MIT WISSENSCHAFT. Tim Wong ist Head of AHL und damit für einen der größten und erfolgreichsten ManagedFutures-Fonds verantwortlich.

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1 IM_02_08_Tim Wong_Interview_XXX.qxd :14 Seite 66 PRODUKTE & STRATEGIEN: INTERVIEW TIM WONG. Tim Wong ist Head of AHL und damit für einen der größten und erfolgreichsten ManagedFutures-Fonds verantwortlich. Der gebürtige Koreaner verwaltet mit einem etwa 90 Mitarbeiter starken Team mehr als 22 Milliarden Euro und das ist täglich eine neue Herausforderung. MIT WISSENSCHAFT

2 ALLE FOTOS: ROBERT POLL Eigentlich müsste Tim Wong so bekannt sein wie George Soros, Jim Rogers oder Anthony Bolton. Die derzeit von ihm geleitete Mannschaft hat mit dem AHL Diversified Managed Futures Fonds in den letzten 17 Jahren eine jährliche Durchschnittsrendite von rund 17 Prozent verdient. Tatsächlich kennen ihn aber nur wenige, und das hat zwei Ursachen: Erstens hat AHL nach außen immer den Teamansatz kolportiert, und zweitens ist der Oxford-Absolvent auffällig bescheiden. Sein Büro am Sugar Quay in London ist ebenso klein wie unspektakulär, aus geschätzten 16 schmucklosen Quadratmetern könnte er auf den Tower und die Towerbridge sehen meist hat er aber andere Sorgen. Herr Wong, in den letzten Monaten geriet das Gefüge der Finanzmärkte ins Wanken, und selbst Häuser wie Bear Stearns bekamen Probleme. Hatten Sie Angst, dass das System kollabieren könnte, oder fühlten Sie sich sicher, weil Sie nur in höchst liquiden Futures-Kontrakten investiert waren? Tim Wong: Wenn Sie sich die Instrumente ansehen, mit denen wir arbeiten, dann sind das vor allem Terminkontrakte, die über Börsen gehandelt werden. Das heißt, unser Counterpart-Risiko besteht mit dem Clearinghaus. Und bisher hat es niemals einen Fall gegeben, in dem ein Clearinghaus Bankrott gemacht oder auch nur in die Nähe dieser Situation gekommen wäre. Man kann nicht sagen, dass das niemals und unter keinen Umständen passieren könnte; was aber das Counterpart-Risiko betrifft, haben wir es hier doch mit der sichersten vorstellbaren Variante zu tun. Wir arbeiten auch mit Banken im Currency-Forward-Bereich, aber auch da sind unsere Partner nur bonitätsstärkste Unternehmen, weil sie das höchste Maß an Liquidität bereitstellen. Das heißt, Sie waren zu keinem Zeitpunkt beunruhigt? Tim Wong: Nun, man ist in solch schwierigen Phasen immer ein wenig nervös. Wenn sich eine Finanzkrise zu einer Kettenreaktion ausweitet, wenn selbst größte Banken Schwierigkeiten bekommen wir sprechen hier ja von der Möglichkeit eines völligen Zusammenbruchs des Finanzsystems, wird man natürlich nervös. Ich stelle diese Frage, weil ich seit 20 Jahren Finanzjournalist bin und in den letzten Monaten erstmals die Möglichkeit in Betracht gezogen habe, dass dieser Systemzusammenbruch passieren könnte. Tim Wong: Das stimmt, es könnte passieren. Aber ich glaube, dass wir selbst im schlimmsten Fall in der Lage wären, so etwas zu überstehen. Wenn man sich ansieht, wie wir unser Risiko managen jetzt nicht speziell bezogen auf das Credit Risk, sondern auf das Gesamtrisiko, dann arbeiten wir ständig daran, auch Ereignisse wie einen Aktienmarkt-Crash, einen 11. September oder ein Erdbeben in Tokio zu überstehen. Also wenn wir den schlimmsten Fall annehmen, dass es zu Counterpart- Ausfällen kommt und wir sprechen hier wirklich vom Worst Case, dann würden wir Geld verlieren, aber wir könnten es überleben, weil wir unsere Risiken extrem weit verteilen. Die Managed-Futures-Manager zumindest einige davon sind ja jene Marktteilnehmer, die genau in solchen Marktphasen, in denen die Volatilität der Märkte stark ansteigt, Gewinne erzielen irgendjemand muss hier ja die Gewinne in einem Futures- Markt machen. Tim Wong: Sie haben recht, allerdings haben wir noch nicht so viele Finanzkrisen erlebt, dass eine statistisch zuverlässige Aussage darüber zu treffen wäre, dass wir in solchen Phasen immer Gewinne machen werden. Zwischen den Krisen gibt es aber auch teilweise lange Phasen, in denen es für Trendfolger sehr schwer zu sein scheint, Erträge zu erwirtschaften. Gerade in den zurückliegenden Jahren waren manche Anleger von Managed Futures enttäuscht, weil sie den Eindruck hatten, dass durchaus starke Trends an den Märkten zu beobachten waren, die Fonds aber nur seitwärts tendierten. Wie oft wurden Sie schon mit der Theorie konfrontiert, dass Trendfolge nicht mehr funktioniert, und wie antworten Sie darauf? Tim Wong: Das wurde uns natürlich schon sehr viele Male gesagt, ich habe das schon gehört, als ich hier 1991 zu arbeiten anfing es geht einem durchaus auf die Nerven. Wenn man sich die Natur des Programmtradings ansieht, dann durchläuft das verschiedenste Phasen. Das Risikomanagement ist daher für uns von besonderer Bedeutung. Wie Sie sagen, manchmal verdienen wir in schönen Trendphasen sehr gut, und dann verlieren wir Geld, Letzteres passiert sogar sehr oft, wenn die Märkte keine guten Trends aufweisen. Darum managen wir unser Risiko so, dass wir in diesen Phasen nicht mehr Geld verlieren. Manche Trendfolger wollen dann zu viel oder ändern ihr Modell zu schnell, obwohl das nicht notwendig gewesen wäre. Die wirkliche Aufgabe besteht darin, die Märkte zu verstehen. Wenn man versteht, warum sie sich in einer gewissen Weise verhalten, weiß man auch, ob man sein Modell ändern muss oder nicht. Unabhängig davon muss das Modell aber trotzdem laufend verbessert werden, was nicht bedeutet, dass man es jedes Jahr umstellt. Sie sind seit 1991 bei Man wie sehr ähnelt das heutige Modell jenem von damals? Tim Wong: Hinsichtlich der Ineffizienzen, die wir zu extrahieren versuchen, ist es immer noch sehr ähnlich, allerdings sind die Modelle, die heute dazu verwendet werden, LICHEM ANSATZ 67

3 »Wenn Sie sich uns als Minengesellschaft vorstellen, dann haben wir 1991 mit Hammer und Meißel gearbeitet, heute verwenden wir Maschinen.«Tim Wong, Head AHL und die, die wir damals verwendet haben, fast vollständig anders. Wenn Sie sich uns als Minengesellschaft vorstellen, dann haben wir 1991 mit Hammer und Meißel gearbeitet, heute verwenden wir Maschinen. Das hat auch die Effizienz, mit der wir arbeiten, deutlich erhöht. Um bei der Goldminenanalogie zu bleiben, können Sie sich vorstellen, dass wir 1991 aus einem Stück Gestein eine Unze Gold herausgeholt haben, heute gewinnen wir aus demselben Stück zwei Unzen. Darin besteht unsere ganze Arbeit über die Jahre: neue Ineffizienzen in den Märkten zu entdecken und auszubeuten. Wir schürfen heute eben nicht mehr nur nach Gold, sondern auch nach Silber und anderen Rohstoffen. Als Managed-Futures-Manager müssen Sie drei Aufgaben lösen: Sie benötigen Signale, Sie benötigen ein Risikomanagement, und außerdem müssen Sie Ihre Signale auch effizient also schnell und ohne Slippage handeln. Welcher Bereich hat sich am stärksten weiterentwickelt? Tim Wong: Ich würde sagen, das Risikomanagement spielt bei allem, was wir tun, immer die Schlüsselrolle. Daher arbeiten wir vor allem hier an Verbesserungen, etwa in der Portfoliokonstruktion. In ihrer Urform bestanden Trendfolgesysteme aus zwei gleitenden Durchschnitten, die Signale lieferten. Ich nehme an, dass Sie heute nicht mehr so arbeiten Tim Wong: In der Vergangenheit hatten wir solche einfachen Moving-Average-Crossover-Systeme. Und wir haben immer noch Ansätze, die darauf basieren. Heute werden aber auch die Stärke der Signale und die Stärke des Momentums während des Trends gemessen. In manchen Märkten beobachtet man, dass das Momentum in bestimmten Phasen stark abnimmt oder besonders stark zunimmt, was dazu führen kann, dass manche Modelle verkaufen oder eine Position verkleinert wird. Die Signale sind heute nicht mehr so simpel wie früher. Man kann wohl davon ausgehen, dass heute jeder Trendfolger im Grunde dieselben Ziele verfolgt, jeder wird zum Beispiel versuchen rechtzeitig zu erkennen, wann ein Trend müde wird, um möglichst als Erster auszusteigen. Kann das ein Grund dafür sein, dass viele Trendfolger heute in jenen Phasen, in denen keine sehr starken Trends vorliegen, Probleme haben? Tim Wong: Es ist sehr schwer, darüber eine Aussage zu treffen, ob die heutige Umgebung weniger Trends bietet als frühere. Eines kann man aber aufgrund der Datenlage sagen: In den entwickelten Märkten ist ein zunehmender Gleichlauf zu beobachten. In der Vergangenheit handelten wir 50 Märkte, und der Diversifikationsgrad war damit ausreichend groß. Heute handelt man 80 oder 90 Märkte, um denselben Diversifikationseffekt zu erreichen. Der Grund dafür ist, dass die Märkte bzw. die Volkswirtschaften im Lauf der Zeit langsam konvergieren. Aus diesem Grund ist es extrem wichtig, sich so früh wie möglich Zugang zu neuen Märkten zu verschaffen. In der Historie, also vielleicht 1993, war der exotischste Markt, den wir handelten, der Hang Seng Index der Börse Hongkong. Heute verwenden wir den brasilianischen Real, die Emerging Markets in Singapur und Taiwan. Die notwendige Liquidität ist heute gegeben, und sie verbessert sich auch laufend. Gerade bei den Aktienmärkten haben Sie doch das Problem, dass die Korrelationen ALLE FOTOS: ROBERT POLL 68

4 laufend zunehmen unabhängig davon, wo ein Markt geografisch liegt. Tim Wong: Das stimmt nur phasenweise. Wenn man sich das letzte Jahr ansieht, dann hatten wir in den etablierten Märkten einen Rückschlag, es war von Rezession die Rede. Sieht man sich hingegen die Emerging Markets an, dann sind diese weiterhin relativ stark gewachsen. Nehmen wir zum Beispiel China: Der Aktienmarkt ist zwar auch zurückgekommen, die Wirtschaft selbst ist hingegen weiterhin stark gewachsen. Das heißt, die tatsächliche Verbindung zwischen den Schwellenländern und den entwickelten Märkten ist hier scheinbar abgebrochen zumindest im Moment. Im Lauf der Zeit kann es durchaus sein, dass sich die Wachstumsraten langsam abschwächen, um am Ende gleich zu laufen wie die traditionellen Märkte. Derzeit bieten sie aber eine Diversifikationsmöglichkeit. Wenn wir über neue Märkte sprechen, was zählen Sie dazu? Nützen Sie zum Beispiel schon die neuen Energiekontrakte? Ja, wir nützen diese Märkte, es gibt aber auch bestehende Märkte, die neue Möglichkeiten bieten. Wenn Sie sich zum Beispiel die Commodity-Märkte ansehen, so sind die Liquiditäten da jahrelang zurückgegangen, steigen nun aber wieder, sodass sie wieder interessant sind. Die Diversifikation ist ja nur notwendig, um die Volatilität zu senken. Sie konzentrieren sich aber offensichtlich überhaupt nur auf die Volatilität spielen Ertragsziele gar keine Rolle? Tim Wong: Managed Futures sind ein Geschäft mit der Volatilität, ich kann nicht sagen, dass unser Programm morgen oder in einer Woche Geld verdienen wird. Aber was ich zu kontrollieren versuchen kann, ist das Risiko, sodass ich nicht zu viel Geld verliere. Und im Lauf der Zeit wird auch der Ertrag kommen, aber kurzfristig geht es vielmehr um das Risiko als um den Return. Aus diesem Grund müssen wir unseren Anlegern auch immer und vor allem dann, wenn wir ein gutes Jahr hatten wie etwa 2007 nahelegen, unseren Fonds als langfristiges Investment zu betrachten. Man muss es über fünf oder mehr Jahre sehen,»im Lauf der Zeit wird auch der Ertrag kommen, kurzfristig geht es mehr um das Risiko.«ein oder zwei Jahre liefern keine brauchbare Aussage. Das ist eine schwierige Aufgabe, weil der Investor natürlich immer kurzfristig Erfolge sehen will. Tim Wong: Das ist sicher in vielen Fällen so, aber meine Erfahrung sieht so aus, dass unsere Investoren das sehr gut verstehen. Vor allem wenn man jahrelang immer wieder dieselbe Botschaft überbracht hat und dann die tatsächliche Performance des Produktes dem entspricht, was man ursprünglich angekündigt hat. Es mag einige Jahre dauern, aber es funktioniert. Aus diesem Grund sind die Informationsarbeit und die Ausbildung der Anleger wichtige Aufgaben. Tim Wong, Head AHL Noch einmal zum Risikomanagement. Von Managed-Futures-Anbietern wurde das Risiko früher oft angegeben, indem man sagte, wie viel man pro Trade riskiert; in jüngerer Zeit definieren die Ansätze nur noch die Volatilität des Gesamtportfolios. Ist diese Sichtweise neu? Tim Wong: Nein, wir haben das praktisch immer so gemacht. Wir peilen kein konstantes Volatilitätsziel an, sondern achten nur darauf, dass die erwartete Volatilität nicht über bestimmte Niveaus hinausgeht. Wenn keine Signale vorliegen oder man nur sehr kleine Positionen offen hat, sinkt die Volatilität ja per Definition. Auf Ebene des einzelnen Marktes definieren wir die Positionsgröße über zwei Dinge erstens: Wie stark ist das Signal? Und zweitens: Wie volatil ist der Markt? Wenn also alle Parameter gleich sind, wird man auch die gleichen Positionen errichten. Wir haben das Signal, die Risikokontrolle fehlt noch die Abwicklung. Wie man hören kann, arbeiten Sie mit 90 Brokern zusammen Tim Wong: Für die Abwicklung ja, wir handeln mehr als 150 Märkte. An jeder Börse handeln wir mit so vielen Brokern wie möglich, im Forward-Bereich arbeiten wir mit mehr als 20 Banken zusammen. Manche sind in speziellen Bereichen besonders gut, daher wollen wir mit diesen Banken arbeiten. Glaubt man anderen Futures-Tradern, dann ist die Abwicklung ein heikler Punkt. 69

5 Tim Wong: Es ist wichtig, weil man die Kosten unter Kontrolle halten muss. Der beste Weg, Kosten und Dienstleistungsqualität zu optimieren, ist Wettbewerb, darum kooperieren wir mit so vielen Partnern. Die Man-Gruppe hat mit MF Global auch ein Brokerhaus. Manche vermuten, dass Sie einen Wettbewerbsvorteil haben Tim Wong: Das Brokerage-Unternehmen von Man wurde im Vorjahr abgespaltet. Wir haben MF Global aber zu keinem Zeitpunkt bevorzugt, sondern immer die besten Broker für den jeweiligen Markt ausgesucht. In der Vergangenheit war MF Global häufig unser Clearing Broker, das ist der weltgrößte Broker in diesem Bereich und sehr gut. Der Vorteil besteht bei MF Global für uns darin, dass wir das Haus schon so lange kennen und dass das Unternehmen seine Infrastruktur sehr gut an unsere Bedürfnisse angepasst hat. Wenn Sie sich den Handel ansehen, werden Sie feststellen, dass alles elektronisch läuft. Wenn Sie rausgehen und einen neuen Broker suchen, dann kann man eine derartige Infrastruktur natürlich auch heute aufbauen, aber es dauert einige Zeit. Sie verwalten derzeit mehr als 22 Milliarden Euro. Bei 17 Prozent jährlicher Performance verdoppelt sich das Volumen alle vier bis fünf Jahre wo sehen Sie die Grenze? Tim Wong: Die Kapazitätsfrage ist ein Problem der gesamten Industrie. Wir sind nicht die einzigen Trendfolger. Wenn wir noch einmal das Goldminenbeispiel heranziehen, dann besteht das Problem in der Kapazität der Goldmine und nicht in der Kapazität einer einzelnen Minengesellschaft. Die hat vor allem dann ein Problem, wenn sie nicht über die nötige Technologie zur Ausbeutung der Mine verfügt. Darum arbeiten wir hier sehr hart daran, unsere Maschinerie auf dem neuesten Stand zu halten. Wir können unsere Kapazität sicher nicht binnen eines Jahres verdoppeln, aber wir können sie pro Jahr um 15 bis 20 Prozent ausweiten. Wenn man sich den Aufwand ansieht, den Sie hier betreiben, stellt man sich die Frage, ob ein kleines Investmenthaus im Managed- Futures-Bereich heute noch eine Chance hat. Anders gefragt: Würden Sie in so ein Unternehmen investieren? Tim Wong: Ich würde in kein kleines Haus investieren, das versucht, das nachzumachen, was wir hier tun. Wenn sich jemand aber auf eine Nische spezialisiert, hat er durchaus Chancen. In der Regel will allerdings jeder Manager, dass sein Unternehmen wächst, und das dürfte im Managed- Futures-Bereich heute schwierig werden, wenn man bestimmte Grenzen erreicht. Sie haben hier eine große Mannschaft. Wie wichtig sind einzelne Personen wie Sie selbst für den Erfolg von AHL? Tim Wong: Hier wurde immer teamorientiert gearbeitet. Ich war schon da, als die Gründer noch aktiv waren. Wenn Sie sich die Entwicklung ansehen, als diese das Unternehmen 1995 verließen, werden Sie feststellen, dass die Performance weiter lief wie zuvor. AHL verfolgt einen wissenschaftlichen Ansatz, und Sie können als Wissenschaftler nichts behaupten, Sie müssen alles beweisen. Ich glaube, dass das eine der Ursachen dafür ist, dass wir das hohe Niveau halten können. Vielen Dank für das Gespräch. Man AHL Diversified plc. Risikokontrolle über alles Die Zeit der Newcomer, die aus der Garage heraus einen Managed- Futures-Fonds aufziehen, ist definitiv vorbei. Der Markt wird dominiert von den Big Playern, die mit großen Stäben, bestehend aus Statistikern, Mathematikern und Finanzwissenschaftlern, Systeme entwickeln. Jedes Detail des Ablaufs vom Signal über das Money Management, also die Risikokontrolle, bis hin zur automatischen Auftragsabwicklung wird laufend optimiert. Das Man AHL Diversified System handelt derzeit mehr als 22 Milliarden Euro, und wie der Performancechart (Chart oben) zeigt, kann man sich dabei vom Durchschnitt der Trendfolger abheben. Als das System zwischen Oktober 2001 und April 2002 mit einem Verlust von 21 Prozent seinen Quelle: Man Investments Quelle: Man Investments schlimmsten Drawdown erlebte, wurde es, so Steffan Berridge, der das Portfoliomanagement leitet, noch einmal durchgetestet. Erst als die Monte-Carlo-Simulation (Chart unten) ergab, dass dieser Rückschlag im Rahmen des zu Erwartenden lag, war man zufrieden. Ein Risikokontrollsystem, das auf Valueat-Risk-Messungen, impliziten Volatilitäten, Leverage und anderen Faktoren basiert, passt das Portfolio in Realzeit an. Laut AHL werden täglich Stresstests durchgeführt, um auch auf schockartige Ereignisse wie den 11. September vorbereitet zu sein. Die Signale werden im Regelfall in eine Vielzahl kleinerer Aufträge zerteilt, die von eigenen Handelsteams oder elektronisch im 24-Stunden-Betrieb abgewickelt werden. Auch für Natur- und sonstige Katastrophen hat man vorgesorgt, außerhalb Londons verfügt man über ein vollständiges Handels- und Abwicklungszentrum, in das man jederzeit ausweichen könnte. Seit Herbst des Vorjahres finanziert Man auch ein wissenschaftliches Institut in Oxford, dem ein Teil der eigenen Researchmannschaft angegliedert ist. 70