Finanzierung II Kapitel 2. Dr. Christine Zöllner

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1 Finanzierung II Kapitel 2

2 Lehrstuhl für Allgemeine Betriebswirtschaftslehre insb. Kapitalmärkte und Unternehmensführung Kapitel 3 Ausschüttungspolitik Basierend auf Ross et al. (2009): Kapitel 18, Brealey/Allen/Myers (2009) Kapitel 17

3 Agenda Ausschüttungspolitik Dividendenmodelle Dividendenpolitik Steuern und Dividendenpolitik Kapitel 3 / 3

4 Ausschüttungspolitik Dividenden und Aktienrückkauf in den USA $ Milliarden * Gewinn abzüglich Aktienrückkäufe und Dividenden Aktienrückkäufe Dividenden * = erst 1980 entfiel die Regulierung, die Unternehmen den Aktienrückkauf untersagt hatte Kapitel 3 / 4

5 Dividenden und Aktienrückkauf Verschiedene Arten von Dividenden und Aktienrückkäufen Dividenden Aktienrückkauf (4 Methoden) Bardividende Reguläre Bardividende Sonderdividende Aktiendividende (Sonderfall: Aktiensplit) 1. Kauf von Aktien am Markt (open market) 2. Übernahmeangebot an Aktionäre (tender offer) 1. Holländische Auktion 2. Private Verhandlungen (Green Mail) Kapitel 3 / 5

6 Dividenden und Aktienrückkauf Begriffe Bardividende Ex-Tag Dividendenstichtag Stockdividende Aktiensplit Aktienrückkauf Aktionäre erhalten Barzahlung vom Unternehmen Ab diesem Tag werden Aktien ohne Dividendenberechtigung gehandelt Aktionäre, die das Wertpapier an diesem Tag halten, sind dividendenberechtigt Ausgabe von zusätzlichen Aktien bzw. Dividendenzahlung in Aktien Aktionäre erhalten zusätzliche Aktien Unternehmen kauft Aktien von Aktionären zurück Kapitel 3 / 6

7 Dividendenmodell von Lintner (1956) 1. Unternehmen haben langfristige Ziel-Ausschüttungsquoten 2. Manager achten mehr auf eine Änderung der Dividendenquote als auf deren absolutes Niveau 3. Dividendenänderungen folgen Veränderungen in langfristigen, nachhaltigen Gewinnen anstelle von kurzfristigen Gewinnveränderungen 4. Manager nehmen Dividendenänderungen nur sehr vorsichtig vor, da diese eventuell rückgängig gemacht werden müssen 5. Unternehmen kaufen nur dann Aktien zurück, wenn sie zu viel Barmittel zur Verfügung haben oder sie ihre Kapitalstruktur verändern wollen, indem sie das EK durch FK ersetzen wollen Kapitel 3 / 7

8 Dividendenpolitik Untersuchung zum Thema Dividendenpolitik (2004) Wir versuchen das Herabsetzen von Dividendenzahlungen zu vermeiden Wir versuchen gleichmäßige Dividendenzahlungen beizubehalten Wir schauen uns die derzeitige Dividendenhöhe an Es widerstrebt uns eine Veränderung vorzunehmen, die später eventuell rückgängig gemacht werden muss Wir ziehen eine Anpassung der Dividende in Betracht Anstatt Dividenden zu senken würden wir neue Geldmittel aufbringen, um ein profitables Projekt umzusetzen Die Kosten von externem Kapital sind geringer als die Kosten für ein Herabsetzen der Dividenden Führungskräfte, die zustimmen oder bestimmt zustimmen (%) Kapitel 3 / 8

9 Dividendenpolitik Dividenden oder Aktienrückkauf? Mögliche Gründe für Aktienrückkauf: Flexibilität (bei nur kurzfristigem höheren Cashflow besser als Dividendenerhöhung) Management-Entlohnung (Optionen begründen keinen Anspruch auf Dividenden) Verwässerung (häufige Ausübung von Optionen) Unterbewertung Steuern Kapitel 3 / 9

10 Dividendenpolitik Einfluss von Dividendenänderungen auf Gewinn pro Aktie 15 Änderung Gewinn pro Aktie / Preis bei t = 0 in % Div Erhöhung Div Senkung Jahr Quelle: Healy & Palepu (1988) Kapitel 3 / 10

11 Dividendenpolitik Beispiel: 1/3 des Firmenwerts wird als Dividende ausgeschüttet; zusätzlich erfolgt eine Kapitalerhöhung Vor der Dividende Nach der Dividende Gesamtwert des Unternehmens Jede Aktie ist so viel wert davor und soviel wert danach Neue Aktionäre Alte Aktionäre Gesamtzahl der Aktien Gesamtzahl der Aktien Kapitel 3 / 11

12 Dividendenpolitik Barmittelbeschaffungsmöglichkeiten eines Unternehmens durch Dividenden 1.) 2.) Neue Aktionäre Aktien Bargeld Dividende finanziert durch Aktienausgabe Keine Dividende, keine Aktienausgabe Neue Aktionäre Unternehmen Bargeld Aktien Bargeld Alte Aktionäre Alte Aktionäre Kapitel 3 / 12

13 Dividendenpolitik ist irrelevant Modigliani/Miller Theorie (1961) Da Investoren keine Dividenden benötigen, um Aktien in Barmittel umzuwandeln, werden sie keine höheren Preise für Unternehmen mit einer höheren Dividendenausschüttung bezahlen. Im Unternehmen werden Dividendenentscheidungen von andern finanzwirtschaftlichen Entscheidungen des Managements isoliert Die Dividendenpolitik eines Unternehmens hat keinen Einfluss auf den Unternehmenswert. Mit dieser Aussage zählen MM zu den middle-of-the-roaders unter den drei Sichtweisen zur Dividendenpolitik. Kapitel 3 / 13

14 Dividendenpolitik ist irrelevant Beispiel Die Firma Rational schüttet $ als Dividende aus. Für ihre derzeitigen Investitionsmaßnahmen benötigt sie $ Die MM-Theorie gilt. Zeigen Sie mit Hilfe der Bilanz, dass sich der Wert der Firma nicht verändert, wenn neue Aktien ausgegeben werden, um die Dividende bezahlen zu können. Dividendenstichtag Barmittel Vermögenswert Gesamtwert KW neue Investition Anzahl Aktien Preis pro Aktie 12 Kapitel 3 / 14

15 Dividendenpolitik ist irrelevant Fortsetzung Beispiel Dividendenstichtag Ausschüttungstag Nach der Ausschüttung Barmittel Vermögenswert Gesamtwert KW neue Investition Anzahl Aktien Preis pro Aktie Neue Aktien werden ausgegeben! Kapitel 3 / 15

16 Dividendenpolitik ist irrelevant Fortsetzung Beispiel Dividendenstichtag Ausschüttungstag Nach der Ausschüttung Aktien * ** *** Barmittel Gesamtwert * Aktien = Aktien x $ 12 = ** Aktien = Aktien x $ 11 = *** Aktien = Aktien x $ 11 = Annahme: Die Aktionäre kaufen die neuen Aktien mit den Einnahmen aus der Bardividendenzahlung Kapitel 3 / 16

17 Dividenden erhöhen den Firmenwert Wunsch nach aktuellem Einkommen Klassische Beispiele: Pensionäre/Rentner bevorzugen (hohe)dividenden, da Aktienverkäufe mit Transaktionskosten verbunden sind Selbstkontrolle/Selbstdisziplin Agency-Kosten Manager verfolgen mit FCF eigene Interessen Dividenden und/oder Aktienrückkäufe reduzieren FCF und damit Agency-Kosten. Kapitel 3 / 17

18 Dividenden erhöhen den Firmenwert Signaleffekte von Dividenden Durch Dividendenerhöhungen vermittelt ein Unternehmen gute Aussichten hinsichtlich Cash Flows und Gewinne. Aktionäre ändern bzw. erhöhen die erwarteten zukünftigen Gewinne/CL. Eine Herabsetzung der Dividende impliziert dagegen schlechte Nachrichten. Aber: FCF = Summe der Investitionen + Dividenden möglicherweise ein Crowding-Out-Effekt Kosten der Dividendenerhöhung: Verzicht auf profitable Projekte Eine Dividendenpolitik mit hoher Ausschüttung ist teuer für ein Unternehmen, das nicht über genügend Cash Flow verfügt, um diese Politik zu stützen. Eine Dividendenerhöhung signalisiert, dass das Unternehmen vielversprechende Prognosen erhalten hat, welches seinem Management Vertrauen in zukünftige Cash Flows gibt. Kapitel 3 / 18

19 Dividenden mindern den Firmenwert Der Einfluss von Steuern Unternehmen können Dividenden in Kapitalerträge umwandeln, indem sie ihre Dividendenpolitik verändern. Wenn Dividenden einer höheren Steuerbelastung ausgesetzt sind als Kapitalerträge, sollten Investoren eine veränderte Dividendenpolitik begrüßen und das Unternehmen positiver bewerten. In solch einem Szenario wäre der vom Unternehmen und/oder den Aktionären einbehaltene Cash Flow höher, als wenn Dividenden gezahlt worden wären. Kapitel 3 / 19

20 Persönliche Steuern und Dividendenpolitik Da Kapitalerträge niedriger besteuert werden als Einkommen aus Dividenden, sollten Unternehmen eine möglichst niedrige Dividende auszahlen. Die Dividendenpolitik eines Unternehmens sollte sich bei Veränderungen des Steuerrechts ebenso anpassen. Einfluss der Unternehmenssteuer: sind persönliche Steuersätze höher als Unternehmenssteuersätze gibt es Anreize zur Reduktion der Dividende. Kapitel 3 / 20

21 Steuern und Dividendenpolitik Beispiel Firma A (keine Dividende) Firma B (hohe Dividende) Preis in t 1 112,50 102,50 Dividende 0,00 10,00 Vorsteuerertrag 112,50 112,50 Preis in t 0 10,00 97,78 Kapitalertrag 12,50 4,72 12,5 14,72 Vorsteuerrendite (%) 100 = 12, = 15, ,78 Dividendensteuer (50%) 0,00 0,40 10 = 4,00 Kapitalertragssteuer (20%) Gewinn nach Steuern Rendite nach Steuern (%) 0,20 12,50 = 2,50 ( ,50) 2,5 = = 10, ,20 4,72 = 0,94 ( ,72) (4 + 0,94) = 9,78 9, = 10,0 97,78 Kapitel 3 / 21

22 Steuern und Dividendenpolitik Amerikanisches Steuersystem Aktionäre werden in den USA doppelt besteuert (Zahlen in US-$): Cash Flow Gewinn vor Steuern 100 Körperschaftssteuer (35%) 35 Gewinn nach Steuern (Dividende) 65 Einkommenssteuer (15%) 9,75 Cash an Aktionäre 55,25 Kapitel 3 / 22

23 Steuern und Dividendenpolitik Australisches Steuersystem In Australien erhalten die Aktionäre eine Steuergutschrift für die vom Unternehmen gezahlte Körperschaftssteuer (Zahlen in AU-$) Höhe der Steuern 15 % 30 % 47 % Gewinn vor Steuern % KöST Gewinn nach Steuern Bruttodividende EK-Steuer Steuergutschrift Steuer Aktionär Cash an Aktionär Kapitel 3 / 23

24 Dividenden und Firmenwert Unvollkommene Kapitalmärkte und der Klienteleffekt Es gibt Kunden, die eine hohe Ausschüttung bevorzugen: individuelle Aktionäre, die permanentes Einkommen bevorzugen, Pensionsfonds, Unternehmen z. Bsp. 40% Es gibt Aktionäre die niedrige oder gar keine Ausschüttung (hohe Steuern) bevorzugen. Z. Bsp. 60% Bsp: 20 % der Unternehmen zahlen eine hohe Dividende Konsequenz? Damit kann langfristig kein bestimmtes Unternehmen von diesem Umstand profitieren, indem es seine Dividendenausschüttung erhöht sobald Präferenzen und Politik übereinstimmen. Kapitel 3 / 24

25 Klienteleffekt Kapitel 3 / 25

26 Im Web Kapitel 3 / 26

27 Übungsaufgabe Ein Vollständig durch Eigenkapital finanziertes Unternehmen existiere noch eine Periode. Der Einzahlungsüberschuss in t 0 und t 1 beträgt jeweils Die EKgeber fordern eine Rendite von 10%. Insgesamt wurden Aktien ausgegeben. a) Ändert sich der Börsenkurs der Aktien, wenn das Unternehmen seine Gewinne vollständig in Dividenden ausschüttet? Wenn ja, auf wie viel steigt/sinkt der Börsenkurs nach der Auszahlung in t 0 und mit wie viel war die Aktie davor notiert? b) Das Unternehmen ändert seine Dividendenpolitik und will die Kapitalgeber in t 0 höher entlohnen. Dazu will es in t zusätzlich als Dividende zahlen, die das Unternehmen direkt nach Zahlung der Dividende durch die Ausgabe neuer Aktien im Wert von finanziert. Berechnen Sie den Kurs der alten Aktien vor und nach der Dividendenausschüttung in t 0. Wie viele Aktien müssen ausgegeben werden? c) Ein Investor besitzt 100 Aktien. Wie muss dieser Investor vorgehen, wenn er unter der bei (b) eingeführten Dividendenpolitik in t 0 und t 1 lieber einen gleich hohen (aber maximalen) Zahlungsstrom erhalten möchte? Kapitel 3 / 27

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