Die Berücksichtigung von Inflation und Wachstum in der Unternehmensbewertung

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1 Wirtschaft Marlen Creutzburg / Michael Heiter Die Berücksichtigung von Inflation und Wachstum in der Unternehmensbewertung Diplomarbeit

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3 Fachhochschule Erfurt University of Applied Sciences Fachbereich Wirtschaftswissenschaften Thema: Die Berücksichtigung von Inflation und Wachstum in der Unternehmensbewertung Diplomarbeit im Fach Prüfungs- und Treuhandwesen zur Erlangung des akademischen Grades Dipl. - Betriebswirt (FH)

4 Erfurt, Mai 2008 Vorgelegt von: Marlen Creutzburg Michael Heiter Studienschwerpunkt: Prüfungs- und Treuhandwesen Semester: 10. Fachsemester, Sommersemester 2008 Abgabetermin: 08. Mai 2008

5 Inhalt III Inhalt INHALT... III ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS... VII ABBILDUNGSVERZEICHNIS... IX TABELLENVERZEICHNIS... X 1 EINLEITUNG RELEVANTE AUSWIRKUNGEN DER INFLATION AUF DIE UNTERNEHMENSBEWERTUNG PRÄZISIERUNG DER INFLATION DER EINFLUSS DER INFLATION IM RAHMEN DER UNTERNEHMENSBEWERTUNG Einfluss der Inflation auf die absoluten sowie die relativen Preise an den Faktor-, Güter- und Dienstleistungsmärkten Einfluss der Inflation auf den Kapitalmarktzins Einfluss der Inflation auf die gesamtwirtschaftliche Entwicklung GRUNDLAGEN DER UNTERNEHMENSBEWERTUNG ANLÄSSE DER UNTERNEHMENSBEWERTUNG ZWECKE DER UNTERNEHMENSBEWERTUNG GRUNDPRINZIPIEN ORDNUNGSGEMÄßER UNTERNEHMENSBEWERTUNG ÄQUIVALENZPRINZIPIEN ÜBERBLICK ÜBER DIE VERFAHREN DER UNTERNEHMENSBEWERTUNG Gesamtbewertungsverfahren Einzelbewertungs- bzw. Substanzwertverfahren Kombinations- bzw. Mischverfahren DIE BEWERTUNGSVERFAHREN DIE ERTRAGSWERTMETHODE Ermittlung des Unternehmenswertes Unbegrenzte Unternehmensfortführung Begrenzte Unternehmensfortführung Prognose der künftigen finanziellen Überschüsse... 23

6 Inhalt IV Überblick Anforderungsprofil an ein Ermittlungsverfahren Prozessschritte des Ermittlungsverfahrens nach IDW S Informationsbeschaffung Analyse der Vergangenheitserfolge Planung und Prognose Plausibilitätsbeurteilung der Planungen sowie Verwendung verlässlicher Bewertungsunterlagen Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes Grundsätzliche Aufgaben des Kapitalisierungszinssatzes Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes Ermittlung des Basiszinssatzes Berücksichtigung des Risikos Sicherheitsäquivalenzmethode Zinszuschlagsmethode Inflation und Wachstumsrate Persönlicher Steuersatz DIE DISCOUNTED CLASHFLOW-METHODEN (DCF) Überblick Entity-Methoden Weighted Average Cost Of Capital-Ansatz (WACC) Ermittlung des Unternehmenswertes Prognose der künftigen Cashflows und des Fortführungswertes Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes Kapitalstruktur und Zirkulationsproblem Ermittlung der Fremdkapitalkosten Ermittlung der Eigenkapitalkosten Capital Asset Pricing Model (CAPM) Tax Capital Asset Pricing Model (TAX CAPM) Total Cashflow-Ansatz (TCF) Adjusted-Present-Value-Ansatz (APV) Equity-Methode DIE MULTIPLIKATORMETHODEN BERÜCKSICHTIGUNG VON INFLATION UND WACHSTUM BEI DER UNTERNEHMENSBEWERTUNG MIT DCF-VERFAHREN ÜBERBLICK REALRECHNUNG VERSUS NOMINALRECHNUNG DIE BERÜCKSICHTIGUNG VON INFLATION UND WACHSTUM IM FORTFÜHRUNGSZEITRAUM Rechnerische Erfassung über einen Wachstumsabschlag... 60

7 Inhalt V Modell des Wachstumsabschlags Quantifizierung des Wachstumsabschlags unter Berücksichtigung der Überwälzbarkeit von Preissteigerungen Schätzung der erwarteten Inflation Inflationserwartung abgeleitet aus historischen Daten Inflationserwartung abgeleitet aus Realzinsen Verfahren zur direkten Messung der Inflationserwartungen Nachhaltige Differenzierung in Preis- und Mengenkomponenten Der Einfluss der (Re-)Investitionen auf den Fortführungswert und das Wachstum Nebeneinander von organischen und thesaurierungsbedingtem Wachstum Die Berücksichtigung der (Re-)Investitionen bei Vollausschüttung Die Berücksichtigung von (Re-)Investitionen und Wachstum bei Thesaurierung der Cashflows ZUSAMMENFASSUNG UND ÜBERLEITUNG ZUM BEWERTUNGSMODELL BESCHREIBUNG DES BEWERTUNGSMODELLS DARSTELLUNG DER AUSGANGSDATEN DER XY-AG Wesentliche Annahmen Detailplanungsphase Detailplanungsphase ohne Umsatzwachstum Detailplanungsphase mit Umsatzwachstum Fortführungsphase Fortführungsphase ohne Umsatzwachstum Fortführungsphase mit Umsatzwachstum Planbilanz Planbilanz ohne Umsatzwachstum Planbilanz mit Umsatzwachstum Finanzierungsplanung Finanzierungsplanung ohne Umsatzwachstum Finanzierungsplanung mit Umsatzwachstum ANSÄTZE ZUR BERECHNUNG DES UNTERNEHMENSWERTES ANSÄTZE OHNE BERÜCKSICHTIGUNG VON WACHSTUM Modell der Ewigen Rente Modell der detaillierten Berechnung über 150 Jahre ANSATZ UNTER BERÜCKSICHTIGUNG VON UMSATZWACHSTUM UND OHNE NACHHALTIGES WACHSTUM MODELL DER EWIGEN RENTE... 97

8 Inhalt VI 8.3 ANSÄTZE UNTER BERÜCKSICHTIGUNG VON WACHSTUM Modell der Ewigen Rente - Vorgehensweise des IDW Modell der Ewigen Rente - Vorgehensweise BAETGE / NIEMEYER / KÜMMEL Modell der detaillierten Berechnung über 150 Jahre VERGLEICH DER ANSÄTZE ANSÄTZE UNTER ANNAHME ALTERNATIVER ÜBERWÄLZBARKEIT VON PREISSTEIGERUNGEN Modell der Ewigen Rente - Vorgehensweise des IDW Modell der detailierten Berechnung über 150 Jahre THESENFÖRMIGE ZUSAMMENFASSUNG LITERATURVERZEICHNIS... XI INTERNETQUELLEN... XXI

9 Abkürzungsverzeichnis VII Abkürzungsverzeichnis Abs. AfA AG AktG AKU APV BCF BFuP bzw. CAPEX CAPM DCF d.h. Dipl. Diss. Absatz Absetzung für Abnutzung Aktiengesellschaft Aktiengesetz Arbeitskreis Unternehmensbewertung Adjusted Present Value Brutto Cashflow Betriebswirtschaftliche Forschung und Praxis beziehungsweise Capital Expanditure Capital Asset Pricing Model Discounted Cashflow das heißt Diplom Dissertation EBIT Earnings before Interest and Taxes EK Eigenkapital EStG Einkommensteuergesetz et al. et alii (und andere) etc. et cetera e. V. eingetragener Verein FCF Free Cashflow f. folgende ff. fort folgende FH Fachhochschule FK Fremdkapital GG GmbH Hrsg. Grundgesetz Gesellschaft mit beschränkter Haftung Herausgeber IDW Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland IDW ES 1 n. F. Entwurf einer Neufassung des IDW Standards 1 IDW S 1 n. F. IDW Standard 1 neue Fassung ITW Institut der Wirtschaft Thüringens GmbH

10 Abkürzungsverzeichnis VIII NCF NOPLAT Nr. OECD Netto Cashflow Net Operating Profit Less Adjusted Taxes Nummer Organisation for Economic Co-Operation and Development p. a. per annum ROIC Rn. Return on Invested Capital Randnummer S. Seite TCF UmwG USA vgl. VOFI WACC WP WS z.b. ZEW Total Cashflow Umwandlungsgesetz United States of America vergleiche Visualization of Financial Implications Weighted Average Cost of Capital Wirtschaftsprüfer Wintersemester zum Beispiel Zentrum für Europäische Wirtschaftsforschung

11 Abbildungsverzeichnis IX Abbildungsverzeichnis ABBILDUNG 1: ANLÄSSE FÜR EINE UNTERNEHMENSBEWERTUNG ABBILDUNG 2: METHODEN DER UNTERNEHMENSBEWERTUNG ABBILDUNG 3: BEWERTUNGSZEITPUNKT UND PHASENORIENTIERUNG DER BEWERTUNG ABBILDUNG 4: ERMITTLUNG DES KAPITALISIERUNGSZINSSATZES BEIM ERTRAGSWERTVERFAHREN ABBILDUNG 5: INDIREKTE ERMITTLUNG DES BRUTTO CASHFLOWS ABBILDUNG 6: DIE EINTEILUNG DES MULTIPLIKATORVERFAHRENS... 56

12 Tabellenverzeichnis X Tabellenverzeichnis TABELLE 1: VERHÄLTNIS DER BARWERTANTEILE DER FORTFÜHRUNGSPHASE ZUM GESAMTUNTERNEHMENSWERT TABELLE 2: ANZAHL DER JAHRE BIS ZUM ERREICHEN DES DISKRETEN BARWERTES VON 95 PROZENT DES BARWERTES DER EWIGEN RENTE BEI ALTERNATIVEN DISKONTIERUNGSFAKTOREN TABELLE 3: GEWINNWACHSTUM UND INFLATION IN DEN EINZELNEN KONJUNKTURZYKLEN TABELLE 4: HÖHE UND BEGRÜNDUNG DER WACHSTUMSABSCHLÄGE AUS 134 BEWERTUNGSGUTACHTEN TABELLE 5: FÄLLE VON REINVESTITIONEN NACH SCHWETZLER TABELLE 6: AUSGANGSDATEN DER XY-AG TABELLE 7: DETAILPLANUNGSPHASE DER XY-AG OHNE UMSATZWACHSTUM TABELLE 8: DETAILPLANUNGSPHASE DER XY-AG MIT UMSATZWACHSTUM TABELLE 9: FORTFÜHRUNGSPHASE DER XY-AG OHNE UMSATZWACHSTUM TABELLE 10: FORTFÜHRUNGSPHASE DER XY-AG MIT UMSATZWACHSTUM TABELLE 11: PLANBILANZ DER XY-AG OHNE UMSATZWACHSTUM TABELLE 12: PLANBILANZ DER XY-AG MIT UMSATZWACHSTUM TABELLE 13: FINANZIERUNGSPLANUNG DER XY-AG OHNE UMSATZWACHSTUM TABELLE 14: FINANZIERUNGSPLANUNG DER XY-AG MIT UMSATZWACHSTUM TABELLE 15: BERECHNUNG DES UNTERNEHMENSWERTES DER XY-AG MIT HILFE DER FORMEL DER EWIGEN RENTE OHNE UMSATZWACHSTUM TABELLE 16: DETAILLIERTE BERECHNUNG DES UNTERNEHMENSWERTES DER XY-AG ÜBER EINEN ZEITRAUM VON 150 JAHREN OHNE WACHSTUM TABELLE 17: BERECHNUNG DES UNTERNEHMENSWERTES DER XY-AG MIT HILFE DER FORMEL DER EWIGEN RENTE MIT UMSATZWACHSTUM UND OHNE NACHHALTIGES WACHSTUM TABELLE 18: BERECHNUNG DES UNTERNEHMENSWERTES DER XY-AG VORGEHENSWEISE DES IDW TABELLE 19: BERECHNUNG DES UNTERNEHMENSWERTES DER XY-AG VORGEHENSWEISE BAETGE / NIEMEYER / KÜMMEL TABELLE 20: DETAILLIERTE BERECHNUNG DES UNTERNEHMENSWERTES DER XY-AG ÜBER EINEN ZEITRAUM VON 150 JAHREN MIT WACHSTUM TABELLE 21: ÜBERSICHT DER UNTERNEHMENSWERTE DER XY-AG BEI ALTERNATIVEN INFLATIONSRATEN TABELLE 22: BERECHNUNG DES UNTERNEHMENSWERTES DER XY-AG VORGEHENSWEISE IDW ALTERNATIVE ÜBERWÄLZBARKEIT, VERSCHIEDENE INFLATIONSRATEN TABELLE 23: DETAILLIERTE BERECHNUNG DES UNTERNEHMENSWERTES DER XY-AG ÜBER 150 JAHRE ALTERNATIVE ÜBERWÄLZBARKEIT, VERSCHIEDENE INFLATIONSRATEN

13 Einleitung 1 1 Einleitung In den letzten Jahren ist ein deutlicher Wandel auf dem Gebiet der internationalen Rechnungslegung zu beobachten. Die zunehmende Globalisierung der Güter- und Kapitalmärkte führt zu stetig wachsenden Informationsbedürfnissen der Rechnungslegungsadressaten. Diese, hier in erster Linie die potentiellen Investoren als im Vordergrund stehende Adressaten sowie auch die Kreditgeber benötigen zur Unterstützung ihrer Anlageentscheidungen entscheidungsrelevante Informationen über den Wert und die wirtschaftliche Entwicklung des bilanzierenden Unternehmens. Auf Grund dieser Entwicklungen und dem Streben nach einer international anerkannten Unternehmensbewertungsmethode wurde der IDW S 1: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen entwickelt und am verabschiedet. Novelliert wurde dieser mit Neufassung vom Nur zwei Jahre später verabschiedete das Institut der Wirtschaftsprüfer am den Entwurf einer Neufassung des IDW S 1. 1 Der IDW S 1 erkennt ausdrücklich neben dem Ertragswertverfahren, die international vorherrschenden Discounted Cashflow-Verfahren als zulässige Verfahren zur Ermittlung von Unternehmenswerten an. Damit wird der fortschreitenden Globalisierung der Güter- und Kapitalmärkte Rechnung getragen. Sowohl das Ertragswertverfahren als auch die Discounted Cashflow-Verfahren werden in der vorliegenden Arbeit systematisch und anschaulich charakterisiert. Im Mittelpunkt des Ertragswertverfahrens und der DCF-Verfahren steht die Diskontierung der an die Unternehmenseigentümer zufließenden künftigen finanziellen Überschüsse bzw. Cashflows mit einem Basiszinssatz, nachdem dieser um Risiko-, Geldentwertungs- sowie Wachstumseffekte korrigiert wurde. Das Kernproblem einer jeden Unternehmensbewertung stellt die Prognose der künftigen finanziellen Überschüsse bzw. der Cashflows aus dem betriebsnotwendigen Vermögen dar. Ebenso schwierig gestaltet sich die Prognose der künftigen Inflationsraten und der künftigen Entwicklung der sonstigen Einflussfaktoren auf den Kapitalisierungszinssatz sowie auf das Wachstum der Cashflows. Eine rechentechnisch konsistente und möglichst einfache Integration der verschiedenen Einflüsse auf den Unternehmenswert in das Bewertungskalkül stellt eine große Herausforderung dar. Das Hauptziel der 1 Da sich für die Ausführungen der vorliegenden Arbeit keine Änderungen durch den Entwurf einer Neufassung des IDW S 1 vom ergeben, basiert die vorliegende Arbeit auf der Fassung des IDW S 1 vom