Märkte im F cus Directors Dealings

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1 Märkte im F cus Directors Dealings Aktientransaktionen der Vorstände und deren Bedeutung für Investoren Haben Vorstände oder Aufsichtsräte eines börsennotierten Unternehmens ein besseres Gespür für die zukünftige Kursentwicklung der eigenen Aktien? Fakt ist, dass sich durchaus in einer Reihe von Fällen Zusammenhänge zwischen dem Verhalten dieser Personengruppe und dem Kursverlauf der Aktie feststellen lassen. Diese Beobachtung kann für Anlageentscheidungen sehr nützlich sein. Handelt ein Vorstandsmitglied Anteile des eigenen Unternehmens, lohnt es sich für Anleger in jedem Falle, einen genaueren Blick auf diese Geschäfte zu werfen. 6 Unternehmensinsider (Vorstände, Aufsichtsräte sowie Großaktionäre einer börsennotierten Gesellschaft) sind antizyklische Investoren, sie verkaufen in starken Kursphasen und kaufen in Schwächeperioden. Warum ist dies so? Nur weil sie Insider sind, heißt das noch lange nicht, dass sie clevere Investoren sind. Aber eine Sache können alle Insider gut einschätzen, und das ist der intrinsische Wert des eigenen Unternehmens. Das Insider haben einen besseren Einblick in das Unternehmen als Analysten und andere Marktteilnehmer. Es ist daher nicht verwunderlich, dass sie beim Handeln ihrer eigenen Aktien die Marktrendite übertreffen. Durch Käufe respektive Verkäufe nutzen Insider Fehlbewertungen des Aktienmarktes systematisch aus. ist derjenige Wert, für welchen das Unternehmen liquidiert bzw. an einen interessierten Käufer verkauft werden könnte. Nähert sich der Aktienkurs diesem Wert oder fällt er darunter, kauft der Insider. Je weiter der Preis fällt, umso mehr erwirbt der Insider. Geht der Preis der Unternehmensanteile über die Schätzung des intrinsischen Werts hinaus, verkaufen Insider. Je höher der Preis steigt, um so mehr veräußert er. Da es also für den Insider rational ist, zu kaufen, wenn die Aktie fällt, und andererseits zu verkaufen, wenn die Aktie steigt, sollte man Abweichungen von diesem normalen Verhalten suchen. Verkauft ein Vorstand in einer Schwächeperiode Aktien im großen Stil, heißt das normalerweise, dass sich die Unternehmensaussichten weiter verschlechtert haben und negative Unternehmensmeldungen wahrscheinlich sind. Auf der anderen Seite ist es beeindruckend, wenn Insider zu höheren Preisen kaufen als bei früheren Käufen. Dies könnte bedeuten, dass sich die Konditionen verbessern und man sich auf positivere Nachrichten als erwartet einstellen kann. Insider haben einen besseren Einblick in das Unternehmen als Analysten und andere Marktteilnehmer. Es ist daher nicht verwunderlich, dass sie beim Handeln ihrer eigenen Aktien die Marktrendite übertreffen. Durch Käufe respektive Verkäufe nutzen Insider Fehlbewertungen des Aktienmarktes systematisch aus.

2 Robert und Patrick Hable, Geschäftsführer 2iQ Research Der aus dem angelsächsischen Sprachgebrauch eingebürgerte Begriff Directors Dealings bezieht sich auf die meldepflichtigen Wertpapiertransaktionen von Unternehmensinsidern. Die Regeln hierzu sind klar und direkt. Unternehmensinsider müssen Veränderungen ihrer Aktienbestände der Börsenaufsicht unverzüglich melden. In Deutschland besteht die Offenlegungspflicht seit Sommer 2002 mit dem Inkrafttreten des vierten Finanzmarktförderungsgesetzes. Dagegen wird der Begriff Insider Trading mit illegalen Kapitalmarkttransaktionen assoziiert, dem Ausnutzen von materiellen nicht öffentlichen Informationen. Directors Dealings erzielen in Europa eine steigende öffentliche Aufmerksamkeit. Dazu trägt die neue EU-Direktive 2003/6/EC zum Insiderhandel bei, die bis zum 12. Oktober 2004 von den EU- Staaten umgesetzt werden musste. Die Regelungen sind inzwischen ein wichtiger Bestandteil der Corporate Governance in Deutschland geworden. Die Insiderhandelsdaten sind frei verfügbar und im Internet erhältlich (für Deutschland: In den USA besteht eine Offenlegungspflicht schon seit 1934 und diese Transaktionen werden von einer großen Gruppe von Investoren verfolgt. Seit Anfang des Jahres 2004 wurden der Börsenaufsicht in Deutschland insgesamt Transaktionen durch 213 Unternehmen gemeldet. Die 525 Kauftransaktionen erreichten ein Volumen von insgesamt 98,5 Mio. Euro, während die 586 Verkäufe ein Volumen von 396,6 Mio. Euro erzielt haben. Auf dem nordamerikanischen Kontinent haben die Directors Dealings eine deutlich größere Dimension. Der US-amerikanischen Börsenaufsicht SEC meldeten im selben Zeitraum Unternehmen Transaktionen. Davon entfielen auf Insiderverkäufe mit einem Gesamtvolumen von 86 Mrd. USD Kauftransaktionen erreichten ein Volumen von insgesamt 5,15 Mrd. USD. 7 Im Jahr 2004 konnte man in Deutschland eine Reihe von großvolumigen Insidertransaktionen beobachten. So verkaufte beispielsweise am 19. März 2004 Gerd Brachmann, Vorstandsvorsitzender der Medion AG, Medion-Aktien zu Top Käufe Deutschland Top Verkäufe Deutschland

3 Top Käufe USA einem Preis von 33,05 Euro, insgesamt fast 20 Mio. Euro. Der Kurs der Medion-Aktie hat sich seitdem mehr als halbiert und steht mittlerweile unter 15 Euro. Bei der Adidas Salomon AG kaufte das Aufsichtsratsmitglied Christian Tourres Aktien zu einem Preis von 94,90 Euro, insgesamt also für 3,772 Mio. Euro, obwohl die Aktie sich seit Bei den Verkäufen mit großen Volumina findet man dieses Jahr wieder die üblichen Verdächtigen: Bill Gates trennte sich von Microsoft-Aktien im Wert von 1,67 Mrd. USD, Larry Ellison und Michael Dell verkauften ihre Aktien im hohen dreistelligen Millionen-Bereich. Top Verkäufe USA 8 Anfang des Jahres gut entwickelt hat. Seit dem Insiderkauf hat das Mitglied aus dem DAX 30- Index weitere 24% gewonnen, inzwischen trennte sich Christian Tourres aber wieder von Adidas Aktien zu Preisen von 103 bis 115 Euro. Auf dem nordamerikanischen Kontinent erreichen einzelne bzw. über mehrere Monate verteilte Kauf- und Verkaufstransaktionen deutlich höhere Volumen. Spektakuläre Käufe konnte man bei dem Videospiele-Entwickler und -Herausgeber Midway Games beobachten. Der 81-jährige Sumner Redstone, Vorstandsvorsitzender des Medienunternehmen Viacom, kaufte privat für 440 Mio. USD Midway-Aktien und kontrolliert nun ca. 75% des Aktienkapitals. Der Kurs der Midway- Aktie stieg im Jahresverlauf von 3 USD auf über 10 USD. Aber nicht nur einzelnen Transaktionen von Insidern wird Beachtung geschenkt, häufig werden Insider als Gruppe betrachtet, um eine Aussage über das Sentiment der Insider zu treffen. Bei der Betrachtung wird die so genannte Buy/Sell-Ratio zugrunde gelegt. Sie misst, wie hoch das Kaufvolumen in Relation zum Verkaufsvolumen aller Insider innerhalb eines Monats war. Der historische Durchschnitt der Kennziffer beträgt etwa 1/10, das bedeutet, dass das Volumen der Verkäufe in der Vergangenheit im Schnitt die zehnfache Höhe hatte wie das Volumen der Käufe. Wenn die Buy/Sell-Ratio höher liegt als 1 zu 10, dann sprechen Analysten von einem bullishen Insidersentiment, fällt sie unter 1 zu 35 dann sind die Insider pessimistisch gestimmt. Wir haben das Verhalten der Insider in drei Extremsituationen der letzten 20 Jahre analysiert, um zu zeigen, dass die Buy/Sell-Ratio als Marktindikator gut funktioniert. Ein einschneidendes Ereignis für viele Investoren war der Crash vom Oktober Beginnend mit dem 14. Oktober fiel der S&P 500 von 314 Punkten auf 224 Punkte am 19. Oktober Alleine an diesem Tag verlor das Marktbarometer 20,5%

4 seines Wertes und erreichte sein Jahrestief. Innerhalb der nächsten 12 Monate erholte er sich wieder auf 280 Punkte. Was aber haben die Unternehmensinsider in diesem Zeitraum gemacht? Im Vorfeld und während des Crashs gehörten sie zu den Verkäufern. Im Bemerkenswert war das Verhalten der Insider während und nach der Technologie-Rally, die im März 2000 ihren Höhepunkt erreichte. Im Vorfeld des furiosen Anstiegs des NASDAQ Composites von Punkten auf seinen Höchstwert von am 10. März 2000 gehörten die Insider zu den Käufern. Die Buy/Sell- Ratio war bei NASDAQ-Werten in den Monaten Oktober und November 1999 mit 0,4 verglichen mit den darauf folgenden Monaten sehr hoch. Bereits im Februar trennten sich Unternehmensinsider im großen Stil von Technologie-Aktien. Sie verkauften Aktien im Wert von 14,9 Mrd. USD. Die Buy/Sell-Ratio fiel auf 0,02. In den darauffolgenden Monaten bröckelten die Kurse an der Technologiebörse NASDAQ, der Index sank unter Punkte. Diese Insider bewiesen somit ein gutes Timing. Anschluss daran kauften sie die eigenen Aktien in Rekordhöhe. Im Oktober 1987 standen Insiderkäufe in Höhe von 778 Mio. USD Verkäufen im Gesamtwert von 120 Mio. USD gegenüber. Bei 90% der börsennotierten Gesellschaften wurden Insiderkäufe registriert. Die Insider führten dem Markt Liquidität zu und stabilisierten die Aktienkurse, die Buy/Sell-Ratio erreichte einen Rekordwert von 6,5. Ex post betrachtet haben die Insider klug gehandelt haben. Nach den Anschlägen vom 11. September 2001 und dem damit verbundenen Kursrückgang an den amerikanischen Börsen kauften die Insider massivst ihre Aktien zu Tiefstkursen zurück. Das Kaufvolumen stieg von 177 Mio. USD im Juli 2001 auf 1,007 Mrd. USD im September 2001, das Verkaufsvolumen ging im selben Zeitraum von 5,287 Insider besitzen keine speziellen makroökonomischen Informationen. Während sie beispielsweise also nicht wissen, wie Zinsen sich zukünftig entwickeln, beobachten sie jedoch wirtschaftliche Effekte, bevor es andere Marktteilnehmer tun. Mrd. USD auf 2,055 Mrd. USD zurück. Die Buy/Sell-Ratio stieg mit 0,49 auf ein Fünfjahreshoch. Rückblickend betrachtet erwies sich das starke Kaufverhalten als guter Indikator für die folgenden 12 Monate. Warum sind Insider so clever? Dieser Frage sind Akademiker in den USA nachgegangen und fanden Erklärungsansätze für die Ineffizienz des Kapitalmarkts. Insider haben firmenspezifische Informationen. Sie können einschätzen, wie sich die Umsätze in ihrem Unternehmen entwickeln. Sie wissen, ob die Wettbewerbsintensität zu- oder 9

5 abnimmt. Aber keine dieser Informationen ist direkt korreliert mit makroökonomischen Faktoren. Auf den ersten Blick ist es daher nicht plausibel, dass Insider als Gruppe in der Lage sind, zukünftige Marktrenditen zu prognostizieren. Der Aktienmarkt nimmt die Entwicklung der Realwirtschaft bis zu neun Monate vorweg. Er reagiert auf makroökonomische Entwicklungen, wie beispielsweise Änderungen des Bruttoinlandsprodukts, Verbrauchervertrauen, Beschäftigungszahlen, Zins- und Devisenschwankungen, Ölpreis, Unternehmensgewinne oder monetäre Ziele der Zentralbank. wickeln, beobachten sie jedoch wirtschaftliche Effekte, bevor es andere Marktteilnehmer tun. Änderungen in den Zinsen haben Auswirkungen auf die Verkäufe, die Gewinnspanne und die Fähigkeit der Gesellschaft, zusätzliches Kapital zu leihen. Die Signale, die Insider beobachten, werden somit von makroökonomischen Entwicklungen beeinflusst. Betrachtet man die Insider als Gruppe, argumentieren die Wissenschaftler, erhält man einen makroökonomischen Blick auf den Gesamtmarkt. Die dargestellten Beispiele zeigen, dass Insider ein gutes Gespür für die Entwicklung von Aktienkursen haben. Es lohnt sich daher nicht nur der Blick auf Firmenebene, sondern auch auf den aggregierten Insiderhandel. Vor allem in Extremsituationen sollte man darauf achten, was die Insider machen. Insider besitzen keine speziellen makroökonomischen Informationen. Während sie beispielsweise also nicht wissen, wie Zinsen sich zukünftig ent- smartcaps 10 2iQ Research wurde im Jahr 2002 von Patrick und Robert Hable gegründet. 2iQ Research ist spezialisiert auf die Analyse von Insider Behavior sowie auf die quantitative Verarbeitung und Auswertung von Kapitalmarktinformationen (insbesondere Bilanzdaten). In Zusammenarbeit mit der Bankgesellschaft Berlin wurde ein Fonds bei der BB-INVEST aufgelegt, der nach dem quantitativen Insidermodell von 2iQ Research gemanagt wird. 2iQ Research erstellt auf monatlicher Basis einen Report über Insidersentiment. Fonds: Quant IQ USA BB-Invest Assetklasse: Small & Mid Caps USA Benchmark: Russell 2000 Anlagewährung: US-Dollar (nicht abgesichert) WKN: ISIN: DE aktuelles FV: 10,8 Mio. (Stichtag: )

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