Bewertungsmethoden von Start-Up Unternehmen. 6. Juni 2013 TAS Berlin Valuation & Business Modelling

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1 Bewertungsmethoden von Strt-Up Unternehmen 6. Juni 2013 TAS Berlin Vlution & Business Modelling

2 Agend Bewertung von Strt-Ups 1 2 Chrkteristik und Unternehmensphsen Bewertungsverfhren im Überblik b Disounted Cshflow-Bewertung Multipliktorenbewertung VC-Bewertung 3 Wihtige KPIs & Werttreiber b Qulittive Bewertungskriterien & KPIs Andere Einflussfktoren der Bewertung Exkurs: Investitionszushuss Wgniskpitl 6/6/2013 Seite 2

3 Agend Bewertung von Strt-Ups 1 2 Chrkteristik und Unternehmensphsen Bewertungsverfhren im Überblik b Disounted Cshflow-Bewertung Multipliktorenbewertung VC-Bewertung 3 Wihtige KPIs & Werttreiber b Qulittive Bewertungskriterien & KPIs Andere Einflussfktoren der Bewertung Exkurs: Investitionszushuss Wgniskpitl 6/6/2013 Seite 3

4 Chrkteristik von Strt-UpUnternehmen junge Unternehmen innovtive Geshäftsidee geringes Strtkpitl überdurhshnittlihes Whstum / großes Potentil hohe Dynmik große Unsiherheit hohe Konzentrtion des Vermögens uf immterielle Assets 6/6/2013 Seite 4

5 Unternehmensphsen Pre-Seed/ Seed Strt-Up-Phse Whstumsphse Reifephse Gründung Investitionen Keine CFs R&D Proof-of- Conept Weiterentwiklung des Prototyps bis Mrkteinführung Mrketingkonzept Aufbu Vertrieb Hoher Kpitlbedrf Erste Cshflows Stbilisierung der Csh Flows Ausbu Produktion/Vertrieb Neue Produkte / Märkte Um m den Brek-Even-Punkt Hoher, später bnehmender Kpitlbedrf Verlngsmung des Whstums Profitbel Nhfolgeprodukte Cshflows für Kpitlgeber Erly-Stge Finning Lter-Stge Finning Friends & Fmily Business Angels Crowdfunding Venture Cpitl Business Angels Fördermittel Bnken Venture Cpitl Börsengng Fördermittel Bnken Börsengng Beteiligungskpitl Bnken Exit-Fenster 6/6/2013 Seite 5

6 Agend Bewertung von Strt-Ups 1 2 Chrkteristik und Unternehmensphsen Bewertungsverfhren im Überblik Disounted Cshflow-Bewertung 3 b Multipliktorenbewertung VC-Bewertung Wihtige KPIs & Werttreiber b Qulittive Bewertungskriterien & KPIs Andere Einflussfktoren der Bewertung Exkurs: Investitionszushuss Wgniskpitl 6/6/2013 Seite 6

7 Bewertungsverfhren nh Unternehmensphse Pre-Seed / Seed Strt-Up-Phse Whstumsphse Reifephse CF + Mrktorientierte Verfhren (Multiple-Methoden) Comprble Compny Approh Comprble Trnstion Approh Cshflow DCF Ertrgswertverfhren VC- Methode Reltive und opertive Multipliktorverfhren CF - Zeit Quelle: Mehrle/ Friedrih /Jslowitzer (2005): Bewertung junger High Teh-Unternehmen, Finnzbetrieb12/ /6/2013 Seite 7

8 Agend Bewertung von Strt-Ups 1 2 Chrkteristik und Unternehmensphsen Bewertungsverfhren im Überblik b Disounted Cshflow-Bewertung Multipliktorenbewertung VC-Bewertung 3 Wihtige KPIs & Werttreiber b Qulittive Bewertungskriterien & KPIs Andere Einflussfktoren der Bewertung Exkurs: Investitionszushuss Wgniskpitl 6/6/2013 Seite 8

9 Disounted Cshflow-Bewertung Vorgehen Wert des Unternehmens Wert betriebsnotwendiges Vermögen + Wert betriebsnotwendiger Beteiligungen + Wert des niht betriebsnotwendigen Vermögens bzüglih Shulden Jhresübershuss x Kpitlisierungsfktor Detilplnungsperiode (3-5 Jhre; Phse 1) Zukünftig nhhltig zu erzielendes Ergebnis (Phse 2) Betriebsergebnisse der vergngenen drei Jhre ls Beurteilungsgrundlge Ergebnis und Ergebnisplnung Phse 1 Phse Jhr Berüksihtigt pushl neben dem Unternehmensrisiko uh Whstumsbshlg, Fungibilitätszushlg und sonstige Korrekturposten (Kleinfirmenzushlg, Auslndsrisiken) geringer Ermessensspielrum 6/6/2013 Seite 9

10 Disounted Cshflow-Methode Vorgehen Ermittlung des Free-Cshflows Jhresübershuss + Abshreibungen +/- Delt Working Cpitl +/- Abgänge/Investitionen des AV + Zinszhlungen - Steuerersprnis Zinsufwnd = Free Cshflow Ermittlung des Diskontierungszinsstzes Cpitl Asset Priing Model rek = r + ß (rm r) wobei rek= Eigenkpitlkostenstz r = risikoloser Zinsstz rm= Mrktrisiko ß = systemtishes Risiko Weighted Averge Cost of Cpitl WACC= EK/GK * rek+ FK/GK * rfk * (1- t) wobei EK = Eigenkpitlwert FK = Fremdkpitlwert GK = Gesmtkpitlwert t = Steuerstz 6/6/2013 Seite 10

11 Disounted Cshflow-Methode Möglihe Anpssungen des Diskontierungszinses Fungibilitätszushlg: Zushlg ufgrund geringerer Liquidität im Vergleih zu nderen Anlgeformen Vlue-Added Premium: Zushlg ufgrund von Mngementleistungen durh den Venture Cpitlist Adjustierungsprämie (Kompenstion für Ausfllrisiko bzw. Risiko geringerer Cshflows) Smll Cp Premium: Zushlg ufgrund der Unternehmensgröße (vgl. Ibbotson-Wertbndbreite) 6/6/2013 Seite 11

12 DisountedCshflow-Methode Beispiel in TEUR 2013 PHASE I PHASE II Ewige Rente Freie Cshflows Kpitlisierungszinsstz 9,66% 10,32% 10,22% 10,17% 10,11% 9,53% Brwertfktor 0,91 0,83 0,75 0,68 0,62 6,49 Brwert Unternehmenswert zum 31. Dezember /6/2013 Seite 12

13 Agend Bewertung von Strt-Ups 1 2 Chrkteristik und Unternehmensphsen Bewertungsverfhren im Überblik b Disounted Cshflow-Bewertung Multipliktorenbewertung VC-Bewertung 3 Wihtige KPIs & Werttreiber b Qulittive Bewertungskriterien & KPIs Andere Einflussfktoren der Bewertung Exkurs: Investitionszushuss Wgniskpitl 6/6/2013 Seite 13

14 Multipliktorenbewertung ls Vergleihsverfhren Ableitung des Unternehmenswerts us Verhältniskennzhlen Equity Multiples Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) Kurs-Cshflow- Verhältnis (KCFV) Kurs-Buhwert- Verhältnis Entity Multiples EV/Sles EV/EBIT EV/EBITDA EV/FCF Spezielle Multiples Opertive Kennzhlen Abwndlungen klssisher Multipliktoren, z.b. Umstzund EBIT-Multiple, mit Whstum ins Verhältnis setzen Ableitung der Multipliktoren Mrktpreisvergleih mit börsennotierten Unternehmen Relisierte Trnsktionspreise vergleihbrer Unternehmen Emissionspreise für Anteile n vergleihbren Unternehmen, die neu n der Börse eingeführt worden sind 6/6/2013 Seite 14

15 Multipliktorenbewertung Vorgehen Multipliktoruswhl Unternehmensnlyse Auswhl Peer Group Bewertung Opertive Anlyse (Kennzhlen) Strtegishe Anlyse (Erfolgspotenzile) Anfertigung von Plnungsrehnungen Plngrößen zur Bestimmung des zukünftigen Unternehmenswerts(vgl. VC- Methode) Equity Multiples Entity- Multiples Vergleihbrer Bewertungsnlss Vergleihbre Unternehmen Errehnung Unternehmenswert Berüksihtigung individueller Stärken/ Shwähen Berüksihtigung von Zu-und Abshlägen Interprettion 6/6/2013 Seite 15

16 Multipliktorenbewertung nhnd opertiver Kennzhlen Bei der Ermittlung des Unternehmenswertes können opertive Kennzhlen herngezogen, wie bspw. Kundenzhl Umstz pro Mitrbeiter Anzhl von Nutzern von Softwre Eignet sih bei jungen Unternehmen, bei denen Ertrgsgrößen noh negtiv sind Softwre Durhshnittlihe Anzhl User-Sets pro Instlltion Gesmtnzhl Instlltionen Durhshnittlihes Lizenzvolumen Höhe der Wrtungsgebühren Integrtion in bestehende Systeme Chipfertigung Bit Output Yield bzw. Fehlerquote Eigenkpitl der Bilnz (etblierte Unternehmen im sitishen Rum) Biotehnologie Sttus der behördlihen Genehmigungen (z.b. FDA Approvlsin den USA) Anzhl Produkte in Pipeline: Wertigkeit nh klinishen Phsen untershiedlih Quelle: Mehrle/ Friedrih /Jslowitzer (2005): Bewertung junger High Teh-Unternehmen, Finnzbetrieb12/ /6/2013 Seite 16

17 Multipliktorenbewertung Multiple Vorteil Nhteil Umstz Auh nwendbr bei fehlenden Ertrgsgrößen Keine Abbildung der Rentbilität sowie Ertrgskrft Auh bei unprofitblen Unternehmen positiv Bedingter Einfluss von Bilnzpolitik Keine Berüksihtigung des Whstums und zukünftiger Potentile Opertive Größen Auhnwendbr bei negtiven Ertrgsgrößen Bezugnhmeuf brnhenspezifishewerttreiber möglih Häufig geringe Korreltion zwishen opertiver Größe und Unternehmenswert 6/6/2013 Seite 17

18 Agend Bewertung von Strt-Ups 1 2 Chrkteristik und Unternehmensphsen Bewertungsverfhren im Überblik b Disounted Cshflow-Bewertung Multipliktorenbewertung VC-Bewertung 3 Wihtige KPIs & Werttreiber b Qulittive Bewertungskriterien & KPIs Andere Einflussfktoren der Bewertung Exkurs: Investitionszushuss Wgniskpitl 6/6/2013 Seite 18

19 Venture Cpitl-Bewertung Allgemeines Verbindung us DCF-Methode und Multipliktorverfhren Keine eigenständige, wissenshftlih fundierte Bewertungsmethode Top-Down- und Bottom-Up: Anlyse der Mrktentwiklung und unternehmensinterner Ressouren zur Überprüfung der erwrteten Umsätze und Kosten Die m häufigsten ngewndte Methode in VC-Gesellshften (> 50%) + Shnelle und einfhe Anwendung Keine solide Prognose der zukünftigen Entwiklung notwendig Fustregel zur Bestimmung erster Wertvorstellungen Vernhlässigung spezifisher Informtionen des Unternehmens Bietet lediglih grobe Orientierung - 6/6/2013 Seite 19

20 Venture Cpitl-Bewertung Grundlgen Methodik: Berüksihtigung der erwrteten Rendite eines VCs bei seinem Exit Wihtigste Einflussfktoren bei der VC-Bewertung Liquiditätsbedrf des Unternehmens Renditeerwrtung des VCs Benötigte Zeit bis zum Exit Erwrteter Unternehmenswert zum Zeitpunkt des Exits Kennzhlen lut Businesspln Zugrundegelegte Vergleihsunternehmen / Multipliktoren Verkufspreis bei Exit x Kpitlisierungsfktor Shätzung des Verkufspreises mithilfe des Multipliktorenverfhrens Bsp.: zukünft. Ergebnismultipliktor x Plnergebnis bei Exit = Verkufspreis bei Exit Ergebnis Jhr Der Diskontierungszins entspriht der Renditeforderung der Kpitlgeber. Diese Renditeerwrtung wird durh den Kpitlnteil des Investors und durh vertrglihe Vereinbrungen bestimmt wobei Unternehmenswert 0 VP = (1+ r n VC VP n = Verkufspreis nh n Jhren r VC = Renditeerwrtung des VCs n = Jhre bis zum Exit ) n Bestimmung des Anteilswerts Investitionssumme Anteilswer t0 = Unternehmenswert 0 0 6/6/2013 Seite 20

21 Venture Cpitl Bewertung Shemtishes Vorgehen 1 2 Investitionshöhe Anteilswert zum Exit-Zeitpunkt 3 4 Wert des Eigenkpitls bei Exit Geshätzte Verwässerung Gesuht: Anteil in % m Unternehmen Shätzung uf Bsis der Renditeerwrtung Shätzung mittels Multipliktorverfhren zum Exit-Zeitpunkt Verwässerung reduziert zukünftigen Unternehmensnteil Beispiel Bsp. Liquiditätsbedrf: 1 Mio. EUR Erw. VC-Rendite: 30% Zeit bis Exit: 5 Jhre Erw. Exit-Erlös: 1 Mio. EUR x 1,3 5 =3,71 Mio. EUR Bsp. 10 Mio. EUR Erw. Anteil bei Exit ohne Verwässerung 3,71 /10 = 37% Bsp: Verwässerungseffekt: 20% Bei geg. Renditeerwrtung gef. Anteil mit Verwässerung 37% / (1-0,2) = 46% Liqui-Bedrf lt. BP Renditeerwrtung Kennzhlen lt. BP Finnzierungsrunden Werttreiber Exit-Zeitpunkt Comprbles MA-Beteiligungen 5 Gesmtwert des EKs bei Investition Implizite Bewertung des EKs zum Investitionszeitpunkt: 1 Mio. EUR / 46% = 2,2 Mio. EUR 6/6/2013 Seite 21

22 VC FilureProbbility Bewertung Beispiel Ein Investor erwrtet von seiner 1Mio. Investition inein bestimmtesvcprojekteine Auszhlung von 6Mio. bei erfolgreihem Exit nh 5Jhren. Die Renditeerwrtung des Investors beläuft sih uf 30%. Die Whrsheinlihkeit des Sheiterns hingegen wird folgendermßengeshätzt: Jhr Filureprobbility 0,30 0,20 0,15 0,10 0,05 Erfolgswhrsheinlihkeit, erwrteter Net Present Vlue und Investitionsempfehlung Erfolgswhrsheinlihkeit = (1-0,3) (1-0,2) (1-0,15) (1-0,1) (1-0,05) = 40,7% NPV in se of suess = - 1 Mio. + 6 Mio./1,3 5 = NPV in se of filure= -1 Mio. Probbility weighted NPV = 0,407 * (1-0,407) * (- 1 Mio.) = Eine Investition in dieses Projekt sollte wegen des negtiven nh Erfolgswhrsheinlihkeit gewihteten NPVs bgelehnt werden. 6/6/2013 Seite 22

23 Unternehmenswert Bndbreiten (Bsp.) Bewertungsverfhren liefern Unternehmenswertbndbreiten Annhmen über Bewertungsprmeter hben großen Einfluss uf den ermittelten Wert DCF: Erwrtete CFs, Diskontierungszins Multipliktorverfhren: Bezugsgröße(Umstz, EBIT, et.), Vergleihsunternehmen VC-Methode: Renditeerwrtungen, Exit-Multipliktor und -Zeitpunkt, Verwässerung in Mio. EUR Übershlägige Unternehmenswertbrndbreite - Equity Vlue DCF-Bewertung Multipliktor- Bewertung VC-Bewertung 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0 7,0 8,0 9,0 6/6/2013 Seite 23

24 Agend Bewertung von Strt-Ups 1 2 Chrkteristik und Unternehmensphsen Bewertungsverfhren im Überblik Disounted Cshflow-Bewertung 3 b Multipliktorenbewertung VC-Bewertung Wihtige KPIs & Werttreiber b Qulittive Bewertungskriterien & KPIs Andere Einflussfktoren der Bewertung Exkurs: Investitionszushuss Wgniskpitl 6/6/2013 Seite 24

25 Grenzen quntittiver Bewertungsverfhren Disounted-Cshflow-Verfhren Keine historishen Dten Hohe Plnungsunsiherheit Shnelle und signifiknte Änderung der Geshäftsmodelle whrsheinlih Multipliktoren Keine Umsätze / negtives Ergebnis Kum Vergleihsunternehmen Keine Berüksihtigung der hohen Whstumserwrtungen Entwiklung qulittiver Bewertungsverfhren ls Bewertungshilfe 6/6/2013 Seite 25

26 Agend Bewertung von Strt-Ups 1 2 Chrkteristik und Unternehmensphsen Bewertungsverfhren im Überblik Disounted Cshflow-Bewertung 3 b Multipliktorenbewertung VC-Bewertung Wihtige KPIs & Werttreiber b Qulittive Bewertungskriterien & KPIs Andere Einflussfktoren der Bewertung Exkurs: Investitionszushuss Wgniskpitl 6/6/2013 Seite 26

27 Qulittive Bewertungskriterien Produkt / Tehnologie Gründertem Zeit & Reife des Strt-ups Alleinstellungsmerkml / USP Entwiklungsstnd Mrkt und Wettbewerb Potentil KPIs Liquiditätsreihweite / Burnrte Umstzwhstum (erwrtete) Mrgen Geshäftsspezifishe KPIs / Leistungskennzhlen Covennts Meilensteine Prototyp, Entwiklungsstufen, Produktlebenszyklen Gründertem komplett Mrkteintritte Brek-Even Erfhrung des Tems komplementäre Günderpersönlihkeiten Shlüsselqulifiktionen und Shlüsselpersonen Plnung & Umsetzung Businesspln (Ertrgspotentil für den Investor, Flexibilität des Finnzmodells) Plnbweihungen Pln-Ist-Anlysen bei Umstz und Kosten 6/6/2013 Seite 27

28 Key Performne Inditors / Leistungskennzhlen Liquiditätsreihweite liquide Mittel + niht bgerufene Investorengelder durhshnittlihe Burnrte (3Monte) Viele Investoren sehen Abwertungsbedrf bei Reihweiten unter 6 Monten (z.b. 3-6 Monte: -50%; 1-3 Monte: -75%, <1 Mont -100%) Mrgen Geshäftsspezifishe KPIs Conversion rtes Averge revenue per user / monthly tive users Lizenzvolumen Anzhl Softwrenutzer KPIs können ls Bsis für Multipliktorbewertungen dienen KPIs ls Stellshruben im Businesspln/ ls mögl. Covennts 6/6/2013 Seite 28

29 Agend Bewertung von Strt-Ups 1 2 Chrkteristik und Unternehmensphsen Bewertungsverfhren im Überblik Disounted Cshflow-Bewertung 3 b Multipliktorenbewertung VC-Bewertung Wihtige KPIs & Werttreiber b Qulittive Bewertungskriterien & KPIs Andere Einflussfktoren der Bewertung Exkurs: Investitionszushuss Wgniskpitl 6/6/2013 Seite 29

30 Andere Einflussfktoren der Bewertung Mrktstimmung & Populrität Mrktstimmung 1 73% 83% Mrktstimmung beeinflusst die Bewertungen Aktuelle Umfrge (1. Q. 2013) unter Venture Cpitl Investoren (Quelle: VC-Pnel, FHP Consultnts) Aktuelle Einstiegsbewertungen im 1 Vergleih zum lngjährigen Durhshnitt (. 5 Jhre) Einstiegsbewertungen innerhlb der 2 nähsten 12 Monte Populrität des Strt-ups No-nme vs. Febook individuelleattrktivität des Strt-ups Medienpräsenz & Eigendrstellung Anzhl potentiellerinvestoren 13% 13% 11% 6% < Durhshnitt = Durhshnitt > Durhshnitt 2 87% 74% 21% 13% 5% 0% Fllend Stgnierend Steigend /6/2013 Seite 30

31 Bewertungsspielräume nutzen - Verhndlungsposition stärken Investoren hinsihtlih gennnter qulittiver Bewertungskriterien bholen und zu erwrtende Frgen im Vorfeld klären Stringenter Businesspln inkl. eines strukturierten & flexiblen Modells Plnungsnnhmen untermuern und belegen, mit KPIs rgumentieren Plnungsgenuigkeit (soweit möglih & nötig, keine Sheingenuigkeit) Populrität stärken & präsent sein Best-Cse: mehrere Investoren buhlen um Beteiligung Medienpräsenz et. Investoren-Teser Businessplnin Kurzform Interessewekenuf 2-3 Seiten Ziel: Präsenttionstermin 6/6/2013 Seite 31

32 Agend Bewertung von Strt-Ups 1 2 Chrkteristik und Unternehmensphsen Bewertungsverfhren im Überblik Disounted Cshflow-Bewertung 3 b Multipliktorenbewertung VC-Bewertung Wihtige KPIs & Werttreiber b Qulittive Bewertungskriterien & KPIs Andere Einflussfktoren der Bewertung Exkurs: Investitionszushuss Wgniskpitl 6/6/2013 Seite 32

33 Aktuell Investitionszushuss Wgniskpitl (IVZ) Ziel: Mobilisierung von Beteiligungskpitl zur Finnzierung junger, innovtiver Strt-ups (Gesmtvolumen 150 Mio. EUR) Business Angel (ntürlihe Personen) erhlten pro Strt-up bis zu 20% ihrer Investitionssumme ls Zushuss Bezushusst wird der Kufpreis für den Anteilserwerb mx. förderfähiger Anteilswert: EUR pro Investor, EUR pro Unternehmen und Jhr Mx. Zushuss: EUR pro Investor, EUR pro Unternehmen Mindestinvestition durh den Business Angel EUR, Mindesthlteduer 3 Jhre Bundesmt für Wirtshft und Ausfuhrkontrolle (BAFA) legt ds Förderprogrmm uf (seit , in den ersten 14-Tgen 35 Zusgen) Strt-ups knn die Förderfähigkeit besheinigt werden Nutzung zur Investorenkquise Unternehmen und Investor müssen einzelne Fördervorussetzungen erfüllen Quelle: Bundesmt für Wirtshft und Ausfuhrkontrolle 6/6/2013 Seite 33

34 ChristophHille Mnger Tel: Mobil: E-Mil Mrel Gllé Consultnt Ernst & Young Assurne Tx Trnstions Advisory Ernst & Young GmbH Wirtshftsprüfungsgesellshft Alle Rehte vorbehlten. Vielen Dnk für die Aufmerksmkeit!

35 Ernst & Young Assurne Tx Trnstions Advisory About Ernst & Young Ernst & Young is globl leder in ssurne, tx, trnstion nd dvisory servies. Worldwide, our 152,000 people re united by our shred vlues nd n unwvering ommitment to qulity. We mke differene by helping our people, our lients nd our wider ommunities hieve their potentil. Ernst & Young refers to the globl orgniztion of member firms of Ernst & Young Globl Limited, eh of whih is seprte legl entity. Ernst & Young Globl Limited, UK ompny limited by gurntee, does not provide servies to lients. For more informtion bout our orgniztion, plese visit EYGM Limited. All Rights Reserved. This publition ontins informtion in summry form nd is therefore intended for generl guidne only. It is not intended to be substitute for detiled reserh or the exerise of professionl judgment. Neither EYGM Limited nor ny other member of the globl Ernst & Young orgniztion n ept ny responsibility for loss osioned to ny person ting or refrining from tion s result of ny mteril in this publition. On ny speifi mtter, referene should be mde to the pproprite dvisor.

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