Umsetzung der AIFM-Richtlinie in deutsches Recht erste umfassende Regulierung des deutschen Investmentrechts

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1 Seite 92 Aufsatz Umsetzung der AIFM-Richtlinie in deutsches Recht erste umfassende Regulierung des deutschen Investmentrechts Mit Vorlage des Regierungsentwurfs eines Gesetzes zur Umsetzung der Richtlinie 2011/61/ EU über die Verwalter alternativer Investmentfonds (AIFM-Umsetzungsgesetz AIFM-UmsG) vom ist die Umsetzung der AIFM-Richtlinie (AIFM-RL) durch das Kapitalanlagegesetzbuch (KAGB-E) in die finale Phase eingetreten, die bis zum abzuschließen ist. Mit dem KAGB-E liegt erstmals eine umfassende und einheitliche Kodifizierung des gesamten deutschen Investmentrechts vor. Insbes. wird der Bereich der geschlossenen Fonds erstmalig einer intensiven Regulierung unterworfen. Der nachfolgende Beitrag bietet einen Überblick über den KAGB-E und bewertet dessen wesentliche Neuerungen insbes. vor dem Hintergrund der Frage, welche Neuerungen durch die AIFM-RL veranlasst sind. Dr. Edgar Wallach, RA I. Hintergrund und Anwendungsbereich des Kapitalanlagegesetzbuchs Der Regierungsentwurf des AIFM-Umsetzungsgesetzes vom sieht als Kernbestandteil die Einführung eines neuen Kapitalanlagegesetzbuchs vor, das an die Stelle des bisherigen Investmentgesetzes (InvG) tritt und mit dem erstmalig das gesamte deutsche Investmentrecht reguliert werden soll. Während die AIFM-RL 2 das Ziel verfolgt, einen harmonisierten Regulierungsrahmen und einen Binnenmarkt für die Verwalter alternativer Investmentfonds zu schaffen, 3 nahm der deutsche Gesetzgeber die Umsetzung der AIFM-RL zum Anlass, mit dem KAGB-E ein in sich geschlossenes Regelwerk für alle offenen und geschlossenen Fonds und deren Verwalter im Inland zu schaffen. Anders als die Umsetzung in anderen europäischen Ländern, wie etwa Luxemburg, 4 schießt der deutsche Gesetzgeber folglich insoweit über das Ziel der AIFM-RL hinaus, als er einen vollständigen Regulierungsrahmen für sämtliche Fondsprodukte im Inland vorsieht. Der KAGB-E wird überlagert durch die unmittelbar anwendbare Delegierte Verordnung der EU-Kommission vom (EU-VO), 5 welche als Level-2-Maßnahme die AIFM-RL ergänzt. Weitere Level-2-Maßnahmen werden bis zum , dem Datum, bis zu dem die Mitgliedstaaten die AIFM-RL in nationales Recht spätestens umsetzen müssen (Art. 66 AIFM-RL), in Kraft treten. 6 Der Anwendungsbereich des KAGB-E ist eröffnet, wenn ein Investmentvermögen i. S. d. 1 Abs. 1 KAGB-E vorliegt. Das Investmentvermögen wird damit zum zentralen Begriff des künftigen deutschen Investmentrechts. Entsprechend der Definition in Art. 4 Abs. 1 (a) der AIFM-RL ist der Begriff des Investmentvermögens denkbar weit gefasst. Als Investmentvermögen gilt jeder Organismus für gemeinsame Anlagen, der von einer Anzahl von Anlegern Kapital einsammelt, um es gemäß einer festgelegten Anlagestrategie zum Nutzen dieser Anleger zu investieren und der kein operativ tätiges Unternehmen außerhalb des Finanzsektors ist. 7 Einem kürzlich veröffentlichten Konsultationspapier der 1 Regierungsentwurf eines Gesetzes zur Umsetzung der Richtlinie 2011/61/ EU über die Verwalter alternativer Investmentfonds (AIFM-Umsetzungsgesetz AIFM-UmsG) vom (RegE AIFM-UmsG), BT-Drs. 17/ Zur AIFM-RL allgemein Wallach, RdF 2011, 80 ff. 3 Erwägungsgrund (4) der RL 2011/61/ EU des Europäischen Parlaments und des Rates vom 8. Juni 2011 über die Verwalter alternativer Investmentfonds und zur Änderung der Richtlinien 2003/41/ EG und 2009/65/ EG und der Verordnungen (EG) Nr. 1060/2009 und (EU) Nr. 1095/2010, ABlEU L 174/1 vom Projet de Loi relative aux gestionnaires de fonds d investissement alternatifs N 6471 vom , abrufbar unter lu/ fr/ avis/2013/03/49_914/49914es1.pdf (Abruf: ). 5 Abrufbar unter ec.europa.eu/ internal_market/ investment/ docs/ directive/ delegated-act_de.pdf (Abruf: ). 6 Vgl. Guidelines on sound remuneration policies under the AIFMD Final Report der ESMA vom (ESMA/2013/201), abrufbar unter system/ files/ pdf (Abruf: ), und Daft regulatory technical standards on types of AIFMs Final Report der ESMA vom (ESMA/2013/413), abrufbar unter www. esma.europa.eu/ system/ files/ pdf (Abruf: ). Weitere Auslegungshilfen zur AIFM-RL bietet der FAQ der EU-Kommission vom (FAQ EU-Kommission), abrufbar unter ec.europa.eu/ yqol/ in dex.cfm?fuseaction=legislation.showissues&lexid=9 (Abruf: ). 7 Zum Begriff des Investmentvermögens Krause/ Klebeck, RdF 2013, 4 ff.

2 Seite 93 Aufsichtsrecht BaFin 8 lassen sich erste Hinweise entnehmen, wie die BaFin die einzelnen Definitionselemente auslegen wird: Der Begriff des Organismus umfasst sämtliche Rechtsformen (Personengesellschaften, Kapitalgesellschaften, Sondervermögen etc.) unabhängig von der Art der Anlegerbeteiligung (Eigenkapitalinstrument, Genussrecht oder Schuldverschreibung). 9 Nicht erfasst sind Individualbeziehungen (wie z. B. bei Managed Accounts) oder parallele Beteiligungen von Anlegern ohne organisatorische Verbindung untereinander (wie z. B. bei Club Deals). Das Merkmal für gemeinsame Anlagen ist erfüllt, wenn der Anleger sowohl am Gewinn als auch am Verlust der investierten Vermögensgegenstände (auch in begrenztem Umfang) teilnimmt. Davon abzugrenzen sind Instrumente, die einen fixen Zahlungsanspruch oder einen unbedingten Kapitalrückzahlungsanspruch gewähren (z. B. entsprechend ausgestaltete Schuldverschreibungen oder Einlagen). 10 Die Einsammlung von Kapital von einer Anzahl von Anlegern beinhaltet sowohl direkte und indirekte Schritte zur Beschaffung von Kapital von einem oder mehreren Anlegern als auch jede gewerbsmäßige Kommunikation mit dem Ziel der Kapitalbeschaffung. 11 Eine Anzahl von Anlegern ist dabei bereits gegeben, wenn die Anzahl potentieller Anleger nicht auf einen Anleger begrenzt ist ( 1 Abs. 1 S. 2 KAGB-E), auch wenn tatsächlich nur ein Anleger vorhanden ist. Ferner muss der Organismus das eingesammelte Kapital gemäß einer festgelegten Anlagestrategie investieren. Dies setzt voraus, dass die Kriterien, nach denen das Kapital investiert werden soll, konkreter als eine allgemeine Unternehmensstrategie oder Finanzierung der allgemeinen Geschäftstätigkeit gefasst sind. 12 Die Handlungsspielräume der Verwaltungsgesellschaft müssen in den Anlagebedingungen, der Satzung oder in dem Gesellschaftsvertrag eingeschränkt sein. Die Auslegung des Merkmals der Investition zum Nutzen der Anleger ist noch weiter klärungsbedürftig. Nach Auffassung der BaFin ist das Merkmal nicht erfüllt, wenn die eingesammelten Gelder zum Nutzen des eigenen Unternehmens verwendet werden. Dies soll u. a. dann der Fall sein, wenn der Emittent nicht verpflichtet ist, in Vermögensgegenstände zu investieren, die einem selbst erstellten Index oder Referenzportfolio zugrunde liegen oder wenn die Höhe der Verzinsung oder des Rückzahlungsbetrags durch eine Formel oder Zusammensetzung der Basiswerte festgelegt oder berechenbar ist, bezüglich welcher der Anbieter nach Überlassung der Gelder keinen Entscheidungsspielraum mehr hat. 13 Abgesehen davon, dass es näher läge, es bei diesen Sachverhalten an den Merkmalen der Anlagestrategie oder der Investition des eingesammelten Kapitals scheitern zu lassen, stellen sich bei dieser Auslegung zahlreiche Abgrenzungsfragen, z. B. wie man Swap-basierte ETF, bei denen der Emittent nicht in die Indexwerte investiert und keinen Einfluss auf die Indexzusammensetzung hat, unter den Begriff des Investmentvermögens fasst. Das negative Abgrenzungsmerkmal, dass der Organismus kein operatives Unternehmen außerhalb des Finanzsektors sein darf, ist gewissermaßen die Kehrseite des Merkmals festgelegte Anlagestrategie. Damit sollen Unternehmen, die Anlagen erneuerbarer Energien selbst betreiben, ohne dass eine Auslagerung erfolgt, auf einem Grundstück ein Geschäft (z. B. Hotel) betreiben, Güter produzieren oder Rohstoffe lagern, aus dem Anwendungsbereich des KAGB-E ausgenommen werden. 14 Anhand dieser Abgrenzungslinie ist auch die Frage zu beantworten, ob Immobilienaktiengesellschaften und REIT als Investmentvermögen i. S. d. 1 Abs. 1 KAGB-E anzusehen sind. Für deutsche REIT- Aktiengesellschaften bejaht die BaFin das. 15 Innerhalb des Begriffs des Investmentvermögens unterscheidet der KAGB-E zwischen Organismen für die gemeinsame Anlage in Wertpapieren (OGAW) gemäß der OGAW-IV-RL 16 ( 1 Abs. 2 KAGB-E) und allen sonstigen Investmentvermögen, die als Alternative Investmentfonds (AIF) bezeichnet werden ( 1 Abs. 3 KAGB-E). AIF wiederum können offene oder geschlossene Investmentvermögen sein ( 1 Abs. 4 und 5 KAGB-E). Als Trennlinie dient dabei das Kriterium, ob die Anleger ihre Anteile mindestens einem jährlich zum Nettoinventarwert zurückgeben können BaFin-Konsultationspapier 03/2013 zum Anwendungsbereich des KAGB-E/ Auslegung des Begriffs Investmentvermögen (BaFin-Konsultationspapier), abrufbar unter SharedDocs/ Downloads/ DE/ Konsul tation/2013/ dl_kon_0313_kagb_auslegunginvestmentvermoegen_wa. pdf;jsessionid=18cc4b3a199995b3eef1bcf56134ac10.1_cid290? blob=publicationfile&v=2 (Abruf: ). 9 BaFin-Konsultationspapier (Fn. 8), Ziff. I BaFin-Konsultationspapier (Fn. 8), Ziff. I BaFin-Konsultationspapier (Fn. 8), Ziff. I.3.; ESMA Guidelines on key concepts of the AIFMD vom (ESMA 2012/845), abrufbar unter system/ files/ pdf (Abruf: ), Annex V.VII. 12 BaFin-Konsultationspapier (Fn. 8), Ziff. I.4. Die ESMA hat einen Katalog von Merkmalen aufgestellt, die einzeln oder kumulativ, für das Vorliegen einer Anlagestrategie in Abgrenzung zu einer allgemeinen Unternehmensstrategie sprechen können ESMA 2012/845 (Fn. 11), Annex V.IX. 13 BaFin-Konsultationspapier (Fn. 8), Ziff. I.5.; Vgl. auch ESMA 2012/845 (Fn. 11), Annex V.VI. 14 BaFin-Konsultationspapier (Fn. 8), Ziff. I BaFin-Konsultationspapier (Fn. 8), Ziff. II RL 2009/65/ EG vom zur Koordinierung der Rechts- und Verwaltungsvorschriften betreffend bestimmte Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren, ABlEU L 302/32 vom ESMA/2013/413 (Fn. 6), Art. 1 Abs. 2.

3 Seite 94 Aufsatz Von Bedeutung für die Produktregelungen und die Vertriebsvorgaben sind die weiteren Differenzierungen zwischen Publikums- Investmentvermögen und Spezial-AIF, deren Anteile nur von semi-professionellen und professionellen Anlegern gehalten werden dürfen ( 1 Abs. 6 KAGB-E). Wegen des Begriffs des professionellen Anlegers verweist der KAGB-E auf Anhang II der RL über Märkte für Finanzinstrumente ( 1 Abs. 19 Nr. 32 KAGB-E). 18 Erfasst werden hiermit insbes. Kreditinstitute, Wertpapierfirmen, Versicherungen, Investmentgesellschaften, große Unternehmen sowie Regierungen und supranationale Einrichtungen. Der Begriff des semi-professionellen Anlegers wurde in der finalen Fassung des KAGB erweitert und bezeichnet jeden Anleger, der entweder (i) mindestens Euro investiert und dem die Kapitalverwaltungsgesellschaft (KVG) oder die Vertriebsstelle die erforderliche Erfahrung, die Investmentrisiken zu verstehen, bescheinigt, oder (ii) mindestens 10 Mio. Euro investiert. Während dem InvG ein formeller Investmentbegriff zugrunde lag, wonach der Anwendungsbereich des InvG nur dann eröffnet war, wenn die im InvG vorgesehenen Fondstypen verwaltet wurden, alle übrigen Fondsprodukte im Übrigen aber zulässig waren, 19 wird durch den KAGB-E ein materieller Investmentbegriff eingeführt. Der Gesetzgeber beruft sich hierbei auf die Vorgaben der AIFM-RL. 20 Das ist insoweit zutreffend, als auch die AIFM-RL entsprechend ihrem Ziel, einen möglichst umfassenden Kreis der Verwalter von AIF einzubeziehen, den Begriff des AIF sehr weit definiert. Die Auswirkungen des materiellen Investmentfondsbegriffs im KAGB-E beschränken sich jedoch nicht darauf, nur die Verwaltung solcher AIF für unzulässig zu erklären, die den Vorgaben der AIFM-RL nicht entsprechen. Da der Gesetzgeber darüber hinaus beschränkende Produktregeln für AIF hinsichtlich der verfügbaren Rechtsformen und der Anlagepolitik statuiert, wird die Verwaltung von Investmentvermögen, die nicht den Vorgaben des KAGB-E entsprechen, zum unerlaubten Investmentgeschäft (vgl. 15 Abs. 1 KAGB-E). 21 Explizit ausgenommen vom Anwendungsbereich des KAGB-E sind Holdinggesellschaften, 22 Einrichtungen der betrieblichen Altersvorsorge, bestimmte staatliche Stellen und Verbriefungszweckgesellschaften ( 2 Abs. 1 KAGB-E). Nicht anwendbar ist der KAGB-E auch auf Family Offices, Versicherungsverträge, Joint Ventures 23 sowie auf konzerninterne Investmentvermögen ( 2 Abs. 3 KAGB-E). II. Erlaubnispflicht und Erlaubnisverfahren für Kapitalverwaltungsgesellschaften Jedes Unternehmen mit Sitz und Hauptverwaltung im Inland, dessen Geschäftsbetrieb auf die Verwaltung von Investmentvermögen in eigener Verantwortung (und nicht als Auslagerungsunternehmen) gerichtet ist, gilt als KVG und bedarf einer Erlaubnis der BaFin ( 17 Abs. 1 KAGB-E). 24 Je nach Typ des verwalteten Investmentvermögens unterscheidet der KAGB-E zwischen OGAW- und AIF-KVG ( 17 Abs. 1 KAGB-E). Die KVG kann dabei als externe KVG vom oder im Namen des Investmentvermögens bestellt werden, oder das Investmentvermögen verwaltet sich eigenständig als interne KVG ( 17 Abs. 2 KAGB-E). Ein Investmentvermögen wird verwaltet, wenn mindestens die Portfolioverwaltung oder das Risikomanagement für ein Investmentvermögen erbracht wird (Erlaubnispflicht). Von der Erlaubnispflicht zu trennen ist die Erlaubnisfähigkeit. Die Erlaubnis als KVG ist u. a. zu versagen, wenn das Unternehmen die Portfolioverwaltung erbringt, ohne auch das Risikomanagement zu erbringen, oder umgekehrt ( 23 Nr. 10 KAGB-E). 25 Für die Verwaltung von OGAW oder von AIF ist jeweils ein gesondertes Zulassungsverfahren als KVG vorgesehen, wobei jedoch Erleichterungen gelten, sofern beide Zulassungen angestrebt werden ( 21 Abs. 5 KAGB-E). Inhaltlich hat der Gesetzgeber die Erlaubnisanträge OGAW-KVG und AIF-KVG nahezu identisch ausgestaltet. Dies betrifft Punkte wie Nachweis des Anfangskapitals, Angaben zu den Geschäftsleitern und Inhabern bedeutender Beteiligungen, Vorlage eines Geschäftsplans mit Beschreibung der Organisation und der Kontrollverfahren sowie die Vorlage des Gesellschaftsvertrags der KVG ( 21 Abs. 1 und 22 Abs. 1 KAGB-E). Eine AIF-KVG muss darüber hinaus umfangreiche Angaben zu Auslagerungen, zur Vergütungspolitik, zur Verwahrstelle, zu den Anlagestrategien sowie zu den verwalteten AIF machen ( 22 Abs. 1 Nr. 8 ff. KAGB-E). Trotz der umfangreicheren Einreichungspflichten beträgt der Prüfungszeitraum der BaFin nach Vollständigkeit des Antrags für eine AIF-KVG grundsätzlich drei Monate, wohingegen er für eine OGAW-KVG sechs Monate beträgt ( 21 Abs. 2 und 22 Abs. 2 KAGB-E). 26 Für AIF-KVG wird hierbei ein zweistufiges Verfahren ermöglicht: Während der 18 RL 2004/39/ EG vom über Märkte für Finanzinstrumente, ABlEU L 145/1 vom Vgl. nur Verfürth/ Emde, in: Emde u. a. (Hrsg.), InvG, 2013, 1, Rn RegE AIFM-UmsG (Fn. 1), Für eine Verwaltung derartiger AIF würde keine Erlaubnis erteilt bzw. Registrierung beantragt werden können. 22 Zu Holdinggesellschaften FAQ EU-Kommission (Fn. 6), ID Vgl. RegE AIFM-UmsG (Fn. 1), 357 f. Zu Joint Ventures FAQ EU-Kommission (Fn. 6), ID S. hierzu Merkblatt der BaFin vom zum Erlaubnisverfahren für eine AIF-Kapitalverwaltungsgesellschaft nach 22 KAGB-E (BaFin- Merkblatt zum Erlaubnisverfahren), abrufbar unter Shared Docs/ Veroeffentlichungen/ DE/ Merkblatt/ WA/ mb_130322_erlaubnis verfahren_aif-22kagb.html (Abruf: ). 25 RegE AIFM-UmsG (Fn. 1), Diese Inkongruenz ist bereits in den Richtlinien angelegt, vgl. Art. 7 Abs. 3 OGAW-IV-RL und Art. 8 Abs. 5 AIFM-RL.

4 Seite 95 Aufsichtsrecht AIF-KVG die Erlaubnis schon dann erteilt werden kann, wenn Angaben, die die KVG oder die Anlagestrategien betreffen, vollständig sind ( 22 Abs. 3 KAGB-E), darf mit der Verwaltung von AIF frühestens jedoch einen Monat, nachdem die AIF-spezifischen sowie weitere Angaben nachgereicht wurden, begonnen werden ( 22 Abs. 4 KAGB-E). 27 Klärungsbedürftig ist, wie sich dieses zweistufige Verfahren zur Genehmigung von Anlagebedingungen neu aufgelegter AIF verhält: Während die Anlagebedingungen von Publikums-AIF innerhalb von vier Wochen genehmigt werden müssen ( 163 Abs. 2 KAGB-E), bedürfen die Anlagebedingungen von Spezial-AIF lediglich der Vorlegung an die BaFin, d. h. keiner Genehmigung ( 273 S. 2 KAGB-E). Der Widerspruch ist sinnvoll dahingehend aufzulösen, dass die einmonatige Wartefrist des zweistufigen Verfahrens nur bei erstmaliger Auflegung von AIF, die einer bestimmten Anlagestrategie zuzuordnen sind, gilt. Die einzelnen einzureichenden Unterlagen für eine AIF-KVG, insbes. hinsichtlich der Eignung der Geschäftsleiter, hat die BaFin in einem Merkblatt konkretisiert. 28 Aus diesem ergibt sich allerdings kein Anwendungshinweis zum Problem, ob die Geschäftsleiter bisheriger geschlossener Fondsvehikel über ausreichende fachliche Kenntnisse für eine Geschäftsleitertätigkeit bei einer AIF-KVG verfügen. 29 Denn diese waren im Allgemeinen bislang nicht bei einem regulierten Unternehmen beschäftigt. Für diese Fälle erscheint es angemessen, dass die Geschäftsleiter im Erlaubnisantrag plausibilisieren können, wie sie sich die notwendigen theoretischen und praktischen Kenntnisse in der Anfangszeit aneignen werden, die Erteilung der Erlaubnis als AIF-KVG für geschlossene AIF sollte aber daran nicht scheitern. Keiner Zulassung, sondern lediglich einer Registrierung ( 44 Abs. 1 KAGB-E) bedürfen die sog. kleinen KVG. Dies sind erstens jene KVG, (i) die ausschließlich Spezial-AIF verwalten und deren verwaltete Vermögensgegenstände (inkl. Leverage) 100 Mio. Euro nicht überschreiten oder (ii) deren Vermögensgegenstände (ohne Einsatz von Leverage) 500 Mio. Euro nicht überschreiten und die ihren Anlegern innerhalb der ersten fünf Jahre keine Rücknahmerechte gewähren ( 2 Abs. 4 KAGB-E). Zweitens betrifft dies KVG, die ausschließlich inländische geschlossene AIF verwalten und deren Vermögensgegenstände (inkl. Leverage) 100 Mio. Euro nicht überschreiten ( 2 Abs. 5 KAGB-E). III. Laufende aufsichtsrechtliche Anforderungen an die KVG Der KAGB-E stellt eine Reihe von laufenden aufsichtsrechtlichen Organisations- und- Verhaltensanforderungen an die KVG, 30 die in Teilen bereits bestehenden Vorgaben an Kapitalanlagegesellschaften gem. dem InvG und der Investment-Verhaltens- und Organisationsverordnung (InvVerOV) entsprechen. Insbes. für die bislang unregulierten Manager geschlossener Fondsvehikel (mit Ausnahme kleiner KVG) erhöht sich infolgedessen die Regulierungsdichte erheblich. Die aufsichtsrechtlichen Anforderungen gelten dabei im Grundsatz gleichermaßen für OGAW-KVG und AIF-KVG. Für AIF-KVG spezifiziert die EU-VO die aufsichtsrechtlichen Anforderungen. 1. Verhaltensanforderungen und Behandlung von Interessenkonflikten Jede KVG ist verpflichtet, ihre Aufgaben ausschließlich im Interesse der Anleger und unabhängig von der Verwahrstelle wahrzunehmen ( 26 Abs. 1 KAGB-E i. V. m. Art. 18 EU-VO). Dieser Grundsatz und die sich daraus ableitenden Vorgaben an Sorgfalt, Sachkenntnis, faire Behandlung der Anleger und Wahrung der Integrität des Markts sind inhaltlich mit den bisherigen Vorgaben des InvG und der InvVerOV identisch. 31 Neu ist die gesetzliche Betonung, dass missbräuchliche Marktpraktiken (z. B. Late Trading oder Market Timing) zu unterbinden sind ( 26 Abs. 6 KAGB-E i. V. m. Art. 17 EU-VO). Bei der Auswahl von Vermögensgegenständen gelten über die Vorgaben der InvVerOV hinaus verschärfte Anforderungen für die Anlage in eingeschränkt liquide Vermögensgegenstände, so z. B. dass ein Geschäfts- bzw. Investitionsplan zu erstellen ist, die Laufzeit der Vermögensgegenstände im Einklang mit der Fondslaufzeit stehen muss sowie dass Transaktionen vorab auf ihre Risiken und alle rechtlichen, steuerlichen, finanziellen und sonstigen wertrelevanten Faktoren und mögliche Verkaufsoptionen analysiert werden müssen (Art. 19 EU-VO). Für KVG geschlossener AIF resultiert hieraus ein erhöhter Dokumentations- und Prüfungsaufwand im Vorfeld der eigentlichen Investition. Die KVG hat zum Schutz der Anleger alle notwendigen Maßnahmen zu ergreifen, um Interessenkonflikte zu ermitteln, vorzubeugen, beizulegen und zu beobachten ( 27 Abs. 2 KAGB-E i. V. m. Art. 30 ff. EU-VO). Die Regelungen entsprechen dabei im Wesentlichen den schon bislang für Kapitalanlagegesellschaften gültigen Vorgaben des InvG und der InvVerOV, sind aber im Detail ausführlicher. Neu sind ausdrückliche Vorgaben an die Behandlung von Interessenkonflikten im Zusammenhang mit der Rückgabe von Anteilen an AIF (Art. 32 EU-VO). 27 Ziff. B.1 des BaFin-Merkblatts zum Erlaubnisverfahren (Fn. 24). 28 Ziff. A.4.b) des BaFin-Merkblatts zum Erlaubnisverfahren (Fn. 24). Zu den Anforderungen an die Ehrlichkeit, Redlichkeit und Sachkenntnis von Geschäftsleitern einer AIF-KVG vgl. Art. 21 EU-VO. 29 S. Bußalb/ Unzicker, BKR 2012, Zu den aufsichtsrechtlichen Anforderungen vgl. auch Klebeck/ Zollinger, BB 2013, 459; Bußalb/ Unzicker, BKR 2012, 309; Timmerbeil/ Spachmüller, DB 2012, RegE AIFM-UmsG (Fn. 1), 380 f.

5 Seite 96 Aufsatz 2. Organisationspflichten einschließlich Risiko- und Liquiditätsmanagement Zu den organisatorischen Anforderungen an die KVG gehören u. a. die Einrichtung eines angemessenen Risikomanagementsund Beschwerdesystems, angemessene Ressourcenausstattung, Regelungen für persönliche Geschäfte, umfassende Dokumentation sowie angemessene Kontrollverfahren einschließlich des Aufbaus einer internen Revision und einer Compliance-Funktion 32 (Art. 28 Abs. 1 und 2 KAGB-E i. V. m. Art. 57 ff. EU-VO). Die Anforderungen entsprechen auch insoweit im Kern den bisherigen Vorgaben des InvG und der InvVerOV. 33 Ein organisatorischer Schwerpunkt für die KVG ist dabei die Einrichtung eines Risikomanagementsystems und einer Risikocontrolling-Funktion, welche vom operativen Bereich unabhängig ist und von diesem zu trennen ist (Trennungsgebot). 34 Das Risikomanagementsystem muss in der Lage sein, die für die jeweilige Anlagestrategie wesentlichen Risiken jederzeit zu erfassen, zu messen, zu steuern und zu überwachen ( 29 Abs. 2 KAGB-E). Insoweit bestehen keine signifikanten Unterschiede zu den bekannten Pflichten aus dem InvG und der InvVerOV. 35 Des Weiteren besteht die Verpflichtung, für jeden verwalteten AIF (ausgenommen geschlossene AIF ohne Einsatz von Leverage) über ein angemessenes Liquiditätsmanagementsystem zu verfügen ( 30 Abs. 1 KAGB-E). Die KVG muss die Liquiditätsrisiken überwachen, so dass gewährleistet ist, dass sich das Liquiditätsprofil der Anlagen mit den zugrundeliegenden Verbindlichkeiten des Investmentfonds unter Berücksichtigung der Anlagestrategie und der Rücknahmegrundsätze deckt und dies durch Stresstests absichern ( 30 KAGB-E i. V. m. Art. 47 ff. EU-VO). Auch diese Anforderung ist aus dem InvG und der InvVerOV bereits bekannt Vergütungssystem AIF-KVG legen außerdem für ihre Geschäftsleiter sowie für Mitarbeiter, deren Tätigkeit einen wesentlichen Einfluss auf das Risikoprofil hat (Risikoträger), die Kontrollfunktionen ausüben oder deren Gesamtvergütung derjenigen der Geschäftsleiter und Risikoträger entsprechen, ein Vergütungssystem fest ( 37 Abs. 1 KAGB-E). 37 Mit dieser Maßnahme sollen Vergütungssysteme, die das Erzielen kurzfristiger Gewinne unter Hinnahme hoher Risiken ermöglichen, durch Vergütungssysteme mit einer Langfristorientierung ersetzt werden. 38 Das Vergütungssystem darf mithin auch keine Anreize setzen, Risiken einzugehen, die mit dem Risikoprofil und den Anlagebedingungen unvereinbar sind. Anhang II der AIFM-RL gestaltet die Anforderungen an das Vergütungssystem weiter im Detail aus, u. a. hinsichtlich der Langfristorientierung, der relevanten Vergütungsfaktoren und der Ausgestaltung variabler Vergütungsanteile. Im Ergebnis müssen sich nun auch KVG einem Vergütungsregime ähnlich der InstitutsVergV für Institute anpassen. 4. Bewertungen Der KAGB-E macht außerdem umfangreiche Vorgaben für die Bewertung von Vermögensgegenständen für alle Arten von Investmentvermögen und fordert die Aufstellung einer internen Bewertungsrichtlinie ( 168 f. KAGB-E i. V. m. Art. 67 ff. EU-VO, 271, 278, 286 KAGB-E). Die Bewertung kann durch einen unabhängigen externen Bewerter oder sofern die Bewertung funktional unabhängig erfolgt durch die AIF-KVG selbst oder die Verwahrstelle erfolgen ( 216 Abs. 1 KAGB-E). Der Vorschlag des Bundesrats, Sachverständigenausschüsse entsprechend den Regelungen des InvG als Bewerter vorzusehen, wurde vom Bundestag abgelehnt. 39 Hinsichtlich geschlossener Publikums- AIF gelten strengere Anforderungen für die Erstbewertung von Vermögensgegenständen. In diesen Fällen muss die Bewertung zwingend durch einen externen Bewerter erfolgen, und jedenfalls für Sachwerte gilt, dass deren Kaufpreis den ermittelten Wert nicht oder nur unwesentlich überschreiten darf ( 261 Abs. 5 und 6 KAGB-E). IV. Auslagerungen Die sowohl für OGAW- als auch für AIF-KVG geltenden Anforderungen an eine Auslagerung von Aufgaben an ein anderes Unternehmen (Auslagerungsunternehmen) sind im Vergleich zum InvG (vgl. 16 InvG) erhöht worden (vgl. 36 Abs. 1 KAGB- E i. V. m. Art. 75 ff. EU-VO). 40 Die KVG muss insbes. in der Lage sein, ihre gesamte Auslagerungsstruktur anhand von objektiven Gründen zu rechtfertigen ( 36 Abs. 1 Nr. 1 KAGB-E). Gegenüber der bisherigen Rechtslage bedeutet dies einen zusätzlichen Dokumentationsaufwand. Denn die KVG muss ihre Gründe für die Auslagerungen anhand von Kriterien wie Optimierung von Geschäftsfunktionen, Kosteneinsparungen, Fachkenntnisse des Auslagerungsunternehmens und/ oder besondere Beziehungen und Zugänge des Auslagerungsunternehmen detailliert beschreiben und nachweisen (Art. 76 EU-VO). Die EU-VO enthält konkrete Anforderungen an die Ressourcen des Auslagerungsunternehmens und die Erfahrung und den Leumund der mit den ausgela- 32 Zur Compliance-Funktion Klebeck/ Zollinger, BB 2013, Vgl. RegE AIFM-UmsG (Fn. 1), Timmerbeil/ Spachmüller, DB 2012, S. RegE AIFM-UmsG (Fn. 1), 382 f. 36 Vgl. RegE AIFM-UmsG (Fn. 1), S. hierzu ESMA 2013/201 (Fn. 6). 38 S. Empfehlung der EU-Kommission vom (2009/384/ EG) zur Vergütungspolitik im Finanzdienstleistungssektor, ABlEU L 120/22 vom RegE AIFM-UmsG (Fn. 1), Zu Auslagerungen vgl. auch Klebeck, RdF 2012, 229 ff.; Klebeck/ Zollinger, BB 2013, 464; Emde/ Dreibus, BKR 2013, 92 f.

6 Seite 97 Aufsichtsrecht gerten Aufgaben betrauten Personen (Art. 77 EU-VO). Anders als nach dem InvG muss eine Auslagerung nunmehr vorab der BaFin angezeigt werden ( 36 Abs. 2 KAGB-E). Besondere Anforderungen gelten für die Auslagerung der Portfolioverwaltung und des Risikomanagements ( 36 Abs. 1 Nr. 3 und 4 KAGB-E). Diese Funktionen dürfen keinesfalls an die Verwahrstelle, einen Unterverwahrer oder ein anderes mit Interessenkonflikten behaftetes Unternehmen ( 36 Abs. 3 KAGB-E) und nur dann ausgelagert werden, wenn das Auslagerungsunternehmen für Zwecke der Vermögensverwaltung oder Finanzportfolioverwaltung zugelassen oder registriert ist und einer Aufsicht unterliegt oder wenn das Auslagerungsunternehmen diese Anforderungen nicht erfüllt die BaFin die Auslagerung trotzdem genehmigt. Folglich kommen als Auslagerungsunternehmen insoweit v. a. OGAW-Verwaltungsgesellschaften, externe AIF-KVG sowie Kreditinstitute und Wertpapierfirmen mit der Erlaubnis für die Portfolioverwaltung in Betracht (Art. 78 Abs. 2 EU-VO). Die Auslagerungen dürfen insgesamt nicht in einem solchen Umfang erfolgen, dass die KVG nicht mehr als Verwaltungsgesellschaft angesehen werden kann und zu einer Briefkastenfirma wird ( 36 Abs. 5 KAGB-E). Die EU-VO versucht, die Schwelle, ab der eine unzulässige Auslagerung anzunehmen ist, durch Aufzählung einzelner Sachverhalte, wie insbes. fehlende Fachkenntnisse und Ressourcen für eine wirksame Überwachung der übertragenen Aufgaben, Verlust der Geschäftsleitungsfunktionen oder der vertraglichen Einsichts-, Zugangs- oder Weisungsrechte oder ein deutliches Überschreiten der übertragenen im Vergleich zu den bei der KVG verbliebenen Aufgaben, zu konkretisieren (Art. 82 EU-VO). Gleichwohl verbleibt eine erhebliche Verunsicherung in der Praxis, ob bisher erfolgreiche Geschäftsmodelle wie die deutsche Master-KAG auf gleicher Grundlage fortbestehen können. 41 V. Verwahrstelle Während das InvG bislang an den Begriff der Depotbank anknüpfte, verwendet der KAGB-E nunmehr den Begriff der Verwahrstelle. 42 Der KAGB-E unterscheidet dabei OGAW-Verwahrstellen von AIF-Verwahrstellen, da die AIFM-RL anders als die OGAW-IV-RL detaillierte Vorgaben an die Verwahrstelle enthält. Der KAGB-E übernimmt zwar aus Anlegerschutzgesichtspunkten einige Regelungen der AIFM-Verwahrstellen für die OGAW- Verwahrstellen (hinsichtlich Unterverwahrung und Haftung der Verwahrstelle), hält sich aber ansonsten mit Vorgaben zurück, die über die bisherigen Regeln für Depotbanken nach dem InvG hinausgehen, 43 um aus Gründen des Wettbewerbs zwischen den Investmentfondsstandorten den geplanten (teilweise strengeren) Vorgaben der OGAW-V-RL 44 nicht vorwegzugreifen Beauftragung und mögliche AIF-Verwahrstellen Jede AIF-KVG hat für jeden von ihr verwalteten AIF eine AIF-Verwahrstelle zu bestellen ( 80 Abs. 1 S. 1 KAGB-E). Demgemäß gilt insbes. und erstmals auch für geschlossene AIF die Pflicht, eine Verwahrstelle zu benennen. Zwecks Bestellung ist ein schriftlicher Vertrag zwischen AIF-Verwahrstelle, AIF-KVG und ggf. dem AIF zu schließen ( 80 Abs. 1 S. 2 KAGB-E i. V. m. Art. 83 EU-VO). Art. 83 EU-VO enthält einen detaillierten Katalog zum Mindestinhalt des Verwahrstellenvertrags, zu dem u. a. eine Beschreibung der zu erbringenden Dienstleistungen sowie der Verwahr- und Aufsichtsfunktionen, der Kündigungsmöglichkeiten, eine Erklärung zur Haftung der Verwahrstelle und Regelungen zum Informationsaustausch gehören. Für die Tätigkeit als AIF-Verwahrstelle kommen neben Kreditinstituten auch Wertpapierfirmen i. S. d. CRR-VO mit ausreichender Kapitalausstattung in Betracht ( 80 Abs. 2 Nr. 1 und 2 KAGB-E). Für letztere wird die neue Finanzdienstleistung der Verwaltung und Verwahrung von Wertpapieren ausschließlich für AIF (eingeschränktes Verwahrgeschäft) geschaffen, damit diese nicht einer Erlaubnis als Kreditinstitut bedürfen ( 1 Abs. 1a S. 2 Nr. 12 KWG n. F.). 46 Darüber hinaus hat der Gesetzgeber von der Wahlmöglichkeit der AIFM-RL 47 Gebrauch gemacht, dass ein Treuhänder (z. B. Notar, Wirtschaftsprüfer oder Rechtsanwalt) im Hinblick auf geschlossene AIF die Aufgaben der AIF-Verwahrstelle im Rahmen seiner beruflichen oder geschäftlichen Tätigkeit wahrnehmen kann. Voraussetzung dafür ist, dass der Treuhänder einer gesetzlich anerkannten obligatorischen berufsmäßigen Registrierung, Rechts- und Verwaltungsvorschriften oder berufsständischen Regeln unterliegt, und dass er ausreichende finanzielle und berufliche Garantien bietet, um die relevanten Aufgaben einer AIF- Verwahrstelle wirksam ausführen sowie die damit einhergehenden Verpflichtungen erfüllen zu können ( 80 Abs. 3 KAGB E). Ein solcher Treuhänder darf allerdings keine verwahrfähigen Finanzinstrumente verwahren, da er hierfür einer KWG-Erlaubnis bedürfte. Allen AIF-Verwahrstellen ist gemeinsam, dass mindestens 41 Zum Problemkreis der Master-KVG vgl. Herring/ Loff, DB 2012, 2030 ff.; Klebeck, RdF 2012, 230; Emde/ Dreibus, BKR 2013, Zur Verwahrstelle vgl. auch Kobbach/ Anders, NZG 2012, 1170; Bußalb/ Unzicker, BKR 2012, 317; Schmitt, ZKredW 2011, 246; Emde/ Dreibus, BKR 2013, 96 f. 43 Vgl. RegE AIFM-UmsG (Fn. 1), 401 ff. 44 Proposal for a Directive of the European Parliament and of the Council amending Directive 2009/65/ EC on the coordination of laws, regulations and administrative provisions relating to undertakings for collective investment in transferable securities (UCITS) as regards depositary functions, remuneration policies and sanctions, COM(2012) 350 final vom , abrufbar unter ec.europa.eu/ internal_market/ investment/ docs/ ucits/ proposal_de.pdf (Abruf: ). 45 RegE AIFM-UmsG (Fn. 1), RegE AIFM-UmsG (Fn. 1), Art. 21 Abs. 3 AIFM-RL.

7 Seite 98 Aufsatz einer ihrer Geschäftsleiter über die erforderliche Verwahrstellenerfahrung verfügen muss ( 80 Abs. 9 KAGB-E). Ob der konkret benannte Treuhänder diese Anforderungen erfüllt, ist in jedem Einzelfall zu entscheiden. 48 Es ist zu erwarten, dass die BaFin in Kürze Kriterien zur Geeignetheit eines Treuhänders als Verwahrstelle bekanntgeben wird Verwahrung und Unterverwahrung Die AIF-Verwahrstelle verwahrt zunächst sämtliche verwahrfähigen Finanzinstrumente des AIF 50 auf einem separaten (Sperr-) Depot, so dass eine eindeutige Identifizierung als zum Vermögen des AIF gehörend möglich ist ( 81 Abs. 1 Nr. 1 KAGB-E i. V. m. Art. 89 Abs. 1 EU-VO). Hinsichtlich der nicht-verwahrfähigen Vermögensgegenstände (z. B. Beteiligungen, Immobilien, nicht verbriefte Forderungen) ist die AIF-Verwahrstelle anhand von Informationen des AIF bzw. der AIF-KVG oder eines Dritten verpflichtet, zu prüfen, ob der AIF bzw. die AIF-KVG daran das Eigentum wirksam erworben hat sowie entsprechende Aufzeichnungen hierüber zu führen und zu aktualisieren ( 81 Abs. 1 Nr. 2 KAGB-E). Hierzu muss sie sich um ausreichende und zuverlässige Informationen bemühen, z. B. amtliche Eigentumsnachweise (Art. 90 EU-VO). 51 Eine über die Beschaffung aller erforderlichen Informationen hinausgehende Verpflichtung, die Richtigkeit der Informationen eigenständig zu überprüfen, enthält der KAGB-E und die EU-VO nicht. Sowohl bei verwahrfähigen als auch bei nicht-verwahrfähigen Vermögensgegenständen gilt ein look-through-ansatz, d. h. die Pflichten treffen die AIF-Verwahrstelle auch hinsichtlich solcher Vermögensgegenstände, in welche mittels direkt oder indirekt kontrollierter Strukturen investiert wird. Dies ist aber nur insoweit erforderlich, als die kontrollierten Strukturen nicht selbst über eine Verwahrstelle verfügen (z. B. bei Dachfonds- oder Master-Feeder-Strukturen Art. 89 Abs. 3 und Art. 90 Abs. 5 EU VO). Der KAGB-E gestattet es OGAW- und AIF-Verwahrstellen, Unterverwahrer einzuschalten ( 82 KAGB-E). Dies ist gleichzeitig die einzige zulässige Auslagerungstätigkeit einer Verwahrstelle ( 73 Abs. 4, 82 Abs. 4 KAGB-E). Die Übertragung von Verwahraufgaben auf einen Unterverwahrer ist zulässig, wenn sie nicht der Umgehung von Vorschriften des KAGB-E dient, es einen objektiven Grund für die Unterverwahrung gibt (z. B. geringere Kosten, Vermögensgegenstand muss im Staat seiner Belegenheit verwahrt werden), der Unterverwahrer sorgfältig ausgewählt und regelmäßig überprüft wird und die Fachkenntnisse, Organisationstrukturen und aufsichtsrechtlichen Pflichten des Unterverwahrers dem Standard einer Verwahrstelle entsprechen ( 82 Abs. 1 KAGB-E). Die Verwahrstelle muss bei der Auswahl des Unterverwahrers eine umfangreiche rechtliche und wirtschaftliche Due Diligence durchführen. 52 Die Einschaltung weiterer Unterverwahrer im Rahmen der Verwahrkette ist zulässig ( 82 Abs. 3 KAGB-E). 3. Kontrollfunktion und zustimmungspflichtige Geschäfte Die Kontrollaufgaben der AIF-Verwahrstelle ( 83 KAGB-E i. V. m Art. 85 ff. EU-VO) entsprechen denjenigen aus dem InvG für die Depotbank bekannten Aufgaben der OGAW-Verwahrstelle, gehen aber jedenfalls im Bereich des Erwerbs von Immobilienvermögen über diese hinaus. 53 Nähere Vorgaben zu den Kontrollfunktionen bei AIF-Verwahrstellen enthält ferner die EU-VO. 54 Für bestimmte Geschäfte eines Publikums-AIF bestehen daneben Zustimmungsvorbehalte der AIF-Verwahrstelle, die im Wesentlichen den Zustimmungsvorbehalten der Depotbank unter dem bisherigen InvG entsprechen. 55 Sie betreffen Kreditaufnahmen, Belastungen, Anlage von Bankguthaben bei anderen Kreditinstituten und Verfügungen über nicht-verwahrfähige Immobilien, Immobiliengesellschaften oder Sachwerte ( 84 Abs. 1 KAGB-E). Mangels einer entsprechenden Vorgabe in der AIFM-RL und der EU-VO 56 finden diese Zustimmungsvorbehalte bei Spezial-AIF keine Anwendung. 4. Haftungsregime Für die Verwahrstellen besteht ein rigoroses Haftungsregime. 57 Die Verwahrstelle haftet dem AIF oder dessen Anlegern gegenüber verschuldensunabhängig für das Abhandenkommen eines Finanzinstruments, gleich ob das Finanzinstrument durch die Verwahrstelle oder einen Unterverwahrer verwahrt wurde ( 88 Abs. 1 S. 1 und Abs. 3 KAGB-E). Für abhandengekommene Finanz instrumente muss die Verwahrstelle unverzüglich Finanzinstrumente gleicher Art zurückgeben oder einen entsprechenden Geldbetrag erstatten. Eine Ausnahme von dieser verschuldensunabhängigen Haftung besteht nur, wenn die Verwahrstelle nachweisen kann, dass das Abhandenkommen auf unabwendbare äußere Ereignisse (z. B. Naturkatastrophen, staatliche Maßnahmen, Krieg) zurückzuführen ist und die Verwahrstelle 48 RegE AIFM-UmsG (Fn. 1), Ein entsprechender Arbeitskreis ist bei der BaFin eingerichtet. 50 Vgl. hierzu konkretisierend Art. 88 EU-VO. 51 Vgl. auch Erwägungsgrund (104) EU-VO. 52 Zu den Einzelheiten s. Art. 98 Abs. 2 und 3 und Art. 99 EU-VO. 53 Vgl. RegE AIFM-UmsG (Fn. 1), 409 f. 54 Vgl. Art. 85 ff. EU-VO. 55 RegE AIFM-UmsG (Fn. 1), Art. 90 Abs. 2 S. 2 EU-VO verlangt lediglich, dass die Verwahrstelle über die Transaktion zuvor informiert wird. 57 S. Schmitt, ZKredW 2011, 250.

8 Seite 99 Aufsichtsrecht alle angemessenen Gegenmaßnahmen zur Abwehr getroffen hatte ( 88 Abs. 1 S. 3 KAGB-E Art. 101 EU-VO). Für sonstige Verluste, so z. B. aufgrund fehlerhafter Eigentumsprüfung nichtverwahrfähiger Vermögensgegenstände, oder für Folgeschäden haftet die Verwahrstelle lediglich bei Vorsatz oder Fahrlässigkeit ( 88 Abs. 2 KAGB-E). Die Haftung der Verwahrstelle auch für ein Abhandenkommen von Finanzinstrumenten beim Unterverwahrer stellt eine signifikante Verschärfung zum bisherigen für die grenzüberschreitende Verwahrung in Nr. 19 Abs. 2 Sonderbedingungen für Wertpapiergeschäfte geregelten Auswahl- und Unterweisungsverschulden dar. 58 Eine Befreiung von der Haftung für den Unterverwahrer ist nur möglich, wenn (i) alle Voraussetzungen für eine Unterverwahrung erfüllt sind, (ii) das Investmentvermögen bzw. die KVG aufgrund eines schriftlichen Vertrags zwischen Verwahrstelle und Unterverwahrer den Ersatzanspruch unmittelbar gegenüber dem Unterverwahrer geltend machen kann (Vertrag zugunsten Dritter i. S. d. 328 BGB) und (iii) ein Vertrag zwischen Verwahrstelle und Investmentvermögen bzw. KVG die Haftungsbefreiung regelt und einen objektiven Grund (z. B. zwingende Rechtsvorschriften des Drittlands, einen lokalen Unterverwahrter einzuschalten) 59 hierfür nennt ( 88 Abs. 4 KAGB-E). Sofern eine bestimmte Unterverwahrstelle aufgrund lokalen Rechts eingeschaltet werden muss, aber nicht den Anforderungen des KAGB-E an die Unterverwahrung genügt, gelten zusätzliche Anforderungen für Zwecke der Haftungsbefreiung ( 88 Abs. 5 KAGB-E). Es ist sehr fraglich, ob es den Verwahrstellen in der Praxis gelingen wird, eine Haftungsübernahme des lokalen Unterverwahrers durchzusetzen. Allerdings sollen die im Verwahrstellenvertrag vorzusehenden Kündigungsmöglichkeiten der Verwahrstelle einen gewissen Schutz gegen die Übernahme unangemessener Haftungsrisiken bieten. 60 VI. Produktregelungen Die Produktregelungen des KAGB-E sind abhängig vom Typ des Investmentvermögens unterschiedlich stark ausgeprägt. 1. Offene inländische Investmentvermögen Als Rechtsformen offener Investmentvermögen können wie bereits nach dem InvG das Sondervermögen und die Investmentaktiengesellschaft mit veränderlichem Kapital gewählt werden. Soweit Anteile lediglich von professionellen und semi-professionellen Anlegern gehalten werden dürfen, steht darüber hinaus die offene Investmentkommanditgesellschaft zur Verfügung. Die Einführung dieser neuen Rechtsform ist zu begrüßen, da sie die entsprechende Umsetzung im anzupassenden Investmentsteuergesetz vorausgesetzt die steuereffiziente Bündelung von international verstreutem Pensionsvermögen in einem inländischen Investmentvehikel ermöglicht. 61 Für OGAW bleibt es grundsätzlich bei den aus dem InvG für die sog. richtlinienkonformen Sondervermögen bekannten Regeln. 62 Im Bereich der offenen Publikums-AIF werden die bisherigen Investmentfondstypen Mitarbeiterbeteiligungs-Sondervermögen und Altersvorsorge-Sondervermögen mangels Praxisrelevanz ersatzlos gestrichen und Infrastruktur-Sondervermögen nur noch als geschlossene AIF gestattet. Die anderen Formen offener Publikumsinvestmentvermögen des InvG werden mit teilweisen (redaktionellen) Anpassungen an die AIFM-RL im KAGB-E übernommen. 63 Bemerkenswert ist insbes., dass Gemischte Investmentvermögen und Sonstige Investmentvermögen künftig nicht mehr Anteile an Immobilienfonds oder Hedgefonds erwerben ( 219 Abs. 1, 221 Abs. 1 KAGB-E) und letztere nicht mehr in Unternehmensbeteiligungen investieren dürfen ( 221 Abs. 1 KAGB-E). Dies bedeutet einen herben Einschnitt in beide Produktarten und ist nicht zu rechtfertigen. Der Gesetzgeber verweist darauf, dass es sich bei Immobilienfonds und Beteiligungen um illiquide Vermögensanlagen handelt und Hedgefonds für Privatanleger aus Anlegerschutzgründen nur über Dach-Hedgefonds erwerbbar sein sollen. 64 Überzeugend ist diese Begründung allerdings nicht. Denn die Anlageentscheidungen für Gemischte und Sonstige Investmentvermögen treffen AIF-KVG, die als professionelle Anleger gelten und über ein effizientes Risikomanagement verfügen, kraft dessen sie in der Lage sind, mit der illiquiden Natur von Immobilien-Sondervermögen und Beteiligungen sowie mit den Risiken von Hedge-Fonds umzugehen. Ferner waren diese Risiken durch entsprechende Anlagegrenzen für Gemischte Sondervermögen und Sonstige Sondervermögen begrenzt, die sich in der Praxis bewährt haben und ohne Weiteres hätten übernommen werden können. 65 Entgegen dem Diskussionsentwurf des KAGB wird auch die Fondskategorie des offenen Immobilienfonds fortgeführt. In diesem Rahmen wird allerdings die bislang nach dem AnsFuG 66 gegebene Möglichkeit gestrichen, dass Anleger Beträge von bis 58 Kobbach/ Anders, NZG 2012, S. auch BaFin-Rundschreiben 6/2010 (WA) zu den Aufgaben und Pflichten der Depotbank nach den 20 ff. InvG vom (Depotbankrundschreiben), abrufbar unter SharedDocs/ Veroeffentlichungen/ DE/ Rundschreiben/ rs_1006_wa_de potbank_invg.html (Abruf: ), Ziff. V. und VI. 59 Vgl. Art. 102 EU-VO. 60 Erwägungsgrund (94) der EU-VO. 61 RegE AIFM-UmsG (Fn. 1), RegE AIFM-UmsG (Fn. 1), RegE AIFM-UmsG (Fn. 1), 337 f. 64 RegE AIFM-UmsG (Fn. 1), 462 f. 65 Vgl. 85 und 90h Abs. 3 und 4 InvG. 66 Gesetz zur Stärkung des Anlegerschutzes und Verbesserung der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes vom , BGBl. I 2011, 538.

9 Seite 100 Aufsatz zu Euro pro Kalenderhalbjahr ohne Mindesthalte- oder Kündigungsfrist zurückgeben können. Stattdessen können Anteile zukünftig nur noch zu einem bestimmten Zeitpunkt einmal im Jahr zurückgegeben werden ( 255 Abs. 2 KAGB-E). Für alle Anteile, welche vor dem Inkrafttreten des KAGB-E erworben wurden, gelten aber die bisherigen Regelungen fort ( 346 KAGB-E). Ferner dürfen künftig zwecks Anlegerschutzes Anteile an Single- Hedgefonds nur noch von professionellen und semiprofessionellen Anlegern gehalten werden ( 283 Abs. 1 KAGB-E). Im Hinblick auf Spezial-AIF enthält der KAGB-E nur geringfügige Beschränkungen. 67 Insbes. existiert kein Katalog zulässiger Vermögensgegenstände. Lediglich deren Bewertbarkeit muss sichergestellt sein ( 282 Abs. 2 KAGB-E). Einem Bedürfnis der Praxis folgend 68 wird der Spezialfonds nach den Regeln des Investmentgesetzes in Form des offenen inländischen Spezial-AIF mit festen Anlagebedingungen beibehalten. Für diesen gelten grundsätzlich die Regelungen für offene Publikums-AIF, von denen aber abgewichen werden kann ( 284 KAGB-E). 2. Geschlossene inländische Investmentvermögen Auch im Bereich der geschlossenen AIF sieht der KAGB-E einen Typenzwang vor: Geschlossene AIF dürfen nur in Form einer Investmentaktiengesellschaft mit fixem Kapital oder als Investmentkommanditgesellschaft aufgelegt werden ( 139 KAGB-E). Der letztere Typ ermöglicht die Fortführung der üblichen GmbH & Co. KG-Strukturen geschlossener Fonds. Unverständlich ist, weshalb bei geschlossenen AIF nicht wie bei offenen AIF die Möglichkeit vorgesehen ist, Umbrellastrukturen mit mehreren Teilgesellschaftsvermögen aufzulegen. Auch im Bereich geschlossener Fonds besteht das praktische Bedürfnis, mehrere Produkte auf der Grundlage eines einzigen Fondsvehikels als Plattform aufzulegen. Die Notwendigkeit, für jedes Produkt eine neue Investmentaktiengesellschaft oder -kommanditgesellschaft errichten zu müssen, bedeutet einen erheblichen Aufwand und benachteiligt insbes. kleinere Anbieter. Schließlich haben sich auch im Ausland, wie z. B. Luxemburg, geschlossene Fonds in der Umbrellastruktur bewährt. Der KAGB-E statuiert einen Katalog zulässiger Vermögensgegenstände für geschlossene Publikums-AIF ( 261 Abs. 1 KAGB-E). Dieser beinhaltet Sachwerte wie Immobilien, Schiffe und Flugzeuge, Wald und Container sowie Private-Equity-Beteiligungen, Anteile an anderen geschlossenen AIF, Wertpapiere, Geldmarktinstrumente und Bankguthaben. Der Katalog zulässiger Sachwerte ist dabei nicht abschließend, sondern offen für Produktinnovationen ( 261 Abs. 2 KAGB-E). Das bei einer Investition in Finanzinstrumente für geschlossene Fonds bestehende Risiko, die erlaubnispflichtige Anlageverwaltung ( 1 Abs. 1a Nr. 11 KWG) zu betreiben, wurde ebenfalls adressiert, indem die Verwaltung eines Investmentvermögens nunmehr den Tatbestand der Anlageverwaltung ausschließt ( 1 Abs. 1a Nr. 11 KWG n. F.). Weitere Produktbeschränkungen bestehen für geschlossene Publikums-AIF in Form des maximalen Währungsrisikos von 30 % ( 261 Abs. 4 KAGB-E), der maximalen Fremdkapitalquote von 60 % ( 263 Abs. 1 KAGB-E) und Anforderungen an die Risikomischung ( 262 KAGB-E). Eine adäquate Risikomischung setzt mindestens die Investition in drei Sachwerte oder bei wirtschaftlicher Betrachtung eine anderweitige Streuung des Ausfallrisikos voraus. Investmentvermögen ohne Risikomischung, d. h. insbes. Ein-Objekt-Fonds, sind nur bei einer Mindestinvestitionssumme von Euro und Qualifikation der Anleger als semi-professionelle Anleger zulässig ( 262 Abs. 2 KAGB-E). Für geschlossene Spezial-AIF werden hingegen keine Produktregelungen aufgestellt. Ausreichend ist insoweit die Bewertbarkeit der Vermögensgegenstände ( 285 KAGB-E). Für Publikums- und Spezial-AIF, die auf einen Kontrollerwerb an nicht börsennotierten Unternehmen abzielen, bestehen besondere Meldepflichten beim Überschreiten bestimmter Schwellenwerte sowie weitere Pflichten zum Schutz des Unternehmens und seiner Arbeitnehmer bei Kontrollerwerb (sog. Private-Equity- Regeln 287 ff. KAGB-E). 69 VII. Vertrieb von Investmentvermögen in Deutschland 1. Allgemeines zum Vertrieb und Privatplatzierungen Der Vertrieb von Anteilen an Investmentvermögen in Deutschland, 70 seien es Anteile an inländischen AIF, EU-AIF oder AIF mit Sitz in einem Drittstaat (ausländische AIF), erfordert grundsätzlich eine vorherige Anzeige der Vertriebsabsicht bei der BaFin oder einer entsprechenden ausländischen Aufsichtsbehörde mit teilweise umfangreichen Prospekt- und anderweitigen Informationsverpflichtungen. Der bisher zulassungsfreie Vertrieb an bestimmte Gruppen von Anlegern (Privatplatzierung) wird damit sowohl für OGAW als auch für AIF abgeschafft. Der weite Vertriebsbegriff des KAGB-E umfasst jegliches direkte oder indirekte Anbieten oder Platzieren von Anteilen oder Aktien eines Investmentvermögens oder das Werben für ein Investmentvermögen ( 293 Abs. 1 S. 1 KAGB-E). Die Öffentlichkeit 67 RegE AIFM-UmsG (Fn. 1), 339 f. 68 RegE AIFM-UmsG (Fn. 1), Dazu Zetzsche, NZG 2012, 1164 ff. 70 Zum Vertrieb vgl. auch Emde/ Dreibus, BKR 2013, 97 ff.; Volhard/ Jang, DB 2013, 273 ff.; Loff/ Klebeck, BKR 2012, 353 ff.

10 Seite 101 Aufsichtsrecht des Angebots oder der Platzierung ist hierbei unerheblich. 71 In Übereinstimmung mit der AIFM-RL wird der Begriff des Vertriebs an semi-professionelle und professionelle Anleger jedoch enger gefasst und setzt voraus, dass dieser auf Initiative der Verwaltungsgesellschaft oder in deren Auftrag erfolgt und sich an diesen Anlegerkreis richtet ( 293 Abs. 1 S. 3 KAGB-E). Daraus ist zu folgern, dass Vertriebsaktivitäten, die nicht auf einer Initiative der Verwaltungsgesellschaft beruhen, der sog. passiven Dienstleistungsfreiheit zuzurechnen sind. 2. Vertrieb von OGAW Der KAGB-E übernimmt die Vorgaben des InvG für den Vertrieb von OGAW in Deutschland nahezu unverändert. 72 Der Vertrieb von inländischen OGAW im Inland erfordert daher nach wie vor kein Anzeigeverfahren. Der Vertrieb von EU-OGAW erfolgt weiterhin einheitlich für alle Anlegerkategorien auf der Grundlage des Europäischen Passes entsprechend den Anforderungen der OGAW-IV-RL und der OGAW-IV-DVO 73 ( 310 Abs. 1 KAGB-E). 3. Vertrieb von AIF an das Publikum Anders als der Vertrieb von OGAW wird der Vertrieb von AIF an das Publikum in Deutschland grundlegend neu gestaltet. Der Vertrieb eines inländischen Publikums-AIF durch eine AIF-KVG erfordert ein Anzeigeverfahren, das spätestens 20 Arbeitstage nach Eingang der vollständigen Anzeige bei der BaFin abgeschlossen sein muss ( 316 KAGB-E). Bei grenzüberschreitenden Sachverhalten fordert der Gesetzgeber für die Zulässigkeit des Vertriebs an Privatanleger, dass der AIF und die Verwaltungsgesellschaft ihren Sitz in demselben Staat haben müssen ( 317 Abs. 1 Nr. 1 KAGB-E) und begründet dies mit Risiken grenzüberschreitender Verwaltung von Publikums-AIF angesichts der fehlenden Produktharmonisierung. 74 Dies steht nicht im Widerspruch zur Möglichkeit von AIF-KVG und AIF-Verwaltungsgesellschaften, AIF in einem anderen Mitgliedstaat oder in einem Drittstaat zu verwalten (europäischer Pass bzw. Drittstaatenpass für Verwaltungsgesellschaften, vgl. 53 ff. KAGB-E). Wenn dieser Pass jedoch genutzt wird, ist ein Vertrieb des AIF an Privatanleger im Inland ausgeschlossen. Für den Vertrieb von EU-AIF an Privatanleger gelten besondere Zulässigkeitsvoraussetzungen: Die EU-AIF-Verwaltungsgesellschaft und ihre Verwaltung des EU-AIF müssen den Anforderungen der AIFM-RL entsprechen, ein Repräsentant und eine Zahlstelle in Deutschland müssen benannt werden, eine Verwahrstelle muss bestellt werden, und die Anlagebedingungen oder Gesellschaftsverträge des EU-AIF müssen Regelungen wie für vergleichbare inländische AIF beinhalten ( 317 Abs. 1 KAGB E). Nach Eingang der vollständigen Anzeige bei der BaFin gilt eine dreimonatige Bearbeitungsfrist ( 320 Abs. 2 Nr. 1 KAGB-E). Für die Zulässigkeit des Vertriebs ausländischer AIF ist darüber hinaus erforderlich, dass (i) Vereinbarungen zwischen der BaFin und den ausländischen Aufsichtsbehörden hinsichtlich der gemeinsamen Zusammenarbeit, des wirksamen Informationsaustausches sowie der Überwachung von Systemrisiken bestehen (Kooperationsvereinbarungen), (ii) der Herkunftsstaat des AIF nicht auf der Liste der nicht-kooperativen Länder der Financial Action Task Force steht und (iii) mit dem Herkunftsstaat des AIF wirksame Vereinbarungen bezüglich eines wirksamen Informationsaustauschs in Steuerangelegenheiten (Steuervereinbarungen) getroffen wurden ( 317 Abs. 2 KAGB-E). Die Punkte (i) bis (iii) werden nachfolgend als Drittstaatenanforderungen bezeichnet. Die Frist für die Bearbeitung der Anzeige ausländischer AIF beträgt sechs Monate ( 320 Abs. 2 Nr. 2 KAGB-E). Sie verkürzt sich aber nach Einführung des Drittstaatenpasses (voraussichtlich Ende 2015) 75 auf drei Monate. 4. Vertrieb von AIF an professionelle und semi-professionelle Anleger a) Vertrieb von Spezial-AIF, EU-AIF und ausländischen AIF durch eine AIF-KVG Für den Vertrieb von Spezial-AIF oder EU-AIF an professionelle und semi-professionelle Anleger durch eine AIF-KVG ist ein Anzeigeverfahren bei der BaFin durchzuführen ( 321 KAGB-E). Gleiches gilt für den Vertrieb ausländischer AIF nach der Einführung des Drittstaatenpasses, wobei zusätzlich die Drittstaatenanforderungen für den AIF erfüllt sein müssen und der AIF entsprechend der AIFM-RL verwaltet werden muss ( 322 KAGB-E). Vor der Einführung des Drittstaatenpasses ist der Vertrieb nur zulässig, wenn die AIF-KVG und die Verwaltung des AIF mit den Anforderungen des KAGB-E im Einklang steht. Hinsichtlich der Anforderungen an die Verwahrung besteht allerdings insofern ein Unterschied, als bei einem Vertrieb an professionelle Anleger lediglich eine von der AIF-KVG unabhängige Stelle, die Verwahrungsfunktionen wahrnimmt, bestellt werden muss, wohingegen beim Vertrieb an semi-professionelle Anleger eine regulierte Verwahrstelle i. S. d. KAGB-E erforderlich ist ( 329 Abs. 1 Nr. 1 und 2 KAGB-E). Zusätzlich müssen die Drittstaatenforderungen (mit Ausnahme der Steuervereinbarungen) hinsichtlich des AIF erfüllt sein. Die Bearbeitungsfrist der BaFin beträgt 30 Tage ( 329 Abs. 4 KAGB-E). 71 RegE AIFM-UmsG (Fn. 1), 485; Loff/ Klebeck, BKR 2012, Emde/ Dreibus, BKR 2013, VO (EU) Nr. 584/2010 zur Durchführung der OGAW-IV-Richtlinie vom , ABlEU L 176/16 vom RegE AIFM-UmsG (Fn. 1), Art. 67 Abs. 6 AIFM-RL (Fn. 3).

11 Seite 102 Aufsatz b) Vertrieb von EU-AIF durch EU-AIF-Verwaltungsgesellschaften Für den Vertrieb von EU-AIF durch EU-AIF-Verwaltungsgesellschaften steht der europäische Vertriebspass ab Inkrafttreten des KAGB-E zur Verfügung ( 323 KAGB-E). Der Vertrieb setzt damit lediglich eine Anzeige an die Aufsichtsbehörde des Herkunftsstaats der Verwaltungsgesellschaft voraus, die der BaFin innerhalb von 20 Tagen die AIFM-Bescheinigung und das AIF-Anzeigeschreiben übermittelt und die Verwaltungsgesellschaft über diese Übermittlung unterrichtet. Mit der Unterrichtung kann der Vertrieb aufgenommen werden. c) Vertrieb von ausländischen AIF durch EU-AIF-Verwaltungsgesellschaften Der Vertrieb von ausländischen AIF durch EU-AIF-Verwaltungsgesellschaften ist vor Einführung des Drittstaatenpasses unter den gleichen Voraussetzungen zulässig wie der Vertrieb durch eine AIF-KVG (vgl. oben Abschn. VII. 4. a)), mit der Abweichung, dass die EU-AIF-Verwaltungsgesellschaft das für sie geltende Umsetzungsgesetz der AIFM-RL beachten muss. Mit Einführung des Drittstaatenpasses wird die Anzeige der Vertriebsabsicht nicht mehr an die BaFin, sondern an die Aufsichtsbehörde des Herkunftsstaats der EU-AIF-Verwaltungsgesellschaft gerichtet ( 324 Abs. 2 KAGB-E). Das weitere Verfahren entspricht demjenigen des europäischen Vertriebspasses (vgl. oben Abschn. VII. 4. b)) zuzüglich der Drittstaatenforderungen für den AIF. d) Vertrieb von EU-AIF durch ausländische AIF Verwaltungsgesellschaften Ausländische AIF-Verwaltungsgesellschaften dürfen EU-AIF auch schon vor Einführung des Drittstaatenpasses an professionelle und semi-professionelle Anleger vertreiben. Voraussetzung ist, dass die ausländische AIF-Verwaltungsgesellschaft bestimmte Informations- und Offenlegungspflichten erfüllt und eine von ihr unabhängige Stelle benennt, die die Verwahrstellenfunktionen wahrnimmt ( 330 Abs. 1 Nr. 1 KAGB-E). Ist ein Vertrieb auch an semi-professionelle Anleger beabsichtigt, muss die Verwaltungsgesellschaft und die Verwaltung des AIF den Anforderungen der AIFM-RL vollständig entsprechen ( 330 Abs. 1 Nr. 2 KAGB-E). In beiden Fällen müssen ferner die Drittstaatenanforderungen (mit Ausnahme der Steuervereinbarung) erfüllt sein. Die Beurteilungsfrist der BaFin beträgt zwischen zwei und acht Monaten ( 330 Abs. 4 KAGB-E). Nach Einführung des Drittstaatenpasses gelten grundsätzlich die Regeln des europäischen Vertriebspasses (vgl. oben Abschn. VII. 4.b)). Die Vertriebsanzeige ist bei der zuständigen Aufsichtsbehörde des jeweiligen Referenzmitgliedstaats einzureichen ( 325, 327 KAGB-E). e) Vertrieb von ausländischen AIF durch ausländische AIF-Verwaltungsgesellschaften Für den Vertrieb von ausländischen AIF durch ausländische AIF-Verwaltungsgesellschaften gilt das unter Abschn. VII. 4. d) Gesagte entsprechend ( 326, 328 KAGB-E). Zu beachten ist aber, dass die Drittstaatenanforderungen sowohl hinsichtlich der Verwaltungsgesellschaft als auch hinsichtlich des ausländischen AIF erfüllt sein müssen. VIII. Übergangsvorschriften Um den Verwaltungsgesellschaften Zeit einzuräumen, ihre eigene Organisation und die von ihnen verwalteten Fondsprodukte an die aufsichtsrechtlichen Verpflichtungen des KAGB-E anzupassen, sieht der KAGB-E Übergangsvorschriften für Verwaltungsgesellschaften und Investmentvermögen vor und gewährt für bestimmte Konstellationen Bestandsschutz. AIF-KVG, die vor dem bereits Tätigkeiten einer AIF- KVG ausgeübt haben, müssen vor Ablauf des eine Erlaubnis als AIF-KVG beantragen oder sich als kleine AIF-KVG registrieren ( 343 Abs. 1 KAGB-E). Für einen Übergangszeitraum bis zum können sie allerdings auch noch vor Erlaubniserteilung weiterhin neue AIF auflegen ( 343 Abs. 3 KAGB-E). Vor Eingang des Erlaubnisantrags bei der BaFin gilt für die AIF-KVG das InvG fort. Unmittelbar nach Eingang des Antrags aber sind die Pflichten des KAGB-E und der EU-VO vollständig zu beachten ( 345 Abs. 2 KAGB-E). Insbes. für die bisher unregulierten KVG geschlossener AIF resultiert daraus die Herausforderung, ihren Geschäftsbetrieb auf die für sie neuen Vorgaben des KAGB-E bis zur Einreichung des Erlaubnisantrags umzustellen. Die Übergangsvorschriften offener AIF differenzieren danach, ob der AIF bereits nach dem InvG reguliert war ( 345 KAGB-E) oder nicht ( 351 KAGB-E). Es gilt der Grundsatz, dass die Anlagebedingungen oder die Satzung der offenen AIF bis spätestens an den KAGB-E angepasst sein müssen ( 345 Abs. 1 und 3 KAGB-E). Dabei bedürfen rein redaktionelle Änderungen bei Publikums-AIF keiner Genehmigung der BaFin. Die Anpassung muss außerdem spätestens mit dem Antrag auf Erteilung der Erlaubnis als AIF-KVG erfolgen. Bis zum Inkrafttreten der geänderten Anlagebedingungen gelten die Vorschriften des InvG für die AIF fort. Für den Vertrieb offener AIF gilt Folgendes: Bereits vor dem aufgelegte inländische Publikums- oder Spezial-AIF können weiterhin und längstens bis zum oder bis zum Inkrafttreten der angepassten Anlagebedingungen nach den Vorgaben des InvG vertrieben werden ( 345 Abs. 6 und 7 KAGB-E). Anschließend ist ein Vertrieb nur noch nach erfolgreichem Anzeigeverfahren gem. dem KAGB-E statthaft. AIF-Verwaltungsgesellschaften können außerdem nach 139 InvG vertriebsberechtigte

12 Powered by TCPDF ( Seite 103 Aufsichtsrecht AIF bis zum weiter vertreiben. Ab diesem Zeitpunkt ist für den weiteren Vertrieb dann aber ebenfalls ein erfolgreiches Anzeigeverfahren notwendig ( 345 Abs. 8 KAGB E). Gleiches gilt für bislang privat platzierte EU-AIF oder ausländische AIF ( 345 Abs. 9 KAGB-E) sowie für EU-AIF oder ausländische AIF, die bislang nicht als Investmentvermögen i. S. d. InvG zu qualifizieren waren ( 351 Abs. 5 KAGB-E). Eine AIF-Verwaltungsgesellschaft geschlossener AIF benötigt keine Erlaubnis und muss nicht die Vorgaben des KAGB-E einhalten, sofern sie ausschließlich geschlossene AIF verwaltet, die nach dem keine zusätzlichen Anlagen tätigen ( 353 Abs. 1 und 2 KAGB-E). Unter Tätigen einer zusätzlichen Anlage ist dabei der Abschluss eines neuen Vertrags zu verstehen, der eine Investition von Kapital zu Ertragszwecken beinhaltet, sofern die Investition nicht (i) auf bestehende Verpflichtungen zurückzuführen ist, (ii) einen geringfügigen Anteil des Portfolios ausmacht und (iii) ausschließlich der Werterhaltung dient. 76 Sobald sich die Tätigkeit der Verwaltungsgesellschaft aber nicht mehr ausschließlich auf vollinvestierte geschlossene Fonds beschränkt, z. B. weil sie daneben noch geschlossene Fonds verwaltet, die zusätzliche Anlagen tätigen, ist eine Erlaubnis bis zum erforderlich (Infizierungsgefahr vgl. 353 Abs. 7 i. V. m. 343 KAGB-E). Auf eine AIF-KVG, die geschlossene inländische AIF verwaltet, die zwar nach dem noch zusätzliche Anlagen tätigen, deren Zeichnungsfrist aber vor dem abgelaufen ist, finden umfangreiche Produktregelungen (s. o. Abschn. VI. 2.) keine Anwendung, so dass sie die Anlagestrategie des AIF fortsetzen kann ( 353 Abs. 4 KAGB-E). 77 Ansonsten sind die Vorgaben des KAGB-E aber anwendbar. Für geschlossene AIF, die vor dem aufgelegt wurden, deren Zeichnungsfrist aber nicht vor dem abläuft und die nach dem noch Anlagen tätigen, müssen die Anlagebedingungen und Gesellschaftsverträge bis zum an den KAGB-E angepasst werden ( 353 Abs. 6 i. V. m. 351 KAGB E). Bis zu diesem Datum kann der Vertrieb nach den bisher anwendbaren Vorschriften (einschließlich mittels Privatplatzierungen) fortgesetzt werden. Ein darüber hinaus fortgesetzter Vertrieb erfordert jedoch die Durchführung eines Anzeigeverfahrens. Zusammenfassung 1. Dem Gesetzgeber ist Respekt zu zollen, mit dem KAGB-E ein umfassendes und in sich geschlossenes Regelwerk des deutschen Investmentrechts vorgelegt zu haben. Was die Regeln über die Beaufsichtigung der AIF-KVG und den Vertrieb von AIF an professionelle Anleger im Inland betrifft, hat er die AIFM-RL weitgehend 1:1 in deutsches Recht umgesetzt. 2. Was den Vertrieb von AIF an Privatanleger im Inland betrifft, hat der Gesetzgeber von der Möglichkeit der AIFM-RL Gebrauch gemacht, den Vertrieb zusätzlichen Anforderungen zu unterwerfen. Im Ergebnis bedeuten diese Anforderungen, dass der AIF speziell für den deutschen Markt strukturiert werden muss, wenn eine solche Vertriebsabsicht besteht. 3. Kritik ist allerdings an den zahlreichen einschränkenden Produktregeln zu üben, die nicht durch die AIFM-RL veranlasst sind und daher in anderen europäischen Fondsjurisdiktionen keine Entsprechung finden werden. Es besteht daher die große Gefahr, dass bei AIF der gleiche Trend einsetzen wird, der schon seit vielen Jahren bei OGAW zu beobachten ist, nämlich dass Fondsprodukte für den deutschen Markt im europäischen Ausland, insbes. Luxemburg, aufgelegt werden. 4. Soweit der Gesetzgeber versucht, dem durch Beschränkungen im grenzüberschreitenden Vertrieb vorzubeugen, ist dem entgegenzuhalten, dass institutionelle Anleger, Family Offices und vermögende Anleger die Möglichkeit haben, attraktivere und innovative Fondsprodukte über eine Niederlassung im benachbarten europäischen Ausland oder auf eigene Initiative im Rahmen der passiven Dienstleistungsfreiheit zu erwerben. 5. Auch das vom Gesetzgeber vorgebrachte Argument des Anlegerschutzes überzeugt nicht, da dieser nicht durch Beschränkung von Anlageprodukten, die stets eine Bevormundung des Anlegers impliziert, sondern durch Aufklärung und Information erfolgen sollte. Dies entspräche auch dem allgemeinen Trend der europäischen Gesetzgebung (vgl. die Überarbeitung der RL über Märkte für Finanzinstrumente) und der Rechtsprechung im Inland (vgl. die Verschärfung der Berater- und Prospekthaftung insbes. bei geschlossenen Fonds in den vergangenen Jahren). Autor 76 Vgl. FAQ EU-Kommission (Fn. 6), ID RegE AIFM-UmsG (Fn. 1), 531. Dr. Edgar Wallach, RA, ist Partner der Kanzlei Hengeler Mueller am Standort Frankfurt a. M. Er berät schwerpunktmäßig in- und ausländische Banken und Investmentgesellschaften auf den Gebieten Asset Management, Investmentrecht und Finanzaufsicht.