Marktreport. Das neue Zinsexperiment der Zentralbanken UNSERE TOP- THEMEN. Die Inflation ist das unausbleibliche

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1 Marktreport 16. September 216 Wirtschaft Finanzen Edelmetalle UNSERE TOP- THEMEN Das neue Zinsexperiment der Zentralbanken Zusammenfassung: Goldpreis in US-Dollar sowie allen anderen Währungen (ohne US-Dollar) Januar 27 bis September Die Geldpolitik des Null- oder gar Negativzinses ist dauerhaft nicht durchführbar. Doch die Zentralbanken streben nach wie vor einen negativen Realzins an (also einen Nominalzins, der geringer ist als die Inflation). Das können sie erreichen, indem sie einen positiven Nominalzins erlauben, gleichzeitig aber die Inflation ansteigen lassen. Eine derartige finanzielle Repression hat es schon einmal gegeben - und zwar in den USA in der Zeit von 1942 bis Anleger sollten auf ein Portfolio setzen, das mit der Währung Gold und inflationsresistenten Unternehmensaktien bestückt ist Goldpreis in anderen Währungen (ohne US-Dollar) Goldpreis (USD/oz) Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen. *Ermittelt aus Goldpreis (USD/oz) und handelsgewichtetem Außenwert des US-Dollar. In der Zeitreihe wurde der September 211 auf 1.9 indexiert (hier erreichte der US- Dollar-Preis des Goldes seinen bisherigen Höchststand von 1.9 pro Feinunze.) Die Inflation ist das unausbleibliche Ergebnis einer Politik, die alle anderen Entscheidungen als Gegebenheiten ansieht, an die das Geldangebot so angeaßt werden muss, daß der durch andere Maßnahmen angerichtete Schaden so wenig wie möglich bemerkt wird. Friedrich August von Hayek, 196, S Am 9. September 216, einen Tag nach der Zinsentscheidung der Europäischen Zentralbank (EZB), begannen die Renditen der langfristigen Anleihen weltweit deutlich anzusteigen. Beispielsweise stieg die Rendite erstmalig seit Mitte Juni (leicht) über die Nulllinie. Auch in den Vereinigten Staaten von Amerika zogen die Renditen für langfristige Papiere an. 1,,8,6,4,2, Die Renditen der Bundesanleihen sind wieder positiv Rendite der 1-jährigen Bundesanleihe in Prozent -,2 Jan. 15 Apr. 15 Jul. 15 Okt. 15 Jan. 16 Apr. 16 Jul. 16 Die Zinsen sind zwar nach wie vor auf einem sehr niedrigen Niveau. Doch die jüngste Reaktion in den Zinsmärkten könnte sich rückblickend als richtungswei-

2 2 16. September 216 Warum die Zinsen im Euroraum in den Negativbereich gefallen sind EZB-Repo-Zins EZB-Einlagenzins 5-Jahreszins send erweisen. Bislang war die Geldpolitik darauf aus, die Inflation bei etwa 2 Prozent zu halten und gleichzeitig die nominalen Zinsen auf oder gar unter die Nulllinie zu zwingen. Auf diese Weise wird der reale Zins (also der Nominalzins abzüglich der Inflation) negativ. Doch diese Politik ist nicht dauerhaft durchführbar. Zum Beispiel geraten Banken in Probleme, wenn die Nominalzinsen null oder gar negativ sind. Aber auch Unternehmen leiden bei derart niedrigen Zinsen. Beispielsweise steigen ihre (barwertigen) Pensionsverpflichtungen an und das verringert ihr Eigenkapital - eine Entwicklung, die für viele Unternehmen existenzbedrohend sein kann. Und nicht zuletzt steigt der Zorn der Bürger, die keine Verzinsung mehr auf ihre Sparguthaben verdienen können. Der Zinsverfall im Euroraum war bislang vor allem dadurch getrieben, dass die Europäische Zentralbank (EZB) den Leitzins auf null Prozent abgesenkt hat. Das hatte die Langfristzinsen ebenfalls nach unten gezogen. Denn es gibt eine Verbindung zwischen Kurz- und Langfristzinsen: Der Langfristzins wird, vereinfachend gesprochen, bestimmt durch die erwartete Entwicklung der Kurzfristzinsen. Ist die Erwartung in den Märkten, dass der Leitzins dauerhaft bei null Prozent verharrt, übt das einen Zinssenkungseffekt auf die Langfristzinsen aus. Im Euroraum kam jedoch noch etwas hinzu: Die EZB hat den Depositenzins mittlerweile auf minus,4 Prozent abgesenkt. Das bedeutet, dass Euro-Banken, die ein Überschussguthaben bei der EZB unterhalten, einen Strafzins von,4 Prozent auf die Überschussguthaben zu zahlen haben. Natürlich versuchen Banken dem auszuweichen. Dazu können sie zum Beispiel Kredite vergeben (das baut die Überschussguthaben ab), oder sie kaufen Anleihen im Kapitalmarkt. Für Euro-Banken ist es attraktiv Anleihen (guter Bonität) zu kaufen, solange deren Rendite mehr als minus,4 Prozent - die Höhe des Einlagenzinses - beträgt. In der Praxis ist die Wirkung des negativen Einlagenzinses folglich, dass die Renditen der Anleihen in den Negativbereich heruntergezogen werden. Die Renditen können sogar unter den negativen Einlagenzins fallen: Das wäre dann der Fall, wenn die Marktakteure erwarten, der negative Einlagenzins werde künftig noch weiter in den Minusbereich abgesenkt. Zwar mögen auch andere Faktoren für die niedrigen Zinsen verantwortlich sein (wie zum Beispiel geringes Wachstum, niedrige Inflationserwartungen). Jedoch spielt die EZB-Politik die entscheidende Rolle, dass viele Kapitalmarktzinsen in den Negativbereich gefallen sind. Es ist daher alles andere als unwahrscheinlich, dass sich die Geldpolitik ändern wird. Ein negativer Realzins lässt sich auch erreichen, indem die Geldpolitik dafür sorgt, dass die Nominalzinsen positiv bleiben, gleichzeitig jedoch für eine Inflation sorgt, die höher ist als der Nominalzins. Nominalzins, Inflationsprämie und Realzins [1] [2] [3] = [1] - [2] Nominalzins Inflationsprämie Realzins Anmerkung: Ein negativer Realzins lässt sich auf verschiedene Weise erreichen. Entweder der Nominalzins wird sehr niedrig gehalten. Dann bedarf es nur einer moderaten Inflation, um den Realzins in den Negativbereich zu senken. Oder der Nominalzins wird normalisiert. Dann aber bedarf es einer entsprechend höheren Inflation, damit der Realzins negativ wird. Eine solche Geldpolitik gab es schon einmal, und zwar in der Zeit von 1942 bis 1951 in den Vereinigten Staaten von Amerika. Diese Episode soll nachfolgend kurz betrachtet werden. Finanzielle Repression 1942 bis 1951 in den USA Die Vereinigten Staaten von Amerika finanzierten ihre Ausgaben im Zweiten Weltkrieg mit viel Kredit. Um die Zinskosten niedrig zu halten, erhielt die amerikanische Notenbank (Fed) im Jahr 1942 den Auftrag, die Zinsen für Staatspapiere mit kurzer Laufzeit bei,38 Prozent, die für lang laufende Staatsanleihen bei 2,5 Prozent zu fixieren.

3 3 16. September 216 Entschuldung durch Inflation und Zinskontrollpolitik US-Zinsen, nominal und real, und US-Staatsverschuldung in Prozent des Bruttoinlandsproduktes Louis Oppenheim, Die beste Sparkasse: Kriegsanleihe!, Plakat, Deutsche Nationalbibliothek, Sammlung Erster Weltkrieg. 1-Jahresrendite (LS) Staatsverschuldung (RS) Quelle: Federal Reserve Bank of St. Louis; eigene Berechnungen. Graue Flächen: Phasen, in denen die Inflation der Konsumentenpreise höher war als die Rendite der Staatsanleihen. Die Fed sorgte dafür, dass die Renditen der Schuldpapiere niedrig blieben. Durch diese Politik der Zinskontrolle, die erst Anfang 1951 aufgehoben wurde ("Treasury-Fed Accord"), entschuldete sich der Staat auf Kosten der Geldhalter und Besitzer von festverzinslichen Papieren. Die Fed kaufte US-Staatsanleihen am Markt und bezahlte die Käufe mit neu geschaffenen US-Dollar. Dadurch stieg die US-Dollar-Geldmenge stark an: Von 1942 bis 1951 stieg sie um gut 12 Prozent. Eine steigende Geldmenge (die stärker steigt als das Güterangebot) verspricht steigende Preise. Inflation - das Ausweiten der Geldmenge US-Geldmenge M2 in Mrd. US-Dollar Und in der Tat zeigte die Fed-Geldpolitik Wirkung. Die wachsende Geldmenge übersetzte sich in steigende Preise. Die Konsumentenpreise stiegen von April 1942 bis Februar 1951 um 16 Prozent an. Befördert wurde der inflationäre Effekt vor allem auch dadurch, dass mit der Geldmengenausweitung die Kriegsproduktion finanziert wurde. Werbung für Bundeswertpapiere der Deutschen Finanzagentur. Die Schildkröte Günther Schild soll Anleger zum Kauf von Bundeswertpapieren anregen.

4 4 16. September 216 Goldpreis pro Feinunze Silberpreis pro Feinunze EURUSD 1,4 1,35 1,3 1,25 1,2 1,15 1,1 1,5 1, Edelmetallpreise Aktuell Veränderungen gegenüber (in Prozent): (Spot) 2 W 3 M 12 M I. In US-Dollar Gold 1.313,9 -,6 -,6 17,8 Silber 18,9 1,6 2,6 3,5 Platin 1.29,1-4,2 1,1 13,1 Palladium 654,7-5, 9,7,4 II. In Euro Gold 1.169,6 -,9-1,6 17,3 Silber 16,9 1,2 1,1 29,9 Platin 915,4-4,4 -,4 12,5 Palladium 582,9-5,5 8,2 -,2 III. Goldpreis in anderen Währungen JPY ,6 -,4-1,4,4 CNY 8.768, -1,2 -,1 23,7 GBP 994,1-1,1,2 34,9 INR ,4 1,9-1,1 2,3 RUB ,6 -,4 1,4 16,9 Quelle: Bloomberg, eigene Berechungen Die Folgen der Geldmengenvermehrung: steigende Preise Entwicklung der US-Konsumentenpreise Quelle: Federal Reserve Bank of St. Louis. Steigende Preise bedeuten natürlich einen Rückgang der Kaufkraft des US- Dollar die Menschen bekommen weniger Güter im Tausch für ihr Geld. Und wie entwickelte sich die Kaufkraft des Goldes? Sie fiel eins zu eins mit dem US- Dollar. Warum? Nun, das Gold war damals an den US-Dollar fixiert. Genauer: Der US-Dollar entsprach einer Feingoldmenge: Eine Feinunze Gold kostete 35 US-Dollar. 1,1 1,,9,8,7,6,5 Die Kaufkraft des Geldes schwindet Kaufkraft des US-Dollar und des Goldes*, Quelle: Federal Reserve of St. Louis; eigene Berechnungen. *Ermittelt als 1 dividiert durch den US-Konsumentenpreisindex. Beachte: In dieser Zeit war der Goldpreis fixiert (und zwar entsprachen 35 US-Dollar einer Feinunze Gold). Der US-Aktienindex S&P 5 begann ab dem Frühjahr 1942 merklich zu steigen; mit Beginn des Jahres 1949 beschleunigte sich der Anstieg der Aktienkurse. Das hatte natürlich vor allem auch mit dem allgemeinen Ansteigen der Preise zu tun, für die die US-Zentralbank mit ihrer Geldpolitik sorgte.

5 5 16. September Negative Realzinsen belasten den Aktienmarkt S&P 5 Aktienmarktindex Wie Zentralbanken die Langfristrenditen beeinflussen können Im ersten Fall will die Zentralbank die Renditen der Staatsanleihen gegenüber der vorherrschenden Rendite absenken. Dazu muss sie die Preise für die Anleihen anheben. (Bei festverzinslichen Anleihen bedeuten steigende Kurse fallende Renditen und umgekehrt.) Sie kauft zusätzliche Anleihen und treibt dadurch deren Preise in die Höhe und senkt folglich die Rendite ab. Fall 1: Verminderung der Renditen im Kapitalmarkt Das neu geschaffene Geld übersetzte sich in steigende Aktienkurse - vor allem auch deswegen, weil die nach wie vor niedrigen Nominalzinsen nach Abzug der Inflation negativ waren. Aktien waren also quasi eine der wenigen Möglichkeiten, um der Geldentwertung zu entkommen. Zentralbanken können die Zinsen kontrollieren Indem Zentralbanken Schuldpapiere mit langen Laufzeiten kaufen, können sie ebenfalls deren Rendite mehr oder weniger genau bestimmen. Nehmen wir an, die Zentralbank will die Rendite der Schuldpapiere gegenüber der aktuell im Markt vorherrschenden Rendite absenken. Dazu kauft sie zusätzliche Papiere am Markt. Dadurch steigen deren Kurse und folglich sinkt die Rendite. Weil die Zentralbank unbegrenzt neues Geld schaffen kann, ist sie auch in der Lage, den von ihr gewünschten Höchstzins durchzusetzen. Nun nehmen wir an, die Zentralbank will den langfristigen Zins auf ein höheres Niveau als das am Markt vorherrschende befördern. Dazu kann sie entweder ihre eigene Nachfrage zurückführen. Das Ergebnis wären niedrigere Kurse und höhere Renditen - und die Basisgeldmenge wächst nicht weiter an. Alternativ kann die Zentralbank Schuldpapiere, die sie in ihrem Portfolio hält, verkaufen. Indem sie das Angebot am Markt erhöht, fallen die Kurse und steigen die Renditen - und die Basisgeldmenge wird verknappt. Die Überlegungen zeigen: Die Zentralbanken können die nominalen Langfristzinsen kontrollieren, jeden gewünschten Zins durchsetzen. Wie lässt sich diese Geldpolitik verbinden mit dem Ziel, für eine etwas höhere Inflation zu sorgen? Nehmen wir an, die Marktrenditen liegen bei 1 Prozent, und die Zentralbank will sie auf 2 Prozent anheben (und dort fixieren). Sie verkündet öffentlich ein Renditeziel von 2 Prozent. Die Marktakteure müssen damit rechnen, dass die Kurse ihrer Wertpapiere fallen, haben also einen großen Anreiz, ihre Papiere (sofort) an die Zentralbank zu verkaufen. In einem solchen Fall, monetisiert die Zentralbank die Schulden bei einem nunmehr höheren Marktzins. Alternativ kann die Zentralbank den Marktzins auch ansteigen lassen, indem sie (i) aufhört Schulden zu kaufen oder (ii) Schuldpapiere aus ihrem Portfolio auf den Markt wirft. Die Geldmenge wächst dann nicht mehr, beziehungsweise sie beginnt Im zweiten Fall will die Zentralbank die Zinsen (leicht) anheben. Dazu kann sie (i) ihre eigene Nachfrage nach den Papieren zurückführen. Dadurch fallen die Kurse und die Renditen steigen. Gleichzeitig wächst die (Basis-)Geldmenge nicht weiter an. Oder die Zentralbank (ii) verkauft Anleihen aus ihrem Portfolio. Die Kurse der Papiere fallen ebenfalls, und ihre Renditen steigen an. Gleichzeitig schrumpft jedoch die (Basis-) Geldmenge Fall 2: Erhöhung der Rendite im Kapitalmarkt Diese einfachen Überlegungen haben deutlich gemacht, dass die Zentralbanken tatsächlich in der Lage sind, die Langfristzinsen (punktgenau) zu bestimmen. Es ist ihnen möglich, die Schulden bei (nahezu) jedem politisch gewünschten Renditeniveau zu monetisieren - bei Nullzinsen genauso wie bei zum Beispiel einer Marktrendite von 1 oder 2 Prozent.

6 6 16. September 216 Positiver Zusammenhang zwischen Geldmengen- und Preiszunahme Euro-Geldmenge M3 und Konsumentenpreise, Jahresveränderung in Prozent M3 (LS) Konsumentenpreise (RS) Quelle: Thomson Financial; eigene Berechnungen In der langen Frist zeigt sich ein positiver Zusammenhang zwischen Geldmengenwachstum und Konsumentenpreisinflation im Euroraum. Dieser Zusammenhang ist jedoch nicht perfekt. Er gilt in langen, aber nicht (immer) in der kurzen Frist. Allerdings hat die obige Darstellung eine Reihe von Schwachstellen, die den Zusammenhang zwischen Geldmengenwachstum und Preissteigerungen nur unzureichend abbildet. Die wichtigste Anmerkung in diesem Zusammenhang ist, dass die Konsumentenpreise nur einen Teil der Güterpreise in der Volkswirtschaft abbilden. Sie vernachlässigen insbesondere die Preise der Bestandsgüter - Aktien, Anleihen, Häuser, Grundstücke. Ein Ausweiten der Geldmenge treibt nicht nur die Preise der Konsumgüter in die Höhe, sondern (vor allem) auch die Preise der Bestandsgüter. Das erklärt auch, warum es Phasen gibt, in denen Geldmengen- und Konsumentenpreiszuwächse nicht Hand in Hand gehen: Die steigende Geldmenge kann sich zum Beispiel in steigenden Aktienkursen niederschlagen, eine Preiswirkung, die nicht durch den Verlauf der Konsumentenpreise wiedergegeben wird. Doch diese Einsicht wird nur allzu häufig übersehen. Vielmehr wird argumentiert, das Geldmengenwachstum hätte seine Wirkung für die Inflation verloren - und damit wurde in der Vergangenheit häufig eine Geldpolitik legitimiert, die die Geldmenge extrem stark ausgeweitet hat - und die nachfolgend den Geldwert geschmälert und Finanzund Wirtschaftskrisen verursacht hat zu schrumpfen. Um das zu verhindern dass das Geldmengenwachstum stagniert beziehungsweise negativ wird, wird die Zentralbank zu weiteren Maßnahmen greifen müssen. Ist Inflation überhaupt noch möglich? Inflation ist um ein bekanntes Diktum des amerikanischen Ökonomen Milton Friedman ( ) zu bemühen, immer und überall ein monetäres Phänomen. Die Zentralbanken haben das Geldproduktionsmonopol inne. Sie können im Prinzip die Geldmenge jederzeit in jeder beliebigen Menge ausweiten. So gesehen ist es mehr als verwunderlich, dass es Zweifel gibt, die Inflation sei so gut wie tot. Wie lässt sich in der Praxis die Inflation erhöhen? Die Zentralbank kann verkünden, die angestrebte Inflation von jährlich 2 Prozent auf, sagen wir 4 Prozent anzuheben. Ist eine solche Verkündung glaubwürdig, würden beispielsweise die Rohstoffpreise anziehen und über Kostenschubeffekte die Teuerungsraten anziehen lassen. Die Marktakteure würden zum Beispiel in ihren Lohn- und Mietverträgen fortan eine höhere Inflation zugrunde legen. Das wiederum treibt die nominalen Transaktionsvolumen in die Höhe - und zur Finanzierung steigt die volkswirtschaftliche Geldnachfrage. Das entsprechende Geldangebot können die Geschäftsbanken per Kredit bereitstellen: Sie vergeben zusätzliche Kredite an Private und Unternehmen, die die Banken durch niedrig verzinsliche Kredite refinanzieren können, bereitgestellt von den Zentralbanken. Auf diese Weise steigt die Geldmenge in der Volkswirtschaft. Die Zentralbanken können auch Helikopter-Geld ausgeben: Staaten, Private und Unternehmen erhalten für umsonst neu geschaffenes Geld, bis die Inflation auf die gewünschte höhere Rate ansteigt. Das würde allerdings das Geschäftsmodell der Banken - die Kreditvergabe - in Frage stellen: Wer braucht noch Bankkredite, wenn die Zentralbank neu geschaffenes Geld verschenkt? Denkbar wäre daher (in der ersten Stufe) die Ausgabe von Helikopter-Geld, das den Banken zur Verfügung gestellt wird, und das sie zur Kreditvergabe verwenden können. Kommt die Geldschöpfung durch Kreditvergabe nicht in Gang, kann (in der zweiten Stufe) die Ausgabe von Helikopter-Geld direkt an Unternehmen, Konsumenten und Staaten erfolgen. Es kann anders kommen, als es geplant wird Die bisherigen Überlegungen waren - das sollte deutlich geworden sein technischer Art. Sie haben gezeigt, dass (1) auf dem Papier die Zentralbanken die nominalen Zinsen auf das politisch gewünschte Niveau schleusen können; und (2) dass sie die Geldmengen ausweiten und damit für Inflation sorgen können. Die Geldpolitik der Zinskontrolle die den nominalen Zins fixiert und nach Abzug der Inflation negativ werden lässt wird jedoch absehbar zu Problemen führen. Sie setzt nämlich die Fähigkeit der Märkte außer Kraft, das Investitionsvolumen mit dem verfügbaren Sparangebot in Einklang zu bringen. Kapitalfehllenkung und Finanz- und Wirtschaftskrisen werden die Folge sein. Erkennen Sparer und Investoren, dass sie durch einen negativen Zins geprellt werden sollen, verpufft die Geldillusion. Anleger werden ihre Bankguthaben und Schuldpapiere abstoßen. Droht der Verkaufsdruck, die Kapitalmarktrenditen anzu-

7 7 16. September 216 heben (und zwar stärker als politisch gewünscht), dann muss die Zentralbank die Papiere aufkaufen gegen Ausgabe von neuem Geld. Das wiederum kann zu einem sich selbst verstärkenden Prozess führen: Die ansteigende Geldmenge schürt Inflationserwartungen, die wiederum dazu führen, dass Anleger ihre Schuldpapiere auf den Markt schmeißen. Die Zentralbank kauft in kurzer Zeit sehr viele Papiere und vermehrt die Geldmenge. Das ganze kann in eine Hoch- oder, im Extremfall, in einer Hyperinflation münden. Lösung für Anleger Für Anleger stellt sich nach wie vor die Frage, auf welche Weise sich das Finanzvermögen vor der Entwertung durch einen auch künftig negativen Realzins bewahren lässt, beziehungsweise welche besonderen Risiken für den Investor in einem derartigen Regime entstehen. Wie vorangehend deutlich wurde, bot Gold, weil es damals noch an den US-Dollar fixiert war, in der finanziellen Repression von 1942 bis 1951, keinen Schutz vor der Entwertung des Greenbacks. Das ist heute anders. Das Gold hat einen Marktpreis in allen wichtigen Währungen. Der Goldpreis kann bei einer Entwertung des US- Dollar oder Euro steigen - und damit seine Kaufkraft bewahren. Das Gold ist (wie wir im letzten Degussa Marktreport erläutert haben) eine geradezu ideale Alternative für Termin und Spareinlagen. In einem Umfeld negativer Realzinsen schwindet die Kaufkraft der Bankdepositen die ja in der Regel als liquide Mittel für mittel- bis langfristige Zwecke gehalten werden. Das Gold - die Währung Gold - kann durch einen negativen Realzins nicht entwertet werden. Und nicht zuletzt ist Gold auch eine Versicherung des Vermögens: Wenn es hart auf hart kommt, kann das ungedeckte Geld wertlos werden. Gold nicht Inflation ist ein Problem für viele Unternehmen Veränderung der US-Unternehmensgewinne und der Konsumgüterpreise (jeweils Jahresveränderungen in Prozent) In China deutet das Geldmengenwachstum auf künftig steigende Preise Chinesische Geldmenge M1 und Konsumentenpreise (J/J in %) M1 (LS) Konsumentenpreise (RS) Quelle: Thomson Financial; eigene Berechnungen. 1) Geldmengenwachstum um ein Jahr nach vorn geschoben. Konjunkturbarometer Kupferpreis scheint einen Boden zu finden Kupferpreis (USD/Tonne) und Goldpreis (USD/oz) Kupfer (LS) Gold (RS) Unternehmensgewinne (LS) Inflation (RS) Quelle: Thomson Financial; eigene Berechnungen. Anleger haben weitere Ausweichmöglichkeiten: zum Beispiel das Investieren in Aktien. Doch Aktien sind nicht per se ein Inflationsschutz. Dabei ist jedoch zu beachten, dass in einem Umfeld, in dem die Inflation steigt, nicht alle Unternehmen erfolgreich wirtschaften können. Das zeigte sich in den 197er und 198er Jahren: Die Kursgewinne der Aktien blieben vielfach hinter der Inflation zurück.

8 8 16. September 216 Kurzum: Man braucht Unternehmen mit inflationsresistenten Geschäftsmodellen: Unternehmen, die mit einer steigenden Inflation umgehen können, die also beispielsweise erhöhte Produktionskosten auf die Absatzpreise überwälzen können, deren Produkte sich durch eine relativ preisunelastische Nachfrage auszeichnen. Und auch nur dann, wenn man die Aktie zu einem Preis kaufen kann, der unter ihrem Wert liegt, macht die Investition Sinn. LEINEN LOS FÜR 12 HISTORISCHE SEGELSCHIFFE. Mit der Ausgabe dieses hochwertigen Edelmetall-Sets erinnert die Degussa an deutsche Legenden unter Segeln. Jedes Stück der Serie wird aus einer Unze reinem Silber 999 als Doppelprägung in der Herstellungsqualität Polierte Platte (PP) ausgefertigt und abschließend einer strengen Ausgangskontrolle unterzogen. Alle Medaillen sind einzeln oder komplett als Serie im repräsentativen Etui erhältlich. Steigende Inflation hat Aktienkurse fallen lassen Veränderung der US-Unternehmensgewinne und der Konsumgüterpreise (jeweils Jahresveränderungen in Prozent) GOLDGESCHENKE.DE S&P 5 (LS) Inflation (RS) Quelle: Thomson Financial; eigene Berechnungen. Mit Blick auf das anstehende neue geldpolitische Experiment positive Nominalzinsen, höhere Inflation und weiterhin negative Realzinsen, scheint ein Portfolio, das mit der Währung Gold und vor allem auch mit inflationsresistenten Unternehmensaktien bestückt ist, ratsam zu sein..

9 9 16. September Finanzmarkt-Stress-Indikator* und S&P 5 Aktienmarktindex Stress-Indikator (LS) S&P 5 (RS) 2 Konjunkturindex Li Ke Qiang Index für China und Rohstoffpreise (in US-Dollar)* Die Anspannung in den Finanzmärken hat sich jüngst wieder etwas abgebaut - was sich positiv für die Aktienkurse ausgewirkt hat. Quelle: Bloomberg, Federal Reserve Bank of St. Louis. *Ein Ansteigen der Linie bedeutet eine zunehmende Anspannung in den Finanzmärkten. Die Konjunkturlage in China hat sich - gemessen am China Li Ke Qiang Index merklich verbessert - und sollte positive Wirkung auf die Rohstoffpreise haben. China-Konjunkturindikator (LS) Rohstoffpreisindex (RS) 3 US-Geldmenge M2 (Mrd. US-Dollar) und Goldpreis (USD/oz) Gold (LS) M2 (RS) Der langfristig positive Zusammenhang zwischen US-Geldmenge und dem Goldpreis (in USD/oz) deutet an, dass der Preis des gelben Metalls nach wie vor (beträchtliches) Aufwärtspotenzial hat.

10 1 16. September 216 ETF-Bestände und Edelmetallpreise Gold-ETFs (Mio. Feinunzen) und Goldpreis (USD/oz) Sep. 15 Dez. 15 Mrz. 16 Jun. 16 Sep. 16 Mio. Feinunzen (LS) Goldpreis (USD/oz, RS) Silber-ETFs (Mio. Feinunzen) und Silberpreis (USD/oz) , Sep. 15 Dez. 15 Mrz. 16 Jun. 16 Sep. 16 Mio. Feinunzen (LS) Silberpreis (USD/oz, RS) Platin-ETFs (Mio. Feinunzen) und Platinpreis (USD/oz) 2,9 2,8 2,7 2,6 2,5 2,4 2,3 2,2 8 Sep. 15 Dez. 15 Mrz. 16 Jun. 16 Sep. 16 Mio. Feinunzen (LS) Platinpreis (USD/oz, RS) Palladium-ETFs (Mio. Feinunzen) und Palladiumpreis (USD/oz) 3,2 75 3,1 3, 7 2,9 2,8 65 2,7 2,6 6 2,5 2,4 55 2,3 2,2 5 2,1 2, 45 Sep. 15 Dez. 15 Mrz. 16 Jun. 16 Sep. 16 Mio. Feinunzen (LS) Palladiumpreis (USD/oz, RS) ,5 19, 17,5 16, 14,

11 September 216 Edelmetallpreise, aktuell und Schätzungen (pro Feinunze) In US-Dollar I. Aktuell II. Gleitende Durchschnitte 5 Tage 1 Tage 2 Tage 5 Tage 1 Tage 2 Tage Gold Silber Platin Palladium 1.314,5 19, 1.29,8 655, ,7 19, 1.36,3 655, ,1 19,3 1.59, 67, ,9 19, 1.66,2 677, ,3 19,6 1.99,8 682,5 1.36, 18,5 1.58,5 626, ,4 16,8 992,8 583,7 III. Einschätzungen Bandbreite Bandbreite Bandbreite Bandbreite Unten Oben Unten Oben Unten Oben Unten Oben Q ,6 19, Q ,1 2, Q ,8 2, Q ,5 21, IV. Jahresdurchschnitte (geschätzt) , , , In Euro I. Aktuell II. Gleitende Durchschnitte 5 Tage 1 Tage 2 Tage 5 Tage 1 Tage 2 Tage Gold Silber Platin Palladium 1.169,2 16,9 916, 582, ,1 16,9 922, 583, ,5 17,2 943,7 597,7 1.18,6 16,9 949,3 63, , 17,6 985,8 611, ,5 16,5 944,7 559, ,5 15,1 89,5 523,6 III. Einschätzungen Bandbreite Bandbreite Bandbreite Bandbreite Unten Oben Unten Oben Unten Oben Unten Oben Q ,8 17, Q ,1 19, Q ,8 2, Q ,5 21, IV. Jahresdurchschnitte , , , (geschätzt) , Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen. Prognosen der Degussa Goldhandel GmbH (jeweils für das Quartalsende). Schätzungen'gerundet'.

12 September 216 Rohstoffpreise im Überblick Ausgewählte Rohstoffe Aktueller Preis Veränderungen gegenüber (in Prozent): Volatilität (in Prozent): in USD 1 Wochen 1 Monat 3 Monate 6 Monate 12 Monate 3 Tage 9 Tage I. Energie NYMEX WTI Rohöl 43,47-2,2-12,3-13,5 2,7-19,3 4,2 37,3 ICE Brent Rohöl 46,13-1,5-8,7-9,3 7,9-22,9 38,1 36,2 NYMEX Benzin 142,75 9,7 1,1-2,1 12,9-7,1 41,1 35,3 NYMEX Heizöl 141,1, -7,6-8, 9,7-19,5 34,8 33,4 ICE Gasoil 411,5 -,6-9,4-1,8 6,4 31,6 3,8 NYMEX Erdgas 2,91 4,2-1,3 15, 27,1-5, 36,3 36,6 II. Agrarprodukte Mais 328,75,1-11,4-19,5-1,8-16,8 19,1 26,6 Weizen 397,25 -,5-14,7-19,5-21,2-26,3 2,9 24, Soja 949,5 -,3-17,7-1,1 2,7 4,9 18,6 27,7 Kaffee 148,9-1,7,4 18, 12, 5,4 22,8 28,8 Zucker 21,16 1,9 3,6 18, 31,9 59,2 26,6 26,4 Baumwolle 67,74 -,1 5,6 6,6 17,3 5,6 25,2 23,8 III. Industriemetalle Aluminium, Future (3M) 1572, -1,4-4,7 1, 3,4-2,8 12,1 14,9 Kupfer (Future, 3M) 4781, 3,3-1,3 2,4-1,4-8,6 13,7 17,3 Zink 2231, -5,6 6, 16, 22,8 16,4 16, 2,2 Blei 1947,,2 8,9 14,5 14,2 14,4 17,3 19,3 Eisenerz 55,,2 2,6 16,5 3,4,2 IV. Edelmetalle Gold 1313,87 -,9 -,2 8,1 6,6 19,9 8,8 14,4 Silber 18,95-2,6 2,6 18,3 23,2 28,2 21,2 25,1 Platin 129,1-3,3 1,1 5,1 5,5 4,6 2,8 21, Palladium 654,71-3,6 9,7 19,8 16,2 7, 33,3 28,5 V. Edelmetalle, rel. Preise Gold-Silber 69,34 1,2-2,6-8,6-13,5-6,3 14, 17,1 Gold-Platin 1,28 2,3-1,1 3, 1,2 14,7 14,9 15,9 Gold-Palladium 2,1 2,2-8,9-9,7-8,3 12,2 27,8 28,4 Palladium-Platin,64,1 8,6 14, 1,4 2,1 17,9 21,4 Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen. S&P Rohstoffpreisindices (auf US-Dollar-Basis) Gesamtindex Industriemetalle Energie Agrarprodukte Serien sind indexiert (Januar 27 = 1).

13 September 216 Bitcoinpreis und Wertentwicklungen verschiedener Anlageklassen Bitcoin in US-Dollar Wertentwicklung verschiedener Anlageklassen seit Jahresanfang in Prozent (a) In nationaler Währung (b) In Euro S&P 5 Nasdaq Euro STOXX 5 FTSE 1 DAX Swiss MI Nikkei Hang Seng Bovespa Russia CRB Index Gold Silber Rohöl EURUSD EURJPY EURGBP EURCHF USDCAD USDGBP USDJPY US-Staatsanleihe 7-1 J. US-Staatsanleihe 1-3 J. Euro-Staatsanleihe 7-1 J. Euro-Staatsanleihe 1-3 J. UK-Staatsanleihe 7-1 J. UK-Staatsanleihe 1-3 J. Japan-Staatsanleihe 7-1 J. Japan-Staatsanleihe 1-3 J ,8-3,2-7,4-13,2-12,3-15,2-4,8 5,1 4,8 7,6 6,5 33,6 13,4 2,6 23,8 36,8 25,9 3,4,6, 3,7 1,3 5,4,2 9,9 1,3 2,6,3 15,3 S&P 5 Nasdaq Euro STOXX 5 FTSE 1 DAX Swiss MI Nikkei Hang Seng Bovespa Russia CRB Index Gold Silber Rohöl EURUSD EURJPY EURGBP EURCHF USDCAD USDGBP USDJPY US-Staatsanleihe 7-1 J. US-Staatsanleihe 1-3 J. Euro-Staatsanleihe 7-1 J. Euro-Staatsanleihe 1-3 J. UK-Staatsanleihe 7-1 J. UK-Staatsanleihe 1-3 J. Japan-Staatsanleihe 7-1 J. Japan-Staatsanleihe 1-3 J ,8-7,8-3,2-8, -,9-12,3-15,2 -,8-4,8-2,1-5,4-14, 1,6 1,4,8 3,4,6,,3 5,4,2 21,3 2,4 33,4 22,5 15,3 17,7 15,5 47,2 Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen.

14 O ZAPFT IS: DIE DEGUSSA THALER ZUM GRÖSSTEN BIERFEST DER WELT. Ab Samstag feiern Besucher aus aller Welt auf dem Münchner Oktoberfest bei einer guten Maß Bier. Die Beliebtheit des deutschen Nationalgetränks beruht nicht zuletzt auf dem von Herzog Wilhelm IV. erlassenen Reinheitsgebot. Sichern Sie sich jetzt bei uns einen der Thaler 5 Jahre Reinheitsgebot für Bier, die sich durch den höchsten Feingehalt des Edelmetalls auszeichnen und darüber hinaus aufgrund ihrer Limitierung einen besonderen Reiz für Sammler besitzen. DEGUSSA-GOLDHANDEL.DE Frankfurt I Berlin I Hamburg I Hannover I Köln I München I Nürnberg I Pforzheim I Stuttgart Zürich I Genf I Madrid I Singapur I London

15 September 216 Beiträge in bisher erschienenen Ausgaben Ausgabe Inhalt 16. September 216 Das neue Zinsexperiment der Zentralbanken 2. September 216 Keine Rückkehr zur Zinsnormalität Was Sie schon über Gold wissen wollten Der Drahtseilakt der SNB geht weiter Zentralbanken als Aktionäre - keine gute Idee 19. August 216 Schuldenmonetisierung soll Euro-Crash abwenden 5. August 216 Banken unter Druck, Gold im Aufwind Jetzt also Italien(s Banken) Die Fed: Zögern mit System Von der Schwierigkeit, den Zins anzuheben 22. Juli 216 Zinsen im Sinkflug - das Comeback des Goldgeldes 8. Juli 216 Euro-Fall(e) Der faire Goldpreis. Eine Schätzung Gold und Aktien im Portfolio Auf dem Weg in eine Welt ohne Renditen 24. Juni 216 Nach dem EU-Referendum Kreditzyklus und der Preis des Goldes Keine Welt ohne Zins Vom Glück der Ungleichheit 1. Juni 216 US-Zentralbank will die Zinsen erhöhen Anleger sollten auf Gold und Aktien setzen Eine Blase findet man im Anleihemarkt, nicht im Aktienmarkt Die Target-2-Krise ist zurück Der Sozialismus im neuen Gewand 27. Mai 216 Die Illusion der Zentralbankunabhängigkeit und die Folgen für den Goldpreis Das Gute am Brexit Die Macht des Dollars 13. Mai 216 Der Kampf gegen die Sekuläre Stagnation und die Preise von Gold und Silber 29. April 216 Dollar-Dominanz und das Gold Der Euro wird Carry Trade Währung Übermächtig Ohne Zins droht das Chaos 15. April 216 Welt ohne Zins Brexit bringt Pfund (unnötig) unter Druck Sparen in Gold Chinas Goldpreis-Fixing Frieden braucht Eigentum 1. April 216 Helikopter-Euros im Anflug : Der Einfluss der Zentralbanken Der Degussa Marktreport ist zu beziehen unter: Alle bisherigen Ausgaben des Degussa Marktreports stehen dort auch zum Download zur Verfügung.

16 September 216 Disclaimer Für die Erstellung dieser Ausarbeitung ist Degussa Goldhandel GmbH, Frankfurt am Main, verantwortlich. Die Verfasser dieses Dokuments bestätigen, dass die in diesem Dokument geäußerten Einschätzungen ihre eigenen Einschätzungen genau wiedergeben und kein Zusammenhang zwischen ihrer Dotierung weder direkt noch indirekt noch teilweise und den jeweiligen, in diesem Dokument enthaltenen Empfehlungen oder Einschätzungen bestand, besteht oder bestehen wird. Der (bzw. die) in dieser Ausarbeitung genannte(n) Analyst(en) sind nicht bei der FINRA als Research-Analysten registriert/qualifiziert und unterliegen nicht der NASD Rule Dieses Dokument dient ausschließlich Informationszwecken und berücksichtigt nicht die besonderen Umstände des Empfängers. Es stellt keine Anlageberatung dar. Die Inhalte dieses Dokuments sind nicht als Angebot oder Aufforderung zum Kauf oder Verkauf von in diesem Dokument genannten Edelmetallen und Wertpapieren beabsichtigt und dienen nicht als Grundlage oder Teil eines Vertrages. Die in diesem Dokument enthaltenen Informationen stammen aus Quellen, die von der Degussa Goldhandel GmbH als zuverlässig und korrekt erachtet werden. Die Degussa Goldhandel GmbH übernimmt keine Garantie oder Gewährleistung im Hinblick auf Richtigkeit, Genauigkeit, Vollständigkeit oder Eignung für einen bestimmten Zweck. Alle Meinungsaussagen oder Einschätzungen geben die aktuelle Einschätzung des Verfassers bzw. der Verfasser zum Zeitpunkt der Veröffentlichung wieder und können sich ohne vorherige Ankündigung ändern. Die hierin zum Ausdruck gebrachten Meinungen spiegeln nicht zwangsläufig die Meinungen der Degussa Goldhandel GmbH wider. Die Degussa Goldhandel GmbH ist nicht dazu verpflichtet, dieses Dokument zu aktualisieren, abzuändern oder zu ergänzen oder deren Empfänger auf andere Weise zu informieren, wenn sich ein in diesem Dokument genannter Umstand oder eine darin enthaltene Stellungnahme, Schätzung oder Prognose ändert oder unzutreffend wird. Die in der Vergangenheit gezeigte Kursentwicklung von Finanzinstrumenten erlaubt keine verlässliche Aussage über deren zukünftigen Verlauf. Eine Gewähr für den positiven Anlageertrag einer in diesem Dokument beschriebenen Einschätzung kann daher nicht übernommen werden. Es besteht die Möglichkeit, dass in diesem Dokument genannte Prognosen aufgrund verschiedener Risikofaktoren nicht erreicht werden. Hierzu zählen in unbegrenztem Maße Marktvolatilität, Branchenvolatilität, Unternehmensentscheidungen, Nichtverfügbarkeit vollständiger und akkurater Informationen und/oder die Tatsache, dass sich die von der Degussa Goldhandel GmbH oder anderen Quellen getroffenen und diesem Dokument zugrunde liegenden Annahmen als nicht zutreffend erweisen. Weder die Degussa Goldhandel GmbH noch ihre Geschäftsleitungsorgane, leitenden Angestellten oder Mitarbeiter übernehmen die Haftung für Schäden, die ggf. aus der Verwendung dieses Dokuments, seines Inhalts oder in sonstiger Weise entstehen. Die Aufnahme von Hyperlinks zu den Websites von Organisationen, soweit sie in diesem Dokument aufgenommen werden, impliziert keineswegs eine Zustimmung, Empfehlung oder Billigung der Informationen der Websites bzw. der von dort aus zugänglichen Informationen durch die Degussa Goldhandel GmbH. 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Impressum Der Marktreport erscheint 14-tägig freitags und ist eine kostenlose Serviceleistung der Degussa Goldhandel GmbH Redaktionsschluss dieser Ausgabe: 16. September 216 Herausgeber: Degussa Goldhandel GmbH, Kettenhofweg 29, 6325 Frankfurt, Tel.: (69) 8668-, Fax: (69) Internet: Redaktion: Dr. Thorsten Polleit Degussa Marktreport ist im Internet abrufbar unter: München (Ladengeschäft): Promenadeplatz München Telefon: München (Altgold-Zentrum): Promenadeplatz München Telefon: muenchen-altgold@degussa-goldhandel.de Nürnberg (Ladengeschäft): Prinzregentenufer Nürnberg Telefon: nuernberg@degussa-goldhandel.de Zentrale Frankfurt Kettenhofweg Frankfurt Telefon: info@degussa-goldhandel.de Pforzheim (Scheideanstalt): Freiburger Straße Pforzheim Telefon: pforzheim@degussa-goldhandel.de Stuttgart (Ladengeschäft): Kronprinzstraße Stuttgart Telefon: stuttgart@degussa-goldhandel.de An- und Verkaufsniederlassungen: Frankfurt (Ladengeschäft): Kettenhofweg Frankfurt Telefon: frankfurt@degussa-goldhandel.de Berlin (Ladengeschäft): Fasanenstraße Berlin Telefon: berlin@degussa-goldhandel.de Hamburg (Ladengeschäft): Ballindamm Hamburg Telefon: hamburg@degussa-goldhandel.de Hannover (Ladengeschäft): Theaterstraße Hannover Telefon: hannover@degussa-goldhandel.de Köln (Ladengeschäft): Gereonstraße Köln Telefon: koeln@degussa-goldhandel.de An- und Verkaufsniederlassungen weltweit: Zürich (Ladengeschäft): Bleicherweg Zürich Telefon: zuerich@degussa-goldhandel.ch Genf (Ladengeschäft): Quai du Mont-Blanc Genève Telefon: geneve@degussa-goldhandel.ch Madrid (Ladengeschäft): Calle de Velázquez Madrid Telefon: info@degussa-mp.es Singapur (Ladengeschäft): Degussa Precious Metals Asia Pte. 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