Von der Finanzkrise in die Schuldenkrise (Solvenzkrise)

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1 Von der Finanzkrise in die Schuldenkrise (Solvenzkrise) 1. Einleitung Das Jahr 2008 wird vielen Anlegern in Erinnerung bleiben. Doch die Krise war mit dem Jahreswechsel 2008/2009 noch nicht beendet. Es wurden Unsummen an Kapital für Wertberichtigung und Kreditausfälle aufgebracht. Die Staaten und Notenbanken haben einiges auf den Weg gebracht um der Krise Herr zu werden. Über Banken, die zu groß sind um fallengelassen zu werden, bis hin zu klassischen Unternehmen, die eine Kettenreaktion am Arbeitsmarkt verursachen können, wurden Schutzschirme gespannt. Den Markteilnehmern fehlt bis heute eine Vorstellungskraft zu den Konsequenzen der Finanzkrise in den Finanzmärkten und der Gesellschaft. Meine persönliche Meinung dazu: Die Finanzkrise wird zur Schuldenkrise (Solvenzkrise) Die Auswirkungen werden noch tiefere Einschnitte bringen, als das was hinter uns liegt. Ich werde dazu in unregelmäßigen Abständen schreiben. Wir dürfen uns noch auf einiges gefasst machen. Für diejenigen die sich da im kleinen Einmaleins der täglichen Charts bewegen: Da kommt etwas auf uns zu was wir noch gar nicht begreifen. Das Finanzsystem wie wir es kennen steht auf dem Spiel. 2. Ursachen, Verlauf, Folgen der Finanzkrise 2.1. Ursachen Billiges Geld Billiges Geld spielt eine unverzichtbare Rolle. In den USA wurden als Folge der Dotcom- Krise und den Terroranschlägen die Zinsen auf 1% gesenkt. Schön für Schuldner, die sich billig refinanzieren konnten.

2 Ausbau und Deregulierung der US-Hypothekenfinanzierung Fehlende Kontrolle bei Kreditvergabe. Sub-Prime-Hypotheken, als politisch geförderte Vergabe von Krediten an finanzschwache Haushalte. Excesse im Kreditvergabehalten am Subprime Markt z.b.. - Interest Only Kredite: keine Tilgung in den ersten Jahren - NINJA-Kredite: No Income, No Job and no Assets - Payment Option Hypotheken: Kreditnehmer entscheidet ob, er monatliche Zins- und Tilgungen leistet oder Kredit aufstockt. Die Refinanzierung nzierung der Hypothekenkredite erfolgte seit der 80-iger Jahre über Emission von Mortgage Backed Securities (MBS) Fehlende Kontrolle bei Kreditvergabe, steigende Immobilienpreise Finanzielle Innovationen Jede finanzielle Innovation ist nichts anderes als das Machen von Schulden, die zu einem bestimmten Grad durch real existierende Aktiva gedeckt sind Was ist das Wesen von finanziellen Innovationen Man glaubt an einem Gewinn der auf den Papieren der finanziellen Innovation beruht. Andere werden auch darauf aufmerksam und versuchen es auch. Sie kaufen billig und verkaufen teuer. Daraufhin werden wiederum andere Aktuere aufmerksam und wollen auch etwas abhaben vom möglichen Gewinn. Das treibt die Preise und eine herrliche Spirale dreht sich nach oben. Irgendwann kommt dann ein Auslöser. Was es ist lässt sich nicht nachvollziehen und die Spirale dreht sich abwärts. Menschenmassen können unglaublich dumm sein. Wenn die Krise im Gange ist, ist die Dummheit dem Einzelnen klar, nur solange die Spekulation läuft, merkt die Masse nichts davon.

3 Arten der Verbriefung In einer ABS-Transaktion (Verbriefung genannt) werden ausgewählte Forderungen gebündelt und an Zweckgesellschaften (SPV Spezial Purpose Vecicle) veräußert. Übersicht Finanzielle Innovationen im Bank- und Kreditgeschäft Collateralized Debt Obligations (CDO) In den 90-iger Jahren wurde eine finanzielle Innovation, Collateralized Debt Obligations (CDO) entwickelt, welche in der Finanzkrise ihre volle Wirkung entfaltete. CDO sind der Versuch von Banken, möglichst wenig Eigenkapital für ihre Engagements vorzuhalten. Je weniger Eigenkaital, umso höher ist der Gwinn. Die Idee, die hinter CDO steckt ist folgende: Kredite nicht als Einzelrisiko zu sehen, sondern als Teil eines Portfolios von Krediten. Die Banken gingen z.b. wie folgt vor: Ein Portfolio von Wertpapieren (z.b. ABS, MBS..) wird gebündelt, in Tranchen aufgeteilt, zum Teil mit Ratings versehen und an Investoren weiterverkauft. Die Trancierung erfolgt nach Schuldnerrangfolge: Senior-Tranche (A-Notes), Mezzanine-Tranche (B-Notes), Junior-Tranche (ohne Rating). Zahlungen erfolgen nach dem Wasserfall-Modell, d. h. Rückzahlungen und Zinsen aus dem Kreditportfolio werden gesammelt und fließen zuerst an die Senior-Tranche, danach folgt die Mezzanine-Tranche usw. Diese Teile lassen sich als Wertpapiere gestalten (verbriefen) und können dann verkauft werden. Da die Banken nur an sicheren Forderungen interessiert waren und somit nur wenig Eigenkapital vorhalten müssen, lag es nahe den Teil mit den unsicheren Forderungen zu verkaufen. Die spekulativen Teile wurden z.b. an Hedgefonds verkauft. Die Banken hatten ihr Problem damit theoretisch gelöst. Kredite verschiedener Qualität wurden von den Banken gebündelt und so umverpackt dass der tatsächliche Rsikogehalt nicht mehr erkennbar war. Kein wirtschaftliches Risiko bei Kreditgebern wegen vollständigen Risikotransfers.

4 CDOs auf Immobilienkredite CDOs auf Immobilienkredite haben entscheidende Nachteile. Durch die Bündelung sind die Schuldner nicht bekannt und die Historie von Einzelkrediten ist auch nicht bekannt. Und so entstanden durch die Kombination von CDOs und CDS (Kreditausfallversicherung) die eigenartigsten Produkte mit Namen wie RMBS, MBS, CPDO, CDO2..), die von deutschen Landesbanken in hohem Volumen aufgekauft wurden, mit der Absicht hohe Gewinne damit zu erzielen. Das Übel war, dass Bündel von Krediten, die verbrieft wurden, mit vorrangigen Anrechten auf Zahlungsansprüche gute Ratings bekamen und auch gegen Ausfall (CDS) versichert wurden Die Rolle der Versicherung AIG Aber der Bankenaufsicht war die Teilung von Krediten nicht geheuer. Sie verlangte zusätzliche Ausfallgarantien, die klar strukturiert waren (z.b. Versicherung einer Anleihe gegen Ausfall). Kreditversicherungen springen ein, wenn ein Schuldner seinen Verpflichtungen nicht mehr nachkommt. Als Versicherung unterliegt AIG nicht den Auflagen bezüglich der Kapitalausstattung wie Banken. Eine Tochter von AIG tätigte Kreditgeschäfte innerhalb einer Versicherung, wofür sich weder die Versicherungsaufsicht noch die Bankenaufsicht zuständig fühlte und hatte den Vorteil dass es für diese Kreditrisiken der guten Teile der CDOs nur einen Bruchteil des Eigenkapitals vorhalten musste, wie dies von Banken gefordert war Durch die Kreditversicherung (CDS) erreichte das Geschäft mit den CDOs die Dimensionen, die es zu Fall brachten. Es war das Problem mit den sich ändernden Korrelationen. Kreditversicherungen gibt es schon lange und für diese Kredite gab es bewährte Modelle für die Ausfallwahrscheinlichkeit. Das Problem war, dass es für CDOs diese Historie nicht gab. So wurden falsche Annahmen zugrunde gelegt, die in der Praxis nicht eintraten.

5 2.1.4 Schattenbankensystem (Tochergesellschaften außerhalb der Bilanz) Als Ergebnis dieses Buchstabensalates bei CDOs entstand ein Schattenbankensystem (SPV Spezial Purpose Vecicle) mit dem die Regulierung der Banken umgangen wurde. Aufgabe der Regulierung ist darauf zu achten, dass das Eigenkapital genügend groß ist und keine Bankpleiten entstehen. Mit dem Schattenbankensystem entstanden Gebilde, die wie eine Bank in erheblichem Maße Fremdkapital aufnahmen und in verbriefte Kredite investiert haben. Bereits geringe Verluste reichten aus um das Eigenkapital auszulöschen. Die Hebel mit denen operiert wurde waren erheblich (Stichwort lineare und geometrische Hebel).

6 2.2. Verlauf der Krise, Schuldfrage, Folgen Für jede Krise gilt, das einer oder mehrere wichtige Markteilnehmer ihre Schulden nicht zahlen werden können Der große Knall Dann kam der große Knall. Mit steigenden Zinsen und Stagnation der Immobilienpreise kommt es zu ersten Zahlungsausfällen. Im Juli/August 2007 erreicht die amerikanische Immobilienkrise Deutschland. Plötzlich wollte niemand mehr verbriefte Kredite kaufen. Die IKB war das erste Opfer und blieb auf Papieren in Höhe von 8 Milliarden Euro sitzen. Betroffen waren auch deutsche Landesbanken (Sachsen LB, West LB, Bayern LB..). Die Banken haben es nicht für möglich gehalten, dass die milliardenschweren Verpflichtungen, die vor den Regulieren verborgen wurden, einmal zum Problem werden könnten, geschweige denn dass man strukturierte Papiere nicht mehr weiter verkaufen kann (Anm: CDS und CDO wurden im außerbörslichen Handel als sogenannte Over-The-Counter Geschäfte OTC gehandelt). Die Konsequenz war der völlige Super-GAU im Bankwesen. Keine Bank traute mehr der anderen, die Geldströme unter den Banken sind eingefroren. Über den Interbankenmarkt konnte man sich keine Liquidität mehr verschaffen. Was war die Reaktion der Banken. Die Kreditvergabe wurde eingestellt und Anleihen und Aktien wurden verkauft um die Finanzierungslöcher zu stopfen. Als die FED Lehmann Brother kollabieren ließ, war der Markt total zusammmengebrochen. Nach dem Fall von Lehman war klar, dass auch CDS im Katastrophenfall nichts nützen, wenn die Gegenseite nicht zahlen kann und selber pleite ist. Die Folge war dass die Hedgefunds selbst Aktien, Anleihen und CDS verkaufen mussten, was zu weiteren Einbrüchen am Kapitalmarkt führte. Das Versicherungsunternehmen AIG war nach Ansicht der FED to big to fail, weil AIG ein großer Spieler im Bereich der Credit Default Swaps (CDS) war, und viele Banken einen Großteil ihrer CDS bei AIG hatten. Ein Ausfall von AIG hätte viele Banken in den Ruin getrieben, mit den entsprechenden Konsequenzen für die Realwirtschaft. Deshalb hat man AIG nicht pleite gehen lassen Die Schuldfrage Nach jeder Krise wird nach den Schuldigen gesucht Zentralbanken Infolge der niedrigen Zinsen nach der Rezession und den Terroranschlägen 2001 waren die Investoren gezwungen, nach alternativen Renditeanlagemöglichkeiten zu suchen. Deshalb die Zentralbanken als Schuldige abzustempeln wäre zu einfach. In Japan liegen die Zinsen seit einem Jahrzehnt bei nahe Null. Aktienkurse und Immobilienpreise sind immer noch im Abwärtstrend. Welches Zinsniveau angemessen war, weiß man leider erst hinterher. Aber die Niedrigzinsphase in den USA war die Brutstätte für die Finanzkrise.

7 China China hat die Zinsen in USA niedrig gehalten, indem es US-Staatsanleihen aufgekauft hat. Die USA hatten dadurch ein hohes Leistungsbilanzdezifit. Es wäre zu billig, China als Sündenbock abzustempeln. Die Verantwortung für das Zinsniveau in den USA kann den Chinesen nicht angelastete werden. Denn billiges Geld und Spekulanten das ist die brisante Mischung für Blasen Ratingagenturen Nie und nimmer hätten die Agenturen ein AAA-Rating für schlechte Kredite vergeben dürfen. Waren hier Interessenskonflikte im Spiel. Es ging ja auch um enorme Gebühren. Allerdings muss zum Schutz der Agenturen gesagt werden, Ratings sind keine Kauf- /Verkaufsempfehlungen. Jeder Investor der behauptet, er habe sich auf die Ratings verlassen und fühle sich nun getäuscht, lenkt nur von seinem eigenen Versagen ab Regulierungsbehörden Hier kann man ganz klar ein Versagen erkennen. Es wäre ein leichtes gewesen zu verlangen, dass die Verpflichtungen aus dem Schattenbankensystem in die Bilanz übernommen werden. So wurden wesentliche Teile des Kreditgeschäftes der Kontrolle entzogen Politik Warum das Schattenbankensystem entstanden ist, kann wahrscheinlich nur die Politik erklären. Die USA und Großbritannien haben sich aus Angst um ihre Finanzplätze am stärksten gegen eine schärfere Regulierung gestemmt. Dazu passt auch dass die großen Banken in den letzten Jahren für ihre Lobbyarbeit der Politik große finanzielle Zuwendungen zukommen haben lassen Manager Die heißesten Kanditaten für die Zuweisung der Schuldfrage sind die Manager. Die Bonistruktur der Managervergütungen hat nicht zu unternehmerischem Handeln angeleitet. Die Politik sein Vermögen nicht in der Firma zu investieren, aber den Bonus auf Kosten des Risikos für das Unternehmen zu steigern, wurde durch die Aussicht auf dicke Boni angefacht. Geht es schief, verlieren die Aktionäre. Wer den Gewinn fordert, hat auch den Verlust zu tragen. Man kann die Haftung als Element des unternehmerischen Handelns in einer Krise nicht außer Kraft setzen!

8 2.3. Folgen der Finanzkrise Wenn wir zurückblicken, was bisher passiert ist, dann können wir feststellen, dass die hohe Verschuldung in der Privatwirtschaft und massive Unterkapitalisierung der Banken dadurch gelöst wurde, dass die Bilanzen des Staates und der Notenbanken stark expandiert sind. Es erfolgte bisher nur ein Risikotransfer! Nicht die Banken sind der Verlierer der Finanzkrise, sondern die Staaten. Sie fungieren als letzter Kreditgeber. Dies zeigt sich sehr deutlich, dass die Risikoaufschläge im Unternehmenssektor weiter sinken und im Staatssektor ansteigen. Der Markt realisiert, dass der Risikotransfer erfolgt ist und inzwischen für einzelne Staaten ein Volumen angenommen hat, dass für den einen oder anderen Staat zunehmend untragbar wird.

9 3. Ablaufplan für die Finanzkrise (Stand Februar 2010) Wo stehen wir im Ablauf der Finanzkrise. Der nachfolgende Chart soll es vermitteln. Abgearbeitet wird momentan der rechte Teil im Chart. Bisheriger Ablauf der Krise: Manie: Höhepunkt der Finanzkrise im Jahr 2007 Leugnung: Juli 2007 März 2009 wurden die Probleme der Krise verleugnet und der Eindruck erweckt, dass mit dem Eingreifen der Notenbank und Regierungen die Probleme gelöst werden können. Hoffnung: April 2009 bis heute (Februar 2010) erholen sich die Indikatoren für die Wirtschaft. Die Anleger und die Politiker hoffen, dass die Wende in der Konjunktur erreicht wird. Erkenntnis: Zeitpunkt noch offen, nach Auslaufen der Konjunkturprogramme erneuter Konjunktureinbruch? Die Phase der Erkenntnis wird eingeleitet, wenn die Anleger merken, dass die Maßnahmen der Regierungen und Notenbanken die Konjunktur nicht dauerhaft beleben können.

10 4. Schlusswort Schließt sich der Kreis über Finanzkrise Konjunkturkrise Schuldenkrise (Solvenzkrise)? Staatsbankrott? Diverse Staaten stehen vor einem finanziellen Abgrund. Ob dieser Schritt kurzfristig, mittelfristig oder langfristig erfolgt ist sehr schwer zu beantworten. Die Dynamik des Vertrauensverlustes ist nicht zu unterschätzen. Die Geschehnisse sollte man weiter aufmerksam verfolgen, weil bisher - wurde die Krise nicht gelöst, sondern nur bekämpft (Schulden mit noch mehr Schulden) - die Anleger sind im Hoffnungszustand und der Bärenmarkt war bisher ein Bärenmarkt ohne Angst trotz der historischen Abschläge.