Der Rückkauf eigener Aktien. Seminararbeit

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1 Marlies Götschl Simon Wieser Der Rückkauf eigener Aktien Ablauf und Motive Seminararbeit O.Univ.-Prof. Mag. Dr. Edwin O. Fischer Institut für Finanzwirtschaft, Karl Franzens Universität Graz Graz, April 2014

2 Ehrenwörtliche Erklärung Wir erklären ehrenwörtlich, dass wir die vorliegende Arbeit selbstständig und ohne fremde Hilfe verfasst, andere als die angegebenen Quellen nicht benutzt und die den Quellen wörtlich oder inhaltlich entnommenen Stellen als solche kenntlich gemacht habe. Die Arbeit wurde bisher in gleicher oder ähnlicher Form keiner anderen inländischen oder ausländischen Prüfungsbehörde vorgelegt und auch noch nicht veröffentlicht. Die vorliegende Fassung entspricht der eingereichten elektronischen Version. 30. April 2014 Unterschrift

3 Inhaltsverzeichnis Abbildungsverzeichnis... III Tabellenverzeichnis... IV 1 Einleitung Was ist eine Aktie Definition und Arten von Aktien Rechtliche Grundsätze Aktienrückkauf Rechtliche Rahmenbedingungen Geschichtlicher Rückblick Transaktionsarten Rückkauf eigener Aktien über die Börse Übernahmeangebot Holländische Auktion Put Optionen Gezielter Rückkauf Motive Optimierung der Kapitalstruktur Leverage Effekt Shareholder Value Abwehr feindlicher Übernahmen Aktien als Akquisitionswährung Signalling Weitere Motive Vergleich von Dividenden und Aktienrückkäufen Behandlung von Dividenden und Aktienrückkäufen im vollkommenen Kapitalmarkt Irrelevanztheorem nach Modigliani und Miller Angewandtes Beispiel I

4 Dividenden mit Barüberschuss Aktienrückkauf - keine Dividende Steuerliche Aspekte von Aktienrückkäufen Kapitalertragssteuer als Form der Abgeltungssteuer Abschaffung der Spekulationsfrist Bilanzielle Aspekte bei Aktienrückkäufen Beispiel Bilanzierung Vergleich Dividenden und Aktienrückkauf bei der Bilanzierung Zusammenfassung Literaturverzeichnis II

5 Abbildungsverzeichnis Abbildung 3.1: Leverage Effekt... 7 Abbildung 3.2: Effekte Aktienrückkauf... 8 Abbildung 4.1: Formel zur Berechnung gleicher Risikoklassen III

6 Tabellenverzeichnis Tabelle 5.1: Beispiel Dividendenausschüttung mit Barüberschuss Tabelle 5.2: Beispiel Aktienrückkauf keine Dividende Tabelle 7.1: Beispiel Bilanzierung Tabelle 7.2: Beispiel Bilanzierung mit Vernichtung der Aktien IV

7 Einleitung 1 Einleitung Die folgende Seminararbeit befasst sich mit den Motiven und Abläufen von Aktienrückkäufen. In den letzten Jahren haben global immer mehr Unternehmen auf die Möglichkeit, eigene Aktien zurück zu kaufen, zurückgegriffen. Dabei sind einige rechtliche Grundlagen, die im jeweiligen Aktiengesetz geregelt werden zu beachten. Es gibt verschiedene Arten solche Transaktionen durchzuführen. Der Rückkauf kann unter anderem über die Börse, via Rücknahmeangebot oder durch einen gezielten Rückkauf abgewickelt werden. Unterschiedliche ökonomische Motive kommen zum Tragen. Ein Motiv kann die Optimierung der Kapitalstruktur sein. Auch werden Aktienrückkäufe getätigt um die Übernahme durch feindlicher Unternehmen abzuwehren oder zu erschweren, den Kurs der Aktie zu pflegen oder die wieder erworbenen Aktien als Vergütungsinstrument für das Management zu verwenden. Im weiteren Verlauf der Arbeit wird auf die unterschiedlichen Wirkungsweisen von Dividenden und Aktienrückkäufen eingegangen und diese zwei Instrumente der Barmittelausschüttung an die Aktionäre verglichen. In einem praktischen Rechenbeispiel wird, in einem vollkommenen Markt, gezeigt, dass es keinen Unterschied, vom Wert des Portefeuilles ausgegangen, macht, ob ein Unternehmen freie Cashflows in Form von Dividenden oder in Form eines Aktienrückkaufprogrammes an die Aktionäre ausschüttet. Der Unterschied besteht nur in der Form des gehaltenen Kapitals, bei der Dividendenzahlung hält der Aktionär ausgeschüttetes Bargeld und Aktien, beim Aktienrückkauf hält der Aktionär nur Aktien des Unternehmens. In weiterer Folge werden die steuerlichen Aspekte eines Aktienrückkaufprogrammes aus Sicht des Aktionärs aufgezeigt. Diese haben sich mit der Abschaffung der Spekulationsfristen grundlegend geändert. Im letzen Abschnitt werden die bilanziellen Aspekte von Aktienrückkaufprogrammen besprochen. Mit einem praktischen Beispiel werden die Auswirkungen auf die Bilanz verdeutlicht. 1

8 Was ist eine Aktie 2 Was ist eine Aktie In den folgenden Absätzen wird als Einleitung kurz darauf eingegangen was eine Aktie darstellt und welche rechtlichen Grundsätze zur Anwendung kommen Definition und Arten von Aktien Eine Aktie stellt einen Bruchteil des Grundkapitals einer Aktiengesellschaft dar. Sie verbrieft das Mitgliedschaftsrecht und dient der Beteiligungsfinanzierung. Es werden, nach Art der Übertragung, Inhaberaktien, Namensaktien und vinkulierte Namensaktien unterschieden, wobei bei der Letztgenannten die Übertragung nur mit Zustimmung der Gesellschaft möglich ist. Nach dem Umfang der verbrieften Rechte wird in Stammaktien und Vorzugsaktien unterschieden, nach Art der Beteiligung am Grundkapital wird zwischen Nennbetragsaktien auf eine bestimmte Summe und Quotenaktien unterschieden Rechtliche Grundsätze Anzuwendende Rechtsgrundlagen werden im jeweiligen Aktiengesetz geregelt. Diese besagt unter anderem dass das Grundkapital einer Aktiengesellschaft in Aktien zerlegt wird und regelt die Mindestnennbeträge (bei Nennbetragsaktien ist dies ein Euro, bei Stückaktien darf der jeweilige Anteil am Grundkapital nicht unter einen Euro fallen). Außerdem werden die Ausgabe von Aktien sowie die Rechte und Pflichten des emittierenden Unternehmens sowie des Aktionärs festgesetzt, wie z.b. das Recht auf einen Gewinnanteil, das Recht der Teilnahme an der Hauptversammlung oder die Pflicht die Kapitaleinlage zu leisten. 3 1 Vgl. Berwanger, Stand: Vgl. Berwanger, Aktie, Stand: Vgl. Berwanger, Aktie, Stand:

9 Aktienrückkauf 3 Aktienrückkauf Unter einem Aktienrückkauf versteht man den Vorgang, dass ein Unternehmen eigene emittierte Aktien zurück erwirbt. Dabei sind gesetzliche Restriktionen und unterschiedliche Möglichkeiten sowie Motive und Effekte beobachtbar Rechtliche Rahmenbedingungen Die rechtlichen Rahmenbedingungen haben sich im Laufe der Geschichte, durch den Einfluss von Weltwirtschaftskrisen und Globalisierung, oftmals gewandelt Geschichtlicher Rückblick Der Erwerb eigener Aktien wurde am grundsätzlich verboten. Diesem Verbot gingen Kurspflegeaktionen und Spekulationen mit eigenen Aktien im großen Stil voraus, die zu einer großen Anzahl von Unternehmenskonkursen geführt haben. Dieses Verbot wurde auch im Aktiengesetz von 1965 und 1973 übernommen. Die Gläubigerrechte, sowie die Interessen der Aktionäre, sollten so geschützt werden. 6 In Europa fand im Jahre 1976 eine Liberalisierung der Aktienrückkäufe durch eine EG Kapitalrichtline statt. 7 Im Laufe der Zeit wurden diese Bestimmungen im Zuge der Einführung der KonTraG (Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich) in Deutschland geändert und die Bestimmungen zum Erwerb eigener Aktien liberalisiert. Das den KonTraG beinhaltende erweiternde Aktiengesetz wurde am vom deutschen Bundestag verabschiedet. 8 Dies geschah mit dem Hintergrund, den Unternehmen langfristig die Möglichkeit zu geben am Kapitalmarkt wettbewerbsfähig bleiben zu können. Daher stellt der Aktienrückkauf eine gute Möglichkeit dar den Unternehmenswert zu steigern und als Gestaltungsmöglich- 4 Vgl. Heldt, Stand: Vgl. Sandner, Vgl. Sandner, Stand: Vgl. Grünewald, Vgl. Wagner, Stand:

10 Aktienrückkauf keit der Beziehung zwischen Aktionären und Unternehmen eingesetzt zu werden. Im 71 Abs. 1 AktG. wurde ein 8. Absatz hinzugefügt, welcher besagt, dass deutsche Unternehmen nach Beschluss der Hauptversammlung, welche auch den Verwendungszweck und den Umfang eines Aktienrückkaufes erklären muss, maximal 10 % vom Grundkapital erwerben darf. Dieser Beschluss ist auf maximal 18 Monate befristet. 9 In Österreich werden Aktienrückkäufe im 65 Aktiengesetz, Absatz 1 Ziffer 1 bis 8 geregelt. So dürfen Emittenten Aktien nur zu bestimmten Zwecken erwerben, zu diesen zählen unter anderen: Abwendung eines schweren, unmittelbaren Schadens Gesamtrechtsnachfolge Durchführung von Mitarbeiterbeteiligungsprogrammen Herabsetzung des Grundkapitals Kurspflege. 10 Der Beschluss des Aktienrückkaufprogrammes durch die Hauptversammlung ist obligat und hat eine maximale Gültigkeit von 30 Monaten. Weiters sind gewisse Veröffentlichungspflichten einzuhalten, welche im 82 Absatz 9 Börsengesetz genau geregelt sind. Diese umfassen die Veröffentlichung des Ermächtigungsbeschlusses der Hauptversammlung, die geplante Durchführung, den Beschluss des Vorstandes sowie die Dauer und die getätigten Transaktionen Transaktionsarten Das Unternehmen hat verschiedene Möglichkeiten die von ihr emittierten Aktien zurück zu erwerben. Der Rückkauf über die Börse spielt dabei die wichtigste Rolle Vgl. Sandner, S. Stand: Vgl. Österreichische Finanzmarktaufsicht Stand: Vgl. Österreichische Finanzmarktaufsicht, Stand: Vgl. FinanceWiki:Gemeinschaftsportal, Stand:

11 Aktienrückkauf Rückkauf eigener Aktien über die Börse Der Rückkauf eigener Aktien kann auf unterschiedliche Art durchgeführt werden. Als erstes wird der Rückkauf über die Börse, auch Open Market Repurchase, behandelt. 13 Bei dieser Variante handelt es sich um die gängigste Form des Aktienrückkaufs. Eine oder mehrere Banken werden beauftragt, über einen gewissen Zeitraum, Aktien zurück zu kaufen. 14 Das Unternehmen kündigt öffentlich an, Anteile über die Börse zurückzukaufen, und tritt dabei wie jeder andere Investor auf. Es ist die flexibelste und kostengünstigste Methode. Das Unternehmen hat dabei allerdings keine Pflicht das angekündigte Programm in vollem Ausmaß zu erfüllen Übernahmeangebot Beim so genannten Tender Offer handelt es sich um ein Festpreisangebot. Der Vorteil bei diesem Angebot liegt darin, dass das Unternehmen relative schnell auch größere Mengen an Aktien zurück erwerben kann, zu einem vorab festgelegten Preis. Ebenso werden das Volumen und die Dauer des Angebotes festgelegt. Allerdings birgt diese Methode auch Nachteile für das Unternehmen. Diese liegen vor allem in den marktüblichen Aufschlägen, die sich zwischen % auf den aktuellen Kurs bewegen. Außerdem wird diese Aktion nur durchgeführt, wenn sich eine ausreichende Anzahl an verkaufswilligen Aktionären findet. Geschieht dies nicht, kann das Unternehmen das Angebot zurück ziehen und es findet kein Rückkauf statt Holländische Auktion Bei der holländischen Auktion handelt es sich mehr oder weniger tatsächlich um eine Auktion. Das Unternehmen gibt an, zu welchen unterschiedlichen Preisen es wie viele Aktien jeweils zurückkaufen würde. Die Aktionäre geben ihrerseits bekannt wie viele Aktien sie zu welchen Preisen verkaufen würden. Schließlich werden diejenigen Verkaufsangebote 13 Vgl. Berk, DeMarzo (2011), S Vgl. Manager Magazin Online, Stand: Vgl. Berk, DeMarzo (2011): Grundlagen der Finanzwirtschaft, 2. Auflage, München, S Vgl. Berk, DeMarzo (2011): Grundlagen der Finanzwirtschaft, 2. Auflage, München, S

12 Motive angenommen, die unter einem zum Schluss des Verfahrens festgelegten Preislimits liegen. Ausgeführt werden dann alle Verkaufsangebote zu einem einheitlichen Höchstpreis Put Optionen In diesem Falle erhalten die Aktionäre pro Aktie eine Gratis Put Option. Hat der Aktionär eine bestimmte Anzahl an Put Optionen, kann er dem Unternehmen die Aktie zum Ausübungspreis anbieten. In der Regel wird eine Prämie bis zu 30 % gewährt. Die Optionen haben auf Grund der Prämie einen inneren Wert und werden, während zumeist einer zweiwöchigen Frist, an der Börse gehandelt Gezielter Rückkauf Von diesem Instrument wird speziell dann Gebrauch gemacht, wenn ein Großaktionär einen großen Anteil verkaufen möchte und der Markt für die angebotene Menge nicht liquide genug ist. In diesem Falle sind Abschläge möglich. Ein weiterer Grund wäre, wenn ein Großaktionär mit Übernahme oder Entfernung der Geschäftsführung droht. Das Unternehmen wird den Aktionär auszahlen, in der Regel allerdings mit Aufschlägen auf den aktuellen Marktpreis. Diese Transaktion wird auch als Greenmail bezeichnet. 4 Motive Es gibt eine Vielzahl ökonomischer Gründe warum sich ein Unternehmen für einen Aktienrückkauf entscheidet. Eine genaue Trennung ist in diesem Bereich nicht möglich, da sich viele Erwerbsabsichten und Auswirkungen überschneiden und Wechselwirkungen entstehen. Zu den wichtigsten Gründen zählen die Optimierung der Kapitalstruktur, die Abwehr feindlicher Übernahmen, Signalling Effekte sowie die Verbesserung von Unternehmenskennzahlen Optimierung der Kapitalstruktur Die Kapitalstruktur eines Unternehmens besteht aus Eigenkapital und Fremdkapital. Wenn die Fremdkapitalzinsen unterhalb der gewichteten durchschnittlichen Gesamtkapitalkosten liegen, dem so genannten WACC (Weighted average cost of capital), bietet sich eine Er- 17 Vgl. Das Wirtschaftslexikon, Stand: Vgl. Lüscher-Marty (2010), S Vgl. Kitanoff, (2009), S

13 Motive höhung des Fremdkapitals an. Um eine optimale Mischung der beiden zu erreichen können Aktienrückkäufe hilfreich sein. Bei steigendem Verschuldungsgrad wachsen ebenso die Renditeforderungen der Eigenkapitalgeber, welche über den Renditeforderungen der Fremdkapitalgeber liegen. Ein höherer Verschuldungsgrad stellt ein höheres Risiko dar. Wird also der Aktienrückkauf nicht durch freie liquide Mittel finanziert sondern durch die Aufnahme neuen Fremdkapitals, verstärkt sich dieser Effekt durch den so genannten Leverage Effekt. 20 Wenn die bisherigen Kosten des Fremdkapitals unter denen der bisherigen Eigenkapitalrendite liegen, führt dies zu einer Senkung der Gesamtkapitalkosten. Die Rendite des Eigenkapitals ist dann umso höher, je höher der Anteil des Fremdkapitals am Gesamtkapital ist Leverage Effekt Bei dem Leverage Effekt handelt es sich um einen Hebeleffekt. Dieser beschreibt den Umstand, dass sich, durch die Aufnahme von Fremdkapital, die Rentabilität des Eigenkapitals steigern lässt. Mit zunehmendem Verschuldungsgrad steigt die Eigenkapitalrentabilität, es entsteht ein positiver Leverage Effekt, auch Leverage Chance genannt. Dies passiert allerdings nur, wenn die Fremdkapitalzinsen niedriger als die mit dem investierten Kapital erwirtschaftete Gesamtkapitalrentabilität sind. Ist dies nicht der Fall, besteht das Risiko eines negativen Leverage Effekt, auch Leverage Risiko genannt. Mit steigendem Verschuldungsgrad sinkt die Eigenkapitalrentabilität Vgl. Kitanoff (2009), S Vgl. Kitanoff, (2009), S Vgl. Pappe (2011) S. 39ff. Abbildung 4.1: Leverage Effekt Quelle:http://www.economics.phil.uni-erlangen.de/lehre/bwl-archiv/lehrbuch/hst_kap5/shv_bezie/shv_bezie.htm,Stand:

14 Motive 4.3 Shareholder Value Wird nun der Aktienrückkauf durch eine Erhöhung des Verschuldungsgrad finanziert, so verstärkt dies den Leverage Effekt. Dies steigert direkt den Shareholder Value, wenn die Aktien vernichtet werden und nicht einem Mitarbeiter-Entlohnungs- oder Beteiligungsprogramm zugeführt werden. 23 Abbildung 4.2: Effekte Aktienrückkauf Quelle:http://www.economics.phil.uni-erlangen.de/lehre/bwl-archiv/lehrbuch/hst_kap5/shv_bezie/shv_bezie.htm, Da nun das Eigenkapital sinkt, steigt das Ergebnis je Aktie, vorausgesetzt, dass der Unternehmensgewinn zumindest gleich bleibt. Eingezogene Aktien haben darüber hinaus kein Stimmrecht sowie kein Recht auf Dividende (da es ja keinen Sinn macht, wenn sich das Unternehmen selbst Gewinn ausschütten würde). Daher verteilt sich der Gewinn auf weniger Aktien, da weniger im Umlauf sind. Steigende Gewinne je Aktie werden vom Kapitalmarkt als positives Signal des Wachstums und der Gewinnsteigerung angesehen, was sich wiederum positiv auf den Aktienkurs auswirkt. Auch werden Bilanzrelationen verbessert wie die Rendite auf das Eigenkapital Vgl. Prohaska, A.: Die Beziehungen zwischen Leverage-Effekt, Verschuldungsgrad, Aktienrückkauf und Shareholder Value, Vgl. Grimm, H.: Aktienrückkauf, wohin mit dem vielen Geld?

15 Motive 4.4 Abwehr feindlicher Übernahmen Ist ein Unternehmen ein potentieller Übernahmekandidat, kann dieses Motiv des Aktienrückkaufes dazu dienen, seine Attraktivität zu schmälern. Das Management initiiert daher verstärkte Aktienrückkäufe. Es baut damit überschüssige Liquidität ab und kann, bei Fremdfinanzierung, den Verschuldungsgrad des Unternehmens erhöhen. Auch dies wirkt auf potentielle Übernahmeinteressenten abschreckend. Ebenso verringert sich durch diese Maßnahme der Streubesitz. Es hat dadurch direkte Auswirkungen auf die Aktionärsstruktur und es erhöht sich dadurch der Einfluss des Managements. Da sich in der Regel auch der Kurs der Aktie erhöht, sinkt die Attraktivität, da die Kosten für den möglichen Übernehmer steigen Aktien als Akquisitionswährung Es wird immer moderner, dass bei einem Kauf eines Unternehmens durch ein anderes weniger Barmittel und dafür umso mehr Aktien fließen. Die eigenen Aktien werden sozusagen als Währung eingesetzt. Dabei tauschen die Aktionäre des Unternehmens, das gekauft wird, ihre Anteile mit denen des kaufenden Unternehmens. Diese Variante ist umso lukrativer, desto günstiger das Unternehmen im Vorfeld die Aktien von ihren Anteilseignern zurückerwerben konnte Signalling Wenn sich ein Unternehmen dazu entschließt, Aktien zurückzukaufen, entsteht ein so genannter Signalling Effekt. Das Management ist der Meinung, dass die Aktie unterbewertet ist und möchte so ein Signal setzen, dass es in eine positive zukünftige Entwicklung des Unternehmens vertraut und die Lage besser ist, als dies der Kapitalmarkt einschätzt. Die Wirkung des Signaleffektes hängt unter anderem von der Größe des Unternehmens, von dem angekündigten und tatsächlichen Umfang und der Häufigkeit eines Aktienrückkaufes des Unternehmens ab. 27 Es ist ein probates Mittel dem Kapitalmarkt zu vermitteln, dass das Management einen Informationsvorsprung hat bezüglich der zukünftigen Cashflows, die das Unternehmen erwirtschaften wird. In diesem Zusammenhang wird auch die Free 25 Vgl. Johannsen-Roth (2001), S Vgl. Focus Money Online, Stand: Vgl. Staroßom (2013),S

16 Motive Cashflow Hypothese ins Spiel gebracht, wenn die Aktienrückkäufe im Rahmen des Abbaus von überschüssiger Liquidität stattfinden. Auch dies soll ein Zeichen setzen, dass sich ein Investment in das Unternehmen lohnt. Im vierten Quartal 2013 wurden von den 500 größten börsennotierten Unternehmen der USA 129,41 Mrd. US-Dollar in Aktienrückkäufe investiert. 28 Gefahr droht hier von der Liquiditätsseite, da die freien Cashflows dann kurzfristig nicht für andere Investitionen zur Verfügung stehen, da die erworbenen Titel zuerst wieder verkauft werden müssten, was sich negativ auf den Kurs auswirkt. Ebenfalls ist die kurze Dauer der positiven Effekte solcher Maßnahmen zu beachten. Wenn das Unternehmen grundlegende Probleme hat, werden diese durch solche Maßnahmen nicht beseitigt Weitere Motive Der Rückkauf eigener Aktien kann auch als Vergütungsinstrument für das Management oder Belegschaftsmitglieder gedacht sein. Die eingezogenen Aktien werden in diesem Fall nicht vernichtet und haben daher Stimm- oder Dividendenrechte. Dadurch ergibt sich für die Altaktionäre ein Vermögensverlust. Dieser hängt vom Preis, zu dem sie vom Management oder Belegschaftsmitglieder erworben werden können, sowie vom Umfang, ab. 30 Im Zusammenhang mit dem Vergütungsinstrument ist auch ein so genannter Eigentümer Effekt zu beobachten. Vor allem wenn das Aktienrückkauf Programm durch die Aufnahme von Fremdkapital finanziert wurde, wird eine Erhöhung der Effizienz des Managements unterstellt. Da Zinsen für das Fremdkapital anfallen, wird das Management verstärkt versuchen, die Kosten im Unternehmen zu senken und neue Umsätze zu generieren um die neu anfallenden Kosten bedienen zu können Vgl. Stocker, Aktienrueckkaeufe-ihre-Kurse-auf.html, Stand: Vgl. Manager-Magazin, Stand: Vgl. Bösch (2013), S Vgl. Gerke, Fleischer, Langer, Stand:

17 Vergleich von Dividenden und Aktienrückkäufen 5 Vergleich von Dividenden und Aktienrückkäufen Es gibt zwei Möglichkeiten Barauszahlungen an die Aktionäre zu tätigen, die Ausschüttung von Dividenden, danach sinkt der Aktienkurs meist, und den Rückkauf von Aktien, danach hat der Kurs die Möglichkeit zu steigen. 32 Ein wichtiger Unterschied zwischen Dividendenausschüttung und Aktienrückkaufprogrammen besteht in der Signalwirkung an die Aktionäre. Dividendenzahlungen vermitteln den Aktionären eine stabile Ertragslage der Unternehmung. Unternehmungen verfolgen Dividendenkontinuität, wenn Dividenden erhöht werden, impliziert dies für Aktionäre, dass die Dividende in Zukunft eine bestimmte Höhe halten wird. Aktienrückkäufe vermitteln lediglich, dass das Unternehmen zurzeit über hohe finanzielle Mittel verfügt. Aktionäre gehen bei Aktienrückkäufen nicht davon aus, dass sie von Dauer sind. 33 Ein weiterer Unterschied und großer Vorteil von Aktienrückkäufen ist, dass sie eine hohe Umsetzungsflexibilität haben. Dividendenzahlungen erfolgen an einem Tag, ein Aktienrückkaufprogramm kann bis zu 18 Monate laufen. Das Management der Unternehmung kann ein Aktienrückkaufprogramm jederzeit unterbrechen oder stoppen. 34 Auch in Hinblick auf das Management des Unternehmens können Aktienrückkäufe Vorteile bieten. Wenn das Gehalt des Vorstandes eine erfolgsabhängige Komponente enthält, die an den Börsenkurs gekoppelt ist, so sind Aktienrückkäufe beliebter, da hier der Aktienkurs steigen kann Behandlung von Dividenden und Aktienrückkäufen im vollkommenen Kapitalmarkt In einer Welt vollkommener Kapitalmärkte ohne Steuern nach Modigliani und Miller kann gezeigt werden, dass die Ausschüttungspolitik belanglos ist. Weder die Form der Ausschüttung noch die Ausschüttungsquote hat Einfluss auf die Vermögensposition der Aktionäre Vgl. Berk, DeMarzo, (2011), S Vgl. Bösch (2013), S Vgl. Bösch (2013), S Vgl. Bösch (2013), S Vgl. Berk, DeMarzo (2011), S

18 Vergleich von Dividenden und Aktienrückkäufen Irrelevanztheorem nach Modigliani und Miller Im Jahre 1958 publizierten Modigliani und Miller ihren Aufsatz, The Cost of Capital. F. Modigliani und M. Miller zeigten in drei Theoremen, dass der Marktwert eines Unternehmens und damit auch dessen Kapitalkosten bei perfekt funktionierenden Kapitalmärkten von der Kapitalstruktur unabhängig sein müssen. Um dies zu beweisen wurden im Modell zahlreiche Annahmen unterstellt. 37 Homogene Erwartungen der Marktteilnehmer Gegebene Unternehmenspolitik Keine Transaktions- und Informationskosten Beliebige Teilbarkeit der Finanztitel Sollzinssatz = Habenszinssatz Keine Steuern Risikoaversion der Markteilnehmer Keine Kapitalmarktbeschränkungen Konzept gleicher Risikoklassen 38 Anhand dieser Prämissen formulierten Modigliani und Miller zwei berühmte Thesen. Die erste These behandelt die Unabhängigkeit des Marktwertes in Hinblick auf die Kapitalstruktur. Der Marktwert eines Unternehmens ergibt sich durch Diskontierung der zukünftig erwarteten Gewinne mit der geforderten Eigenkapitalrendite eines rein eigenfinanzierten Unternehmens derselben Risikoklasse. Zwei Unternehmen befinden sich in derselben Risikoklasse, wenn gilt: 39 Abbildung 5.1: Formel zur Berechnung gleicher Risikoklassen Quelle: Stand: Vgl. Wirtschaftslexikon24, Stand: Vgl. Wirtschaftslexikon24; Stand: Vgl. Universität Hamburg, Prof. Dr. Schmidt, Hartmut, Stand:

19 400 Mio. Euro. 42 = = Vergleich von Dividenden und Aktienrückkäufen Auf Basis der ersten These konnte die zweite abgeleitet werden; die Eigenkapitalkosten sind eine linear ansteigende Funktion des Verschuldungsgrades. Die erwartete Eigenkapitalrendite setzt sich aus dem Kalkulationszinsfuß eigenfinanzierter Unternehmen derselben Risikoklasse und einer Risikoprämie für das Verschuldungsrisiko zusammen. Durch Verschuldung ist es nicht möglich den Marktwert des Eigenkapitals zu steigern, weil bei Verschuldung die zukünftigen Rückflüsse pro Eigenkapitalanteil mit der höheren Diskontierungsrate (mit Risikoaufschlag)bewertet werden. Das Eigenkapitalkursverhältnis bleibt also gleich; der Risikoaufschlag folgt dem Leverage Effekt. Kein Unternehmen hat die Möglichkeit durch Verschuldung die Gesamtkapitalkosten zu senken. Nach Modigliani und Miller gibt es also keinen perfekten Verschuldungsgrad Angewandtes Beispiel Nach dieser kurzen Einführung in das Irrelevanztheorem der Kapitalstruktur nach Modigliani Miller kann nun der Vergleich zwischen Dividenden und Aktienrückkäufen im Modell vollkommener Kapitalmärkte ohne Steuern gezeigt werden. Die Substituierbarkeit von Dividenden und Aktienrückkäufen wird an einem Beispiel gezeigt. 41 Man nehme ein hypothetisches Unternehmen Y, welches einen Barüberschuss von 20 Mio. aufweist und keinerlei Fremdkapital in seiner Bilanz hat. Für die Zukunft erwartet das Unternehmen Cashflows in der Höhe von 48 Mio. pro Jahr. Die Kapitalkosten bei Eigenfinanzierung betragen 12%. Im Umlauf befinden sich 10 Mio. Aktien. Berechnet man ausgehend von diesen Zahlen den operativen Unternehmenswert ergibt sich ein Barwert von Plus Barmittel ergibt sich ein Marktwert für das Unternehmen Y von 420 Mio. Euro. Im Beispiel stellt sich nun die Frage, wie der Barüberschuss von 20 Mio. an die Aktionäre ausbezahlt werden soll. Zur Alternative stehen: eine Bardividende um 2 / Aktie oder ein Aktienrückkauf Vgl. Wirtschaftslexikon24; Stand: Vgl. Berk, DeMarzo (2011), S Vgl. Berk, DeMarzo (2011), S Vgl. Berk, DeMarzo (2011), S

20 Vergleich von Dividenden und Aktienrückkäufen Dividenden mit Barüberschuss Der Vorstand beschließt für die 10 Mio. im Umlauf befindlichen Aktien eine Dividende von 2 zu zahlen. Da in der Zukunft freie Cashflows von 48 Mio. erwartet werden, wird eine zukünftige Dividendenzahlung von 4,8 angenommen. Es wird ein Datum für die Dividendenzahlung festgelegt, sodass auch das Ex-Dividende Datum feststeht. Es erfolgt gleich der Preis der Aktie vor der Dividendenzahlung und danach. Vor dem Ex- Dividendendatum wird die Aktie mit der Dividende gehandelt, da vor der Auszahlung jeder Aktionär Anspruch auf die Dividende hat. 44 Aktienkurs mit Dividende = Aktuelle Dividende + BW zukünftiger Dividenden P cum = 42 Nach der Dividendenzahlung enthält der Aktienkurs nur noch die zukünftigen Dividendenzahlungen. 45 Aktienkurs ohne Dividende = BW zukünftiger Dividenden 46 P ex = Der Aktienkurs wird am Ex-Tag fallen, der Kursrückgang entspricht der Dividende von 2. In der Realität fallen die Aktienkurse bei der Veröffentlichung der Zusage einer Dividende. Der Aktienkurs wird um den Barwert der Zusage bereinigt, dies entspricht genau dem Betrag der Dividende, außer die Zinssätze sind extrem hoch. 47 Zahlen in Mio. Cum Dividende Ex Dividende Barmittel 20 0 Sonstige Aktiva Gesamtmarktwert Aktien Aktienkurs Tabelle 5.1: Beispiel Dividendenausschüttung mit Barüberschuss Quelle: Vgl. Berk, DeMarzo (2011), S Vgl. Berk; DeMarzo (2011), S.616ff. 45 Vgl. Berk, DeMarzo (2011), S.616ff. 46 Vgl. Berk, DeMarzo (2011), S Vgl. Berk; DeMarzo (2011), S

21 Vergleich von Dividenden und Aktienrückkäufen Die Marktwertbilanz zeigt einen Abfall des Aktienkurses, dadurch entsteht den Aktionären des Unternehmens Y jedoch kein Verlust, Vor der Dividende war die Aktie 42 wert, danach 40 und die Aktionäre erhalten eine zusätzliche Barzahlung von 2 /Aktie. Die Ursache für das Abfallen des Aktienkurses ist, dass durch die Verringerung der Barmittel der Marktwert der Vermögensgegenstände des Unternehmens steigt. Ein anderer Grund der Senkung des Aktienkurses besteht in der Arbitragefreiheit des vollkommenen Marktes. Die Arbitragefreiheit besagt, dass in einem vollkommenen Kapitalmarkt der Aktienkurs zum Zeitpunkt der Dividendenzahlung um die Höhe der Dividende fällt, sobald die Aktie Ex- Dividende gehandelt wird Aktienrückkauf - keine Dividende Nun werden die 20 Mio. dafür verwendet um eigene Aktien über die Börse rückzukaufen. Wie wird sich dies auf den Aktienkurs auswirken? Das Unternehmen Y kann 0,476 Mio. Aktien zurückkaufen (20 Mio/42 ), das verringert die Anzahl der im Umlauf befindlichen Aktien. Nach dem Rückkauf befinden sich 9,524 Mio. Aktien im Umlauf. Durch die Barmittelauszahlung fällt der Wert der Vermögensgegenstände, gleich aber sinkt die Anzahl der Aktien im Umlauf, diese zwei Bewegungen gleichen einander aus, sodass der Aktienkurs unverändert bleibt. 49 Zahlen in Mio. Euro Vor Aktienrückkauf Nach Aktienrückkauf Barmittel 20 0 Sont. Vermögensgegenst Gesamtmarktwert Aktien 10 9,524 Aktienkurs Tabelle 5.2: Beispiel Aktienrückkauf keine Dividende Quelle: Vgl. Berk; DeMarzo (2011), S.618. Durch den Aktienrückkauf werden die zukünftigen Dividenden erhöht, diese Erhöhung entschädigt Aktionäre für das Entfallen einer Dividende, dies ist ein weiter Grund für den unveränderten Aktienkurs nach dem Aktienrückkauf. In Zukunft kann eine Dividende von 5,04 je Aktie ausbezahlt werden (48 Mio./9,524 Mio. Aktien). Somit ergibt er aktuelle 48 Vgl. Berk; DeMarzo (2011), S Vgl. Berk; DeMarzo (2011), S

22 Steuerliche Aspekte von Aktienrückkäufen Aktienkurs wieder 42, dies entspricht dem Barwert der zukünftigen Dividendenzahlung, diskontiert mit 12%. Zusammenfassend ist zu sagen, dass in einer Welt vollkommener Kapitalmärkte der Aktienrückkauf über die Börse keine Auswirkungen auf den Aktienkurs haben und dieser dem Cum-Dividende Kurs entspricht, wenn stattdessen Dividenden bezahlt werden würden. 50 Welche Form der Barauszahlung ein Investor bevorzugt, hängt von seiner Präferenz ab, Barmittel oder Aktien zu besitzen. Egal ob bei einer Dividendenausschüttung oder bei einem Aktienrückkauf hat das Portfolio den selben Wert. Der Unterschied besteht darin, dass der Aktionär bei einer Dividendenzahlung Barmittel und Aktien, bei dem Aktienrückkauf Aktien besitzt Steuerliche Aspekte von Aktienrückkäufen Bis zur Einführung der Abgeltungssteuer am profitierten Aktionäre in Deutschland und seit der Einführung am in Österreich steuerlich von Aktienrückkäufen. Im Gegensatz zu Dividenden, welche mit dem Kapitalertragssteuersatz von 25% besteuert werden, wurden vor der Abgeltungssteuer realisierte Kursgewinne innerhalb einer Spekulationspflicht von zwölf Monaten mit dem Häfltesteuersatz besteuert, nach dieser Frist waren Kursgewinne aus Aktienrückkäufen steuerfrei Kapitalertragssteuer als Form der Abgeltungssteuer Die Abgeltungssteuer wurde unter dem Gesichtspunkt zur Verbesserung der Besteuerung im internationalen Vergleich eingeführt. Die Abgeltungssteuer ist eine Quellensteuer und wird dort abgeschöpft, wo sie entsteht, z.b. bei der Ausschüttung von Dividenden, bei Zinszahlungen oder bei Kursgewinnen. 53 Die Abgeltungssteuer besteuert Zins- und Dividendenzahlungen in Deutschland mit einem Steuersatz von 25% zuzüglich eines Solidaritätsbeitrages von 1,375%. Durch etwaige Kirchensteuer kann sich die Steuerbelastung erhöhen. Für die Abgeltungssteuer wurden in Deutschland Freibeträge in der Höhe von 801 für Alleinstehende und 1602 für Verhei- 50 Vgl. Berk; DeMarzo (2011), S Vgl. Berk; DeMarzo (2011), S Vgl. EconStor, Podlech,N.(Autor), Stand: Vgl. Finanzdienst24, Stand:

23 Steuerliche Aspekte von Aktienrückkäufen ratete eingeführt. In Österreich beträgt der anwendbare Steuersatz der Kapitalertragssteuer 25%, jedoch gibt es keine Solidaritätszuschläge und keine Freibeträge. Für alle Steuerpflichtigen mit einem Steuersatz von weniger als 25 % gibt es die Möglichkeit die Differenz im Rahmen der Steuererklärung zurückzuerstatten. Mit der Abgeltungssteuer ist die Besteuerung der Kapitaleinkünfte abgegolten und diese Einkünfte werden nicht mehr zum Gesamtbetrag der Einkünfte addiert. Folglich bringt die Abgeltungssteuer Vorteile für Personen mit hohen Grenzsteuersätzen. 54 Vor der Einführung der Abgeltungssteuer am in Deutschland gab es einen Freibetrag für Unverheiratete von 750 /Jahr auf Kapitaleinkünfte zuzüglich einer Werbekostenpauschale von 51 /Jahr. Bei Verheirateten verdoppelten sich die Freibeträge und auch die Werbekostenpauschale. 55 Sowohl in Deutschland wie auch in Österreich erlosch mit der Einführung der Abgeltungssteuer die Möglichkeit des Halbeinkünfteverfahrens. Dieses kam bei Dividenden und Beteiligungen an Kapitalgesellschaften zum Tragen. Hierfür gab es die Option bei Veräußerungsgewinnen und Dividenden innerhalb der Spekulationsfrist den Halbsteuersatz des persönlichen Steuersatzes zu zahlen Abschaffung der Spekulationsfrist Mit der Einführung der Abgeltungssteuer verschwand auch die Spekulationsfrist ( 30 ESTG). Damit wurden alle realisierten Gewinne aus Wertpapieren mit dem in Deutschland und mit dem in Österreich steuerpflichtig. Wertverluste können mit anderen Gewinnen aus Wertpapiergeschäften ausgeglichen werden. 57 Es gibt einige Sonderregelungen zur Spekulationsfrist, diese Arbeit behandelt die österreichische Rechtslage. Bei Aktien, die vor dem erworben wurden und Kursgewinne verzeichnen, sind unter Einhaltung der zwölf monatigen Spekulationsfrist die Gewinne steuerfrei. Bei Aktien, die im Zeitraum von bis erworben und gewinnbringend veräußert wurden, gilt eine verlängerte fünfzehn monatige Spekulati- 54 Vgl. Finanzdienst24, Stand: Vgl.Finanzen.net, Stand: Vgl. Fondsvermittlung24, Stand: Vgl. Finanzen.net, Mühlhoff, R.(Autor),http://www.finanzen.net/lexikon/boersenlexikon/Aktiengewinne_versteuern_Oesterreich, Stand:

24 Bilanzielle Aspekte bei Aktienrückkäufen onsfrist. Innerhalb dieser sind die Gewinne mit dem persönlichen Steuersatz steuerpflichtig, danach steuerfrei. Bei Aktien, die ab dem erworben und ab dem veräußert wurden, sind Kursgewinne mit der Kapitalertragssteuer zu versteuern. Alle Übergangsregelungen gelten bis April Die alte Regelung zur Spekulationsfrist wurde mit dem endgültig von der Wertpapierzuwachssteuer und der Immobiliensteuer abgelöst bzw. durch diese ersetzt Bilanzielle Aspekte bei Aktienrückkäufen Aktienrückkaufprogramme sind nur erlaubt, wenn das Unternehmen über ausreichend freie Rücklagen oder einen dementsprechend hohen Bilanzgewinn verfügt. Um Aktien zurück zu kaufen, muss sichergestellt sein, dass das Unternehmen auch die erforderlichen Mittel für Dividendenzahlen aufbringen hätte können. Beim Aktienrückkauf stehen der Unternehmung keine Rechte der eigenen Unternehmung zu. Die Aktien wurden nicht vernichtet oder eingezogen, sie befinden sich sozusagen in einer Ruhephase, dies vermindert die Zahl der ausgegebenen Aktien. 60 Der Erwerb eigener Anteile ist in der Bilanz auf der Passivseite des Unternehmens sichtbar. Durch den Kauf eigener Aktien vermindert sich das Grundkapital. Bei der Bilanzierung wird der Nominalwert der zurückgekauften Aktien vom Grundkapital abgezogen. Gleichzeitig wird die Differenz zwischen dem Nominalwert und dem Kaufkurs der Aktie auf das Konto; freie Gewinnrücklage gebucht. Diese Methode der Verbuchung entspricht den Regelungen des BilMoG, welches seit 2009 in Kraft ist. Davor wirkte sich der Erwerb eigener Anteile bilanzverlängernd aus. Auf der Aktivseite wurden die eigenen Anteile im UV zum Kaufkurs ausgewiesen. Auf der Passivseite musste aus den freien Gewinnrücklagen eine Position Rücklage für eigne Anteile gebildet werden. Diese Position musste in gleicher Höhe wie die Aktivverbuchung bilanziert werden Finanzen.net, Mühlhoff, R.(Autor), Stand: Vgl. Raiffeisen Bank, Stand: Vgl. Bösch (2013), S Vgl. Bösch (2013), S

25 Bilanzielle Aspekte bei Aktienrückkäufen 7.1 Beispiel Bilanzierung Anhand der Grafik sind die bilanziellen Veränderungen eines Aktienrückkaufs zu erkennen. In diesem Beispiel verändert sich die Cash Position um 100 Mio., da die Unternehmung 20 Mio. Euro Aktien zu einem Börsenkurs von 5 /Aktie zurück erwirbt. Der Nennwert der Aktie betrug einen Euro. Die Differenz zwischen dem Nennwert und dem Kaufpreis beträgt 4 /Aktie, dies schlägt sich in der Veränderung der freien Gewinnrücklagen nieder. Die freien Gewinnrücklagen vermindern sich um 80 Mio.. Tabelle 7.1: Beispiel Bilanzierung Quelle: Vgl. Bösch (2013), S Man kann bei Einzug und Vernichtung der Aktien einen Unterschied in der Bilanzierung erkennen. Mit der Vernichtung werden die oben genannten ruhenden Anteile endgültig aus dem Verkehr gezogen. Dieser Vorgang wirkt sich nicht auf die Aktionäre sondern nur auf die Bilanz aus. In der Bilanz wird die Position eigene Anteile aufgelöst, die Verminderung wird nun im Grundkapital sichtbar. 62 Tabelle 7.2: Beispiel Bilanzierung mit Vernichtung der Aktien Vgl. Bösch (2013), S Falls der Kaufpreis unter dem Nennwert liegt, d.h. die Aktien können am Markt unter pari gekauft werden, entsteht durch den Erwerb und die Vernichtung eigener Aktien ein Buch- 62 Vgl. Bösch (2013), S

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