Subprime-Krise ein Ende mit Chancen

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1 Subprime-Krise ein Ende mit Chancen Inform Hintergrundinformationen für institutionelle Anleger 1. Quartal 2008

2 Swisscanto Kompetenzzentrum der Kantonalbanken Als spezialisierter Leistungserbringer der Kantonalbanken konzentriert sich Swisscanto auf die Entwicklung und den Vertrieb von qualitativ hoch stehenden Anlage- und Vorsorgeprodukten für Private, Firmen und Institutionen : Anlagefonds für private und institutionelle Anleger Produkte der gebundenen und freien Vorsorge 3. Säule Vorsorgelösungen 2. Säule der Sammel- und Freizügigkeitsstiftungen Beratung und Verwaltung von Pensionskassen Kollektivvermögen der Anlagestiftungen Vermögensverwaltungsmandate für institutionelle Anleger In der Schweiz ist Swisscanto einer der führenden Fondsanbieter und Vermögensverwalter. Unter den schweizerischen Anlagestiftungen steht Swisscanto auf dem zweiten Platz. Als einer der führenden Anbieter von Personalvorsorgedienstleistungen ist die Swisscanto Sammelstiftung die grösste Banken-Sammelstiftung der Schweiz.

3 Subprime-Krise ein Ende mit Chancen Es war einmal ein italienischer Einwanderer namens Charles Ponzi, der es in den Vereinigten Staaten zu grosser Berühmtheit brachte. Er versprach Anlegern ausserordentlich hohe Gewinne, die er auf diffuse Anlageprogramme mit hochtrabenden Namen wie «High Yield Investment Programs» zurückführte. In Tat und Wahrheit liess sich jedoch nur sehr schwer ergründen, wie diese Gewinne zustande kamen. Auch heute noch werden solche Schneeballsysteme und Pyramidenspiele aller Art im Englischen als «Ponzi-Schema» bezeichnet. 100 Jahre später erfand die Wall Street die Super-Senior-Tranchen von Multi-Sector-CDOs. Kommt Ihnen das nicht irgendwie bekannt vor? Zwischen beiden Systemen gibt es Unterschiede und Gemeinsamkeiten: Das Ponzi-Schema richtete sich in erster Linie an Privatpersonen, während bei CDOs institutionelle Anleger wie Banken und Versicherungen als Käufer auftraten. Ponzis Schema war auf kleine Summen ausgerichtet, auf deren Ausgangskapital eine Rendite von 20% in Aussicht gestellt wurde. Eine Super-Senior-Tranche einer Multi-Sector-CDO konnte sich auf Hunderte von Millionen USD belaufen und brachte bestenfalls Libor +1% ein. Beiden Promoter flossen Gelder zu, die keine oder wenige Erträge brachten. 1 Viele Super-Senior-Tranchen von Multi-Sector-CDO, die mit Effekten minderer Bonität unterlegt waren, mussten schliesslich als wertlos ausgebucht werden. Beide Systeme nutzten Fehleinschätzungen der Anleger aufgrund von Naivität und mangelnden Kenntnissen aus. Nach den ersten bösen Überraschungen in den Sommermonaten 2007 wurde die Finanzwelt im Oktober von einer zweiten Schockwelle erfasst. Am 5. Oktober 2007 gab Merrill Lynch Abschreibungen auf hypothekenbesicherten CDOs in der Höhe von 4,5 Mia. USD bekannt. Drei Wochen später waren diese Verluste auf 7,9 Mia. USD angewachsen. Citicorp erging es nicht besser: Auf eine erste, 8 Mia. USD hohe Verlustprognose folgte im vierten Quartal 2007 eine Korrektur auf 11 Mia. USD. 1 Definition laut der englischsprachigen Wikipedia auf Wie konnte es dazu kommen, dass zwei führende Banken im Risikomanagementgeschäft 1) derartig hohe Verluste hinnehmen und 2) sie binnen weniger Wochen um ein Mehrfaches nach oben anpassen mussten? In erster Linie wegen der Super-Senior-Tranchen von Multi- Sector-CDOs. In der Inform-Ausgabe fragten wir, wie es kommen konnte, dass US-amerikanische Banken zweitklassige (sogenannte «Subprime») Hypotheken in Milliardenhöhe an Personen vergaben, die eigentlich nicht kreditwürdig waren (unglaublich, aber wahr: 43% der zwischen 2005 und 2007 gesprochenen Hypotheken wurden ohne Einkommensnachweis gewährt). Da die Banken derartige Risiken nicht in ihren Bilanzen behalten wollten, verpackten sie diese in Verbriefungen (Residential Mortgage Backed Securities, RMBS), die anschliessend an Anleger in der ganzen Welt verkauft wurden. Hypotheken wurden so gegen eine Gebühr vergeben, gegen eine Gebühr an Investmentbanken verkauft, gebündelt und gegen eine weitere Gebühr ausgegeben. Was sind RMBS? RMBS (Residential Mortgage Backed Securities) sind forderungsbesicherte Wertschriften, die durch ein aus Wohnungsbaudarlehen bestehendes Portfolio gedeckt sind. Die Papiere werden von Zweckgesellschaften (Special Purpose Vehicles oder SPV) ausgegeben, die zum ausschliesslichen Zweck der Emission von ABS gegründet werden. Das SPV investiert in ein Portfolio aus Vermögenswerten (beispielsweise Hypotheken), die durch mehrere Tranchen von RMBS finanziert werden, welche anschliessend entsprechend ihrer Risikokategorie an Investoren verkauft werden. Anleger kauften diese RMBS und hielten sie als Direktanlagen oder und dies war der häufigere Fall strukturierten sie in andere Anlageinstrumente namens CDO (Collateralised Debt Obligations) um und schufen so eine «Verbriefung einer Verbriefung». In einem weiteren Schritt wurden zweitklassige ABS (Subprime-ABS) zu ABS-CDO-Konstrukten gebündelt (vgl. Grafik 1), die sich wiederum in verschiedene Kapitaltranchen mit unterschiedlichem Risiko gliederten. Mögliche

4 Grafik 1: Grundstruktur und Tranchen von Subprime-ABS Grundstruktur Subprime-ABS Tranche Grösse Kreditunterstützung AAA 80% 20% AA 10% 10% A 4% 6% BBB 4% 2% Equity 2% 0% Multi-Sector-CDO Vermögens-Portfolio (Hypotheken, Kredite, Anleihen, ABS, CDO) Super-Senior-Tranche (AAA) Junior-Tranche (AAA AA) Mezzanine-Tranche (A BBB) Eigenkapital 85% 10% 3% 2% Verteilung der Verluste Verteilung der Cashflows Die Wahrscheinlichkeit eines Verlustes von über 15% wurde von den Rating-Agenturen als gering eingestuft. Rating- Agenturen arbeiten mit eigenen Modellen, um die Verteilung von Verlusten und die Überlebenszeit (Time to Default) der den Portfolios zugrunde liegenden Werte zu berechnen. Vielfach benutzen sie Monte-Carlo-Simulationen. Sie lassen zum Beispiel in Computerberechnungen feststellen, in wie vielen Fällen es zu einem Ausfall kommen kann. Um einer Tranche ein AAA-Rating zu verleihen, muss sie bei S&P beispielsweise eine Ausfallrate von 30% der festverzinslichen Anleihen «überleben» können. 2 Die Super-Senior-Tranche der CDOs wurde vielfach als AAA eingestuft, also weit besser als die einzelnen Anleihen, die dem CDO zugrunde liegen. Dank dem AAA- Rating konnten viele Banken und Versicherungen die Super-Senior-Tranche der gebündelten Anleihen kaufen, ohne Restriktionen zu verletzen oder eine hohe Eigenkapitalunterlegung bereitstellen zu müssen. CDOs waren im Vergleich zu anderen AAA-Produkten zudem ausgesprochen billig. Im Juni 2007 präsentierte sich der mittlere Spread bei der Emission von Anleihen mit ähnlichem Rating (AAA) wie folgt: Verluste trugen zuerst die Equity-Tranchen und erst anschliessend die höher eingestuften Kapitaltranchen. Oder anders ausgedrückt: Die Equity-Tranche der CDO absorbiert die ersten 2% Verluste, die nächsten 3% übernimmt der Mezzanine-Bereich, die Junior-Tranche die nächsten 10%. Der Super-Senior-Bereich ist nur betroffen, wenn die Verluste höher als 15% (2+3+10%) ausfallen. Was sind CDOs? CDO (Collateralised Debt Obligation) sind in ihrer Art den forderungsbesicherten Wertpapieren (ABS) ähnlich, werden aber durch ein Portfolio unterschiedlicher Vermögenswerte (Anleihen, Unternehmensanleihen, ABS oder sogar andere CDOs) gedeckt. Auch CDOs werden von Zweckgesellschaften (SPV) ausgegeben, die in Vermögenswerten investiert sind, und anschliessend in verschiedenen Tranchen emittiert, die daraufhin an Investoren entsprechend deren jeweiliger Risikobereitschaft verkauft werden. «Super-Senior» bezeichnet die oberste Tranche in der Kapitalstruktur von CDOs. Tabelle 1: Renditedifferenzen zwischen «normalen» Obligationen und einem ABS CDO High Grade Generic Bund 8 Jahre AAA/Aaa/AAA 22 bp Generic EIB 8 Jahre AAA/Aaa/AAA 13 bp Generic Deutscher Pfandbrief 8 Jahre AAA/Aaa/AAA 3 bp Generic Spanische Covered Bonds 8 Jahre AAA/Aaa/AAA +3 bp Generic General Electric 8 Jahre AAA/Aaa/AAA +5 bp Generic ABS CDO High Grade 8 Jahre AAA/Aaa/AAA +60 bp Das sieht schon sehr billig aus! Nur: Wie ist es möglich, dass bei Bewertung durch die genau gleiche Rating- Gesellschaft auf der AAA-Stufe Unterschiede von über 80 Bp bestehen können? Sollten vielleicht nicht alle AAA-Ratings gleichwertig sein? Oder anders gefragt: Wie kann ein Anlageinstrument zauberhafte Eigenschaften haben und erst noch perfekt und billig sein? Das geht so: Ein Portfolio von 300 Obligationen mit einer durchschnittlichen Bewertung von beispielsweise BBB- (d. h. 9 Stufen unter der Höchstnote AAA) wird gut gemischt und neu in Tranchen aufgeteilt. Eine davon erhält die Note AAA. Logischerweise müssten auch einige der Tranchen deutlich schlechter bewertet werden als der Mittelwert (BBB-), also ein sehr hohes Ausfallrisiko aufweisen. Genau dies war bei den mit Subprime-Anleihen gedeckten CDOs der Fall. Viele der zugrunde liegenden Anleihen erwiesen sich schlicht als wertlos. Die Super-Senior-Tranche des Gesamtkonstrukts war von Anfang an kein AAA wert. 2 The Promise and Perils of Credit Derivatives: Partnoy, Skeel; University of Pennsylvania Law School. 4

5 Es ergab sich, indem die Modelle der Rating-Agenturen in trauter Gemeinsamkeit mit den Investmentbankern erarbeitet wurden: Die Originatoren von CDO mischten Input, Annahmen und Sicherheiten so lange, bis es für die Super-Senior-Tranchen zu einer AAA-Wertung reichte. Die Kalibrierung von Modellen und Portfolios sollte nicht nur das höchste Rating sichern, sondern auch für die grösstmögliche Attraktivität dieser Anleihen bei der Emission sorgen. Wie? Ganz einfach: In jede Rating-Kategorie wurde immer die günstigste Anleihe mit eingeschlossen, und dies unabhängig von der erwarteten Bewertung dieses Emittenten. Ein Beispiel: Über drei Viertel aller vor 2002 in den USA emittierten CDOs enthielten eine World Com-Position von etwa 1% des Pools, da dieser Titel im Vergleich zu seiner (damals) hohen BBB+-Bewertung günstig war. Einige Monate später musste WorldCom schliesslich Konkurs anmelden. Aufgrund dieser Vorgehensweise sind sich das Ponzi-Schema und derartige Transaktionen in vielen Punkten ähnlich. Ein Unterschied liegt jedoch auf der Hand: Ponzi verlor kein Geld Investmentbanken mussten hingegen satte Verluste hinnehmen. CDOs entwickelten sich schnell von relativ einfachen Strukturen, wie beispielsweise einem Pool, von Unternehmensanleihen weiter zu ABS-CDOs bis sogar hin zu CDOs von CDOs (die auch als CDO 2 bezeichnet werden). Multi- Sector-CDOs befinden sich zwischen diesen beiden Kategorien. Als ob diese Verschachtelung nicht genügte, wurde eine zusätzliche Differenzierung geschaffen: CDO of ABS High Grade und CDO of ABS Mezzanine. High Grade besteht aus zugrunde liegenden ABS mit einem Rating hauptsächlich der Kategorien AAA- bis AA. Diese Konstrukte können jedoch bis zu 25% in anderen CDOs mit AAA- oder AA-Note investiert sein. Anders ausgedrückt: Bis zu 25% ihrer Struktur kann eine CDO 2 sein. CDO von ABS Mezzanine bestehen dagegen grösstenteils aus ABS mit einem BBB-Rating. Was bedeutet Mezzanine? Mezzanine-Kapital ist ein Finanzbegriff für nachrangige Schulden oder Vorzugsrechte mit einem Anspruch auf Unternehmenswerte, deren Seniorität nur über jenen von Unternehmensaktionären liegt. Was kostet das Schlamassel? Versuchen wir nun, die Verluste der 2006/2007 im CDO- Geschäft tätigen Finanzinstitutionen abzuschätzen. Bekanntlich mussten UBS und Merrill Lynch die meisten ihrer Super-Senior-Positionen von mit Subprime-Hypotheken besicherten ABS-CDOs abschreiben! 3 Gemäss Tabelle unten stammt der Grossteil der CDO- Emissionen aus den Jahren 2006 und 2007, d. h. aus jenen beiden Jahren, in denen die Qualität der Grundwerte wegen der Subprime-Krise am meisten litt. Tabelle 2: CDO-Emissionen über die Jahre CDO-Emmission pro Jahr (in Mio. USD) Total Citigroup Merrill Lynch Deutsche Bank Goldman Sachs UBS Credit Suisse JP Morgan Bear Stearns Morgan Stanley Barclays Lehman Brothers RBS Die Frage ist nun: Haben die Banken genügend Kapital, um derartige Verluste wegzustecken? Die unabhängige Analysefirma CreditSights sieht einen Grossteil der erwarteten Verluste (vgl. Tabelle 3: Spalte modellierte Abschreibungen) bei Citicorp, UBS und Merrill Lynch. Werden diese Zahlen jedoch mit dem Aktienkapital per Ende 2006 und mit den Nettorenditen 2006 verglichen, so stehen Bear Stearns, Dresdner, Merrill und UBS am schlechtesten da. 3 Per 11. Dezember 2007 schrieb die UBS 9,6 Mia. USD von 21,8 Mia USD ihrer Bestände an Super Senior ABS CDO ab, Merrill Lynch 5,8 Mia. USD von 14,2 Mia USD. 5

6 Tabelle 3: Erwartete Verluste und Vergleiche mit 2006: Aktienkapital und Nettoerträge (in Mio. USD) Modellierte Abschreibungen Kapital 2006 Nettoertrag 2006 Abschreibungen/ Kapital Abschreibungen/ Nettoertrag Anzahl Quartale zum Ausgleich der Verluste Citigroup (including SIV) ,62% 97,97% 3,92 UBS ,92% 111,81% 4,47 Merrill Lynch ,08% 125,35% 5,01 Goldman Sachs ,58% 53,48% 2,14 Barclays ,88% 50,23% 2,01 JP Morgan ,54% 28,39% 1,14 Lehman Brothers ,32% 97,33% 3,89 Morgan Stanley ,73% 50,86% 2,03 Société Générale ,02% 54,01% 2,16 Bear Stearns ,38% 155,79% 6,23 Crédit Agricole ,62% 47,87% 1,91 Dresdner ,45% 156,87% 6,27 RBS ,28% 17,79% 0,71 Credit Suisse ,56% 19,04% 0,76 Deutsche Bank ,38% 13,73% 0,55 Ein anderes Beurteilungskriterium ist die Anzahl Quartale, die aufgrund der Geschäftsergebnisse 2006 nötig wären, um die Verluste zu decken. Dresdner beispielsweise benötigte dazu 6,27 Quartalsergebnisse, Bear Stearns 6,23 und Merrill Lynch 5 Quartalsergebnisse. Die meisten der modellierten Abschreibungen liegen immer noch deutlich über den Beträgen, die die Banken bereits bekannt gaben. So rechnet CreditSights damit, dass Société Générale noch über 3 Mia. USD Verluste ankündigen wird, was nochmals fast den normalisierten Erträgen von zwei Quartalen 2006 entspricht. Am meisten beunruhigt die Dresdner, bei der man von noch nicht angekündigten Verlusten in der Höhe von 1,7 Mia. USD oder beinahe fünf Quartalsergebnissen ausgeht. Dass die Dresdner der Allianz gehört, die derartige Situationen dank ihrer Finanzkraft meistern kann, mindert die Sorge etwas. Tabelle 4: Erwartete Verluste und Vergleiche mit bereits bekannt gegebenen Verlusten bei Super Senior ABS CDO (in Mio. USD) Modellierte Abschreibungen Bekannt Noch erwartet Anzahl Quartale zum Auslgeich der noch erwarteten Verluste UBS ,55 Barclays ,94 Société Générale ,96 Crédit Agricole ,13 Dresdner ,81 RBS ,24 Credit Suisse ,62 Deutsche Bank ,20 6

7 Nicht alle Verbriefungen sind schlecht Ist nun gegenüber allen verbrieften Krediten äusserste Zurückhaltung am Platz? Wir meinen nein. Die undifferenzierte Herabstufung verschiedener, hauptsächlich konsumbezogener Verbriefungsinstrumente bietet dem professionellen Anleger Chancen. Im Folgenden wird auf die im europäischen Raum häufigsten Anlageinstrumente eingegangen. Pfandbriefe Pfandbriefe sind zumindest in den deutschsprachigen Ländern wahrscheinlich das älteste Verbriefungsinstrument. In der Schweiz sind von Gesetzes wegen nur zwei Institutionen zur Ausgabe von Pfandbriefen berechtigt: Die Pfandbriefzentrale der Schweizerischen Kantonalbanken (PFZENT) und die Pfandbriefbank der Schweizerischen Hypothekarinstitute (PSHYPO). Das bereits 1930 verabschiedete Pfandbriefgesetz bildet die Grundlage des schweizerischen Pfandbriefsystems. Beide Institutionen zusammen haben ausstehende Anleihen in der Höhe von 46 Mia. CHF. Hypotheken stellen den wichtigsten Pfandwert dar, wobei die Beleihungsquote (Loan to Value, LTV) auf 60% des Marktwerts begrenzt ist. Beide Originatoren sind im Besitz von (öffentlichen oder privaten) Banken. Alle werden von Moody s mit einem AAA bewertet. Fazit: Eine ausserordentliche solide Anlageklasse, bei der keinerlei Grund zur Sorge besteht. Deutsche (oder österreichische) Pfandbriefe gliedern sich in zwei Kategorien: Öffentliche Pfandbriefe sind durch öffentliche Anleihen an Gemeinden oder staatliche Einheiten, Hypothekenpfandbriefe durch Grundpfandrechte und geschäftliche Hypotheken besichert. Der deutsche Pfandbriefmarkt ist der grösste Markt mit über 1 Billion EUR ausstehenden Forderungen. Wie das Schweizer Pfandbriefsystem werden auch deutsche Pfandbriefe durch ein Pfandbriefgesetz geregelt. Hypothekenanleihen sind als übliche Sicherung nur bis zu 60% der Beleihungsquote zugelassen. Die meisten sind mit AAA bewertet, aber Moody s macht ihre Einstufung für den Fall einer Zahlungsunfähigkeit auch von der Ausgabebank abhängig. Die Anleihen sind jedoch insolvenzfest. Fazit: Öffentliche Pfandbriefe verfügen über eine deutlich bessere Deckung als Hypothekenpfandbriefe, da die emittierenden Institutionen (öffentliche Körperschaften) meist mit AAA benotet sind. Gesamthaft ist auch dies jedoch eine sehr solide Anlageklasse, bei der kein Anlass zur Sorge besteht. Covered Bonds Das bis vor zehn Jahren noch wenig genutzte Pfandbriefsystem 4 wurde schnell von anderen europäischen Märkten übernommen und ermöglichte den Banken die Verbriefung eines grossen Teils ihrer Aktiven. Abgesehen von landesspezifischen Besonderheiten gilt für Pfandbriefe generell: Ausgabe durch Finanzinstitute Die Ausgabe wird durch eine nationale Gesetzgebung geregelt oder erfolgt auf vertraglicher Basis (wie bei den spanischen, niederländischen und britischen Covered Bonds) Als Sicherung dient ein Pool von Vermögenswerten, so dass Covered Bonds bei Zahlungsunfähigkeit des Emittenten insolvenzfest sind. Im Falle einer Insolvenz sind die Sicherungswerte von jenen des Emittenten getrennt. Forderungen von Anleiheninhabern werden somit bevorzugt behandelt, weil nur sie allein auf diesen Pool zugreifen können. Moody s verwendet den sogenannten «Joint Default»- Ansatz, der sowohl die Kreditwürdigkeit des Emittenten als auch den Wert des Pools berücksichtigt. Solange der Emittent ökonomisch erfolgreich ist (stabile Cashflows, solide Gewinne usw.), entstehen nach Moody s EL-Modell (EL = Expected Loss) keine Verluste. Im Falle einer Insolvenz des Emittenten wird der endgültige Verlust anhand des Wertes des Sicherungspools ermittelt. Die Beleihungsquoten sind von Land zu Land unterschiedlich (meist 60%, bis zu 80% in Spanien und den Niederlanden), wobei einige Länder den Einsatz kommerzieller Anleihen beschränken (auf 10% in Irland und den Niederlanden). Gesamthaft ist die Anlageklasse zwar sehr solide, aber es ist auch ein Investmententscheid für Immobilienmärkte, und viele kleinere Bankeninstitute nutzten diese Pfandbriefe zur Bilanzerweiterung (siehe Northern Rock, kleinere spanische Banken, einige irische Banken). Deshalb unterscheiden wir hier klar zwischen französischen Obligations Foncières und Lettre de gages (sehr fest) sowie 4 Von den deutschsprachigen Ländern abgesehen, ist Dänemark der älteste europäische Pfandbriefmarkt. 7

8 niederländischen Werten (fest) einerseits und den britischen, irischen und vor allem spanischen (abschwächenden) Briefen andrerseits mit ihren überhitzten Immobilienmärkten. Vor allem muss man wachsam sein bei den Titeln von kleinen Playern in den drei letztgenannten Ländern. Fazit: Hier heisst es klug auswählen und die guten herauspicken. Bei kleinen spanischen Emittenten und britischen Titeln mit hoher Beleihungsquote ist hingegen Vorsicht angebracht. ABS (Kreditkarten) Kreditkarten-ABS (Asset Backed Securities) sind Bonds, die mit Kreditkartenforderungen besichert sind. Diese ABS sind anders strukturiert als die meisten anderen ABS-Klassen, da sie auf einem Master Trust emittiert werden, einer halb-permanenten Zweckgesellschaft, die über einen bestimmten Zeitraum mehrfache Wertschriftenlinien ausgeben kann. In anderen Worten: Mit Kreditkartenforderungen besicherte ABS sind nichts anderes als eine Verbriefung von Bankbilanzen wie die vorher angesprochenen RMBS. Zum Beispiel sind die vom Citibank Credit Card Issuance Trust 5 emittierten ABS besichert mit einem Pool von 75 Mia. USD durch Kreditkartenforderungen von VISA, Mastercard und AMEX, mit 43 Mio. Konti und einem durchschnittlichen Kontostand von 1750 USD. Diese Gesellschaften sind insolvenzfest (Bankruptcy- Remote) von den Ratings des Originators. Die liquidesten Tranchen sind die auf dem Markt erhältlichen AAA-Anleihen. Ihr innerer Wert hängt (wiederum) von der Qualität des Pools an Vermögenswerten ab, die sich anhand der Nettoverluste und aufgrund eines Reservefonds bemisst, welcher von der Differenz zwischen den Kundenzinszahlungen und den Kosten (einschliesslich Verlusten) des Trust gespiesen wird. Sie haben tendenziell hohe Attachment Points (Marke, ab der die AAA beim Verlust der Sicherung betroffen ist) von 12 bis 15% und einen zusätzlichen Reservefonds (Spread Account), der während ihrer ganzen Lebenszeit gebildet wird. Daher können sie auch hohe Verluste im Pool wegstecken. Fazit: Auch hier gilt es, selektiv vorzugehen. Kaufen Sie die guten (Kreditkartenpools von Citicorp, Bank of America) und natürlich nur jene mit einem AAA-Rating. 5 Fitch: Citibank Credit Card Issuance Trust credit analysis, 12. Oktober GIC (Lebensversicherungen) GIC (Guaranteed Investment Contracts) sind mit Lebensversicherungen besicherte Anleihen. Eine insolvenzfeste Zweckgesellschaft gibt Schuldtitel oder Verbriefungen aus und verwendet die Erträge zum Kauf eines Funding Agreement aus den allgemeinen Kapitalanlagen des Lebensversicherers. Da die Versicherungsgesetze zahlreicher US-Bundesstaaten für Funding Agreements ausdrücklich die gleiche Zahlungspriorität vorsehen wie für Versicherungspolicen, gelten GICs als den Forderungen von Policeneigentümern gleichstellt (Pari-Passu-Klausel). In den letzten zehn Jahren wurden GICs in der Höhe von gut 300 Mia. USD ausgegeben. Bei einer Insolvenz geniessen Funding Agreements demnach Priorität gegenüber den anderen allgemeinen Gläubigern des Versicherers. Hier wird der innere Wert nicht nur durch den GIC-Pool, sondern auch durch die Bonität des Versicherers bestimmt. Ist eine solide Anlageklasse, aber vom Rating des Versicherers abhängig. Es gilt somit, das Rating von Fall zu Fall und von Unternehmen zu Unternehmen zu prüfen und das Exposure gegenüber Subprime-Risiken abzuklären. Die Kehrseite der Medaille: Hat das Unternehmen Probleme mit seinen Vermögenswerten, gerät auch die GIC-Struktur unter Druck. Umgekehrt ist positiv zu vermerken, dass Anleiheninhaber im Falle einer Insolvenz den Versicherungsnehmern gleichgestellt sind und Vorrang vor Eigentümern von Senior Bonds geniessen. Überdies profitieren GIC-Inhaber vom Operating Cashflow des Unternehmens in seinem Kerngeschäft, dem Verkauf von Lebensversicherungen. Fazit: Für diese Anlageklasse sehr selektiv sein und fokussiert auf Topqualität-Emittenten setzen. Ausblick: Vorsichtig und selektiv Zunächst einmal sollte das System über alle erwarteten Subprime-Verluste hinwegkommen können: 150 Milliarden USD fallen angesichts der 13,6 Billionen USD der amerikanischen Volkswirtschaft kaum ins Gewicht. Auch wenn die Verluste zu mindestens 50% in CDO-Produkte gehebelt wurden, erscheinen diese in Anbetracht der Gewinne US-amerikanischer und europäischer Banken, die sich 2006 auf 290 Mia. USD beliefen, durchaus bewältigbar. Dies heisst nicht, dass wir die gegenwärtige Krise schönreden wollen aber sie ist zu überwinden, wenn man sich 8

9 die breite Palette von Instrumenten vergegenwärtigt, die den Banken für eine Bilanzaufbesserung zur Verfügung stehen (Kapitalerhöhungen wie bei Citigroup und UBS, Dividendenreduktionen, Verkauf von Vermögenswerten des Nicht-Kerngeschäfts). Ausserdem engagieren sich nun die Notenbanken (sogar auch in Grossbritannien) aktiv für eine Behebung der Liquiditätsengpässe auf den Geldmärkten und lassen Repo-Transaktionen verschiedener Instrumente zu, die in der Vergangenheit nicht möglich waren. Weiter könnten Zinssenkungen dazu beitragen, die zunehmende Knappheit auf den Geldmärkten etwas abzuschwächen. Die härteren Bedingungen erklären sich dadurch, dass ein derartig aggressives Leveraging der Bilanzen wie früher in Zukunft nicht mehr möglich sein wird; einerseits aufgrund der SIV, die in die Bilanzen zurückgeführt werden müssen (zusätzliche Aktiven), und andrerseits wegen der Kapitalverluste aufgrund von Subprime- und CDO-Investitionen (weniger Kapital). Die Vorschläge von US-Finanzminister Henry Paulson (Einfrieren der zwischen dem 1. Januar 2005 und dem 31. Juli 2007 gewährten Subprime-Kredite, die bestimmte Kriterien erfüllen) könnten dem US-amerikanischen Hypothekenmarkt etwas Stabilität bringen. Ungefähr ein Drittel aller Darlehen sollten sich schnell und einfacher anpassen. Dies würde Hauseigentümern helfen, eine Zahlungsunfähigkeit zu vermeiden. Aber natürlich ist nur schwierig abzuschätzen, wie viele Eigenheimbesitzer überhaupt zahlungsunfähig würden und wie vielen mit einem derartigen Programm geholfen wäre, zumal die Hypothekenfinanzierer ihrerseits bereits ihren Kunden eine Änderung ihrer Kredite vorschlagen. All diese Matroschka-Produkte dürften in den USA eine ähnliche Welle von Gerichtsklagen auslösen wie etwa im Enron- und WorldCom-Skandal. Und da sich die Geschichte stets wiederholt, rechnen wir auch damit, dass die Rolle der Rating-Agenturen ebenfalls in Frage gestellt wird. In den USA liesse sich die Subprime-Krise durch massive Senkungen des Leitzinses lindern (unserer Ansicht nach von 4,5% mindestens auf 3% innerhalb der nächsten sechs Monate): Damit würden die Folgen der ARM-Anpassungen 6 erträglicher für alle jene Familien, die mit Lockzinsen hinters Licht geführt wurden. So würden die zu erwartenden Ausfälle und Zwangsvollstreckungen und damit auch die Verluste verringert. ABS-Produkte dürften in Europa auch im Jahr 2008 noch schwierige Zeiten erleben einerseits aufgrund einer geringeren Nachfrage für diese Werte, andrerseits wegen der erwarteten Korrektur im Immobilienbereich, zumindest auf den überhitzten Märkten wie Spanien und Irland. Daher gehen wir davon aus, dass die hohe Volatilität auf den Kreditmärkten, die uns im zweiten Halbjahr 2007 begleitete, auch für die kommenden Quartale noch bleiben wird, weil das Deleveraging der Finanzbranche Zeit in Anspruch nehmen wird. Schliesslich möchten wir nochmals betonen, dass sich ein Entscheid für ein Kreditinstrument, welcher ausschliesslich auf Rating und Preis (wie etwa bei den CDOs, aber auch in der Vergangenheit bei Enron und WorldCom) basierte, wiederum als falsch erwiesen hat. Wie bereits ausgeführt, sind nicht alle strukturierten Finanzgeschäfte per se schlecht. Auch können sich den Anlegern in Zeiten grosser Unsicherheiten und Marktkorrekturen in gewissen Fällen interessante Möglichkeiten bieten. Der Entscheid, wem man sein Geld anvertraut, wird zumindest im Kredituniversum mehr und mehr davon abhängen, wer die innere Qualität und die tatsächlichen Risiken von Unternehmen, Finanzinstituten und strukturierten Finanzprodukten wirklich professionell beurteilen kann, anstatt sich von Potemkinschen 7 Ratings blenden zu lassen. 6 Variabel verzinsliche Hypothekendarlehen sind Hypothekenkredite, deren Zinssatz in regelmässigen Zeitabständen einem Index (Libor, T-Bills) angepasst wird. Angeboten wird ein sehr tiefer anfänglicher Zinssatz («Lockzins») und damit eine extrem niedrige Mindestzahlung, so dass weniger zahlungskräftige Kreditnehmer viel höhere Kredite aufnehmen können als dies normalerweise möglich ist. ARM (Adjustable Rate Mortgage) beruhen normalerweise auf dem 2-28-Modell, wonach die Lockzinsen (Libor +1%) sich nach 24 Monaten an den aktuellen Marktbedingungen (Libor +6%) orientieren. 7 Nach Für den Namen stand Feldmarschall Fürst Grigori Potjomkin Pate. Laut einer modernen Sage liess der Günstling (und Geliebte) der russischen Zarin Katharina II vor dem Besuch seiner Herrscherin im neu eroberten Krimgebiet entlang der Wegstrecke Dörfer aus bemalten Kulissen zum Schein errichten, um sich in einem positiveren Licht darzustellen. 9

10 Impressum Herausgeber Redaktion Autor Grafiken/Tabellen Erscheinung Internet Abonnemente und Bestellungen Swisscanto Asset Management AG, Waisenhausstrasse 2, 8021 Zürich Paul Winiger Mirko Santucci, Senior Portfolio Manager Quellen: Swisscanto, CreditSights, CreditFlux, Bloomberg Quartalsweise Die Publikation ist im pdf-format verfügbar unter Tel oder im Internet unter Swisscanto Asset Management AG, Zürich

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