Finanzmärkte. Kapitel 8

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1 Finanzmärkte Kapitel 8 1

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3 Finanzmärkte Die Börse Psychologie an der Börse 3

4 Die Börse Die Börse ist ein Markt, auf welchem Güter von Maklern gehandelt werden. Die Preise oder Kurse werden unter geregelten Voraussetzungen und zu definierten Zeiten nach Angebot und Nachfrage gebildet. Es handelt sich um einen organisierten Markt für Wertpapiere (Aktien, Anleihen), Devisen, Waren (Rohstoffe, Metalle) oder davon abgeleiteten Rechten. Abstraktheit: Kein gegenständlicher Tausch von Waren oder Effekten, sondern beliebig teilbare Massengüter bzw. Rechte hierauf Anonymität: Käufer und Verkäufer treffen nicht persönlich aufeinander 4

5 Die Börse wird als Ideal eines effizienten Marktes angesehen. Markteffizienzhypothese: Viele Marktteilnehmer/innen kennen sofort alle kostenlos verfügbaren, relevanten Informationen, verarbeiten diese vollständig und schnell und verhalten sich rational und zielorientiert (Fama, 1965). Die genaue Kurshöhe ergibt sich zu jedem Zeitpunkt ausschließlich aus den zu erwartenden Dividendenzahlungen sowie den zu erwartenden Wertsteigerungen und spiegelt beide akkurat wieder (Schulz-Hardt, Vogelgesang, & Mojzisch, 2007). Random-walk-Hypothese : Aufgrund der Selbstregulierungsfähigkeit des Marktes variieren Kurse unsystematisch, rein zufällig. 5

6 Systematische Abweichungen von der Random-Walk-Hypothese (Duggan, 1999) Calendar effects: Im Jänner sind die Kursgewinne höher als in anderen Monaten. Weekly effects: Aktienkurse steigen gewöhnlich am Freitag und fallen am Montag. Intraday effect: Die Kurse steigen in den ersten und letzten 45 Minuten des Tages. Holiday effect: Einen Tag vor den Ferien steigen die Kurse stärker als an anderen Tagen. Volume of trade: Das Umsatzvolumen ist viel größer, als es mit rationalem Denken erklärt werden könnte. Price earning effects: Beteiligungen mit niedrigen Preisen steigen viel stärker im Wert, als Beteiligungen die kürzlich große Einbrüche hatten. Initial public offerings: Am ersten Tag eines Börsengangs gibt es durchschnittlich 20%íge Wertzuwächse. Market volatility: Die Aktienpreise sind viel zu volatil, um mit rationalen Marktkräften erklärt werden zu können. 6

7 Was wird an der Börse typischerweise gehandelt? Beteiligungspapiere Durch den Erwerb eines Beteiligungspapiers wird der/die Käufer/in zum/r Miteigentümer/in eines Unternehmens. Mit dem Erwerb von z.b. Aktien werden Anteile am Grundkapital einer Aktiengesellschaft erworben, sowie eventuelle Stimmrechte, das Recht auf Dividende, Bezugsrechte auf neue Aktien und das Recht auf Liquidationserlös bei Auflösung einer Aktiengesellschaft. Das Unternehmen bekommt durch die Ausgabe von Aktien Geld, um Investitionen zu tätigen oder das Eigenkapital zu erhöhen. Forderungspapiere Es werden z.b. Anleihen erworben, wobei ein/e Gläubiger/in einem/r Schuldner/in einen bestimmten Geldbetrag auf bestimmte Zeit überlässt und damit das Recht auf Kapitalrückzahlung und Verzinsung erhält. Andere Güter an der Börse wie z.b. Derivate sind Geschäfte, bei denen Lieferung und Zahlung zu einem festgelegten Preis und zu einem vereinbarten, in der Zukunft liegenden Zeitpunkt erfolgen, also Abschluss und Ausführung der Transaktion zeitlich voneinander getrennt liegen. 7

8 Psychologie an der Börse Spekulationsblasen belegen immer wieder, dass die Kursbewegungen an internationalen Finanzmärkten nicht dem Rationalitätsmodell entsprechen. Gefühle Spontane Entscheidungen Entscheidungen hängen mit der Darstellungsart der Informationen zusammen Herdenverhalten Inadäquate Informationsverarbeitung 8

9 Grundlagen der besten und schlechtesten Handelsentscheidungen (Oberlechner, 2004) Starker Widerspruch: Zentrum Starke Zustimmung: äußerer Kreis Selbst viel Geld gewonnen/verloren Information, die für andere nicht verfügbar war Die Erwartungen einer Person beeinflusst Auf Basis von Gefühlen Auf Anraten Anderer entschieden Neue Situation Institution hat viel Geld gewonnen/verloren Korrekte/Inkorrekte Vorhersage der Marktpsychologie Auf Basis von Erfahrung Auf Basis von analytischem Denken Spontane Entscheidung Auf Basis von Chartanalyse/ technischer Analyse Auf Basis von gutem/ schlechtem Teamwork Glück/Pech gehabt Auf Basis ökonomischen Grundwissens 9

10 Fehlerquellen in Finanzentscheidungen (nach Montier, 2010) Urteilsfehler und verzerrungen (Biases) Selbstbetrug (Self Deception) (Grenzen des Lernens) Heuristiken (Heuristic Simplification) (Informationsverarbeitungsfehler) Soziale Interaktion (Social Interaction) Überoptimismus (Overoptimism) Kontrollillusion (Illusion of control) Wissensillusion (Illusion of knowledge) Repräsentativitätsheuristik (Representativeness) Emotionen/Affekt (Emotion/Affect) Irritation (Irritation) Übersteigertes Selbstvertrauen (Overconfidence) Präsentationsform (Framing) Stimmung (Mood) Soziale Ansteckung (Contagion) Kausalattribution (Self Attribution bias) Kategorisierung (Categorization) Selbstkontrolle (hyperbolische Diskontierung) (Self control) Herdenverhalten (Herding) Bestätigungstendenz (Confirmation bias) Verankerung (Anchoring/Salience) Ambiguitätsaversion (Ambiguity aversion) Informationskaskaden (Cascades) Rückschaufehler (Hindsight bias) Verfügbarkeitsheuristik (Availability bias) Antipiziertes Bedauern (Regret theory) Hinweisreize (Cue Competition) Kognitive Dissonanz (Cognitive dissonance) Verlustaversion/Prospect theorie (Loss aversion/prospect theory) 10

11 Einfluss des Darstellungsformates auf die Entscheidung Diacon & Hasseldine, 2006: Teilnehmern wurde die Entwicklung eines Investmentfonds entweder als Index des Anlagewertes oder als Balkendiagramm des Zinsertrages und mit kurzem oder langem Zeithorizont vorgelegt. Die Darbietungsform beeinflusste die Risikowahrnehmung des Fonds. Die Darstellung des Zinsertrages wurde negativer eingeschätzt. Der Zeithorizont hatte keinen Einfluss auf die Risikoneigung. 11

12 Über- und Unterreaktion Häufig werden alte Informationen untergewichtet und neue Informationen übergewichtet, sodass vor allem auf destabilisierten Aktienmärkten Medienmeldungen einen starken Einfluss auf die Kursbewegungen haben. Schachter, et al. (1986) Bei stabilem Aufwärtstrend vertrauen die Investoren auf weitere positive Entwicklungen und sind unabhängig von Tagesereignissen. Sind die Entwicklungen der Börse wenig klar, dann lassen sich Investoren von externen Tagesereignissen (Flugzeugkatastrophen, Morde, etc.) beeinflussen. 12

13 Überreaktionen aufgrund der Geldillusion Svedsäter, Gamble, und Gärling (2007): Der nominale Wert einer Aktie (z.b. Euro im Vergleich zur Schwedischen Krone) beeinflusst die Einschätzung von Preisänderungen der Aktien nach Medienmeldungen. Ikenberry, Rankine, und Stice (1996): Splitting der Aktien (statt einer Aktie um 100 Euro bekommt man 2 um 50 Euro) verändert das Anlegerverhalten. Aktienkurse tendieren nach dem Splitting zu steigen. Der geringere Nominalwert der Aktie führt zum Eindruck, die Aktie wäre günstiger geworden. 13

14 Dispositions-Effekt (Shefrin & Statman, 1985) Welches Aktienpaket verkaufen Sie, A oder B? A) Zum Preis von 500 Euro gekauft mit aktuellem Stand von 1000 Euro B) Zum Preis von 1500 Euro gekauft mit aktuellem Stand von 1000 Euro Die Meisten verkaufen das Gewinnerpaket! Ursache: In Gewinnsituationen kommt es zu einer Risikoaversion und in Verlustsituationen zu einer Risikoneigung. Prospect Theorie: Da Verluste psychologisch mehr wiegen als Gewinne, werden Verluste ganz besonders zu vermeiden versucht. 14

15 Der Dispositions-Effekt kann dazu führen, das Portfolios zusammengesetzt werden, die unter anderen Umständen nicht angestrebt werden: Linnainmaa (2005): Tageshändler verkaufen die Verlustaktien am Ende des Tages nicht, sondern finanzieren die Verluste mit dem Verkauf gestiegener Aktien. House-money-effect (Thaler & Johnson, 1990): Vorangegangene Gewinne können zu einer höheren Risikobereitschaft führen. Kürzlich erzielte Gewinne werden noch nicht als eigenes Geld wahrgenommen, sondern wie im Fall von Casinospielern, als Geld des Hauses. Casinospielern wie Aktienhändlern fällt es leichter nach Gewinnen höhere Risiken einzugehen. 15

16 Der Dispositionseffekt wird reduziert durch Gezielte Selbststeuerung (Thaler & Shefrin, 1981): Finanzberater beauftragen, ohne Rückfrage Papiere zu verkaufen, wenn die Kurse unter einen bestimmten Wert gefallen sind. Erfahrungen über die Ergebnisse anderer (Fox & Dayan, 2004): Teilnehmer bekamen variierende Ergebnisse von Investments vorgelegt. Die eigenen Ergebnisse wurden in Abhängigkeit der Ergebnisse der anderen Teilnehmer als Gewinne oder Verluste wahrgenommen. Wenn die eigenen Ergebnisse jenen der anderen Teilnehmer entsprachen, war der Dispositionseffekt stark eingeschränkt. Positive Stimmung (Piñón und Gärling, 2004): Teilnehmer wurden mittels Fotos in positive oder negative Stimmung versetzt. Jene in positiver Stimmung ignorierten die kürzlich erlittenen Verluste und verkauften die Verlustaktien, jene in negativer Stimmung verkauften die Verlustaktien nicht. 16

17 Risikostreuung Bei hoher Volatilität von Aktien kann es zu hohen Gewinnen oder/und Verlusten kommen, deshalb ist es wichtig, das Risiko von Aktien einzuschätzen und unterschiedliche Papiere zu halten, deren Kurse nicht korrelieren. Anleger diversifizieren allerdings wenig überlegt: 1/n-Heuristik: Das Vermögen wird gleichmäßig auf alle vorhandenen Alternativen aufgeteilt (z.b. die Hälfte risikoreich, die andere Hälfte risikoarm) Home-bias: Anleger wählen größtenteils Wertpapiere aus dem eigenen Land. Hedesström, Svedsäter, und Gärling (2007): Laien diversifizieren effektiver, wenn sie auf die Bedeutung der Korrelation zwischen den Papieren hingewiesen wurden. 17

18 Tendenz zur Variation: Simonson (1990): Eine Gruppe kann Süßigkeiten auswählen, die sie im Laufe der nächsten Wochen erhalten wird (Simultanauswahl), eine zweite Gruppe trifft die Wahl jede Woche (sequentielle Wahl). Wenn simultan gewählt wird, werden wesentlich mehr unterschiedliche Süßigkeiten ausgewählt, als wenn sequentiell gewählt wird. Die Zufriedenheit war bei sequentieller Wahl höher. Read und Loewenstein (1995): Tendenz zur Vielfalt soll möglichen Sättigungseffekten vorbeugen, allerdings unterschätzen Menschen den Zeitabstand zwischen Wahl und Konsum bei simultaner Wahl gehen sie außerdem von ihren aktuellen Bedürfnissen aus. 18

19 Rückschaufehler Rückschaufehler oder Hindsight Bias (Fischhoff, 1975): Die Tendenz, sich im Nachhinein nicht korrekt an frühere Vorhersagen zu erinnern und zu meinen, Schätzungen in Richtung der tatsächlichen Entwicklung abgegeben zu haben. Ursachen: Erinnerungsfehler Glaube es schon immer gewusst zu haben creeping determinism : Annahme es musste ja so kommen Kahneman et al. (1998): Experten stellen die Kursbewegungen am Ende eines Handelstages als selbstverständlich dar, auch wenn ihre Vorhersage am vorherigen Tag völlig anders gelautet hatte. Biais und Weber (2007): Investoren verstehen nicht, warum sie nicht schon viel eher von ihrem Finanzberater auf die fallenden Kurse aufmerksam gemacht wurden die Entwicklung sei doch vorhersehbar gewesen. Rückschaufehler verhindern Lernprozesse für zukünftige Entscheidungen. 19

20 Repräsentativitätsheuristik Oberlechner (2004) a) Der US Dollar wird gegenüber der D-Mark steigen. b) Der Schweizer Franken wird im Dezember stärker sein als im Juli. c) Der US Dollar wird gegenüber der D-Mark steigen UND der Schweizer Franken wird im Dezember stärker sein als im Juli. d) Der US Dollar wird gegenüber der D-Mark steigen ODER der Schweizer Franken wird im Dezember stärker sein als im Juli. 75% der befragten Devisenhändler halten die Aussage c für besonders wahrscheinlich, obwohl die Eintrittswahrscheinlichkeit der Einzelaussagen a und b größer ist als die Eintrittswahrscheinlichkeit eines Ereignisses, welches aus 2 einzelnen Ereignissen zusammengesetzt (c) ist. 20

21 Ankerheuristik Wenn Menschen numerische Urteile abgeben sollen, neigen sie zur Assimilation der numerischen Schätzung oder Prognose an einen anderen Wert, auch unabhängig von dessen inhaltlicher Relevanz. Die Urteile am Finanzmarkt dürften von unbewusst ausgewählten Referenzwerten abhängen, die bestimmen, ob ein Verlust oder Gewinn wahrgenommen wird: Wert zu dem die Aktie gekauft wurde (wenn der Kauf noch nicht lange zurück liegt). Der höchste Preis, den die Aktie in der Vergangenheit erzielen konnte. 21

22 Starting Low but Ending High Effekt ( Ku, Galinsky, und Murnighan, 2006): Gegenteilig zum Ankereffekt, können auf Auktionen niedrige Einstiegspreise zu hohen Endpreisen führen. Ursachen: Niedrige Einstiegspreise regen zum Kauf an je mehr Leute aber kaufen wollen, desto höher steigen die Preise. Die Bieter die zu einem niedrigen Preis eingestiegen sind, haben viel Zeit und Energie investiert und diese Investitionen bedeuten versunkene Kosten. Durch die rege Teilnahme am Markt, können Bieter den Schluss ziehen, dass es um besonders wertvolle Güter geht. Beispiel: Analyse von Auktionen auf ebay: Auktionen mit niedrigerem Einstiegspreis führen zu höherer Beteiligung und öfter zu einer Transaktion als Auktionen mit höheren Einstiegspreisen und zu hohen Endpreisen. 22

23 Rekognitionsheuristik Goldstein und Gigerenzer (1999) Deutsche und amerikanische Studierende wurden befragt welche der beiden Städte San Diego oder San Antonio die größere sei. Alle deutschen, aber nur 2/3 der amerikanischen Studierenden gaben die richtige Antwort San Diego. Die deutschen Studierenden konnten die Rekognitionsheuristik einsetzen: Da sie nur San Diego kannten, vermuteten sie, dass die bekanntere Stadt wahrscheinlich die größere Einwohnerzahl hat. Auch an der Börse lassen sich mit der Rekognitionsheuristik Gewinne erzielen (Borges, Goldstein, Ortman, und Gigerenzer, 1999): Die auf Basis der Rekognitionsheuristik zusammengestellten Aktienportfolios heimischer Unternehmen erzielten (über 6 Monate hinweg) durchwegs bessere Renditen als jene Portfolios, die Unternehmenspapiere mit geringerem Bekanntheitsgrad beinhalteten oder zufällig ausgewählt wurden. 23

24 Vergleich der Performance der nach der Rekognitionsheuristik zusammengesetzten Portfolios von Unternehmen aus dem eigenem Land mit Portfolios unbekannter Aktien (Borges et al., 1999) Amerikaner wissen eventuell schon zu viel über die Börse. 24

25 Emotionen Eine positive Stimmungslage führt zu vergleichsweise oberflächlicheren Denkprozessen als eine neutrale oder negative Stimmung (Schwarz, 2000). Studienteilnehmer wurden mittels Musik in eine positive, neutrale oder negative Stimmung gebracht. Jene Teilnehmer die in neutraler Stimmung waren, machten die höchsten Gewinne, während jene in positiver Stimmung den geringsten Erfolg hatten (Au, Chan, Wang, & Vertinsky, 2003). An sonnigen Tagen steigen die Aktienkurse tendenziell (Saunders, 1993). Studienteilnehmer wurden gebeten Unternehmen zu beschreiben, die mit positiven oder negativen Gefühlen verbunden sind. Anschließend waren die Teilnehmer eher bereit die Aktien von Unternehmen zu kaufen die mit positiven Gefühlen assoziiert wurden und schätzten auch, dass diese Papiere eine bessere Performance zeigen würden als jene der negativ erlebten Unternehmen (MacGregor, Slovic, Dreman, & Berry, 2000). 25

26 Soziale Einflüsse Herdenverhalten: Tendenz von Investoren, dem Verhalten anderer Investoren (blindlings) zu folgen und ebenfalls zu kaufen oder zu verkaufen. Interpersonelle Kommunikation: Anleger handeln aufgrund von Gerüchten, selbst dann, wenn die Informationen als unzuverlässig bekannt sind (DiFonzo & Bordia, 1997). Medieninformationen: Wenn Anleger Gründe für Kursänderungen über die Medien erfahren, treffen sie entsprechende Kauf- oder Verkaufsentscheidungen und verstärken dadurch den (vermeintlichen) Trend. Beobachtung des Verhaltens anderer Investoren Für die eigene Reputation ist es weniger schädlich konventionelle Fehler zu begehen, als unkonventionell gegen den Strom zu schwimmen und vielleicht Recht zu behalten oder auch nicht (Keynes, 1936/1997). 26

27 Informationskaskaden beginnen, wenn Investoren ihre privaten Informationen vernachlässigen und andere imitieren (Shiller, 2000). 27

28 Spekulative Blasen = Differenz zwischen dem Marktpreis und dem Fundamentalwert einer Anlage. Aufgrund der nicht begründeten Annahme, dass das betreffende Wertpapier künftig weiter im Wert steigen wird, können die Preise immens in die Höhe schießen und sich aufblähen. Wenn dann erkannt wird, dass die Kurse überhöht sind, kann es zu massiven und panikartigen Verkäufen kommen. Panik nach der Insolvenz von Lehman Brothers Inc. 28

29 NASDAQ 100 Index von 1993 bis

30 Ursachen für Spekulationsblasen Finanzielle Ansteckung: über physische Geldflüsse im globalen Handel Psychische Ansteckung: Virus aus Emotionen, Erwartungen und Einstellungen breitet sich aus. Psychologische Aufschaukelung: Rückkoppelungseffekt; Medienmeldungen über zukünftige Erfolge neuer Technologien schaffen eine Euphorie, wodurch die entsprechenden Aktien vermehrt nachgefragt werden und dies führt zum Anstieg der Kurse, wodurch es erneut zu Euphorie kommt usw. Die Anleger lassen sich von der Herde anstecken. 30

31 Verhalten im Herdingprozess (Oberlechner, 2004) Wenn sich die Kurse nach oben entwickeln, muss sich der Händler richtig positionieren- es ist sinnvoll Aktien zu kaufen. Wenn die Kurse bereits gestiegen sind (oder gefallen sind) und die Massenmedien noch immer über die enormen Gewinne berichten, aber die Nachrichten, die zum Kursanstieg führten, keine Neuigkeiten mehr darstellen, ist der Zeitpunkt nahe, wo der Verkauf der Aktien ratsam ist. Professionelle Händler beginnen zu diesem Zeitpunkt zu verkaufen. 31

32 Eigenschaften erfolgreicher Investoren (über Faktorenanalyse; Oberlechner, 2004) 1. Faktor: Disciplined cooperation: Disziplin und Teamfähigkeit 2. Faktor: Tackling decisions: Aggressivität Stressresistenz, Risikobereitschaft 3. Faktor: Market meaning-making: Informationen richtig beurteilen Intuition und Erfahrung 4. Faktor: Emotional stability: professionelles, überlegtes Auftreten 5. Faktor: Information-processing: analytisches Denken, Lernfähigkeit 6. Faktor: Interested integrity: Neugierde und Integrität 7. Faktor: Autonomous organization: Unabhängigkeit und Organisationsfähigkeit, Optimismus 8. Faktor: Information handling: mathematische, soziale und kommunikative Fähigkeiten 32

33 Sieben Todsünden des Fondmanagement (Montier, 2005) 1) Stolz: Die Sünde der übertriebenen Prognosesicherheit 2) Völlerei: Die Sünde der Informationsanhäufung 3) Begierde: Die Sünde des Glaubens an Managerinformationen 4) Neid: Die Sünde des übermäßigen Selbstvertrauens 5) Geiz: Die Sünde der Hyperaktivität 6) Faulheit: Die Sünde der Leichtgläubigkeit 7) Zorn: Die Sünde der Gruppenentscheidung 33

34 Determinanten für das Vertrauen in Finanzinstitute (Gärling, Kirchler Lewis, & van Raaij, 2010) 1) Kompetenz (Wissen besitzen und vermitteln können) 2) Integrität (Authentizität; KundInnen ehrlich und sorgfältig beraten) 3) Transparenz (Offenheit über Regeln, Verfahren, Veränderung und verständliche Kommunikation darüber) 4) Wohlwollen (Langfristigkeit; Interessen der KundInnen werden berücksichtigt, ihre Perspektive eingenommen) 5) Wertkongruenz (Finanzinstitut und KundInnen teilen relevante Werte miteinander) 6) Stabilität (kontinuierliche, langfristige Arbeit; Nachhaltigkeit) 7) Reputation (positives vertrauenswürdiges Image durch Kommunikation der eigenen Leistungen und Werthaltungen) 34

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