Der Vertrieb von Private Equity-Fonds unter dem revidierten Kollektivanlagengesetz

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1 Der Vertrieb von Private Equity-Fonds unter dem revidierten Kollektivanlagengesetz Patrick Schleiffer/Urs Reinwald/Patrick Schärli Inhalt I. Einführung Einleitung Begriffliches und Formen von Private Equity-Fonds, Arten des Vertriebs a) Private Equity-Fonds b) Formen von Private Equity-Fonds c) Arten des Vertriebs aa) Vertrieb vorwiegend an qualifizierte Anleger bb) Striktere Regulierung unter dem revidierten KAG cc) Vertrieb von ausländischen kollektiven Kapitalanlagen aus der Schweiz ins Ausland II. Vertrieb von ausländischen Private Equity-Fonds in die Schweiz System der Regulierung ausländischer kollektiver Kapitalanlagen a) Begriff der ausländischen kollektiven Kapitalanlage b) Vertrieb als Unterstellungskriterium Nicht durch das KAG erfasste Vertriebsformen a) Übersicht b) Vertrieb ausschliesslich an beaufsichtigte, qualifizierte Anleger c) Reverse Solicitation aa) Execution only-transaktion bb) Erwerb im Rahmen eines Beratungsvertrags d) Zurverfügungstellung von Informationen sowie Erwerb im Rahmen eines Vermögensverwaltungsvertrages e) Die Ausnahmebestimmungen mit Bezug auf den unabhängigen Vermögensverwalter f) Unterschiede zum bisherigen Private Placement-Regime und Auswirkungen für Private Equity-Fonds g) Unterschiede zum Vertrieb an qualifizierte Anleger Vertrieb an qualifizierte Anleger a) Unterstellung unter das revidierte KAG b) Qualifizierte Anleger gemäss dem revidierten KAG aa) Beaufsichtigte qualifizierte Anleger bb) Andere, nicht beaufsichtigte institutionelle Anleger cc) Vermögende Privatpersonen dd) Vermögensverwaltungskunden

2 Patrick Schleiffer/Urs Reinwald/Patrick Schärli c) Voraussetzungen an die vertriebene kollektive Kapitalanlage aa) Vertreter bb) Zahlstelle d) Vertrieb und Pflichten im Rahmen des Vertriebs an qualifizierte Anleger aa) Informationspflicht bb) Protokollierungspflicht Prospektpflicht a) Prospektpflicht nach KAG b) Prospektpflicht nach OR III. Vertrieb von schweizerischen Private Equity-Fonds Übersicht über schweizerische Private Equity-Fonds System der Regulierung des Vertriebs schweizerischer Private Equity-Fonds. 167 a) Durch das KAG regulierte Formen b) Unregulierte Gesellschafts- und Fondsstrukturen Prospektpflicht a) Prospektpflicht nach KAG b) Prospektpflicht unregulierter Gesellschafts- und Fondsstrukturen aa) Prospektpflicht nach Obligationenrecht bb) Kotierungsprospekt IV. Übergangsbestimmungen Übersicht Vertrieb von ausländischen kollektiven Kapitalanlagen a) Übergangsrechtliche Sachverhalte aa) Vertrieb vor und nach Inkrafttreten des neuen Rechts bb) Vertrieb erst nach Inkrafttreten des neuen Rechts cc) Vertrieb nur vor Inkrafttreten des neuen Rechts b) Die Übergangsbestimmungen im Einzelnen aa) Beauftragung einer schweizerischen Zahlstelle und eines Vertreters bb) Vermögende Privatpersonen c) Protokollierungspflicht Vertreter und Vertriebsträger a) Vertreter von ausländischen kollektiven Kapitalanlagen b) Vertriebsträger von ausländischen kollektiven Kapitalanlagen V. Ausblick: Finanzdienstleistungsgesetz Stossrichtungen des geplanten Finanzdienstleistungsgesetzes a) Stand der Gesetzgebungsarbeiten b) Beabsichtigter Regelungsumfang eines künftigen Finanzdienstleistungsgesetzes Stellungnahme Literaturverzeichnis Materialienverzeichnis

3 Der Vertrieb von Private Equity-Fonds unter dem revidierten Kollektivanlagengesetz I. Einführung 1. Einleitung Der Vertrieb von Private Equity-Fonds in die Schweiz wird im Wesentlichen durch das schweizerische Kollektivanlagengesetz geregelt. Am 1. März 2013 trat das revidierte Kollektivanlagengesetz (KAG) 1 sowie die ebenfalls revidierte Kollektivanlagenverordnung (KKV) 2 in Kraft. Die FINMA hat zudem am 15. April 2013 einen Anhörungsentwurf für ein neues Rundschreiben Vertrieb kollektiver Kapitalanlagen publiziert. 3 Das bisher geltende Recht regulierte den Vertrieb von ausländischen Private Equity-Fonds auf eine liberale Art und Weise. Demgegenüber sieht das neue Recht eine Reihe von zusätzlichen gesetzlichen Vorgaben und Verschärfungen vor. Ein wesentlicher Teilaspekt der Revision des KAG ist die Abkehr vom bislang massgeblichen Konzept der öffentlichen Werbung zu Gunsten eines neuen Vertriebskonzepts. Ziel des vorliegenden Artikels ist die Darstellung der verschiedenen Vertriebsmöglichkeiten von Private Equity-Fonds unter dem neuen Recht, die dabei zu beachtenden regulatorischen Vorgaben sowie die Darstellung der vertriebsrelevanten Neuerungen des revidierten KAG. Da der Investorenkreis für Private Equity-Fonds im Regelfall auf institutionelle Anleger sowie vermögende Privatpersonen beschränkt ist, mithin also nur qualifizierte Anleger im Sinne des KAG umfasst, beschränken wir unsere Darstellung des Vertriebs von Private Equity-Fonds auf den Vertrieb an qualifizierte Anleger. 4 Zudem wird sich dieser Artikel schwergewichtig auf den Vertrieb ausländischer Private Equity-Fonds konzentrieren, was damit zusammenhängt, dass im Private Equity-Geschäft ausländische Fonds SR In diesem Artikel wird das neue Gesetz mit KAG abgekürzt; das alte, bis am 28. Februar 2013 in Kraft stehende Gesetz mit akag. SR In diesem Artikel wird die neue Verordnung mit KKV abgekürzt; die alte, bis am 28. Februar 2013 in Kraft stehende Verordnung mit akkv. Der Anhörungsentwurf ist auf der Website der FINMA (< abrufbar. Die Inkraftsetzung dieses neuen Rundschreibens und die damit einhergehende Ausserkraftsetzung des FINMA-RS 2008/8 sind gegenwärtig für das 3. Quartal 2013 geplant. Siehe unten, Ziff. I.2.c)aa). 135

4 Patrick Schleiffer/Urs Reinwald/Patrick Schärli strukturen dominieren 5 und zudem mit der Revision des KAG in erster Linie die für den Vertrieb von ausländischen kollektiven Kapitalanlagen massgeblichen Bestimmungen einer umfassenden Überarbeitung unterzogen wurden. Unsere Darstellung gliedert sich wie folgt: In einem ersten Teil wird auf die regulatorischen Aspekte des Vertriebs von ausländischen Private Equity- Fonds unter dem revidierten KAG eingegangen (siehe dazu II.). Dabei werden insbesondere die nicht vom KAG erfassten Vertriebsformen sowie die Neuerungen im Bereich des Vertriebs an qualifizierte Anleger dargestellt. Anschliessend erfolgt eine kurze Darstellung des Vertriebs von schweizerischen Private Equity-Fonds (siehe dazu III.). Im IV. Teil wird auf die für den Vertrieb von Private Equity-Fonds massgeblichen Übergangsvorschriften näher eingegangen. Der Artikel wird sodann im V. Teil mit einem Ausblick auf künftige Reformprojekte abgeschlossen. 2. Begriffliches und Formen von Private Equity-Fonds, Arten des Vertriebs a) Private Equity-Fonds Private Equity-Fonds werden den alternativen Anlagen zugerechnet und stellen zusammen mit den Hedge-Fonds die wohl bedeutsamsten Erscheinungsformen dieser Anlageklasse dar. 6 Aus Unternehmenssicht ist Private Equity eine Finanzierungsart, bei der (private oder institutionelle) Finanzinvestoren einem Unternehmen Risikokapital zur Verfügung stellen. Häufig handelt es sich dabei um jüngere und nicht börsenkotierte Unternehmen, die sich in einer kritischen Entwicklungsphase befinden. 7 Entsprechend investieren Private Equity-Fonds üblicherweise in frühen Finanzierungsphasen (Ven Siehe unten, Ziff. I.2.b). Vgl. LEZZI, Rz 4 ff., zum Begriff der alternativen Anlagen und DE ZORDI/HAE- BERLI, N 10 ff. zu Art. 71 KAG, zur Abgrenzung zwischen traditionellen und alternativen Anlagen, je mit weiteren Hinweisen. Zum Begriff Private Equity vgl. FRICK, Private Equity, Rz 7 ff.; DE ZORDI/HAE- BERLI, N 13 zu Art. 71 KAG; DU PASQUIER/POSKRIAKOV, N 4 f. zu Art. 103 KAG; LEZZI, Rz 45 ff.; GERICKE/ISLER, Ziff. III. 136

5 Der Vertrieb von Private Equity-Fonds unter dem revidierten Kollektivanlagengesetz ture Capital Finanzierungen), in Wachstumskapital (Growth Capital) oder in Unternehmenskäufe (Buy-outs) nicht kotierter Unternehmen. 8 Daneben kommen aber auch Investitionen in börsenkotierte Gesellschaften vor. 9 Die Abgrenzung zwischen Private Equity-Fonds einerseits und Hedge-Fonds andererseits kann im Einzelfall schwierig sein. Ein Private Equity-Fonds zielt typischerweise darauf ab, einem Unternehmen einen Wachstums- oder Entwicklungsschritt zu ermöglichen. Dementsprechend verfolgt ein Private Equity-Fonds einen mittel- bis langfristigen Anlagehorizont und erwirbt dafür eine Kontrollmehrheit oder bedingt sich weitgehende vertragliche Kontrollrechte aus. Demgegenüber nehmen Hedge-Fonds typischerweise kurzfristige Gewinnpotenziale wahr und versuchen zu diesem Zweck über eine oft relativ kleine Beteiligung Einfluss auf die Geschäftsführung auszuüben. 10 b) Formen von Private Equity-Fonds Im Private Equity-Geschäft dominieren die ausländischen Rechtsformen, allen voran die aus den angelsächsischen Rechtsordnungen stammende Limited Partnership. 11 Die Limited Partnership ist die heute international gebräuchlichste Rechtsform für Private Equity-Fonds und steht dementsprechend auch in verschiedenen off-shore Finanzplätzen zur Verfügung. 12 Die Gründe für die Errichtung solcher off-shore Anlagevehikel sind vielfältig; namentlich steuerliche Attraktivität, die schnelle Errichtung von Fondsstruk ABEGGLEN/SCHOTT, 478, mit weiteren Hinweisen. Zu den einzelnen Private- Equity-Finanzierungsphasen FRICK, Private Equity, Rz 76 ff. Sog. Private Investments in Public Equity (PIPE). Siehe ausführlich zu diesem Thema, GERHARD, 195 ff. Vgl. FRICK, Private Equity, Rz 68 ff., insbesondere Rz 71 f. FRICK, Private Equity, Rz 388 f.; KAPALLE, N 1208 vor Art. 1 KAG; vgl. auch LEZZI, Rz 596, sowie FISCHER, 191. FRICK, Private Equity, Rz 390 f.; für eine Übersicht der Gesellschaftsformen in anderen Rechtsordnungen siehe KAPALLE, N 1218 vor Art. 1 KAG. 137

6 Patrick Schleiffer/Urs Reinwald/Patrick Schärli turen sowie die relativ geringe Regulierungsdichte machen solche Anlagevehikel besonders interessant. 13 Neben den ausländischen Private Equity-Fonds gibt es auch einige wenige in schweizerische Gesellschaftsformen gekleidete Private Equity-Fonds. 14 Allerdings wurden seit dem Inkrafttreten des KAG im Januar 2007 erst 15 Kommanditgesellschaften für kollektive Kapitalanlagen (KGK) errichtet. Ein Drittel dieser Gesellschaften investiert nicht in Unternehmungen, sondern in Immobilienprojekte (sog. Private Equity Real Estate). 15 Daneben gibt es auch verschiedene andere körperschaftliche Strukturen und Investmentgesellschaften. Einige dieser Investmentgesellschaften sind zudem an der SIX Swiss Exchange oder an der BX Berne Exchange kotiert. c) Arten des Vertriebs aa) Vertrieb vorwiegend an qualifizierte Anleger Typischerweise investieren vor allem institutionelle Investoren oder vermögende Privatpersonen (sog. High Net Worth Individuals) in Private Equity- Fonds. 16 Unter dem Begriff institutionelle Investoren versteht man im Allgemeinen die verschiedenen beaufsichtigten Finanzintermediäre (Banken, Effektenhändler und Versicherungen), die öffentlichen oder privaten Vorsorgeeinrichtungen sowie Unternehmen mit professioneller Tresorerie. Die institutionellen Investoren und, sofern sei ein sogenanntes opt-in erklärt haben, die vermögenden Privatpersonen gelten als qualifizierte Anleger im Sinne Vgl. LEZZI, Rz 44, und FISCHER, 190 f.; vgl. HALDNER, Ziff. V.1.; siehe ferner für die Anforderungen an ein Private Equity-Gefäss GERICKE/ISLER, Ziff. III. Siehe unten, Ziff. III.1. Die geringe Verbreitung schweizerischer Private Equity- Fonds ist nicht zuletzt darauf zurückzuführen, dass die schweizerische Rechtsordnung kein massgeschneidertes Gefäss für Private Equity-Investitionen zur Verfügung stellt. Siehe hierzu die detaillierten Ausführungen in GERICKE/ISLER, Ziff. IV.2. und IV.3. Stand per Ende Februar Siehe hierzu die von der FINMA publizierte Liste der bewilligten kollektiven Kapitalanlagen, abrufbar unter < institute/pdf_d/dafch.pdf> (zuletzt besucht am 1. März 2013). Ausführlich zu Private Equity Real Estate WYSS/KUMSCHIK, weiter hinten in diesem Tagungsband. FRICK, Private Equity, Rz 22; HALDNER, Ziff. I

7 Der Vertrieb von Private Equity-Fonds unter dem revidierten Kollektivanlagengesetz des KAG. 17 Nicht qualifizierte Investoren (Retail-Kunden) sind somit als Investoren für Private Equity-Fonds nicht oder nur von geringem Interesse. bb) Striktere Regulierung unter dem revidierten KAG Mit dem Inkrafttreten des revidierten Kollektivanlagengesetzes haben die Regeln betreffend den Vertrieb von kollektiven Kapitalanlagen eine grundlegende Überarbeitung erfahren. Unter dem bisherigen Recht war der Vertrieb von ausländischen kollektiven Kapitalanlagen an qualifizierte Investoren vergleichsweise liberal geregelt. Solange in der Schweiz für die betreffende kollektive Kapitalanlage nicht öffentlich geworben wurde, bestanden sowohl für den ausländischen Fonds als solches wie auch für dessen Vertrieb in die Schweiz keine regulatorischen Vorgaben. 18 Der Vertrieb von ausländischen kollektiven Kapitalanlagen an ausschliesslich qualifizierte Anleger galt gemäss Art. 3 akag als nicht öffentliche Werbung und war somit nicht reguliert. 19 Mit dem revidierten KAG wurde das bisherige Konzept der öffentlichen Werbung zu Gunsten eines neuen Vertriebskonzepts aufgegeben. 20 Neu gilt jedes Werben für oder Anbieten von kollektiven Kapitalanlagen als Vertrieb im Sinne des KAG. 21 Unter der neuen Regelung wird neu insbesondere auch Art. 10 akag und Art. 6 akkv beziehungsweise mit gewissen Einschränkungen Art. 10 KAG und Art. 6 KKV. Siehe für eine Darstellung der qualifizierten Anleger unter dem neuen Recht, unten, Ziff. II.3.b). Dementsprechend sah Art. 120 akag eine Bewilligungspflicht für ausländische kollektive Kapitalanlagen bzw. für deren Vertrieb nur dann vor, wenn in der Schweiz öffentlich dafür geworben wurde. Siehe dazu auch COMTESSE/FISCHER/ STUPP, N 14 zu Art. 120 KAG; LEZZI, Rz 301; SCHÄREN, Neuregelung I, Rz 18. Vgl. COMTESSE/FISCHER/STUPP, N 14 zu Art. 120 KAG. Botschaft, 3653 f. Gemäss dem Wortlaut des Entwurfs für das FINMA-RS Vertrieb kollektiver Kapitalanlagen, umfasst der Begriff Anbieten das effektive Angebot zum Vertragsabschluss während unter den Begriff Werben die Verwendung von Werbemitteln jeder Art, deren Inhalt dazu dient, bestimmte kollektive Kapitalanlagen anzubieten oder zu vertreiben, zu verstehen sei. Der Entwurf des neuen FINMA-RS führt sodann in Rz 6 beispielhaft verschiedene Werbemittel auf. Letztlich ist jedoch die Art und Form der Werbemittel nicht von Bedeutung. 139

8 Patrick Schleiffer/Urs Reinwald/Patrick Schärli der Vertrieb von kollektiven Kapitalanlagen an qualifizierte Anleger reguliert. Von diesem umfassenden Vertriebsbegriff gibt es allerdings auch weiterhin gewisse Ausnahmen. 22 cc) Vertrieb von ausländischen kollektiven Kapitalanlagen aus der Schweiz ins Ausland Die schweizerischen Regeln betreffend den Vertrieb von kollektiven Kapitalanlagen kommen nicht nur dann zur Anwendung, wenn eine Vertriebshandlung in der Schweiz vorgenommen wird, sondern auch dann, wenn der Vertrieb von der Schweiz aus ins Ausland stattfindet. 23 Auch unter dem neuen Recht wurde diese Schweizer Besonderheit beibehalten. Immerhin gilt dies gemäss Art. 2 Abs. 1 lit. e KAG nur dann, wenn der Vertrieb nicht an ausschliesslich qualifizierte Anleger erfolgt. 24 II. Vertrieb von ausländischen Private Equity-Fonds in die Schweiz 1. System der Regulierung ausländischer kollektiver Kapitalanlagen a) Begriff der ausländischen kollektiven Kapitalanlage Bevor die Frage nach den jeweils anwendbaren Vertriebsregeln beantwortet werden kann, ist zu klären, ob überhaupt eine ausländische kollektive Kapitalanlage vorliegt. Im Sinne einer Vorfrage ist somit bei einem Vertrieb von ausländischen Fondsprodukten in die Schweiz stets die Frage nach der Qualifikation der jeweiligen Anlagestruktur zu stellen Siehe unten, Ziff. II.2. Art. 2 Abs. 1 lit. e KAG; OBERHOLZER, 584; für das bisherige Recht: PFENNINGER, N 34 zu Art. 2 KAG. Dabei kann es sich bei den in dieser Bestimmung genannten qualifizierten Anlegern entweder um solche nach schweizerischem Recht handeln (also Anleger im Sinne von Art. 10 Abs. 3, 3 bis und 3 ter KAG) oder aber um qualifizierte Anleger gemäss dem jeweils einschlägigen ausländischen Recht (dabei sind allerdings die zusätzlichen Vorgaben von Art. 1 KKV zu beachten). 140

9 Der Vertrieb von Private Equity-Fonds unter dem revidierten Kollektivanlagengesetz Der gegenüber dem bisherigen Recht unveränderte Art. 119 KAG enthält die Legaldefinitionen für offene vertragliche kollektive Kapitalanlagen (Art. 119 Abs. 1 lit. a KAG), offene gesellschaftsrechtliche kollektive Kapitalanlagen (Art. 119 Abs. 1 lit. b KAG) sowie für geschlossene gesellschaftsrechtliche Anlagestrukturen (Art. 119 Abs. 2 KAG). Nicht abschliessend klar ist, ob der Begriff der ausländischen kollektiven Kapitalanlage mit der Begriffsdefinition für schweizerische kollektive Kapitalanlagen von Art. 7 Abs. 1 KAG und den entsprechenden Präzisierungen von Art. 5 KKV übereinstimmt. Da schweizerische und ausländische kollektive Kapitalanlagen aber wenn immer möglich gleich zu behandeln sind, sollte u.e. eine ausländische kollektive Kapitalanlage immer dann vorliegen, wenn die fragliche Anlagestruktur die Begriffsmerkmale von Art. 7 KAG erfüllt. 25 Für die Frage, ob eine ausländische kollektive Kapitalanlage vorliegt, ist hingegen nicht entscheidend, wie das Anlagevehikel nach dem einschlägigen ausländischen Recht qualifiziert wird. 26 Nach der Begriffsdefinition von Art. 119 KAG liegt eine ausländische kollektive Kapitalanlage dann vor, wenn sich der Sitz und die Hauptverwaltung der Fondsleitung oder der Gesellschaft im Ausland befinden. Befindet sich nur der Sitz einer ausländischen kollektiven Kapitalanlage, nicht aber die Hauptverwaltung, im Ausland, so führt dies zu einer sogenannten Umqualifizierung, was zur Folge hat, dass die betroffene kollektive Kapitalanlage als eine schweizerische kollektive Kapitalanlage betrachtet wird. 27 Für die Bestimmung des Orts der Hauptverwaltung einer kollektiven Kapitalanlage müssen die Kriterien von Art. 28 Abs. 1 KAG i.v.m. Art. 42 KKV SCHÄREN, Unterstellungsfragen, 209 f., m.w.h.; SCHLEIFFER/FISCHER, Grenzüberschreitende Platzierungen, 202. A.M. COMTESSE/FISCHER/STUPP, N 7 zu Art. 119 KAG, wonach der Begriff der ausländischen kollektiven Kapitalanlage weiter bzw. allgemeiner zu fassen sei. COMTESSE/FISCHER/STUPP, N 11 f. zu Art. 119 KAG; SCHLEIFFER/FISCHER, Grenzüberschreitende Platzierungen, 202. COMTESSE/FISCHER/STUPP, N 31 zu Art. 119 KAG; SCHÄREN, Unterstellungsfragen, 48 ff.; SCHLEIFFER/FISCHER, Grenzüberschreitende Platzierungen, 203; je mit weiteren Hinweisen. 141

10 Patrick Schleiffer/Urs Reinwald/Patrick Schärli herangezogen werden. 28 Demnach liegt die Hauptverwaltung in der Schweiz, wenn die unübertragbaren Aufgaben des Verwaltungsrats im Sinne von Art. 716a OR sowie die in Art. 42 KKV aufgeführten Aufgaben in der Schweiz wahrgenommen werden. 29 Nach der hier vertretenen Auffassung ist für die Annahme einer im Ausland gelegenen Hauptverwaltung erforderlich, dass die genannten Aufgaben kumulativ im Ausland wahrgenommen werden müssen. 30 b) Vertrieb als Unterstellungskriterium Handelt es sich bei einer bestimmten Anlagestruktur um eine ausländische kollektive Kapitalanlage im Sinne der vorstehenden Ausführungen und soll diese in der Schweiz vertrieben werden, so richtet sich die Frage der Unterstellung unter das KAG danach, ob in der Schweiz Vertrieb im Sinne von Art. 3 KAG stattfindet. Liegt keine vom KAG erfasste Vertriebsform vor, so kann das Bewerben von ausländischen kollektiven Kapitalanlagen in der Schweiz sowie deren Erwerb ohne zusätzliche regulatorische Auflagen erfolgen. Mit anderen Worten braucht es in diesem Fall weder eine Genehmigung der kollektiven Kapitalanlage als solches noch eine Genehmigung des Vertriebs. 31 Liegt hingegen Vertrieb im Sinne des KAG vor, so ist zu unterscheiden, ob sich der Vertrieb ausschliesslich an qualifizierte Anleger richtet oder ob in der Schweiz zusätzlich auch nicht qualifizierte Anleger einbezogen werden. Im ersten Fall ist die ausländische kollektive Kapitalanlage zwar nicht genehmigungspflichtig, doch deren Vertrieb hat sich nach den einschlägigen Die entsprechenden Bestimmungen richten sich zwar an die Fondsleitung, doch sie dienen darüber hinaus als allgemeiner Katalog von Kriterien für die Bestimmung des Orts der Hauptverwaltung richtet. Siehe hierzu SCHLEIFFER/FISCHER, Grenzüberschreitende Platzierungen, 203. Ausführlich dazu DAENIKER/MAURENBRECHER, N 13 ff. zu Art. 28 KAG. SCHÄREN, Unterstellungsfragen, 50 f.; SCHLEIFFER/FISCHER, Grenzüberschreitende Platzierungen, 204; vgl. DAENIKER/MAURENBRECHER, N 16 ff. zu Art. 28 KAG. Ausführlich zu diesen, vom KAG nicht erfassten Vertriebshandlungen, sogleich unten, Ziff. II

11 Der Vertrieb von Private Equity-Fonds unter dem revidierten Kollektivanlagengesetz Vorschriften des KAG zu richten. 32 Bei einem, Vertrieb an nicht qualifizierte Anleger muss die ausländische kollektive Kapitalanlage bzw. deren Vertrieb gemäss Art. 120 KAG durch die FINMA genehmigt werden. 33 Zusammenfassend lässt sich das System der Regulierung ausländischer kollektiver Kapitalanlagen unter dem revidierten KAG wie folgt darstellen: 2. Nicht durch das KAG erfasste Vertriebsformen a) Übersicht Auch unter dem neuen Gesetz fallen gewisse Vertriebshandlungen nicht in den Anwendungsbereich des KAG. So fallen insbesondere Vertriebshandlungen, welche ausschliesslich an beaufsichtigte qualifizierte Anleger gerichtet sind, nicht unter den Vertriebsbegriff des KAG (Art. 3 Abs. 1 KAG). Daneben sieht Art. 3 Abs. 2 KAG weitere, nicht regulierte Vertriebsformen vor Siehe dazu unten, Ziff. II.3. Der FINMA sind die entsprechenden massgebenden Dokumente wie Verkaufsprospekt, Statuten oder Fondsvertrag vorzulegen. Darüber hinaus stellt das Gesetz weitergehende Anforderungen, wie etwa eine betreffend Organisation, Anlegerrechte und Anlagepolitik vergleichbare gesetzliche Regelung sowie eine dem Anlegerschutz dienenden öffentlichen Aufsicht im Ausland. 143

12 Patrick Schleiffer/Urs Reinwald/Patrick Schärli Von diesen weiteren, nicht regulierten Vertriebsformen sind mit Bezug auf den Vertrieb von Private Equity-Fonds in die Schweiz vor allem zwei Fälle von Interesse, nämlich der Erwerb aufgrund von Eigeninitiative des Kunden (sog. Reverse Solicitation) sowie die Bewerbung und der Vertrieb von Produkten an Kunden mit einem Vermögensverwaltungsvertrag. 34 Wie schon unter dem bisherigen Recht (Art. 3 akag i.v.m. Art. 3 Abs. 2 akkv) stellt auch unter dem neuen Recht die Publikation von Preisen, Kursen, Inventarwerten und Steuerdaten durch beaufsichtigte Finanzintermediäre keine Vertriebshandlung dar, sofern eine solche Publikation keine Kontaktangaben enthält (Art. 3 Abs. 2 lit. d KAG i.v.m. Art. 3 Abs. 5 KKV) 35. Die im revidierten KAG vorgesehenen Ausnahmen vom Vertriebstatbestand sind, im Gegensatz zur Situation unter dem bisherigen Recht, abschliessend. 36 Somit bleibt neben den im revidierten Gesetz aufgeführten Ausnahmetatbeständen kein Raum für weitere Fälle von nicht reguliertem Vertrieb Der Entwurf des FINMA-RS Vertrieb kollektiver Kapitalanlagen äussert sich unter anderem auch zu diesen beiden Fällen. Siehe dazu hinten, Ziff. II.2.e). Zusätzlich nimmt das revidierte KAG auch das Anbieten von Mitarbeiterbeteiligungsplänen explizit vom Vertriebsbegriff aus (Art. 3 Abs. 2 lit. e KAG). Aufgrund der konkreten Ausgestaltung dieser Ausnahmebestimmung, wonach sich eine solche kollektive Kapitalanlage exklusiv an Mitarbeiter zu richten und zudem direkt oder indirekt in das Unternehmen des Arbeitgebers zu investieren hat (Art. 6 lit. b KKV), ist dieser Fall des Nichtvertriebs mit Bezug auf Private Equity-Fonds nicht von Interesse. Die entsprechende Ausnahmebestimmung ist vor allem auf die französischen fonds communs de placement d entreprise massgeschneidert, welche schon unter der bisherigen Praxis der FINMA keine Form der öffentlichen Werbung darstellten (siehe dazu auch Botschaft, 3662). Eine Beteiligung von in der Schweiz ansässigen Mitarbeitern (z.b. Portfolio-Manager oder Investment Advisor) des Private Equity-Fonds folgt somit den normalen Vertriebsregeln (allenfalls handelt es sich beim zu beteiligenden Mitarbeiter um einen qualifizierten Anleger; siehe dazu unten, II.3.b). Botschaft, 3654 und 3661; ABEGGLEN, Vermögensverwalter, 76; OBERHOLZER, 582. Art. 3 akag verwendete demgegenüber noch den Begriff namentlich und Art. 10 Abs. 4 akag räumte überdies dem Bundesrat die Kompetenz zur Definition weiterer qualifizierter Anleger ein. Insbesondere ist die in BGE 137 II 294 ausdrücklich anerkannte Möglichkeit des Einbezugs weiterer, allenfalls nicht qualifizierter Anleger, unter dem revidierten KAG nicht mehr anwendbar. 144

13 Der Vertrieb von Private Equity-Fonds unter dem revidierten Kollektivanlagengesetz b) Vertrieb ausschliesslich an beaufsichtigte, qualifizierte Anleger Das Anbieten von und Werben für kollektive Kapitalanlagen an ausschliesslich qualifizierte Anleger im Sinne von Art. 10 Abs. 3 lit. a und lit. b KAG ist vom gesetzlichen Vertriebsbegriff ausgenommen (Art. 3 Abs. 1 KAG). Somit fällt ein Angebot, welches sich ausschliesslich an Banken, Zentralbanken, Effektenhändler, Fondsleitungen, Vermögensverwalter von kollektiven Kapitalanlagen oder beaufsichtigte Versicherungseinrichtungen richtet, nicht unter die Vertriebsbestimmungen des revidierten KAG. Solche Angebote dürfen aber gemäss Art. 3 Abs. 4 KKV für die übrigen qualifizierten und nicht qualifizierten Anleger nicht einsehbar sein. 38 Mit dieser Bestimmung wollte der Verordnungsgeber sicherstellen, dass der Anlegerschutz für die anderen qualifizierten Anleger sowie für die Publikumsanleger trotzdem gewährleistet wird. 39 c) Reverse Solicitation Der Erwerb einer kollektiven Kapitalanlage, welcher aufgrund der Eigeninitiative des Kunden erfolgt (sog. Reverse Solicitation), gilt nicht als Vertrieb im Sinne des KAG. Bereits unter dem akag zog ein solcher Erwerb einer kollektiven Kapitalanlage keine regulatorischen Folgen nach sich, denn Reverse Solicitation stellte einen Fall nicht öffentlicher Werbung dar. 40 Im Gegensatz zum bisherigen Recht wurde der Erwerb aufgrund Eigeninitiative Ähnliche Vorgaben stellte die FINMA unter dem bisherigen Recht für Online- Angebote auf: Siehe FINMA-RS 2008/8, Rz 31 ff. Im Entwurf des FINMA-RS Vertrieb kollektiver Kapitalanlagen äussert sich die FINMA, zumindest mit Bezug auf Online-Angebote, auch zum Kriterium der Nichteinsehbarkeit. So soll auch unter dem neuen Recht die bisherige Regelung betreffend Online-Angebote weitgehend beibehalten werden. Der Entwurf des neuen FINMA-RS führt dementsprechend in Rz 89 aus, dass auch für den Fall, dass die ausländische kollektive Kapitalanlage in der Schweiz nicht vertrieben werden darf (etwa weil kein Vertreter bestellt wurde), ein Disclaimer ausreichend sei. Erläuterungsbericht E-KKV, 4. Siehe zur Situation unter dem bisherigen Recht, BÖSCH, N 13 zu Art. 3 KAG; FINMA-RS 2008/8, Rz

14 Patrick Schleiffer/Urs Reinwald/Patrick Schärli des Kunden nun sowohl im revidierten Gesetz wie auch in der revidierten Verordnung ausdrücklich geregelt. 41 Als Reverse Solicitation gelten nach der neuen Regelung das Zurverfügungstellen von Informationen sowie der Erwerb kollektiver Kapitalanlagen, die auf Veranlassung oder Eigeninitiative des Anlegers erfolgen (Art. 3 Abs. 2 lit. a KAG). Beispielhaft nennt das Gesetz zwei Fälle, in welchen Reverse Solicitation vorkommen kann, nämlich (i) bei bloss ausführenden Transaktionen (sog. Execution only) und (ii) im Rahmen von Beratungsverträgen. Bezüglich Reverse Solicitation gilt allerdings, dass für Fonds-Anbieter, die ihren Investorenstamm in der Schweiz ausbauen oder schon nur erhalten wollen, das blosse Abwarten auf neue Investoren in der Regel kein akzeptables Geschäftsmodell darstellt. 42 aa) Execution only-transaktion Eine Execution only-transaktion liegt dann vor, wenn der Anleger ohne vorgängige Einwirkung oder Kontaktaufnahme Informationen über eine bestimmte kollektive Kapitalanlage anfordert oder Anteile einer solchen kollektiven Kapitalanlage zeichnet (Art. 3 Abs. 2 lit. a KKV). Erfolgt andererseits eine irgendwie geartete Kontaktaufnahme, namentlich durch den Vertreter, den Vertriebsträger oder den Vermögensverwalter der kollektiven Kapitalanlage, so liegt ein Fall von Vertrieb vor. 43 Für die Bejahung einer Execution only-transaktion ist somit entscheidend, ob der einzelne, konkrete Investitionsentscheid auf das ursprüngliche Verhalten des Anlegers zurückzuführen ist. 44 Ist dies nicht der Fall, etwa dann, wenn sich ein Anleger nur in allgemeiner Art und Weise nach Anlagemöglichkeiten erkundigt und ihm durch den Finanzintermediär anschliessend eine konkrete kollektive Kapital Im Vorentwurf zum revidierten KAG war diese Ausnahme noch nicht vorgesehen (siehe Art. 3 VE-KAG). Die Ausnahmebestimmungen zum Vertriebsbegriff finden sich erstmals in Art. 3 Abs. 2 E-KAG, nachdem im Vernehmlassungsverfahren von verschiedenen Seiten auf die Mängel der vorgeschlagenen Bestimmungen hingewiesen wurde (Vernehmlassungsbericht, 9 ff.). HALDNER, Ziff. VII. Erläuterungsbericht E-KKV, 4. BÖSCH, N 13 zu Art. 3 KAG. 146

15 Der Vertrieb von Private Equity-Fonds unter dem revidierten Kollektivanlagengesetz anlage empfohlen wird, so findet die Execution only-ausnahme keine Anwendung. Die entsprechende Handlung würde somit grundsätzlich einen Fall von Vertrieb darstellen. 45 bb) Erwerb im Rahmen eines Beratungsvertrags Das Zurverfügungstellen von Informationen sowie der Erwerb von kollektiven Kapitalanlagen im Rahmen eines Beratungsvertrages stellt einen Fall von Eigeninitiative des Anlegers dar, sofern ein solcher Beratungsvertrag den Anforderungen der revidierten Kollektivanlagenverordnung, insb. Art. 3 Abs. 3 KKV, entspricht. Damit ein solches Beratungsverhältnis als eine nicht vom KAG erfasste Vertriebsform qualifiziert wird, muss es sich um ein langfristiges und entgeltliches Vertragsverhältnis mit einem beaufsichtigten Finanzintermediär im Sinne von Art. 10 Abs. 3 lit. a KAG oder einem unabhängigen Vermögensverwalter im Sinne von Art. 3 Abs. 2 lit. c KAG handeln. Der Beratungsvertrag muss zudem schriftlich abgeschlossen werden. Mit diesen zusätzlichen Anforderungen wollte der Verordnungsgeber verhindern, dass beispielsweise eine Bank mit einem Anleger einen Beratungsvertrag für einige wenige spezifische Anlagegeschäfte abschliesst und sich auf diese Weise dem Anwendungsbereich des revidierten Gesetzes entziehen kann. 46 Aufgrund der relativ hohen Anforderungen an den Beratungsvertrag Siehe auch Botschaft, In einem solchen Fall wäre immerhin noch zu prüfen, ob zwischen dem empfehlenden Finanzintermediär und dem Anleger ein Beratungsvertrag besteht, welcher den Anforderungen von Art. 3 Abs. 2 lit. a und Abs. 3 KKV genügt. Erläuterungsbericht E-KKV, 4. Die endgültige Fassung der revidierten KKV hat der in der Anhörung geäusserten Kritik teilweise Rechnung getragen und definiert die zulässigen Beratungsverträge etwas weiter als dies noch in Art. 3 Abs. 3 E-KKV der Fall gewesen ist. So sind insbesondere auch Beratungsverträge mit unabhängigen Vermögensverwaltern zulässig (Erläuterungsbericht KKV, 4). Die in der Anhörung von verschiedenen Seiten geäusserte Kritik betreffend das Erfordernis der Entgeltlichkeit des Beratungsvertrages fand jedoch keinen Eingang in die endgültige Fassung der KKV (siehe auch Anhörungsbericht, 2). 147

16 Patrick Schleiffer/Urs Reinwald/Patrick Schärli stellt sich allerdings die Frage, inwieweit diese Ausnahme überhaupt von praktischer Relevanz sein wird. 47 Genügt der Beratungsvertrag den gesetzlichen Anforderungen, so stellen das Zurverfügungstellen von Informationen sowie der Erwerb von kollektiven Kapitalanlagen im Rahmen dieses Vertragsverhältnisses eine vom KAG nicht erfasste Vertriebsform dar, sofern sich die Vertriebshandlungen des Fonds-Anbieter bzw. dessen Vertriebsorganisation nur an den beaufsichtigten Finanzintermediär oder den unabhängigen Vermögensverwalter richten. 48 Die Bestimmungen des Gesetzes und der Verordnung sehen keine unterschiedliche Behandlung von Beratungsverträgen mit beaufsichtigten Finanzintermediären und solchen mit einem unabhängigen Vermögensverwalter vor. Demgegenüber nimmt die FINMA in ihrem Entwurf für ein Rundschreiben Vertrieb kollektiver Kapitalanlagen eine Unterscheidung vor. 49 d) Zurverfügungstellung von Informationen sowie Erwerb im Rahmen eines Vermögensverwaltungsvertrages Eine weitere Ausnahme vom Vertriebsbegriff ist das Zurverfügungstellen von Informationen sowie der Erwerb von kollektiven Kapitalanlagen im Rahmen eines Vermögensverwaltungsmandats. Die entsprechenden Ausnahmebestimmungen finden sich in den Art. 3 Abs. 2 lit. b und lit. c KAG und decken zwei verschiedene Fallkonstellationen ab. Gemeinsam ist den beiden Varianten, dass der Anleger jeweils einen schriftlichen Vermögensverwaltungsvertrag abschliesst. Gegenpartei dieses Vertrags ist entweder ein beaufsichtigter Finanzintermediär im Sinne von Art. 10 Abs. 3 lit. a KAG, Denkbar ist, dass gewisse Geschäftsbeziehungen zwischen Banken und vermögenden Privatpersonen, welche nicht als Vermögensverwaltungsvertrag zu qualifizieren sind (etwa weil sich der Kunde den einzelnen Anlageentscheid vorbehält), den in der Verordnung gestellten Anforderungen genügen werden. In diesem Sinne auch der Entwurf des FINMA-RS Vertrieb kollektiver Kapitalanlagen, welches in Rz 24 festhält, dass bei Vertriebshandlungen an qualifizierte Anleger gemäss Art. 10 Abs. 3 ter KAG stets der beaufsichtigte Finanzintermediär oder der unabhängige Vermögensverwalter einzubeziehen sei. Siehe dazu unten, Ziff. II.2.e). 148

17 Der Vertrieb von Private Equity-Fonds unter dem revidierten Kollektivanlagengesetz also eine Bank, ein Effektenhändler, eine Fondsleitung oder ein Vermögensverwalter von kollektiven Kapitalanlagen, oder aber ein unabhängiger Vermögensverwalter. Wie schon bei der Ausnahme für Beratungsverträge, unterscheidet die FINMA im Entwurf für ein Rundschreiben Vertrieb kollektiver Kapitalanlagen zwischen Beratungsverträgen mit beaufsichtigten Finanzintermediären und solchen mit einem unabhängigen Vermögensverwalter. 50 Die Ausnahmeregelung von Art. 3 Abs. 2 lit. b KAG, welche schon unter dem bisherigen Recht zur Verfügung stand, 51 kann damit begründet werden, dass die Gegenparteien der Vermögensverwaltungskunden bereits einer Aufsicht unterstehen würden bzw. dass die Gegenparteien gewisse Mindeststandards einhalten müssten und auf diese Weise bereits ein genügender Anlegerschutz gewährleistet sei. 52 e) Die Ausnahmebestimmungen mit Bezug auf den unabhängigen Vermögensverwalter Die oben genannten Ausnahmebestimmungen betreffend Beratungs- und Vermögensverwaltungsverträge stehen grundsätzlich auch Kunden von unabhängigen Vermögensverwaltern zur Verfügung. Folglich handelt es sich auch beim Zurverfügungstellen von Informationen sowie beim Erwerb von kollektiven Kapitalanlagen im Rahmen von Beratungs- oder Vermögensverwaltungsverträgen mit unabhängigen Vermögensverwaltern um eine vom KAG nicht erfasste Vertriebsform. Um unter die entsprechenden Ausnahme Siehe dazu unten, Ziff. II.2.e). Unter dem bisherigen Recht galten Vermögensverwaltungskunden als qualifizierte Anleger (Art. 10 Abs. 3 lit. f akag sowie Art. 6 Abs. 2 akkv) und folglich handelte es sich bei einem Angebot an solche Anleger nicht um öffentliche Werbung. Vgl. BÖSCH, N 14 zu Art. 3 KAG. Aus dem gleichen Grund dürfte auch der Entwurf des FINMA-RS Vertrieb kollektiver Kapitalanlagen in Rz 24 festhalten, dass Vertriebshandlungen, welche an Vermögensverwaltungskunden gerichtet sind, als Vertrieb an nicht qualifizierte Anleger gelten, sofern das Angebot oder die Werbung für die kollektive Kapitalanlage ohne Einbezug des beaufsichtigten Finanzintermediärs oder des unabhängigen Vermögensverwalters erfolgt. Dieser Auffassung ist aus Anlegerschutzüberlegungen beizustimmen. 149

18 Patrick Schleiffer/Urs Reinwald/Patrick Schärli bestimmungen zu fallen, muss ein unabhängiger Vermögensverwalter die zusätzlichen Kriterien gemäss Art. 3 Abs. 2 lit. c KAG erfüllen. 53 Folglich muss ein solcher Vermögensverwalter (i) als Finanzintermediär dem GwG unterstellt sein, (ii) den von der FINMA als Mindeststandards anerkannten Verhaltensregeln einer Branchenorganisation unterstehen und (iii) einen Vermögensverwaltungsvertrag verwenden, der den von der FINMA als Mindeststandards anerkannten Richtlinien einer Branchenorganisation entspricht. 54 Der Anwendungsbereich dieser beiden Ausnahmebestimmungen ist zurzeit noch nicht restlos geklärt. Es stellt sich insbesondere die Frage, ob die im KAG vorgesehenen Ausnahmebestimmungen betreffend den unabhängigen Vermögensverwalter nur das Verhältnis zwischen dem Vermögensverwalter und seinem Kunden regeln oder ob diese Ausnahmebestimmungen für die ganze Vertriebskette gelten. Die FINMA scheint in ihrem Entwurf zu einem neuen Rundschreiben Vertrieb kollektiver Kapitalanlagen die erstgenannte Möglichkeit zu vertreten. So hält der Entwurf für das Rundschreiben in Rz 10 bzw. 11 fest, dass die Ausnahmen betreffend Beratungs- bzw. Vermögensverwaltungsverträge nicht zur Anwendung kommen, wenn ein Dritter, der nicht Vertragspartei ist, dem Anleger oder dem unabhängigen Vermögensverwalter kollektive Kapitalanlagen anbietet oder vertreibt. Folgt man dieser Meinung, so ist fraglich, ob die beiden Ausnahmebestimmungen überhaupt noch einen eigenständigen Anwendungsbereich aufweisen würden, denn üblicherweise muss der Vermögensverwalter überhaupt erst an die Informationen und die Zeichnungsscheine für eine bestimmte kollektive Kapitalanlage gelangen. Eine Selbstinitiative des Vermögensverwalters bzw. seines Kunden wäre u.e. zudem bereits durch die Reverse Solicitation-Ausnahme in Art. 3 Abs. 2 lit. a KAG abgedeckt. Gemäss der anderen, und auch hier vertretenen Meinung, sind die beiden Ausnahmebestimmungen für den Vermögensverwalter so zu interpretieren, Siehe auch D AMELIO, 164. Das FINMA-RS 2009/1 legt die Eckwerte fest, welche solche Mindeststandards von Branchenorganisationen erfüllen müssen, damit sie von der FINMA anerkannt werden. 150

19 Der Vertrieb von Private Equity-Fonds unter dem revidierten Kollektivanlagengesetz dass auch die an den unabhängigen Vermögensverwalter gerichtete Werbung für die kollektive Kapitalanlage nicht als Vertrieb im Sinne des KAG gilt. Für eine ungleiche Behandlung der Kunden von beaufsichtigten Finanzintermediären und solchen von unabhängigen Vermögensverwaltern findet sich u.e. weder im Gesetzestext noch in den Materialien eine genügende Grundlage. Folgt man der Ansicht der FINMA, so würden Vertriebshandlungen gegenüber Vermögensverwaltungskunden entweder als Vertrieb an qualifizierte Anleger oder aber als bewilligungspflichtiger Vertrieb an nicht qualifizierte Anleger gelten. 55 Folgt man hingegen der hier vertretenen Auffassung, so stellt auch eine Vertriebshandlung an einen unabhängigen Vermögensverwalter für dessen Kunden keinen Vertrieb im Sinne des KAG dar. 56 Unbestritten ist, dass auch im Anwendungsbereich der Vermögensverwalterausnahmen stets der unabhängige Vermögensverwalter in die Vertriebshandlungen miteinbezogen werden muss Der Entwurf des FINMA-RS Vertrieb kollektiver Kapitalanlagen hält diesbezüglich in Rz 23 zudem fest, dass Vertriebshandlungen an den unabhängigen Vermögensverwalter nur dann als Vertrieb an qualifizierte Anlieger qualifiziert, wenn sich der unabhängige Vermögensverwalter schriftlich verpflichtet, die Informationen nur für Kunden zu verwenden, welche im Sinne von Art. 10 KAG als qualifizierte Anleger gelten. Somit würde insbesondere der Vertrieb an Vermögensverwaltungskunden, welche ein sog. Opt-out erklärt haben, künftig als Vertrieb an nicht qualifizierte Anleger gelten. Dies gilt zudem unabhängig davon, ob der Vermögensverwaltungskunde ein Optout erklärt hat, denn das Opting-out bezieht sich nur auf die Frage der Qualifikation des Anlegers, nicht aber auf den Vertrieb. Folglich hat ein Opting out u.e. daher in erster Linie Auswirkungen auf das Vertragsverhältnis zwischen dem Vermögensverwalter und seinem Kunden, indem es nämlich auf einer auftragsrechtlichen Basis die Anlagestrategie und das damit verbundene Risikoprofil des Kunden einschränkt und dem Vermögensverwalter somit verbietet, für den Kunden Anteile einer ausschliesslich qualifizierten Anlegern vorbehaltenen kollektiven Kapitalanlage zu erwerben. Siehe ebenso OBERHOLZER, 582. Siehe Entwurf des FINMA-RS Vertrieb kollektiver Kapitalanlagen, Rz

20 Patrick Schleiffer/Urs Reinwald/Patrick Schärli f) Unterschiede zum bisherigen Private Placement-Regime und Auswirkungen für Private Equity-Fonds Unter dem bisherigen Recht zeitigte nur die öffentliche Werbung für ausländische kollektive Kapitalanlagen regulatorische Folgen. 58 Als Werbung galt dabei jede Tätigkeit, die darauf abzielte, direkt oder indirekt auf ein Produkt aufmerksam zu machen, dieses abzusetzen und zu vertreiben. Als öffentlich galt die Werbung aber nur dann, wenn sie sich an das Publikum richtete. Werbung, welche sich bloss an qualifizierte Anleger oder an einen eng umschriebenen Personenkreis richtete und sich zudem nur der für diesen Markt üblichen Werbemittel bediente, galt als nicht öffentliche Werbung. 59 Folglich gab es unter dem alten Recht eine Zweiteilung zwischen dem regulierten Vertrieb von kollektiven Kapitalanlagen an Publikumsanleger einerseits und dem unregulierten Vertrieb an die qualifizierten Anleger andererseits. Das Private Placement-Regime unter dem bisherigen Recht war somit mit der nicht öffentlichen Werbung deckungsgleich. 60 Das revidierte KAG folgt dieser Zweiteilung des Vertriebs von kollektiven Kapitalanlagen nicht mehr. Während der Vertrieb an nicht qualifizierte Anleger im Wesentlichen der öffentlichen Werbung unter dem bisherigen Recht entspricht, 61 wurde der Bereich der nicht öffentlichen Werbung, und damit das bisherige Private Placement-Regime, zusätzlich unterteilt, nämlich in den Vertrieb an qualifizierte Anleger einerseits und die vom KAG nicht erfassten Vertriebsformen andererseits. Der Vertrieb von kollektiven Kapitalanlagen ist somit künftig nicht mehr zwei- sondern dreigeteilt. Als Folge davon sind die Möglichkeiten für einen nicht regulierten Vertrieb von ausländischen kollektiven Kapitalanlagen unter dem revidierten KAG bedeu Ausführlich zum Vertrieb von ausländischen kollektiven Kapitalanlagen unter dem akag: SCHLEIFFER/FISCHER, Grenzüberschreitende Platzierungen, 201 ff.; vgl. auch SCHÄREN, Unterstellungsfragen, 226. Vgl. BGE 137 II 294; SCHÄREN, Bundesgericht, 269 f.; m.w.h. SCHLEIFFER/ FISCHER, Grenzüberschreitende Platzierungen, 205 f.; siehe zum vorinstanzlichen Entscheid des Bundesverwaltungsgerichts, ABEGGLEN, FINMA s Circular 2008/8, insb. Ziff. 5. Für eine umfassende Darstellung des Private Placement-Regimes unter dem bisherigen Recht siehe D AMELIO, 247 ff. Vgl. ABEGGLEN, CISA Regulation, Ziff. 3.a). 152

21 Der Vertrieb von Private Equity-Fonds unter dem revidierten Kollektivanlagengesetz tend weniger umfassend als noch unter dem bisherigen Recht. Das eigentliche Private Placement-Regime im Sinne des nicht regulierten Vertriebs von kollektiven Kapitalanlagen wird neu insbesondere Angebote an Vorsorgeeinrichtungen, Unternehmen mit professioneller Tresorerie sowie an vermögende Privatpersonen nicht mehr umfassen. 62 Auch unter dem neuen Gesetz sind Angebote an die eben genannten übrigen institutionellen Anleger und vermögenden Privatpersonen weiterhin ohne eine eigentliche Bewilligung möglich. Allerdings sind im Vergleich zur bisherigen, liberalen Regelung solche Angebote neu mit verschiedenen regulatorischen Auflagen verbunden. 63 Nach der hier vertretenen Auffassung fallen auch Kunden eines unabhängigen Vermögensverwalters in die in der obenstehenden Graphik genannte Kategorie der Anleger mit einem schriftlichen Vermögensverwaltungsvertrag Vgl. GYSI, Rz 482. Namentlich die Pflicht der ausländischen kollektiven Kapitalanlage einen schweizerischen Vertreter und eine Zahlstelle zu bezeichnen. Dazu auch unten, Ziff. II.3. Siehe ferner ABEGGLEN, CISA Regulation, Ziff. 3.b); GYSI, Rz 482; SCHÄREN, Neuregelung II, Rz 19. Siehe hierzu oben, Ziff. II.2.e). 153

22 Patrick Schleiffer/Urs Reinwald/Patrick Schärli Die konkreten Auswirkungen des neuen regulatorischen Regimes sind noch nicht abschliessend abschätzbar. Entscheidend wird sein, ob die verschiedenen Anbieter von Private Equity-Fonds bereit sein werden, den neuen regulatorischen Auflagen nachzukommen. Falls sie sich zu diesem Schritt entschliessen werden, so dürfte dies mit einer Verteuerung der entsprechenden Produkte einhergehen. 65 Auf der anderen Seite ist ebenfalls denkbar, dass sich ausländische Private Equity-Fonds nicht mit den neuen rechtlichen Vorgaben abfinden werden und somit ihre Anteile, wenn überhaupt in der Schweiz nur noch in einer vom KAG nicht erfassten Art und Weise vertrieben werden. 66 Für Pensionskassen, Unternehmen mit professioneller Tresorerie und vermögende Privatpersonen würden in diesem Fall eine geringere Anzahl unterschiedlicher Produkte zur Verfügung stehen. g) Unterschiede zum Vertrieb an qualifizierte Anleger Im Gegensatz zum Vertrieb an qualifizierte Anleger, unterliegen die nicht vom KAG erfassten Vertriebsformen keinen regulatorischen Einschränkungen oder Auflagen. 67 Konkret bedeutet dies, dass der so beworbene ausländische Private Equity-Fonds bzw. dessen Vertrieb in der Schweiz nicht von der FINMA genehmigt werden muss. Weiter besteht für einen solchen Fonds auch keine Verpflichtung zur Beauftragung eines schweizerischen Vertreters und einer schweizerischen Zahlstelle. Im Gegensatz zum Vertrieb an qualifizierte Anleger muss der Vertriebsträger im Fall eines durch das KAG nicht regulierten Vertriebs weder über eine Bewilligung der FINMA noch über eine adäquate ausländische Bewilligung verfügen. Schliesslich finden auch In den Produktpreisen werden dabei insbesondere die höheren Kosten, welche mit der Bestellung eines schweizerischen Vertreters und einer schweizerischen Zahlstelle einerseits und mit der Beachtung der Vertriebsregeln andererseits, anfallen werden, enthalten sein. In diesem Zusammenhang stellt sich zudem die Frage, ob überhaupt jede ausländische kollektive Kapitalanlage in der Lage sein wird, einen schweizerischen Vertreter zu finden, welcher sich zur Übernahme eines solchen Mandats bereit erklären wird. Siehe hierzu auch ABEGGLEN, CISA Regulation, Ziff. 3. Für die regulatorischen Folgen eines Vertriebs an qualifizierte Anleger siehe unten, Ziff. II.3.c) sowie Ziff. II.3.d). 154

23 Der Vertrieb von Private Equity-Fonds unter dem revidierten Kollektivanlagengesetz die weiteren, vom KAG vorgesehenen Pflichten, insb. die Protokollierungspflicht, auf die vom KAG nicht erfassten Vertriebsfälle keine Anwendung Vertrieb an qualifizierte Anleger a) Unterstellung unter das revidierte KAG Bis anhin waren weder die ausländische kollektive Kapitalanlage selbst noch der Vertrieb von Anteilen an einer ausländischen kollektiven Kapitalanlage an Anleger in oder von der Schweiz aus irgendeiner Regulierung unterworfen, sofern sich die Vertriebsbemühungen ausschliesslich an qualifizierte Anleger richteten und nur die für diesen Markt üblichen Werbemittel eingesetzt wurden. 69 Der Bundesrat ortete in dieser Nichtregulierung des Vertriebs von ausländischen kollektiven Kapitalanlagen an qualifizierte Anleger eine Abweichung von internationalen Standards. Um negative Entwicklungen für den Finanzplatz Schweiz zu verhindern, gelte es diese Regulierungslücke mit der Revision des KAG im Interesse des Anlegerschutzes zu schliessen. 70 Der vom Bundesrat in der Botschaft vorgegebenen Stossrichtung entsprechend regelt das revidierte Kollektivanlagengesetz auch den Vertrieb von ausländischen kollektiven Kapitalanlagen an qualifizierte Anleger. Dieser fällt neu auch unter den Vertriebsbegriff von Art. 3 KAG und damit in den Geltungsbereich des Kollektivanlagengesetzes, welches damit sowohl an das vertriebene Produkt selbst, d.h. die kollektive Kapitalanlage, als auch an die vertreibende Person bzw. den Vertrieb gewisse Anforderungen stellt OBERHOLZER, 582. Unter diesen Voraussetzungen lag keine öffentliche Werbung im Sinne von Art. 3 akag vor. FINMA-RS 2008/8, Rz 10, nennt als Beispiele üblicher Werbemittel die persönliche Kontaktnahme sowie sog. Road-shows. Botschaft, 3640 f.; der Bundesrat orientierte sich dabei insbesondere an europäischen Massstäben, was sich daraus ablesen lässt, dass die Botschaft festhält, dass die Schweiz ohne entsprechende Gesetzesanpassung es als einziges europäisches Land zulassen würde, dass nicht regulierte Marktteilnehmer ihre Produkte ohne aufsichtsrechtliche Vorgaben an qualifizierte Anleger in der Schweiz vertreiben könnten; Botschaft, 3648 und 3653 f. Siehe unten, Ziff. II.3.c) und II.3.d). 155

24 Patrick Schleiffer/Urs Reinwald/Patrick Schärli Daneben brachte die Gesetzesänderung auch Änderungen bei der Definition des qualifizierten Anlegers mit sich, auf welche im Folgenden näher eingegangen werden soll. b) Qualifizierte Anleger gemäss dem revidierten KAG aa) Beaufsichtigte qualifizierte Anleger Die qualifizierten Anleger werden in Art. 10 Abs. 3 KAG definiert. Die ersten beiden Kategorien von qualifizierten Anlegern bilden (i) die beaufsichtigten Finanzintermediäre wie Banken, Effektenhändler, Fondsleitungen und Vermögensverwalter kollektiver Kapitalanlagen sowie die Zentralbanken sowie (ii) die beaufsichtigten Versicherungseinrichtungen (Art. 10 Abs. 3 lit. a und b KAG). 72 Bezüglich dieser beiden Investorenkategorien ist aber zu beachten, dass sie zwar an sich als qualifizierte Anlegerinnen und Anleger gelten, der ausschliessliche Vertrieb an sie jedoch gestützt auf Art. 3 Abs. 1 KAG nicht unter den gesetzlichen Vertriebsbegriff fällt und somit im Unterschied zum Vertrieb an die übrigen Kategorien von qualifizierten Anlegerinnen und Anlegern weiterhin unreguliert möglich ist. 73 bb) Andere, nicht beaufsichtigte institutionelle Anleger Wie bereits unter dem bisherigen Recht zählen gemäss Art. 10 Abs. 3 lit. c und lit. d KAG öffentlich-rechtliche Körperschaften und Vorsorgeeinrichtungen mit professioneller Tresorerie sowie Unternehmen mit professioneller Tresorerie zum Kreis der qualifizierten Anleger. In beiden Fällen ist die professionelle Tresorerie das entscheidende Kriterium für den Status als qualifizierter Anleger. Eine solche professionelle Tresorerie lag gemäss der bisherigen Praxis stets dann vor, wenn mindestens eine fachlich ausgewiesene, im Finanzbereich erfahrene Person mit der dauernden Bewirtschaftung Neu gelten auch Zentralbanken als qualifizierte Anleger. Ausserdem werden Vermögensverwalter von kollektiven Kapitalanlagen neu explizit als qualifizierte Anleger aufgeführt; diese galten jedoch bereits unter dem bisherigen Recht als qualifizierte Anleger, vgl. FINMA-RS 2008/8, Rz 11. Siehe oben, Ziff. II