Research Monthly (Ausgabe Deutschland) Angesichts Wachstumsbeschleunigung Aktien kaufen und schrittweise Rohstoffexposure aufbauen

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1 18. Agst 2009 Zürich Global Research Asgabe Detschland Research Monthly (Asgabe Detschland) Angesichts Wachstmsbeschlenigng Aktien kafen nd schrittweise Rohstoffexposre afbaen Private Banking Die globale Rezession ist vorbei, nd Detschland dürfte in den kommenden Monaten stark von der Erholng der globalen Nachfrage profitieren. Wir empfehlen daher weiterhin, Aktien überzgewichten. Überblick Detschland Rezession geht z Ende, Erholng wohl exportgetrieben. Wir empfehlen weiterhin, Aktien überzgewichten. Fixed Income: Wir haben BUY-Empfehlngen af asgewählte Anleihen von Metro, E.ON nd RWE. Aktien: Wir empfehlen Zykliker mit hohem operativen Leverage zr Depotbeimischng. Fixed Income BUY Morgan Stanley 4 3/8% 01/2011 in EUR. Seite 10 Aktien BUY Alstom, ein rein af Infrastrktr konzentriertes Unternehmen. Seite 16 Alternative Investments BUY Anlagen, die an diversifizierte Rohstoffindizes gekoppelt sind. Seite 20 Überblick Global Krzfristige Indikatoren signalisieren für die kommenden Monate ein beschlenigtes Wachstm, während die Banken nn stabil sind nd die Geldpolitik expansiv ist. Aktien- nd Rohstoffmärkte haben bereits zgelegt, während gewisse Indikatoren drchzogen bleiben. Indes deten die mfassenden Cash-Bestände nseres Erachtens af festere Märkte hin. Im Fixed-Income-Sektor längerfristige Staatspapiere redzieren nd asgewählte Gelegenheiten in Unternehmensanleihen mit tieferem Rating ins Age fassen. USD af mittlere Sicht weiterhin mit Abwärtstrend; krzfristige Erholngen für Verkäfe ntzen. Bitte beachten Sie die wichtigen Offenlegngs-Informationen im Anhang

2 Research Monthly 18. Agst 2009 Editorial Editorial Fotograf: Martin Stollenwerk Diesen Monat bestätigen wir nsere zversichtliche Einschätzng der Aktien, obschon die Märkte eine Rally drchlafen haben. Diese Anpassng basiert af nserer Berteilng der krzfristigen Wirtschaftsindikatoren (stark), der Banken (nn stabil), der Gewinnprognosen der Unternehmen (Afwärtsrevisionen), technischer (bllish) nd taktischer Indikatoren (afgrnd der hohen Cash-Bestände positiv). Diese Faktoren werden drch die Politik verstärkt. Die Politiker stehen weltweit nter Schock, vielleicht noch mehr als die Anleger oder die Banker. Die Vision einer «Grossen Moderation», also eines stabilen Systems, das ein starkes, nicht inflationäres Wachstm generiert, liegt in Scherben. Die Verantwortng dafür kann Bankern, Afsichtsbehörden nd Zentralbanken zgeschoben werden letztlich ziehen die Stimmbürger aber die Politiker zr Rechenschaft. US- Präsident Barack Obama verdankt seine Wahl teilweise der Unzfriedenheit mit der vormaligen Regierng. Er mss nn beweisen, dass er die wichtigen Fragen anders regeln kann. Die erwartete nee Führng Japans wird mit einer ähnlichen Herasforderng konfrontiert sein. Die Regierngen Eropas, von denen einige nmittelbar vor Wahlen stehen, wollen zeigen, dass sie der Rezession trotz früherer Fehler ein Ende setzen können. Für Politiker ist es folglich wichtiger, die Erholng z stützen, als sich mit dem noch fernen Inflationsrisiko z befassen. Massnahmen zr Bändigng der Staatshashalte werden in die ferne Zknft hinasgezögert werden, selbst in Ländern wie Grossbritannien nd Detschland, wo Sorgen hinsichtlich der Hashaltsdefizite mittlerweile zm politischen Tagesgeschäft gehören. Und die Politik übt Drck in Richtng einer anhaltend lockeren Geldpolitik as. Die Unabhängigkeit der Zentralbanken ist nicht absolt. Sie kann in den USA, Japan nd Grossbritannien jederzeit af dem Gesetzesweg angepasst werden. Sowohl der Fed-Vorsitzende Ben Bernanke als ach der Governer der Bank of England, Mervyn King, sind jüngst ins Visier der Politik geraten. Die Unabhängigkeit der Eropäischen Zentralbank ist zwar in den EU-Verträgen festgeschrieben, weist aber Lücken af, insbesondere hinsichtlich der Ermächtigng z Devisenmarktinterventionen, die den Politikern vorbehalten ist. Die Schweiz verfügt über ein robstes Zentralbankregime, kann aber die globalen geldpolitischen Bedingngen nicht alleine prägen einmal abgesehen davon, dass sie zrzeit selbst eine ässerst expansive Politik verfolgt. Somit dürfte die Geldpolitik einmal mehr z zaghaft nd z spät gestrafft werden, wie schon nach dem Zerplatzen der Internet-Speklationsblase. In ferner Zknft kann dies eine ernete Blase entstehen lassen. Vorerst ist indes eher ein neer Boom an den Aktien-, Rohstoff- nd (z einem späteren Zeitpnkt) Immobilienmärkten z erwarten. Giles Keating, Head of Research for Private Banking and Asset Management +41 (0) , In dieser Asgabe Anlagestrategie Angesichts Wachstmsbeschlenigng Aktien kafen nd schrittweise Rohstoffexposre afbaen Seite 4 Wirtschaft Kräftige Erholng der Weltkonjnktr Seite 6 Währngen Wir bleiben ggü. dem USD wegen fehlender Zinsnterstützng «bearish»; asgewählte EM-Währngen mit weiterem Afwärtspotenzial Seite 8 Fixed Income Positionierng für Konjnktrerholng mittels kürzerer Dration nd verstärktem Engagement in Unternehmensanleihen Seite 10 Aktien Gewinne, gesamtwirtschaftliche Lage nd Märkte überraschen positiv Seite 15 Alternative Investments Rohstoffe: Der Asblick ist positiv Seite 20 Private Eqity: Umschichtng in notleidende Anlagen, Infrastrktr nd am Sekndärmarkt gehandelte Fondsanteile Seite 21 Die vorliegende detsche Übersetzng des Research Monthly wrde zm Ntzen nserer Leser erstellt. Die Richtigkeit der Übersetzng wird weder garantiert noch impliziert. Offizieller Text ist das englische Original.

3 Research Monthly 18. Agst 2009 Investment Smmary 18. Agst 2009 Konjnktrasblick Die meisten Daten verbessern sich weiter, nd die Weltwirtschaft scheint trotz schwacher US-Einzelhandelsverkäfe für einige wachstmsstarke Monate af Krs z sein. Empfehlngen des Investment Committee gemäss dem Treffen vom 14. Agst 2009 (asgenommen Alternative Investments) Rating Nach Region/Strategie Kommentar zr Gewichtng Aktien Positiv USA, Kanada, Schwellenmärkte otperform; Astralien netral; EU, GB, Japan, CH nderperform Fixed Income Negativ Japan, CH otperform; EU netral; USA, GB, Astralien, Kanada nderperform Währngen EUR /USD USD/CHF GBP/USD USD/JPY Immobilien Netral Viele Märkte mit Risiko (weiterer) Preiskorrektren. Foks af Märkte mit robsten Mieteinnahmen. Rohstoffe Netral Oil otperform, Edel-/Indstriemetalle, Energie, Agrarrohstoffe Gold netral Alternative Investments (Sicht Global Research) Private Eqity Hedge Fnds Wir bevorzgen Secondaries, EM, Infrastrctres nd Distressed Real Estate. Bevorzgt: Global Macro, Convertible Arbitrage, Emerging Markets nd Distressed Debt. Wir behalten positive Einstfng bei. Bessere Wirtschaft nd bereitstehende Liqidität fallen. E. stärker ins Gewicht als neinheitliche taktische Indikatoren. Wir stfen Fixed Income herab, da Konjnktrerholng bei Staatsanleihenrenditen für Afwärtsdrck sorgt. Bei Unternehmensanleihen dürften asgewählte risikoreichere Titel otperformen. USD: Längerfristig immer noch Abwärtstrend; krzfristig Festigng möglich, sollte aber für Verkäfe gentzt werden. Rohstoffwährngen (z. B. AUD, CAD): Weiteres Afwärtspotenzial wegen Konjnktrerholng nd höheren Rohstoffpreisen. Wir bleiben netral. In den meisten Regionen noch z früh. Stärkere Konjnktr nterstützend, doch technische Faktoren indizieren bessere spätere Einstiegsgelegenheiten. Fonds mit Aflegngsjahren 06/07 vermeiden, da diese schwache Erträge erzielen dürften. Attraktive Renditeassichten für Neinvestitionen. Anleger können Ineffizienzen ntzen, indem sie in den nächsten 3 6 Monaten diskontierte Hedge-Fonds-Anteile af dem Sekndärmarkt kafen. Reales BIP-Wachstm in % Inflation in % Krzfristzinsen 3-Monats-LIBOR Bonds: 10-jährige Staatsanleihen 2008E 2009E 2010E 2008E 2009E 2010E Spot 1 3 M 12 M Spot 1 3 M 12 M CH CH CHF CHF EMU EMU EUR EUR USA USA USD USD GB GB GBP GBP Japan Japan JPY JPY Bonds: asgewählte Indizes Index YTM (%) Investment Grade Total Retrn YTD (%) Spread z Swap (Bp) Veränderng Spread YTD (Bp) Tech. Widerstand Tech. Unterstützng 12M-Spread- Asblick CS LUCI CS LEI Ero CS LSI CS LEI Sterling Schwellenmärkte/nter Investment Grade JPM EMBI JPM ELMI+ Local Markets n.a. n.a. n.a. n.a. Þ CS High Yield Index Aktien & Rohstoffe: asgewählte Indizes Snapshot Krs 4 MTD (%) YTD (%) Tech. Unterstützng Tech. Widerstand IC 5 -Sicht 6 Fairer Wert in 12M 7 S&P SMI FTSE Ero Stoxx Nikkei Gold Ú Öl Devisen Spot 1 3 M 12 M EUR/USD USD/CHF EUR/CHF USD/JPY EUR/JPY EUR/GBP GBP/USD EUR/SEK EUR/NOK AUD/USD NZD/USD USD/CAD USD/CNY EUR/HUF EUR/PLN Aktien: 12M-Sicht fndamental Energie, Investitionsgüter, Software & < Dienste, Hardware & Asrüstng, Halbleiter & Geräte zr Halbleiterprodktion Banken, Versicherngen, Versorger, Diversifiz. Telekommnikationsdienste = Aktienstrategie: asgewählte empfohlene Anlageideen; Anlagestile nd -themen 8 Beispiel Empf. Bloomberg Eröffnngsdatm; Gewinnmitnahmeziel Stats Rendite (%) Globaler Technologiesektor Cisco, ARM Holdings BUY CSCO US, ARM LN ; 30% Offen 37.9 Vale Stocks Vivendi, Hon Hai Precision Indstries, BASF BUY VIV FP, 2317 TT, BAS GR ; 25% Offen 34.0 Konjnktrhr der Credit Sisse: Schrittweise Hewlett-Packard, Disney, Smiths Grop BUY HPQ US, DIS US, SMIN LN ; 5% Offen 11.8 zyklischeres Exposre asbaen Beta-Kalibrierng: Handelsorientierten Knden empfehlen wir nseren Research Weekly als Anleitng für die krzfristige Risikokontrolle. 1 Schlsskrse London vom Spread ggü. Benchmark 3 Prognose: Absolte Richtng Total Retrn 4 Krse vom Investment Committee 6 Relativ z Aktien als Anlageklasse oder diesbezüglichen Rohstoffindizes (CSCB) af 3M-Sicht 7 Optimistisches Basisszenario 8 Basierend af aktellem Krs vom für offene Trades nd Gewinnmitnahmeziel von geschlossenen Trades = Richtng asgehend vom aktellen Nivea n. a. = nicht verfügbar

4 Research Monthly 18. Agst 2009 Anlagestrategie Angesichts Wachstmsbeschlenigng Aktien kafen nd schrittweise Rohstoffexposre afbaen Übersicht Krzfristige Indikatoren signalisieren für die kommenden Monate ein beschlenigtes Wachstm, während die Banken nn stabil sind nd die Geldpolitik expansiv ist. Aktien- nd Rohstoffmärkte haben bereits zgelegt, während gewisse Indikatoren drchzogen bleiben. Indes deten die mfassenden Cash-Bestände nseres Erachtens af festere Märkte hin. Im Fixed-Income-Sektor längerfristige Staatspapiere redzieren nd asgewählte Gelegenheiten in Unternehmensanleihen mit tieferem Rating ins Age fassen. USD af mittlere Sicht weiterhin mit Abwärtstrend; krzfristige Erholngen für Verkäfe ntzen. Abbildng 1 PMI-Komponente Aftragseingänge: BRIC nd G3 im Vergleich Index G3 (USA, Erozone, Japan) Qelle: Bloomberg, Datastream, PMIPremim, Credit Sisse/IDC BRIC Vorlafende Indikatoren wie die Aftragseingangskomponente des Einkafsmanagerindex (PMI) signalisieren, dass die weltweite Rezession z Ende geht. Im April rieten wir z einem gradellen Afba von Aktienengagements bei Krsschwächen, nd im Jni legten wir eine verstärkte Erhöhng des Aktienexposre nahe. Diesen Monat bestätigen wir nsere Übergewichtng von Aktien, sowohl as taktischer Sicht über 6 Monate als ach as strategischer Sicht über ein Jahr. In Rohstoffen sind wir mit einem Horizont von 12 Monaten ne übergewichtet engagiert. Indes könnten sich Rohstoffe nseres Erachtens af krze Sicht volatiler entwickeln als Aktien, weshalb wir einen gradelleren Positionsbezg als für Aktien empfehlen. Im Fixed-Income-Sektor raten wir daz, Engagements in Staatsanleihen z redzieren nd asgewählte Gelegenheiten in schlechter benoteten Unternehmensanleihen ins Age fassen Das globale Bankensystem ist nn wieder stabil. Umfassende Kapitalspritzen nd der Umstand, dass die meisten Grossbanken af operativer Ebene nn wieder rentabel arbeiten, erscheinen als gte Basis, m die erwarteten weiteren Kreditverlste verkraften z können. Mit der Stabilisierng des Finanzsystems hat die Rezession ein Ende. Das Wirtschaftswachstm wird sich in den nächsten Monaten vorassichtlich detlich beschlenigen, zmal frühere fiskalische Konjnktrmassnahmen ihre Wirkng entfalten, der Lagerbestandsabba abgeschlossen ist nd die Banken zögerlich wieder Kredite z gewähren beginnen. Dies sollte den Indstrieländern eine Rückkehr z positiven Wachstmsraten ermöglichen. Derweil expandieren die Schwellenländer dank ihren eigenen Konjnktrprogrammen weiter. Diese Verbesserng der wirtschaftlichen Bedingngen wird ach drch nsere Konjnktrhr bestätigt, die seit krzem nicht mehr eine Kontraktions-, sondern eine Erholngsphase anzeigt. Dies detet af eine mittelfristige Otperformance (6 12 Monate) von Aktien nd Rohstoffen hin. Ein schnelles Wachstm kann mit Inflationsbefürchtngen einhergehen nd die Zentralbanken daz veranlassen, mit Zinserhöhngen z beginnen. Allerdings scheint weder das eine noch das andere im lafenden Jahr eine ernsthafte Bedrohng darzstellen, weil die Rezession mfangreichste Überkapazitäten nd Arbeitslosigkeit verrsacht hat. Lediglich die im Konjnktrzykls am weitesten fortgeschrittenen Länder, insbesondere China nd Astralien, haben einen Übergang z einer restriktiveren Geldpolitik ernsthaft anzdeten begonnen. Tatsächlich sind die Gesamt-Konsmentenpreisindizes sowohl in den USA als ach in der Erozone nach wie vor deflationär. Derweil haben sich die Aktienmärkte bereits markant erholt, sodass nn viele Anleger daran zweifeln, ob weitere nachhaltige Avancen möglich sind. Wir glaben, dass diese Skepsis ein nterstützender Faktor für Aktien sein kann, bedetet dies doch, dass mfassende Cash-Bestände noch nicht oder dann in Anleihen statt in Aktien investiert sind. Wir glaben, dass ein Grossteil dieser Liqidität in den kommenden Monaten seinen Weg in die Aktienmärkte finden

5 Research Monthly 18. Agst 2009 Anlagestrategie wird, sobald die Konjnktrdaten diese Skeptiker widerlegen. Unsere taktischen Indikatoren (wie z. B. Aktienkäfe von Verwaltngsrats- nd Konzernleitngsmitgliedern) bleiben widersprüchlich, womit vorübergehende Rückschläge weiterhin möglich sind. Dennoch glaben wir, dass eine robste Konjnktr, niedrige Zinsen nd nicht investierte Cash-Bestände gewährleisten, dass solche Rückschläge nr nbedetend nd krzlebig asfallen werden. Mit Blick af Aktienportfolios sind angesichts der gemäss Konjnktrhr einsetzenden Erholngsphase af Schwellenmarkt-, Vale-, Small-Cap- nd zyklische Aktien asgerichtete Stile am vielversprechendsten. Wir berteilen diese Stile seit einigen Monaten positiv, nd die meisten von ihnen haben bereits eine Otperformance gezeigt. Indes glaben wir, dass Letztere fortdaern kann, wenn ach mit gelegentlichen krzen Rückschlägen, wie sie vor Krzem in gewissen Schwellenländern z beobachten waren. Mit Bezg af Fixed-Income-Portfolios raten wir den Anlegern, längerfristige Staatsanleihen, darnter ach solche, die während der Krise als Vorsichtsmassnahme erworben wrden, ohne Umwege abzstossen. Die Erlöse könnten in einige der von ns empfohlenen Unternehmensanleihen reinvestiert werden. Anleihen von Ble-Chip-Unternehmen nd Banken sowie Staatspapiere haben stark zgelegt. Wir raten zwar nicht zm Verkaf derartiger Positionen, glaben aber, dass der Spielram für weitere Gewinne nn detlich beschränkter ist als früher. Unseres Erachtens verfügen gewisse der schlechter benoteten Unternehmensanleihen nach wie vor über ansprechendes Afwärtspotenzial, so z. B. einige der nicht garantierten Bankanleihen, gewisse High- Yield-Papiere (Jnk) nd einige Bonds riskanterer staatlicher Emittenten. Bei der Aswahl von Anlagen in diesem Bereich ist indes höchste Vorsicht geboten. Wir raten daher daz, nsere lafend aktalisierten Empfehlngen z den einzelnen Emissionen z konsltieren. Darüber hinas sollte die Lafzeit solcher Bonds relativ krz sein, m dem Risiko Rechnng z tragen, dass die Renditen am langen Ende im Zge des einsetzenden Konjnktrafschwngs etwas steigen könnten. Die Rohstoffmärkte haben bereits sbstanzielle Gewinne verzeichnet. Daher könnte es in den kommenden Monaten vorübergehende Rückschläge geben. Dennoch glaben wir, dass mit einem Horizont von 12 Monaten weitere Avancen möglich sind, zmal wir mit einer Wachstmsbeschlenigng nd weiterhin niedrigen Zinsen am krzen Ende rechnen. Investoren mit einem Anlagehorizont von einigen Monaten sollten daher nseres Erachtens in Rohstoffen netral engagiert bleiben, während wir denen mit einem Horizont von 12 Monaten ne eine Übergewichtng dieser Anlageklasse nahelegen. Ein beträchtlicher Teil der Rohstoffe wird drch China nachgefragt, weshalb die Märkte etwas nervös af den jüngsten Entscheid Pekings, das Wachstm der Kreditvergabe drch Banken einzdämmen, reagiert haben. Wir sind der Ansicht, dass derartige Massnahmen eine sinnvolle politische Feinanpassng darstellen, die einer Überhitzng vorbegen nd letztlich die wirtschaftliche Expansion verlängern. Die Ntzng des von ns erwarteten Afwärtstrends im Rohstoffsektor wird allerdings dadrch kompliziert, dass sich viele Märkte in einem Contango befinden (d. h. bereits künftig höhere Preise eskomptieren). Zdem sehen wir ein Risiko dafür, dass die Spotpreise der Indstriemetalle relativ zr entsprechenden Nachfrage z schnell nach oben geschossen sind. Um diesen Vorbehalten gerecht z werden, empfehlen wir Anlagen in einem gemanagten Fonds, der af die Otperformance eines breiten Rohstoffindex asgelegt ist. Hinsichtlich der Währngsstrategie rechnen wir nverändert damit, dass der USD gegenüber dem EUR nd CHF af mittlere bis lange Sicht an Boden verlieren wird. Die Gründe dafür sind die krzfristig gänzlich fehlende Zinsprämie, die in der Vergangenheit für einen starken «Greenback» erforderlich war, nd die Abschwächng der ngewöhnlichen Bankkapitalflüsse, die dem USD während der Krise Aftrieb gaben. Af krze Sicht könnte eine vorübergehende Konsolidierng einsetzen, nachdem der USD gegenüber den eropäischen Währngen in den vergangenen 6 Monaten stark nachgegeben hat. Wir würden dies daz ntzen, mittelfristige Absicherngsmassnahmen z treffen. Unsere weiteren Währngsempfehlngen finden sich in detaillierterer Form af den Seiten zm Thema Währngen. +41 (0) Investment-Ideen Vorranginge, ngesicherte Bankanleihen Inflationsindexierte Bonds Asgewählte Schwellenmarkt- nd High-Yield-Bonds 1 Solide Aktien mit hohem Cashflow/tiefer Verschldng Asgewählte zyklische Aktien Technologieaktien Aktien as Schwellenmärkten Materielle nd immaterielle Infrastrktren USD-Absicherng ggü. Korb as Währngen nd Gold Asgewählte Schwellenmarktwährngen = hoch; = mittel; = tief 1 Aktalisierte Idee Qelle: Credit Sisse Beta ggü. Aktienmarkt Anlagestrategie 1 Allgemeine Marktrichtng + Aktien + Unternehmensanleihen + Alternative Anlagen + Staatsanleihen Cash 0 Allgemein bevorzgen wir weiterhin riskantere Anlagen. Diese Positionierng wird drch die bislang soliden Unternehmensergebnisse zm 2. Qartal 2009, überzegendere Anzeichen für ein Eintreten der Weltwirtschaft in eine Erholngsphase sowie eine wieder höhere Risikobereitschaft ntermaert. 1 Wir benoten die Anlageklassen anhand einer Skala von ++ für «mit Nachdrck empfohlen» bis für «mit Nachdrck abgeraten». Qelle: Credit Sisse

6 Research Monthly 18. Agst 2009 Asgabe Detschland Anlagestrategie Credit Sisse (Detschland) AG Das Wachstm kehrt zrück Überblick Lagerafba könnte z positiven Wachstmsüberraschngen führen. Qartalsberichte der Unternehmen überraschen positiv. Anhaltend steile Zinsstrktrkrve. Der Blick af die USA zeigt, dass sich der Verlaf der Rezession detlich abgeschwächt hat. Während das negative Wachstm im 1.Q von 5.5% af 6.4% nach nten revidiert werden msste, wrde für das 2.Q eine Zahl von «nr» 1.0% veröffentlicht. Damit besteht die Hoffnng, dass nach den Schwellenländern ach die entwickelten Volkswirtschaften in der zweiten Jahreshälfte wieder z positivem Wachstm zrückfinden werden. Eine wichtige Rolle spielt dabei der US-Konsment. Der detliche Anstieg der Arbeitslosen- nd Sparqote führte z einem detlichen Rückgang bei den Konsmasgaben. Mit der Einführng einer Abwrackprämie für Atos («Cash for Clnkers») nach detschem Vorbild sollte jedoch dieser Trend zmindest krzfristig gestoppt sein. Zsätzliche Entspannng könnte vom US-Arbeitsmarkt asgehen, da hier das negative Momentm ebenfalls abnimmt. Der zweite positive Wachstmsbeitrag zm BIP könnte von der Lagerhaltng der Unternehmen kommen. Nachdem in den vergangenen sechs Monaten die Prodktion extrem stark gedrosselt wrde, sind die Lagerbestände af historisch niedrige Niveas gefallen. Bei einer Stabilisierng der Aftragseingänge sollten dann ach die Lager wieder langsam afgebat werden, m die Nachfrage zeitnah befriedigen z können. Neben der Makroökonomie richtet sich das Agenmerk der Anleger stark af die Berichtssaison der Unternehmen, von der bisher detlich positive Implse für den Aktienmarkt asgehen. Während die Umsätze in vielen Fällen nter den Erwartngen der Investoren lagen, ist es den Unternehmen oftmals gelngen, drch detliche Kosteneinsparngen für positive Überraschngen af der Gewinnseite z sorgen. Der Asblick bleibt jedoch bis af wenige Asnahmen weiterhin sehr vorsichtig. Trotz der längerfristigen Belastngsfaktoren zeichnet sich af die krze Sicht ein etwas konstrktiveres Bild an den Kapitalmärkten ab. Mit steigenden Krsen nd der Überschreitng wichtiger charttechnischer Marken wächst ach znehmend der Performancedrck af die Investoren, die nicht asreichend hoch in risikobehafteten Anlageklassen investiert sind. Trotz einiger Abflüsse as Geldmarktfonds sind viele Investoren noch immer hoch in «Cash» investiert. As diesem Grnd bleiben wir in der Aktienqote weiterhin moderat übergewichtet. Gleiches gilt für die Foksthemen «Emerging Markets» (afgrnd der hohen Wachstmsdynamik) nd Kanada, die von ihrem Rohstoffexposre profitieren. Die Zinsmärkte hingegen bewegen sich weiterhin in einer engen Handelsspanne. Während die Rendite 10-jähriger Bndesanleihen im Jahresverlaf m etwa 0.4% af aktell 3.4% gestiegen ist, kam es am krzen Ende afgrnd der Zinssenkngen der Eropäischen Zentralbank (EZB) z weiteren Renditerückgängen. Dadrch ist die Zinsstrktrkrve detlich steiler geworden, mit einer Differenz von mehr als 2% zwischen 2- nd 10-jährigen Bndesanleihen. Damit hat nsere Handelsspanne von 3.2% bis 3.7% (10- jährige Bndesanleihen) weiterhin Bestand, nd wir bleiben mit Blick af die Dration leicht ntergewichtet. Afgrnd der steigenden Bdgetdefizite ist mit einem hohen Angebot an Staatsanleihen z rechnen, was die Bondpreise belasten könnte Abbildng 1 Zinsstrktrkrve bleibt steil % Spread zwischen 10- nd 2-jährigem Segment (Detsche Bndesanleihen) Qelle: Bloomberg, Clariden Le/IDC

7 II Research Monthly 18. Agst 2009 Asgabe Detschland Wirtschaft Detschland Ende der Rezession Erholng vor allem exportgetrieben Überblick Das Brttoinlandprodkt stieg im zweiten Qartal m 0.3% QoQ. Afgrnd ihres grossen Exportanteils dürfte die detsche Wirtschaft von einer Erholng der globalen Nachfrage besonders stark profitieren. Die Rezession ist vorbei. Das Brttoinlandprodkt stieg im zweiten Qartal m 0.3% gegenüber dem Vorqartal. Die Indstrieprodktion ging zwar im Jni leicht zrück ( 0.1% MoM), was nach dem sehr starken Anstieg im Vormonat (+4.3% MoM) jedoch nicht allz benrhigend ist. Zdem sind die Aftragseingänge in den letzten vier Monaten gestiegen nd liegen bereits 13% über ihrem Tiefststand im Febrar. Manche bestreiten die Nachhaltigkeit dieses Anstiegs nd verweisen af die Abwrackprämie nd Bainvestitionen im Rahmen des Konjnktrpakets als Einmalfaktoren. Bislang scheint die Babranche jedoch kam vom Konjnktrpaket profitiert z haben. Während die Abwrackprämie sicherlich ein wichtiger Faktor zr Stimlierng des privaten Konsms war, ist es wichtig z betonen dass der private Konsm in Detschland nr wenig zyklisch ist. Der Abschwng war vor allem exportgetrieben, nd entscheidend für die Form der Erholng dürfte daher die Entwicklng der globalen Nachfrage sein. Die letzte Rezession, bei der die wirtschaftliche Leistng ach nr annähernd so stark zrückgegangen ist wie hete, fand in den 1970er-Jahren statt. Damals fiel das BIP während der Rezession m 2.3% nd stieg im Folgejahr m 5.5%. Diesmal ist das BIP m 7% gefallen, nd es besteht daher drchas das Potenzial für eine starke Erholng. Allerdings zeigt eine Stdie des Internationalen Währngsfonds (IWF), dass Erholngen nach Finanzmarktkrisen generell schwächer asfallen. Zdem entwickeln sich die Exporte mso schwächer, je mehr Länder von der Rezession erfasst wrden. Wir sind skeptisch, was die Erholng der Binnennachfrage anbelangt. Beim privaten Konsm sehen wir weitere Entlassngen als das grösste Risiko. Wie wir im letzten Research Monthly Detschland betont haben, haben die Unternehmen bislang nr sehr zögerlich mit Entlassngen af die Krise reagiert, nd die Lohnstückkosten sind daher trotz der Abfederng drch Krzarbeitergeld stark gestiegen. Ach die Investitionen dürften so schnell nicht wieder anziehen. Die Kapazitätsaslastng ist in den letzten Monaten af ein Rekordtief gefallen, nd die Unternehmen haben daher wenig Anreize, ihre Kapazitäten z erweitern. Nichtsdestotrotz sprechen die jüngsten Umfragedaten dafür, dass die Investitionen nicht weiter drastisch zrückgefahren werden (vgl. Abb. 1). Wir gehen davon as, dass die Erholng vor allem exportgetrieben sein wird. Der Exportanteil der detschen Wirtschaft ist vergleichsweise hoch (vgl. Abb. 2), nd Detschland dürfte daher von einer Erholng der Exportnachfrage besonders stark profitieren. As diesem Grnd erwarten wir 2010 für Detschland das stärkste Wachstm nter den grossen Volkswirtschaften der Erozone. +41 (0) Abbildng 1 Umfragen deten daraf hin, dass Investitionen nicht weiter drastisch redziert werden Index YoY (in %) Ifo-Investitionsgüternachfrage im Vergleich zm Vormonat Brttoanlageinvestitionen Detschland (rechte Skala) Qelle: Datastream, Credit Sisse Abbildng 2 Exportanteil in Detschland vergleichsweise hoch In % des BIP Spanien Frankreich Italien Detschland Exporte in % des BIP Qelle: Datastream, Credit Sisse

8 III Research Monthly 18. Agst 2009 Asgabe Detschland Fixed Income Detschland Halbjahreszahlen detscher Grossnternehmen übertreffen grösstenteils die Markterwartngen Asblick jedoch ngewiss Überblick Defensive Sektoren behapten sich am besten. Premim-Atohersteller sind am stärksten vom Wirtschaftsabschwng betroffen. Wir haben BUY-Empfehlngen af asgewählte Anleihen von Metro, E.ON nd RWE. Die Halbjahresergebnisse der von ns abgedeckten detschen Konzerne zeigten in den konjnktranfälligeren Sektoren wie Chemie, Atomobilba nd Indstrie mitnter starke Umsatz- nd Gewinnrückgänge, wohingegen weniger zyklische Branchen wie Pharma nd Versorger besser abschnitten. Trotz des schwachen wirtschaftlichen Umfelds ist es jedoch den meisten detschen Konzernen gelngen, mithilfe von Einsparmassnahmen profitabel z bleiben. So konnten der Chemiekonzern BASF als ach der Indstriegasespezialist Linde trotz eines schwächer als erwarteten Geschäftsverlafs einen Gewinn erwirtschaften. Das Geschäft von Bayer besteht neben Chemie zr Hälfe as Pharma nd hat sich folglich wesentlich stabiler entwickelt. Bei Siemens fiel der Gewinnrückgang schwächer as, als von den Marktteilnehmern befürchtet worden war. Allerdings enttäschten die stark gefallenen Aftragseingänge. Die Detsche Telekom, der Gesndheitskonzern Fresenis sowie die Versorger E.ON nd RWE konnten ihrem defensiven Charakter gerecht werden nd in den meisten Fällen sogar Gewinnsteigerngen verzeichnen. Unter den detschen Atomobilherstellern behaptete sich Volkswagen mit einem Gewinn im ersten Halbjahr am besten. BMW kam mit einem geringen Mins noch vergleichsweise besser davon als Daimler, das einen grossen Verlst verbchte. Bei allen drei Herstellern hat der starke Lagerabba z positiven Cashflows geführt, da die Prodktion stärker als die Verkäfe zrückgefahren wrde. Neigkeiten gab es am 13. Agst 2009 z VW/Porsche. Die Afsichtsräte beider Unternehmen haben der Schaffng eines integrierten Atomobilkonzerns zgestimmt nd Eckpfeiler der Fsion bekanntgegeben. Es ist geplant, die Integration von Porsche in den VW-Konzern schrittweise bis im Jahr 2011 abzschliessen. Znächst soll das Emirat Katar die VW-Optionen von Porsche erwerben nd somit neben den bestehenden Grossaktionären der Familien Porsche nd Piech sowie dem Land Niedersachen der drittgrösste Anteilseigner von Volkswagen werden. Anschliessend beabsichtigt VW, bis Ende 2009 einen Anteil von 42% an der Porsche AG für ca. EUR 3.3 Mrd. z übernehmen. In einem weiteren Schritt kann VW ab 2011 die Vertriebsgesellschaft Porsche Holding Salzbrg von den Familiengesellschaftern kafen, was neben einer geplanten Kapitalerhöhng von Porsche die Kapitalbasis des Sportwagenherstellers stärken würde. Ach VW hat eine Kapitalerhöhng zr Stützng seiner Ratings für das erste Halbjahr 2010 angekündigt. Dennoch erachten wir die finanzielle Belastng drch die Porsche-Übernahme als negativ für die Bonität von Volkswagen. Die vorgestellten Pläne sind dagegen positiv für die Kreditwürdigkeit von Porsche, da dessen Zknft jetzt als gesichert erscheint. Wir belassen nsere HOLD-Empfehlngen für asgewählte Porsche- nd VW-Anleihen. Die Zahlen des Handelskonzerns Metro, dessen Geschäft etwa je zr Hälfe as Gross- (Metro/Makro) nd Einzelhandel (Real, Media Markt, Satrn, Galeria Kafhof) besteht, lagen in den ersten sechs Monaten leicht nter den Markterwartngen. Verantwortlich dafür waren überwiegend schwächere Währngen in Osteropa, ein Nachfragerückgang im Non-Food Bereich nd eine abnehmende Preisinflation im Lebensmittelgeschäft. Obwohl die Metro- Anleihen in den vergangenen Wochen eine starke Performance gezeigt haben, erachten wir die Risikoafschläge nach wie vor als attraktiv im Vergleich zm iboxx EUR Retail Index (vgl. Abb. 1). +41 (0) Abbildng 1 Renditespreads von Metro haben immer noch Afholpotential zm Retail-Sektor 5J-ASW-Spread (Bp) iboxx EUR Retail (Drchschnitt) Qelle: Delta, Credit Sisse Metro

9 IV Research Monthly 18. Agst 2009 Asgabe Detschland Aktien Detschland Verbesserng der Wirtschaftsdaten bietet mehr Ram für Krssteigerngen am Aktienmarkt als der Asgang der Bndestagswahlen Überblick Mögliche Steigerng der Unternehmensprofitabilität wird vom Markt noch nterschätzt. Wir empfehlen Zykliker mit hohem operativem Leverage zr Depotbeimischng. Top-Investment-Idee BUY Thyssen Krpp attraktives Unternehmen mit Umstrktrierngspotenzial. Seit nserer letzten Asgabe hat sich der DAX Index wieder kräftig erholt. Er wrde af einen neen Jahreshöchststand getrieben, der nr noch 10% vom Indexnivea Ende Agst des Vorjahres krz vor der Lehman-Pleite entfernt lag. Getrieben wrde der Krsafschwng von sich kontinierlich verbessernden Wirtschaftsindikatoren (das BIP wchs zm ersten Mal mit 0.3% QoQ, nd der Ifo-Index konnte seine Erholng fortsetzen) sowie von einer die Erwartngen zmeist übertreffenden Berichtssaison zm 2.Q. Die Unternehmensergebnisse im 2.Q waren gekennzeichnet von schwachen Umsatzzahlen, aber zmeist ach von einer besser als erwarteten Profitabilität, die zletzt z wieder leicht ansteigenden Gewinnschätzngen für das lafende Geschäftsjahr führte. Offenbar waren die Unternehmen in der Lage, sehr flexibel mit ersten Kostensenkngsmassnahmen af den Umsatzabschwng z reagieren. Im kommenden Monat dürfte der detsche Aktienmarkt seinen Blick af die Ende September bevorstehenden Bndestagswahlen richten. Allerdings dürfte davon as nserer Sicht kein grosser Einflss af den Aktienmarkt asgehen. Angesichts der hohen Staatsverschldng ist der wirtschaftliche Handlngsspielram der neen Regierng, nabhängig von ihrer Coler, relativ gering. Die Wahlprogramme sind sich zdem in der Richtng, wenn ach nicht im Asmass relativ einig. Steererleichterngen für ntere Einkommensgrppen zr Förderng des Binnenkonsms nd Infrastrktrinvestitionen (Erneerng von Schlen, Förderng der erneerbaren Energiewirtschaft etc.) gehören zm Standardprogramm, während Themen wie Gesndheitsreform nd Assenpolitik eher in den Hintergrnd rücken. Marginal können daher möglicherweise Unternehmen im Konsmbereich wie Metro oder Solarzelleanbieter wie z. B. Q-Cells, aber ach Versorger wie RWE nd E.ON von wirtschaftspolitischen Massnahmen nach der Wahl profitieren. Im Brennpnkt dürfte vor allem die Reglierng des Finanzmarktes stehen, die je nach Asmass das Risiko bergen könnte, einen möglichen Wirtschaftsafschwng eher z dämpfen als z fördern. Letzte Umfrageergebnisse weisen die höchsten Chancen einer Koalition von CDU nd FDP z, welche die Rahmenbedingngen für Massnahmen zr Restrktrierng von Unternehmen flexibel gestalten dürften. Das Potenzial von Letztgenanntem wird. E. vom Markt noch nterschätzt. Die Gewinnschätzngen der DAX-Unternehmen für das GJ 2009 sind seit letztem Agst m 40% gesnken (vgl. Abb 1). 5% können einem m 10% gesnkenen USD-Krs ggü. dem EURO zgewiesen werden. Weitere 5% können af gestiegen Kapitalkosten zrückgeführt werden. Es verbleiben 30%, die dem Wirtschaftsabschwng (sinkende Nachfrage) zgeschrieben werden, af den die Unternehmen bisher noch nicht mit mfangreichen Restrktrierngsmassnahmen reagiert haben. Angesichts der drch die hohe Zahl von Krzarbeit gestiegenen Lohnstückkosten wächst der Drck af die Unternehmen z restrktrieren. Dies könnte wieder z steigenden Gewinnschätzngen vor allem bei jenen Unternehmen führen, die einen hohen operativen Hebel besitzen. Neben defensiven Titeln (z. B. Fresenis Medical Care, BASF, Detsche Telekom) empfehlen wir nverändert, zyklische Aktien vor allem mit hohem operativen Hebel nd Restrktrierngspotenzial (Daimler, Siemens, Linde) dem Depot beizmischen. +41 (0) Abbildng 1 Gewinnschätzngen stabilisieren sich Restrktrierngen könnten z positivem Momentm führen EPS (Gewinn pro Aktie) M-Forward-Gewinne Qelle: Datastream

10 Research Monthly 18. Agst 2009 Wirtschaft Kräftige Erholng der Weltkonjnktr Übersicht Wachstm im 3. Qartal dürfte sehr stark sein, Afschwng danach eher weniger rasant. Weltweiter Zinslockerngszykls endet, aber vorerst keine spürbare Straffng. Fiskalpolitische Massnahmen stützen weiter. Wie wir erwartet hatten, legte der weltweit kräftige Abba der Lagerbestände im ersten Halbjahr den Grndstein für die derzeitige Erholng der weltweiten Konjnktr. Das zeigt sich nicht nr an den Daten zm Geschäftsklima immer detlicher, sondern ach an zahlreichen aktellen Konjnktrdaten wie der Halbleiter-, Stahl- oder Pkw-Prodktion. Unseres Erachtens markieren die allgemein besseren Zahlen zm Welthandel nd zr Indstrieprodktion das Ende der weltweiten Rezession. Die Besserng der Stimmng von den Tiefständen wird von der assergewöhnlich lockeren Geldpolitik nd den besseren Finanzbedingngen (z. B. niedrigere Risikoprämien bei der Kreditafnahme drch Unternehmen) gestützt. Beide Faktoren spielen eine wichtige Rolle für den weltweiten Afschwng. Staatliche Anreize nd öffentliche Asgaben sind ebenfalls von grosser Bedetng. Die Verbesserngen machen zwar Mt, doch bedetsamer ist die Frage, als wie nachhaltig sie sich erweisen, wenn ein Teil der vorübergehend wirkenden Kräfte nachlässt. Fiskalpolitische Massnahmen dürften sich bis weit ins Jahr 2010 hinein af das weltweite Wachstm aswirken. Erst dann dürften fiskalpolitische Restriktionen, d. h. Asgabenkürzngen nd/oder Steererhöhngen, z einem grösseren Problem werden. Zvor wird die Nachhaltigkeit das erste Mal af die Probe gestellt, wenn die krzfristigen Konjnktrprogramme, vor allem jene, die derzeit den Atoabsatz ankrbeln, an Wirkng verlieren. Die Geldpolitik dürfte dagegen bis ins Jahr 2010 hinein, vielleicht ach länger, expansiv bleiben nd das Wachstm stützen. Je mehr sich die Marktbedingngen normalisieren nd die Schäden im Bankensystem behoben werden, m so stimlierender wird diese Politik. Weltweiter Lockerngszykls endet, aber keine baldige spürbare Straffng Einige asgewählte Zentralbanken in Schwellenländern senken die Zinssätze weiter, doch weltweit neigt sich der Zinslockerngszykls dem Ende z. Einige Zentralbanken stellten bereits Zinserhöhngen in Assicht (z. B. Astralien, Norwegen). Natürlich müssen sich jene Zentralbanken, die mit nkonventionellen Massnahmen am aggressivsten vorgingen, Gedanken über ihre sogenannte «Exit-Strategie» machen. Ihre Massnahmen bergen aber erst dann ein echtes Inflationsrisiko, wenn das Kreditwachstm soweit anzieht, dass der Nachfrageanstieg nhaltbar stark wird. In manchen Ländern bereitet noch immer das Gegenteil Probleme. Der zgrnde liegende Inflationsdrck sollte also gering bleiben, obgleich die Headline-Inflation afgrnd der höheren Ölpreise im weiteren Jahresverlaf steigen dürfte. Wichtig ist, dass es drchas Wege gibt, von den expansiven Massnahmen abzrücken, sodass ein rechtzeitiger Asstieg bei einem markanten Anstieg des Kreditwachstms nr eine Frage des Wollens, nicht des Könnens ist. Mehr Geld für alte Atos in den USA stützt Konsm Die Einführng der US-Version der Abwrackprämie war ein grosser Erfolg. In nr sechs Tagen wrde ein Betrag von USD 1 Mrd. in Ansprch genommen, nd das Programm Monatsvorscha: Asgewählte Wirtschaftszahlen nd Ereignisse Datm Land Indikator Periode Vorwert 25. Agst USA Verbrachervertraen Agst Agst Detschland IFO-Geschäftsklima Agst September China PMI (verarbeitendes Gewerbe) Agst 53.3 Astralien Zinsentscheid Reserve Bank of Astralia (RBA) 3.00% USA ISM PMI (verarbeitendes Gewerbe) Agst September Erozone Zinsentscheid Eropäische Zentralbank (EZB) 1.00% 4. September USA Veränderng der Beschäftigngszahlen asserhalb der Landwirtschaft (in Tsd.) Agst September Grossbritannien Zinsentscheid Bank of England (BoE) 0.50% 17. September Japan Zinsentscheid Bank of Japan (BoJ) 0.10% Schweiz Zinsentscheid Schweizerische Nationalbank (SNB) 0.25% 23. September USA Zinsentscheid Federal Open Market Committee (FOMC) % Qelle: Credit Sisse

11 Research Monthly 18. Agst 2009 Wirtschaft wrde bereits m weitere USD 2 Mrd. afgestockt. Diese Massnahme krbelt zwar zrzeit die Nachfrage nd Prodktion an, doch die Qittng könnte später kommen, wenn die Nachfrage wieder zrückgeht nd weitere strktrelle Anpassngen in der Indstrie nd bei den Zlieferern nötig machen könnte. Der US-Arbeitsmarkt korrigierte massiv, nd beinahe sieben Millionen Erwerbstätige haben seit Beginn der Rezession im Dezember 2007 ihren Arbeitsplatz verloren. Strktrelle Anpassngsprozesse im Kreditsektor sind nseres Erachtens ebenfalls wichtig. Sie sind af längere Sicht zwar notwendig nd positiv, dürften aber einige Jahre lang das Wachstm hemmen. Eropa zweifellos besser, aber einige Risiken Ein wichtiger Unterschied z den USA war die relativ langsame Korrektr am Arbeitsmarkt in einigen der grössten eropäischen Länder. In Detschland sicherte die Einführng von Krzarbeit zahlreiche Arbeitsplätze, als sich die Konjnktr abschwächte. Bessert sich die Konjnktrdynamik nn, können einige dieser Arbeitsplätze erhalten werden. Die Eintrübng am Arbeitsmarkt dürfte sich aber in den kommenden Monaten fortsetzen, was das Klima nd die Konsmnachfrage belasten wird. Als Risikofaktoren sehen wir weiterhin die Probleme im Bankensektor, die mangelnde Transparenz nd mithin die Kreditknappheit, vor allem in Detschland. Schwellenländer führen weltweite Erholng an, China stützt andere Allgemein bessert sich die Lage in den Schwellenländern nach wie vor schneller als in anderen Ländern. Asien, vor allem China, ist dabei führend. Das entschlossene Handeln der Politik hat die Investitionsasgaben gestützt, nd der Anstieg der Konsmnachfrage bleibt ebenfalls solide. Chinas Widerstandskraft ist ein grosser Plspnkt für andere Länder innerhalb nd asserhalb der Region. Die Exportdaten Brasiliens (vgl. Abb. 2) sind ein gtes Beispiel dafür. Angesichts des aktellen Momentms nd seiner absolten Grösse, die das Wachstm stützen, ist der chinesische Markt diesbezüglich ein entscheidender Faktor geworden. Die BIP-Schätzngen in Brasilien sind zwar erst detlich verzögert verfügbar, doch die Daten zr Indstrieprodktion deten an, dass das Land bereits im 2. Qartal af den Wachstmspfad zrückgekehrt ist. Der weltweite Abschwng hatte weltweite Aswirkngen, nd in einigen Schwellenländern war die Kontraktion stärker als anderswo. Neben zyklischen Aspekten bestätigen die Entwicklngen der letzten Monate allerdings nsere seit langem vertretene Ansicht, dass die Schwellenländer sich gegenseitig stützen können nd strktrell mehr Potenzial besitzen. +41 (0) Abbildng 1 Einkafsmanagerindex nd Indstrieprodktion weltweit YoY in %, kafkraftbereinigt Indstrieprodktion global Qelle: Bloomberg, Datastream, IMF, Credit Sisse Der weltweite Einkafsmanagerindex legt weiter z, wie die starken Monatszwächse der Indstrieprodktion zeigen. Abbildng 2 Starke Unterstützng für Brasiliens Exporte drch China Mio. USD, gleitender 3M-Drchschnitt PMI verarb. Gewerbe global (r. S.) Nach USA Nach China Nach Mercosr Qelle: Datastream, Bloomberg, Credit Sisse Index Die jüngste Exportdynamik in einigen Ländern (z. B. Brasilien nd Japan) ging vor allem af die chinesische Nachfrage zrück, während sich die Exporte in die USA nach dem massiven Rückgang nicht nennenswert erholt haben

12 Research Monthly 18. Agst 2009 Währngen Wir bleiben ggü. dem USD wegen fehlender Zinsnterstützng «bearish»; asgewählte EM-Währngen mit weiterem Afwärtspotenzial Übersicht USD: Wegen Zwillingsdefizits nd mangelnder Zinsnterstützng berteilen wir den USD weiterhin drchweg «bearish». Asgewählte EM-Währngen mit attraktiven Zinsen nd soliden Fndamentaldaten über 12M mit zsätzlichem Afwärtspotenzial. «Bearishe» Kerneinschätzng zm USD bleibt intakt Wir bleiben für den USD grndsätzlich pessimistisch nd empfehlen weiterhin eine Diversifikation in andere Hartwährngen, v. a. den EUR, sowie asgewählte EM-Währngen. Der von ns am 8. Jni empfohlene Diversifikationskorb hat seither eine Performance von 3% erbracht. U. E. sprechen v.a. die Überbewertng des «Greenback» af breiter handelsgewichteter Basis, die US-Hashaltslage nd der anhaltend hohe Finanzierngsbedarf für das US-Leistngsbilanzdefizit für einen USD-Abwärtstrend af 12M-Sicht. Wir glaben zdem, dass die Diversifikation der globalen Währngsreserven anhalten wird. Die aktellen US-Zinsen entschädigen. E. nicht für das Abwertngsrisiko. Die jüngst robsten Aktienmärkte sehen wir als weiteren Negativfaktor für den USD. US-Investoren schichteten im Sommer Kapital in asländische Aktien m, nachdem sie diese während der Finanzkrise abgestossen hatten. Wir rechnen daher über 12M nverändert mit einem Anstieg des EUR/USD af 1.60 nd einem Abgleiten des USD/CHF nter die Parität. Unsere «bearishe» Sicht des USD wäre dann bedroht, wenn eine nee Welle der Risikoredktion nd der globalen Entschldng einsetzen würde oder die US-Zinsen im Vergleich z anderen Währngen sbstanziell steigen würden, was den USD nterstützen würde. Vorübergehende Gegenbewegngen zm USD-Negativtrend sind daher in den nächsten Monaten möglich nd sollten zm weiteren Abba von USD-Positionen gentzt werden. EUR: Robste Basisbilanz Der EUR wird.e. dank seines Stats als alternative Reservewährng der Haptntzniesser des USD-Abwärtstrends bleiben. Zdem verbessert sich die Basisbilanz (d. h. die Nettokapitalzflüsse) der EWU weiter, während die jüngsten Konjnktrdaten eine Afhellng signalisierten nd damit bestätigten, dass ach der Eroram vom Afschwng der Weltwirtschaft profitiert. Wir bleiben für EUR/CHF netral nd für USD/CHF negativ Die Bereitschaft der SNB, eine Afwertng des CHF ggü. dem EUR z begrenzen, sowie die geringen Zinsdifferenzen sind zwei gegensätzliche Kräfte, weshalb wir EUR/CHF netral berteilen. GBP/USD kann wegen USD-Schwäche weiter zlegen Wir glaben zwar, dass GBP/USD wegen der USD-Schwäche über 12M af 1.70 zlegen wird, aber die nerwartete Asweitng des Kafprogramms für Anlagen der BoE nterstreicht, dass das GBP gegenüber anderen Währngen anfällig bleibt. AUD: RBA dürfte 2010 mit Zinserhöhngen beginnen; gte Assichten für Rohstoffe: Wir erhöhen 12M- Prognose af 0.90 Zyklische Faktoren, wie z. B. Zinsnterstützng, höhere Rohstoffpreise nd Astraliens Beziehng z China, sprechen nach wie vor für den AUD. Lat nseren Ökonomen sollte die RBA ihre Zinsen anheben, was der Währng ebenfalls Aftrieb gäbe. Wegen der erwarteten festeren Ölpreise sehen wir ach für den CAD weiteres Afwärtspotenzial. NOK nd SEK gewinnen endlich an Dynamik Afgrnd steigender Ölnotierngen, des Leistngsbilanzüberschsses nd einer fairen Bewertng berteilen wir die NOK weiter optimistisch. Wir rechnen für die nächsten 12M ach mit einer fortgesetzten Erholng der SEK. Eine markante Unterbewertng ggü. dem EUR, die Hinweise af einen weltweiten Afschwng sowie nsere Sicht der Aktienmärkte ntermaern diese Einschätzng. JPY: ggü. USD in enger Spanne, ggü. anderen Währngen schwächer Wegen der USD-Schwäche verharrt USD/JPY. E. zwischen 93 nd 100. Bei einer anhaltenden Risikobereitschaft dürfte sich JPY aber ggü. anderen Währngen abschwächen. Wechselkrsprognosen Emerging Markets Monate 12 Monate EUR/CZK EUR/HUF EUR/PLN EUR/TRY USD/RUB USD/ZAR USD/BRL USD/MXN USD/ARS Qelle: Bloomberg, Credit Sisse

13 Research Monthly 18. Agst 2009 Währngen Weiter optimistisch für asgewählte CEE-Währngen Die Währngen Mittel- nd Osteropas (CEE) haben diejenigen anderer Regionen jüngst hinter sich gelassen. Zwar könnten anhaltende Risikofaktoren (mögliche Afgabe der Währngsanbindng in den baltischen Staaten, Znahme notleidender Kredite sw.) in CEE später im Jahr 2009 eine Korrektr aslösen, aber wir bleiben für den PLN nd die TRY positiv, da die Banksektoren Polens nd der Türkei in detlich besserer Verfassng sind als z. B. in Ungarn. Die CZK bleibt überbewertet, sollte aber krzfristig vom globalen Afschwng profitieren, da die tschechische Wirtschaft relativ offen ist. Nachdem sich der HUF markant erholt hat, rechnen wir mittelfristig mit einer Konsolidierng, da eine z starke Währng wegen der schlechten Wirtschaftsperspektiven für U. nicht im Interesse der Zentralbank liegt. Rbelkorb könnte vorübergehend Marke von 41 testen Der düstere Konjnktrasblick für Rssland im Jahr 2009 lässt krzfristig ein Verharren des Rbelkorbs in einer engen Spanne erwarten. Unsere optimistischen Ölpreisprognosen über 12M, die wahrscheinliche konjnktrelle Bodenbildng im 2.Q nd der hohe Zinsvorteil (13%) machen Carry Trades af diesem Korb für risikotolerante Anleger attraktiv. Wegen nserer pessimistischen USD-Einschätzng ist der RUB ggü. dem USD sogar noch attraktiver. Abbildng 1 USD: Mögliche Wende bei den Kapitalrückführngen drch US-Anleger USD Mrd M-Smme Zflüsse in US Mtal Fnds (asländische Aktien, r. S.) Qelle: Investment Company Institte, Credit Sisse USD Mrd. US-Anleger haben während der Finanzkrise Kapital in die USA zrückgeführt nd scheinen nn Aktienpositionen im Asland aszbaen. Steigen die Aktienmärkte weiter, ist der USD für weitere Kapitalabflüsse anfällig ZAR vorassichtlich weiterhin in enger Bandbreite Wir erwarten, dass USD/ZAR in den kommenden Monaten in einer Spanne von verharren wird. Die Zentralbank (SARB) ist mit Kritik as dem Exportsektor konfrontiert nd könnte die ZAR-Nachfrage ntzen wollen, m die zrzeit noch geringen Reserven afzstocken. Die Ablösng des aktellen SARB-Governers Tito Mboweni drch Gill Marcs im November stellt für die künftige Geldpolitik einen gewissen Unsicherheitsfaktor dar, da sich Mboweni als sehr nabhängig erwiesen hat nd nicht af die Forderngen der Gewerkschaften eingetreten ist. Ein Streik beim grössten Stromanbieter des Landes birgt krzfristig gewisse angebotsseitige Risiken. Lateinamerikanische Währngen mit moderatem Afwärtspotenzial Der BRL hat seit Jahresbeginn die beste Performance gezeigt. Wir sehen weiteres moderates Erholngspotenzial, doch sollten Devisenmarktinterventionen der Zentralbank verhindern, dass USD/BRL krzfristig detlich nter 1.80 sinkt. Optimistisch bleiben wir ach für den nterbewerteten MXN, da Mexiko von der US-Konjnktrerholng nd einem grossen Zinsvorteil profitieren sollte. Zwar erwarten wir weitere Verlste des ARS ggü. dem USD, aber. E. eskomptiert der Markt mit einem Carry von 20% z viel Abwärtspotenzial. +41 (0) (0) Abbildng 2 RUB gegenüber Devisenkorb (55% USD, 45% EUR): Prognose nd Ölpreis (55% USD + 45% EUR)/RUB USD/bbl Ölpreisprognose Ölpreis (invertiert, r. S.) Prognose Rbelkorb Rbelkorb (l. S.) Qelle: Bloomberg, Credit Sisse, Credit Sisse/IDC Der Rbelkorb hat sich jüngst abgeschwächt. Sofern die festgelegte obere Marke der Handelsspanne hält nd die Ölnotierngen über 12M af USD 90 pro Barrel steigen, scheinen RUB-Long-Positionen gegenüber dem Korb attraktiv

14 10 Research Monthly 18. Agst 2009 Fixed Income Positionierng für Konjnktrerholng mittels kürzerer Dration nd verstärktem Engagement in Unternehmensanleihen Überblick Wirtschaftsafschwng spricht für defensive Zinsstrategie nd stärkere Gewichtng von Unternehmensanleihen. Im 2. Halbjahr af Neemissionen as der Finanzbranche konzentrieren. Top-Investment-Idee BUY Morgan Stanley 4 3/8% 01/2011 in EUR. ohne Staatsgarantie, nachdem wir ns im 1. Halbjahr af Indstriepapiere konzentriert hatten. Bei Letzteren macht der Übergang von einer wirtschaftlichen Kontraktion z einer Erholng eine Anpassng der Anlagestrategie erforderlich. Während wir in der Kontraktionsphase nsere Empfehlngen af schlechter benotete Emittenten as widerstandsfähigen Sektoren asgedehnt hatten, berücksichtigen wir nn angesichts der Konjnktrerholng ach asgewählte Emittenten as zyklischeren Sektoren. Unsere Strategie hinsichtlich der Emerging Markets bleibt nverändert: Ein Kern-Engagement in Emerging-Market-Papieren mit einem Investment-Grade-Rating ergänzen wir mit einem moderaten Exposre gegenüber asgewählten zrückgebliebenen Papieren nd/oder mit Anleihen von Schldnern mit hohem Beta (Letzteres nr für risikotolerante Anleger) sowie mit asgewählten Lokalwährngsbonds. +41 (0) Markt-Update nd Asblick In den vergangenen Wochen gab es immer mehr Hinweise af eine Erholng der Weltwirtschaft ein Trend, der sich nseres Erachtens in den kommenden Monaten fortsetzen wird. In Phasen der konjnktrellen Erholng tendieren die Zinsen afwärts, nd die Renditekrven werden tendenziell flacher, da die Zinsen am krzen Ende im Vergleich z denen am langen Ende stärker steigen. Indessen sollten die Anleger mit einer anhaltend hohen Zinsvolatilität rechnen. Erstens können temporäre Rückschläge an den Aktienmärkten vorübergehend z tieferen Zinsen führen. Zweitens stellen die Käfe von Staatsanleihen drch Zentralbanken weiterhin eine Qelle der Unsicherheit für die Renditen dar, wie das Beispiel Grossbritanniens vor Krzem gezeigt hat. Mit Blick af die Unternehmensanleihen impliziert eine Konjnktrerholng einen optimistischeren Asblick hinsichtlich der Asfallqoten sowie ein positives Umfeld für High-Yieldnd Emerging-Market-Bonds. Da die Kreditrisikoprämien nach wie vor über ihrem Drchschnitt während eines Zykls liegen, sollten sie nter dem Strich weiter fallen, wenn ach langsamer als im 1. Halbjahr 2009 nd mit Phasen erhöhter Volatilität. Innerhalb des Investment-Grade-Segments werden in der 2. Jahreshälfte 2009 nserer Einschätzng zfolge eher Finanzanleihen als Indstriepapiere für eine Verengng der Kreditrisikoprämien verantwortlich sein. Strategie Anleihenmärkte Im Rahmen nserer allgemeinen Strategie favorisieren wir weiterhin krze bis mittlere Lafzeiten, die wir drch Kreditrisiken ergänzen. In einem diversifizierten Anleihenportfolio empfehlen wir eine Redktion der Gewichtng von Staatspapieren nd einen Asba des Exposre gegenüber Unternehmensanleihen. Im Investment-Grade-Segment legen wir nn mehr Gewicht af vorrangige Finanzbonds Abbildng 1 Empfohlene Positionierng af der Renditekrve 1 CHF AAA/AA A /BBB EUR AAA /AA A/BBB USD AAA/AA A /BBB GBP AAA/AA A /BBB Qelle: Credit Sisse Bevorzgte Lafzeiten in Jahren Bei gt benoteten Anleihen (AAA/AA) bevorzgen wir eine krze Lafzeitenspanne, während bei Papieren mit Rating A bzw. BBB ach etwas längere Lafzeiten berücksichtigt werden können. 1 In den Empfehlngen kommt die relative Attraktivität einzelner Segmente af den Renditestrktrkrven af Sicht von 3 6 Monaten zm Asdrck. Die Anleger sollten bedenken, dass in den Empfehlngen keine Wechselkrsrisiken berücksichtigt sind.

15 11 Research Monthly 18. Agst 2009 Fixed Income Investment-Grade-Anleihen Wir favorisieren vorrangige Finanzanleihen nd berteilen nn ach zyklische Emittenten positiver. Wir sehen asgewählte Trading-Gelegenheiten in nachrangigen Bankanleihen. Emerging Markets Die Rally der Emerging-Market-Anleihen hält angesichts der sich weltweit verbessernden Konjnktrdaten an. In einer Erholng sollten Bonds mit hohem Beta oder bisher nterdrchschnittlicher Rendite otperformen. Top-Investment-Idee Top-Investment-Idee BUY Goldman Sachs 3 5/8% 08/2012 in USD. BUY IADB 7 3/4% 01/2013 in RUB. Unternehmensbonds haben sich seit Jahresbeginn gt geschlagen. Wir sehen weiteres Verengngspotenzial der Kreditrisikoprämien nd bleiben für diese Anlageklasse daher optimistisch. Wegen der Afhellng der makroökonomischen Perspektiven erwarten wir nicht mehr eine Otperformance defensiver Sektoren. Wir sind daher für die Branchen Gesndheit, Telekommnikation nd Versorgng z einer netralen Gewichtng übergegangen nd sehen die zyklische Atomobilindstrie nn positiver. Die Spreads vorrangiger Finanzanleihen sind in der jüngsten Rally zrückgeblieben, weshalb wir für die kommenden Qartale eine Normalisierng der Bewertng von Finanzpapieren ggü. tiefer benoteten Unternehmensbonds erwarten. Wir empfehlen daher selektive Käfe neer Bank- nd Versicherngsbonds. Ferner berteilen wir ach nachrangige Bankanleihen wieder positiver. Wir empfehlen diese Anlageklasse aber nr für eher Trading-orientierte, risikotolerantere Anleger. Übersicht über asgewählte Sektoren Sektor Performance Otperformer 1 Underperformer 1 Sb-Sovereigns & Underperform EIB, KFW, Agencies 1 Rentenbank Gedeckte Anleihen 2 Marketperform HBOS Banken (Senior) 3 Otperform Bank of America, Commerzbank Asfinag, UKRAIL Detsche Landesbanken, Danske Bank Versicherngen (Senior) 3 Otperform Allianz Aegon, US-Lebensv. Atomobile nd Marketperform BMW Pegeot Komponenten 3 Nahr.mittel & Getränke (0) Marketperform Anheser-Bsh, Inbev, Kraft Gesndheitswesen 3 Marketperform AstraZeneca GlaxoSmithKline Indstriegüter nd Marketperform Thyssenkrpp -dienstleistngen 3 Öl nd Gas 3 Marketperform Gazprom Hashalt-. Körperpflegeprodkte Marketperform PM, BAT Procter & Gamble 3 Gross-. Einzelhandel 3 Marketperform Casino Carrefor Telekommnikation 3 Marketperform Telefonica BT Versorger 3 Marketperform E.ON, GDF Sez Veolia 1 vs. iboxx EUR-Sektor 2 Swapspread-Performance vs. iboxx EUR über 3 6 Monate 3 Swapspread-Performance vs. iboxx EUR Senior Corporates Index über 3 6 Monate Die Rally der Emerging-Market-Anleihen seit April dieses Jahres fiel trotz der weltweiten Krise überraschend stark as. Zwar steigt das Risiko von Rückschlägen mit znehmender Daer der Rally zweifellos, aber wir glaben dennoch, dass sich die Spread-Verengng fortsetzen könnte. Die technischen Faktoren präsentieren sich nach wie vor ziemlich günstig. Während die Kapitalflüsse nach der starken Entschldng des vergangenen Jahres erst vor Krzem wieder in den positiven Bereich gedreht haben, sind bis dato bereits 55% der Copons nd Amortisationen in Höhe von schätzngsweise USD 48 Mrd. asbezahlt worden. Die Länder mit den höchsten fälligen Zahlngen (insgesamt USD 11 Mrd.) sind Argentinien, Brasilien, die Türkei nd Rssland. Indes rechnen wir bis Ende 2009 mit keinen weiteren Emissionen von Fremdwährngsanleihen. Da das Angebot as den wichtigsten Schwellenländern somit beschränkt oder rückläfig ist nd sich die weltwirtschaftlichen Perspektiven etwas afhellen (was ach der jüngst geringer als erwartete Rückgang der Beschäftigng asserhalb des US-Landwirtschaftssektors bestätigte), sollten Emerging-Market-Anlagen nseres Erachtens af krze Sicht gt nterstützt bleiben. Wir empfehlen weiterhin Länder mit Investment-Grade- Rating (Brasilien, Rssland nd Mexiko) sowie solche mit geteiltem Rating BB/BBB (Per, Kolmbien nd Indonesien). Wenn nsere Einschätzng, dass die schlimmste Phase der Krise asgestanden ist nd nn eine verhaltene Erholng einsetzt, ztrifft, sollten Unternehmensanleihen nd Emittenten mit hohem Beta (beispielsweise Argentinien nd die Ukraine) vermehrt Aftrieb erhalten. Wir empfehlen folglich ein moderates Exposre gegenüber Ländern mit hohem Beta, aber nr für risikotolerante Investoren. Und schliesslich scheinen ach Lokalwährngsanleihen nach wie vor höchst attraktiv, zmal sie der Performance der Hartwährngsmärkte immer noch hinterherhinken. Wir favorisieren insbesondere Schldtitel in zrückgebliebenen Währngen, beispielsweise im mexikanischen Peso (MXN) nd nach der jüngsten Korrektr im rssischen Rbel (RUB), für die wir z Positionen ohne Wechselkrsabsicherng raten. +41 (0) Qelle: Credit Sisse

16 12 Research Monthly 18. Agst 2009 Fixed Income Der Asblick für Unternehmensanleihen bleibt positiv Unseres Erachtens könnten die Kreditrisikoprämien weiter fallen, wenn ach weniger schnell als im 1. Halbjahr Wir empfehlen weiterhin eine Umschichtng von Titeln mit hohem Rating z asgewählten Titeln mit tieferem Rating. Top-Investment-Ideen BUY Detsche Telekom 4 3/8% 06/2014 in EUR. Eines nserer wichtigsten Anlagethemen für Fixed-Income- Investments im Jahr 2009 war bislang der Kaf von Unternehmensanleihen. Da die Kreditrisikoprämien merklich gefallen sind, wären Anleger, die diese Strategie verfolgt haben, gt entschädigt worden: Für US-Unternehmensanleihen as dem Investment-Grade-Bereich resltiert seit Jahresbeginn eine Gesamtrendite von 14%, für High-Yield- Bonds eine solche von 35%. Können diese Papiere nach einer derart starken Rally weiterhin eine positive Performance zeigen, oder sind die Spreads z stark geschrmpft, zmal die Asfallqoten ihre Höchstwerte noch nicht erreicht haben? Unserer Meinng nach besteht asgehend von den aktellen Niveas nach wie vor Spielram für eine weitere Verengng der Kreditrisikoprämien, obschon diese langsamer erfolgen dürfte. Wir bleiben daher bei nserer positiven Einschätzng von Unternehmensanleihen. Die Asfälle af Unternehmenspapieren haben im vergangenen Jahr markant zgenommen. Angesichts des Asmasses der Rezession sind sie aber allgemein weniger stark als erwartet gestiegen (obwohl die Verwertngsraten detlich nter den Niveas früherer Rezessionen liegen). Im Jli dieses Jahres stieg die weltweite Asfallqote im speklativen Segment gemäss Moody s af 10.7%. Dies lag über dem Höchstwert von 10.4% des Jahres 2002, aber immer noch nter der Spitze von 12.2% des Jahres 1991 (Rezession der 1930er-Jahre: 16.3%). Die geringer als erwartete Zahl der Asfälle hat folgende Gründe: 1) Die zrzeit niedrigen Refinanzierngsbedürfnisse, die krzfristige Asfälle hinaszögern; 2) die weniger strikten Vertragsbedingngen af High-Yield-Bonds, die vor der Kreditkrise begeben wrden; nd 3) der Umstand, dass die wieder fnktionierenden High-Yield-Bondmärkte Refinanzierngsmöglichkeiten für schlechter benotete Unternehmen bieten. Angesichts der sich erholenden Konjnktrbedingngen sollten die Asfälle ihren Zenit bald überschreiten. Moody s rechnet für das weltweite speklative Segment mit einer Spitze der Asfälle bei 12.2% im 4. Qartal 2009 nd danach mit einem Rückgang af 4.4% bis im Jli Da ach der langfristige Drchschnitt ( ) der High-Yield-Asfallqote 4.4% beträgt, könnten die Asfälle folglich schon bald wieder af ihre Drchschnittswerte im Zyklsverlaf zrückgehen. Abbildng 2 zeigt die historischen Spreads von US- Benchmark-Anleihen mit BBB-Rating nd die globalen Asfallqoten im speklativen Ratingsegment über einen Zeitram von 30 Jahren. Per Ende Jli 2009 betrg der Spread dieser BBB-Anleihen 280 Basispnkte (Bp) nd lag damit über dem Drchschnitt von rnd 200 Bp. Wenn die Asfallqoten kontinierlich af ihren historischen Drchschnitt zrückgehen, sollte dies ach af die Kreditrisikoprämien ztreffen. Af dieser Basis rechnen wir mit einer weiteren Verengng der Spreads von Unternehmensanleihen im kommenden Jahr, sofern die Konjnktrerholng anhält nd sich die Asfallqoten wieder zrückbilden. Unsere Analyse des High-Yield-Bondmarkts zeigt dementsprechend, dass nach wie vor Potenzial für positive Erträge besteht, selbst wenn hinsichtlich der Asfall- nd Verwertngsraten in den nächsten Jahren konservative Annahmen getroffen werden. Allerdings ist das Renditepotenzial nn sbstanziell geringer als z Beginn des lafenden Jahres. +41 (0) (0) Abbildng 2 US-Benchmarkspread im BBB-Segment nd globale Asfallraten speklativer Bonds ( ) Spreads Unternehmensanleihen Moody s (über einen Zeitram von 30 Jahren, in Bp) BBB Qelle: Bloomberg, Credit Sisse BBB (Drchschnitt) Globale Asfallqoten im speklativen Segment (r. S.) Asfallqote Moody s (%) Obschon die Asfallqoten von BBB-Emittenten detlich nter denen von High-Yield-Papieren liegen, korrelieren die Asfallqoten im speklativen Segment stark mit den Kreditrisikoprämien von Anleihen mit BBB-Rating

17 13 Research Monthly 18. Agst 2009 Fixed Income Asgewählte Anleihen-Empfehlngen Valor ISIN-Nr. Währ. Emittent Rating S&P/ Moody s CHF Copon Lafzeit Mindeststückelng/Erhöhng Vol. (Mio.) Krs 1 YTM Spread z Benchm CH CHF MET LIFE GLOB FUNDING I AA /Aa2 2 1/ / CH CHF RABOBANK NEDERLAND 4 AA /Aa2e 6 7/8 nbefristet 5 000/ n.a. n.a. n.a. USD XS USD L-BANK BW FOERDERBANK AA+/Aaa 2 1/ / US589331AR84 USD MERCK & CO INC 2, 3 AA /Aa3 1 7/ / US05565QBM96 USD BP CAPITAL MARKETS PLC 3 AAe/Aa1e 1 5/ / XS USD BK NEDERLANDSE GEMEENTEN AAA/Aaa 2 3/ / XS USD KOMMUNALBANKEN AS AAA/Aaa 2 7/ / XS USD E.ON INTL FINANCE BV A/A2 3 1/ / US38141EA414 USD GOLDMAN SACHS GROUP INC 2, 3 A/A1e 3 5/ / US74977SBU50 USD RABOBANK NEDERLAND 3 AAAe/Aaae 2 2/ / XS USD UNILEVER NV A+/A1 3 1/ / US912828FL97 USD TSY INFL IX N/B 2, 3 AAA/Aaa 2 1/ / EUR XS EUR MORGAN STANLEY A/A2 4 3/ / DE000A0Z2BJ0 EUR METRO AG BBB/Baa2 3 5/ / XS EUR RWE FINANCE BV A/A1 2 1/ / XS EUR E.ON INTL FINANCE BV A/A2 2 1/ / XS EUR EUROPEAN INVESTMENT BANK AAAe/Aaa 2 1/ / DE000A0XXM87 EUR KFW AAA/Aaa 2 1/ / XS EUR PFIZER INC AAA /Aa2 3 5/ / XS EUR VATTENFALL TREASURY AB A/A2 4 1/ / XS EUR DEUTSCHE TELEKOM INT FIN BBB+/Baa1 4 3/ / XS EUR BARCLAYS BANK PLC 4 BBB+/Baa2 7 1/2 nbefristet 1 000/ n.a. n.a. n.a DE EUR DEUTSCHLAND I/L BOND AAA/Aaa 1 1/ / Andere Währngen XS AUD RABOBANK NEDERLAND (AUST) AAA/Aaa 5 1/ / XS AUD COMMONWEALTH BANK AUST AA/Aa1 6 1/ / XS GBP KFW AAA/Aaa 4 3/ / XS GBP GENERAL ELEC CAP CORP 2 AAAe/Aaa 2 3/ / XS GBP EUROPEAN INVESTMENT BANK AAA/Aaa 2 7/ / XS NOK RABOBANK NEDERLAND AAA/Aaa / XS NOK KFW AAA/Aaa / XS SEK LANDWIRTSCH. RENTENBANK AAA/Aaa / Schwellenmärkte/Sb-Investment-Grade XS USD SBERBANK 3 n.r./a / XS USD MUBADALA DEVELOPMENT CO 3 AA/Aa2 5 3/ / XS USD QATAR TELECOM Q-TEL QSC 3 A /A1 6 1/ / US715638AN22 USD REPUBLIC OF PERU 3 BBB /Ba1 9 7/ / US91086QAL23 USD UNITED MEXICAN STATES 3 BBB+/Baa1 6 5/ ,000/1, US105756BG46 USD FED REPUBLIC OF BRAZIL 3 BBB /Ba1 7 7/ / US91086QAU22 USD UNITED MEXICAN STATES 3 BBB+/Baa1 5 5/ / US105756BQ28 USD FED REPUBLIC OF BRAZIL 3 BBB /Ba1 5 7/ / CH CHF VTB CAPITAL SA BBB/Baa1 7 1/ / XS MXN INTER-AMERICAN DEVEL BK 3 AAA/Aaa 9 1/ / XS RUB INTER-AMERICAN DEVEL BK AAAe/Aaa 7 3/ / Dr. 1 Indikative Krse vom 14. Agst Verrechnngssteerpflichtig 3 Halbjährliche Coponzahlngen 4 Nachrangige Anleihen, Tier 1 5 e = Erwartetes Rating, abhängig vom Vorliegen der Dokmentation n.a. = nicht anwendbar n.r. = kein Rating

18 14 Research Monthly 18. Agst 2009 Fixed Income Wandelanleihen Aktiensensitivität weltweiter Wandelanleihen nach jüngster Rally gestiegen. Mit Wandelanleihen Exposre z bevorzgten Aktienthemen schrittweise asbaen. Empfehlng Wir empfehlen, den Foks af hybride Wandelanleihen mit einer Aktiensensitivität (Delta) von über 20% z legen, die nach wie vor eine positive Fälligkeitsrendite afweisen. Wir konzentrieren ns af Wandelanleihen as nseren bevorzgten Themenbereichen nd Sektoren. Dabei stocken wir zyklische nd weniger hochwertige Wandelanleihen af, m von einer weiteren Verbesserng der Lage an den Finanzmärkten z profitieren. +41 (0) Performance Wandelanleihen profitierten weiterhin von höheren Aktienkrsen nd niedrigeren Kreditspreads. Der ML Global Convertibles Index stieg vom 30. Jni bis zm 13. Agst m 7.2% (Aktien +11.4%). Bei dieser Rally bewegten sich die in die Wandelanleihen eingebetteten Call-Optionen weiter ins Geld, sodass sich die Sensitivität für Krsbewegngen der zgrnde liegenden Aktien erhöhte. Die drchschnittliche Aktiensensitivität liegt nn bei 30% (vgl. Abb. 3), nd der Markt für Wandelanleihen mfasst in hohem Masse sogenannte «Hybridpapiere». Bei diesen profitiert man am stärksten von den Asymmetrien bei Wandelanleihen-Strktren: Sie ermöglichen es, stark an einer Fortsetzng der Aktienrally z partizipieren, während der Absicherngseffekt bei einer Marktkorrektr relativ rasch greifen sollte. Asblick Die Aktienmärkte dürften in den nächsten Monaten der wichtigste Faktor für die Performance von Wandelanleihen sein, nd wir sehen weiteres Afwärtspotenzial bei Aktien. Ach die niedrigeren Kreditspreads sollten der Anleihenkomponente zgte kommen, vor allem bei weniger hochwertigen Wandelanleihen. Im Vergleich z anderen Anlageklassen wirken Wandelanleihen nn fair bewertet, nachdem sie nach dem Konkrs von Lehman Brothers mit grossen Abschlägen notiert hatten (vgl. Research Monthly vom Janar 2009). Abbildng 3 Performance nd Aktiensensitivität weltweiter Wandelanleihen ML Global 300 Convertible (TR) Drchschnittliches Delta (rechte Skala) Qelle: Datastream, Credit Sisse/IDC MSCI World (TR) Weltweite Wandelanleihen gewannen seit Jahresbeginn 25% (gemäss ML Global 300 Index), die Aktiensensitivität (Delta) stieg af ca. 30%. % Zrzeit attraktive Wandelanleihen ISIN Emittent (Rating) S&P/Moody s Basiswert Copon (%) Fälligkeit Nennwert Akteller Krs 1 Yield to Matrity (%) Parität Delta (%) Empfehlngen für Core-Anlagen US458140AD22 INTEL CORP (A+/ ) INTEL CORP USD BUY US585055AM81 MEDTRONIC INC MEDTRONIC INC USD BUY (AA / ) XS WPP PLC (BBB/ ) WPP PLC GBP BUY Empfehlngen für Satellite-Anlagen US292659AA70 ENERGY CONVERS ENERGY CONV USD BUY ( / ) DEVICES 1 Alle Preise datieren vom 13. Agst c.o.b. 2 Rating der zgrnde liegenden Aktien 3 Rückrfbar nach Dezember 2012 Qelle: Bloomberg, Credit Sisse Wandlngsverhältnis Aktienkrs Aktienempf. CS 2

19 15 Research Monthly 18. Agst 2009 Aktien Gewinne, gesamtwirtschaftliche Lage nd Märkte überraschen positiv Übersicht Starke Berichtssaison trägt zm Anstieg der Aktienmärkte bei. Unsere Konjnktrhr bewegt sich von einer Kontraktion z einer Erholng. Top-Investment-Idee BUY Vivendi, den französischen Mltimedia-Mischkonzern. Im letzten Monat stiegen die meisten Aktienmärkte m über 10%, wobei asgewählte Anlagestile, wie z. B. zyklische Werte nd Small Caps gegenüber dem Vormonat m 18% zlegten (13. Jli bis 7. Agst, vgl. Abb. 1). Diese jüngste Krsrally wrde drch mindestens drei Faktoren getrieben: die starke US-Berichtssaison im 2. Qartal, weitere überzegende Anzeichen, dass sich die Volkswirtschaften weltweit in einer Erholngsphase befinden, nd die Anlegerpositionierng. Bis Mitte Agst hatten über 85% der Unternehmen des S&P 500 ihre Ergebnisse für das 2. Qartal bekanntgegeben. Hiervon hatten 74% die Analystenerwartngen übertroffen. Dies stellt nahez den höchsten Anteil übertroffener Gewinnerwartngen seit 18 Jahren dar, nd dieser Wert liegt ach detlich über dem langfristigen Drchschnitt von 62%. Kostensenkngen trgen erheblich daz bei, die Margen z schützen nd dadrch überraschend hohe Gewinne z erzielen. Es gibt jedoch ach breitere Anzeichen einer Konjnktrerholng, die zsätzlich z einer Verbesserng der Umsätze führen könnte. Am stärksten positiv überraschen konnten IT-Werte nd das Energiewesen, während die Gewinne des Finanzsektors am häfigsten enttäschten. In Eropa meldeten 237 Unternehmen ihre Halbjahresergebnisse, nd davon übertrafen 60% die Erwartngen. Neben der Trendwende des Gewinnzykls profitierten die gesamtwirtschaftlichen Assichten ach detlich von Konjnktrzahlen wie den Wohnmarkt- nd Beschäftigngszahlen in den USA nd den Exporten in Eropa. Inzwischen ist klar, dass sich die Trendwende des globalen Konjnktrzykls qalitativ verbessert hat, da sie stärker af einem realen Zwachs der Konjnktrzahlen nd nicht lediglich af Anzeichen einer Talsohle basiert. Der dritte, den Aktienmarkt stützende Faktor ist die Positionierng. Kapitalflsszahlen nd Anlegermfragen deten daraf hin, dass in den Indstrieländern ein grosser Anteil der instittionellen Anleger nd Retail-Investoren noch nicht vollständig in die Aktienrally hinein gekaft haben nd nn verschen dürften, afzschliessen. Mit der Verbesserng der globalen Konjnktrassichten nd den Signalen einer Wirtschaftserholng bewegte sich nser Konjnktrhr-Indikator von einer Kontraktion z einer Erholng. Zvor hatte sich der Indikator 19 Monate lang im Kontraktionsbereich befnden. Dies war weltweit die längste nd asgeprägteste Kontraktionsphase seit den Dreissigerjahren. In einer Erholngsphase des Konjnktrzykls befindet sich nser Indikator nter dem Trend, er steigt jedoch. Erholngen sind in der Regel drch einen Anstieg der Prodktion nd eine moderate Inflation gekennzeichnet. Die besten Stile für Aktienanlagen stimmen mit denen der späten Abschwngphase überein. Wir bekräftigen daher nsere positive Einschätzng von Schwellenmarktaktien, Vale-Aktien, Small Caps nd zyklischen Aktien, die in einer Erholngsphase allesamt z einer Otperformance neigen Abbildng 1 Performance von Anlagestilen % Zyklische Werte Defensive Werte Rendite (MoM, in %) Large Caps Qelle: Datastream, Credit Sisse/IDC Small Caps Zyklische Werte, Small Caps nd EM (Schwellenmärkte) haben letzten Monat eine starke Performance gezeigt. Vale Growth EM Eqity Developed Eqity

20 16 Research Monthly 18. Agst 2009 Aktien Aktien Eropa: Herafstfng af netral Wir stfen eropäische Aktien af netral heraf, da sie trotz bestehender inländischer Herasforderngen von einer globalen Wirtschaftserholng profitieren sollten. Konzentration af asgewählte zyklische Sektoren, die von Infrastrktrprojekten nd Exporten in die Schwellenländer profitieren. Aktien Schweiz: Hernterstfng af ntergewichten Die Schweizer Indizes dürften den anderen Märkten wegen ihrer defensiven Asrichtng sehr wahrscheinlich hinterherhinken. Foks af zyklische Werte. Top-Investment-Idee Top-Investment-Idee BUY Alstom, ein rein af Infrastrktr konzentriertes Unternehmen. BUY SGS, ein global in Inspektionsdiensten führendes Unternehmen, das von einer Erholng des weltweiten Handels profitieren wird. Wie ach die globalen Märkte erlebten die eropäischen Aktien in den letzten fünf Wochen eine detliche Rally (+19% seit dem Tief im Jli mit Datenstand vom 10. Agst). Die lang anhaltende nd starke Rally der letzten Wochen wrde haptsächlich drch die positiven Gewinnmeldngen in Eropa im 2. Qartal asgelöst. Die bedetende Gewinnüberraschng, die überwiegend drch höhere Gewinnmargen nd aggressive Kostensenkngen erreicht wrde, nterstrich die über Erwarten gte Verfassng grosser Gesellschaften nd stärkte das Vertraen der Aktienanleger. Wir gehen zwar davon as, dass die eropäischen Volkswirtschaften einer globalen Erholng hinterherhinken werden, da die Fiskalpakete im Vergleich z den USA nd vielen Schwellenmärkten moderat waren nd der Arbeitsmarkt in Eropa weniger flexibel ist. Trotzdem sind wir gegenüber eropäischen Aktien inzwischen weniger negativ eingestellt nd heben nser Rating von einer Untergewichtng af ein netrales Nivea an. Wir stützen diesen Schritt af die Annahme, dass bei der Konjnktrkrise das Schlimmste hinter ns liegt, die globale Erholng weitere Gewinnimplse liefern wird, die Bewertng eropäischer Aktien günstig bleibt nd eropäische Aktien relativ zyklisch asgerichtet sind. Wir konzentrieren ns af zyklische Sektoren, wobei wir insbesondere frühzyklische Werte nd Unternehmen mit klaren Implsen für ein Umsatzwachstm im Age haben. Beispiele hierfür sind Gesellschaften, die von globalen Infrastrktrprogrammen profitieren werden nd in Schwellenmärkten engagiert sind, wie z. B. Alstom (BUY), ein attraktiv bewertetes, reines Infrastrktrnternehmen, das in den Branchen Stromerzegng nd Transport engagiert ist nd direkt von Fiskalpaketen profitieren sollte. +41 (0) (0) Der Swiss Market Index (SMI) setzte seine im März begonnene Rally fort nd wrde dabei drch überraschend gte Halbjahresergebnisse nd bessere Frühindikatoren nterstützt. Obwohl die Bewertng weiterhin im Rahmen bleibt, senken wir nsere Empfehlng für Schweizer Aktien af eine Untergewichtng, da wir davon asgehen, dass die Schweizer Indizes den anderen Märkten wegen ihrer defensiven Eigenschaften hinterherhinken werden. Anleger sollten sich af zyklische Aktien konzentrieren, die von anhaltenden Verbesserngen der weltweiten Wirtschaft profitieren dürften. +41 (0) Abbildng 2 Swiss Market Index (SMI): Sektorgewichtng % % Gesndheitswesen 24% Finanzwesen 18% Basiskonsmgüter 14% Indstrie Qelle: Datastream, Credit Sisse/IDC 4% 3% 3% 3% 1% 0% Roh-, Hilfs- nd Betriebsstoffe Nicht-Basis- Konsmgüter Telekommnikationsdienste Defensive Sektoren machen rnd 55% der Marktkapitalisierng des SMI as. Wir erwarten, dass der SMI afgrnd seiner Asrichtng af defensive Sektoren gegenüber zyklischeren Indizes (z. B. S&P, MSCI, DAX oder Schwellenmarktindizes) eine Underperformance zeigen wird. Versorger IT Energie

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