Bertrandt AG ENGINEERING-BEDARF WÄCHST WEITER HOCHSTUFUNG

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1 1 Bertrandt AG ENGINEERING-BEDARF WÄCHST WEITER HOCHSTUFUNG Kaufen - Kursziel 135,00 EUR (Halten - Kursziel 92,00 EUR) Schlusskurs (ETR) Bloomberg 113,25 EUR BDT GY WKN Branche Kursperformance Automobile 52 Wochen Hoch 113,85 EUR 52 Wochen Tief 76,75 EUR Relativ zu SDAX YTD -2,2 % 1 Monat 8,4 % 3 Monate 13,0 % 12 Monate 15,1 % Daten zur Aktie: EV (Mio. EUR; 2014) Marktkapital. (Mio. EUR) Anzahl der Aktien (Mio.) 10,1 Streubesitz 46,2% Handelsvol. Ø (Mio. EUR) 1,4 Hauptaktionäre: Volkswagen AG 25,0 % Boysen 14,9 % Management 13,9 % Nächster Termin: Quartalszahlen Änderungen im Modell: Umsatz EBIT EPS 13/14e 1,6% 5,8% 5,8% 14/15e 1,9% 4,6% 4,6% 15/16e Mit den im Dezember vorgelegten Zahlen für das GJ 2012/13 hat Bertrandt eindrucksvoll unsere Befürchtungen widerlegt, dass die Veränderungen im Wettbewerbsumfeld einen negativen Effekt auf die Margen haben könnten. Wir haben unsere Erwartungen erhöht und kommen mit neuen Schätzungen auf ein Kursziel von 135. Damit stufen wir die Aktie auf Kaufen herauf. ZEIT AUF DIE WACHSTUMSTREIBER ZU BLICKEN Die für Bertrandt relevanten Wachstumsfaktoren sollten dazu führen, dass der Umsatz in den nächsten Jahren weiter zweistellig gesteigert werden kann: Die Modellvariantenzahl soll in Europa bis 2020 um 41% zunehmen. Die F&E-Aufwendungen für Kraftstoffeinsparungen gehen ungebremst weiter (alternative Antriebssysteme, Leichtbau). Testaktivitäten für die OEMs werden ausgebaut, nächstes Jahr dürfte der Capex wieder deutlich über 40 Mio. liegen (Bau von zwei weiteren Testzentren). Das Thema Big Data könnte für Bertrandt auch interessant werden. Die Schnittstellen für die Datenübertragung sowie das -management sind Bereiche, die für Entwicklungsdienstleister interessant sein könnten. Eine Erhöhung der F&E-Outsourcing-Quote von aktuell 40% auf 50% bis 2020, wie von einigen Marktforschern prognostiziert, würde zu einer weiteren Umsatzdynamik führen. Die Mitarbeiterakquise stellt aktuell keinen Engpass dar (mehr als Bewerbungen im Monat). Positiv für Bertrandt wirkt sich zudem aus, dass die schwächelnden OEMs in Europa (Ford, Opel, PSA und Renault) alle wieder mehr in F&E investieren. Q1 WIRD BEREITS IM FEBRUAR BERICHTET Eine erste Bestätigung des kontinuierlichen Wachstums sollte bereits mit den Q1-Zahlen am 17. Februar erfolgen. Wir erwarten: ein Umsatzwachstum von 11% auf 204 Mio. ein EBIT-Wachstum um 15,5% auf 20,3 Mio. (EBIT-Marge von 9,8%) SCHÄTZUNGEN ERHÖHT, KURSZIEL NUN KAUFEN Wir haben im Nachgang zu den guten Q4-Zahlen unsere Erwartungen für 2013/14 ff angepasst und liegen jetzt beim EBIT 2014e/15e/16e um 2,1%/ 3,3%/3,5% über FactSet-Konsensus. Mit den neuen Schätzungen sowie einer höheren EBIT-Margenerwartung für den DCF Terminal Value erhalten wir ein neues Kursziel von 135. Damit stufen wir die Aktie auf Kaufen herauf. Christian Ludwig, CFA Telefon: +49 (0) Bitte beachten Sie den Disclaimer am Ende dieser Publikation. in Mio. EUR 2011/ / /14e 2014/15e 2015/16e Umsatz 709,3 782,4 874,8 965, EBIT 75,1 81,1 92,4 101,8 112,0 EBIT-Marge 10,6% 10,4% 10,6% 10,5% 10,5% Nettofinanzverbind. -20,9-47,0-34,0-45,6-66,9 Freier Cash-flow 1,4 45,2 18,1 36,7 49,6 EPS (in EUR) 5,14 5,68 6,37 7,02 7,72 DPS (in EUR) 2,00 2,20 2,50 2,81 3,09 Dividendenrendite 3,5% 2,4% 2,2% 2,5% 2,7% EV/Umsatz 0,8 1,1 1,3 1,1 1,0 EV/EBIT 7,5 11,0 12,0 10,7 9,6 Kurs-Gewinn-Verhältnis 11,2 16,4 17,8 16,1 14,7 Quelle: Unternehmensangaben, Bankhaus Lampe Research

2 2 UNTERNEHMENSPORTRÄT Umsatz- und EBIT-Anteil (2010/11) 100% 21% 23% 80% 60% 21% 24% 40% 20% 58% 53% 0% Umsatzanteil EBIT-Anteil GESCHÄFTSMODELL Bertrandt ist einer der führenden europäischen Ingenieurdienstleister, fokussiert auf den Automobilsektor (90% der Umsätze). Die Geschäftsfelder des Unternehmens gliedern sich in die Segmente Digital Engineering (mit 456 Mio. 58% Anteil am Gesamtumsatz), Physical Engineering (166 Mio. bzw. 21% Umsatzanteil) und Elektrik/Elektronik (20% Anteil am Gesamtumsatz). Das Unternehmen beschäftigt über Mitarbeiter und ist an 30 Standorten deutschlandweit sowie mit Standorten in Frankreich, Großbritannien, Schweden, Türkei und USA vertreten. Digital Engineering Physical Engineering Quelle: Unternehmensangaben Regionale Umsatzverteilung (2012/13) Quelle: Unternehmensangaben Quelle: Unternehmensangaben, BHLe Aktionärsstruktur (Stand 2013) Boysen 15% Electric/Electronic International 10,4% e Capital Employed (Mio. ) ROCE (r. Skala) EBIT-Marge (r. Skala) Management 13% Deutschland 89,6% 42% 36% 30% 24% 18% 12% 6% 0% Free float 45% WACHSTUMSTREIBER Entwicklung alternativer Antriebstechnologien für die Kraftfahrzeugbranche wie Elektroantriebe, Hybridantriebe, Brennstoffzellen oder Erdgasmotoren Ausdehnung der Modellportfolien aller Hersteller auf mehr Nischen Optimierung der derzeitigen Verbrennungsmotoren durch Leichtbau und durch intelligente Fahrsysteme, um Emissionen zu verringern Erhöhung der Outsourcingquote der OEMs RENTABILITÄT Mit einem ROCE von über 30% ist die Bertrandt AG hochprofitabel. Dies liegt an dem kapitalextensiven Geschäftsmodell, da neben dem Personal (~70% des Umsatzes) in der Regel nur wenig Hard- und Software benötigt wird. Allerdings strebt Bertrandt mehr und mehr in den Asset-intensiveren Testbereich, der höhere Investitionen erfordert und langfristig das ROCE senken könnte. Die EBIT-Marge liegt recht stabil bei rund 10%, da 1. die Kunden eine starke Verhandlungsmacht haben und 2. das starke Wachstum zu hohen Schulungskosten führt (BHLe: bei Nullwachstum wäre eine EBIT-Marge von 12-13% möglich). MANAGEMENT CEO: Dietmar Bichler CFO: Markus Ruf IR: Dr. Markus Götzl AKTUELLE EREIGNISSE Roadshow Belgien Q1 am Q2/Kapitalmarkttag HAUPTWETTBEWERBER Volkswagen 25% Quelle: Unternehmensangaben in Mio. (Stand 2012) Umsatz EBIT Market Cap Ruecker AG EDAG Engineering 574.1* Adecco S.A *geschätzter Umsatz im Jahr 2010 Quelle: FactSet, Bankhaus Lampe Research

3 3 INVESTMENT THESE Dezember-Zahlen widerlegen Wettbewerbsdruck Mit den im Dezember vorgelegten Zahlen für das Geschäftsjahr 2012/13 (endete am ) hat Bertrandt unsere Sorgen, dass der zunehmende Wettbewerb sich nachhaltig negativ auf die Margen auswirkt, eindrucksvoll widerlegt: Das Umsatzwachstum betrug in Q4 10,9% nach 10,1% nach neun Monaten. In Q4 konnte eine EBIT-Marge von 12,0% gezeigt werden, eine deutliche Steigerung zu den 9,8%, die nach 9M erzielt wurden. In Summe konnte so die EBIT-Marge im Geschäftsjahr auf 10,4% gehoben werden, nur 20 Bp unter Vorjahr. Wachstumstreiber weiter intakt Wir sind daher optimistischer für die zukünftige Umsatz- und Margenentwicklung und stufen die Aktie auf Kaufen mit einem neuen Kursziel von 135 herauf. Die Treiber des Investment Case sind aus unserer Sicht: 1. Nachfrage nach F&E-Dienstleistungen ist ungebrochen 2. Zunahme des Outsourcing-Anteils von 40% auf bis zu 50% möglich 3. Branchenkonsolidierung spielt Bertrandt in die Karten 1. TREIBER FÜR WACHSTUM SIND INTAKT F&E-Ausgaben in Deutschland 2013 auf Rekordniveau Die Nachfrage nach Ingenieursdienstleistungen von der Automobilindustrie hält an. Im Jahr 2013 dürfte allein in Deutschland ein neuer Rekordwert von über 23 Mrd. erreicht werden F&E-AUSGABEN DER FAHRZEUGINDUSTRIE IN DEUTSCHLAND % Mio. EUR % 20% 15% 10% 5% % 0-5% Quelle Stifterverband, Bankhaus Lampe Research Schätzungen F&E Aufwand delta yoy in %

4 4 Vier Treiber im Fokus: 1. Verbrauchsoptimierung 2. alternative Antriebskonzepte 3. Modellvielfalt Im Wesentlichen sind es vier Treiber, die dafür verantwortlich sind: 1. Optimierung des Verbrauchs (und damit der Emissionen) der bestehenden Motorentechnologie. Treiber sind hierbei a. die immer restriktiveren Emissionsvorschriften der einzelnen Märkte (EURO 6, EPA10 in USA, Japan 09) und b. die steigenden Kraftstoffpreise. 2. Entwicklung von neuen Antriebskonzepten. Dazu gehört der Elektroantrieb, aber auch jegliche Kombination mit Verbrennungsmotoren wie Hybrid-Antrieb und Range Extender. Die Zukunft des Automobilantriebes ist aber noch nicht entschieden. Daher wird auch in Richtung Brennstoffzelle und Anpassung von Motoren an alternative Brennstoffe wie Wasserstoff, Biodiesel, Ethanol, BtL und Gas gearbeitet. 3. Die weiterhin zunehmende Modellvielfalt weltweit. Allein die deutschen OEMs werden bis 2018 über 60 neue Derivate auf den Markt bringen (+25%). Damit werden einerseits mehr Nischen abgedeckt, andererseits wird verstärkt auf regionale Besonderheiten Rücksicht genommen (Beispiel: A4, BMW 3er und Mercedes C-Klasse gibt es als Langversion für China, VW fertigt einen US-Passat der sich signifikant vom europäischen Modell unterscheidet). ANZAHL MODELLE DEUTSCHER OEMS BIS % >60 neue Modelle bis e 2014e 2015e 2016e 2017e 2018e Quelle: Bertrandt 4. Vernetzung 4. Neu ist der Innovationstreiber Vernetzung. Hierunter versteht man die Verbindung von a. Infotainment und Multimedia, b. Fahrerassistenzsystemen sowie c. Echtzeit-Informationssystemen bis hin zum Ermöglichen des so genannten autonomen Fahrens. Dies ist aktuell zwar noch Zukunftsmusik, Kooperationen zwischen Continental und IBM zeigen jedoch, dass sich alle relevanten Marktteilnehmer bereits heute entsprechend zu positionieren versuchen. Bertrandt bietet seinen Kunden dafür b.on (Bertrandt Online) an - ein Produkt, das die Datenströme managt. In Summe sollte der Markt in den nächsten Jahren mit einer Rate von 2,4% p. a. wachsen, angetrieben von den genannten Themen.

5 5 ENTWICKLUNG GLOBALE F&E-AUSGABEN IM AUTOMOTIVE-SEKTOR 40 Mrd. mehr F&E- Ausgaben CAGR: +2,4% ~150 Mrd. EUR 18 verteilen sich sehr unterschiedlich Andere Exterieur Interieur Electr. Power Unit E/E Combust. Motoren & Aggregate Gesamtfahrzeug 10,5 ~110 Mrd. EUR 13,5 9,9 18 4,4 9, ,5 14, ,8 40,7 43, Quelle: Oliver Wymann 2. OUTSOURCING-TREND SOLL SICH VERSTÄRKEN Wir gehen davon aus, dass zusätzlich zu dem steigenden F&E-Volumen der Anteil für Ingenieurdienstleister weiter zunimmt. Eine Studie von Oliver Wyman und dem VDA (FAST 2025) prognostiziert, dass sich der Anteil von 7% in 2012 auf 15% bis 2025 ausweitet. ERWARTETE ENTWICKLUNG FREMDVERGABE F&E-LEISTUNGEN 7% 15% CAGR von 7,7% bis 2025 für F&E-Dienstleister möglich 33% 35% 60% 50% Quelle: FAST 2025, Oliver Wyman, VDA OEM Lieferant Ingenieur Dienstleister In Kombination mit dem erwarteten Marktwachstum von 110 Mrd. auf 150 Mrd. würde das einem jährlichen Zuwachs von +7,7% entsprechen. Testangebote werden immer wichtiger Dazu kommt, dass sich Bertrandt mit seinem Angebot sukzessive in Richtung Test erweitert. Dieses Geschäft ist deutlich Asset-lastiger als das reine Entwicklungsgeschäft, was sich auch in der Capex-Entwicklung der letzten Jahre widerspiegelt.

6 6 Capex steigt durch mehr Hardware-Bedarf CAPEX-ENTWICKLUNG BEI BERTRANDT Mio / / / / / /14e 6,0% 5,5% 5,0% 4,5% 4,0% 3,5% 3,0% 2,5% 2,0% % vom Umsatz Capex Capex Quote Quelle: Unternehmensangaben, Bankhaus Lampe Research Schätzungen Diverse neue Testaktivitäten in den letzten Quartalen In den letzten Jahren ist es Bertrandt gelungen, vermehrt Testaktivitäten von den OEMs zu übernehmen. Dazu wurde investiert in die Themen umweltfreundliche Mobilität, Komfort, Sicherheit und Vernetzung u.a. in: 2011/12 Ein Batterietestzentrum, Ehningen Ein Elektronik-Kompetenz-Zentrum, Ingolstadt Eine Gesamt-Akustikkammer, Ingolstadt 2012/13 Ein Elektronik-Kompetenz-Zentrum, Wolfsburg Klimatests Li-Ionen-Batterien, München Eine Gesamt-Akustikkammer, Ehningen Einen Elektrodynamischen Shaker, Köln Ein Prüflabor Sensorik, Ingolstadt Ein Prüffeld Betriebsfestigkeit, Ingolstadt Software- und Elektronikentwicklung, Regensburg 2013/14 (geplant) Erweiterung Testzentrum, Weissach Erweiterung Elektronik-Kompetenz-Zentrum, Wolfsburg Höherer Capex wird aufgewogen durch Diese Aktivitäten werden häufig als Betreibermodell gefahren mit vertraglich vereinbarten Laufzeiten von 3-5 Jahren. Dies hat trotz des deutlich höheren Investitionsaufwandes Vorteile für Bertrandt: höhere Visibilität weniger Wettbewerb engere Kundenbeziehungen eine höhere Visibilität als im Standardgeschäft weniger Wettbewerb bei der Vergabe, da kleineren Anbietern die Finanzkraft fehlt engere Kundenbeziehung zum OEM, da dieser keinerlei Ausweichmöglichkeiten mehr hat Wir gehen davon aus, dass mit den Testaktivitäten mittlerweile zwischen 15% und 20% der Umsätze erzielt werden.

7 7 3. BRANCHENKONZENTRATION SCHREITET VORAN M&A-Aktivitäten nehmen zu Bertrandt wächst organisch günstiger Konsolidierung könnte mittelfristig zu einem Nachlassen des Preisdrucks führen In den letzten Quartalen konnten wir eine Reihe von M&A-Aktivitäten im Engineering-Dienstleistermarkt beobachten: Akka (F) hat die Mehrheit an der Daimler-Tochter MBTech (2.700 MA mit 300 Mio. Umsatz) in 2012 übernommen Altrans (F) hat Industriehansa (1.000 MA; ~ 70 Mio. Umsatz) 2013 gekauft Aton, die Beteiligungsgesellschaft der Familie Helmig, hat unter dem Dach der AT Tech eine Reihe von Engineering-Unternehmen gekauft. Die Wettbewerber von Bertrandt EDAG, FFT und Rücker werden nun als EDAG Engineering AG zusammengelegt. Damit entsteht ein Unternehmen mit Mitarbeitern und geschätzten 525 Mio. Umsatz. Bertrandt hat sich aus Bieterverfahren um Wettbewerber vollständig herausgehalten. Das organische Wachstum ist für die Gesellschaft wesentlich profitabler, da keine Goodwill-Posten in der Bilanz anfallen. Im Jahr 2012/13 wurden 800 neue Mitarbeiter netto eingestellt, und laut der Unternehmenswebsite sind aktuell über offene Stellen zu besetzen (Stand ). Kurzzeitig führen die Aktivitäten potenziell zu höherem Wettbewerbsdruck, da sich die neuen, größeren Einheiten am Markt positionieren wollen. Mittel- und langfristig sollten weniger Marktteilnehmer jedoch zu weniger Preisdruck führen. ÜBERSICHT DER UMSATZSTÄRKSTEN ENTWICKLUNGSDIENSTLEISTER IN EUROPA Rang Unternehmen Automotive- Gesamtumsatz Mitarbeiter Entwicklungsschwerpunkte 2012 Umsatz 2012** 2012** 1 AVL List (A) 1015,0 1015, Simulation, Prüftechnik 2 Bertrandt (D) 638,4 709, Entwicklungsprozesskette vom Konzept bis zum Derivat 3 IAV (D) 535,0 535,0 übr Antriebsstrang-, Elektronik- und Fahrzeugentwicklung 4 Edag/Rücker (D) 490,0 545, Gesamtfahrzeug, Produktionsanlagen, Elektromobilität 5 Akka/MBtech (F/D) 460,0 925, Gesamtfahrzeug, Motor- und Antriebsstrang, E/E 6 Bosch Engineering (D) 365,0 * 400,0 * Software- und Funktionsentwicklung, Vernetzung E/E Systeme 7 Altran/IndustrieHansa (F/D) 350,0 1619, E-Mobility; Elekrik/Elektronik, Big Data 8 Edag/Rücker (D) 490,0 545, Gesamtfahrzeug, Produktionsanlagen, Elektromobilität 9 Magna Steyr (A) 290,0 * 300,0 * Gesamtfahrzeug, Prototypen, alternative Antriebe 10 Ricardo (GB) 248,0 273, Motor, Getriebe, Gesamtfahrzeug, Elektronik 11 FEV (D) 230,0 270, Motoren, alternative Antriebe, E/E-Mess- und Prüftechnik 12 Semcon (S) 186,0 295, Gesamtfahrzeug, Module, E/E, Testing, Qualitätsconsulting 13 Vector (D) 175,0 224, Entwicklung und Test von Embedded-Systemen 14 Mahle Powertrain (D) 121,0 121,0 590 Entwicklung & Simulation, Prüftechnik, Karosserie 15 Applus IDIADA (E ) 116,0 116, Gesamtfahrzeug, Module, Bauteile 16 Continental Engineering (D) 108,0 * 120,0 * 900 * Chassis, Antrieb- und Interieurelektronik 17 ESG (D) 101,0 240, Konnektivität, E-Mobilität, Test und Integration 18 Ferchau (D) 100,0 430, Entwicklung, Konstruktion/Berechnung, Versuch 19 RLE International (D) 86,9 91, Design & Konstruktion, Systemintegration, Elektronik 20 Gigatronic (D) 67,0 72,0 820 Elektronik, Informationstechnologie, Consulting 21 P+Z Engineering (D) ca. 54,0 ca. 72,0 850 Konstruktion, Berechnung, Versuch, Elektrik/Elektronik 22 GIF (D) 49,4 52,0 ca. 308 Getriebe, Antriebsstrang, Testing, Prüfstände, Messtechnik 23 Brunel (D) 49,0 184, Elektrik/Elektronik, Antriebssysteme, Fahrzeugtests 24 Benteler (A) 48,3 69,0 700 Prototypenbau, Testing, E-Antrieb 25 Euro Engineering (D) 45,0 149, Antriebsstrang, Interieur/Exterieur, E/E, Passive Sicherheit * Schätzung Automobilwoche ** Engineeringumsatz in Millionen Euro Quelle: Automobilwoche

8 8 SCHÄTZUNGEN ERHÖHT EBIT-Marge sollte sich erholen Wir haben unsere Erwartungen für das Unternehmen nach den guten Zahlen überarbeitet. Wir gehen nun davon aus, dass die EBIT-Marge sich wieder erholt und auf die in GJ 2011/12 gezeigten 10,6% steigen kann. Gründe dafür sind: 1. Der bisher erwartete Gegenwind durch den Wettbewerb fällt geringer aus als befürchtet (siehe Q4-Zahlen). 2. Der Ausbau des Geschäftes mit Testaktivitäten sollte etwas profitabler sein (auf EBIT-Margen-Basis, ROCE dürfte aufgrund des höheren Capital Employed niedriger ausfallen). Umsatz kann auch mehr als 10% wachsen Zudem haben wir unsere Umsatzschätzungen etwas erhöht und gehen aufgrund der starken Nachfrage aus dem Automotive-Bereich von durchgehend zweistelligen Umsatzzuwächsen in den nächsten drei Jahren aus: 1. Auch bisher schwächelnde OEMs wie Opel investieren wieder mehr in F&E. 2. Der Umsatz im Ausland (im Wesentlichen mit den französischen OEMs) ist 2012/13 um 26,5% auf 54,3 Mio. gefallen; damit dürfte die Talsohle dort erreicht sein. 3. Von einer höheren Outsourcing-Quote sollte Bertrandt als einer der führenden Dienstleister überproportional profitieren. Mit unseren neuen Erwartungen liegen wir für die nächsten drei Jahre beim EBIT um 2,1%; 3,3% bzw. 3,5% über Konsensus (Quelle: FactSet). VERGLEICH BHL MIT KONSENSUS 2013/14e 2014/15e 2015/16e BHLe Konsensus delta BHLe Konsensus delta BHLe Konsensus delta Sales 874,8 861,3 1,6% 965,4 938,1 2,9% 1.063,4 1014,6 4,8% EBIT 92,4 90,5 2,1% 101,8 98,6 3,3% 112,0 108,2 3,5% EPS 6,37 6,27 1,6% 7,02 6,84 2,6% 7,72 7,49 3,0% Quelle: FactSet, BHLe Heraufstufung auf Kaufen Wir erhalten auf Basis unserer neuen Erwartungen und der Anpassung der Bewertungsmodelle ein Kursziel von 135. Damit stufen wir die Aktie auf Kaufen herauf. RISIKEN DES INVESTMENT CASES Ein aggressives Preisverhalten von Wettbewerbern, die sich Marktanteile kaufen wollen, könnte sich bei Bertrandt negativ auf Margen und Umsatzwachstum auswirken. Ein Einbruch auf den globalen Automobilmärkten würde sich auch bei Bertrandt negativ in der Umsatzentwicklung widerspiegeln, auch wenn man nicht direkt am Absatzvolumen der OEMs hängt. Das von uns prognostizierte Wachstum könnte durch einen Fachkräftemangel gebremst werden.

9 9 AKTUELLER NEWSFLOW Q4 UND GJ 2012/13 ZAHLEN FÜR DAS GJ 2012/13 BESSER ALS ERWARTET Die im Dezember veröffentlichten Zahlen für das abgelaufene Geschäftsjahr bestätigten den starken Wachstumstrend. Nach einem schwierigen Start ins Jahr (in Q2 belasten außerordentliche Krankheitskosten das Ergebnis mit fast 5 Mio. ) hat das Unternehmen wieder eine zweistellige EBIT-Marge zeigen können. BHL BHL Bertrandt [ m] Q4 12/13 Q4 12/13e Q4 11/12 % yoy FY 12/13 FY 12/13e FY 11/12 % yoy Mitarbeiter ,8% ,8% Umsatz 212,2 211,1 191,3 10,9% 782,4 781,3 709,3 10,3% EBIT 25,4 21,9 21,6 17,6% 81,1 77,3 75,1 8,0% EBIT-Marge 12,0% 10,4% 11,3% 0,7 PP 10,4% 9,9% 10,6% -0,2 PP Netto Ergebnis 17,9 14,7 14,4 24,5% 57,2 53,7 51,7 10,7% EPS [ ] 1,78 1,47 1,43 24,6% 5,68 5,34 5,14 10,6% Quelle: Unternehmensangaben, Bankhaus Lampe Research Umsatz und Ergebnis sollen 2014 gesteigert werden GUIDANCE 2014 NUR QUALITATIV Für das neue Geschäftsjahr hat Bertrandt wie immer nur rein qualitative Aussagen getätigt. Unter der Prämisse, dass sich die Rahmenbedingungen weiter positiv entwickeln, erwartet das Unternehmen: eine positive Umsatzentwicklung eine positive Ergebnisentwicklung Q1-Bericht am 17. Februar Q1 SOLLTE WACHSTUMSTREND BESTÄTIGEN Für das erste Quartal des Geschäftsjahres 2013/14, dessen Bericht am 17. Februar ansteht, erwarten wir eine Bestätigung des Wachstumspfades: BHL Bertrandt [ m] Q1 13/14e Q1 12/13 % yoy Mitarbeiter ,3% Umsatz 204,6 184,3 11,0% EBIT 20,3 17,6 15,5% EBIT-Marge 9,9% 9,5% 0,4 PP Netto Ergebnis 14,3 12,2 18,0% EPS [ ] 1,43 1,21 18,0% Quelle: Unternehmensangaben, BHL Schätzungen

10 10 UNTERNEHMENSBEWERTUNG Drei Bewertungsverfahren werden angewandt Für die Kurszielermittlung der Bertrandt AG ziehen wir drei Bewertungsverfahren heran. Ein DCF-Modell, ein Cashflow-Yield-Modell sowie ein Peer- Group-Verfahren. In unserem Discounted-Cash-flow-Verfahren kalkulieren wir nun mit einer Terminal Value EBIT-Marge von 10,1% (vorher 9,8%). Berechnung des WACC Risikoloser Zins 1,9% Steuerquote 31,0% Beta 1,0 steuerlich abzugsfähiger Teil 1,6% Marktprämie 5,5% Fremdkapitalkosten (nach Steuern) 3,5% erwartete Eigenkapitalrendite 7,4% Quote Fremdkapital 40,0% Eigenkapitalquote (Zielstruktur) 60,0% Anteil Fremdkapitalkosten 1,4% Anteil Eigenkapitalkosten 4,4% Fremdkapitalkosten 5,0% WACC nach Steuern 5,8% Quelle: Unternehmensangaben, Bankhaus Lampe Research DCF-Modell Bertrandt AG TV EBIT 92,4 101,8 112,0 113,2 117,8 110,0 111,4 Steuern -28,6-31,6-34,7-35,1-36,5-34,1-34,5 NOPAT 63,8 70,3 77,3 78,1 81,3 75,9 76,8 Abschreibungen 23,5 27,0 31,1 34,2 34,2 36,0 36,5 Capex -40,0-33,0-33,8-34,5-35,2-36,0-36,5 Veränderung des Working Capitals -30,0-28,1-25,5-9,4-6,3 0,0 0,0 Andere Cash-wirksame Posten 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Net Cash-flow 17,3 36,2 49,0 68,4 74,0 75,9 76,8 Diskontierungsperiode in Jahren 1,7 2,7 3,7 4,7 5,7 6,7 6,7 WACC 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% Barwertfaktor 0,91 0,86 0,81 0,77 0,72 0,68 0,68 Wachstum in der TV-Phase 1,3% Terminal Value 1.681,6 Barwert 15,7 31,0 39,8 52,4 53,6 51, ,5 Summe der Barwerte 1.394,8 Finanzanlagen 7,1 Minderheiten 0,0 Rückstellungen für Pensionen 0,0 Nettofinanzverbindlichkeiten 34,0 Faire Marktkapitalisierung 1.435,9 Anzahl der Aktien in Mio. 10,1 Fairer Wert je Aktie (in ) 142,70 Quelle: Unternehmensangaben, Bankhaus Lampe Research

11 11 DCF-Modell: Fair Value 143 Das DCF-Modell liefert als fairen Wert 143 pro Aktie. Dieses Ergebnis ist dabei allerdings stark abhängig von den gewählten Parametereinstellungen. Die Sensitivitätsanalyse zeigt die Abhängigkeit des ermittelten Kurszieles von gewähltem Beta und Cash-flow-Wachstum in der TV-Phase. Sensitivität DCF-Modell Cash-flow-Wachstum in der TV-Phase Beta 0,25% 0,75% 1,25% 1,75% 2,25% 0,6 156,60 175,10 199,10 0,8 133,60 146,60 163,10 1,0 116,10 125,70 142,70 1,2 102,30 109,70 118,50 1,4 95,40 97,10 103,80 Quelle: Unternehmensangaben, Bankhaus Lampe Research 231,90 184,30 152,20 129,20 111,80 279,40 212,80 171,00 142,30 121,50 PEER-GROUP-MODELL Für die Peer-Group-Betrachtung ziehen wir internationale Personalverleiher sowie Entwicklungsdienstleister heran. Bertrandt AG - Peer-Group Analyse Kurs (in ) EV/Umsatz 2014e EV/Umsatz 2015e EV/EBIT 2014e EV/EBIT 2015e KGV 2014e KGV 2015e KBV 2014e KBV 2015e Akka Technologies SA 24,10 0,4 0,4 6,5 4,9 10,1 8,1 1,7 1,4 Assystem SA 20,00 0,4 0,3 5,2 4,2 10,6 10,0 1,5 1,3 Semcon AB 7,04 0,4 0,3 4,9 4,0 7,4 6,6 1,5 1,3 Randstad Holding NV 48,82 0,5 0,5 12,0 9,7 17,6 14,9 2,6 2,3 SOGECLAIR SA 25,60 0,6 0,5 7,1 6,1 11,5 10,7 2,0 1,8 Amadeus FiRe AG 60,44 1,9 1,8 12,0 11,3 20,8 19,5 7,4 7,2 Mittelwert 0,7 0,6 7,9 6,7 13,0 11,6 2,8 2,5 Median 0,5 0,4 6,8 5,5 11,1 10,3 1,9 1,6 Bertrandt AG 113,25 1,3 1,1 12,0 10,7 17,8 16,1 4,0 3,5 Quelle: Factset, Bankhaus Lampe Research Bertrandt AG - Peer-Group Fair Value in Mittelwert EV/Umsatz 2014e EV/Umsatz 2015e EV/EBIT 2014e EV/EBIT 2015e KGV 2014e KGV 2015e KBV 2014e KBV 2015e Mittelwert 78, ,05 70,48 82,94 81,70 78,25 82,95 Median 61, ,08 57,86 70,66 72,63 52,10 51,64 Bewertungsabschlag Mittelwert 0,0% 78,56 Median 61,50 Quelle: Factset, Bankhaus Lampe Research

12 12 Peer-Group-Bewertung: 62 Wachstumsaussichten von Bertrandt nicht adäquat reflektiert Die Peer-Group-Bewertung zeigt ein uneinheitliches Bild mit einer Spanne von 51,64 bis zu 72,63 auf der Median-Ebene. Der Mittelwert der Mediane ermittelt einen fairen Wert von (gerundet) 62. Wir halten allerdings die weit überdurchschnittliche Profitabilität (Peer-Group- Mittelwert EBIT-Marge 14e Ø 7,8%; Bertrandt BHLe: 10,6%) sowie die höheren Wachstumserwartungen von Bertrandt (Peer-Group-Mittelwert Umsatz CAGR 12-16e Ø 3,9%; Bertrandt BHLe: 10,6%) in dieser Betrachtung nicht für ausreichend reflektiert. CASH-FLOW-YIELD-MODELL Unserem Cash-flow-Yield-Bewertungsansatz liegen folgende Annahmen zugrunde: 1. Als Investment wird ein schuldenfreies Unternehmen angenommen (Unternehmenswert (EV) abzgl. Schulden/Barmittel und andere Verbindlichkeiten). 2. Als Renditebetrag wird das EBITDA abzüglich Minderheiten, normalisierten Steuern sowie Investitionen, die benötigt werden, um die existierenden Produktionsfähigkeiten zu erhalten (Maintenance Capex), verwendet. 3. Das Investment soll nachhaltige Renditen auf jährlicher Basis generieren. Das Modell impliziert, dass Investoren von einem Unternehmen erwarten, dass eine Rendite auf den Kaufpreis erwirtschaftet wird. Die geforderte Rendite nach Steuern von 7% basiert auf einem KGV von rund 14x (7% = 7/ /7 = 14x), welches ungefähr dem langjährigen historischen Durchschnitt des DAX (10 Jahre ø 14,3x; 20 Jahre ø 15,7x) und des MDAX (10 Jahre ø: 13,0x; 20 Jahre ø: 15,7x) entspricht. Ist die ermittelte Rendite geringer, ist die Aktie zu teuer, ist sie höher, ist die Aktie ein Kauf. Cashflow-Yield in Mio. 2013/2014e 2014/2015e 2015/2016e Hurdle rate 7,0% 7,0% 7,0% EBIT 92,4 101,8 112,0 + depreciation of fixed assets 23,5 27,0 31,1 + amortisation of goodwill 0,0 0,0 0,0 + amortisation of intangible assets 0,0 0,0 0,0 - maintenance capex -21,2-24,3-28,0 - minorities 0,0 0,0 0,0 = adj. Cash Flow 94,8 104,5 115,1 - normalized tax 31% -29,4-32,4-35,7 = adj. CF after tax 65,4 72,1 79,4 fair EV = adj. CF/hurdle rate net debt (cash) -30,5-42,1-63,5 - pension provisions 0,0 0,0 0,0 + dividend payments 22,1 47,3 75,6 = fair market capitalization actual market capitalization 1.126, , ,3 No. of shares (million) 10,1 10,1 10,1 Fair value per share (EUR) 95,9 111,3 126,6 premium (-) / discount (+) in % -14% -1% 13% Quelle: Bankhaus Lampe Research

13 13 Die hohe Visibilität des Geschäftsmodells erlaubt, weiter in die Zukunft zu blicken. CF-Yield ermittelt einen fairen Wert von 127 für 2015/16e Unser Cash-flow-Yield-Modell führt für das Jahr 2015/16e zu einem fairen Wert von 127. KURSZIELERMITTLUNG Für die Bestimmung unseres Kursziels berücksichtigen wir nur DCF und CF-Yield, die gleich gewichtet werden. Die Peer-Group spiegelt u. E. nur unzureichend die deutlich höhere Ertragskraft der Bertrandt wider. Als fairen Wert erhalten wir ein Kursziel von 135. Mit einem Upside-Potenzial von rund 20% stufen wir die Aktie auf Kaufen herauf. Kaufen - Kursziel 135 Bertrandt AG - Kursziel Wert (in ) Peer Group (Median) 61,50 Discounted-Cash-flow-Modell 142,70 CF Yield 126,94 Kursziel 135,00 Quelle: Bankhaus Lampe Gewichtung 0,0% 50,0% 50,0% 100%

14 14 KENNZAHLEN Bertrandt AG Gewinn- und Verlustrechnung in Mio. EUR 2011/ / /14e 2014/15e 2015/16e Umsatz 709,3 100,0% 782,4 100,0% 874,8 100,0% 965,4 100,0% ,0% Veränderung zum Vorjahr 23,1% 10,3% 11,8% 10,3% 10,2% Aktivierte Eigenleistungen/Bestandsänderung 0,5 0,1% 0,4 0,0% 0,0-0,0-0,0 - Veränderung zum Vorjahr 27,4% -22,4% 0,0% 0,0% 0,0% Gesamtumsatz 709,8 100,1% 782,8 100,0% 874,8 100,0% 965,4 100,0% ,0% Veränderung zum Vorjahr 23,1% 10,3% 11,8% 10,3% 10,2% Materialaufwand -66,1-9,3% -62,9-8,0% -71,7-8,2% -80,1-8,3% -89,3-8,4% Veränderung zum Vorjahr 19,4% -4,9% 14,1% 11,7% 11,5% Personalaufwand -494,1-69,7% -560,6-71,7% -619,7-70,8% -681,9-70,6% -748,0-70,3% Veränderung zum Vorjahr 23,8% 13,5% 10,5% 10,0% 9,7% Ungewöhnliche/seltene Vorgänge 0,0 0,0% 0,0 0,0% 0,0 0,0% 0,0 0,0% 0,0 0,0% Veränderung zum Vorjahr Sonstiges betriebliches Ergebnis -59,3-8,4% -58,5-7,5% -67,5-7,7% -74,5-7,7% -83,0-7,8% Veränderung zum Vorjahr 17,7% -1,3% 15,3% 10,4% 11,4% EBITDA 90,3 12,7% 100,7 12,9% 115,9 13,2% 128,9 13,4% 143,1 13,5% Veränderung zum Vorjahr 26,0% 11,5% 15,1% 11,2% 0,0% Abschreibungen 15,3 2,2% 19,6 2,5% 23,5 2,7% 27,0 2,8% 31,1 2,9% Veränderung zum Vorjahr 0,0% 28,5% 20,0% 15,0% 15,0% EBITA 75,1 10,6% 81,1 10,4% 92,4 10,6% 101,8 10,5% 112,0 10,5% Veränderung zum Vorjahr 24,4% 8,1% 13,9% 10,2% 10,0% Abschreibung Geschäfts-/ Firmenwerte 0,0 0,0% 0,0 0,0% 0,0 0,0% 0,0 0,0% 0,0 0,0% Veränderung zum Vorjahr Abschreibungen imm. Vermögenswerte 0,0 0,0% 0,0 0,0% 0,0 0,0% 0,0 0,0% 0,0 0,0% Veränderung zum Vorjahr 0,0% EBIT 75,1 10,6% 81,1 10,4% 92,4 10,6% 101,8 10,5% 112,0 10,5% Veränderung zum Vorjahr 24,4% 8,1% 13,9% 10,2% 10,0% Finanzergebnis 0,1 0,0% 0,4 0,0% 0,5 0,1% 0,5 0,1% 0,5 0,0% Veränderung zum Vorjahr -89,0% >100% 30,2% 0,0% 0,0% Erg. der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit 75,1 10,6% 81,5 10,4% 92,9 10,6% 102,3 10,6% 112,5 10,6% Veränderung zum Vorjahr 23,3% 8,5% 14,0% 10,2% 9,9% Außerordentlicher Ertrag / Verlust 0,0 0,0% 0,0 0,0% 0,0 0,0% 0,0 0,0% 0,0 0,0% Veränderung zum Vorjahr EBT 75,1 10,6% 81,5 10,4% 92,9 10,6% 102,3 10,6% 112,5 10,6% Veränderung zum Vorjahr 23,3% 8,5% 14,0% 10,2% 9,9% Steuern -23,4-3,3% -24,3-3,1% -28,8-3,3% -31,7-3,3% -34,9-3,3% Veränderung zum Vorjahr 23,5% 3,9% 18,3% 10,2% 9,9% Steuerquote 31,2% 29,9% 31,0% 31,0% 31,0% Nettogewinn aus fortge. Aktivitäten 51,7 7,3% 57,2 7,3% 64,1 7,3% 70,6 7,3% 77,6 7,3% Veränderung zum Vorjahr 23,2% 10,6% 12,1% --- 9,9% Nettogewinn aus nicht fortge. Aktivitäten 0,0 0,0% 0,0 0,0% 0,0 0,0% 0,0 0,0% 0,0 0,0% Veränderung zum Vorjahr ,0% Anteile anderer Gesellschafter 0,0 0,0% 0,0 0,0% 0,0 0,0% 0,0 0,0% 0,0 0,0% Nettogewinn (ber.) 51,7 7,3% 57,2 7,3% 64,1 7,3% 70,6 7,3% 77,6 7,3% Veränderung zum Vorjahr 23,2% 10,6% 12,1% 10,2% 9,9% Anzahl der Aktien 10,1 10,1 10,1 10,1 10,1 EPS(in EUR) 5,14 5,68 6,37 7,02 7,72 Quelle: Unternehmensangaben, Bankhaus Lampe Research

15 15 Bertrandt AG - Bilanz Aktiva (in Mio. EUR) 2011/ / /14e 2014/15e 2015/16e Langfristige Vermögensgegenstände 105,0 29,4% 120,5 29,5% 134,3 29,9% 141,1 27,7% 144,7 25,5% Sachanlagen 76,4 21,4% 89,5 21,9% 106,0 23,6% 111,9 22,0% 114,7 20,2% Immaterielle Vermögenswerte 13,9 3,9% 14,3 3,5% 15,1 3,4% 16,0 3,1% 16,8 3,0% Finanzielle Vermögenswerte 8,1 2,3% 7,1 1,7% 7,1 1,6% 7,1 1,4% 7,1 1,3% sonstige langfristige Vermögenswerte 6,5 1,8% 9,7 2,4% 6,1 1,4% 6,1 1,2% 6,1 1,1% Kurzfristige Vermögensgegenstände 252,0 70,6% 287,6 70,5% 314,4 70,1% 367,7 72,3% 421,9 74,5% Vorräte 0,6 0,2% 0,8 0,2% 1,0 0,2% 1,1 0,2% 1,2 0,2% Forderungen aus Lieferung und Leistung 229,6 64,3% 239,4 58,7% 278,0 62,0% 312,1 61,3% 343,8 60,7% Sonstige kfr. Vermögensgegenstände 0,3 0,1% 0,2 0,0% 0,2 0,0% 0,2 0,0% 0,2 0,0% Wertpapiere 0,0 0,0% 0,0 0,0% 0,2 0,0% 0,2 0,0% 0,2 0,0% Flüssige Mittel 21,5 6,0% 47,3 11,6% 35,0 7,8% 54,2 10,7% 76,5 13,5% Summe Aktiva 357,0 100,0% 408,1 100,0% 448,7 100,0% 508,8 100,0% 566,6 100,0% Passiva (in Mio. EUR) 2011/ / /14e 2014/15e 2015/16e Eigenkapital 202,1 56,6% 239,9 58,8% 281,8 62,8% 327,3 64,3% 376,6 66,5% Eigenkapital (vor Dritten) 202,1 56,6% 239,9 58,8% 281,8 62,8% 327,3 64,3% 376,6 66,5% Minderheitenanteile 0,0 0,0% 0,0 0,0% 0,0 0,0% 0,0 0,0% 0,0 0,0% Langfristiges Fremdkapital 20,0 5,6% 23,1 5,7% 10,6 2,4% 17,2 3,4% 17,2 3,0% Rückstellungen für Pensionen 2,5 0,7% 2,8 0,7% 0,0 0,0% 0,0 0,0% 0,0 0,0% Sonstige Rückstellungen 5,0 1,4% 5,7 1,4% 5,3 1,2% 5,3 1,0% 5,3 0,9% Langfristige zinstragende Verbindlichkeiten 0,5 0,1% 0,0 0,0% 0,0 0,0% 6,6 1,3% 6,6 1,2% Sonstige langfristige Verbindlichkeiten 12,1 3,4% 14,6 3,6% 5,3 1,2% 5,3 1,0% 5,3 0,9% Kurzfristiges Fremdkapital 134,8 37,8% 145,1 35,6% 156,3 34,8% 164,3 32,3% 172,7 30,5% Kurzfristige zinstragende Verbindlichkeiten 0,2 0,0% 0,2 0,1% 1,2 0,3% 2,2 0,4% 3,2 0,6% Sonstige Rückstellungen kurzfr. 50,2 14,0% 52,1 12,8% 53,2 11,9% 54,3 10,7% 55,3 9,8% Verbindlich. aus Lieferung und Leistung 11,2 3,1% 10,2 2,5% 14,4 3,2% 15,9 3,1% 17,5 3,1% Sonstige Verbindlichkeiten 73,3 20,5% 82,6 20,2% 87,5 19,5% 92,0 18,1% 96,7 17,1% Summe Passiva 357,0 100,0% 408,1 100,0% 448,7 100,0% 508,8 100,0% 566,6 100,0% Quelle: Unternehmensangaben, Bankhaus Lampe Research Bertrandt AG Kapitalflussrechnung in Mio. EUR 2011/ / /14e 2014/15e 2015/16e Nettogewinn (ber.) 51,7 57,2 64,1 70,6 77,6 Abschreibungen 15,3 19,6 23,5 27,0 31,1 Abschreibungen auf Firmenwerte & Sonstiges 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Veränderung Rückstellungen 7,1 2,8-2,2 1,1 1,1 Sonstiges 7,7 8,6 2,6-0,8-0,8 Operativer Cash-flow (vor W/C-Änderung) 81,8 88,2 88,1 97,9 109,0 Änderung der Vorräte 0,0-0,2-0,2-0,1-0,1 Änderung der Forderungen aus LuL -55,1-12,6-38,7-34,1-31,7 Änderung der Verbindlichkeiten aus LuL 11,7 2,3 4,2 1,5 1,6 Änderung des sonstigen Working Capitals 0,0 0,0 4,7 4,5 4,7 Operativer Cash-flow 38,3 77,7 58,1 69,7 83,4 Auszahlungen für Investitionen (Capex) -38,7-33,6-40,0-33,0-33,8 Auszahlungen für Akquisitionen -0,2 0,0 0,0 0,0 0,0 Finanzanlagen -0,8-1,1 0,0 0,0 0,0 Ergebnis aus Anlageabgängen 0,9 0,8 0,0 0,0 0,0 Einnahmen aus Finanzanlagen 1,9 1,5 0,0 0,0 0,0 Cash-flow aus Investitionstätigkeit -36,9-32,4-40,0-33,0-33,8 Freier Cash-flow 1,4 45,2 18,1 36,7 49,6 Kapitalmaßnahmen 0,7 0,7 0,0 0,0 0,0 Veränderung von Finanzverbindlichkeiten 0,0 0,0 1,0 7,6 1,0 Erwerb von eigenen Aktien 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Sonstiger Finanzierungs-Cash-flow 0,0 0,0-9,3 0,0 0,0 Dividendenzahlungen -17,1-20,1-22,1-25,2-28,3 Cash-flow aus Finanzierungstätigkeit -16,4-19,5-30,4-17,6-27,3 Zunahme/ Abnahme der liquiden Mittel -15,0 25,8-12,3 19,2 22,3 Auswirkungen von Wechselkursänderungen -0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 Liquide Mittel zum Periodenbeginn 36,7 21,5 47,3 35,0 54,2 Veränderung der liquiden Mittel insgesamt -15,2 25,8-12,3 19,2 22,3 Liquide Mittel zum Periodenende 21,5 47,3 35,0 54,2 76,5 Quelle: Unternehmensangaben, Bankhaus Lampe Research

16 16 Bertrandt AG Kennzahlen 2011/ / /14e 2014/15e 2015/16e Ergebniskennzahlen EPS 5,14 5,68 6,37 7,02 7,72 Buchwert je Aktie 20,09 23,84 28,01 32,53 37,44 Freier Cash-flow je Aktie 0,14 4,50 1,80 3,65 4,93 Dividende je Aktie 2,00 2,20 2,50 2,81 3,09 Bewertungskennzahlen EV/Umsatz 0,8 1,1 1,3 1,1 1,0 EV/EBITDA 6,2 8,9 9,5 8,5 7,5 EV/EBIT 7,5 11,0 12,0 10,7 9,6 Kurs-Gewinn-Verhältnis 11,2 16,4 17,8 16,1 14,7 Kurs-Buchwert-Verhältnis 2,9 3,9 4,0 3,5 3,0 Dividendenrendite 3,5% 2,4% 2,2% 2,5% 2,7% Rentabilitätskennzahlen EBITDA-Marge 12,7% 12,9% 13,2% 13,4% 13,5% EBIT-Marge 10,6% 10,4% 10,6% 10,5% 10,5% Nettoumsatzrendite 7,3% 7,3% 7,3% 7,3% 7,3% Return on capital employed (ROCE) 36,6% 33,4% 32,6% 30,3% 29,0% Produktivitätskennzahlen Kapitalumschlag 0,5 0,4 0,5 0,5 0,4 Operating Leverage 1,1 0,8 1,2 1,0 1,0 Umsatz/Mitarbeiter (in Tsd.) EBIT/Mitarbeiter (in Tsd.) Anzahl der Mitarbeiter (in Tsd.) 9,4 10,4 11,1 11,1 11,1 Finanzkennzahlen Eigenkapitalquote 56,6% 58,8% 62,8% 64,3% 66,5% Nettofinanzverbind. -20,9-47,0-34,0-45,6-66,9 Nettofinanzverbind./ Eigenkapital -10,3% -19,6% -12,1% -13,9% -17,8% Zinsdeckung 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettofinanzverbind./ EBITDA -0,23-0,47-0,29-0,35-0,47 Working Capital 218,9 229,9 264,6 297,3 327,5 Veränderung Working Capital 61,7 11,0 34,7 32,7 30,2 WC / Umsatz 30,9% 29,4% 30,2% 30,8% 30,8% Lagerdauer (Tage) Inkassoperiode (Tage) Zahlungsziel Lieferanten (Tage) Geldumschlag (Tage) Invest. in Sachanlagen / Abschreibungen 2,54 1,71 1,70 1,22 1,09 Sonstige Kennzahlen CAGR Umsatz (letzte 3 Jahre) 22,6% 22,2% 14,9% 10,8% 10,8% CAGR EBIT (letzte 3 Jahre) 31,8% 22,7% 15,3% 10,7% 11,3% CAGR Konzernergebnis (letzte 3 Jahre) 28,1% 22,3% 15,2% 11,0% 10,7% Ausschüttungsquote 38,9% 38,7% 39,2% 40,0% 40,0% Freier Cash-flow 1,4 45,2 18,1 36,7 49,6 Free Cash-flow-Rendite 0,2% 4,8% 1,6% 3,2% 4,4% Quelle: Unternehmensangaben, Bankhaus Lampe Research

17 17 Disclosures Die Einstufung von Aktien beruht auf der Erwartung des/der Analysten hinsichtlich der Wertentwicklung der Aktie während eines Zeitraums von zwölf Monaten. Innerhalb dieses allgemeinen Rahmens bedeutet die Einstufung Kaufen, dass die erwartete Wertentwicklung mindestens 10% ist. Halten bedeutet eine Kursbewegung in einer Bandbreite von 0% bis 10%. Verkaufen bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung negativ ist. Sofern nicht anders angegeben ist, beruhen genannte Kursziele entweder auf einer Discounted-Cash-flow-Bewertung oder auf einem Vergleich der Bewertungskennzahlen von Unternehmen, die der jeweilige Analyst für vergleichbar erachtet, oder auf einer Kombination dieser beiden Analysen. Das Ergebnis dieser fundamentalen Bewertung wird vom Analysten unter Berücksichtigung der möglichen Entwicklung des Börsenklimas angepasst. Übersicht über Veränderungen der Anlageurteile/Kursziele für die Bertrandt AG der vergangenen zwölf Monate: Datum der Veröffentlichung Kurs bei Empfehlung Anlageurteil Kursziel ,00 EUR Halten 92,00 EUR ,90 EUR Halten 86,00 EUR ,40 EUR Halten 90,00 EUR ,23 EUR Kaufen 90,00 EUR Die Verteilung der Anlageempfehlungen in unserem Anlageuniversum stellt sich gegenwärtig wie folgt dar ( ): Anlageurteil Basis: alle analysierten Werte Basis: Werte mit Investmentbankingbeziehungen Kaufen 50,0% 50,0% Halten 35,5% 0,0% Verkaufen 14,5% 50,0% Unter Beobachtung 0,0% 0,0% Prävention und Behandlung von Interessenkonflikten Die von der Bankhaus Lampe KG im Rahmen ihres Interessenkonflikt-Managements zur Prävention und Behandlung von Interessenkonflikten ergriffenen Maßnahmen basieren u. a. auf der funktionalen Trennung sensibler Geschäftsbereiche, der Schaffung von Vertraulichkeitsbereichen durch Errichtung von Informationsbarrieren, Schaffung organisatorischer Regelungen hinsichtlich der Behandlung von vertraulichen und sensiblen Informationen innerhalb und außerhalb der Vertraulichkeitsbereiche und der Überwachung und Beschränkung eigener Wertpapiergeschäfte für Mitarbeiter in sensiblen Bereichen der Bankhaus Lampe KG. Interessenkonflikte, die sich trotz der getroffenen Maßnahmen nicht vermeiden lassen sollten, werden offen gelegt. Die Einhaltung der internen und organisatorischen Vorkehrungen zur Prävention und Behandlung von Interessenkonflikten wird durch die unabhängige Compliance-Stelle überwacht. Mögliche Interessenkonflikte können mit folgenden, in diesem Research-Report genannten Gesellschaften existieren: Gesellschaft Disclosure Bertrandt AG 8 1. Die Bankhaus Lampe KG und/oder ein mit der Bankhaus Lampe KG verbundenes Unternehmen halten eine Beteiligung in Höhe von mindestens 1% des Grundkapitals an dieser Gesellschaft. 2. Die Bankhaus Lampe KG und/oder ein mit der Bankhaus Lampe KG verbundenes Unternehmen handeln regelmäßig in Aktien dieser Gesellschaft. 3. Die Bankhaus Lampe KG und/oder ein mit der Bankhaus Lampe KG verbundenes Unternehmen halten an den Aktien dieser Gesellschaft eine Netto-Verkaufsposition in Höhe von mindestens einem Prozent des Grundkapitals. 4. Die Bankhaus Lampe KG und/oder ein mit der Bankhaus Lampe KG verbundenes Unternehmen gehörten innerhalb der letzten fünf Jahre einem Konsortium an, das die analysierten Wertpapiere dieser Gesellschaft übernommen hat. 5. Innerhalb der letzten zwölf Monate hat die Bankhaus Lampe KG und/oder ein mit der Bankhaus Lampe KG verbundenes Unternehmen für diese Gesellschaft gegen Vergütung Dienstleistungen im Investment Banking oder Bankberatungsleistungen erbracht. 6. Die Bankhaus Lampe KG und/oder ein mit der Bankhaus Lampe KG verbundenes Unternehmen sind Marketmaker für Wertpapiere dieser Gesellschaft. 7. Die Bankhaus Lampe KG und/oder ein mit der Bankhaus Lampe KG verbundenes Unternehmen sind Designated Sponsors für Aktien dieser Gesellschaft. 8. Der Verfasser oder einer seiner Mitarbeiter halten unmittelbar Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate dieser Gesellschaft. 9. Ein Mitglied der Geschäftsleitung oder ein Mitarbeiter der Bankhaus Lampe KG und/oder eines mit der Bankhaus Lampe KG verbundenen Unternehmens ist Mitglied im Vorstand/Aufsichtsrat dieser Gesellschaft. 10. Die Bankhaus Lampe KG und/oder ein mit der Bankhaus Lampe KG verbundenes Unternehmen erwarten bzw. streben in den nächsten drei Monaten Vergütungen von dieser Gesellschaft für Dienstleistungen im Investment Banking an. 11. Diese Finanzanalyse ist ohne den Bewertungsteil vor der Veröffentlichung dem Emittenten zugänglich gemacht und danach geändert worden. 12. Die vorliegende Studie zu dieser Gesellschaft ist im Auftrag dieser Gesellschaft oder einer dieser Gesellschaft nahe stehenden Person von der Bankhaus Lampe KG erstellt worden. 13. Im Rahmen der Börseneinführung dieser Gesellschaft fungierte die Bankhaus Lampe KG als Lead-Manager. 14. Im Rahmen der Börseneinführung dieser Gesellschaft fungierte die Bankhaus Lampe KG als Co-Lead-Manager. 15. Im Rahmen der Börseneinführung dieser Gesellschaft fungierte die Bankhaus Lampe KG als Co-Manager. 16. Im Rahmen der Börseneinführung dieser Gesellschaft fungierte die Bankhaus Lampe KG als Selling Agent. 17. Im Rahmen der Börseneinführung dieser Gesellschaft fungierte die Bankhaus Lampe KG als Listing Partner.

18 18 Zuständige Aufsichtsbehörde: Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin), Marie-Curie-Str , D Frankfurt Haftungserklärung Die Angaben in dieser Studie basieren auf öffentlichen Informationsquellen, die der Verfasser bzw. die Verfasser als zuverlässig erachtet / erachten. Weder die Bankhaus Lampe KG noch ihre verbundenen Unternehmen noch die gesetzlichen Vertreter, Aufsichtsratsmitglieder und Mitarbeiter dieser Unternehmen können jedoch eine Gewähr für die Richtigkeit der Angaben, deren Vollständigkeit und Genauigkeit übernehmen. Alle in dieser Studie geäußerten Meinungen und Bewertungen geben allein die Einschätzung desjenigen Verfassers / derjenigen Verfasser, der / die diese Studie erstellt hat / haben, zum Zeitpunkt der Veröffentlichung wieder, die nicht notwendigerweise den Meinungen und Bewertungen anderer Geschäftsbereiche der Bankhaus Lampe KG oder ihrer verbundenen Unternehmen entsprechen. Alle Meinungen und Bewertungen können jederzeit ohne vorherige Ankündigung geändert werden. Sie können auch von Einschätzungen abweichen, die in anderen von der Bankhaus Lampe KG veröffentlichten Dokumenten, einschließlich Research-Veröffentlichungen, vertreten werden. Diese Studie richtet sich an institutionelle Anleger mit Geschäftssitz in der Europäischen Union sowie der Schweiz und Liechtenstein, denen die Bank sie willentlich zur Verfügung gestellt hat. Die Inhalte dienen ausschließlich Informationszwecken und sind nicht als Angebot oder Aufforderung zum Kauf oder Verkauf von Finanzinstrumenten zu verstehen. Private Anleger, die von dem Inhalt dieser Studie Kenntnis erhalten, sollten vor einer konkreten Anlageentscheidung mit dem Anlageberater ihrer Bank klären, ob eine in dieser Studie enthaltene Empfehlung für eine bestimmte Anlageentscheidung für sie im Hinblick auf ihre Anlageziele und finanziellen Verhältnisse geeignet ist. Möglicherweise teilt der Berater auch die hierin mitgeteilten Einschätzungen zu den Finanzinstrumenten oder deren Emittenten nicht. Die Erstellung und Verbreitung dieser Studie untersteht dem Recht der Bundesrepublik Deutschland. Ihre Verbreitung in anderen Jurisdiktionen kann durch dort geltende Gesetze oder sonstige rechtliche Bestimmungen beschränkt sein. Personen mit Sitz außerhalb der Bundesrepublik Deutschland, in deren Besitz diese Studie gelangt, müssen sich selbst über etwaige für sie gültige Beschränkungen unterrichten und diese befolgen. Ihnen wird empfohlen, mit den Stellen ihres Landes, die für die Überwachung von Finanzinstrumenten und von Märkten, an denen Finanzinstrumente gehandelt werden, zuständig sind, Kontakt aufzunehmen, um in Erfahrung zu bringen, ob Erwerbsbeschränkungen bezüglich der Finanzinstrumente, auf die sich diese Studie bezieht, für sie bestehen. Diese Studie darf weder vollständig noch teilweise nachgedruckt oder in ein Informationssystem übertragen oder auf irgendeine Weise gespeichert werden, und zwar weder elektronisch, mechanisch, per Fotokopie noch auf andere Weise, außer im Falle der vorherigen schriftlichen Genehmigung durch Bankhaus Lampe KG. Zusätzliche Informationen für Kunden in Großbritannien: Diese Studie richtet sich ausschließlich an Personen, die professionelle Investoren im Sinne von Article 19 of the Financial Services and Markets Act 2000 (Financial Promotions) Order 2005 sind, und die Anlage oder Anlagetätigkeit, auf die sich diese Studie bezieht, wird nur solchen Personen zur Verfügung gestellt und wird nur durch solche Personen eingegangen werden. Personen, die keine professionelle Erfahrung in Kapitalanlagen haben, sollten sich nicht auf den Inhalt dieser Studie verlassen. Für die Erstellung dieser Studie ist die Bankhaus Lampe KG, Jägerhofstraße 10, Düsseldorf verantwortlich. 16 Januar 2014

19 19 HEAD OF FINANCIAL MARKETS Leonhard Uphues Fon + 49 (0) EQUITY SALES Ulrich Klingmüller, CEFA Fon + 49 (0) Udo Bodewig Fon + 49 (0) Mary Foster (London) Fon + 44 (0) Peter Lohren Fon + 49 (0) Brigitte Vigener Fon + 49 (0) EQUITY SALES TRADING Nils Carstens Fon + 49 (0) Kevin Chua (London) Fon + 44 (0) Matthias Rolke Fon + 49 (0) HEAD OF EQUITY Ralf Menzel Fon + 49 (0) Frank Albrecht Fon + 49 (0) Matthew Bryce-Smith (London) Fon + 44 (0) André Gollmer Fon + 49 (0) Guido Rohlfing Fon + 49 (0) Nils Christoph Becker Fon + 49 (0) Tim Deemann Fon + 49 (0) Justin Barnebeck Fon + 49 (0) Charlotte Craigie (London) Fon + 44 (0) Frank Habbig Fon + 49 (0) Carla dos Santos Reichert Fon + 49 (0) John Blackley (London) Fon + 44 (0) Silke Neubauer Fon + 49 (0) INTERNATIONAL KBR FINANCE LLC (CHAPERONE OF BANKHAUS LAMPE KG IN THE US) Jörg Hagenbuch Kim Last Fon Fon Quinn Raftery Fon Bill Dixon Fon CAPITAL MARKET ANALYSIS Dr. Alexander Krüger Fon + 49 (0) RESEARCH Christoph Schlienkamp, Investmentanalyst, DVFA Fon + 49 (0) Marc Gabriel, CIIA, CEFA Fon + 49 (0) Dr. Karsten Iltgen Fon + 49 (0) Andreas Schäfer, CFA Fon + 49 (0) Neil Smith, ACA Fon + 49 (0) RESEARCH & SALES SUPPORT Claus Kampermann Fon + 49 (0) Nicole Juskowiak Fon + 49 (0) Elke Röhling-Kampmann Fon + 49 (0) Dr. Ulrike Rondorf Fon + 49 (0) Theresa Dick Fon +49 (0) Michael Gorny Fon + 49 (0) Dr. Georg Kanders, Investmentanalyst DVFA Fon + 49 (0) Alexandra Schlegel Fon + 49 (0) Wolfgang Specht, CEFA Fon + 49 (0) Stephanie Berghaeuser Fon + 49 (0) Ian Pulham Fon + 49 (0) Nicole Reckin Fon + 49 (0) EQUITY STRATEGY Dr. Ralf Zimmermann Fon + 49 (0) Heiko Feber Fon + 49 (0) Sebastian Hein, CIIA, CEFA Fon + 49 (0) Christian Ludwig, CFA Fon + 49 (0) Gordon Schönell, CIIA, CEFA Fon + 49 (0) Nadine Goertz Campbell Fon + 49 (0) Sandra Rath Fon + 49 (0) BANKHAUS LAMPE RESEARCH Jägerhofstraße Düsseldorf Fon + 49 (0) Fax + 49(0)

Borussia Dortmund GmbH & Co. KGaA DA GEHT WIRKLICH NOCH WAS

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