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1 Universität St.Gallen Hochschule für Wirtschafts-, Rechts- und Sozialwissenschaften Bachelorarbeit Ist die Vergütung von CEOs effizient? Vergütungshöhe und -struktur in der statischen und dynamischen Betrachtung Referent: Prof. Dr. Martin Kolmar Vorgelegt von: Johanna Laufenberg Urdenbacherstraße Dormagen Deutschland November 2013

2 Abstract Die Vergütung von CEOs wird in der Öffentlichkeit kontrovers diskutiert, da sie innerhalb der letzten Jahrzehnte stark gestiegen ist. Diese Arbeit untersucht die Effizienz der bestehenden Vergütungshöhe und -struktur von CEOs unter Berücksichtung dieser dynamischen Entwicklung. Dafür werden die Erklärungsansätze der Prinzipal-Agent-Theorie, der Theorie relativer Leistungsturniere und die der Managerial Power Theorie vorgestellt. Keine der Theorien kann die beobachtete Entwicklung ausreichend erklären. Ineffizienzen herrschen nur, wenn der Argumentation der Managerial Power Theorie gefolgt wird. Diese bietet jedoch keine Erklärung für die dynamischen Veränderungen und kann damit keine Änderungen in den Ineffzienzen begründen. Der konzeptionelle Ansatz der Arbeit, auf dem Markt für CEOs monopolistische Tendenzen anzunehmen, kann die beobachtete Entwicklung erklären. Durch marginale Talentunterschiede der CEOs herrscht keine vollständige Konkurrenz. Die beobachtete steigende Firmengröße führt zu einer proportionalen Steigerung der Hebelwirkung dieser Talentunterschiede. Durch Regulierungen über die Vergütungshöhe können die entstehenden Wohlfahrtsverluste minimiert werden. CEO compensation has been controversially discussed publicly given its drastic increase over the last decades. In light of this trend, this paper examines the efficiency of the existing level and structure of CEO compensation. None of the Principal-Agent-Theory, the Theory of Rank Order Tournaments and the Managerial Power Theory can explain this development sufficiently. Inefficiencies only exist under the assumptions of the Managerial Power Theory. This theory, however, cannot explain the trend of rising compensation over time and thus offers no explanation for changing inefficiencies. This paper presents a new approach which assumes monopolistic tendencies in the market for CEOs and is able to explain the observed trend. Marginal differences in the talent off the CEOs leads to a market without perfect competition. The observed increase firm size leads to a proportionally higher impact of those differences in talents. Regulations regarding the level of compensation can minimize the welfare loss.

3 INHALT 1. Einleitung Problemstellung Zielsetzung und Abgrenzung Vorgehen Begrifflichkeiten Literaturzusammenfassung Die Vergütungsstruktur von CEOs Prinzipal-Agent-Theorie Problemstellung Vertragsmechanismen zur Lösung Ergebnisabhängige Vergütung Monitoring Bonding Weitere Einflussfaktoren auf das Verhalten des CEO Bestimmung des Vergütungslevels Empirie und Kritik Vergütungslevel Vergütungsstruktur Auswirkungen von Regulierungen Theorie relativer Leistungsturniere Konzept Eigenschaften Risikopräferenz

4 Heterogenität Informationsasymmetrie Ausgestaltungsmöglichkeiten Mehrstufigkeit Preisgestaltung Probleme Vertikale Kollusionen Horizontale Kollusionen Sabotage Rattenrennen Weitere Probleme Vorteile Empirie und Kritik Auswirkungen von Regulierungen Managerial Power Theorie Ursachen für die Macht der CEO Struktur und Eigenschaften des Aufsichtsrates Größe Inside oder Outside Directors Social Comparison Theorie CEO Duality Interlocked Directors Nicht-monetäre Vorteile Rolle und Konzentration der Aktionäre Möglichkeiten der direkten Einflussnahme

5 Struktur und Konzentration der Aktionäre Andere Ursachen Amtsdauer Eigentumsanteil Wie nutzen die CEOs ihre Macht Empirie und Kritik Auswirkungen von Regulierungen Eigener, konzeptioneller Teil Theorie der Monopolmacht der CEO Ursachen für die Monopolmacht Fachwissen/Branchenerfahrung/Ausbildung Soziale Kontakte/Netzwerk Image/Glaubwürdigkeit Firmengröße Auswirkungen auf die Vergütung Empirie und Kritik Auswirkungen von Regulierungen Zusammenfassung und Ausblick Literaturverzeichnis Eigenständikeitserklärung

6 1. EINLEITUNG 1.1 PROBLEMSTELLUNG Aktuell wird die Höhe der Managergehälter in den Medien und der Politik kontrovers diskutiert. Angesichts der Wirtschaftskrise und notwendiger Sparmaßnahmen stößt die Höhe der Vergütung oftmals auf Ablehnung und Unverständnis in der Gesellschaft. Zahlreiche Talkshows und Zeitungsartikel beschäftigen sich mit der Frage, inwieweit die Höhe von Managergehältern gerechtfertigt ist. Auf der anderen Seite halten Unternehmen hohe Vergütungen für CEOs für notwendig und sind bereit diese zu zahlen. Handeln die Unternehmen damit effizient oder sind die Kritiker der beobachteten Vergütungen im Recht und es entstehen Wohlfahrtsverluste durch Ineffizienzen? In der öffentlichen Wahrnehmung geht es um die absolute Höhe der Vergütung, welche als unverhältnismäßig wahrgenommen wird. Um anhand einer statischen Betrachtung zu bestimmen, ob Höhe und Struktur effizient sind, müssen zahlreiche, schwer quantifizierbare Einflussfaktoren bekannt sein. Ökonomisch interessanter und aufschlussreicher ist die dynamische Betrachtung. So kann die Höhe der Vergütung zusammen mit veränderten Umweltbedingungen in einen Kontext gesetzt werden. Die Historie der letzten Jahrzehnte zeigt, dass die Vergütung von CEOs absolut und relativ deutlich stärker gestiegen ist als das durchschnittliche Einkommen. So hat sich die durchschnittliche Vergütung der CEOs der 50 größten Unternehmen in den USA zwischen 1960 und 2005 von 1 Millionen Dollar auf 9,1 Millionen Dollar mehr als verneunfacht (Frydman & Jenter, 2010, S.38). Allein zwischen 1993 und 2003 stieg die durchschnittliche Vergütung der S&P 500 CEOs von $2 Millionen auf $6,6 Millionen (Core, Guay & Thomas, 2004, S. 49). Das durchschnittliche inflationsbereinigte Einkommen in den USA hingegen lag 1980 bei ca Dollar und steigerte sich bis 1999 nur leicht auf ca Dollar (Piketty & Saez, 2001, S.26). Insbesondere fällt ein Strukturbruch zu Beginn der achtziger Jahre auf. Ein bis dahin lange gleichbleibender Vergütungslevel steigt nun rasant an. Damit einher geht ein Anstieg des variablen Vergütungsanteils. Welche Ursache hat diese Entwicklung und kann die daraus resultierende Vergütungshöhe und - Struktur überhaupt noch effizient sein? 4

7 1.2 ZIELSETZUNG UND ABGRENZUNG Ziel der vorliegenden Arbeit ist es, die bestehende Vergütung von CEOs großer Aktiengesellschaften auf ihre Effizienz zu untersuchen und daraus die allfällige Notwendigkeit für Regulierungen abzuleiten. Um eine klare Definition von Topmanagern festzulegen, wird sich die Arbeit auf die Untersuchung der Vergütung von CEOs beschränken. Als Vergütung wird dabei jede Form der monetären Vergütung betrachtet. Immaterielle Vorteile, welche aus der Position als CEO resultieren und sich jetzt und in Zukunft nicht monetarisieren lassen, werden nicht berücksichtigt, da sie nicht objektiv quantifizierbar sind. Außerdem stellen diese Anreize keine Kosten dar und haben damit keinen Einfluss auf die Effizienz der Vergütung. Hier soll ausschließlich die Effizienz der Vergütung betrachtet werden. Alle Implikationen einer ineffizienten Vergütung werden nicht thematisiert. Darunter fällt auch die Frage, welche Formen der Regulierungen in diesem Fall sinnvoll wären. In der Öffentlichkeit wird oftmals über die Gerechtigkeit der Vergütung diskutiert. Dabei ist Gerechtigkeit ein philosophisches Konzept, zu welchem verschiedene Theorien existieren. Geht man zum Beispiel davon aus, dass die Homogenität der Gesellschaft einen originären Nutzen hat, so kann dies eine Regulierung rechtfertigen, selbst wenn sie nicht ökonomisch effizient ist. In dieser Arbeit soll explizit nur die Effizienz und nicht die Gerechtigkeit der Vergütung von CEOs Thema sein. Bei der Bewertung der Ergebnisse müssen allerdings unbedingt die Präferenzen der Gesellschaft über Gerechtigkeit beachtet werden, da diese nicht den Kriterien für Effizienz entsprechen müssen. Die Arbeit beschränkt sich nicht auf eine geographische Region. Die zugrundeliegende Literatur und die entsprechenden Studien beziehen sich zu einem Großteil auf die USA, wo leicht andere Unternehmensstrukturen vorherrschen und rechtliche Unterschiede existieren. Da die Ergebnisse qualitativer und nicht quantitativer Natur sind, können sie dennoch übertragen werden. 1.3 VORGEHEN Zunächst wird die grundsätzliche Vergütungsstruktur eines CEO vorgestellt. Im Anschluss werden anhand der bestehenden Literatur die drei bestehenden Theorien über die Effizienz der CEO-Vergütung im Detail dargelegt. Jede dieser Theorien wird auf ihre empirische Stichhaltigkeit, auch unter Berücksichtigung der dynamischen Entwicklung der Vergütung über die letzten Jahrzehnte, untersucht und mögliche Kritikpunkte werden angeführt. Abschließend 5

8 wird jeweils abgeleitet, ob Regulierungen in der Vergütung für CEOs die Effizienz steigern würden. Als vierte Theorie wird ein eigener Ansatz vorgestellt. Abschließend werden die vier betrachteten Theorien gegenübergestellt und die Ergebnisse zusammengefasst. 1.4 BEGRIFFLICHKEITEN Da ein Großteil der Literatur englischsprachig ist, gestaltet sich die konsistente Wahl der Fachbegriffe schwierig. Sofern keine zutreffende Übersetzung existiert, werden die englischen Begriffe verwendet und kursiv gesetzt. Die Strukturen und damit die Begrifflichkeiten unterscheiden sich zwischen den verschiedenen Ländern. Im Folgenden werden die Begriffe Aufsichtsrat als Äquivalent zum Verwaltungsrat oder dem board of directors und CEO als Äquivalent zum Vorstandsvorsitzenden gebraucht. 2. LITERATURZUSAMMENFASSUNG 2.1 DIE VERGÜTUNGSSTRUKTUR VON CEOS Grundsätzlich hat die Vergütung einen fixen und einen variablen Anteil (Bechuck, Fried & Walker, 2002, S.24). Der fixe Anteil wird in Form eines klassischen Gehaltes, welches bei Vertragsschluss festgelegt wird und unabhängig von anderen Faktoren ist, ausgezahlt. Der variable Anteil hängt vom Unternehmensergebnis ab und soll damit die Vergütungshöhe des CEO an die Unternehmensziele binden. Dieser Anteil wird in Form von kurzfristigen (jährlichen) Boni, Aktien und Aktienoptionen gewährt (Frydman & Jenter, 2010, S.5). Im Rahmen von longterm incentive plans soll eine langfristige positive Entwicklung des Unternehmens honoriert werden. Die individuellen Erfolgsparameter umfassen dabei meist absolute Unternehmenskennzahlen und eine relative Performance im Wettbewerbsumfeld. Die Auszahlung erfolgt über eine Mischform von Aktien, Aktienoptionen und Cash-Boni (Raible, 2009, S.8). Zusätzlich erhalten CEOs weitere besondere Formen der Vergütung, wie Altersvorsorge, Lebensversicherung, Antritts- und Austrittsprämien (Georgen & Renneboog, 2011, S. 1070). Diese Vergütungsformen sind unabhängig von der Leistung des CEO und sollen hier dem fixen Vergütungsanteil zugeordnet werden. Die Modalitäten der Vergütung werden vom Aufsichtsrat festgelegt, beziehungsweise von diesem mit dem CEO verhandelt. Mit diesem Thema muss sich nicht der gesamte Aufsichtsrat 6

9 beschäftigen, sondern er kann einen separaten Ausschuss dafür bilden und zusätzliche Berater heranziehen (Frydman & Jenter, 2010, S.23). 2.2 PRINZIPAL-AGENT-THEORIE Klassischerweise wird die Vergütungsstruktur von CEOs mit der Prinzipal-Agent-Theorie erklärt (Jensen & Murphy, 1990, S.226). Im Folgenden wird zunächst ein allgemeiner Überblick über die Prinzipal-Agent-Theorie und ihre Implikationen für die Vergütung von CEOs gegeben. Die Prinzipal-Agent-Theorie erklärt in erster Linie eine optimale Vergütungsstruktur. Die Effizienz der Vergütungshöhe ist innerhalb der Theorie von untergeordneter Bedeutung und kann bloß durch die outside options des CEO erklärt werden. Im Vergleich mit empirischen Ergebnissen wird untersucht, inwiefern beobachtete Vergütungshöhe und -struktur den Voraussagen der Prinzipal-Agent-Theorie entsprechen. Abschließend wird gezeigt, dass unter der Annahme, dass optimale Verträge möglich sind, die beobachtete Vergütung von CEOs gerechtfertigt ist und Regulierungen nicht effizienzsteigernd sein können PROBLEMSTELLUNG Der CEO ist der Agent, der von dem Prinzipal, hier den Aktionären als Gemeinschaft mit identischen Interessen, beauftragt wird, die Aufgabe der Unternehmensleitung zu übernehmen. Es findet eine Trennung von Eigentümerschaft und Kontrolle statt (Jensen & Meckling, 1976, S.7). Dabei herrscht zwischen Agent und Prinzipal eine asymmetrische Informationsverteilung. Der CEO kennt seine eigenen Fähigkeiten und Leistungsbereitschaft, wohingegen die Aktionäre die CEOs und deren Leistungen nicht unterscheiden können (Alparslan, 2006, S.4). Diese asymmetrische Informationsverteilung hat zwei Ausprägungen: hidden information und hidden action. Das Problem der hidden information kommt vor Vertragsabschluss zum Tragen und besagt, dass der Agent über Informationen hinsichtlich eigener, vertragsrelevanter Charakteristika verfügt, auf die der Prinzipal keinen Zugriff hat. Hidden action kommt nach Vertragsabschluss zum Tragen und beschreibt die Tatsache, dass die Anstrengungen und Leistungen des Agenten dann für den Prinzipal nicht zu beobachten sind (Kräkel, 2007, S. 22; Bannier, 2005, S.70). Hidden information spielt eine untergeordnete Rolle, da die Charakteristika des CEO durch vorangegangene Berufserfahrungen und einen ausführlichen Auswahlprozess relativ gut 7

10 abgeschätzt werden können. 1 Außerdem ist die Lösung, welche später für hidden action gezeigt wird, auch für hidden information Probleme anwendbar (Oyer & Schaefer, 2010, S.30). Hidden action ist insofern besonders relevant, als dass die Aktionen des CEO nach Vertragsabschluss durch seine herausragende Position im Unternehmen und Entscheidungsmacht einen enormen Einfluss haben. Daher konzentriert sich das Kapitel im Weiteren auf das Problem der hidden action. Dabei liegt ein Unterscheidungsproblem (Kräkel, 2007, S.22) vor, da die realisierten Ergebnisse zwar zum einen von der gewählten Anstrengung des CEO abhängen, zum anderen aber auch von einem exogenen Zufallsfaktor (Alparslan, 2006, S.54). Es kann also nur durch das Eintreten eines Ergebnisses nicht die die geleistete Anstrengung des CEO abgeleitet werden. Bei fixer Vergütung entsteht ein moral hazard Problem, da nicht überprüft werden kann, ob der Vertrag eingehalten oder gebrochen wurde (Bannier, 2005, S.71). Grundlegende Annahme ist, dass Prinzipal und Agent nicht die gleichen Ziele verfolgen, sondern immer nur ihren eigenen Nutzen maximieren (Eisenhardt, 1989, S.59). Der CEO wird also versuchen den Vertrag zu brechen und ein niedriges Anstrengungsniveau zu wählen. Außerdem besteht der Anreiz, dass der CEO Ressourcen des Unternehmens nutzt, um zusätzliche Einkünfte für sich zu generieren (Jensen & Meckling, 1976, S.12) VERTRAGSMECHANISMEN ZUR LÖSUNG Es werden drei Mechanismen zur Erreichung des optimalen Vertrags unterschieden (Jensen & Meckling, 1976, S.6). Kern der Prinzipal-Agent-Theorie und damit wichtigster Mechanismus ist die ergebnisabhängige Vergütung. Hier wird nur das eingetretene Ergebnis beobachtet. Daneben bestehen zwei weitere Möglichkeiten das gewünschten Ergebnis zu induzieren: Monitoring und bonding. Anders als bei der ergebnisabhägigen Vergütung werden der CEO und seine Aktionen im Rahmen dieser beiden Mechanismen beobachtet. Welches Ereignis daraus folgt, ist irrelevant für die Mechanismen des monitoring und bonding. Die entsprechenden Kosten, namentlich der residual loss, die monitoring costs und bonding costs, werden 1 Oyer und Schaefer betonen zwar, dass es in der Personalökonomik ein anerkanntes Problem ist, dass potentielle Arbeitnehmer über hidden information verfügen (2010, S.29), im Fall von CEOs kann allerdings davon ausgegangen werden, dass ihre Charakteristika hinlänglich bekannt sind. Dies ist der Fall, da ihre Leistungen zum Teil öffentlich bekannt sind und auch deutlich mehr Aufwand lohnenswert ist, um weitere Charakteristika aufzudecken. Untersuchungen zum Thema CEO Vergütung beziehen sich außerdem fast ausschließlich auf hidden action Modelle (Feriozzi, 2011; Schnedler & Sunde, 2002). 8

11 zusammengenommen als agency costs bezeichnet (Fama & Jensen, 1983, S.304). Diese Kosten führen dazu, dass nur noch die Second-Best-Lösung statt der First-Best-Lösung erreicht werden kann ( (Alparslan, 2006, S. 53). Die agency costs definieren Jensen und Meckling (1976, S.20) als den Unterschied zwischen dem Marktwert des Unternehmens wenn es vollständig dem CEO gehört, also keine Trennung von Eigentümerschaft und Kontrolle vorliegt, und dem Marktwert des Unternehmens, wenn eine Trennung vorliegt. 2 Die genauen Wirkweisen der ergebnisabhängigen Vergütung, des monitoring und des bonding werden in den folgenden Unterkapiteln erläutert. Außerdem werden weitere, ergänzende Einflussfaktoren auf das Verhalten des CEO dargelegt Ergebnisabhängige Vergütung Um das gewünschte Ergebnis zu induzieren, muss der Agent an den realisierten Ergebnissen beteiligt werden (Bannier, 2005, S.77). Damit wird der Nutzen des CEO an den Shareholder Value gebunden (Jensen & Murphy, 1990, S.226). Abhängig von der Risikopräferenz des Agenten und des Prinzipals wird die optimale Beteiligung des Agent an den Ergebnissen bestimmt. Bei den Aktionären als Prinzipal wird Risikoneutralität angenommen, da sie nur einen kleinen Teil ihres Gesamtvermögens in dieses Unternehmen investieren und dadurch beliebig diversifizieren können (Eisenhardt, 1989, 60 f.). Wenn der CEO als Agent risikoneutral ist, ist es optimal, die realisierten Ergebnisse zu 100% dem CEO zu überschreiben, den CEO also zum Eigentümer des Unternehmens zu machen (Jensen & Murphy, 1990, S.243). Das Agency- Problem wird dann behoben, indem die Prinzipal-Agent Beziehung faktisch aufgehoben wird. Den beobachteten Risikopräferenzen von Individuen entspricht allerdings ein risikoaverser CEO, da er seine Arbeitsleistung nicht diversifizieren kann (Bebchuck & Fried, 2004, S.19; Eisenhardt, 1989, S.60). Während die Beteiligung des CEO an den realisierten Ergebnissen nun zwar das Agency-Problem minimiert, bringt es Kosten durch nicht genutzte Risikoteilung mit sich (Fama & Jensen, 1983, S.306). Die optimale Höhe der Beteiligung eines risikoaversen CEO an den 2 Jensen und Meckling vergleichen dafür ein Unternehmen, welches vollständig im Besitz des CEO ist mit einem Unternehmen in dem der CEO Teile an Aktionäre verkauft. Sie zeigen, dass mit fallendem Anteil der Eigentümerschaft des CEOs der Marktwert des Unternehmens sinkt (1976, S.12). Der Grund dafür ist, dass der Aktienpreis bereits die steigenden erwarteten Agency Costs widerspiegelt (1976, S.20). Für den CEO ist ein Verkauf des Unternehmens dann von Vorteil, wenn er trotz des verlorenen Eigentums insgesamt einen höheren Nutzen durch die gewonnenen liquiden Mittel hat (1976, S.21). 9

12 realisierten Ergebnissen ist damit schwer zu quantifizieren. 3 Die entstehenden Kosten resultieren aus der Risikoaversion des CEO und bilden als residual loss den klassischen Kernaspekt der agency costs ab Monitoring Die Überwachung und Kontrolle des CEO, als Teil der Corporate Governance, durch institutionalisierte Kontrollorgane oder die Aktionäre direkt (Metten, 2010, S.48), wird als monitoring bezeichnet (Hügli, 2011, S.9). Ziel ist, dem Beobachtungs- und Unterscheidungsproblem durch die Trennung von Management und Kontrolle (Fama & Jensen, 1983, S.309) entgegenzuwirken. Da allerdings diese Aufgabe zu großen Teilen nicht durch den Prinzipal selber, sondern durch den Aufsichtsrat als institutionalisiertes Kontrollorgan ausgeführt wird (Eisenhardt, 1989, S.65), entsteht eine zweistufige Prinzipal-Agent Beziehung (Metten, 2010, S.48). Dies birgt das Risiko von Kollusionen zwischen CEO und Aufsichtsrat (Kräkel, 2007, S.89), dies soll aber hier nicht ausführlicher betrachtet werden. Jensen und Meckling (1976, S.67) halten es außerdem für wahrscheinlich, dass Spezialisten wie Investmentberater und von institutionellen Investoren angestellte Analysten zusätzlich die Aufgaben des monitoring übernehmen. 4 Neue Regelungen, wie Say on Pay (Der Betrieb, 2010), erlauben auch den Aktionären an der Hauptversammlung eine direkte Einflussnahme. Dabei entsteht allerdings das Problem, dass einzelne Aktionäre durch monitoring ein öffentliches Gut bereitstellen, von dem alle anderen Aktionäre als Freifahrer profitieren können (Gomez-Mejia & Tosi, 1994, S.1004). Die Vorteile des monitoring haben außerdem zwei Einschränkungen (Gomez-Mejia & Tosi, 1994, S.1003). Erstens ist zusätzliches monitoring nur in dem Umfang von Vorteil, wie der CEO auch über genügende Fähigkeiten verfügt um weitere Vorteile zu erwirtschaften. Darüber hinausgehendes monitoring verursacht zwar Kosten, führt aber zu keiner weiteren Ergebnisverbesserung. Zweitens können die mit monitoring einhergehenden Beschränkungen die Handlungsfreiheit des CEO so weit beschneiden, dass keine optimalen Entscheidungen mehr getroffen werden können. Zusätzliches monitoring entsteht durch unabhängige Wirtschaftsprüfer (Kräkel, 2007, S.310), Übernahmedrohungen (Fama & Jensen, 1983, S.313), die Aufsicht der Banken als Fremdkapitalgeber und potentielle Großaktionäre 3 Weitere Ausführungen dazu finden sich im Kapitel Vergütungsstruktur. 4 Eine neue Untersuchung von Jung, Sun und Yang (2012) unterstützt diese Auffassung. Es wird ein Zusammenhang zwischen Empfehlungen von Analysten und steigendem Marktwert von Unternehmen gefunden, woraus abgeleitet wird, dass Analysten versuchen monitoring costs zu minimieren. 10

13 (Kräkel, 2007, S.328). Die einhergehenden monitoring costs werden vom Prinzipal getragen (Jensen & Meckling, 1976, S.6) Bonding Der Agent selbst ist bestrebt, dem Prinzipal seine Vertrauenswürdigkeit zu signalisieren (Jensen & Meckling, 1976, S.29) und nimmt dafür auch Kosten in Kauf, da er so seine Chancen auf die Zuteilung des Auftrags erhöhen kann. Er kann beispielsweise die Informationsasymmetrie zwischen ihm und dem Prinzipal verringern, indem er seine Aktionen sowie Eigenschaften offenlegt oder sich vertraglich zu bestimmten Handlungen und gegebenenfalls Entschädigungszahlungen verpflichtet (Hügli, 2011, S.10). Die einhergehenden bonding costs werden vom Agenten getragen. In der Praxis werden alle drei Möglichkeiten genutzt (Fama & Jensen, 1983, S.306). Wie groß sollen die jeweiligen Anteile sein? Welche Zusammensetzung der drei Menchanismen optimal ist, hängt von den gegebenen Umständen ab. Mit wachsendem Zielkonflikt zwischen Prinzipal und Agent, steigender Risikoaversion des Agenten und höherem Anteil des exogenen Zufallsfaktors steigen die Kosten für eine ergebnisabhängige Vergütung (Eisenhardt, 1989, S.61 f.) Weitere Einflussfaktoren auf das Verhalten des CEO Neben dem monitoring, bonding und der ergebnisabhängigen Vergütung hängt das Verhalten des CEO auch von seinem erwarteten zukünftigen Nutzen ab. Hier ist ein in Zukunft erwarteter monetärer Nutzen gemeint. Nicht-monetärer Nutzen, welcher sich auch in Zukunft nicht monetarisieren lässt, bleibt unbeachtet. Der erwartete zukünftige Nutzen hängt zuvorderst von den externen zukünftigen Karrieremöglichkeiten des CEO ab. Ein wichtiger Grund den aktuellen Vertrag zu erfüllen, ist daher der Wunsch, den eigenen Marktwert für die Zukunft zu erhalten (Benson, Davidson, & Elsaid, 2008, S. 2). Gibbons und Murphy (1992, S.468) unterteilen die ergebnisabhängige Vergütung in einen expliziten monetären und einen impliziten Teil. Der implizite Teil bildet die Sorge des CEO um seinen guten Ruf ab und ist ein Substitut für die vertragliche monetäre Vergütung (Gibbons & Murphy, 1992, S.498). Dies führt dazu, dass die vertragliche monetäre Vergütung unter Beachtung der impliziten Vergütung geringer sein sollte. 5 Diese Schlussfolgerung beruht auf der impliziten Annahme, dass die implizite Vergütung stets positiv ist. Denkbar sind allerdings auch Aufgabenbereiche, welche so aussichtslos und wenig 5 Der implizite Anteil nimmt dabei mit zunehmendem Alter ab. 11

14 repräsentativ sind, dass eine Ausübung den eigenen Marktwert schmälert. In diesem Fall ist die implizite Vergütung negativ und die explizite Vergütung muss zum Ausgleich höher sein. Davon unabhängig können die impliziten und expliziten Teile der ergebnisabhängigen Vergütung auch als Komplemente betrachtet werden (Grund & Kräkel, 2012, S.118), da die zukünftigen Verdienstmöglichkeiten des CEO auch durch einen hohen aktuellen Vergütungslevel positiv beeinflusst werden, welcher Signal für gute Performance ist (Bebchuck, Fried & Walker, 2002, S.25). Je mehr die Eigenschaften und Fähigkeiten des CEO bekannt sind, desto mehr verhalten sich die implizite und explizite ergebnisabhängige Vergütung wie Substitute (Grund & Kräkel, 2012, S.118), da kein Signal notwendig ist. Des Weiteren hängt der zukünftige Nutzen des CEO auch von seinen internen Karrieremöglichkeiten ab. Eine Interaktion zwischen Prinzipal und Agent über mehrere Perioden wirkt sich daher kostenminierend aus. Es ist es wahrscheinlich, dass die agency costs geringer werden, da der gute Ruf des CEO auch innerhalb dieser Beziehung einen Wert bekommt und die Möglichkeit für den CEO, zukünftige Vorteile zu erlangen von ebendiesem abhängt (Jensen & Meckling, 1976, S.63). Außerdem führt der intertemporalen Risikoausgleich des Agenten zu weiteren Effizienzsteigerungen (Kräkel, 2007, S.87). Schlussendlich hängt der zukünftige Nutzen des CEO von seiner Jobsicherheit ab. Für Aktiengesellschaften besteht stets die Gefahr der Übernahme, was für den aktuellen CEO den Verlust der Position bedeuten kann (Fama & Jensen, 1983, S.313). Dies ist ein Anreiz für den CEO selbst, eine optimale Vergütungsstruktur und -höhe zu wählen. Bebchuck, Fried und Walker (2002, S.26) fügen allerdings an, dass eine Vergütungshöhe, welche über die optimale Höhe hinausgeht, nur marginale Auswirkungen auf den Wert des Unternehmens hat, so dass die Gefahr einer Übernahme allein deshalb kaum steigt BESTIMMUNG DES VERGÜTUNGSLEVELS Bis jetzt erklärt die Prinzipal-Agent-Theorie nur die optimale Struktur der Vergütung. Der Level der Vergütung leitet sich aus dem Reservationsnutzen des CEO, also seinem Nutzen, wenn er andere Alternativen als den angebotenen Vertrag wahrnimmt, ab (Bannier, 2005, S.123). Currie und Pandher (2013, S.37) kommen zu dem Schluss, dass optimale Verträge in der Prinzipal- Agent-Theorie zu einem gleichen absoluten Level der Vergütung über die Zeit, Länder und Branchen hinweg führen sollte, da die outside options für CEOs wieder im Markt für CEOs zu finden sind. 12

15 2.2.4 EMPIRIE UND KRITIK Mehrere Studien zeigen, dass die Produktivität bei ergebnisabhängiger Vergütung für Angestellte steigt (Lazear, 2000 a; Shearer, 2004; Bandiera, Barankay, & Rasul, 2009). Das grundlegende Anreizsystem im Prinzipal-Agent Vertrag funktioniert folglich. Dieses qualitative Ergebnis lässt sich auch auf das betrachtete Thema der Vergütung von CEOs übertragen. Nun wird untersucht, inwiefern das beobachtete Vergütungslevel und die beobachtete Vergütungsstruktur der Prinzipal-Agent-Theorie entsprechen und damit effizienzmaximierend sind Vergütungslevel Die Prinzipal-Agent-Theorie erklärt das beobachtete weltweite Angleichen der Vergütung von CEOs (Fernandes et al., 2012, S.324). Dieser Prozess begründet sich durch die zunehmende Internationalisierung des Arbeitsmarktes für CEOs, da sich die Vergütung der CEOs von Unternehmen, die in internationalen Kapital-, Produkt- und Arbeitsmärkten aktiv sind, angleicht (Fernandes et al., 2012, S.361). Bis Ende der neunziger Jahre war das Vergütungslevel von CEOs in den USA um ein vielfaches höher als in anderen Ländern (Fernandes et al., 2012, S.324). Heute hat es in Belgien, Deutschland, Italien, der Schweiz, den USA und Kanada einen vergleichbareren Level (Towers Perrin, 2006; Fernandes et al., 2012, S.326). Absolut gemessen werden können allerdings immer nur die Kosten der Vergütung für das Unternehmen und nicht der Nutzen, den der CEO daraus zieht (Fernandes et al., 2012, S.339). Geringfügigere bestehende Unterschiede in der absoluten Höhe der Vergütung können folglich darauf zurückzuführen sein, dass der Anteil der variablen Vergütung zwischen den Ländern variiert und damit die notwendige erwartete Vergütung der risikoaversen CEOs unterschiedlich sein muss, um das gleiche Nutzenlevel zu erreichen (Fernandes et al., 2012, S.325). Bei der Risikoadjustierung der Vergütung 6 zeigt sich damit konsistent, dass der Unterschied zwischen den Vergütungslevel in den USA und anderen westlichen Ländern, geringer wird. Trotzdem besteht ein Unterschied, welcher nicht erklärt werden kann (Fernandes et al., 2012, S.344). Offensichtlich ist der Markt für CEOs allerdings nicht vollständig homogen, da sich, entgegen den Voraussagen der Prinzipal-Agent-Theorie, die Vergütung von CEOs zwischen den verschiedenen Ländern sehr unterscheidet (Tower Sperrin, 2006). Nur die Vergütung der CEOs von Unternehmen, welche in internationalen Kapital-, Produkt- und Arbeitsmärkten aktiv sind hat ein vergleichbares Level (Fernandes et al., 2012, S.361). Nur diese Gruppe bildet folglich 6 Dafür wird die Hall-Murphy (Hall & Murphy, 2002) oder die Conyon-Core-Guay (Conyon, Core & Guay, 2010) Risikoadjustierung genutzt 13

16 einen homogenen Markt. Auch innerhalb dieses Marktes stellt sich allerdings die Frage, wie gut CEOs austauschbar sind. 7 Die Bestimmung der outside options auf diesem Weg ist daher schwierig. Eine alternative Herangehensweise ist, die Position als Führungskraft auf der Ebene unter dem CEO als outside option des CEO zu betrachten. Hier zeigen Frydman und Jenter (2010, S.37) deutlich, dass dies nicht das beobachtbare hohe Vergütungslevel erklären kann. Während CEOs 1980 circa 1,5-mal so viel verdienten wie die drei bestbezahlten Führungskräfte im Unternehmen, ist es 2005 circa 3-mal so viel. Zum Teil erklärt sich eine solch höhere absolute Vergütung dadurch, dass ein hoher Anteil der Vergütung variabel ist und der risikoaverse CEO eine höhere erwartete Vergütung braucht, um das gleiche Nutzenlevel zu erreichen (Fernandes et al., 2012, S.325). Dies alleine kann aber den enormen Unterschied in der Vergütung nicht erklären, insbesondere da die absolute Höhe der fixen Vergütung der CEOs nicht abgenommen hat (Frydman & Jenter, 2010, S.38). 8 Auch der beobachtete Strukturwechsel zu Beginn der achtziger Jahre, welcher mit einer inflationsbereinigten Versechsfachung der CEO-Vergütung zwischen 1980 und 2005 einherging, kann nicht durch entsprechende outside options erklärt werden (Frydman & Jenter, 2010, S.19). Zusammenfassend kann der Markt für CEOs nur einschränkend als outside option betrachtet werden, auch wenn er durchaus die marktinterne teilweise Angleichung des Vergütungslevels von CEOs in verschiedenen Ländern erklären kann. Der krasse Anstieg des Vergütungslevel seit Beginn der achtziger Jahre, gerade in den Ländern, in denen die CEOs am meisten verdienen, ist nicht durch das Konzept der outside options und damit auch nicht durch die Prinzipal-Agent- Theorie zu erklären Vergütungsstruktur Die beobachtete Struktur der Vergütung von CEOs entspricht mit fixen und ergebnisabhängigen Komponenten grundsätzlich den Voraussagen, die die Prinzipal-Agent-Theorie trifft. Banker, 7 Vergleiche Kapitel 3.1 Theorie der Monopolmacht der CEO. 8 Dieses Phänomens kann durch die Existenz relativer Leistungsturniere erklärt werden. Vergleiche Kapitel 2.3 Theorie relativer Leistungsturniere. Bertrand und Mullainathan (2000, S.15) finden allerdings auch einen Zusammenhang zwischen einem hohen Anteil von Aktienoptionen an der Vergütung und einem auffällig hohen Level der Vergütung. Dieser Zusammenhang kann durch die Managerial Power Theorie erklärt werden. Vergleiche Kapitel 2.4 Managerial Power Theorie. 14

17 Darrough und Plehn-Dujowich (2012, S.1) finden Evidenz dafür, dass das Fixgehalt dem Reservationsnutzen des CEO entspricht und Bonuszahlungen erfolgreich als Anreiz dienen. 9 Bei risikoneutralen Akteuren ist die effizienteste Lösung, alle Auswirkungen seines Handelns vollständig an den CEO weiterzugeben. Es wäre also laut der Prinzipal-Agent-Theorie eine Pay- Performance Sensibilität von 1 zu erwarten (Haubrich, 1994, S.258), da unter diesen Voraussetzungen der perfekte Vertrag einem Verkauf des Unternehmens an den CEO gleichkommt (Jensen & Murphy, 1990, S.243). In diesem Fall gibt es keinen fixen Vergütungsanteil. Für risikoaverse CEOs besteht hingegen ein Trade-Off zwischen ergebnisabhängiger Vergütung als Anreiz und effizienter Risikoteilung (Jensen & Murphy, 1990, S.243). Es ist folglich zu erwarten, dass die beobachteten Pay-Performance-Sensibilitäten kleiner als 1 sind und ein Teil der variablen Vergütung durch fixe Vergütung ersetzt wird. Der beobachtete Zusammenhang zwischen CEO-Vergütung und Shareholder Value ist zwar positiv und statistisch signifikant, aber deutlich schwächer als von der Prinzipal-Agent-Theorie vorausgesagt und durch die Risikoaversion des CEO begründbar (Jensen & Murphy, 1990, S.227; Garen, 1994, S.1198). Jensen und Murphy (1990, S.225) kommen bei ihrer Untersuchung in verschiedenen Unternehmen auf einen Faktor, der im Mittel bei 0,033 liegt und eine hohe Standardabweichung von 0,0381 hat. Das bedeutet, dass sich für jede Veränderung des Shareholder Value um 1000 Dollar die CEO-Vergütung um 33 Dollar ändert. Eine Zusammenfassung von Hengartner (2006, S.20) anderer Studienergebnisse zeigt Pay- Performance Signifikanzen von 0,0016 bis 0,14. Insgesamt ist allerdings unklar, welcher Wert bei risikoaversen CEOs effizient ist. Im Fall von negativen Ergebnissen hat der CEO zumindest die Absicherung, keine negative Vergütung zu erhalten. Diese Versicherung kann dazu führen, dass auch sehr geringe Pay-Performance-Sensibilitäten effizient sind. Insbesondere bei steigender Firmengröße, im Zusammenhang mit einer solchen Versicherung, führt bereits eine geringe Pay-Performance Sensibilität zu einer sehr hohen absoluten erwarteten Vergütung. Dies kann bereits ausreichen, um den outside options zu entsprechen. Bei einer hohen erwarteten 9 Es wurden ein positiver Zusammenhang zwischen vorheriger Performance des Unternehmens und aktuellem Gehalt des CEO sowie ein negativer Zusammenhang zwischen vorheriger Performance des Unternehmens und aktuellen Bonuszahlungen an den CEO festgestellt. Dabei ist der absolute Level der Vergütung unabhängig von der vorherigen Performance des Unternehmens; es ändert sich bloß die Struktur. 15

18 Vergütung durch den variablen Anteils, führt eine Erhöhung des variablen Anteils zu einer zu starken Erhöhung der Gesamtvergütung. Der variable Anteil nimmt damit schnell einen zu hohen Anteil an der Vergütung ein. Konsistent damit ist zu beobachten, dass der Anstieg in der Vergütungshöhe ab Beginn der achtziger Jahre mit einem Anstieg des variablen Anteils an der Vergütung einhergeht (Frydman & Jenter, 2010, S.38). In einem anderen Ansatz als dem der Pay-Performance Sensibilität zeigen Dittman und Maug (2007, S.305), dass die beobachteten Vergütungsstrukturen in 96% der Fälle nicht den erwarteten Strukturen eines optimalen Vertrags entsprechen. Dafür entwickeln sie ein Modell, welches für die Daten eines Sample von 598 CEOs die optimale Vergütungsstruktur zeigt. Haupterkenntnis ist, dass der Anteil von Aktienoptionen und festem Gehalt zu hoch ist. Bei einer optimalen Vergütungsstruktur könnten Verträge mit gleichem erwartetem Nutzen zu 80% der Kosten geschlossen werden. Hinzu kommt, dass die fehlenden Bestrafungsmechanismen im Fall von enormen Verlusten Anreize für ein Verhalten des CEO bieten, welches nicht den Shareholder Value maximiert (Bebchuck & Fried, 2004, S.124; Currie & Pandher, 2013, S.26). Bei der Wahl welche Projekte das Unternehmen verfolgen soll, hat der CEO eine Präferenz für krasse Veränderungen mit hohen Einsätzen, da er dort die höchste erwartete Vergütung hat (Dow & Raposo, 2006, S.2702). Diese Interessen sind nicht unbedingt dieselben wie die des Prinzipals, welcher, anders als der CEO, auch die negativen Konsequenzen eines gescheiterten Projektes tragen muss. Der Prinzipal bevorzugt also eher kleinere und sicherere Projekte mit einem positiven Erwartungswert. Der CEO entscheidet zu risikoreich, da er kaum Konsequenzen im Fall von Misserfolgen erwarten muss (Gomez-Mejia, Martin & Wiseman, 2012, S.26). Neben dem Level und der Struktur der Vergütung muss geprüft werden, inwiefern das monitoring durchgesetzt wird. Eine wissenschaftliche Prüfung gestaltet sich hier schwierig. Monitoring beinhaltet als Disziplinierungsmaßnahme und Druckmittel auch die Entlassung des CEO, wenn dieser seine vertragsgemäßen Verpflichtungen nicht erfüllt. Es lässt sich allerdings beobachten, dass CEOs nur sehr selten entlassen werden (Jensen & Murphy, 1990, S.240). 10 Dies ist nicht konsistent mit der vorgestellten Prinzipal-Agent-Theorie. 10 Jensen und Murphy (1990) zeigen, dass die Dismissal-Peformance-Sensitivität beträgt. Das bedeutet, dass der durchschnittliche CEO eine Verringerung seiner Vergütung um 0.3 Dollar für eine Verringerung des Shareholder Value um 1000 Dollar erwartet. 16

19 Abschließend kann gesagt werden, dass es viele Hinweise gibt, dass im Bereich CEO-Vergütung keine optimalen Verträge geschlossen werden. Vor allem während der letzten 15 Jahre zweifeln daher immer mehr Wissenschaftler an der ausreichenden Erklärungskraft der Prinzipal-Agent- Theorie in Bezug auf die Vergütungsstrukturen und Vergütungshöhe von CEOs. Eine vielbeachtete, alternative Erklärung bietet die Managerial Power Theorie, welche in einem späteren Abschnitt der Arbeit weiter untersucht wird AUSWIRKUNGEN VON REGULIERUNGEN Unter der Annahme, dass die Prinzipal-Agent-Theorie auf die Vergütung von CEOs anwendbar ist und zu optimalen Verträgen führt, sind Regulierungen nicht sinnvoll. Auch wenn sich Ökonomen ungern mit einem residual loss oder mit agency costs als Ganzem abfinden, bleibt festzuhalten, dass die erreichte Second-Best-Lösung das effizienteste Ergebnis ist, welches in der Welt in der wir leben möglich ist. Jensen und Meckling (1976, S.32) illustrieren diese Erkenntnis anhand einer anschaulichen Analogie: [ ] concluding therefrom that the agency relationship is non-optimal, wasteful or inefficient is equivalent in every sense to comparing a world in which iron ore is a scarce commodity (and therefore costly) to a world in which it is freely available at zero resource costs Wie die aufgeführte Kritik jedoch zeigt, werden die Voraussetzungen, welche gelten müssen, damit die Prinzipal-Agent-Theorie zu einem effizienten Ergebnis führt, nicht vollständig erfüllt. Hier sind Regulierungen, die ein Einhalten der Annahmen der Prinzipal-Agent-Theorie erzwingen, effizienzsteigernd. Grundsätzlich besteht ein Anreiz für den Prinzipal, die Annahmen der Prinzipal-Agent-Theorie zu erfüllen und damit den effizientesten Vertrag zu gestalten, der möglich ist. Gibt es, wie unter den Kritikpunkten aufgeführt, Indizien dafür, dass trotzdem kein optimaler Vertrag zustande kommt, besteht die Frage nach der Ursache dafür. Eine Theorie ist die der unrechtmäßigen Verhandlungsmacht des CEO THEORIE RELATIVER LEISTUNGSTURNIERE So wie die klassische Prinzipal-Agent-Theorie hauptsächlich eine effiziente Vergütungsstruktur begründet, so liefert die Theorie relativer Leistungsturniere eine Erklärung für die Vergütungshöhe. Die hohe Vergütung des CEO bietet nicht nur für den CEO selbst einen Anreiz sich anzustrengen, sondern für alle Mitarbeiter des Unternehmens (Lazear & Rosen, 1981, 11 Vergleiche Kapitel 2.4 Managerial Power Theorie. 17

20 S.847). Leistungsturniere bieten damit über betriebliche Aufstiegsmöglichkeiten und die einhergehende Vergütung ein indirektes Anreizziel (Kräkel, 1996, S.360), welches die Gesamteffizienz im Unternehmen maximiert. Leistungsturniere sind eine Form der Mehragentenmodelle innerhalb der Prinzipal-Agent-Theorie (Kräkel, 2007, S.90). Als Turnierveranstalter wird der Prinzipal, hier die Eigentümer des Unternehmens, verstanden. Turnierteilnehmer sind im finalen Turnier alle Vorstandsmitglieder. Die Ernennung zum CEO und die damit einhergehende Vergütung stellen den Turnierpreis dar. Zusätzlich zur Vergütung anfallende, nicht-monetäre Anreize, wie beispielsweise soziales Ansehen, die einen Teil des Turnierpreises darstellen, sollen nicht besonders thematisiert werden KONZEPT Im relativen Leistungsturnier dient die hohe Vergütung des CEO als Preis eines Turnieres, welches von jedem Mitarbeiter des Unternehmens gewonnen werden kann (Lazear & Rosen, 1981, S.841). Dabei bestimmt bloß die ordinale Rangfolge unter allen Teilnehmern, wer den Preis gewinnt (Lazear & Rosen, 1981, S.842). Anders als bei der klassischen Prinzipal-Agent- Theorie wird die Vergütung des CEO also nicht für eine absolute, vertraglich definierte Leistung gezahlt, sondern als Preis für die relativ beste Leistung aus der Menge aller Turnierteilnehmer (Nalebuff & Stiglitz, 1983, S.21). Dafür wird die Verteilung der Anstrengungsniveaus aller Teilnehmer nicht-linear in eine binomiale Einkommensverteilung transformiert (Lazear & Rosen, 1981, S.850). Der Prinzipal ist dabei durch das kompetitive Umfeld gezwungen, die Preise so zu wählen, dass er einen erwarteten Nutzen von Null erreicht (Nalebuff & Stiglitz, 1983, S.26). Die Leistung jedes einzelnen Turnierteilnehmers setzt sich aus seinem selbstgewählten Anstrengungsniveau (Lazear & Rosen, 1981, S.843), welches Einfluss auf die, für alle Turnierteilnehmer gleichartige Umwelt hat (Nalebuff & Stiglitz, 1983, S.23) und einem zufällig verteilten, individuellen Störfaktor, welcher unabhängig vom gewählten Anstrengungsniveau ist, (Green & Stockey, 1983, S.353) zusammen. Jeder Teilnehmer kann seine Chancen auf den Turniergewinn erhöhen, indem er sein Anstrengungsniveau soweit erhöht, bis die zusätzlichen Gewinnchancen die erhöhten Kosten aufwiegen (Nalebuff & Stiglitz, 1983, S.26). Es werden lineare Kostenfunktionen der Teilnehmer angenommen. Zusätzlich muss als Partizipationsbedingung erfüllt sein, dass das erwartete Einkommen jedes Teilnehmers so groß wie sein Reservationsnutzen ist (Kräkel, 2007, S.202). Turniere unterscheiden sich durch den Störfaktor von all-pay Auktionen (Konrad, 2007, S.19). 18

21 Relative Leistungsturniere lösen zwei Probleme. Erstens das hidden action Problem, indem sichergestellt wird, dass jeder Turnierteilnehmer ein optimales Anstrengungsniveau wählt (Lazear & Rosen, 1981, S.847). Klassischerweise verfolgt der Prinzipal dabei das Ziel, ein möglichst hohes aggregiertes Anstrengungsniveau zu induzieren (Moldavanu & Sela, 2001, S.544). Alternativ kann es auch effizient für das Unternehmen sein, ein möglichst gleichbleibendes Anstrengungsniveau der Teilnehmer über alle Stufen hinweg anzustreben (Stracke et al., 2012, S.2). Resultierende Implikationen für die Gestaltung des Turniers werden im Folgenden für beide Ziele dargelegt. Zweitens dient das Turnier als Selektionsinstrument, mit dessen Hilfe bei symmetrischer Talentunsicherheit, auch ex-ante Heterogenität gennant, der Teilnehmer mit dem höchsten Talent ausgewählt wird (Kräkel, 2007, S.112). In einer optimal modellierten Welt erreicht man mit einem richtig ausgestalteten Turnier die First-Best-Lösung (Konrad, 2007, S.34). Im Folgenden werden Eigenschaften des Turniers und der Teilnehmer besprochen, welche diese Lösung verhindern EIGENSCHAFTEN Risikopräferenz Bei risikoneutralen Teilnehmern kann das relative Leistungsturnier, genau wie der klassische Prinzipal-Agent Vertrag, die pareto-effiziente First-Best-Lösung erreichen (Lazear & Rosen, 1981, S.848; Nalebuff & Stiglitz, 1983, S.27). Die in der Praxis beobachtete Risikoaversion führt dazu, dass der Prinzipal die Teilnehmer für die Unsicherheit über ihre Vergütung zusätzlich entschädigen muss. Durch diese zusätzlichen Kosten kann nicht das First-Best Nutzenniveau erreicht werden (Nalebuff & Stiglitz, 1983, S.27). Bei risikoaversen Teilnehmern ist, je nach Modellierung des Turniers, die Turnierlösung oder die klassische Prinzipal-Agent Lösung effizienter (Lazear & Rosen, 1981, S.850). Solange der akkumulierte Effizienzverlust durch den zufällig verteilten Störfaktor größer ist als der Effizienzverlust durch die Risikoaversion der Teilnehmer, ist ein relatives Leistungsturnier die bessere Lösung (Green & Stockey, 1983, S.352). Es kann für den Prinzipal aber auch effizient sein, von einer reinen Turnierlösung abzuweichen, um das Risiko für die Teilnehmer zu minimieren (Nalebuff & Stiglitz, 1983, S.28). O'Keefe, Viscusi und Zeckhauser (1984, S.36) zeigen, dass, bei gleicher Anreizwirkung, die Preisdifferenz verringert werden kann, wenn monitoring als Kontrollmechanismus ergänzend eingesetzt wird. 19

22 Heterogenität Die effiziente Lösung durch Turniere gilt zunächst für ex-ante Homogenität, also die Gleichartigkeit der Teilnehmer vor Beginn des Turniers. Sind die Teilnehmer nicht ex-ante homogen, sondern verfügen zu Beginn des Turniers über unterschiedliche Fähigkeiten, so spricht man von ex-ante Heterogenität (Kräkel, 2007, S.256). Die unterschiedlichen Fähigkeiten der Teilnehmer äußern sich in unterschiedlichen, linearen Kostenfunktionen (Sisak, 2009, S.89). Der zufällig verteilte, individuelle Störfaktor stellt keine Heterogenität dar, da das gewählte Anstrengungsniveau keinen Einfluss auf ihn hat. Entscheidend für die Auswirkungen von Heterogenität auf die Effizienz und die Ausgestaltung von Turnierlösungen ist, wer die Heterogenität beobachten kann. Heterogenität kann durch Mehrstufigkeit oder Informationen zum Zwischenstand des Turniers bekannt werden. Höchtle et al. (2011, S.1) untersuchen, wie sich Heterogenität auf die zwei Ziele des Prinzipals auswirkt. Dabei zeigt sich, dass heterogene Teilnehmer sich positiv auf die Selektionswirkung und negativ auf die Anreizwirkung des Turniers auswirken (Höchtle et al., 2011, S.19). Falls der Prinzipal also Einfluss auf die Heterogenität der Teilnehmer des Turniers nehmen kann, so muss er abwägen, welches Ziel er verfolgen möchte. Im Folgenden sollen jeweils zunächst Lösungen für ex-ante homogene und, darauf aufbauend, Lösungen für ex-ante heterogene Teilnehmer dargelegt werden. In der Praxis verfügen nicht alle Angestellten eines Unternehmens über homogene Fähigkeiten und das Turnier dient unter anderem dazu, den fähigsten Teilnehmer zu identifizieren Informationsasymmetrie Bei Heterogenität unter Informationssymmetrie gibt es zwei Fälle. Heterogenität ist kein Problem, wenn sie für niemanden beobachtbar ist (O Keefe, Viscusi & Zeckhauser, 1984, S.42). 12 Können alle Teilnehmer und auch der Prinzipal die Heterogenität beobachten, kann das Turnier seine Anreizwirkung verlieren (Kräkel, 2007, S.256). Das Problem kann durch Einführung eines Handicaps für die Teilnehmer des hohen Fähigkeitstyps gelöst werden (Lazear & Rosen, 1981, S.863). Jeder besonders fähige Teilnehmer muss dann jeden weniger fähigen Teilnehmer mit einem bestimmten Abstand schlagen. Diese künstliche Verminderung der Heterogenität führt 12 Nur bei sehr großen Talentunterschieden im mehrstufigen Turnier führt sie dazu, dass der finale Preis kleiner sein sollte, um ineffizienten Signalhandlungen der Teilnehmer zu vermeiden (Rosen, 1986, S.713). Auch in diesem Fall gilt die Lösung für ex-ante Homogenität approximiert. 20

23 allerdings dazu, dass die Selektionswirkung des Turniers abgeschwächt wird (Höchtle, 2011, S.20). Darüber hinaus finden Groh et al. (2008, S.63), dass für die Erreichung der beiden Ziele jeweils unterschiedliche Paarungen der heterogenen Teilnehmer auf den Stufen des Turniers optimal sind. Es entsteht ein Trade-off zwischen Anreiz- und Selektionswirkung des Turniers. Der Prinzipal kann das präferierte Ziel nur dann aktiv verfolgen, wenn er die Teilnehmer den Ihnen zugedachten Turnieren verbindlich zuweisen kann. In der Praxis sind all diese Voraussetzungen nicht gegeben. Schwieriger ist die Lösung, wenn Informationsasymmetrie besteht. Ist die Heterogenität nur allen Teilnehmern und nicht dem Prinzipal bekannt, kann es zu Ineffizienzen kommen. Teilnehmer mit schlechteren Fähigkeiten haben womöglich keinen Anreiz, sich überhaupt anzustrengen. Neben dem Effizienzverlust durch die fehlende Anstrengung, verringern diese sicheren Verlierer auch für alle anderen Teilnehmer den Anreiz, sich anzustrengen (Nalebuff & Stiglitz, 1983, S.40). Lazear und Rosen (1981, S.858) schlagen als Lösung vor, verschiedene Turniere für jeweils gleichartige Typen von Teilnehmern zu kreieren. Für die Teilnehmer ist es allerdings nutzenbringend, an dem nicht ihnen zugedachten Turnier teilzunehmen (O Keefe, Viscusi & Zeckhauser, 1984, S.45). 13 In der Praxis ist es am ehesten so, dass jeder Teilnehmer zunächst nur seine eigenen Fähigkeiten kennt oder zumindest einen Informationsvorsprung vor dem Prinzipal und den anderen Teilnehmern hat. Unter der Annahme von genügend vielen Teilnehmern und einer allgemein bekannten Verteilung der Fähigkeiten, gibt es im relativen Leistungsturnier keinen Unterschied zwischen den beiden möglichen Formen der Informationsasymmetrie AUSGESTALTUNGSMÖGLICHKEITEN Der Prinzipal hat zwei Angriffspunkte für Veränderungen in der Turniergestaltung, um das gewünschte Ergebnis zu induzieren. Zum einen kann er Zwischenstufen einführen, welche die Dimension der Zeit in das Turnier integrieren. Zum anderen kann er entscheiden, wie er einen festgelegten Betrag auf mehrere Preise verteilt. 13 Lazear und Rosen (1981, S.860) und auch O'Keefe et al. (1984, S.45 f.) zeigen Lösungen, zum Preis von Effizienzverlust, für dieses Problem auf. Da bei der Vergabe des CEO Postens keine verschiedenen Turniere gebildet werden können, sollen diese Lösungen hier nicht weiter diskutiert werden. 21

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