credit Suisse Benchmark (BM) BM TAA Liquidität 5.% 13.% Anleihen 32.5% 24.5% Aktien 42.5% 42.5% Alternative Investments 2.% 2.% Taktische Asset Allocation (TAA) Die Aussichten auf anhaltend niedrige Zinsen beeinflussen weiterhin unsere Anlagestrategie für er Kunden. Staatsanleihen bleiben unattraktiv bewertet, sodass wir weiterhin Aktien den klaren Vorzug geben. In Bezug auf die regionale Aktienstrategie haben wir eine verstärkte Präferenz für die und die Eurozone. Neben zyklischen Faktoren wie z. B. positiven Gewinnrevisionen hat sich auch das technische Bild für beide Märkte verbessert. Des Weiteren dürften beide Aktienmärkte von einer sich abschwächenden Währung, insbesondere gegenüber dem USD, profitieren. In einem Umfeld niedriger Zinsen und erhöhter Volatilität bleiben Alternative Investments und vor allem Hedge-Fonds ein wichtiger Bestandteil des Portfolios. Nach der jüngsten Korrektur sind auch er Immobilienfonds fairer bewertet und bieten aufgrund der attraktiven Dividendenrenditen und Renditedifferenz eine Alternative zu den eher teuren er Obligationen. Rohstoffe Der Ausblick für die Rohstoffpreise bleibt negativ Die Nachfrage nach den meisten Rohstoffen ist nach wie vor zu schwach, um die Überschüsse an den physischen Märkten zu absorbieren. Die Preise bleiben wohl unter Druck, bis der Kon sum klar anzieht oder bis Produktionskürzungen erfolgen. Letzteres ist jedoch ein eher langwieriger Prozess, vor allem bei Basismetallen und Rohöl, wo die Produzenten Marktanteile zu verteidigen suchen. Gold und andere Edelmetalle sind besonders anfällig auf erste US-Zinserhöhungen. Fast alle Rohstoffpreise dieses Jahr tiefer %-Veränderung seit , in USD Benzin Silber Brent Gold Blei WTI Zink Aluminium -12 Heizöl Kupfer Platin Zinn Palladium Nickel Fokus Inflation: Etwas höher, aber vielerorts noch unter dem Ziel Im Zuge der globalen Finanzkrise fiel die Inflation in den grossen Industrieländern unter null. Nur dezidierte Gegenmassnahmen von Regierungen und Notenbanken vermochten eine Deflationsspirale zu verhindern. Gleichzeitig führte die starke Nachfrage Chinas zu einer raschen Erholung der Preise von Energie und anderen Rohstoffen, was die sogenannte Headline-Inflation markant ansteigen liess. Der erneute Sturz der Energiepreise ab Mitte 214 hat dieses Inflationsmass wieder auf null gedrückt. Sofern die Energiepreise aber nicht noch viel weiter fallen, sollte die Inflation im zweiten Halbjahr etwas ansteigen (vgl. Abb). Die Inflation sollte anziehen 2 ausser bei stark fallenden Ölpreisen Quelle: Datastream, Credit Suisse Ölpreis (Brent) Brent 21 +/-3% 212 MoM Preis von Brent stabil Ölpreis (Brent) G-3-Inflation (rechte Skala) Brent +/-3% MoM G-3-Kerninflation (rechte Skala) Preis von Brent stabil G-3-Inflation (rechte Skala) G-3-Kerninflation (rechte Skala) Kern-Inflation, 6. welche die volatilen Energie- und 4.5 Nahrungsmittelpreise ausschliesst, wird aber 3. vieler orts unter dem Ziel der Notenbank verharren. Nur in Ländern wie den USA, Grossbritannien. und Deutschland, - wo die Märkte für Güter, Dienstleistungen -3. und Arbeit wieder solider sind, könnte auch dieses Inflationsmass wieder etwas anziehen. Dies würde auch für die gelten, würde dieser Prozess nicht durch den Franken-Aufwertungsschock vom 15. Januar verzögert. Immobilien Abkühlung des Preiswachstums bei Wohneigentum setzt sich fort Wohneigentum ist nach wie vor begehrt. Die Hürden für den Erwerb sind jedoch aufgrund der Regulierungsmassnahmen und des teil - weise hohen Preisniveaus gross. Entsprechend bleibt das Wachstum der Wohneigentums - preise auf tiefem Niveau: Im 2. Quartal 215 betrug der Anstieg noch 2%. Die Nachfrage nach Wohn eigentum wächst allerdings immer noch, wenn auch nur noch moderat. Dies zeigt sich an der Entwicklung des Hypothekarkreditvolumens, das mit 3.5% noch über dem BIP-Wachstum liegt. Weitere Beruhigung am er Immobilienmarkt Quelle: Datastream, Credit Suisse Wachstum der Hypothekarkreditvolumen Privathaushalte Wachstum der Wohneigentumspreise

5 Performance und Prognosen Konjunktur und Inflation BIP-Wachstum real (in %) Inflation (in %) USA Japan Eurozone Deutschland Schwellenländer China Zinsen (in %) Kurzfristzinsen (3M-Libor) 3 Renditen 1-J. Staatsanleihen in 3M in 12M in 3M in 12M USA Deutschland Grossbritannien Japan Wichtigste Anlagekategorien Gesamtrendite in CHF (%) 215 (bis 29.7.) letzte 3 Jahre (p.a.) letzte 5 Jahre (p.a.) Erwartete Rendite 5 und Risiko (% p.a.) 1 Jahr 5 Jahre Risiko 7 Aktien 6 MSCI World S&P Eurostoxx SMI MSCI Emerging Markets Obligationen Eurozone USA Schwellenländer Geldmarkt (CHF) Alternative Anlagen DJ UBS Commodities Gold Immofonds (SIX) CS Hedge Fund Index Wichtige Informationen Das vorliegende Dokument wurde von der Credit Suisse erstellt. Die darin geäusserten Meinungen sind diejenigen der Credit Suisse zum Zeitpunkt der Redaktion und können sich jederzeit ändern. Das Dokument dient nur zu Informationszwecken und für die Verwendung durch den Empfänger. Es stellt weder ein Angebot noch eine Aufforderung seitens oder im Auftrag der Credit Suisse zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren dar. Das Dokument enthält keinerlei Empfehlungen rechtlicher Natur oder hinsichtlich Investitionen, Rechnungslegung oder Steuern. Es stellt auch in keiner Art und Weise eine auf die persönlichen Umstände des Kunden zugeschnittene oder angemessene Investition oder Strategie noch eine andere persönlich gerichtete Empfehlung dar. Die Kurse und Werte der beschriebenen Investitionen und daraus resultierende Erträge können schwanken, fallen oder steigen. Ein Bezug auf die Performance der Vergangenheit ist nicht als Hinweis auf die Zukunft zu verstehen. Die in der vorliegenden Publikation enthaltenen Informationen und Analysen wurden aus Quellen zusammengetragen, die als zuverlässig gelten. Die Credit Suisse gibt jedoch keine Gewähr hinsichtlich deren Zuverlässigkeit und Vollständigkeit und lehnt jede Haftung für Verluste ab, die sich aus der Verwendung dieser Informationen ergeben. Credit Suisse hat möglicherweise aufgrund der in dieser Publikation enthaltenen Informationen und Analysen gehandelt, bevor sie den Kunden der Credit Suisse zugänglich gemacht wurden. Investitionen in Schwellenmärkte sind spekulativ und beträchtlich volatiler als Investitionen in herkömmliche Märkte. Einige der Hauptrisiken sind politischer, wirtschaftlicher, währungs- und markttechnischer Natur. Darüber hinaus sind Anlagen in Fremdwährungen Wechselkursschwankungen ausgesetzt. Gestützt auf seine unabhängige Beurteilung (und allenfalls aufgrund solcher von professionellen Fachpersonen) sollte der Anleger vor Abschluss einer Transaktion einerseits sich über die Vereinbarkeit einer solchen Transaktion mit seinen Verhältnissen im Klaren sein und andererseits die besonderen finanziellen Risiken sowie die juristischen, regulatorischen, kreditmässigen, steuerlichen und buchhalterischen Konsequenzen der Transaktion in Erwägung ziehen. Weder das vorliegende Dokument noch Kopien davon dürfen in die Vereinigten Staaten versandt oder dahin mitgenommen werden oder in den Vereinigten Staaten oder an eine US-Person (im Sinne von Regulation S des US Securities Act von 1933 in dessen jeweils gültiger Fassung) abgegeben werden. Örtliche Gesetze oder Vorschriften können die Verteilung von Research-Berichten in bestimmten Rechtsordnungen einschränken. Dieser Bericht wird von der er Bank Credit Suisse verteilt, die der Zulassung und Regulierung der Eidgenössischen Finanzmarktaufsicht untersteht. Das vorliegende Dokument darf ohne schriftliche Genehmigung der Credit Suisse weder ganz noch auszugsweise vervielfältigt werden. Copyright 215 Credit Suisse Group AG und/oder mit ihr verbundene Unternehmen. Alle Rechte vorbehalten. Währungen CHF pro Fremdwährung 3 pro EUR in 3M in 12M in 3M in 12M CHF USD CAD GBP JPY CNY Quelle: Credit Suisse, Bloomberg, Datastream 1 Prognosen 2 Acht grösste Schwellenländer 3 Prognosen vom Preis von 1 JPY resp. CNY in CHF 5 Aktien und Obligationen in Lokalwährung, DJ UBS Commodities Index, Gold und CS Hedge Fund Index in USD 6 Historische Aktienrenditen und 1-Jahres-Prognosen für den MSCI World AC und den MSCI Emerging Markets sind inklusive Dividenden 7 Erwartete Standardabweichung der Rendite 8 : Credit Suisse LSI Ex-Eidgenossen, Eurozone: Barclays EUR Investment Grade Corp., USA: Barclays USD Investment Grade Corp., Schwellenländer: JPM GBI EM Diversified, Geldmarkt (CHF): CHF-3M-Libor Impressum Herausgeber Credit Suisse AG, Investment Strategy & Research, Postfach 3, 87 Zürich Internet https://investment.credit-suisse.com Intranet (nur für Angestellte) https://isrpublications.csintra.net Redaktion Maxime Botteron, Manuel Moser Beiträge Oliver Adler, Denise Fries, Stefan Graber, Marcus Hettinger, Karsten Linowsky, Florence Lombardo, Claude Maurer, Philipp Waeber, Nora Wassermann, Jin Wiederkehr Übersetzungen Euroscript Layout LINE Communications AG, Zürich Produktionsleitung Manuel Moser

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