Japan. Währungsanalyse. Frühlingserwachen in Japan. Prognoseübersicht. Technische Analyse. JPY pro EUR. 17. März 2010

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1 Price JPY Cndl; QEURJPY=R; Bid ; 133,15; 134,38; 119,60; 124,60 Cndl; QEURJPY=R; Bid ; 133,15; 134,38; 119,60; 124, (GMT) Price JPY 112,8.12 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 61,8% 142,38,0% 135,28 161,8% 123,79 119,93 115,36.12 Japan Währungsanalyse 17. März 2010 Prognoseübersicht f 2011f BIP (real, % p.a.) -1,2-5,2 2,4 1,5 VPI (% p.a.) 1,4-1,4-1,2-0,5 Kerninfl. (% p.a.) 1,5-1,3-1,5-0,8 aktuell Jun.10 Sep.10 Dez.10 Leitzins 0,10 0,10 0,10 0,10 3M-Zins 0,24 0,25 0,30 0,30 10J-Rendite 1,34 1,30 1,40 1,40 EUR/JPY 124, USD/JPY, Quelle: Reuters, Thomson Financial Datastream, Raiffeisen RESEARCH Technische Analyse letzte Notierung: 124,60 Position: short Kursziel: 115 An sich am Weg gen' 115, doch ein Stop bei 127,15 -> 135 wird durch die jüngste Entwicklung (mögliche Trendwende bei ) notwendig. JPY pro EUR Quarterly QEURJPY=R Quelle: Reuters, Raiffeisen RESEARCH Analyst Ingo Jungwirth ingo.jungwirth@raiffeisenresearch.at Technische Analyse Robert Schittler, CEFA robert.schittler@raiffeisenresearch.at Quelle: Frühlingserwachen in Japan Vorlaufindikatoren deuten für die japanische Wirtschaft in nächster Zeit auf eine Fortsetzung der kräftigen Wachstumsdynamik hin. Insgesamt erwarten wir für 2010 ein BIP Wachstum von 2,4 %. Dieses für japanische Verhältnisse recht kräftige Wachstum wird allerdings nicht ausreichen um positiven Preisdruck entstehen zu lassen. Aufgrund des recht klaren Inflationsausblickes dürften Zinsanhebungen in Japan nicht vor Ende 2011 ein Thema werden. Den japanischen Währungshütern dürfte es 2010 aufgrund der wirtschaftlichen Lage nicht schwer fallen, Gründe für die Fortsetzung der Kaufprogramme von Staatsanleihen (Quantitative Easing) zu finden. Der Anstieg der Kapitalmarktrenditen dürfte also ebenfalls begrenzt sein. Der Yen dürfte zunächst um unser Juni Ziel von EUR/JPY 124 pendeln. In Q3 erwarten wir uns einen vorübergehenden Konjunkturdämpfer (= steigende Risikoaversion). Dadurch sollte der Yen bis auf EUR/JPY 118 anziehen können. Die höheren Geldmarktzinsen in der Eurozone sollten den Yen in Q4 wieder schwächen, sodass wir in Summe bis Ende 2010 mit einem etwas höheren Kurs von EUR/JPY rechnen. Allein schon aufgrund der von uns erwarteten langfristigen Yen-Aufwertung gegenüber dem Euro raten wir derzeit von einer Finanzierung im japanischen Yen ab.

2 4,0 3, ,0-4,0 Konjunktur- und Preisentwicklung Binnennachfrage stützt Wachstum Private Binnennachfrage Nettoexporte Quelle: Raiffeisen RESEARCH Staatsbeitrag BIP real (% p.q.) Japan wurde sehr früh und relativ stark von der Wirtschaftskrise getroffen. Die schwere Rezession zeigte sich nicht zuletzt in einem realen BIP Rückgang von 5,2 % in 2009, und das, obwohl Japan seit Q wieder wächst. Dieser als Basiseffekt bekannte statistische Effekt wird sich 2010 ins positive Umkehren. Selbst wenn die japanische Wirtschaft nur das aktuelle Niveau hält (BIP Veränderung von 0 % p.q.), ergäbe sich für das Gesamtjahr 2010 durch das starke Wachstum gegen Ende 2009 ein um 1 % höheres BIP. Konjunkturerholung intakt Jän.01 Jul.02 Jän.04 Jul.05 Jän.07 Jul.08 Jän.10 BIP (% p.a.) EWS Ausblick (3 Monate Vorlauf, r. Skala) Besonders erfreulich ist, dass die wichtigste Komponente für nachhaltiges Wachstum, der private Konsum, in den letzten Quartalen einen kräftigen Wachstumsbeitrag lieferte. Zwar dürfte der private Konsum nicht mehr derart stark wachsen wie in den letzten Quartalen; die Erholung am Arbeitsmarkt spricht aber dafür, dass selbst bei geringerer Konjunkturdynamik kein völliger Einbruch dieser Komponente zu erwarten ist. Investitionen waren in Q zwar noch Rückläufig, der Trend spricht aber klar dafür, dass das Tief im Investitionszyklus hinter uns liegt und von dieser Komponente ein positiver Beitrag in 2010 zu erwarten ist. Auch Nettoexporte sollten aufgrund der verbesserten globalen Situation zum Wachstum beitragen können. Nicht zuletzt scheint auch eine Fortsetzung der staatlichen Stützungsmaßnahmen beschlossene Sache zu sein. Die Economy Watchers Survey (EWS), ein vielbeachteter Vorlaufindikator für die japanische Wirtschaft, deutet für die nächste Zeit auf eine Fortsetzung der kräftigen Wachstumsdynamik von Q (0,9 % p.q.) hin. Laut unserem Modell, in welches zusätzlich noch der US-amerikanische ISM Index und der reale effektive Wechselkurs des Yen einfließen, sollte das japanische BIP in Q um 1,1 % p.q. (annualisiert 4,5 %) ähnlich stark gewachsen sein wie im Vorquartal. In Q2 und Q3 erwarten wir etwas schwächeres Wachstum von 0,1 % p.q. bis 0,2 % p.q. bevor im 4. Quartal wieder mit überdurchschnittlichem Wachstum zu rechnen ist. Insgesamt ergibt sich für 2010 damit ein BIP Wachstum von 2,4 %. Kräftige Erholung erwartet 4,5 3,0 1,5-1,5-3,0-4,5-6,0-7,5-9,0-10,5 langfristiger Schnitt Japan BIP (% p.a.) Japan Leading Composite Indicator (r. Skala) Quelle. Thomson Reuters, Raiffeisen RESEARCH Dieses für japanische Verhältnisse recht kräftige Wachstum wird allerdings nicht ausreichen um positiven Preisdruck entstehen zu lassen. Die Kapazitäten in der Industrie sind immer noch stark unterausgelastet, und selbst wenn Japan langfristig ähnlich stark wächst wie in den letzten Quartalen wovon wir nicht ausgehen würde es bis 2011 dauern bis die Auslastung bei Kapazitäten soweit fortgeschritten ist, dass über die Angebotsseite Inflationsdruck entsteht. Da wir zwar mit einem stabilen, aber nicht boomenden Konsum rechnen, ist auch nachfrageseitig nicht mit sonderlichem Preisdruck zu rechnen. Prognose

3 Kapazitäten weiter unterausgelastet Kapazitätsauslastung Industrie PPI (% p.a., r. Skala) Deflation bleibt bestehen 2,5 1,5 0,5-0,5 - -1,5 - -2,5 Prognose VPI (% p.a.) VPI ex Energie und Nahrungsmittel (% p.a.) Mit -1,2 % dürften die Verbraucherpreise 2010 abermals zurückgehen. Die nunmehr bereits 15 Jahre anhaltende Deflation in Japan ist nicht etwa die Folge eines kollabierenden Wirtschaftssystems, sondern viel mehr die logische Konsequenz einer sinkenden Zahl an Erwerbstätigen (siehe Wohlstand ohne nominelles Wachstum auf Seite 6). 15 Jahre Deflation Inflation BIP Deflator (% p.a., 4-Jahresschnitt) Deflation Der Strukturbruch im Wirtschaftssystem zeigt sich auch anhand des deutlich gesunkenen Trendwachstums. Während dieses zwischen 19 und 19 noch bei 4,6 % p.a. lag, wuchs das japanische BIP im letzten Jahrzehnt um durchschnittlich nur mehr 0,5 % p.a. Zinsen und Renditen Zins- und Renditeprognosen aktuell Jun.10 Sep.10 Dez.10 Mär.11 JPY-Zinsen Leitzins 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 Libor 3M 0,24 0,25 0,30 0,30 0,30 Libor 6M 0,45 0,45 0,50 0,50 0,50 Libor 9M 0,60 0,60 0,65 0,65 0,65 Libor 12M 0,68 0,70 0,75 0,75 0,75 JPY-Renditen Rendite 2J 0,13 0,25 0,30 0,30 0,30 Rendite 5J 0,49 0,60 0,70 0,70 0,70 Rendite 10J 1,34 1,30 1,40 1,40 1,40 Rendite 30J 2,29 0 2,10 2,10 2,10 Spreads* 3M EUR - 3M JPY M USD - 3M JPY J DE - 10J JPY J USD - 10J JPY J JPY - 2J JPY EUR/JPY 124, USD/JPY, EUR/USD 1,38 1,35 1,42 1,35 1,30 * in Basispunkten Quelle: Reuters, Raiffeisen RESEARCH Aufgrund des recht klaren Inflationsausblickes dürften Zinsanhebungen in Japan nicht vor Ende 2011 ein Thema werden. Die nun anstehende Etappe im zyklischen Konjunkturverlauf wird höchstwahrscheinlich von steigender Investitionstätigkeit begleitet sein, aber weder am Immobilienmarkt noch am japanischen Aktienmarkt zeichnet sich ein Boom oder gar 3

4 eine Übertreibung ab. Leitzinsen und Geldmarktzinsen werden also in Japan wohl noch lange Zeit auf ihren niedrigen Niveaus verharren. Tiefe Zinsen und Renditen 2,5 1,5 2,5 1,5 In Japan dürfte die Regierung ihre expansive Fiskalpolitik über Stimulusmaßnahmen weiter fortsetzen. Zwar besteht offiziell keine direkte Einflussnahme auf die Politik der Bank of Japan (BoJ) von Seiten der Regierung; den japanischen Währungshütern dürfte es 2010 aufgrund der wirtschaftlichen Lage allerdings nicht schwer fallen, Gründe für die Fortsetzung der Kaufprogramme von Staatsanleihen (Quantitative Easing) zu finden. Der Anstieg der Kapitalmarktrenditen dürfte also ebenfalls begrenzt sein. Wechselkurs 0,5 Renditestruktur Japan 1,7 1,4 1,1 0,8 0, J 3J 4J 5J 6J 7J 8J 9J 10J Quelle: Thomson Reuters JPY Overnight Zins (Leitzins) JPY 10J-Rendite Renditedifferenz EUR - JPY (in %) JPY-Renditestruktur (in %, r. Skala) Zins- und Renditeprognose (in %) 1,6 1,4 1,2 0,8 0,6 0,4 0,2 1,55 1,30 5 0, 0,55 0,30 3M 1J 2J 3J 4J 5J 6J 7J 8J 9J 10J aktuell Jun.10 Mär.11 0,5 Seit dem Jahreshoch von EUR/JPY 134 im Jänner wertete der Yen sowohl gegenüber dem Euro (7,5 %) als auch gegenüber dem US Dollar (3,4 %) deutlich auf. Diese Entwicklung zehrte allerdings nicht etwa von der starken japanischen Konjunkturentwicklung, sondern vom Auspreisen oder besser gesagt vom Nach-hinten-verschieben der erwarteten Zinsanhebungen in der Eurozone und den USA. Yen noch bis H2 fest Konsens RZB EUR/JPY Forward (Markt) USD/JPY Prognose 170 Gegenüber dem Euro verstärkten die Ereignisse rund um Griechenland den Aufwertungstrend des Yen noch zusätzlich. Die in den letzten Wochen erlebte Entwicklung war also in erster Linie eine Schwäche des US Dollar und vor allem des Euro, und nicht eine fundamentale Stärke des Yen. Denn eines ist klar: Mit einer (Brutto-)Staatsverschuldung nahe der 200 % Marke ist Japan nicht der sichere Hafen für Investoren, die aufgrund von Griechenland ihr Kapital aus der Eurozone abziehen wollen. Die griechischen Reformpläne und die Unterstützung von Seite der EU halfen dem Euro bislang allerdings nur geringfügig, sodass wir uns von einer weiteren Entspannung in dieser Angelegenheit wenig Aufwertung des Euro erwarten. 4

5 Da es über den Prognosehorizont in Japan zu keinen Zinsanhebungen kommen dürfte, orientiert sich unsere Wechselkursprognose maßgeblich am von uns erwarteten Zinspfad in den USA und der Eurozone sowie an der allgemeinen konjunkturellen Entwicklung und dem dazugehörigen globalen Risikosentiment. Weder wir noch der Terminmarkt erwartet sich im ersten Halbjahr 2010 Zinsanhebungen in der Euro zone oder den USA. Da wir allerdings weiterhin von kräftig bleibenden Vorlaufindikatoren ausgehen, dürfte der Yen zunächst um unser Juni Ziel von EUR/ JPY 124 pendeln. In Q3 erwarten wir uns einen vorübergehenden Konjunkturdämpfer (= steigende Risikoaversion). Dadurch sollte der Yen wieder etwas stärker werden und bis auf EUR/JPY 118 anziehen können. In Q erwarten wir uns dann deutlich höhere Geldmarktzinsen in der Eurozone (Rückführung Überschussliquidität) und eine kräftigere Konjunktur. Dies sollte den Yen wieder schwächen, sodass wir in Summe bis Ende 2010 mit einem etwas höheren Kurs von EUR/JPY 122 rechnen. Währungsprognosen aktuell 2011f 2012f 2013f 2014f 2015f Ø EUR/JPY* 124, Ø USD/JPY*, Ø EUR/USD* 1,38 1,35 1,35 1,35 1,35 1,35 * Annahme: langfristige Annäherung zum "fairen" Wert Quelle: Reuters, Raiffeisen RESEARCH Achtung! Einen aktuellen Kurzkommentar zum japanischen Yen und anderen wichtigen Wechselkursen bzw. zu wichtigen Ereignissen im Zusammenhang mit diesen Währungen, inklusive der stets aktuellen Prognosen, finden Sie auch in unserer wöchentlichen Publikation Fokus FX (jeden Dienstag neu), sowie in ad-hoc erfolgenden Kurzaussendungen. Ihr Raiffeisen-Kundenbetreuer wird diese auf Anfrage gerne an Sie weiterleiten. Über den Prognosehorizont hinaus (d.h. ab Mitte 2011 auf Sicht mehrerer Jahre) sollte man von einer sukzessiven Yen-Aufwertung ausgehen. Die langfristigen Einflussfaktoren sprechen dafür, dass der Yen gegenüber dem US-Dollar und vor allem gegenüber dem Euro auf Sicht mehrerer Jahre aufwerten dürfte. So ist der Yen gemäß Kaufkraftparitätentheorie gegenüber dem US-Dollar leicht, gegenüber dem Euro stark unterbewertet. Angesichts der viel tieferen Inflationsraten Japans im Vergleich zu den USA in den letzten Dekaden haben sich die japanischen Exporte laufend verbilligt. Laut Kaufkraftparitätentheorie sollte das langfristig durch eine Aufwertung des Yen- Wechselkurses ausgeglichen werden. Nach diesem Maßstab würden wir den fairen Wert des Yen bei ungefähr EUR/JPY 111 bzw. USD/JPY 87 ansetzen. Außerdem sollte der Yen langfristig von einem hohen Leistungsbilanzüberschuss Japans (2009: 2,5 % des BIP) profitieren. Fairer Wert des Yen I EUR/JPY Fairer Wert des Yen II EUR/JPY (gemäß PPI) USD/JPY USD/JPY (gemäß PPI) Wer einen Fremdwährungskredit in Yen laufen hat, sollte beachten, dass aufgrund der häufigen Änderungen bei den Zinserwartungen und bei der Risikoaversion des Marktes der Kurs des Yen derzeit und wahrscheinlich auch in Zukunft kräftig schwankt (siehe Grafik). Der Yen ist eine hochgradig volatile und riskante Währung, die mit großer Vorsicht behandelt werden sollte. Allein schon aufgrund der von uns erwarteten langfristigen Yen-Aufwertung gegenüber dem Euro raten wir derzeit von einer Finanzierung im japanischen Yen ab. 5

6 Spezial - Wohlstand ohne nominelles Wachstum Japan muss aufgrund seiner unrühmlichen Rolle als Spitzenreiter bei Staatsverschuldung und Vergreisung der Gesellschaft oft als Beispiel für eine gescheiterte Wirtschaftspolitik herhalten. Gerne wird die wirtschaftliche Entwicklung des letzten Jahrzehnts als worst case Szenario für die zukünftige Entwicklung einer Volkswirtschaft herangezogen, die sich im Endstadium ihrer Entwicklung befindet. Tatsächlich scheinen einige geld- und wirtschaftspolitische Entscheidungen, die im Zuge der jahrelangen Rezession und Stagnation umgesetzte wurden, im Nachhinein von geringem Erfolg geprägt zu sein und könnten manche negative Entwicklungen sogar noch verstärkt haben. Ein Vergleich mit Entwicklungen in anderen Volkswirtschaften zeigt allerdings, dass Japan nicht sonderlich negativ auffällt. Bevölkerungsentwicklung (1950 = ) Japan Deutschland USA Russland China Quelle: University of Pennsylvania, Raiffeisen RESEARCH Die demographische Dynamik Japans fällt im Vergleich zu seinen asiatischen Nachbarn zwar sehr schwach aus, stellt aber gemessen an ähnlich entwickelten Volkswirtschaften wie etwa Deutschland keine Ausnahme dar. Seit Anfang der 19er Jahre stagniert die Bevölkerung in großen Teilen Europas und in Japan während die Bevölkerung der USA im Gegensatz dazu sogar mit höheren Raten wächst als in den Jahren davor. In vielen osteuropäischen Staaten ist die Entwicklung seit dem Zusammenbruch der UdSSR durch Emigration und geringe Geburtenraten sogar durch eine Schrumpfung der Bevölkerung geprägt. Bei den Diskussionen um die oft als hoffnungslos dargestellte Überalterung der japanischen Gesellschaft wird unterstellt, dass die gegenwärtige Arbeitsmarktpolitik fortgesetzt wird. Dem Mangel an Arbeitskräften begegnete Japan in der Vergangenheit nicht mit der Öffnung des Arbeitsmarktes für Ausländer. Mit einer solchen Öffnung müssten allerdings innerhalb kürzester Zeit alle langfristigen Bevölke- rungsprognosen, die den Zusammenbruch des japanischen Pensionssystems andeuten, revidiert werden. Japan, dass sich bis jetzt für einen nach Außen geschützten Arbeitsmarkt entschieden hat und dafür bereit war, geringeres Wirtschaftswachstum und Deflation in Kauf zu nehmen, könnte diese Entscheidung im Sinne der Finanzierbarkeit des Pensionssystems Rückgängig machen. BIP/Kopf nach PPP (USD Tsd., real) Japan Deutschland USA China (r. Skala) Quelle: University of Pennsylvania, Raiffeisen RESEARCH Gemessen am realen (Preise von 2000) Bruttoinlandsprodukt pro Kopf nach Kaufkraftparität ist die Entwicklung in Japan absolut vergleichbar mit jener anderer Industrienationen. Die Kaufkraft eines durchschnittlichen Japaners nahm in den letzten 40 Jahren ähnlich stark zu wie die eines Deutschen oder die eines US-Amerikaners. Die nunmehr 15 Jahre andauernde Krise und Deflation wurde vom durchschnittlichen Japaner also nicht anders wahrgenommen als die Entwicklung in Deutschland oder den USA. Diese Tatsache kommt bei der Betrachtung nomineller Größen aus Japan freilich nicht zur Geltung. BIP nominell in USD (1991 = ) Japan Eurozone USA Quelle: IWF, Raiffeisen RESEARCH

7 Anhang Japan Ertragsprofil eines Yen-Kredites mit variabler Verzinsung in Abhängigkeit vom EUR/JPY-Kurs Der bestimmende Faktor bei der Kalkulation der Vorteilhaftigkeit eines Fremdwährungskredites ist (neben der Zinsdifferenz) der erwartete Verlauf des Wechselkurses. Eine Aufwertung der Kreditwährung macht über die teurere Rückzahlung den Vorteil niedrigerer Zinsen während der Laufzeit des Kredites schnell zunichte, insbesondere bei einer so stark schwankenden Währung wie dem JPY. Die hier vorgestellte Tabelle soll dabei eine Entscheidungshilfe bieten. Ausgehend vom aktuellen Zinsniveau (3-Monats LIBOR) in JPY und EUR wird der Zinsvorteil eines JPY-Kredites errechnet (zur Zeit 0,32 %). Aus dieser jährlichen Zinsersparnis wird die maximale Aufwertung des JPY gegenüber dem EUR berechnet, die durch den Zinsvorteil des JPY- Kredites gerade noch gedeckt ist. Zu diesem Zweck muss natürlich eine Annahme über den Verlauf der Zinsdifferenz getroffen werden. Wir unterstellen für diese Berechnung, dass sich die Geldmarktzinsdifferenz zwischen JPY und EUR durch Zinsanhebungen in der Eurozone und tiefer bleibende Zinsen in Japan bis ins Jahr 2011 langfristig auf rund 2 % erhöht. Gegenüber früheren JPY-Analysen ist diese Annahme etwas konservativer, ist aber langfristig ein realistisches Szenario! Die maximale Aufwertung ( Max.Aufw. ) ist die kumulierte Aufwertung, ab der ein JPY-Kredit in die Verlustzone gerät. Für einen Kredit mit 10-jähriger Laufzeit bedeutet das, dass der JPY über diese Laufzeit maximal 9,0 % aufwerten darf. Das entspricht einem Kurs von EUR/JPY 113,9 am Laufzeitende. Jede Aufwertung über dieses Maß hinaus macht den JPY- Kredit teurer als einen vergleichbaren Kredit in EUR. Als weitere Entscheidungshilfe soll die beigefügte Grafik dienen. Abgebildet ist der Kreditverlauf eines EUR- und eines JPY-Kredits. Beide werden aufgrund der historischen Geldmarktzinsen (3M Euribor sowie 3M LIBOR) sowie der historischen Wechselkurse (EUR/JPY) berechnet. Der Kredit wurde vor zehn Jahren aufgenommen, die Information bezieht sich somit im Gegensatz zur Tabelle nicht auf ein mögliches Zukunftsszenario, sondern auf die tatsächlich erfolgte monatliche Entwicklung. Liegt die Linie des Fremdwährungskredits oberhalb des EUR-Kredits, so hat die Aufwertung des JPY den Zinsvorteil mehr als wettgemacht. Liegt die Linie des Fremdwährungskredits unterhalb, so hätte sich der JPY-Kredit gerechnet. Wie die Grafik zeigt, sind also Einstiegs- sowie Ausstiegszeitpunkt die wichtigsten Determinanten der Profitabilität eines JPY-Kredites. Kreditentwicklung im Vergleich 1,4 1,3 1,2 1,1 0,9 0,8 0,7 0,6 Okt.99 Okt.01 Okt.03 Okt.05 Okt.07 Okt.09 EUR JPY Maximal tolerierbare JPY-Aufwertung im Falle eines variablen JPY-Kredites aktuell +1J +2J +3J +4J +5J +6J +7J +8J +9J +10J Zinsdifferenz 3M* 0,32 Max.Aufw. % 3,8% 4,9% 5,8% 6,3% 6,8% 7,4% 7,9% 8,4% 9,0% EUR/JPY Kurs 124,1 121,6 119,6 118,3 117,3 116,8 116,2 115,6 115,0 114,4 113,9 Aktuell: JPY 3M-LIBOR: 0,24 EUR 3M-LIBOR: 0,56 Zinsdifferenz: 0,32 *Annahme: Die Zinsdifferenz beträgt 2010 im Schnitt rund 0,32 % und stieg anschließend auf rund % 7

8 Medieninhaber (Verleger), Herausgeber Raiffeisen RESEARCH GmbH A-1030 Wien, Am Stadtpark 9 Telefon: Dieser Bericht wurde von Raiffeisen RESEARCH ausschließlich zu Informationszwecken erstellt. Die in diesem Bericht enthaltenen Angaben, Analysen und Prognosen basieren auf dem Wissensstand und der Markteinschätzung der mit der Erstellung dieses Berichtes betrauten Personen zu Redaktionsschluss. Raiffeisen RESEARCH behält sich in diesem Zusammenhang das Recht vor, jederzeit Änderungen oder Ergänzungen vorzunehmen. Die Vervielfältigung, Weiterleitung und Verteilung von Texten oder Textteilen dieses Berichtes ist ausdrücklich untersagt. Raiffeisen RESEARCH übernimmt keine Haftung für die Richtigkeit, Vollständigkeit oder Genauigkeit der im Bericht enthaltenen Informationen und/oder für das Eintreten der Prognosen. Im Wsentlichen werden folgende Quellen verwendet: Reuters, Thomson Financial Datastream. Dieser Bericht richtet sich ausschließlich an Marktteilnehmer, die in der Lage sind, ihre Anlageentscheidungen eigenständig zu treffen und sich dabei nicht nur auf die Analysen und Prognosen von Raiffeisen RESEARCH stützen. Dieser Bericht ist unverbindlich und stellt weder ein Angebot zum Kauf der genannten Produkte noch eine Anlageempfehlung dar. Ausführlicher Disclaimer sowie Offenlegung gemäß 48f Börsegesetz: -> Disclaimer. 8