EU-Monitor Finanzmarkt Spezial
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1 Europäische Fragen Economics 4. November 2003 Nr. 9 EU-Monitor Finanzmarkt Spezial Pflicht und Kür die OGAW-Richtlinien der EU und das neue deutsche Investmentgesetz Editor Steffen Kern steffen.kern@db.com Publikationsassistenz Sabine Kaiser sabine.kaiser@db.com Deutsche Bank Research Frankfurt am Main Deutschland Internet: marketing.dbr@db.com Fax: DB Research Management Norbert Walter Die Investmentbranche in Deutschland steht vor einer neuen Stufe ihrer Entwicklung. Am 1. Januar 2004 soll das Investmentmodernisierungsgesetz in Kraft treten, das eine weitgehende Neugestaltung des Regulierungsrahmens für Investmentgesellschaften in Deutschland vorsieht: - In- und ausländische Fonds werden zukünftig durch das Investmentgesetz (InvG) in einem Gesetz geregelt. - Alle für in- und ausländische Fonds relevanten steuerlichen Vorschriften sind nunmehr im Investmentsteuergesetz (InvStG) enthalten. Die Umsetzung der neuen Investmentfonds-Richtlinien der EU (OGAW) ist der Pflichtteil des neuen deutschen Investmentgesetzes. Der Gesetzgebungsansatz ist liberal, bleibt im Rahmen der Mindestvoraussetzungen der Richtlinien und bietet so deutschen Anbietern auf dem europäischen Markt verbesserte Wettbewerbsperspektiven. Neben der Pflicht der OGAW-Umsetzung nimmt im vorliegenden Gesetzesentwurf für das neue deutsche Investmentgesetz die Kür breiten Raum ein: Es ist erklärtes Ziel des Entwurfs, die Leistungsfähigkeit und Attraktivität des Investmentstandorts Deutschland zu erhöhen. Dem Ausweichen deutscher Investmentfonds in das europäische Ausland soll entgegengewirkt, der Rechtsrahmen für die Fondsproduktion in Deutschland optimiert werden, u.a. durch ein reformiertes und beschleunigtes Genehmigungsverfahren für neue Produkte. Besonders wichtig ist jedoch die vorgesehene Regulierung von Hedgefonds. Bei der Auswahl der Anlageinstrumente und der Festlegung von Anlagegrenzen sollen Hedgefonds außer dem Grundsatz der Risikomischung zunächst keinen gesetzlichen Beschränkungen unterworfen sei. Die Regelung ist daher ausgesprochen liberal. Hedgefonds sind im Kabinettsentwurf noch auf die Rechtsform des Spezialfonds beschränkt. Die Einschränkung wird im Interesse der Wettbewerbsgleichheit inund ausländischer Hedgefonds voraussichtlich aufgehoben werden. Publikums- Hedgefonds dürfen jedoch nicht öffentlich vertrieben werden. Für den öffentlichen Vertrieb an Privatanleger vorgesehen sind zur Zeit nur sog. Dach- Hedgefonds, die Gegenstand bestimmter Risikostreuungsvorschriften sind Die Reaktionen aus der Investmentbranche auf die Gesetze sind überaus positiv. Der Entwurf ist gut und handwerklich gelungen. Änderungsbedarf stellt sich daher eher im Detail. Autor: Rudolf Siebel, Geschäftsführer des BVI Bundesverband Investment und Asset Management e.v., Frankfurt am Main Gastautoren vertreten ihre eigene Meinung, die nicht notwendigerweise die von Deutsche Bank Research ist.
2 2 Economis EU-Monitor 4. November 2003
3 4. November 2003 EU-Monitor 1. Überblick Die Investmentbranche in Deutschland steht vor einer neuen Stufe ihrer Entwicklung. Am 1. Januar 2004 soll das vom Bundesfinanzministerium dem Kabinett am 20. August 2003 im Entwurf vorgelegte Investmentmodernisierungsgesetz in Kraft treten. 1 Anders als im Rahmen der vorherigen vier Finanzmarktförderungsgesetze wurden nicht nur die zwei bestehenden Gesetze über Investmentfonds das Gesetz über Kapitalanlagegesellschaften (KAGG) und das Auslandinvestment Gesetz (AuslInvestmG) den Erfordernissen neuer EU-Richtlinien sowie Anforderungen von Anbietern, Anlegern und Aufsicht angepasst. Vielmehr ist ein eigenständiges Gesetzeswerk mit einer völlig neuen Systematik entstanden, unterteilt in ein Investmentgesetz mit 146 und ein Investmentsteuergesetz mit (nur) 19 Paragraphen. In- und ausländische Fonds werden zukünftig in einem Gesetz geregelt. Das Investmentgesetz (InvG) regelt nicht nur die Auflegung inländischer Fonds, sondern auch den öffentlichen Vertrieb ausländischer Fonds und die Möglichkeit der Errichtung ausländischer Zweigstellen. Die steuerlichen Vorschriften des KAGG und des AuslInvestmG sind nunmehr im Investmentsteuergesetz (InvStG) enthalten und regeln gleichberechtigt die Informationsanforderungen an und die Bedeuerung inländischer und ausländischer Fonds auf der Basis des Transparenzprinzips. Die Verschmelzung von Fonds wird endlich steuerneutral möglich sein. Für alle Fonds entfällt die Belastung mit der Berechnung des Zwischengewinns. Auch die von der Branche seit ihrer Einführung 1999 abgelehnte Besteuerung der Termingeschäfte wird gestrichen. Bei Auslandsfonds werden die von der EU- Kommission angemahnten Benachteiligungen aus der Nichtanwendung des sogenannten Halbeinkünfteverfahrens bei Investmenterträgen und Veräußerung von Investmentanteilen beseitigt. Die ersten Reaktionen aus der Investmentbranche auf die Gesetze sind überaus positiv. Was die Entwurfsverfasser im Bundesfinanzministerium (BMF) mit knappen Ressourcen und unter erheblichem Zeitdruck vorgelegt haben, ist gut und handwerklich gelungen. Es verdient größte Anerkennung der Praxis. Änderungsbedarf stellt sich daher eher im Detail. 2. Europa als der treibende Faktor Hedgefonds als Kür Ende 2001 verabschiedeten das Europäische Parlament und der Europäische Rat zwei Änderungsrichtlinien (OGAW III), die den Anwendungsbereich der EU-Investmentrichtlinie von 1985 (85/611/EWG, OGAW I) erheblich erweitern. Nach dem Inkrafttreten der Änderungsrichtlinien am 13. Februar 2002 sollen die Mitgliedstaaten diese Richtlinien innerhalb von 18 Monaten in nationales Gesetz umsetzen und spätestens nach 24 Monaten, am 13. Februar 2004, in Kraft treten lassen. Ersteres ist nicht mehr zu schaffen, für letzteres darf Zuversicht herrschen. 1 Das Bundesfinanzministerium hat auf seiner Homepage ( den Entwurf des Investmentmodernisierungsgesetzes veröffentlicht. Die OGAW-Richtlinien der EU Mit der Richtlinie 85/611/EWG betreffend bestimmte Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren (OGAW) war 1985 ein System der EUweiten einmaligen Zulassung für Investmentfonds eingeführt worden. Sobald ein harmonisierter Fonds (OGAW) in einem Mitgliedstaat zugelassen war, konnte er seine Anteile allein aufgrund einer Meldung auch in allen Mitgliedstaaten vertreiben. Unter der OGAW-Richtlinie von 1985 galt das System der einmaligen Zulassung jedoch lediglich für Fonds, die in übertragbare Wertpapiere investierten (vor allem börsennotierte Aktien und Schuldverschreibungen). Am 4. Dezember 2001 verabschiedete der Europäische Rat die beiden neuen OGAW-Änderungs- Richtlinien (Produktrichtlinie 2001/108/EG und Managementrichtlinie 2001/107/EG), die bis spätestens 13. Februar 2004 von den Mitgliedstaaten umgesetzt werden und in Kraft treten müssen. Produktrichtlinie (2001/108/EC) Im Mittelpunkt der ersten Richtlinie steht vor allem das Produkt, d.h. die Investmentfonds. Sie dehnt das Spektrum der finanziellen Vermögenswerte aus, in die die Organismen für gemeinsame Anlagen, die von der einmaligen Zulassung profitieren, investieren dürfen. In Zukunft wird es den OGAW gestattet sein, nicht nur in börsennotierte Aktien und Schuldverschreibungen investieren zu dürfen, sondern auch in Bankeinlagen (Cash-Fonds), Geldmarktinstrumente, Finanzderivate (d.h. standardisierte Options- und Terminkontrakte, die auf geregelten Börsen gehandelt werden, und OTC- Derivate) und sonstige Anteile anderer Organismen für gemeinsame Anlagen (sog. Dachfonds ). Die neuen Vorschriften erkennen auch weitverbreitete und erfolgreich verwendete Investmentmanagementtechniken wie die Nachbildung ( tracking ) eines Indexes an (d.h. Anlage in Wertpapieren verschiedener Emittenten, die in einem bestimmten Index zusammengefasst sind). Managementrichtlinie (2001/107/EC) Im Mittelpunkt der zweiten Richtlinie stehen die OGAW-Verwaltungsgesellschaften. Sie schreibt harmonisierte Vorschriften für den Marktzugang und für die Tätigkeitsbedingungen fest (z.b. Eigenkapitalanforderungen). Das Gleiche gilt für die Schutzmaßnahmen, die von den Verwaltungsgesellschafen einzuhalten sind. Diese Harmonisierung wird die Einführung einer Regelung nach dem Muster des Europäischen Passes gestatten, von der alle anderen Finanzmarktteilnehmer bereits profitieren (Banken, Wertpapierfirmen und Versicherungsgesellschaften). Überdies wird der Anlegerschutz erhöht, indem sichergestellt wird, dass die Verwaltungsgesellschaften solide, verlässliche und angemessen beaufsichtigte professionelle Einrichtungen sind, die in Bezug auf die Wohlverhaltensregeln und die Delegation von Tätigkeiten (z.b. outsourcing bestimmter Bereiche) strengen Vorschriften unterliegen. Die Kommission wird innerhalb von drei Jahren nach dem Inkrafttreten der neuen Richtlinie ein umfassendes Überprüfungsprogramm durchführen, um eventuell weitere Schritte auf dem Gebiet der gemeinsamen Fondsverwaltung einzuleiten. Auch wird den Mitgliedstaaten mehr Flexibilität eingeräumt, da sie den bestehenden OGAW eine Übergangsfrist von bis zu fünf Jahren einräumen können, um den neuen Vorschriften nachzukommen. Economis 3
4 EU-Monitor 4. November 2003 Der Markt für Investmentfonds in der EU und in Deutschland EU Mitte 2003 belief sich das Volumen der in der EU durch Investmentgesellschaften verwalteten Aktiva auf EUR Mrd. Im internationalen Vergleich ist Europa damit der zweitgrößte Fondsmarkt weltweit und besitzt einen Marktanteil von 38%, übertroffen wird Europa lediglich von den USA (50%). Gefolgt werden die Fondmärkte in den USA und Europa von Australien (3,5%), Japan (2,4%) und Kanada (2,3%). Die heutige Größe des europäischen Fondsmarkts resultiert aus einer mehr als zehnjährigen Wachstumsphase, in der sich die Fondsindustrie als einer der wachstumsstärksten Bereiche des EU-Finanzmarkts etabliert hat. Seit 1992 hat sich das Bestandsvolumen der Fonds mehr als vervierfacht. Frankreich, Luxemburg und Deutschland bilden mit einem Marktanteil von 21%, 20% bzw. 18% die mit Abstand größten nationalen Fondsmärkte in Europa. Italien und Großbritannien folgen mit jeweils 9%. Es folgen Irland (7%) und Spanien (4%). Der Anteil der verbleibenden EU-Mitgliedstaaten liegt jeweils deutlich unter 2%. Drastisch fallen die Unterschiede bei den in den jeweiligen EU- Mitgliedstaaten zur Auswahl stehenden Fondsprodukten aus. Während Anleger in Frankreich unter mehr als und in Deutschland unter mehr als unterschiedlichen Fondsprodukten auswählen können, werden in Griechenland nur etwa 400 und in Dänemark nur etwa 300 verschiedene Fonds angeboten. Der bei weitem größte Teil der Investmentvermögen in der EU, nämlich 78%, wird in OGAW-konformen Fonds verwaltet, deren grenzüberschreitender Vertrieb innerhalb der EU durch den sog. Europäischen Pass erleichtert wird. Nach anfänglich sprunghaftem Wachstum des Anteils der OGAW-Fonds am Gesamtmarkt ist dieser seit Mitte der neunziger Jahre konstant geblieben. Etwa ein Fünftel der Anlageaktiva ist nach wie vor in Fonds investiert, die nicht den einheitlichen EU-Regeln entsprechen. Der größte Teil dieser nicht-ogaw-fonds ist in Deutschland domiziliert, wo der traditionell große Markt für Spezialfonds, die nur an institutionelle Investoren verkauft werden und nicht den O- GAW-Regeln entsprechen müssen, ein Bestandsvolumen von EUR 504 Mrd. hat. Ebenfalls deutlich ins Gewicht fallen die britischen Investment Trusts, die als geschlossene Fonds geführt und ebenfalls nicht von der OGAW-Richtlinie erfasst werden. Unter den unterschiedlichen OGAW- Fondskategorien sind Anleihe- und Aktienfonds mit 32% bzw. 31% des Investmentvolumens die am stärksten nachgefragten Fondstypen. Über Geldmarktfonds sind 21% der Aktiva investiert. Gemischte Fonds haben einen Marktanteil von 14%. Insgesamt kann von einem einheitlichen Binnenmarkt für Investmentfonds in der EU noch keine Rede sein. Die Marktstrukturen, insbesondere die drastischen Unterschiede hinsichtlich der Anzahl der angebotenen Fondsprodukte, deuten darauf hin, dass erhebliche Hürden für den grenzüberschreitenden Vertrieb von Fonds in der EU fortbestehen. Ziel der jüngsten Gesetzesnovellen in der EU ist es daher, u.a. den grenzüberschreitenden Vertrieb von Investmentfonds zu erleichtern. Dies ist in vielerlei Hinsicht gelungen. Das schwerwiegendste Hindernis für den Fonds-Binnenmarkt bleibt jedoch die diskriminierende steuerliche Behandlung ausländischer Fonds in den EU-Mitgliedstaaten. Eine EU-weite Harmonisierung der steuerlichen Behandlung in- und ausländischer Investmentfonds stellt daher eine grundlegende Voraussetzung für die Vollendung des EU- Finanzbinnenmarkts dar. Deutschland Das Anlagevolumen in Europas zweitgrößtem Fondsmarkt belief sich Ende September 2003 auf EUR 931 Mrd., von dem 46% auf Publikumsfonds und 54% auf Spezialfonds entfielen. Anlagen in Publikumsfonds wurden vorrangig über Aktienfonds getätigt (30% des Publikumsfonds- Vermögens). 28% entfielen auf Rentenfonds, 20% auf offene Immobilienfonds und 18% auf Geldmarktfondanteile. Verglichen mit dem EU-Markt für Investmentfonds ist das Marktwachstum in Deutschland sogar noch stärker verlaufen. Seit 1992 hat sich das Volumen des Gesamtmarkts per Ende September 2003 mehr als vervierfacht (+347%), was vor allem auf die starke Zunahme der Einlagen in Spezialfonds (+496%) zurückzuführen ist, während der Bestand an Publikumsfonds um etwa 244% zulegte. Die Anzahl der angebotenen Publikumsfonds stieg in demselben Zeitraum von 547 auf an. Die Zahl der Spezialfonds stieg von auf Insgesamt werden damit zur Zeit in Deutschland mehr als unterschiedliche Fonds verwaltet (statistische Grundlage ist BVI- Mitgliederkreis). Nach dem Willen des vorliegenden Entwurfs des Investmentmodernisierungsgesetzes wird das Anlageuniversum zukünftig durch die Kategorie der Hedgefonds bereichert werden. Derzeit haben private Anleger in Deutschland etwa EUR 7 Mrd. in die bereits existierenden, unregulierten Hedgefonds-Surrogate (Zertifikate und andere strukturierte Produkte) investiert, was etwa 0,75% des deutschen Anlagevolumens in Investmentfonds entspricht. Zum Anlagevolumen in ausländischen Hedgefonds liegen keine verlässlichen Zahlen vor. Als Hinweis kann der weltweite Markt für Hedgefonds- Anteile dienen, dessen Einlagevolumen per Ende 2002 auf etwa EUR 622 Mrd. beziffert wurde. Dies entspricht 5,5% des weltweiten Fondsmarkts insgesamt. Sofern dieser Anteil repräsentativ ist, dürfte das potenzielle Marktvolumen für Hedgefonds in Deutschland substanziell sein. 4 Economis
5 4. November 2003 EU-Monitor Die Umsetzung der neuen OGAW-Richtlinien der EU ist der Pflichtteil des neuen deutschen Investmentgesetzes. Der Gesetzgebungsansatz ist liberal, bleibt im Rahmen der Mindestvoraussetzungen der Richtlinien und bietet so deutschen Anbietern auf dem europäischen Markt verbesserte Wettbewerbsperspektiven. Im Zuge des erweiterten Anlage-Spektrums für Investmentfonds mit EU-Pass Investmentanteile (Dachfonds), Derivate, Geldmarktinstrumente und Bankguthaben kommen hinzu wird die bisherige gesetzliche Klassifizierung unterschiedlicher Fondstypen aufgegeben. Dieser Wechsel zu einem Super-Fonds entspricht internationalen Gepflogenheiten, bedeutet aber einen Paradigmenwechsel für den deutschen Markt. Die Investmentbranche kehrt damit insgesamt zu dem Gedanken des Investmentfonds als Instrument einer umfassenden Vermögensverwaltung zurück, der z.b. für das Ziel der Altersvorsorge in den Altersvorsorge-Sondervermögen (AS-Fonds) 2 bereits verwirklicht ist. 3 Erleichterungen für die Gründung einer Kapitalanlagegesellschaft 4 in Bezug auf Kapitalanforderungen und Auslagerungsregelungen orientieren sich zukünftig verstärkt am europäischen Rechtsrahmen. Weitere Strukturveränderungen am deutschen Investmentmarkt werden sich so abgesichert weiter entwickeln können. Die Erbringung grenzüberschreitender Fondsadministrations- und Depotbankdienstleistungen ist teilweise nicht zuletzt aufgrund der Vorgaben der Richtlinie auch künftig nur eingeschränkt möglich. Neben der Pflicht der OGAW-Umsetzung nimmt im vorliegenden Gesetzesentwurf für das neue deutsche Investmentgesetz die Kür breiten Raum ein. Es ist erklärtes Ziel des Entwurfs, die Leistungsfähigkeit und Attraktivität des Investmentstandorts Deutschland zu erhöhen. Dem Ausweichen deutscher Investmentfonds in das europäischen Ausland soll entgegengewirkt, der Rechtsrahmen für die Fondsproduktion in Deutschland optimiert werden. Das reformierte und beschleunigte Genehmigungsverfahren für neue Produkte ist dafür ein besonders überzeugendes Beispiel. Dadurch kann das Ziel erreicht werden, Investmentfonds in Deutschland ähnlich schnell und unbürokratisch wie beispielsweise in Luxemburg an den Markt zu bringen. Viel aber wird davon abhängen, wie die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) mit dem neuen Verfahren in der Praxis umgeht. Kein anderer Aspekt des Entwurfs findet in der Finanzbranche und in der Öffentlichkeit jedoch so starkes Interesse wie die Regulierung von Hedgefonds. 5 So haben bei einer gemeinsamen Umfrage von Investmentvermögen im internationalen Vergleich In EUR Tsd. pro Kopf, Ende 2002 ES UK DE NL IT AT CH FR US Fondsvermögen in den EU- Mitgliedstaaten im Vergleich In EUR Mrd. per Juni 2003 FR LU DE IT UK IE ES NL AT Quelle: BVI BE Investmentfonds, die sich besonders zur Altersvorsorge eignen. Alle Fonds, die das Siegel AS tragen, gehören dazu. Sie zielen auf überdurchschnittliche Wertsteigerung bei vertretbarem Risiko und legen die Gelder der Investmentsparer überwiegend in Aktien und Offenen Immobilienfonds an. Sie bieten Sparpläne über eine Laufzeit von mindestens 18 Jahren oder bis zum 60. Lebensjahr sowie Auszahlpläne, mit denen der Anleger sich quasi eine zweite Rente schafft. Sparpläne mit AS-Fonds können mit Versicherungsschutz kombiniert werden. Nachfolgend wird der Begriff Investmentfonds synonym mit dem Begriff Sondervermögen verwendet. Offizielle Bezeichnung für Investment-Gesellschaften. Kapitalanlagegesellschaften sind Unternehmen, deren Geschäftsbereich darauf gerichtet ist, bei ihnen eingelegtes Geld im eigenen Namen für gemeinschaftliche Rechnung der Anteilinhaber nach dem Grundsatz der Risikomischung in Wertpapiere oder Grundstücke gesondert von dem eigenen Vermögen anzulegen und über die hieraus sich ergebenden Rechte Einleger- Urkunden (Anteilscheine) auszustellen. ( 1 KAGG) Hedgefonds investieren ihre Mittel überwiegend am Terminmarkt in derivative Instrumente wie z.b. Optionen und Futures. Je nach den Anlagegrundsätzen liegen diesen Instrumenten Wertpapierindizes, Devisen, Anleihen oder Waren zugrunde. Aufgrund der großen Hebelwirkung der derivativen Produkte haben Hedgefonds im Vergleich zu an- SE 62 DK 44 GR 31 PT 26 FI Quelle: BVI Economis 5
6 EU-Monitor 4. November 2003 Finanzplatz e.v. und Invesco im Jahr 2002 fast die Hälfte der befragten institutionellen Anleger zu Protokoll gegeben, künftig auch in Hedgefonds investieren zu wollen ohne dass deren Regulierung damals bereits konkret zur Debatte stand. Es besteht ein Marktbedarf für Hedgefonds in Deutschland, wie das hohe Anlagevolumen von bereits mehreren Milliarden EUR in Substitutionsprodukten, insbesondere Zertifikaten, zeigt. Es ist daher wünschenswert, Hedgefonds aus dem grauen Kapitalmarkt herauszuführen und damit die Transparenz dieser Produkte und den Anlegerschutz zu verbessern: Regulierte Hedgefonds unterliegen anders als Zertifikate einer staatlichen Aufsicht zum Schutze der Anleger, sind transparent und weisen kein Ausstellerrisiko auf. Die Zielsetzung des Entwurfs, den Aufbau einer Hedgefonds- Industrie in Deutschland zu ermöglichen und damit zur Weiterentwicklung des Finanzplatzes beizutragen, ist zu begrüßen. Auch die grundsätzliche Entscheidung, Einzel-Hedgefonds zunächst nicht öffentlich zu vertreiben, findet in der Investmentbranche Akzeptanz. Jedenfalls ist die Beschränkung privater Anleger auf Dachfonds vernünftiger als die denkbare Alternative, ein bestimmtes Mindest- Anlagevolumen zu fordern, beispielsweise EUR Fonds für besonders Begüterte stehen dem Grundsatz der Chancengleichheit aller an allen Anlagemärkten entgegen und werden am Finanzplatz Deutschland nicht gebraucht. 3. Umsetzung der OGAW-Produktrichtlinie Die erste der beiden jüngsten OGAW-Richtlinien sieht insbesondere die Erweiterung des Anlagespektrums von Fonds mit EU-Pass (O- GAW) um Anlagen in Geldmarktinstrumenten, Bankeinlagen, Fondsanteilen und Finanzderivaten vor. Im Investmentgesetz sind künftig die Anlagevorschriften für die durch die OGAW-Richtlinie harmonisierten (sog. richtlinienkonformen Sondervermögen) von den nicht-harmonisierten Sondervermögen (sog. nicht-richtlinienkonforme Sondervermögen) getrennt dargestellt. Investmentfonds können mit mehren Anteilklassen (z.b. thesaurierend, ausschüttend) bzw. neu als Dachmarke mit mehreren Teilfonds mit unterschiedlichen Anlagezielen aufgelegt werden. Mit der Zulassung der Teilfonds hält Deutschland Anschluss an international erfolgreiche Modelle der Umbrella-Fonds 6 in Luxemburg oder der diesen entsprechenden Series Funds in den USA. 3.1 Richtlinienkonforme Sondervermögen Die OGAW-Richtlinie 2001/108/EG enthält Regelungen zur Einführung von Dach-, Index- 7, Geldmarkt- und Derivatefonds sowie einige Anpassungen der bestehenden Anlagegrenzen. Allerdings sieht die Investment-Richtlinie, anders als das bestehende KAGG, keine klare Typentrennung von Investmentfonds vor, sondern erlaubt auch die Bildung von gemischten Dach-, Wertpapier-, Geldmarkt- und Derivatefonds. Das Investmentgesetz folgt diesem Ansatz. Für Fonds 6 7 deren Fonds ein erheblich höheres Risiko und zeichnen sich durch hohe Kursschwankungen aus. Umbrella-Fonds stellen ein übergeordnetes Fondskonzept dar, unter dessen Dach sich mehrere Subfonds (Unterfonds) befinden. Alle Fonds werden unter der Regie einer Investment-Gesellschaft verwaltet, weisen aber unterschiedliche Anlageschwerpunkte auf. Ein Umbrella-Fonds ist jedoch kein Dachfonds, der das Anlagekapital in andere Fonds investiert, sondern unter dem Mantel des Umbrellas kann der Anleger mehrere Subfonds erwerben. Investmentfonds, die die Zusammensetzung eines bestimmten Index vollständig oder in hoher Übereinstimmung nachbilden. Die Performance des Fonds folgt daher weitestgehend der Entwicklung des Index. Anzahl in EU-Mitgliedstaaten angebotener Investment-Fonds*) FR DE ES UK AT CH IT BE NL SE SF IE PT GR DK Indexfonds *) Inländische und nicht-inländische Fonds einschl. ausländischer Fonds inländischer Provenienz Quelle: BVI Die Regelung der OGAW-Richtlinie bei Fonds, die von der Aufsichtsbehörde anerkannte Wertpapierindizes nachbilden, die Einzelausstellergrenze generell auf 20% und gleichzeitig auf 35% für einen einzigen Emittenten zu erweitern, gilt zukünftig auch für deutsche OGAW-Indexfonds. Anerkannt werden können lediglich Indizes, die ausreichend diversifiziert sind, eine adäquate Bezugsgrundlage für die Märkte darstellen, auf die sie sich beziehen, und in angemessener Weise veröffentlicht werden. Dies entspricht der bisherigen Zulassungspraxis der BaFin. Die für die Nachbildung vieler Indizes problematische 40%- Grenze (d.h. alle Emissionen über 5% dürfen insgesamt nicht mehr als 40% des Vermögens ausmachen) gilt nicht. Die 40%-Grenze würde z.b. die Abbildung des deutschen DAX 30, des italienischen MIB 30, des Schweizer SPI und des französischen CAC 40 unmöglich machen. 6 Economis
7 4. November 2003 EU-Monitor i.s.d. OGAW-Richtlinie gibt es daher zukünftig einen gesonderten Anlagekatalog für sog. richtlinienkonforme Sondervermögen. Die Anlagemöglichkeiten für Investmentvermögen werden erheblich erweitert und die bisherigen gesetzlichen Fondstypen aufgehoben. Ein Investmentfonds kann künftig aus allen zulässigen Anlageinstrumenten (Bankeinlagen, Derivate, Investmentfondsanteile, Wertpapiere, Geldmarktinstrumente) zusammengestellt werden, so das diese Fonds zu Recht als Super-OGAW bezeichnet werden können. Ein Sondervermögen kann in Zukunft z.b. 60% Investmentanteile, z.b. ETF-Anteile, 40% Wertpapiere oder Bankguthaben und Geldmarktinstrumente erwerben. So genannte Core-Satellite - Strategien, bei denen eine Kernanlage mit passiv gemanagten Indexfonds um aktiv gemanagte Elemente zur Generierung von Zusatzerträgen ergänzt wird, werden damit erst möglich. Die Möglichkeit der Bildung von Asset-Allocation-Fonds, die als gemischter Fonds in mehrere Arten von Vermögensgegenständen anlegen und flexibel auf Marktschwankungen reagieren können, ist vor dem Hintergrund des verstärkten Eindringens der Investmentbranche in die Altersvorsorge eine wichtige Produktinnovation. Die BaFin kann Richtlinien zur Fondskategorisierung erlassen. Im Interesse der Anlegertransparenz ist zu hoffen, dass dabei Abweichungen vom Industriestandard, dem europatauglichen BVI-Eingruppierungsschema für Fonds, vermieden werden. Anlagegrenzen für richtlinienkonforme Sondervermögen Die für Wertpapieranlagen geltenden 5/10/40%-Ausstellerregeln gelten auch für Geldmarktinstrumente, d.h. maximal 10% des Vermögens dürfen in Wertpapiere oder Geldmarktinstrumente desselben Emittenten angelegt werden, und die Summe der Anlagen von mehr als 5% bis 10% darf 40% nicht überschreiten ( 60 Abs. 1 InvG). Für bestimmte Geldmarktinstrumente, die bei typisierender Betrachtung eine geringere Bonität aufweisen können, gelten niedrigere Grenzen. Die Anlagegrenzen für Schuldverschreibungen bestimmter öffentlicher Aussteller werden EU-konform von 20% auf 35% des Wertes des Sondervermögens angehoben. Die Anlage in Pfandbriefen, Kommunalschuldverschreibungen und Schuldverschreibungen bestimmter Kreditinstitute wird wie in der Richtlinie von 20% auf 25% angehoben. Die Anlage in gedeckten Schuldverschreibungen wird damit zunehmen. Die Anlage von Bankguthaben bei einem Institut ist gegenüber bisher 100% auf 20% des Sondervermögens beschränkt. Diese Möglichkeit reduziert sich, wenn neben Bankguthaben Wertpapiere der Bank im Sondervermögen enthalten sind. Insoweit gibt es eine Gesamtgrenze von 20%. Bankguthaben muss keiner Einlagesicherung mehr unterliegen. In der Anlaufphase von sechs Monaten nach Fondsauflegung dürfen die Anlagegrenzen, u.a. Ausstellergrenzen, die Grenze für den Erwerb von Investmentfondsanteilen und die Grenze für Wertpapier- Index-Sondervermögen, überschritten werden. Derivate Derivate können für Sondervermögen zu Investitionszwecken erworben werden, wobei ein gegenüber dem KAGG verdoppelter Investitionsgrad für das Marktrisiko von 200% zulässig ist. Der Gesetzgeber nutzt damit eine weite Interpretation der Richtlinie durch den Kontaktausschuss der EU-Fondsaufsichtsbehörden unter der OGAW-Richtlinie. Die Investmentbranche hat sich seit 1998 dafür eingesetzt, den im KAGG vorgesehenen Investitionsgrad von 100% mindestens zeitweise überschreiten zu können. Publikumsfonds in der EU nach Anlagetyp Per Juni 2003, nur OGAW (gesamt: EUR Mrd.) 21% 14% Quelle: FEFSI 2% 32% 31% Aktienfonds (EUR Mrd.) Rentenfonds (EUR Mrd.) Geldmarktfonds (EUR 674 Mrd.) Gemischte Fonds (EUR 437 Mrd.) Andere (EUR 78 Mrd.) Gültigkeitsbereich der Anlagegrenze ausgeweitet Anlage in Derivate bei verdoppeltem Investitionsgrad Economis 7
8 EU-Monitor 4. November 2003 Der Einsatz von Derivaten soll künftig nicht mehr allein zum Zwecke der ordentlichen Verwaltung des Fonds und der Währungssicherung, sondern auch als Teil der Anlagepolitik zulässig sein. Diese Regelung eröffnet nicht nur den Weg zu einem flexibleren Einsatz von Derivaten in Wertpapier-, Dach- und Indexfonds, sondern auch zur Auflegung von Derivatefonds. Das Overlay-Management 8 zur Verstetigung der Rendite und zur Glättung der Volatilität z.b. von Aktienfonds wird damit erst ermöglicht. Der Gesetzesvorschlag enthält eine spezifische Auflistung von zulässigen derivativen Finanzinstrumenten mit der Maßgabe, dass die Basiswerte nach dem Investmentgesetz und den Vertragsbedingungen auch zulässige Direktanlagen des jeweiligen Fonds sind. Derivate sind zulässig, um ausschließlich in diese zu investieren. Derivate, die sich auf Edlemetalle und Waren beziehen, bleiben normalen Investmentfonds dagegen weiterhin versperrt. Leerverkäufe sind für Wertpapiere und neu für Geldmarktinstrumente und Investmentanteile untersagt. Dagegen sind marktgegenläufige Geschäfte insbesondere im Währungs-Overlay-Management unter Einsatz von Derivaten nicht mehr ausgeschlossen. Einzelheiten in Bezug auf Risikomesssysteme, anwendbare Anlagegrenzen nicht an Börsen gehandelter Derivate (sog. over-the-counter- oder auch OTC-Derivate), Swaps und das Meldewesen sollen in einer Rechtsverordnung geregelt werden, die bis Jahresende 2003 vorliegen sollte. Die Rechtsverordnung wird sicherstellen, dass die Kapitalanlagegesellschaften über ein Risikomess- und Überwachungssystem verfügen werden, das dem erweiterten Anlagespektrum der OGAW-Richtlinie z.b. auch im Bereich der synthetischen Verbriefungen Rechung trägt. Gerade die immer wichtiger werdende Anlage in Asset Backed Securities (ABS) wird damit erleichtert. Der entstehende deutsche Markt für diese Instrumente wird davon erheblich profitieren. Gleichzeitig wird es Kapitalanlagegesellschaften, die die neuen Möglichkeiten nicht nutzen wollen, gestattet, das Marktrisiko weiterhin nach dem bisherigen System zu bestimmen. Anders als in der EU-Richtlinie sind Wertpapier-Darlehen und Pensionsgeschäfte in der geplanten Rechtsumsetzung in Deutschland weiterhin ausdrücklich erwähnt. Investmentanteile Die Anlagemöglichkeiten des nach dem KAGG bereits zulässigen Dachfonds in Investmentanteilen werden teils erweitert, teils beschränkt. Harmonisierte Dachfonds dürfen wie bisher maximal 20% ihres Vermögens in einen einzigen Zielfonds anlegen. Die emittentenbezogene Grenze von 10% der vom Zielfonds ausgegebenen Anteile wird allerdings auf 25% erhöht, wie dies die OGAW- Richtlinie zulässt. Die Auflage von geklonten Dachfonds kann damit vermieden werden. Strenger als die derzeitigen Regelungen für deutsche Dachfonds sind dagegen die Anlagegrenzen für Anlagen in nicht-ogaw, also Investmentfonds, die nicht der EU-Investment- Richtlinie unterliegen. Nicht mehr als 30% des Sondervermögens dürfen in nicht harmonisierten Zielfonds investiert werden. Diese nicht-ogaw müssen ihrerseits einer gleichwertigen Investmentaufsicht unterliegen und einen gleichwertigen Anlegerschutz gewährleisten. Zur Vermeidung von unter Kostenaspekten abzulehnenden Anlagen von Dachfonds in anderen Dachfonds gilt weiterhin die EUrechtliche Begrenzung von 10% des Vermögens des Zielfonds für die Anlage eines Zielfonds in anderen Fonds. 8 Overlay-Management bezeichnet das von der Basisanlage eines Fonds, z.b. Aktien, getrennte Management des Währungs- oder Marktrisikos unter Einsatz verschiedener Finanzinstrumente, insbesondere Derivate. Geldmarktanlagen Die neue OGAW-Richtlinie lässt die in Deutschland bereits bekannten Geldmarktfonds europaweit zu. Reine Cashfonds, d.h. Fonds, die ausschließlich Anlagen in Bankeinlagen tätigen, bleiben daneben weiterhin zulässig und können erstmals als EU-Fonds grenzüberschreitend vertrieben werden. Geldmarktfonds können in Geldmarktinstrumente, die üblicherweise an den Geldmärkten gehandelt werden, anlegen, wie etwa kurzläufige Anleihen öffentlicher Emittenten, Einlagezertifikate und Commercial Paper. Sofern Geldmarktinstrumente bzw. Wertpapiere nicht an Börsen und organisierten Märkten gehandelt werden können, müssen die Geldmarktinstrumente weitgehend wie bisher bei typisierender Betrachtungsweise von Schuldnern guter Bonität ausgegeben oder garantiert werden, z.b. von öffentlichen Emittenten oder Kreditinstituten. Oder von einem Unternehmen, das seinerseits an einem anerkannten organisierten Markt Wertpapiere emittiert hat. Neu ist die Anforderung, dass die Emission oder ihre Emittenten ihrerseits Vorschriften über den Einlagen- und Anlegerschutz unterliegen soll. Diese Anforderung hat betreffend der Zulässigkeit des Erwerbs von z.b. Euro Commercial Paper Zweifel ausgelöst. Nach der Gesetzesbegründung ist der Nachweis des Einlagen- und Anlegerschutzes bereits dann erfüllt, wenn die Geldmarktinstrumente ansonsten nicht regulierter Aussteller ein Investmentgrade-Rating aufweisen. Andere Geldmarktinstrumente, Schuldscheindarlehen und nicht notierte Wertpapiere können wie bisher bis zu 10% des Wertes des Sondervermögens betragen. Darüber hinaus kann der Fonds weiterhin vollständig in Bankeinlagen angelegt werden, die spätestens innerhalb von zwölf Monaten fällig werden und entweder bei Kreditinstituten in einem EU oder EWR-Mitgliedstaat oder anerkannten, gleichwertigen Kreditinstituten in Drittstaaten gehalten werden. Das Erfordernis, Bankguthaben auf Konten zu führen, die einer Einlagensicherung unterliegen, wird damit i.s. größerer EU-Konformität gestrichen. Die anstatt dessen vorgesehene Anlagegrenze wird zu Einschränkungen in der gegenwärtigen Anlagepraxis von Fonds bei deutschen Banken führen. Immobilien-Sondervermögen Die bisherigen Grundstücks-Sondervermögen werden jetzt als Immobilien-Sondervermögen bezeichnet. Sie erhalten wesentliche Verbesserungen für ihre Tätigkeit. So wird bei Grundstücks-Gesellschaften die Darlehensgrenze von 10% auf 25% angehoben. Der Anlagekatalog für die Liquidität Offener Immobilienfonds wird erweitert. Die Liquidität darf zusätzlich jetzt auch in Sondervermögen angelegt werden, die nach den Vertragsbedingungen in dem Anlagekatalog des Gesetzes entsprechenden Anlagen investiert sind. Die Grenze für Einnahmen eines Immobilien-Sachverständigen bei einer Kapitalanlagegesellschaft wird vergleichbar der Regelung bei Wirtschaftsprüfern sachgerecht von 20% auf 30% angehoben. 8 Economis
9 4. November 2003 EU-Monitor Während bei deutschen Dachfonds die Regelungen zur Verhinderung von doppelter Kostenbelastung bei Anlagen in Gruppenfonds sich bisher sowohl auf Ausgabe- und Rücknahme- sowie auf Verwaltungsvergütungen der Zielfonds erstrecken, übernimmt das Investmentgesetz nur das Verbot der Doppelbelastung mit Ausgabekosten, nicht aber mit Verwaltungsvergütungen. Die Anrechnungslösung für Kosten bei Erwerb konzerneigener Fonds in Dachfonds oder sonstigen Wertpapierfonds wird im übrigen durch eine Informationspflicht ersetzt. Der harmonisierte Dachfonds hat im Verkaufsprospekt darauf hinzuweisen, dass im Jahres- und Halbjahresbericht die Kosten aller Zielfonds erläutert sind. Effektiver Anlegerschutz ist zukünftig nur noch von dieser Kostentransparenz abhängig. 3.2 Nicht-richtlinienkonforme Sondervermögen Nicht-richtlinienkonforme Sondervermögen sind die bisher im KAGG bereits vorgesehenen Spezialfonds 9, Immobilien-Sondervermögen, Altersvorsorge-Sondervermögen, Gemischte und Wertpapierindex- Sondervermögen, die Anteile an Immobilien-Sondervermögen halten oder die für bis zu 10% des Wertes des gemischten Sondervermögens Hedgefondsanteile erwerben. Die bisher bestehenden Dachfonds können damit in Deutschland unverändert weiter bestehen bleiben. Spezialfonds können zukünftig anstatt zehn über dreißig institutionelle Anleger verfügen. Altersvorsorge-Sondervermögen dürfen zukünftig nicht mehr in stille Beteiligungen anlegen oder Immobilien direkt erwerben. In der Praxis wurden solche Anlagen jedoch ohnehin nicht getätigt. Auch die Gemischten Wertpapier- und Grundstücks-Sondervermögen sind weiterhin zulässig, jedoch können diese nicht mehr direkt in Immobilien anlegen. Die seit Ende der achtziger Jahre vorgesehenen, aber nie aufgelegten Beteiligungs-Sondervermögen werden gestrichen. Die Notwendigkeit, für insbesondere die Finanzierungsbedürfnisse des Mittelstandes geeignete Investmentfonds zu finden, besteht damit in verstärktem Maß fort. Die dazu entwickelten Vorschläge der Investmentbranche und des Bundesverbandes des Groß- und Außenhandels (BGA) sind im Investmentgesetz noch nicht umgesetzt. Insbesondere das neue Sondervermögen mit zusätzlichen Risiken ist gerade nicht zur Mittelstandsfinanzierung vorgesehen. Sondervermögen mit zusätzlichen Risiken: Hedgefonds Von besonderer Bedeutung ist die erstmalige Regulierung von den sogenannten Sondervermögen mit zusätzlichen Risiken, die von Kapitalanlagegesellschaften verwaltet werden. Ein solcher Fonds, z.b. ein Hedgefonds, liegt erst dann vor, wenn in dessen Vertragsbedingungen mindestens die Möglichkeit für Leerverkäufe 10, bei denen der Fonds nicht im Besitz der verkauften Wertpapiere ist oder ein sog. Leverage 11 über Kreditaufnahme oder Derivate vorgesehen sind. Fondsvermögen: Publikums- ggü. Spezialfonds in Deutschland In EUR Mrd., Sept Sep Publikumsfonds Spezialfonds 03 Quelle: BVI Investmentfonds in Deutschland nach Fondstypen Anlagevolumina in % vom Gesamtmarkt an Publikumsfonds (EUR 426 Mrd.), Sept. 03 0% 16% 20% 5% 1% Aktienfonds Gemischte Fonds AS-Fonds Andere Quelle: BVI 28% 30% Rentenfonds Geldmarktfonds Immobilienfonds 9 Investmentfonds, die nur einem begrenzten Anlegerkreis vorbehalten sind. Meist handelt es sich um institutionelle Anleger, wie zum Beispiel Versicherungsunternehmen, Pensionskassen, Stiftungen etc. Spezialfonds dürfen nicht mehr als 10 Anteilinhabern zugänglich sein. Der Spezialfonds unterliegt ebenso wie ein Publikumsfonds dem Gesetz über Kapitalanlagegesellschaften (KAGG) sowie der besonderen Aufsicht der Ba- Fin. 10 Der Begriff Leerverkauf bezeichnet den Verkauf von Wertpapieren, die der Verkäufer noch nicht besitzt bzw. die vorhanden sind, aber erst später ausgeliefert werden. Ziel eines Leerverkaufs ist die Absicherung von Finanztransaktionen oder Spekulation. 11 Der Begriff Leverage bezeichnet in diesem Zusammenhang die Aufnahme von Krediten bzw. anderem Fremdkapital durch die Investmentgesellschaft mit dem Ziel, die aufgenommenen Mittel renditemaximierend am Kapitalmarkt anzulegen. Economis 9
10 EU-Monitor 4. November 2003 Bei der Auswahl der Anlageinstrumente und der Festlegung von Anlagegrenzen ist der Fonds außer dem Grundsatz der Risikomischung zunächst keinen gesetzlichen Beschränkungen unterworfen. Die erwerbbaren Vermögensgegenstände sind Wertpapiere, Geldmarktinstrumente, Derivate, Terminkontrakte zu Waren, Bankguthaben, Anteile an in- und ausländischen Investmentfonds i.s.d. Gesetzes, stille Beteiligungen 12, Edelmetalle sowie Unternehmensbeteiligungen. Da die Auflage von Mittelstands- bzw. Private-Equity- Fonds als Investmentfonds aus steuerlichen Gründen nicht ermöglicht werden soll, sind nicht an Börsen und organisierten Märkten gehandelte Unternehmensbeteiligungen auf 30% des Fondsvermögens beschränkt. Von Kapitalanlagegesellschaften aufgelegte Hedgefonds dürfen nicht öffentlich vertrieben werden. Dies schränkt die Entwicklung von Produkten für eine größere Zahl von Anlegern unnötig ein. Ausreichend wäre ohne Festlegung der Rechtsform eine Beschränkung des Einzelfonds auf den Vertrieb an institutionelle Investoren, wie für die Hedgefonds in Form der Investmentaktiengesellschaft vorgesehen. Vor dem Hintergrund, dass im Fall ausländischer, unregulierter Hedgefonds lediglich der öffentliche Vertrieb im Inland an private und institutionelle Anleger- und für Hedgefonds- Zertifikate selbst dieser nicht beschränkt wird, ist diese Frage der Rechtsform bzw. Vertriebsregelungen für Single-Hedgefonds im weiteren Verfahren kritisch zu überprüfen. Ansonsten besteht die Gefahr, dass solche Fonds nur im Ausland aufgelegt werden. Die Anforderungen an die steuerlichen Meldungen und die vorgesehene Pauschalsteuer erscheinen allerdings geeignet, eine effektive Inländerdiskriminierung verhindern zu können. Sog. Dach-Sondervermögen mit zusätzlichen Risiken (Dach- Hedgefonds) sind dagegen ausdrücklich für den öffentlichen Vertrieb an Privatanleger vorgesehen. Diese müssen daher bestimmte Risikostreuungsvorschriften einhalten. Der Dachfonds darf max. 20% des Fondsvermögens in einen Zielfonds investieren und bis zu 49% Liquidität halten. Weiterhin dürfen nicht mehr als zwei Zielfonds vom demselben Aussteller und Fondsmanager verwaltet werden. Alternativ zur Diversifikation der Fondsanbieter ist eine sinnvolle Mindeststreuung der Zielfonds über Anlagestile vorgesehen. Die Vorschrift, dass die Anlage in einem Stil auf 40% beschränkt ist, soll wohl noch gestrichen werden. Dem Interesse der Kapitalanlagegesellschaften, ihre Dachfonds ausschließlich mit eigenen Produkten ausstatten zu können wird Rechnung getragen, sollte dieser Auslegung gefolgt werden. Neben deutschen Hedgefonds darf dieser Dachfonds in unregulierte in- und ausländische Hedgefonds anlegen, die nicht in Staaten ansässig sind, die Geldwäsche unterstützen. Aus Sicht der Kapitalanlagegesellschaften hat die indirekte Zulassung unregulierter Hedgefonds über deutsche Dachfonds gegenüber der Auflage deutscher Fonds nur geringe Priorität. Weitere Vorschriften zum Anlegerschutz sehen vor, dass die Anlagen der Zielfonds von einer einer Depotbank vergleichbaren Institution verwahrt werden. Die Anteile der Zielfonds sind daneben von der Depotbank des Dachfonds zu verwahren. Die Kapitalanlagegesellschaft muss bei der Auswahl von Zielfonds besondere Anforderungen erfüllen und sich hinreichend und fortlaufend über die Zielfonds informieren. Außerdem muss das Management in der Anlage in Hedge-Fonds erfahren und geschult sein sowie über ein adäquates Risikomesssystem verfügen. Die Transparenzvorschriften für Zielfonds sind auch für ausländische Fonds erfüllbar. Wünsche nach Reduzierung der Informationspflichten im Investmentfonds in Deutschland nach Fondstypen Anzahl der angebotenen Publikumsfonds, Sept. 03, (gesamt: 2.470) Aktienfonds Gemischte Fonds AS-Fonds Dachfonds Quelle: BVI 11% Rentenfonds Geldmarktfonds Immobilienfonds Vertriebswege beim Absatz von Publikumsfonds in Deutschland Ende % 3% 6% 75% Banken, Sparkassen und Direktbanken Unabhängige Vermittler Versicherungen Fondsgesellschaften Sonstige Vertriebswege *) Zahlen erfassen 90,3% der BVI-Mitglieder gemessen am verwalteten Publikumsfondsvermögen. Quelle: BVI 12 I.S.d. 230 HGB. Nach Planung des BMF soll die Anlagemöglichkeit in Immobilien und in Immobiliengesellschaften für Hedgefonds noch gestrichen werden. 10 Economis
11 4. November 2003 EU-Monitor Fall ausländischer Zielfonds sind aus Anlegerschutzgesichtspunkten abzulehnen. Die sich seit mehreren Jahren verstärkende Institutionalisierung der Hedgefondsanleger führt dazu, dass auch gute ausländische Manager die Transparenz ihrer Produkte verbessern. Das teilweise befürchtete Mittelmaß in den Zielfonds der deutschen Dach-Hedgefonds ist unwahrscheinlich. Anders als bei gewöhnlichen Investmentfonds kann die Rückgabe auf einen Termin im Quartal beschränkt werden. Verpflichtende Rückgabeerklärungen sind maximal 35 Tage bzw. bei Dachfonds wegen der Rückgabetermine der Hedgefonds maximal 100 Tage vor dem Rückgabetermin abzugeben. Die Vertragsbedingungen und Verkaufsprospekte dieser Fonds sind um geeignete Informationen zu den Inhalten und Risiken der Anlagepolitik, den Gebühren und Rückgabemodalitäten zu ergänzen. In die Verkaufsunterlagen der Dach-Hedgefonds sind ausdrückliche Hinweise auf die besonderen mit der Anlage verbundenen Risiken des Totalverlusts aufzunehmen. 4. OGAW-Richtlinie zu Kapitalanlagegesellschaften und vereinfachtem Prospekt Die weitere Änderungsrichtlinie zur OGAW-Richtlinie erhöht die Anforderungen an die Kapitalanlagegesellschaft ( Fondsverwaltungsgesellschaft ) und die Investmentaktiengesellschaft im Bezug auf Organisation, Management und Kapital. Die neuen Voraussetzungen werden von deutschen Kapitalanlagegesellschaften bereits weitgehend erfüllt. Die Zulässigkeit der Delegation (Outsourcing) von Fondsmanagement, Fondsverwaltung und Marketing wird klargestellt. Sie eröffnet deutschen Kapitalanlagegesellschaften erweiterte Outsourcing-Potenziale, ohne dabei den Anlegerschutz zu vernachlässigen. Die Kapitalanlagegesellschaften in Europa erhalten weiterhin die Möglichkeit, neben dem Fondsgeschäft auch die individuelle Portfolioverwaltung, z.b. für Pensionsfonds, und die Nebentätigkeiten der Anlageberatung und die Anlagekontenverwaltung mit eigenen oder fremden Fonds anzubieten. Die Richtlinie regelt auch den europäischen Pass für das grenzüberschreitende Anbieten von Dienstleistungen der Kapitalanlagegesellschaften und den vereinfachten Prospekt. Kapitalanlagegesellschaften Das Eigenkapital für Kapitalanlagegesellschaften wird entsprechend den Anforderungen der OGAW-Richtlinie umgestellt: Neben einem massiv reduziertem Anfangskapital von EUR (bzw. EUR 2,5 Mio. für Immobilienfonds-Gesellschaften und Gesellschaften mit Anteilkontenführung) ist ein vom verwalteten Fondsvolumen abhängiges Zusatzkapital bis zu einer Kappungsgrenze von EUR 10 Mio. vorzuhalten. Der Mindestbetrag des Eigenkapitals muss jedoch immer mindestens einem Viertel der fixen Gemeinkosten des Vorjahres entsprechen. Diese Anforderung führt bei einer großen Zahl von Kapitalanlagegesellschaften zu erhöhten regulatorischen Eigenkapitalanforderungen. Insgesamt werden die geänderten Anforderungen im Verbund mit den liberalen Auslagerungsregeln zur Gründung neuer Gesellschaften führen. Die Möglichkeit der Auslagerung von Tätigkeiten (inkl. Portfoliomanagement) wird klargestellt. Die Regelung entspricht den Vorgaben der OGAW-Richtlinie. Hervorzuheben ist die liberale Regelung. Hier herrscht jetzt durch Übernahme lediglich der EU-Anforderungen Klarheit: Die Auslagerung ist in weitem Umfang zulässig, auch bei bisherigen Kerntätigkeiten wie dem Portfoliomanagement, soweit die Kapitalanlagegesellschaft die Kontrolle über die Geschäftsprozesse behält. Verboten ist die Auslagerung des Portfoliomanagements an die Depotbank. Fondsvolumen internationaler Hedgefonds Geschätzte Finanzaktiva in USD Mrd Quelle: Invesco Mittelzuflüsse in internationale Hedgefonds Geschätzte Zuflüsse in USD Mrd Quelle: Invesco Depotbanken Die Regelungen zu Depotbanken sind im wesentlichen unverändert. Dem Anleger wurde allerdings ein eigener Schadensersatzanspruch gegen die Depotbank eingeräumt. Anpassungen an das EU-Recht ergaben sich nicht, nachdem eine von Frankreich angeregte Änderung der Vorschriften zu grenzüberschreitenden Anbietern von Depotbankleistungen nicht Inhalt der OGAW-Richtlinie wurde. Eine diesbezügliche Untersuchung der EU- Kommission soll im Herbst 2003 vorgelegt werden, die u.u. auch zu Richtlinienänderungsvorschlägen führt. Economis 11
12 EU-Monitor 4. November 2003 Die individuelle Portfolioverwaltung wird als zulässige Haupttätigkeit für Kapitalanlagegesellschaften vorgesehen. Der Vertrieb und die Verwahrung von Fremdfonds und die Anlageberatung sind dank weitgehender Auslegungen der Richtlinie nicht mehr EU-Pass schädlich. Die Kapitalanlagegesellschaft erhält damit die Möglichkeit, sich im europäischen Umfeld als Asset Manager de luxe zu positionieren, der nicht nur Vermögensverwaltung und Anlageberatung, sondern auch die Fondsproduktion und den Vertrieb eigener und fremder Fonds sowie das diesbezügliche Depotgeschäft wahrnehmen kann. Allerdings bleibt die Reichweite der individuellen Portfolioverwaltung wegen der Bindung an das Bankgesetz hinter den Möglichkeiten der Fonds bei der Anlage in Edelmetallen, Unternehmenstiteln oder Stillen Beteiligungen zurück. Investmentaktiengesellschaft Eine Überarbeitung der Vorschriften zur geschlossenen Investmentaktiengesellschaft soll neben Sondervermögen eine weitere Rechtsform für die Vermögensanlage in den meisten im Gesetz vorgesehenen Investmentfondstypen (mit Ausnahme von Immobilien- und AS-Fonds) anbieten. Investmentaktiengesellschaften sind auch mit verschiedenen Anteilklassen oder Teilfonds wie im Ausland zulässig. Das Grundkapital der Investmentaktiengesellschaft wurde von EUR 1 Mio. EU-konform auf EUR herabgesetzt. Neben der modifizierten Investmentaktiengesellschaft mit fixem Kapital ist eine den in Luxemburg und Frankreich beliebten SICAV (Société d investissement à capital variable) vergleichbare Investmentaktiengesellschaft mit variablem Kapital vorgesehen. Eine Auflage der zum EU-Vertrieb vorgesehenen Fondsfamilien deutscher Anbieter in Luxemburg könnte entfallen. Von ca in Europa in mehreren Ländern effektiv vertriebenen Fonds mit EU- Pass sind nach Erhebungen von FERI International mehr als zwei Drittel in Form der Aktiengesellschaft mit veränderlichem Kapital aufgelegt. Eine Investmentaktiengesellschaft ermöglicht anders als Fonds des Vertragstyps z.b. die Integration von ausländischen Anlegern oder Kooperationspartnern in die Gremien der Gesellschaft. Dieser Fonds wird Deutschland im Wettbewerb im Binnenmarkt nur stärken können, wenn klargestellt ist, dass auch die Investmentaktiengesellschaft, die eine Anlagepolitik entsprechend derjenigen des richtlinienkonformen Sondervermögens verfolgt, den sog. EU-Pass erhalten kann. Vereinfachter Verkaufsprospekt Sowohl für richtlinienkonforme wie für sonstige Investmentfonds ergeben sich weitreichende Änderungen im Bezug auf Genehmigung, Transparenzanforderungen und Meldewesen, von denen nur der neu eingeführte vereinfachte Verkaufsprospekt den Anforderungen der EU-Richtlinie entspringt. Wie von der Industrie lange gefordert und in der OGAW-Richtlinie vorgesehen, wird ein vereinfachter Prospekt eingeführt werden, der allerdings nicht alternativ zum vollständigen Prospekt, sondern zusätzlich zu diesem erforderlich wird. Der vereinfachte Prospekt soll die Schlüsselinformationen für das Investmentvermögen enthalten und in einer für den durchschnittlichen Anleger einfach verständlichen Sprache geschrieben sein. Für den Erfolg des vereinfachten Prospekts wird auch entscheidend sein, inwieweit ein für den europäischen Vertrieb brauchbares Muster gefunden wird, so dass sich im Idealfall der Prospekt in verschiedenen Ländern nur durch die Sprache des Anlegers unterscheidet. Die europäische Investmentvereinigung FEFSI hat entsprechende Modell-Prospekte entworfen, die der bereits erwähnte Kontaktausschuss zur OGAW-Richtlinie erörtert hat. Leider ist es bisher noch nicht gelungen, die EU- Verbessertes Aufsichtsinstrumentarium Wie bei allen Finanzmarktgesetzen der letzten Jahre steht auch die Verbesserung des Anlegerschutzes auf der Agenda des Entwurfs. So erhält die BaFin eine Fülle neuer Ermächtigungsgrundlagen, um ihr Aufsichtsinstrumentarium hin zu einer stärker qualitativen Aufsicht zu optimieren. Dagegen ist im Grundsatz nichts einzuwenden, denn der Investmentfonds als das schon jetzt transparenteste Produkt auf dem Markt wird dadurch weitere Wettbewerbsvorteile gegenüber anderen Anlageformen gewinnen. Die Informationsanforderungen der Aufsicht steigen. Künftig sollen alle Umsätze in Wertpapieren, Derivaten und Investmentanteilen sowie eine Vermögensaufstellung bewertungstäglich an die Aufsichtsbehörde (BaFin) gemeldet werden. Im Gegenzug wird die heute im KAGG enthaltene Meldepflicht für Grenzüberschreitungen gestrichen. Für diese Meldepflicht ist eine Übergangsfrist von einem Jahr vorgesehen. Die tägliche Meldepflicht des gesamten Vermögensbestandes sowie aller für den Fonds vorgenommenen Geschäfte ist zu weitgehend. Theoretisch könnte die BaFin dann als zentraler Outsourcingpartner der Branche auch die Fondsbuchhaltung übernehmen und die Anteilwerte berechnen. Immerhin werden alle Geschäfte gemäß Wertpapierhandelsgesetz täglich von den beauftragten Intermediären gemeldet. Es ist daher wichtig, dass im Rahmen der vorgesehenen Rechtsverordnung pragmatische Lösungen gefunden werden, die zu vertretbarem Aufwand führen. Grenzüberschreitender Vertrieb Entsprechend den Vorgaben der EU-Richtlinie wird der EU-Pass für grenzüberschreitende Zweigstellen und Dienstleistungen, neben dem bisherigen, fortbestehenden EU-Pass für das einzelne Sondervermögen, eingeführt. Es bleibt abzuwarten, welche Vorteile sich für deutsche Kapitalanlagegesellschaften aus der Dienstleistungsfreiheit konkret, z.b. bei der Verwaltung ausländischer Fonds oder im Vertrieb, ergeben. Derzeit erscheint die Verwaltung von Fonds des Gesellschaftstyps im Ausland als möglich, während Fonds des Vertragstyps aufgrund der Bindung an das Sitzland der Verwaltungsgesellschaft von deutschen Kapitalanlagegesellschaften wohl nicht im Ausland aufgelegt werden können. Der Vertrieb richtlinienkonformer Investmentanteile (EG-Investmentanteile) orientiert sich im Wesentlichen an Vorgaben der OGAW- Richtlinie. Wesentliche Änderungen gegenüber den bisherigen Regelungen des AuslInvestmG gibt es nicht. Die Anforderungen an die Vertriebszulassung ausländischer Nicht-OGAW wurden teilweise erhöht. Rechnungslegung, Vertragsbedingungen und Verkaufsprospekte dieser Fonds müssen den Regelungen inländischer Fonds entsprechen. 12 Economis
13 4. November 2003 EU-Monitor Mitgliedsstaaten zu einer Anerkennung und Übernahme dieser Modelle zu bewegen. Die erzielten Einigungen über viele Interpretationsfragen im Zusammenhang mit dem vereinfachten Prospekt lassen aber auf eine verstärkte Harmonisierung der Verkaufsunterlagen für den grenzüberschreitenden Vertrieb hoffen. 5. Weiterentwicklung des Investmentrechts und das Lamfalussy-Verfahren Das Investmentmodernisierungsgesetz muss bis spätestens 13. Februar 2004 in Kraft treten. Auch danach wird dem neuen Investmentgesetz jedoch keine lange Ruhepause vergönnt sein. Die EU-Kommission muss bereits zum 13. Februar 2005 einen Bericht zu den Erfahrungen mit den neuen Eigenkapitalvorschriften für OGAW, ggf. verbunden mit Änderungsvorschlägen, sowie einen weiteren Bericht zu den Möglichkeiten der Weiterentwicklung der Anlagegegenstände und Anlagegrenzen der OGAW-Richtlinie vorlegen. Weiterhin existiert ein Prüfauftrag des Ministerrats an die EU- Kommission mit dem Ziel, die Notwendigkeit der Weiterentwicklung der Vorschriften betreffend Depotbanken zu überprüfen. In diesem Zusammenhang stellt sich die Frage, ob eine Weiterentwicklung der EU-Investmentrichtlinie weiterhin in dem mehrjährigen, zeitraubenden Mitentscheidungsverfahren von Kommission, EU- Parlament und Ministerrat erfolgen muss. Die letzte Änderung der OGAW-Richtlinie dauerte von der Veröffentlichung der ersten Richtlinienvorschläge der EU-Kommission bis zur Veröffentlichung der Richtlinien weit mehr als drei Jahre. Für eine Beschleunigung des Rechtsetzungsverfahrens bietet sich ein Blick auf das sog. Lamfalussy-Verfahren 13 an, das erstmals bei der sog. Marktmissbrauchsrichtlinie (2003/6/EG) zur Anwendung kommt. Im März 2001 billigte der Europäische Rat das unter Vorsitz von Baron Lamfalussy erstellte Konzept des Ausschuss der Weisen über die Regulierung der europäischen Wertpapiermärkte. Das Europäische Parlament stimmte dem Konzept im Februar 2002 zu. In dem Konzept wird ein Vier-Stufen-Prinzip zur Regulierung der Wertpapiermärkte bestehend aus den Grundprinzipien (Stufe 1), Durchführungsmaßnahmen (Stufe 2), Zusammenarbeit der Regulierungsbehörden (Stufe 3) und Durchsetzung (Stufe 4) vorgesehen. Während auf Stufe 1 lediglich breite, allgemeine Grundprinzipien vorgeschlagen werden, sollten die technischen Durchführungsmaßnahmen in Stufe 2 von der Kommission unter Mithilfe des Europäischen Wertpapierausschuss (ESC, bestehend aus den Finanzstaatssekretären der Mitgliedsstaaten) festgelegt werden. So hat die EU-Kommission den Ausschuss der europäischen Wertpapieraufsichtsbehörden (CESR) bereits nach der ersten Lesung der Marktmissbrauchsrichtlinie im EU- Parlament um die Beratung von Durchführungsmaßnahmen der Stufe 2 gebeten. Auf der Basis des Empfehlungsberichts des CESR hat die EU-Kommission am 9. Juli 2003 die formellen, dem Europäischen Wertpapierausschuss zur Abstimmung vorgelegten Kommissionsentwürfe zur Durchführung der Richtlinie veröffentlicht. Eine zeitnahe Verabschiedung ist geplant, so dass für die Stufen 1 und 2 der Marktmissbrauchsrichtlinie nur ca. eineinhalb Jahre benötigt werden. Die europäische Investmentindustrie ist für eine vergleichbare Verfahrensbeschleunigung auch für den Bereich der Investmentfonds, damit z.b. bisher nur national und unterschiedlich geregelte Hedge- Stärkere Harmonisierung der Verkaufsunterlagen wünschenswert Ausweitung des Lamfalussy- Verfahrens zu begrüßen Genehmigung und Verschmelzung von Fonds einfacher und schneller Das Verfahren für die Genehmigung von Vertragsbedingungen soll durch Bestätigung der Übereinstimmung der Vertragsbedingungen mit dem Gesetz durch den Geschäftsleiter und den Wirtschaftsprüfer der Kapitalanlagegesellschaft beschleunigt werden. Bei entsprechender Mitwirkung aller Beteiligten ist eine beschleunigte Zulassung mindestens von einfachen Produkten innerhalb weniger Tage oder Wochen zu erwarten. Ein wesentlicher Grund, Investmentfonds in z.b. Luxemburg aufzulegen, entfällt damit. Die Verschmelzung von Fonds wird zugelassen, sofern die zu verschmelzenden Sondervermögen von der gleichen inländischen Kapitalanlagegesellschaft verwaltet werden und die Anlagegrundsätze vergleichbar sind. Die Verschmelzung ist steuerlich neutral. Kapitalanlagegesellschaften können damit die inländische Produktpalette bereinigen und wirtschaftlich nicht mehr tragfähige Fonds mit anderen Fonds verschmelzen. In der Kombination von flexibler und schneller Genehmigungspraxis und erleichterter Verschmelzung von Fonds sind Kapitalanlagegesellschaften endlich in die Lage versetzt zeitnah die vom Anleger gewünschte Produktpalette vorzuhalten. Lamfalussy-Verfahren verspricht zügigere Gesetzgebung 13 Vgl. Die EU auf steinigem Weg zum Finanzbinnenmarkt, EU-Finanzmarkt Spezial, Deutsche Bank Research, 4. Juni 2002, sowie Reform der EU-Regulierungs- und Aufsichtsstrukturen: Zwischenbericht, EU-Monitor Finanzmarkt Spezial, Deutsche Bank Research, 19. August Economis 13
14 EU-Monitor 4. November 2003 und Immobilienfonds 14 zeitnah harmonisiert und grenzüberschreitend vertrieben werden können. Die Branche hat nichts desto weniger viele kritische Fragen zu dem neuen Verfahren. So ist die flächendeckende Einführung des Lamfalussy-Verfahrens im Finanzdienstleistungssektor nach dem Beschluss der EU-Finanzminister vom 3. Dezember in den vier Regulierungsbereichen ( Säulen ) Banken, Versicherungen und Pensionsfonds, Wertpapierdienstleister und Finanzkonglomeraten vorgesehen. Eine eigenständige Säule für Asset Management und Investmentfonds ist jedoch nicht vorgesehen. Vielmehr soll die Buy- Side, also das Investmentmanagement, zusammen mit der Sell- Side, d.h. anderen Wertpapierdienstleistern, insbesondere den Investmentbanken, in einer Regulierungssäule für Wertpapierregulierung gemeinsam geregelt werden. Nur Asset Manager nicht aber Investmentbanken sind gesetzlich vorgesehene Treuhänder ihrer Anleger. Wegen der daher völlig unterschiedlichen Interessenlagen hat die europäische Investmentvereinigung FEFSI gegen diese Planung Bedenken erhoben und als Mindeststandard ein eigenständiges Geschäftsfeld für das Investmentmanagement innerhalb der Regulierungssäule für Wertpapierdienstleister gefordert. Weitere wichtige Punkte sind angesichts negativer Erfahrungen in der Vergangenheit die Sicherstellung eines institutionalisierten Dialogs mit der rechtzeitigen Anhörung und ausreichenden Mitwirkungsrechten der betroffenen Wirtschaftskreise in allen Stadien des geplanten Verfahrens. Dies gilt insbesondere für die Durchführungsmaßnahmen der Stufe 2. Schließlich wünscht sich die Branche einen effizienten Einsatz des bestehenden OGAW-Kontaktausschuss bis zu einer formellen Einführung des Lamfalussy-Prozesses für das Investmentmanagement. Für Investmentfonds kann der Lamfalussy-Prozess ohne eine grundsätzliche Änderung der OGAW-Richtlinie nicht direkt angewendet werden 15. Da die Umsetzung der OGAW-Richtlinie drängt, gilt es, den Kontaktausschuss der nationalen Aufsichtsbehörden zu nutzen, der ähnlich dem Lamfalussy-Prozess arbeitet. Der Ausschuss ist zunächst mit einer einheitlichen Auslegung der Richtlinie betraut. So hat sich der Kontaktausschuss in dieser Funktion in Arbeitsgruppen, die teilweise unter der Leitung der BaFin stehen, mit Fragen der Auslegung der neuen Vorschriften zu Derivaten oder dem vereinfachten Prospekt befasst. Dieser Prozess ist teilweise schwierig, wie die andauernden Diskussionen zum Einsatz von Derivaten zeigen. Daneben kann der Kontaktausschuss als Regulierungsausschuss der Kommission bei technischen Änderungen der Richtlinie zur Klarstellung von Definitionen und der Anpassung der Terminologie an zukünftige Änderungen der Richtlinie beitragen. Die europäische Investmentbranche wird den Vorteil eines bestehenden, eigenständigen Rechtssetzungsprozesses zur Weiterentwicklung der OGAW-Richtlinie im Rahmen der Diskussion um die Anwendung des Lamfalussy-Prozesses auf Fonds nutzen, um ein flexibles, schnelles und auf die Bedürfnisse des Investmentmanagements optimal abgestimmtes europäisches Rechtsetzungsverfahren zu erreichen. Einheitliche europäische Umsetzungsvorschriften der zweiten Stufe sind notwendig, die den Auslegungsspielraum der Mitgliedsstaaten begrenzen zugunsten einer Wettbewerbsneutralität Eigenständige Säule für Asset Management und Investmentfonds wünschenswert Investmentmanagement mit spezifischer Interessenlage Effizienter Einsatz für OGAW- Kontaktausschuss Flexibles, schnelleres Gesetzgebungsverfahren unerlässlich 14 Das Europäische Parlament erörtert gegenwärtig einen Bericht des britischen Abgeordneten John Purvis, der sich jüngst für eine EU-weite Regulierung von Hedgefonds ausgesprochen hat. 15 Vergleiche dazu CESR Consultation Paper The Role of CESR in the regulation and supervision of UCITS and Asset Management activities in the EU vom 30. Oktober 2003, verfügbar unter 14 Economis
15 4. November 2003 EU-Monitor für alle Anbieter von Fonds, und die gleichzeitig einem regulatorischen race to the bottom im Investmentfondsbereich Einhalt gebieten. Zukünftige Änderungen des Investmentgesetzes in Deutschland, dem Gesetz mit dem höchsten Anlegerschutzniveau, werden davon profitieren. Rudolf Siebel, Geschäftsführer des BVI Bundesverband Investment und Asset Management e.v., Frankfurt am Main Economis 15
16 1. März 2002 Aktuelle Themen Aktuelle Themen ISSN Schneller via erhältlich!!! Die Reihe Aktuelle Themen behandelt Themen aus den Gebieten Wirtschaft und Gesellschaft von grundsätzlicher, über das Tagesgeschäft hinausgehender Bedeutung. Aktuelle Schwerpunkte der Reihe sind unter anderem Deutschlands Rückkehr zu Wachstum, Fragestellungen und Probleme im Zusammenhang mit der demografischen Entwicklung weltweit und der sich entwickelnde wirtschaftliche und politische Status Chinas. Thema Nr. Erschienen am Aufschwung 2004: Unsicherheitsfaktoren Oktober 2003 EU-Emissionshandel für CO 2 : pünktlicher Start Oktober 2003 in 2005 gefährdet Demografie lässt Immobilien wackeln September 2003 Ist Asien über den Berg? September 2003 Tourismus in Zeiten von Terror und Konsumschwäche August 2003 Liberalisierung der Erdgaswirtschaft August 2003 mit Hochdruck zum Wettbewerb Autokonjunktur Deutschland: 2004 spürbar aufwärts Juli 2003 Hält der Diesel-Boom an? Auf dem Prüfstand der Senioren Juli 2003 Deutsches Wachstumspotenzial: Juli 2003 Vor demografischer Herausforderung Deflation: geringe Wahrscheinlichkeit - hohe Kosten Juli 2003 Unsere Publikationen finden Sie kostenfrei auf unserer Internetseite Dort können Sie sich auch als regelmäßiger Empfänger unserer Publikationen per eintragen. Für die Print-Version wenden Sie sich bitte an: Deutsche Bank Research Marketing Frankfurt am Main Fax: marketing.dbr@db.com Deutsche Bank AG, DB Research, D Frankfurt am Main, Bundesrepublik Deutschland (Selbstverlag). Alle Rechte vorbehalten. Bei Zitaten wird um Quellenangabe Deutsche Bank Research gebeten. Die in dieser Veröffentlichung enthaltenen Informationen beruhen auf öffentlich zugänglichen Quellen, die wir für zuverlässig halten. Eine Garantie für die Richtigkeit oder Vollständigkeit der Angaben können wir nicht übernehmen, und keine Aussage in diesem Bericht ist als solche Garantie zu verstehen. Alle Meinungsaussagen geben die aktuelle Einschätzung des Verfassers/der Verfasser wieder und stellen nicht notwendigerweise die Meinung der Deutsche Bank AG oder ihrer assoziierten Unternehmen dar. Die in dieser Publikation zum Ausdruck gebrachten Meinungen können sich ohne vorherige Ankündigung ändern. Weder die Deutsche Bank AG noch ihre assoziierten Unternehmen übernehmen irgendeine Art von Haftung für die Verwendung dieser Publikation oder deren Inhalt. Die Deutsche Banc Alex Brown Inc. hat unter Anwendung der gültigen Vorschriften die Verantwortung für die Verteilung dieses Berichts in den Vereinigten Staaten übernommen. Die Deutsche Bank AG London, die mit ihren Handelsaktivitäten im Vereinigten Königreich der Aufsicht durch die Securities and Futures Authority untersteht, hat unter Anwendung der gültigen Vorschriften die Verantwortung für die Verteilung dieses Berichts im Vereinigten Königreich übernommen. Die Deutsche Bank AG, Filiale Sydney, hat unter Anwendung der gültigen Vorschriften die Verantwortung für die Verteilung dieses Berichts in Australien übernommen. Druck: HST Offsetdruck Schadt & Tetzlaff GbR, Dieburg. Print: ISSN / Internet und ISSN Economics 1
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