Der mögliche Beitrag der Experimentellen Finanzwirtschaft zur Neugestaltung des Weltfinanzsystems. Univ.Prof.DDr. Jürgen Huber

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1 Der mögliche Beitrag der Experimentellen Finanzwirtschaft zur Neugestaltung des Weltfinanzsystems Univ.Prof.DDr. Jürgen Huber

2 Überblick Ein paar persönliche Bemerkungen Die Finanzkrise einmal anders Experimentelle Finanzwirtschaft Ein Beispiel: Devisentransaktionssteuer (Tobin-Steuer) Fragen und Diskussion

3 Nach dem Platzen der Internet-Bubble und den Anschlägen von 9/11 wurden in den USA ab 2001 die Zinsen gesenkt und die Geldmenge ausgeweitet um die Wirtschaft anzukurbeln. Geldmengenausweitung Kredite werden attraktiv

4 Immobilien waren günstig und beliebt Preise begannen zu steigen die meisten Käufe waren kreditfinanziert. SP-CaseShiller Housing Index Basisjahr: Jan-00 mit Wert SPCS_LosAngeles Jan-90 Jan-92 Jan-94 Jan-96 Jan-98 Jan-00 Jan-02 Jan-04 Jan-06 Jan-08 Indexstand SPCS_SanDiego SPCS_Miami SPCS_Tampa SPCS_LasVegas SPCS20_Index V.a. die südlichen Landesteile der USA (Kalifornien, Texas, Florida) waren von der Immobilienspekulation betroffen. Jahr

5 Ab Mitte 2004 wurden die Zinsen schrittweise angehoben Immobilienkäufe wurden teuerer und der Anstieg der Immobilienpreise kehrte sich in einen rasanten Fall um. Geldmengenausweitung Kredite werden attraktiv Geldmengenverknappung bestehende Kredite werden teuer

6 Durch den Ausfall vieler Kredite kam es zur Finanzkrise und die Zentralbank (FED) senkt die Zinsen im Rekordtempo auf praktisch 0%. Geldmengenausweitung Kredite werden attraktiv Geldmengenverknappung Bestehende Kredite werden teuer Reaktion der FED auf die Finanzkrise

7 Warum jetzt? Niedrigzinspolitik und Geldmengenausweitung gab es schon oft, jedoch seit 1929 noch nie eine Finanzkrise dieses Ausmaßes. Was war anders? Anders war, dass die leichtfertige Vergabe von Krediten vor der Krise einen Immobilienpreisbubble produziert hatte. Wichtig zu wissen: In USA haften Kreditnehmer bei Hypothekarkrediten NUR mit dem Haus, nicht mit dem Einkommen oder anderem Vermögen können jederzeit den Schlüssel an die Bank geben und sind damit auch den Kredit los. Hypothekenraten sind von der Steuer absetzbar noch mehr Anreiz für Bürger, Kredite zu nehmen. Daher waren Banken in den USA bei der Kreditvergabe traditionell vorsichtiger als europäische Banken, verlangten zumindest 30%, meist 40% Eigenmittel beim Immobilienkauf.

8 Verbriefung Banken nutzten ab etwa 2001 sehr stark Verbriefung. Das ist eine Möglichkeit das Ausfallsrisiko von Krediten zu verkaufen: Verkauf der Kredite und des damit verbundenen Risikos. Bank erhält dafür sofort den Barwert der Kredite und kann neue Kredite geben mehr Geld im Umlauf. Sofortiger Gewinn worauf man früher 30 Jahre warten musste. Gewinne der Banken stiegen dadurch um ein Vielfaches, ebenso die Bonuszahlungen an die Manager. Annahmegemäß sollten jene Investoren die Kredite kaufen, die das Risiko am besten tragen können. Die frühere Bremse bei Krediten funktionierte nicht mehr, da die Banken die Risiken von Krediten nicht mehr zu tragen hatten und an höherem Volumen verdienten.

9 Verbriefung (Securitization) Bank Gibt Kredite, z.b für einen Hauskauf (Hypothek)

10 Verbriefung (Securitization) Bank 100m Historische Ausfallrate 1,5%

11 Verbriefung (Securitization) Bank Zweckgesellschaft = Briefkastenfirma (Caymans) 100m Historische Ausfallrate 1,5% VK Kredite 100m Cash Senior AAA 90m B-Tranche 10m

12 Verbriefung (Securitization) Bank 100m Historische Ausfallrate 1,5% VK Kredite 100m Zweckgesellschaft (Caymans) Senior AAA 90m Wasserfall Prinzip B-Tranche 10m Investoren Banken Pensionsfonds Hedgefonds Banken

13 Verbriefung (Securitization) Bank 100m Historische Ausfallrate 1,5% VK Kredite 100m Zweckgesellschaft (Caymans) Senior AAA 90m B-Tranche 10m Investoren Banken Pensionsfonds Hedge funds Banken Für die Banken brachte dies enorme Gewinne, denn statt 30 Jahre auf Abzahlung der Hypothek warten zu müssen hatten sie das Geld nach 6 Wochen wieder.

14 Verbriefung Ein Portfolio von Hypothekarkrediten wird als Sicherheit für die Ausgabe von Anleihen eingesetzt. Die Banken halten die Kredite selbst nur noch sehr kurz. In der Folge vergaben sie viel zu leicht viel zu hohe Kredite daher gibt es jetzt enorm hohe Ausfallsraten bei Krediten. Weder Ratingagenturen noch Investoren hatten diese hohen Ausfallsraten eingepreist.

15 Verbriefungsvolumen in den den USA USA in Mrd. in US-$ Mrd. US-$ Mrd. US-$ Ende 2006 waren etwa 85% aller bestehenden Hypothekarkredite in den USA verbrieft.

16 Anteil des Anteil Finanzsektors des an an allen Gewinnen den USA in den USA Anteil am Gewinn

17 Einkommensmaximierung Banker verdienen an höheren Umsätzen (beim Kredit und Verbriefung) Maßnahmen um das Kreditvolumen zu erhöhen: Kreditanteil beim Hauskauf wurde auf 80, 90, 100, am Ende sogar 130% erhöht. Bei Wertsteigerung wurde die Hypothek erhöht (und Erhöhung wieder verbrieft). 2/28er Kredite bei denen 2 Jahre praktisch keine Kosten anfallen, dann aber der aktuelle Zins + Aufschlag zu zahlen ist. Durch diese Maßnahmen stieg der Anteil der Subprime- Kredite von weniger als 10% (2002) auf mehr als 40% der Neukredite im Jahr Praktisch alles davon wurde verbrieft und an Investoren weltweit verkauft.

18 Bonitätsverschlechterung bei US- Immobilienfinanzierungen Bonität von US-Schuldnern Subprime 70 Alt-A Prime-Jumbo Prozent Prime Staatliche Kreditprogramme Jahr Innerhalb von 4 Jahren stieg der Anteil an bonitätsmäßig schlechten Schuldnern (Alt-A und Subprime Segment) von 10 auf 40%. In diesen Segmenten weisen die Schuldner i.d.r. kein geregeltes Einkommen auf.

19 Krise Ab Mitte 2004 stiegen in den USA die Zinsen. Nach Auslaufen der 2 Freijahre bei 2/28er Krediten konnten Millionen von Kreditnehmern Ihre Raten nicht mehr bezahlen die Immobilienpreise begannen zu sinken. Ausfallraten stiegen ab Mitte 2006 zuerst langsam, dann massiv an. 2008: 2,2 Mio. Häuser durch Banken zwangsenteignet. Gesamtausfallrate derzeit schon über 5,5% aller Kredite!

20 Verbriefung (Securitization) Bank 100m VK Kredite 100m Neue Ausfallrate 12% (im Subprime- Sektor derzeit >20%) Zweckgesellschaft (Caymans) Senior AAA 90m B-Tranche 10m Investoren Banken Pensionsfonds Hedge funds Banken Auch vermeintlich (mündel)sichere Anlagen verlieren massiv an Wert (bis zu 100% Verlust bei AAA-CDOs)

21 $ Banken misstrauten einander, weil nicht bekannt war (ist), wer wie viele faule Kredite hat. Interbankenmarkt und Kreditmarkt brachen zusammen. Unternehmen und Private erhielten Kredite nur noch zu strengeren Konditionen oder gar nicht. Firmen und Konsumenten sparten, d.h. schoben Investitionen und Konsum auf, wodurch die Wirtschaft nun schrumpft. Staatliche Rettungs- und Konjunkturpakete in Rekordhöhe werden derzeit umgesetzt um die Wirtschaft wieder in Gang zu bringen. Die Folgewirkungen, v.a. höhere Staatsverschuldungen werden aber sehr lange nachwirken.

22 Die irrationale Krise bei der sich alle (kurzfristig) rational verhielten Kreditnehmer: Kein Verlust-, aber großes Gewinnpotential Kredit zu nehmen war rational. Hypothekenbroker: Je mehr Umsatz desto höher das Einkommen, keine Risiken Umsatzmaximierung rational. Banker: Dank Verbriefung (vermeintlich) kein Risiko, aber hoher Gewinn und damit hohe Bonuszahlungen Kredite zu geben war rational. Ratingagenturen: Banken waren die besten Kunden, diese freundlich zu behandeln brachte noch mehr Umsatz und Gewinn gute Ratings waren rational. Selbst wenn Regulatoren aufgeschrien hätten, wären sie wohl mit Hinweis auf die neuen Realitäten ignoriert worden.

23 Immer nette Frage: Wer ist schuld? Hat jemand seine Aufgabe nicht gut erfüllt? Banker? Ja, diese wurden gierig - aber das sollte niemanden verwundern, Geld verdienen ist ihr Job! Ratingagenturen? Auch diese sind gewinnorientierte Unternehmen, die ihren Umsatz und Gewinn maximiert haben (2006 kamen 60% ihres Umsatzes von Verbriefung). Um diese gewinnorientierten Unternehmen zu überwachen gibt es Aufsichtsbehörden und Regulatoren. Diese haben versagt, denn es hätte genügend Indikatoren gegeben (z.b. Verschuldungsgrad, Anteil Subprime-Kredite, Ausfallraten). Hätte man es besser machen können? Ja! Manche Regulatoren waren erfolgreich v.a. Spanien (off-balance und offshore verboten) und Kanada (Verpflichtende Ausfallsversicherung für Hypotheken, Verschuldungsgrenze für Banken) gelten derzeit als Erfolgsmodelle.

24 Neue Regulierungen Derzeit allseits der Ruf nach neuen Regulierungen, Eindämmung der Spekulation und lückenloser Überwachung aller Finanzprodukte. Bei neuen Regulierungen Fehler zu machen, könnte aber sehr teuer werden und Märkte wieder in Turbulenzen stürzen. Wünschenswert wäre es, eine Spielwiese oder Testwelt zu haben, wo neue Regulierungen risikolos ausgetestet werden können. Genau das liefert die experimentelle Ökonomie, bei der das Verhalten von realen Menschen unter realitätsnahen aber kontrollierten Bedingungen beobachtet wird.

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26 Praktische Anwendungen Verschiedenen Regierungen weltweit bedienen sich heute regelmäßig der experimentellen Ökonomie um Versteigerungsmechanismen, Steuern und Märkte vor Ihrer Einführung zu testen: Deutschland testete Auktionsmechanismen für UMTS- Lizenzen (2000): 70 mal so hohe Einnahmen wie Österreich! Australien testet derzeit verschiedenen Möglichkeiten des CO 2 -Handels mittels Experimenten. Niederlande testen vor fast jeder wesentlichen Steuer- oder Gesetzesänderung wie sich diese auswirken könnte. US Zentralbank ließ in Experimenten verschiedene Auktionsverfahren zur Versteigerung der faulen Kredite testen.

27 Tobin Transaktionssteuer In den 1970ern schlug James Tobin eine Devisen- Transaktionssteuer vor, um die Spekulation auf Devisenmärkten einzudämmen und um die Preise dadurch zu stabilisieren. In der Praxis nie umgesetzt. In Österreich seit langem einhellig von allen Parteien gefordert jüngst im EU-Wahlkampf. Behauptung, dass dies Mrd. Euro Einnahmen pro Jahr bringen würde. Sehr populär, denn getroffen werden angeblich nur die bösen Spekulanten, nicht aber der einfache Bürger. Je mehr jemand handelt, desto mehr Steuer zahlt er. Wir haben uns dies nun im Computerlabor angesehen

28 Tobin-Steuer: Ein Experiment Gemeinsame Studie mit Michael Hanke, Michael Kirchler und Matthias Sutter Wir untersuchen, wie sich die Einführung einer Tobin- Steuer auf Finanzmärkte auswirkt. Dazu werden zwei Währungen (GULDEN und TALER) auf zwei Märkten (LINKS und RECHTS) gehandelt. Anfangs sind beide Märkte unbesteuert, doch nach einiger Zeit wird eine Steuer entweder auf einem der Märkte oder auf beiden eingeführt.

29 Untersuchte Fragen Die einfachen Fragen: Handelsvolumen: Es wird allgemein angenommen, dass dieses in besteuerten Märkten sinkt. Marktanteile: Der Marktanteil besteuerter Märkte wird sinken, wenn es auch unbesteuerte ( Steuerparadiese ) gibt. Steuereinnahmen: Es wird Einnahmen geben, deren Höhe hängt aber vom Ausmaß der Steuervermeidung durch Abwanderung in Steuerparadiese ab. Die strittigen Themen: Volatilität: Könnte steigen oder fallen sowohl für besteuerte als auch unbesteuerte Märkte umstritten (Aliber et al or Hau 2006 vs. Westerhoff 2003 or Ehrenstein et al. 2005). Markteffizienz: Könnte steigen oder fallen (Ehrenstein 2002 or Westerhoff 2003 vs. Kupiec 1995 or Subrahmanyam 1998). Individuelles Handelsverhalten: Welche Händler sind betroffen? Werden Spekulanten getroffen?

30 Experimentdesign Zwei Märkte (LINKS und RECHTS). Zwei Währungen (GULDEN und TALER). Beide Währungen sind auf beiden Märkten handelbar (GULDEN ist die Heimwährung). Kontinuierliche beidseitige Auktion (100 Sekunden pro Periode). Beliebig viele Gebote und Transaktionen keine Transaktionskosten Zwischen den Märkten zu wechseln ist beliebig möglich. 20 Händler pro Markt. Anfangsausstattung ist einheitlich 18 Handelsperioden. Fundamentalwert des TALER (in GULDEN) ändert sich jede Runde entsprechend einem Zufallspfad. Alle Händler erhalten die gleiche Information über den Fundamentalwert.

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32 Experimentelle Treatments Perioden 1-6: Keine Steuer. Perioden 7-12: Eine beidseitige Transaktionssteuer von 0.5% wird eingeführt entweder auf einem Markt der andere Markt ist steuerfrei. auf beiden Märkten globale Tobin-Steuer. Perioden 13-18: Wenn die Steuer vorher nur im einem Markt war, dann wird sie entweder in diesem abgeschafft, oder im anderen Markt auch eingeführt. Wenn die Steuer vorher in beiden Märkten war, so wird sie nun in einem Markt abgeschafft.

33 Übersicht über die Experimente Perioden Perioden Perioden Treatment Links Rechts Links Rechts Links Rechts 0L0 - - Steuer R Steuer - - 0L2 - - Steuer - Steuer Steuer 0R Steuer Steuer Steuer 02L - - Steuer Steuer Steuer - 02R - - Steuer Steuer - Steuer Zu jedem Treatment wurden 4 Märkte mit je 20 Teilnehmern durchgeführt insgesamt 480 Händler und 7200 Kosten.

34 Handelsvolumen Generell sehr aktiver Handel in allen Märkten - durchschnittlich alle zwei Sekunden eine Transaktion. Einführung der Tobin-Steuer in nur einem Markt führt in diesem zu einem drastischen Volumensverlust (-85%), während der unbesteuerte Markt ( Steuerparadies ) dementsprechend gewinnt das Gesamtvolumen ändert sich kaum. Eine Steuer auf beiden Märkten reduziert das Handelsvolumen um etwa 30%, wobei beide Märkte gleichermassen betroffen sind. In diesem Fall werden nennenswerte Einnahmen erzielt.

35 35000 Handelsvolumen in Gulden bei verschiedenen Steuerregimen Handelsvolumen pro Periode in Gulden bei verschiedenen Steuerregimen Handelsvolumen in Gulden % Unbesteuert Besteuert Unbesteuert Einer besteuert Beide besteuert

36 Anteil von LINKS am gesamten Handel Anteil von LINKS am gesamten Handel bei Anteil von LINKS am gesamten Handel einem 0L2-Markt 100% 75% 50% 25% Keine Steuer Steuer LINKS Beide beteuert 0% Periode

37 Marktanteile bei 010-Märkten Anteile am Handelsvolumen bei 0L0-Märkten Anteile am Handelsvolumen bei 0R0-Märkten LINKS RECHTS LINKS RECHTS 100% 100% Anteil am Handelsvolumen 75% 50% 25% Anteil am Handelsvolumen 75% 50% 25% 0% Runden 1-6 Runden 7-12 Runden % Runden 1-6 Runden 7-12 Runden 13-18

38 Marktanteile bei 012-Märkten Anteile am Handelsvolumen bei 0L2-Märkten Anteile am Handelsvolumen bei 0R2-Märkten LINKS RECHTS LINKS RECHTS 100% 100% Anteil am Handelsvolumen 75% 50% 25% Anteil am Handelsvolumen 75% 50% 25% 0% Runden 1-6 Runden 7-12 Runden % Runden 1-6 Runden 7-12 Runden 13-18

39 Marktanteile bei 021-Märkten Anteile am Handelsvolumen bei 02L-Märkten Anteile am Handelsvolumen bei 02R-Märkten LINKS RECHTS LINKS RECHTS 100% 100% Anteil am Handelsvolumen 75% 50% 25% Anteil am Handelsvolumen 75% 50% 25% 0% Runden 1-6 Runden 7-12 Runden % Runden 1-6 Runden 7-12 Runden 13-18

40 Zwischenfazit zum Handelsvolumen Einführung einer unilateralen Steuer hat desaströse Auswirkungen auf einen Markt Volumen sinkt dramatisch, da die Händler zum unbesteuerten Markt abwandern. Wird die steuerliche Gleichbehandlung wieder hergestellt, so bleibt beim ursprünglich größeren Markt trotzdem ein gewisser Effekt bestehen. Wird die Steuer in einem Markt abgeschafft nachdem sie zuvor in beiden eingehoben wurde (Steuerdumping), so verlagert sich 95% des Handels in dieses Steuerparadies.

41 Steuereinnahmen Ein erklärtes Ziel von Politikern die sich für eine Tobin-Steuer aussprechen sind hohe Einnahmen. Die dargestellten Marktanteilsverschiebungen lassen bereits erahnen, dass diese nur realisiert werden können, wenn die Steuer für alle Märkte eingeführt wird solange es auch nur ein Steuerparadies gibt, werden die meisten Händler dorthin ausweichen. Zur Veranschaulichung vergleichen wir die hypothetischen Steuereinnahmen (wenn das Volumen sich nicht ändern würde) mit den tatsächlich realisierten Einnahmen.

42 Steuereinnahmen in 010-Märkten Steuereinnahmen in 010-Märkten Einnahmen sind nur rund 1/12 des erhofften Betrags unilaterale Einführung einer Tobin-Steuer würde nur die Händler in andere Märkte vertreiben Einnahmen Hypothetisch Tatsächlich Runden 1-6 Runden 7-12 Runden 13-18

43 Steuereinnahmen in 012-Märkten Steuereinnahmen in 012-Märkten Lückenlose Einführung in allen Märkten würde erhebliche Einnahmen bringen! Einnahmen Hypothetisch Tatsächlich Runden 1-6 Runden 7-12 Runden 13-18

44 Steuereinnahmen in 021-Märkten Steuereinnahmen in 021-Märkten Schert dann aber ein Land aus, so verlagert sich der Handel fast komplett dorthin und die anderen Länder lukrieren praktisch keine Einnahmen Einnahmen Hypothetisch Tatsächlich Runden 1-6 Runden 7-12 Runden 13-18

45 Mispricing Beide besteuert besteuert Einer unbesteuert

46 Fazit Wird eine Tobin-Steuer unilateral eingeführt so verlagert sich das Handelsvolumen in unbesteuerte Märkte. Einnahmen werden in diesem Fall praktisch keine erzielt. Wird die Steuer universell eingeführt, so werden hohe Steuereinnahmen erzielt; das Handelsolumen sinkt um etwa 30%. Werden beide Märkte besteuert, so ändert sich die Volatilität nicht. Sie sinkt allerdings im unbesteuerten Markt wenn der andere besteuert wird (dort steigt sie leicht). Die Markteffizienz verschlechtert sich im besteuerten Markt deutlich wenn nur dieser besteuert wird; in allen anderen Fällen bleibt sie gleich. Spekulativer Handel wird in besteuerten Märkten reduziert, steigt jedoch im unbesteuerten Markt.

47 So what? Was können uns solche Spielmärkte wo 20 Studenten 1 bis 2 Stunden handeln schon über die realen Währungsmärkte mit Tausenden professionell agierenden Akteuren sagen? Meines Erachtens sehr viel, denn wenn schon diese Studenten in so kurzer Zeit bei relativ geringen Gewinnund Verlustmöglichkeiten so deutlich in Steuerparadiese ausweichen, so ist das für hochprofessionelle Händler, die gut verdienen und mit Milliarden handeln noch viel eher zu erwarten. Die unilaterale Einführung einer Tobin-Steuer durch die EU würde also nur den Währungsmarkt hier zerstören ohne Einnahmen zu bringen.

48 Vielen Dank für Ihre Aufmerksamkeit!