22. Februar Marktdaten 2 Unternehmenskommentare 3 E.ON 3 IBM 9 Nestlé 10 Wal-Mart Stores 16 Rechtliche Hinweise 22

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1 22. Februar 2016 Marktdaten 2 Unternehmenskommentare 3 E.ON 3 IBM 9 Nestlé 10 Wal-Mart Stores 16 Rechtliche Hinweise 22

2 Marktdaten im Überblick Schlusskurs Vortag Änderung Deutschland DAX 9.662, , ,80% 0,68% MDAX , , ,60% 0,73% TecDAX TecDAX 1.257, , ,42% 0,06% Bund-Future 165,18 165,02 0,10% Bund-Future 7.216, ,08 0,67% 10j. Bund in % 0,2020 0,2180-7,34% 10j. Bund in 13,91 14,56-4,46% 3M-Zins in % -0,2134-0,2123 0,54% 3M-Zins in 13,91 14,56-4,46% Europa Europa EuroStoxx 50 FTSE EuroStoxx , , ,83% -0,36% 0,68% SMI FTSE , , ,67% 0,06% SMI Welt 8.417, ,90 0,40% DOW JONES ,13% Welt S&P ,00% NASDAQ DOW JONES COMPOSITE , , ,38% 0,79% NIKKEI NASDAQ 225 COMPOSITE 4.244, , ,42% 0,08% TOPIX NIKKEI , , ,48% -1,53% Rohstoffe und / Devisen Devisen Euro Gold in (US-Dollar US-Dollar je Feinunze) 1.320,00 1, ,00 1,1107 0,21% 1,85% Gold Brent-Öl (US-Dollar (US-Dollar je Feinunze) je Barrel) 1.231,15 109, ,10 108,73 1,74% 0,32% Brent-Öl Euro in US-Dollar (US-Dollar je Barrel) 33,01 34,28-3,70% 1,3693 1,3681 0,09% DAX (Kurs und 90 Tage moving average) Bund-Future (Kurs und 90 Tage moving average) Feb 11 Feb 12 Feb 13 Feb 14 Feb 15 Feb 16 Quelle: Bloomberg Feb 11 Feb 12 Feb 13 Feb 14 Feb 15 Feb 16 Quelle: Bloomberg 2

3 Unternehmenskommentare E.ON 1) Halten (Kaufen) Kurs am um 17:35 h: 8,49 EUR Kursziel: Marktkap.: Branche: 9,30 EUR 16,99 Mrd. EUR Versorger Land: Deutschland WKN: ENAG99 Reuters: EONGn.DE Kennzahlen 12/15e 12/16e 12/17e Gewinn -3,07 0,68 0,74 Kurs/Gewinn neg. 12,5 11,5 Dividende 0,50 0,31 0,33 Div.-Rendite 5,9% 3,6% 3,9% Kurs/Umsatz 0,1 0,1 0,1 Kurs/Op Ergebnis 4,0 4,6 4,4 Kurs/Cashflow 2,3 3,1 3,3 Kurs/Buchwert 0,8 0,8 0,8 Anlass: Dividendenpolitik nach 2015 / Herabstufung der Aktie Einschätzung: E.ON-Finanzvorstand Michael Sen hat in einem Interview mit der Nachrichtenagentur Bloomberg (am ) den Dividendenvorschlag für 2015 (0,50 (Vj.: 0,50) Euro je Aktie) nochmals bestätigt. Allerdings interpretieren wir die Aussagen des Managers für die Zeit danach dahingehend, dass die Ausschüttung niedriger ausfallen wird und damit die aktuellen Konsensschätzungen für 2016 und 2017 (jeweils 0,50 Euro je Aktie) zu hoch sind. Wir hatten bereits im Rahmen unserer letzten Kommentierung (18.02.) darauf hingewiesen, dass für die Zeit nach 2015 eine erhöhte Dividendenunsicherheit besteht. Infolge der jüngsten Aussagen des Finanzvorstands haben wir unsere Dividendenprognosen gesenkt (2016e: 0,31 (alt: 0,50) Euro; 2017e: 0,33 (alt: 0,50) Euro). Dies impliziert auf dem aktuellen Kursniveau Dividendenrenditen von 3,6% (2016e) und 3,9% (2017e). Diese liegen u.e. damit auf einem ansprechenden, aber nicht mehr attraktiven Niveau. Die Konsensschätzungen dürften sinken, was u.e. einem deutlichen Kursanstieg entgegensteht. Bei einem Kursziel von 9,30 (alt: 10,90) Euro (Discounted-Cashflow-Modell) lautet unser Votum für die E.ON-Aktie neu Halten (alt: Kaufen) Feb 11 Mai 12 Aug 13 Nov 14 Feb 16 Sven Diermeier (Senior Analyst) Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut -6,1% -18,9% -36,3% Relativ z. DAX30 9,8% -11,3% -19,1% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): Von Kaufen auf Halten Von Verkaufen auf Kaufen Von Halten auf Verkaufen Von Verkaufen auf Halten Von Halten auf Verkaufen 3

4 Highlights E.ON hat den Dividendenvorschlag für 2015 (0,50 Euro je Aktie) erneut bestätigt. Für die Zeit nach 2015 signalisiert E.ON u.e. Dividendenkürzungen. Wir votieren für die E.ON-Aktie neu mit Halten (alt: Kaufen). Geschäftsentwicklung Wie bereits Mitte November 2015 kommentiert, brach das EBITDA im dritten Quartal (Q3) 2015 um 32% auf 1,09 (Vj.: 1,61; unsere Prognose: 1,16; Marktkonsens: 1,06) Mrd. Euro ein. Hauptverantwortlich für den Ergebnisrückgang auf Konzernebene (-519 Mio. Euro y/y) waren die Bereiche Globaler Handel (EBITDA: -239 Mio. Euro y/y) und Konventionelle Stromerzeugung (EBITDA: -153 Mio. Euro y/y). Die konventionelle Stromerzeugung litt u.a. unter dem geringeren Ergebnisbeitrag aus Spanien und Italien, was teilweise auf konsolidierungsbedingte Gründe (Desinvestitionen) zurückzuführen ist, sowie dem geringeren Produktionsvolumen (Stilllegung des AKW Grafenrheinfeld) und den niedrigeren Großhandelsstrompreisen in Mitteleuropa und Skandinavien. Der Ergebnisrückgang im Bereich Globaler Handel erklärt sich durch unterjährige Effekte im Zusammenhang mit CO2-Zertifikaten. Das bereinigte Nettoergebnis bezifferte sich auf -203 (Vj.: -103; unsere Prognose: -32; Marktkonsens: -182) Mio. Euro. Das berichtete Nettoergebnis war infolge von milliardenschweren Wertberichtigungen (angekündigt am ; neutrales Ergebnis: -7,42 (Vj.: -0,85) Mrd. Euro) signifikant negativ (-7,25 (Vj.: -0,84; unsere Prognose: -6,57) Mrd. Euro). E.ON EBITDA Q EBITDA Q Veränderung Veränderung in Mio. EUR in Mio. EUR in Mio. EUR in % Konventionelle Stromerzeugung ,2% Erneuerbare Energien ,3% Globaler Handel Exploration & Produktion ,6% Deutschland ,9% Weitere EU-Länder ,2% Nicht-EU-Länder ,5% Konzernleitung/Konsolidierung Konzern ,3% Quelle: E.ON, NATIONAL-BANK AG In den ersten neun Monaten (9M) 2015 sank das Konzern-EBITDA um 18% y/y bzw. 1,17 Mrd. Euro y/y. Das bereinigte Nettoergebnis verringerte sich um 30% auf 0,96 (Vj.: 1,37) Mrd. Euro. Auf berichteter Basis ergab sich ein Nettoverlust ( (Vj.: -14) Mio. Euro; dabei neutrales Ergebnis: (Vj.: ) Mio. Euro). 4

5 Der freie Cashflow war in Q infolge von Desinvestitionen und Investitionszurückhaltung positiv (+1,21 (Vj.: +0,70) Mrd. Euro; 9M 2015: +5,67 (Vj.: +6,07) Mrd. Euro). Die wirtschaftliche Nettoverschuldung (Unternehmensdefinition) hat sich im Quartalsverlauf auf Grund des positiven freien Cashflows sowie geringerer Rückstellungen verringert und bezifferte sich per Ende September 2015 auf 28,1 ( : 29,3; : 33,4; : 31,0) Mrd. Euro. E.ON verfügt über keine A -Ratings, aber Investmentgrade- Ratings (Moody s: Baa1 (Ausblick: negativ ); Standard & Poor s: BBB+ (Ausblick: stabil )). Perspektiven E.ON (angekündigt am ) will sich zukünftig auf die Bereiche Erneuerbare Energien, Energienetze und Kundenlösungen konzentrieren (neuer Hauptsitz: Essen) und die Mehrheit an einer neuen börsennotierten Gesellschaft (firmierend unter Uniper ; Hauptsitz: Düsseldorf), die die Bereiche konventionelle Stromerzeugung, globaler Energiehandel sowie Exploration & Produktion umfasst, in der zweiten Jahreshälfte 2016 an die E.ON- Aktionäre abspalten (Hauptversammlung hierzu am ). Allerdings hat der Konzern am angekündigt, dass die deutschen AKWs bei E.ON bleiben und nicht wie ursprünglich geplant Uniper zugeordnet werden. Was bisher in Erfahrung zu bringen war, ist, dass die Vorschläge von der Kommission zur Überprüfung der Finanzierung des Kernenergieausstiegs (KFK) weit entfernt von einem Worse Case -Szenario sind (offizielle Veröffentlichung für Ende Februar geplant). Sicher scheint bereits, dass es entgegen unserer Erwartung kein Stiftungs-, sondern ein Fondsmodell geben wird, wobei nur die Rückstellungen für die Entsorgung des Atommülls berücksichtigt werden sollen. Diese sollen für die AKW-Betreiber gedeckelt werden, was wir grundsätzlich positiv werten, weil bei diesen u.e. die größten Unsicherheiten bezüglich der tatsächlichen Kosten bestehen. Allerdings steht im Gegenzug zur Debatte, dass die AKW-Betreiber höhere Rückstellungen für die Atommüllentsorgung bilden. Sie sollen ca. 5 Jahre Zeit bekommen, um den Fonds mit entsprechenden Mitteln auszustatten. Allerdings scheinen die akzeptierten Aktiva hierfür limitiert zu sein (eher Barmittel). E.ON hat per für die deutschen Kernenergieaktivitäten Rückstellungen in Höhe von 16,57 Mrd. Euro gebildet, wovon 6,04 Mrd. Euro auf die Entsorgung entfallen (Finanzvermögen zum : 12,57 Mrd. Euro). Der Ausblick für 2015 wurde im Rahmen des Q3-Berichts (am ) erneut bestätigt. Der Konzern stellt ein EBITDA von 7,0-7,6 (2014: 8,3) Mrd. Euro sowie ein bereinigtes Nettoergebnis von 1,4-1,8 (2014: 1,6) Mrd. Euro in Aussicht. Wie bereits im November 2014 angekündigt, soll sich die Dividende für 2015 auf 0,50 Euro je Aktie belaufen. Wir haben unsere Dividendenprognosen (je Aktie) gesenkt (2016e: 0,31 (alt: 0,50) Euro; 2017e: 0,33 (alt: 0,50) Euro). Auf Basis unseres Discounted-Cashflow-Modells haben wir ein neues Kursziel von 9,30 (alt: 10,90) Euro für die E.ON-Aktie ermittelt. Damit verfügt der Titel über ein moderates Aufwärtspotenzial. Unser Votum lautet neu Halten (alt: Kaufen). 5

6 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - führendes Unternehmen im Strom- und Gasmarkt (insbesondere Deutschland und Großbritannien) - attraktive Dividendenrendite und Dividendensicherheit für das Geschäftsjahr Investmentgrade-Ratings - hohe Abhängigkeit von Deutschland und Europa (niedriges Wachstum der Strom- und Gasnachfrage) - kein A -Rating (Moody s und Standard & Poor s) Chancen Risiken - Effizienzsteigerungsprogramm - erfolgreicher Ausgang von (Entschädigungs-)Klagen (u.a. Kernbrennstoffsteuer) - erfolgreiches Desinvestitionsprogramm - steigende Öl- und Rohstoffpreise - neues Geschäftsmodell (u.a. Elektomobilität, Energiemanagement) - eine veränderte Regulierung kann erheblichen Einfluss auf die Profitabilität haben - hohe Wettbewerbsintensität auf allen Ebenen der Wertschöpfungskette - weitere Wertberichtigungen - hohes Russland-Exposure - Ratingherabstufung (Ausblick bei Moody s negativ ) - Dividendenunsicherheit nach 2015 Quelle: NATIONAL-BANK AG 6

7 E.ON Gewinn- und Verlustrechnung in Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie) e 2016e 2017e Umsatz Rohertrag/Bruttoergebnis EBITDA Abschreibungen EBIT Finanzergebnis EBT Steuern Ergebnis nach Steuern Minderheitenanteile Nettoergebnis Anzahl Aktien (Mio. St.) Ergebnis je Aktie 1,10-1,64-3,07 0,68 0,74 Dividende je Aktie 0,60 0,50 0,50 0,31 0,33 in % vom Umsatz Umsatz 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Rohertrag/Bruttoergebnis 12,0% 12,0% 10,8% 10,2% 10,3% EBITDA 7,7% 7,5% 6,6% 6,0% 6,1% Abschreibungen 3,0% 3,3% 2,9% 2,8% 2,8% EBIT 4,7% 4,2% 3,7% 3,2% 3,4% EBT 2,6% -2,1% -4,8% 2,0% 2,1% Steuern 0,6% 0,5% 0,1% 0,5% 0,6% Ergebnis nach Steuern 2,0% -2,6% -4,9% 1,4% 1,5% Nettoergebnis 1,7% -2,8% -5,4% 1,2% 1,3% Quelle: NATIONAL-BANK AG; E.ON 7

8 E.ON Bilanz- und Kapitalflussdaten in Mio. EUR e 2016e 2017e Bilanzsumme Anlagevermögen Geschäfts- und Firmenwert Vorräte Forderungen aus Lieferungen und Leistungen Liquide Mittel Eigenkapital Verzinsliches Fremdkapital Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen Summe Fremdkapital Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit Cashflow aus Investitionstätigkeit Free Cashflow Cashflow aus Finanzierungstätigkeit Summe der Cashflows Quelle: NATIONAL-BANK AG; E.ON E.ON Wichtige Kennzahlen e 2016e 2017e EV / Umsatz 0,3 0,4 0,2 0,2 0,2 EV / EBITDA 4,4 4,8 3,6 4,0 3,8 EV / EBIT 7,1 8,7 6,4 7,4 7,0 KGV 12,0 neg. neg. 12,5 11,5 KBV 0,7 1,0 0,8 0,8 0,8 KCV 3,9 4,1 2,3 3,1 3,3 KUV 0,2 0,2 0,1 0,1 0,1 Dividendenrendite 4,5% 3,6% 5,9% 3,6% 3,9% Eigenkapitalrendite (ROE) 5,7% -11,8% -29,4% 6,4% 6,6% ROCE 5,7% 5,4% 5,4% 4,7% 4,8% ROI 1,6% -2,5% -4,9% 1,1% 1,2% Eigenkapitalquote 27,7% 21,3% 16,8% 17,2% 18,0% Anlagendeckungsgrad 38,3% 32,2% 28,0% 28,3% 29,3% Anlagenintensität 72,2% 66,1% 60,1% 60,9% 61,5% Vorräte / Umsatz 3,5% 3,0% 3,4% 3,4% 3,4% Forderungen / Umsatz 17,6% 21,8% 21,8% 21,8% 21,8% Working Capital-Quote 3,1% 2,7% 3,2% 3,2% 3,2% Nettofinanzverschuldung (in Mio. EUR) Nettofinanzverschuldung / EBITDA 1,6 1,6 1,1 1,2 1,2 Capex / Umsatz 0,6% 2,9% 0,4% 4,0% 4,0% Capex / Abschreibungen 19,1% 88,1% 15,3% 145,0% 143,6% Free Cashflow / Umsatz 4,8% 2,9% 6,0% 0,7% 0,5% Free Cash Flow / Aktie (EUR) 3,02 1,69 3,41 0,42 0,28 Nettofinanzverschuldung / Aktie (EUR) 7,82 7,07 4,08 4,15 4,17 Cash / Aktie (EUR) 4,10 3,15 5,66 5,18 4,78 Buchwert / Aktie (EUR) 19,21 13,89 10,44 10,73 11,31 Quelle: NATIONAL-BANK AG; E.ON 8

9 IBM Halten (Halten) Kurs am um 21:59 h: Kursziel: Marktkap.: Branche: Land: 133,08 USD 145,00 USD 129,10 Mrd. USD Technologie USA WKN: Reuters: IBM.N Kennzahlen 12/15(e) 12/16e 12/17e Gewinn 13,42 13,55 14,04 Kurs/Gewinn 11,6 9,8 9,5 Dividende 5,00 5,50 5,90 Div.-Rendite 3,2% 4,1% 4,4% Kurs/Umsatz 1,9 1,6 1,6 Kurs/Op Ergebnis 9,7 7,9 7,6 Kurs/Cashflow 9,0 7,8 7,4 Kurs/Buchwert 10,6 7,1 5, Feb 11 Mai 12 Aug 13 Nov 14 Feb 16 Quelle: Bloomberg Anlass: IBM übernimmt Truven Health Analytics für 2,6 Mrd. USD Einschätzung: IBM will den Datendienstleister Truven Health Analytics für 2,6 Mrd. USD übernehmen und damit seine Watson Health genannte Plattform für die Datenverarbeitung im Gesundheitswesen stärken. Das ehemalige Gesundheitsgeschäft von Thomson Reuters wurde zuletzt am für 1,25 Mrd. USD an Veritas Capital verkauft. Die nun bekannt gewordene Übernahme durch IBM, welche die Zahl der Watson Health-Mitarbeiter auf verdoppelt, stellt die vierte größere Übernahme seit dem Start der Watson Health-Einheit im April 2015 dar. Mit Truven Health Analytics hat IBM hier schon mehr als 4 Mrd. USD investiert. Aus strategischer Sicht werten wir die Übernahme von Truven Health Analytics sehr positiv. Der Ausbau des Analytik-Geschäfts mit dem auf künstliche Intelligenz basierenden Supercomputer Watson stellt für uns einen sehr wichtigen Baustein dar, den Konzern wieder auf Wachstumskurs zu bringen. Wir sind davon überzeugt, dass dies langfristig gelingen wird. Aussagen zu den Wachstumspotenzialen bzw. zu den Wachstumsfeldern Cloud, Analytics und Engagement, welche in 2015 um 26% y/y wachsen konnten und 35% der Umsätze von IBM ausmachten, erwarten wir für den Investorentag am Donnerstag (25.02.). Da derzeit aber noch der Erlösrückgang der dominierende Faktor ist, votieren wir bei einem auf 145,00 (alt: 140,00) USD (Peer Group-Modell; gestiegene Multiplikatoren der Vergleichsunternehmen) angehobenen Kursziel weiterhin mit Halten. Markus Friebel (Analyst) Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut -3,9% -10,6% -18,7% Relativ z. DJ Ind. Avg. 4,1% -10,2% -9,0% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): 9

10 Nestlé Halten (Halten) Kurs am um 17:31 h: Kursziel: Marktkap.: Branche: Land: WKN: Reuters: 70,85 CHF 76,00 CHF 225,90 Mrd. CHF Nahrungsmittel Schweiz A0Q4DC NESN.VX Kennzahlen 12/15 12/16e 12/17e Gewinn 2,90 3,35 3,53 Kurs/Gewinn 25,1 21,1 20,1 Dividende 2,25 2,40 2,50 Div.-Rendite 3,1% 3,4% 3,5% Kurs/Umsatz 2,6 2,4 2,3 Kurs/Op Ergebnis 18,4 15,4 14,5 Kurs/Cashflow 15,9 18,3 17,1 Kurs/Buchwert 3,6 3,3 3,2 Anlass: Zahlen für das Geschäftsjahr 2015 Einschätzung: Sowohl die Umsatzzahlen für das vierte Quartal (Q4) 2015 (23,92 (Vj.: 25,39; unsere Prognose: 24,74) Mrd. CHF) als auch die Ergebniszahlen für das zweite Halbjahr (H2) 2015 (u.a. operatives Ergebnis: 6,95 (Vj.: 7,58; unsere Prognose: 7,40) Mrd. CHF) blieben hinter den Erwartungen zurück. Ursächlich für den überproportionalen Rückgang des operativen Ergebnisses in H waren vornehmlich höhere Marketing- und Verwaltungskosten (+5% y/y). Das organische Umsatzwachstum in 2015 bezifferte sich auf 4,2% y/y (unsere Prognose: 4,3% y/y). Für 2016 rechnet Nestlé mit einem organischen Umsatzwachstum wie in 2015 sowie einer währungsbereinigten Verbesserung der Margen und des bereinigten EpS. Wir haben unsere EpS-Prognose für 2016 (3,35 (alt: 3,44) CHF) gesenkt. Im Hinblick auf den verhaltenen Ausblick, den vorherrschenden Preisdruck bei Nahrungsmitteln sowie die konjunkturelle Abschwächung in den Schwellenmärkten sehen wir nur ein moderates Aufwärtspotential für die Nestlé-Aktie. Bei einem neuen Kursziel von 76,00 (alt: 77,00) CHF votieren wir weiterhin mit Halten. Markus Rießelmann (Analyst) Feb 11 Mai 12 Aug 13 Nov 14 Feb 16 Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut -6,8% -0,4% -1,5% Relativ z. Stoxx Europe 9,5% 11,4% 16,0% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): 10

11 Highlights Die Umsatzzahlen für das Q und die Ergebniszahlen für das H blieben hinter unserer Erwartung zurück. Für das Geschäftsjahr 2016 rechnet Nestlé mit einem organischen Umsatzwachstum wie in 2015 (+4,2% y/y) sowie einer Verbesserung der Margen und des bereinigten EpS (zu konstanten Wechselkursen). Geschäftsentwicklung Nestlé verzeichnete in Q einen Umsatzrückgang von -5,8% auf 23,92 (Vj.: 25,39; unsere Prognose: 24,74; Marktkonsens: 24,51) Mrd. CHF. Dabei konnte lediglich im Segment Nestlé Waters ein Umsatzanstieg erzielt werden. Im Gesamtjahr 2015 sank der Umsatz (deutlich belastet durch Währungseffekte: -7,4 Prozentpunkte (PP)) auf 88,79 (Vj.: 91,61) Mrd. CHF. Das organische Umsatzwachstum von 4,2% y/y (9M 2015: 4,2% y/y; unsere Prognose: 4,3% y/y) setzte sich aus einem internen Realwachstum von 2,2 PP und Preisanpassungen von 2,0 PP zusammen. Wachstumstreiber war das Segment AMS (organisch: +5,8% y/y). Umsatz Veränderung Umsatz Veränderung Nestlé Q Q Gj Gj in Mio. CHF gg. Vj. in Mio. CHF gg. Vj. AMS* ,8% ,9% EMENA* ,8% ,7% AOA* ,0% ,1% Nestlé Waters ,8% ,2% Nestlé Nutrition ,5% ,2% Übrige ,9% ,4% Konzern ,8% ,1% *AMS: Nord- und Südamerika; EMENA: Europa, Naher Osten, Nordafrika; AOA: Asien, Ozeanien, Subsahara-Afrika Quelle: Nestlé, NATIONAL-BANK AG Das operative Konzernergebnis verschlechterte in H auf 6,95 (Vj.: 7,58; unsere Prognose: 7,40; Marktkonsens: 7,42) Mrd. CHF. Ursächlich für den überproportionalen Rückgang waren vornehmlich höhere Marketing- und Verwaltungskosten (+5% y/y). Die operative Marge sank entsprechend auf 15,1% (Vj.: 15,6%). Auf Segmentebene ist der Rückgang auf AOA und die Übrigen Geschäfte zurückzuführen. Das Nettoergebnis fiel unerwartet deutlich auf 4,55 (Vj.: 9,82; unsere Prognose: 5,55; Marktkonsens: 5,54) Mrd. CHF. Dabei war der Vorjahreswert vor allem durch Sondereffekte (u.a. Buchgewinn aus der teilweisen Veräußerung von L Oréal- Aktien (4,57 Mrd. CHF) verzerrt. Daneben fielen sowohl das Finanzergebnis (-275 (Vj:. -393; unsere Prognose: -189) Mio. CHF als auch die sonstigen Betriebsaufwendungen (+0,69 (Vj.: +2,92; unsere Prognose: -0,30) Mrd. CHF) höher als von uns erwartet aus. 11

12 Operatives Ergebnis* Veränderung Operatives Ergebnis* Veränderung Nestlé H H Gj Gj in Mio. CHF gg. Vj. in Mio. CHF gg. Vj. AMS* ,5% ,6% Operative Marge (%) 19,1 20,7 +1,6 PP 18,6 19,4 +0,8 PP EMENA* ,3% ,0% Operative Marge (%) 15,1 15,2 +0,1 PP 15,2 15,7 +0,5 PP AOA* ,5% ,1% Operative Marge (%) 19,5 18,5-1,0 PP 19,2 18,4-0,8 PP Nestlé Waters ,8% ,5% Operative Marge (%) 8,9 10,1 +1,2 PP 9,7 10,8 +1,1 PP Nestlé Nutrition ,5% ,8% Operative Marge (%) 21,3 22,2 +0,9 PP 21,5 22,6 +1,1 PP Übrige ,2% ,2% Operative Marge (%) 19,6 15,7-3,9 PP 19,0 15,7-3,3 PP Konzern ,3% ,5% Operative Marge (%) 15,6 15,1-0,5 PP 15,3 15,1-0,2 PP *AMS: Nord- und Südamerika; EMENA: Europa, Naher Osten, Nordafrika; AOA: Asien, Ozeanien, Subsahara-Afrika *bereinigt; PP: Prozentpunkte Quelle: Nestlé, NATIONAL-BANK AG Perspektiven Sowohl die Q4-Umsatzzahlen als auch die H2-Ergebniszahlen fielen schwächer als von uns erwartet aus. Für das Gesamtjahr 2015 lässt sich festhalten, dass sich neben negativen Währungseffekten insbesondere die Wachstumsabschwächung in den Schwellenmärkten (organisch: +7,0% y/y (2014: +8,9% y/y); Umsatzanteil am Konzernumsatz 2015: 43%)) negativ ausgewirkt hat. Der Dividendenvorschlag je Aktie für 2015 fiel mit 2,25 (Vj.: 2,20; unsere Prognose: 2,25) CHF erwartungsgemäß aus. Nestlé stellt für 2016 lediglich ein organisches Umsatzwachstum wie in 2015 (+4,2% y/y) in Aussicht. Damit rechnet der Konzern erneut nur mit einem Umsatzwachstum unterhalb der langfristigen Unternehmenszielsetzung von 5% bis 6% y/y. Während sich das interne Realwachstum beschleunigen soll, werden deutlich schwächere Preisanpassungen erwartet. Darüber hinaus sollen sich auf währungsbereinigter Basis die Margen und das bereinigte EpS gegenüber dem Vorjahr verbessern. Wir haben unsere EpS-Prognose für 2016 auf 3,35 (alt: 3,44) CHF) gesenkt. Für 2017 erwarten wir erstmals ein EpS von 3,53 CHF und eine Dividende je Aktie von 2,50 CHF. Die Nestlé-Aktie reagierte mit einem deutlichen Kursverlust von 4% auf die Zahlenbekanntgabe (18.02.). Im Hinblick auf den verhaltenen Ausblick, den vorherrschenden Preisdruck bei Nahrungsmitteln (vor allem in Westeuropa) sowie die konjunkturelle Abschwächung in den Schwellenmärkten sehen wir nur ein moderates Aufwärtspotential für die Nestlé-Aktie. Zudem erachten wir die Aktie auf dem aktuellen Bewertungsniveau (u.a. KGV 2017e: 20,1; 5-Jahresmedian: 20,4) als nahezu fair bewertet. Bei einem neuen Kursziel von 76,00 (alt: 77,00) CHF (Peer Group-Modell) bestätigen wir daher unser Halten-Votum. 12

13 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - gute Positionierung in Wachstumssegmenten der Nahrungsmittelindustrie (Marktführer bei Nutrition) - hohe Markenbekanntheit - frühzeitige Anpassung an neue Kundenpräferenzen/hohe Innovationskraft - deutliche Erfolge auf der Kostenseite - organisches Wachstum erneut unterhalb der langfristigen Unternehmenszielsetzung erwartet - abschwächendes Wachstum in den Schwellenmärkten - deflatorische Preisentwicklung (vor allem in Westeuropa) Chancen Risiken - Wachstum der Bevölkerung und des Wohlstandes in den Schwellenländern - Ausbau der Position im Bereich Health Science, Skin Health und Nutrition - Marktreife neuer Produkte - hohe Rohstoffkosten (z.b. Milch, Kaffee, Kakao, Zucker) - Konsolidierung im Handel und bei Handelsmarken - hohe Wechselkursabhängigkeit - Image-Schaden durch Zweifel an Produktqualität (siehe Maggi-Nudeln in Indien) - Verfehlen der Unternehmenszielsetzung Quelle: NATIONAL-BANK AG 13

14 Nestlé Gewinn- und Verlustrechnung in Mio. CHF (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie) e 2017e Umsatz Rohertrag EBITDA Abschreibungen EBIT Finanzergebnis EBT Steuern Ergebnis nach Steuern Minderheitenanteile Nettoergebnis Anzahl Aktien (Mio. St.) Ergebnis je Aktie 3,14 4,54 2,90 3,35 3,53 Dividende je Aktie 2,15 2,20 2,25 2,40 2,50 in % vom Umsatz Umsatz 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Rohertrag 47,8% 48,1% 49,6% 49,7% 49,6% EBITDA 17,0% 15,2% 17,6% 19,2% 19,4% Abschreibungen 2,9% 3,3% 3,6% 3,7% 3,7% EBIT 14,2% 11,9% 14,0% 15,5% 15,7% EBT 13,5% 11,2% 13,3% 14,8% 15,0% Steuern 3,5% 3,7% 3,7% 3,9% 3,9% Ergebnis nach Steuern 10,0% 7,5% 9,6% 11,0% 11,1% Nettoergebnis 10,9% 15,8% 10,2% 11,5% 11,5% Quelle: NATIONAL-BANK AG; Nestlé 14

15 Nestlé Bilanz- und Kapitalflussdaten in Mio. CHF e 2017e Bilanzsumme Anlagevermögen Geschäfts- und Firmenwert Vorräte Forderungen aus Lieferungen und Leistungen Liquide Mittel Eigenkapital Verzinsliches Fremdkapital Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen Summe Fremdkapital Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit Cashflow aus Investitionstätigkeit Free Cashflow Cashflow aus Finanzierungstätigkeit Summe der Cashflows Quelle: NATIONAL-BANK AG; Nestlé Nestlé Wichtige Kennzahlen e 2017e EV / Umsatz 2,4 2,5 2,8 2,6 2,4 EV / EBITDA 14,0 16,7 15,7 13,4 12,6 EV / EBIT 16,9 21,4 19,7 16,6 15,6 KGV 20,5 15,2 25,1 21,1 20,1 KBV 3,2 3,1 3,6 3,3 3,2 KCV 13,7 14,9 15,9 18,3 17,1 KUV 2,2 2,4 2,6 2,4 2,3 Dividendenrendite 3,3% 3,2% 3,1% 3,4% 3,5% Eigenkapitalrendite (ROE) 15,6% 20,1% 14,2% 15,7% 15,8% ROCE 13,8% 10,4% 12,7% 14,3% 15,1% ROI 8,3% 10,8% 7,3% 8,3% 8,6% Eigenkapitalquote 53,3% 53,9% 51,6% 53,1% 54,7% Anlagendeckungsgrad 71,0% 72,3% 67,7% 70,3% 73,1% Anlagenintensität 75,0% 74,6% 76,3% 75,4% 74,8% Vorräte / Umsatz 9,1% 10,0% 9,2% 9,5% 9,5% Forderungen / Umsatz 13,2% 14,7% 13,8% 14,0% 14,0% Working Capital-Quote 4,9% 5,7% 3,8% 4,5% 4,5% Nettofinanzverschuldung (in Mio. CHF) Nettofinanzverschuldung / EBITDA 1,0 1,0 1,0 0,9 0,8 Capex / Umsatz 5,3% 4,3% 4,4% 4,4% 4,3% Capex / Abschreibungen 187,4% 128,0% 121,8% 118,9% 116,2% Free Cashflow / Umsatz 14,5% 12,7% 11,4% 8,9% 9,2% Free Cash Flow / Aktie (CHF) 4,19 3,65 3,24 2,59 2,81 Nettofinanzverschuldung / Aktie (CHF) 4,80 4,32 5,22 4,88 4,47 Cash / Aktie (CHF) 2,01 2,34 1,56 1,69 1,72 Buchwert / Aktie (CHF) 20,10 22,55 20,45 21,40 22,39 Quelle: NATIONAL-BANK AG; Nestlé 15

16 Wal-Mart Stores Halten (Halten) Kurs am um 21:59 h: Kursziel: Marktkap.: Branche: Land: 64,66 USD 66,00 USD 207,03 Mrd. USD Einzelhandel USA WKN: Reuters: WMT.N Kennzahlen 01/16(e) 01/17e 01/18e Gewinn 4,57 4,11 4,36 Kurs/Gewinn 15,4 15,7 14,8 Dividende 1,96 1,95 2,00 Div.-Rendite 2,8% 3,0% 3,1% Kurs/Umsatz 0,5 0,4 0,4 Kurs/Op Ergebnis 9,4 9,3 8,9 Kurs/Cashflow 8,3 9,4 8,6 Kurs/Buchwert 2,7 2,5 2, Feb 11 Mai 12 Aug 13 Nov 14 Feb 16 Anlass: Zahlen für das vierte Quartal 2015/16 Einschätzung: Auf Grund von Währungseffekten und einer nachlassenden Wachstumsdynamik auf dem Heimatmarkt verzeichnete Wal-Mart im vierten Quartal 2015/16 (31.01.) einen Umsatzrückgang auf 128,7 (Vj.: 130,7; unsere Prognose: 133,5) Mrd. USD. Auf Ergebnisebene (u.a. EBIT: 6,64 (Vj.: 7,95; unsere Prognose: 7,92) Mrd. USD) machten sich vor allem Sonderaufwendungen im Zusammenhang mit Standortschließungen bemerkbar. Ein positiver Steuereffekt konnte zumindest auf Nettoergebnisebene den Rückgang etwas mildern (u.a. EpS: 1,43 (Vj.: 1,53; unsere Prognose: 1,42) USD; Gj.: 4,57 (Vj.: 5,05; Wal-Mart-Ziel: 4,50 bis 4,65) USD). Auf Grund von anhaltenden Währungsbelastungen und weiteren Standortschließungen rechnet der Konzern im laufenden Geschäftsjahr nur noch mit einer stabilen Umsatzentwicklung (zuvor: +3% bis +4% y/y). Die konkretisierte Zielsetzung für das EpS (4,00 bis 4,30 USD) deckt sich weitgehend mit den bisherigen Ankündigungen des Unternehmens. Bei unveränderten Prognosen (u.a. EpS 2016/17: 4,11 USD) und einem unveränderten Kursziel von 66,00 USD votieren wir weiterhin mit Halten. Markus Rießelmann (Analyst) Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut 7,6% -2,8% -23,3% Relativ z. DJ Ind. Avg. 15,7% -2,4% -13,7% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): Von Verkaufen auf Halten Von Halten auf Verkaufen Von Kaufen auf Halten 16

17 Highlights Der Umsatz ging im vierten Quartal (Q4) 2015/16 (31.01.) um 1,5% y/y auf 128,7 (130,7; unsere Prognose: 133,5) Mrd. USD zurück. Das EpS verschlechterte sich erwartungsgemäß auf 1,43 (Vj.: 1,53; unsere Prognose: 1,44) USD und lag damit im Rahmen der Wal-Mart-Zielsetzung (1,40 bis 1,55 USD). Für das Geschäftsjahr 2015/16 will das Unternehmen eine Dividende von 1,96 (Vj.: 1,92; unsere Prognose: 1,96) USD je Aktie ausschütten. Ausblick 2016/17: Wal-Mart hat den Umsatzausblick gesenkt und erwartet nunmehr eine stabile Entwicklung (zuvor: +3% bis +4% y/y). Das EpS soll dabei zwischen 4,00 und 4,30 (2015/16: 4,57) USD liegen. Geschäftsentwicklung Wal-Mart verzeichnete in Q4 2015/16 einen Umsatzrückgang von 1,5% auf 128,7 (Vj.: 130,7; unsere Prognose: 133,51) Mrd. USD. Währungsbedingt sank der Umsatz bei Walmart International erneut deutlich um 9,7% y/y auf 32,68 (Vj.: 36,21) Mrd. USD (währungsbereinigt (wb.): +3,3% y/y). Walmart U.S. erzielte einen Umsatzanstieg von 2,4% auf 81,46 (Vj.: 79,57) Mrd. USD. Auf organischer Basis setzte sich der positive Trend des bisherigen Jahresverlaufs fort (+0,6% y/y; Gj.: +1,0% y/y). Dabei profitierte Wal-Mart auf dem Heimatmarkt erneut von einer erhöhten Kundenfrequenz (+0,7% y/y). Kumuliert nach zwölf Monaten fiel der Konzernumsatz um 0,7% auf 478,6 (Vj.: 482,2) Mrd. USD (wb.: +2,8% y/y; Währungsbelastungen: 17,3 Mrd. USD). Umsatz Umsatz Veränderung Wal-Mart Q4 2014/15 Q4 2015/16 Gj. 2014/15 Gj. 2015/16 Veränderung in Mio. USD gg. Vj. (%) in Mio. USD gg. Vj. (%) Walmart U.S ,4% ,6% Walmart International ,7% ,4% Sam's Club ,2% ,1% Konzern ,5% ,7% Quelle: Wal-Mart Stores, NATIONAL-BANK AG Das Konzern-EBIT verschlechterte sich in Q4 um 16,4% auf 6,64 (Vj.: 7,95; unsere Prognose: 7,92) Mrd. USD. Die EBIT-Marge ging auf 5,2% (Vj.: 6,1%) zurück. Der EBIT-Rückgang betrifft alle Segmente (Wal-Mart U.S.: -17,1% y/y; Wal-Mart International: -19,0% y/y; Sam s Club: -16,5% y/y). Dabei belasteten vor allem Sonderaufwendungen im Zusammenhang mit Standortschließungen. Im internationalen Geschäft belasteten Währungseffekte (wb.: -7,8% y/y; Währungsbelastung: 229 Mio. USD y/y) zusätzlich das Ergebnis. Das Quartal schloss Wal-Mart mit einem EpS von 1,43 (Vj.: 1,53; unsere Prognose: 1,42; Marktkonsens: 1,43; Wal-Mart- Zielsetzung: 1,40 bis 1,55) USD ab. Kumuliert nach 12 Monaten fiel das EBIT in 2015/16 auf 24,11 (Vj.: 27,15) Mrd. USD und das EpS auf 4,57 (Vj.: 5,05) USD. Positive Steuereffekte (EpS: +0,14 USD) konnten dabei zumindest auf Nettoergebnisebene den Ergebnisrückgang etwas abmildern. 17

18 EBIT EBIT Veränderung Wal-Mart Q4 2014/15 Q4 2015/16 Gj. 2014/15 Gj. 2015/16 Veränderung in Mio. USD gg. Vj. (%) in Mio. USD gg. Vj. (%) Walmart U.S ,1% ,5% EBIT-Marge (%) 7,8 6,3-1,5 PP 7,4 6,4-1 PP Walmart International ,0% ,4% EBIT-Marge (%) 5,7 5,1-0,6 PP 4,5 4,3-0,2 PP Sam's Club ,5% ,9% EBIT-Marge (%) 3,4 2,9-0,5 PP 3,4 3,2-0,2 PP Konsolidierung Konzern ,4% ,2% EBIT-Marge (%) 6,1 5,2-0,9 PP 5,6 5,0-0,6 PP Quelle: Wal-Mart Stores, NATIONAL-BANK AG PP: Prozentpunkte Perspektiven Die Q4-Zahlen fielen schwach aus und lagen sowohl auf der Umsatz- als auch auf der EBIT-Ebene unter unseren Erwartungen. Umsatzseitig werten wir die nachlassende Dynamik auf dem Heimatmarkt negativ. Die erfreuliche Entwicklung bei den Kundenfrequenzen wirkte sich nicht im gleichen Maße auf die Erlöse aus. Auf der Ergebnisebene (Konzern) ist aus unserer Sicht die leichte Verbesserung der Bruttomarge (Gj.: 24,6% (Vj.: 24,3%)) positiv zu werten. Auf Grund von anhaltenden Währungsbelastungen (-12 Mrd. USD y/y für 2016/17 erwartet) und weiteren Standortschließungen rechnet der Konzern im laufenden Geschäftsjahr 2016/17 nur noch mit einer stabilen Umsatzentwicklung (zuvor: +3% bis +4% y/y). Die konkretisierte Zielsetzung für das EpS (4,00 bis 4,30 USD) deckt sich weitgehend mit den bisherigen Ankündigungen des Unternehmens. Bei unveränderten Prognosen (u.a. EpS 2016/17: 4,11 USD) behalten wir unsere verhalten optimistische Einschätzung für die Wal-Mart-Aktie bei. Der zuletzt verbesserten Kundenfrequenz steht der anhaltende Margendruck (vor allem bedingt durch Lohnerhöhungen) auf dem Heimatmarkt gegenüber. In Anbetracht der zurückhaltenden Aussagen für das laufende Geschäftsjahr und des gegenwärtigen Bewertungsniveaus (u.a. KGV 2017/18e: 14,8; langfristiger Median: 14,5) ist das Aufwärtspotenzial für die Wal-Mart-Aktie u.e. limitiert. Bei einem Kursziel von 66,00 USD (Peer Group-Modell) votieren wir daher unverändert mit Halten. 18

19 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - sehr gute Marktposition im US-Einzelhandel - weltweit hohe Einkaufsmacht auf Grund der Unternehmensgröße - Wal-Mart profitiert von der Preisführerschaft in den USA - hohe Abhängigkeit vom Inlandsmarkt - wenig präsent in Wachstumsmärkten wie bspw. Asien oder Osteuropa - anhaltender Margendruck auf dem Heimatmarkt Chancen Risiken - Wachstum in den USA durch die Eröffnung von kleineren Stores und die Umgestaltung der vorhandenen großen Supercenter, die von immer mehr Kunden gemieden werden - Expansion in Lateinamerika sichert Wachstumspotenzial - Aktienrückkaufprogramm - Ergebnisentwicklung von Wechselkurseffekten beeinflusst - zunehmender Preiswettbewerb auf dem Inlandsmarkt in Verbindung mit erhöhter Kostenbasis (siehe Mindestlohnerhöhung für US-Mitarbeiter) dürfte Ergebnismargen belasten - permanente Sammelklagen von Mitarbeitern, Gewerkschaften und Umweltorganisationen Quelle: NATIONAL-BANK AG 19

20 Wal-Mart Stores Gewinn- und Verlustrechnung in Mio. USD (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie) 2013/ / /16(e) 2016/17e 2017/18e Umsatz Rohertrag EBITDA Abschreibungen EBIT Finanzergebnis EBT Steuern Ergebnis nach Steuern Minderheitenanteile Nettoergebnis Anzahl Aktien (Mio. St.) Ergebnis je Aktie 4,88 5,05 4,57 4,11 4,36 Dividende je Aktie 1,88 1,92 1,96 1,95 2,00 in % vom Umsatz Umsatz 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Rohertrag 24,3% 24,3% 24,6% 24,6% 24,6% EBITDA 7,6% 7,5% 7,0% 6,7% 6,8% Abschreibungen 1,9% 1,9% 2,0% 2,0% 2,0% EBIT 5,7% 5,6% 5,0% 4,7% 4,8% EBT 5,2% 5,1% 4,5% 4,2% 4,3% Steuern 1,7% 1,7% 1,4% 1,4% 1,4% Ergebnis nach Steuern 3,5% 3,5% 3,2% 2,8% 2,9% Nettoergebnis 3,4% 3,4% 3,1% 2,7% 2,8% Quelle: NATIONAL-BANK AG; Wal-Mart Stores 20

21 Wal-Mart Stores Bilanz- und Kapitalflussdaten in Mio. USD 2013/ / /16(e) 2016/17e 2017/18e Bilanzsumme Anlagevermögen Geschäfts- und Firmenwert Vorräte Forderungen aus Lieferungen und Leistungen Liquide Mittel Eigenkapital Verzinsliches Fremdkapital Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen Summe Fremdkapital Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit Cashflow aus Investitionstätigkeit Free Cashflow Cashflow aus Finanzierungstätigkeit Summe der Cashflows Quelle: NATIONAL-BANK AG; Wal-Mart Stores Wal-Mart Stores Wichtige Kennzahlen 2013/ / /16(e) 2016/17e 2017/18e EV / Umsatz 0,6 0,6 0,5 0,5 0,5 EV / EBITDA 8,1 7,9 7,7 7,6 7,3 EV / EBIT 10,8 10,6 10,8 10,8 10,3 KGV 15,4 15,5 15,4 15,7 14,8 KBV 3,0 3,0 2,7 2,5 2,5 KCV 10,6 8,9 8,3 9,4 8,6 KUV 0,5 0,5 0,5 0,4 0,4 Dividendenrendite 2,5% 2,5% 2,8% 3,0% 3,1% Eigenkapitalrendite (ROE) 19,7% 19,0% 17,6% 16,0% 17,0% ROCE 17,0% 17,6% 16,0% 14,7% 15,2% ROI 7,8% 8,0% 7,4% 6,6% 6,8% Eigenkapitalquote 39,7% 42,2% 41,9% 41,0% 40,0% Anlagendeckungsgrad 56,7% 61,2% 60,0% 58,2% 57,2% Anlagenintensität 70,1% 68,9% 69,8% 70,4% 69,9% Vorräte / Umsatz 9,5% 9,4% 9,3% 9,4% 9,4% Forderungen / Umsatz 1,4% 1,4% 1,2% 1,3% 1,3% Working Capital-Quote 3,0% 2,8% 2,4% 2,6% 2,6% Nettofinanzverschuldung (in Mio. USD) Nettofinanzverschuldung / EBITDA 1,2 0,9 1,0 1,1 1,1 Capex / Umsatz 2,8% 2,5% 2,4% 2,2% 2,1% Capex / Abschreibungen 147,9% 132,7% 121,4% 111,4% 106,3% Free Cashflow / Umsatz 2,3% 3,6% 3,5% 2,4% 2,8% Free Cash Flow / Aktie (USD) 3,27 5,38 5,20 3,56 4,26 Nettofinanzverschuldung / Aktie (USD) 12,84 10,34 10,03 11,37 12,03 Cash / Aktie (USD) 2,22 2,82 2,71 2,17 2,36 Buchwert / Aktie (USD) 24,78 26,50 26,02 25,69 25,60 Quelle: NATIONAL-BANK AG; Wal-Mart Stores 21

22 WICHTIGE INFORMATION: BITTE LESEN! Die in dieser Ausgabe enthaltenen Angaben, verwendeten Zahlen und Informationen beruhen auf eigener Kenntnis und/oder dritten Quellen (Bloomberg, Thomson Reuters, Unternehmen, Börsen-Zeitung, Frankfurter Allgemeine Zeitung, Handelsblatt, Finanz und Wirtschaft, Wall Street Journal, Financial Times, Dow Jones Newswire, dpa-afx, IWF, OECD, Eurostat, Statistisches Bundesamt) die wir hinsichtlich der Recherche und Prüfung für verlässlich halten. Die Gewähr für die Richtigkeit, Vollständigkeit und Aktualität der Angaben können wir nicht übernehmen. Diese Ausgabe stellt keine Anlageberatung dar, sondern dient ausschließlich dem Zweck, eine Hilfe für die eigene und selbständige Anlageentscheidung zu bieten. Die Meinungsaussagen der Autoren geben deren aktuelle Einschätzung wieder, die sich ohne Ankündigung ändern kann, und stimmen nicht notwendigerweise mit der Auffassung der NATIONAL-BANK AG überein. Angaben zu Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für eine vergleichbare künftige Entwicklung. Die NATIONAL-BANK AG übernimmt keinerlei Haftung für den Fall der Verwendung der veröffentlichten Informationen oder deren Inhalt. Aufsichtsbehörde: Die NATIONAL-BANK AG unterliegt der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Graurheindorfer Str. 108, Bonn sowie der Europäischen Zentralbank, Sonnemannstraße 20, Frankfurt am Main. Mögliche Interessenkonflikte: Diese Ausgabe wurde in Übereinstimmung mit den internen Regeln der NATIONAL-BANK AG zum Umgang von möglichen Interessenkonflikten erstellt. Danach sind in einer Anlageempfehlung mögliche Interessenkonflikte der NATIONAL-BANK AG zur Information der Anleger offen zu legen. Im einzelnen sind dies: 1) Der Verfasser einer Anlageempfehlung oder einer seiner Mitarbeiter bzw. Kollegen hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate 2) Ein Mitglied der Geschäftsleitung oder ein Mitarbeiter der NATIONAL-BANK AG ist Mitglied im Vorstand oder Aufsichtsrat der zur Anlage empfohlenen Gesellschaft 3) Die NATIONAL-BANK AG hält eine Beteiligung in Höhe von mindestens einem Prozent des Grundkapitals der zur Anlage empfohlenen Gesellschaft 4) Die NATIONAL-BANK AG hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate für eigene Rechnung (Handelsbestand). Die Überwachung der korrekten Handhabung möglicher Interessenkonflikte obliegt dem Compliance Beauftragten der NATIONAL-BANK AG. Zusammenfassung der Bewertungsgrundlagen Zur Unternehmensbewertung werden gängige und anerkannte Bewertungsmethoden (u.a. Discounted-Cash-Flow-Methode (DCF-Methode), Peer- Group-Analyse) verwandt. In der DCF-Methode wird der Ertragswert der Emittenten berechnet, der die Summe der abgezinsten Unternehmenserfolge, d.h. des Barwertes der zukünftigen Nettoausschüttungen des Emittenten, darstellt. Der Ertragswert wird somit durch die erwarteten künftigen Unternehmenserfolge und durch den angewandten Kapitalisierungszinsfuß bestimmt. In der Peer-Group-Analyse werden an der Börse notierte Emittenten durch den Vergleich von Verhältniskennzahlen (z.b. Kurs-/Gewinnverhältnis, Kurs-/Buchwert-Verhältnis, Enterprise Value/Umsatz, Enterprise Value/EBITDA, Enterprise Value/EBIT) bewertet. Die Vergleichbarkeit der Verhältniskennzahlen wird in erster Linie durch die Geschäftstätigkeit und die wirtschaftlichen Aussichten bestimmt. Bei der Einstufung von Anlageempfehlungen stellen die Analysten die von ihnen erwartete Wertentwicklung innerhalb des folgenden 6-12-Monatszeitraums ihrer Einschätzung der gesamten erwarteten Kursentwicklung auf dem jeweiligen Markt gegenüber. Dabei fließt das vorstehend Beschriebene und ganz allgemein ihre Sicht der künftigen Markt- und Konjunkturentwicklung in die Bewertung ein. Innerhalb dieses allgemeinen Rahmens bedeutet die Einstufung "Kaufen", dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung über dem Kursverlauf des Marktes liegt. "Halten" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung im Marktdurchschnitt liegt. "Verkaufen" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung unter dem Kursverlauf des Marktes liegt. Sensitivität der Bewertungsparameter Die zur Unternehmensbewertung zugrunde liegenden Zahlen aus der Gewinn- und Verlustrechnung, Kapitalabflussberechnung und Bilanz sind datumsbezogene Schätzungen und somit mit Risiken behaftet. Diese können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode besteht ein deutliches Risiko, dass das Kursziel nicht innerhalb des erwarteten Zeitrahmens erreicht wird. Zu den Risiken gehören unvorhergesehene Änderungen im Hinblick auf den Wettbewerbsdruck oder bei der Nachfrage nach den Produkten eines Emittenten. Solche Nachfrageschwankungen können sich durch Veränderungen technologischer Art, der gesamtkonjunkturellen Aktivität oder in einigen Fällen durch Änderungen bei gesellschaftlichen Wertvorstellungen ergeben. Veränderungen im Steuerrecht, beim Wechselkurs und, in bestimmten Branchen, auch bei Regulierungen können sich gleichfalls auf die Bewertung auswirken. Diese Erörterung von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit. Zeitliche Bedingungen vorgesehener Aktualisierungen: Im Regelfall existiert keine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung, da diese laufend überprüft wird. Ein Datum für eine Aktualisierung dieser Ausgabe kann daher im Regelfall nicht angegeben werden. Falls eine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung existiert bzw. eine Änderung bereits angekündigter derartiger Bedingungen eintritt, so wird dies in der Anlageempfehlung genannt. 22

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