SQUAD Makro. Februar Sehr geehrte (Mit-)Investoren,

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1 SQUAD Makro Februar 2015 Sehr geehrte (Mit-)Investoren, auch im Februar gestaltete sich die Kursentwicklung an den Aktienbörsen sehr dynamisch. Unterstützt wurde die Aufwärtsbewegung nicht zuletzt durch die Aussicht auf den Beginn des monetären Lockerungsprogramms der EZB Anfang März sowie Überlegungen der Investoren, ob die amerikanische Notenbank die erwartete Zinserhöhung im Juni wirklich durchführen wird. In Europa notiert inzwischen auch die Rendite 10-jähriger portugiesischer Anleihen unter der Verzinsung amerikanischer Staatsanleihen mit gleicher Laufzeit (2%). Der Markt geht somit davon aus, dass es wahrscheinlicher ist in zehn Jahren investiertes Geld von Portugal zurückzubekommen, als von den USA. Eine Annahme, die wir vorsichtig ausgedrückt für sehr gewagt halten. Neue Regierung in Griechenland führt den Sparkurs fort Von den sehr ambitionierten Zielen, die sich die neu gewählte griechische Regierung für die Verhandlungen mit Brüssel gesetzt hat, ist praktisch nichts übrig geblieben. Nachdem die europäische Politik grundsätzlich wenig Verhandlungsbereitschaft erkennen ließ, wurden neben ein paar kosmetischen inhaltlichen Änderungen folgende Punkte von griechischer Seite letztlich durchgesetzt. 1) Die sogenannte Troika aus EU-Kommission, EZB und IWF heißt ab sofort die Institutionen. Die beteiligten Personen bzw. der Auftrag, Aufpasser bei der Durchsetzung der Reformen zu sein, bleibt unverändert. 2) Die auszuführenden Tätigkeiten, die in Beschlüssen mit dem Namen Programm bzw. Memorandum of Understanding festgehalten wurden, heißen ab sofort Vereinbarungen. Inhaltlich ändert sich auch hier nichts.

2 Offen gestanden fällt es ein wenig schwer dieses europäische Theater noch mit dem der Sache eigentlich angemessenen Ernst zu betrachten. Seit die Staatsanleihen von Griechenland überwiegend bei EU-Institutionen und nicht mehr bei Privatinvestoren liegen kümmert sich der Markt nur noch eingeschränkt um dieses Thema, wie der Verlauf der Kurse im Februar zeigt. Für die griechische Regierung dürfte der Hebel, in Zukunft Änderungen an den bestehenden oder zukünftigen Programmen durchzusetzen, eher kleiner als größer geworden sein. Ende Juni wissen wir mehr, denn spätestens dann geht Griechenland wieder das Geld aus und weitere Hilfsprogramme sind notwendig. Aktueller Stand ist, dass Griechenland diese nicht mehr akzeptieren wird bzw. nicht mehr gerettet werden möchte, sondern, wie bereits Anfang Februar, einen Schuldenschnitt anstrebt. Wir halten dies derzeit für nicht durchsetzbar und gehen von einem 3. Rettungspaket aus. Neuinvestition Priceline Group Von Zeit zu Zeit verwenden wir unseren monatlichen Kommentar, um unsere Anlagephilosophie am Beispiel einzelner Aktien darzustellen. Heute nutzen wir dafür ein Neuinvestment im Fonds, das Online Reiseunternehmen Priceline Group. Im Folgenden beleuchten wir somit wie es aussieht, wenn der für uns entscheidende Dreiklang aus a) strukturellem Makrowachstum, b) profitablen Geschäftsmodell und c) attraktiver Bewertung in der Praxis zusammenkommt und im Kauf der entsprechenden Aktie resultiert. Makrotrend: Eine Vielzahl unserer Fondswerte profitiert von einem langfristigen positiven Industrietrend und nimmt zudem eine führende Rolle in ihrem jeweiligen Markt ein. Daraus ergibt sich eine gewisse Antizyklik, wodurch die Nachfrage nach den Produkten des Unternehmens weniger durch die allgemeine Wirtschaftslage, als durch das wachsende Interesse an den Erzeugnissen der Firma getrieben wird. Dadurch gelangt man wiederum leichter zu belastbaren Einschätzungen der künftigen Gewinne. Für Marktführer innerhalb einer Industrie mit Makro- Rückenwind gibt es zudem mittel- bis langfristige Möglichkeiten durch sinnvolle Ergänzung des Produktportfolios, Erschließung neuer Absatzmärkte oder durch Konsolidierung des Marktes zu wachsen. Des Weiteren profitieren sie von Wettbewerbsvorteilen wie Preissetzungsmacht, besseren Vertriebskanälen und zahlreicheren Key Accounts. Die Priceline Group ist Marktführer im Bereich OTA (Online Travel Agencies). Im US- Markt ist die Untermarke Priceline.com eine der bekanntesten Websites für Hotelbuchungen. Die umsatzstärkste Marke des Unternehmens (60% des Umsatzes) ist die in Europa sehr bekannte Webseite Booking.com. Um auch vom 2

3 überproportionalen Wachstumspotential des chinesischen Marktes zu profitieren, wurde im vergangenen Jahr ein 500 Mio. USD Joint-Venture mit dem chinesischen Marktführer CTrip geschlossen. Der weltweite Reisemarkt wächst ungefähr doppelt so stark wie die allgemeine Wirtschaftsleistung. Darüber hinaus wächst der Online-Reisemarkt überproportional. Buchungen über Smartphones wachsen nochmals deutlich schneller (Online Travel +9% jährlich vs. Global GDP ca. +3% jährlich; Quelle: Euromonitor). Online und Mobile sind dabei genau die Märkte, nach denen die Priceline Group ihr Geschäftsmodell ausgerichtet hat. Mikroanalyse: Die bereits angesprochenen Wettbewerbsvorteile eines Marktführers sorgen für höhere Profitabilität durch Abwehr von Konkurrenten. Im Falle von Priceline sind das unter anderem: 1) Frühe Fokussierung des Geschäfts auf das Agency Model Im Gegensatz zu vielen Wettbewerbern setzt Booking.com von Beginn an konsequent auf das Agency Model (im Vergleich zum Merchant Model). Kurz gesagt verdient hier Booking.com als Vermittler (= Agent) eine Kommission pro Transaktion. Im Gegensatz dazu tritt beim Merchant Model die OTA als Händler auf, der sich bei den Hotels vorab mit Zimmerkontingenten eindeckt und diese dann mit Prämie weiterverkauft. Das Agency Model ist dabei in vielerlei Hinsicht attraktiver. Zum Beispiel sind die Preisaufschläge deutlich niedriger (ca %) als beim Merchant Model (25-30%), wodurch sich für OTA, Hotels und Kunden quasi eine Win-Win-Win Situation ergibt: a. OTA: Weniger Kapitalbindung für Booking.com, da Zimmer nicht im Voraus eingekauft werden müssen. b. Hotels: flexiblere Planung der Zimmerbelegung, da bei Merchant Model eigene Zimmer mit Kontingenten des Merchants schwierig abzustimmen sind. c. Kunden: Günstigere Preise durch geringe Preisaufschläge, was in der Folge wiederum zu höheren Umsätzen für Booking.com im Vergleich zu Wettbewerbern wie Expedia führt, die sich mehr auf das Merchant Model fokussieren. Darüber hinaus bietet es Kunden den Vorteil erst vor Ort und nicht schon bei Buchung zahlen zu müssen. 3

4 Quelle: Bloomberg 2) Skalenerträge beim Einsatz von Werbemitteln Expedia, Zweiter der Branche, hat ähnlich hohe Marketingaufwendungen, muss diese aber auf geringere Umsätze verteilen (siehe vorherige Grafik). Dies führt bei Priceline zu substantiell höheren operativen Margen, da Marketingausgaben der mit Abstand größte Kostenblock für OTAs sind. Außerdem werden alle Nutzer- bzw. Werbekanäle (PC, Mobile, TV) durch Cross-linking zwischen den verschiedenen Angeboten (Priceline, Booking.com, KAYAK, Agoda, rentalcars.com oder CTrip) aufeinander abgestimmt. Dies spiegelt sich im Gewinn pro Dollar Marketingausgabe wider: Priceline verdient 0.70 USD Nettogewinn je 1 USD an Marketingausgaben (vs USD je 1 USD für Expedia), gemessen als Durchschnitt über die letzten drei Geschäftsjahre. 3) Sehr gutes Management und langfristige Kapitalallokation a. Dem Management gelingt es durch sinnvolle Erweiterung bzw. Abrundung des Produktportfolios ein ganzheitliches Kundenerlebnis zu schaffen z.b. durch die Erschließung des sehr großen Marktes für Ferienwohnungen (u.a. durch villas.com), dem Zukauf des Marktführers für Restaurantreservierungen (OpenTable) oder dem Anbieter von Autovermietungen (rentalcars.com). b. Das Management hat einen Fokus auf die langfristige Wertentwicklung und zudem einen starken Track-Record. Die Zukäufe erfolgten mit Fokus auf Branchenführer wie OpenTable oder Booking.com (Priceline hat Booking.com 2005 für 133 Mio. USD gekauft; vgl. aktuelle Markt- 4

5 kapitalisierung von ca. 60 Mrd. USD zu der Booking.com über 60% der Umsätze beisteuert). c. Es werden wenn nötig auch strategische Joint-Ventures wie im Falle von CTrip geschlossen. Dies bietet in diesem Fall die Option, am Wachstum des chinesischen OTA Marktes zu partizipieren, bei gleichzeitig geringerem Risiko durch eine Partnerschaft mit dem Branchenführer. Ergebnis: Pricelines Portfolio an Marken ist fokussierter und besser aufeinander abgestimmt, als bei den Konkurrenten und lässt einen roten Faden erkennen, was einen höheren Ertrag auf das eingesetzte Kapital zur Folge hat (gemessen am Return on Assets (RoA) von 20-22% im Vergleich zu 14-15% für Expedia). Die oben genannten Punkte führen in Summe zu einer deutlich höheren operativen Profitabilität sowie höheren Nettomargen und spiegeln sich in der Entwicklung des operativen Gewinns wider (siehe folgende Grafik): - Operative Marge: Priceline 42% vs. Expedia 15.5% - Nettomarge: Priceline 35% vs. Expedia 7% Quelle: Bloomberg Die Netto-Cash-Position (d.h. Liquidität nach Abzug aller Schulden) von ca. 2 Mrd. USD unterstreicht die Stärke des Geschäftsmodells und die solide Bilanz. Dies hilft dem Unternehmen bei einer evtl. Verschlechterung des Makroumfelds flexibel zu agieren. Die hohe Cash-Position erlaubt zudem das Mitte des Monats angekündigte 5

6 Aktienrückkaufprogramm mit einem Volumen von bis zu 3 Mrd. USD durchzuführen und sollte für positives Momentum im Aktienkurs sorgen. Investitionszeitpunkt: Im Normalfall ist der Markt gerade bei Marktführern (kurzfristig) sehr effizient und bewertet die Qualität des Geschäftsmodells mit einer Prämie. Da aber auch bei solchen Unternehmen längere Kursanstiege von Konsolidierungsphasen gefolgt sein können, bietet sich gerade dann für langfristige Investoren oftmals eine attraktive Einstiegsgelegenheit. Dieser Fall ist im letzten Jahr bei Priceline eingetreten, als die Aktie um ca. 35% korrigierte und uns den Aufbau einer ersten Position ermöglicht hat. So war die Aktie zum Kaufzeitpunkt mit einem KGV von ca. 19 im Verhältnis zu einem bereits gezeigten und auch weiterhin erwarteten Umsatzwachstum von ca. 25 % nicht teuer und mit einem Abschlag zu den Wettbewerbern mit schlechterer operativer Entwicklung wie zum Beispiel Expedia (KGV 24) bewertet. Fazit: Bei Priceline handelt es sich um ein sehr attraktives Geschäftsmodell, das von seiner starken Marktführerschaft und einem langfristigen Industrietrend profitiert. Sollten sich weitere Kaufgelegenheiten ergeben, werden wir die Position Stand heute weiter ausbauen. Zusammenfassung Der Jahresauftakt an den Börsen verläuft ein wenig zu dynamisch, so dass wir in den letzten Wochen, wie Ende Januar angekündigt, die Liquiditätsquote erhöht haben. Dies ändert nichts an unserer grundsätzlich optimistischen Einstellung für dieses Jahr. Allerdings erwarten wir bekanntlich auch, dass die Schwankungen in diesem Jahr höher sein werden, als es noch im Jahr 2014 der Fall war. Letztlich betrachten wir dies aber als Kaufgelegenheiten und wollen somit für den Fall eines Rücksetzers mit ausreichend Liquidität ausgestattet sein. Daher haben wir bei folgenden Aktien im vergangenen Monat die Positionen reduziert und Gewinnmitnahmen getätigt: AmerisourceBergen, Apple, Cisco Systems, Coca Cola, Cognizant, DIC Asset, Dollar Tree, McDonalds und Gamestop. Komplett getrennt haben wir uns von Bilfinger, Glaxo, Lukoil, Metro, General Motors, National Oilwell, Rackspace, Rocketfuel, RoyalDutch, Tesco und Weir Group. Fast alle Werte wurden mit teilweise deutlichem Gewinn verkauft. Neben der teilweise ambitionierten Einzelbewertung zeigt sich der Markt insgesamt in den letzten Wochen ein wenig zu uninteressiert an den zahlreichen nach wie vor ungelösten strukturellen Problemen der Weltwirtschaft. Insgesamt 21 Zinssenkungen seit Jahresanfang von unterschiedlichen Notenbanken sind auch kein Indikator dafür, 6

7 dass sich die allgemeine Lage verbessert hat. Wie wir immer wieder betont haben, sorgt die Unterstützung durch die Notenbanken unserer Meinung nicht dafür, dass Kurse weiter steigen, sondern, dass sie nicht deutlicher fallen, wenn der Markt eine Korrekturphase durchlebt (siehe zum Beispiel Oktober oder Dezember 2014). Die Positionierung des Marktes, wonach die Kurse wegen der Unterstützung der Notenbanken weiter steigen müssen, halten wir daher kurzfristig für eher gefährlich. In der Summe haben wir aktuell eine Liquiditätsquote von 25%, die uns alle Möglichkeiten lässt, die in den nächsten Monaten von uns erwarteten Kaufgelegenheiten zu nutzen. Falls Sie Fragen zu diesem Bericht oder dem Fonds insgesamt haben, stehen Ihnen die Axxion S.A., die Capanum GmbH sowie die Discover Capital GmbH gerne zur Verfügung. Alexander Kapfer Wichtige Hinweise: Die in dieser/diesen Publikation(en) enthaltenen Marktinformationen sind zu allgemeinen Informationszwecken erstellt worden. Sie ersetzen weder eigene Marktrecherchen noch sonstige rechtliche, steuerliche oder finanzielle Information oder Beratung. Es handelt sich hierbei nicht um eine Kauf- oder Verkaufsaufforderung oder eine Anlageberatung, sondern lediglich um eine zusammenfassende Kurzdarstellung wesentlicher Merkmale des Fonds. Diese Unterlagen enthalten nicht alle für wirtschaftlich bedeutende Entscheidungen wesentlichen Angaben und können von Informationen und Einschätzungen anderer Quellen/Marktteilnehmer abweichen. Die hierin enthaltenen Informationen sind für die Axxion S.A., die PEH AG, die Discover Capital GmbH, die Capanum GmbH, die HC Capital Advisors GmbH und teilweise Morningstar urheberrechtlich geschützt und dürfen nicht vervielfältigt oder verbreitet werden. Für deren Richtigkeit, Vollständigkeit oder Aktualität wird nicht garantiert. Weder die Axxion S.A., die PEH AG noch die Discover Capital GmbH, die 7

8 Capanum GmbH und HC Capital Advisors GmbH noch ihre jeweiligen Organe oder Mitarbeiter oder Morningstar können für Verluste haftbar gemacht werden, die durch die Nutzung dieser Publikation(en) oder ihrer Inhalte oder im sonstigen Zusammenhang mit dieser/diesen Publikation(en) entstanden sind. Es handelt sich hierbei um eine Werbemitteilung, die nicht allen gesetzlichen Anforderungen zur Unvoreingenommenheit von Finanzanalysen genügt. Die vollständigen Angaben zu dem Fonds sind dem vollständigen Verkaufsprospekt, ergänzt durch die jeweiligen letzten geprüften Jahresberichte und die jeweiligen Halbjahresberichte, falls solche jüngeren Datums als die letzten Jahresberichte vorliegen, zu entnehmen. Diese zuvor genannten Unterlagen stellen die alleinverbindliche Grundlage für den Kauf von Investmentanteilen dar. Sie sind in elektronischer unter oder gedruckter Form kostenlos bei der AXXION S.A., 15, rue de Flaxweiler, L-6776 Grevenmacher, sowie bei dem im Verkaufsprospekt genannten Anlageberater und der Informationsstelle erhältlich. Sämtliche Ausführungen gehen von unserer Beurteilung der gegenwärtigen Rechtsund Steuerlage aus. Für die Richtigkeit oder Vollständigkeit der hier genannten Informationen übernehmen weder die Discover Capital GmbH, die Capanum GmbH, die HC Capital Advisors GmbH, die PEH AG noch die Axxion S.A. die Gewähr. Alle Meinungsaussagen geben die aktuelle Einschätzung der Discover Capital GmbH und/oder der Capanum GmbH und/oder der HC Capital Advisors GmbH wieder, die ohne vorherige Ankündigung geändert werden kann. Die Berechnung der Wertentwicklung erfolgt nach BVI-Methode, d.h. ohne Berücksichtigung des Ausgabeaufschlags. Bei einem Anlagebetrag von EUR über eine typische Anlageperiode von 5 Jahren würde sich das Anlageergebnis für den Anleger maximal wie folgt mindern: Am ersten Tag der Anlage durch den Ausgabeaufschlag in Höhe von 50 EUR (5%), sowie jährlich durch anfallende Depotkosten. Über den Performance- und Kennzahlenrechner auf der Webseite können Sie sich Ihre individuelle Wertentwicklung unter Berücksichtigung dieser Kosten berechnen lassen. Wertentwicklungen der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für die künftige Wertentwicklung. Investmentfonds unterliegen Kursschwankungen, die zu Verlusten des eingesetzten Kapitals, bis hin zum Totalverlust, führen können. Es wird ausdrücklich auf die Risikohinweise des ausführlichen Verkaufsprospektes verwiesen. Die ausgegebenen Anteile des Fonds dürfen nur in solchen Rechtsordnungen zum Kauf angeboten oder verkauft werden, in denen ein solches Angebot oder ein solcher 8

9 Verkauf zulässig ist. So dürfen die Anteile des Fonds weder innerhalb der USA noch an oder für Rechnung von US-Staatsbürgern oder in den USA ansässigen US-Personen zum Kauf angeboten oder an diese verkauft werden. Diese Publikation(en) und die in ihr/ihnen enthaltenen Informationen dürfen nicht in den USA verbreitet werden. Die Verbreitung und Veröffentlichung von dieser/diesen Publikation(en) sowie das Angebot oder ein Verkauf der Anteile können auch in anderen Rechtsordnungen Beschränkungen unterworfen sein. Diese Publikation(en) darf/dürfen ohne vorherige Einwilligung der Discover Capital GmbH weder reproduziert, weitergegeben noch veröffentlicht werden. Fußnoten: *: Diese Angabe beinhaltet nur folgende Wertpapiere: Aktien, Genussrechte, Optionsscheine, Wandel- und Unternehmensanleihen. 9