Financial Market Outlook

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1 ECONOMIC RESEARCH & CORPORATE DEVELOPMENT Financial Market Outlook Dr. Michael Heise Finanzmärkte im Zeichen expansiver Geldpolitik

2 AUTOR: Dr. Michael Heise Tel FINANZMÄRKTE IM ZEICHEN EXPANSIVER GELDPOLITIK Weltweit haben sich die Vermögensmärkte auf eine anhaltend expansive Geldpolitik eingerichtet. Auch wenn gelegentlich Nervosität aufkommt, so erweisen sich die Aktienmärkte insgesamt als robust und befinden sich überwiegend nahe an mehrjährigen Höchstständen. Dies ist bemerkenswert angesichts der schwachen Konjunkturindikatoren in den letzten Wochen. Die vielerseits für den Rest des Jahres erhoffte konjunkturelle Belebung ist weder in Europa noch global sichtbar. Vor kurzem haben wir unsere Prognosen für das BIP angepasst und sagen jetzt ein weltweites Wachstum von nur 2,5% voraus. Die Wirtschaft im Euroraum dürfte im Durchschnitt 2013 sogar leicht schrumpfen. Für die Finanzmärkte ist dies jedoch ein weiterer Beweis dafür, dass die akkommodierende Geldpolitik auch in nächster Zukunft weiterverfolgt werden wird. Weiterhin niedrige Renditen für Anleihen der "sicheren Häfen" Hohe Aktien- und Anleihekurse spiegeln die Niedrigstzinsen und die Liquiditätszufuhr der Notenbanken wider. Diese Niedrigzinspolitik wurde soeben durch die EZB bestätigt, die ihren Leitzins um 25 Prozentpunkte auf 0,5% senkte. Zu den Hauptgründen für diese Entscheidung gehören die jüngsten Konjunkturdaten, die auf keine Frühjahrsbelebung hindeuten, eine aktuelle Teuerungsrate von 1,2%, die in diesem und im nächsten Jahr voraussichtlich deutlich unter der EZB-Norm liegen wird, sowie die bescheidenen Zuwachsraten bei privaten Geldbeständen trotz der Liquiditätszufuhr (siehe Grafik unten). Insgesamt wird sich dieser Schritt der EZB nur relativ verhalten auf das EWU-Wachstum auswirken. Dies folgt auf die jüngste Ankündigung der Bank of Japan, die Geldbasis bis Ende 2014 zu verdoppeln. Wenn die japanische Notenbank nun zukünftig etwa zwei Drittel der Staatsanleihen aufkauft, ist ein "Nullzins" bei japanischen Staatsanleihen fast garantiert. Angesichts der Größe des japanischen Anleihemarktes gehen hiervon auch zinssenkende Effekte auf das globale Renditeniveau aus. Grunddynamik des Geldmengenwachstums weiterhin verhalten EZB: Geldmenge M3, Veränderung ggü. Vorjahr in % 12,5 10,0 7,5 5,0 2,5 0,0-2, Der aktuelle Inflationsrückgang, ein globales Phänomen, wirkt sich zusätzlich zinsdämpfend aus. Düstere Warnungen, der Preisauftrieb werde sich infolge der expansiven Geld- 2

3 politik alsbald beschleunigen, sind anders als noch vor kurzem kaum zu hören. In den meisten Industrieländern haben die Konjunkturschwäche und die mäßigen Lohnsteigerungen den Preisdruck gemindert. Aktienmärkte mit mehrjährigen Höchstständen Dow Jones (rechte Skala) MSCI Welt (USD-Basis) (linke Skala) Die Liquiditätsflutung und die Niedrigzinsen, auf die die Notenbanken zur Belebung der Kreditnachfrage und zur Überwindung dysfunktionaler monetärer Übertragungskanäle setzen, haben jedoch ambivalente Wirkungen. Was dem Staat die Finanzierung seiner hohen Verschuldung erleichtert, was die Attraktivität selbst mäßig rentabler Investitionsprojekte erhöht, wirkt sich negativ auf die Ertragsströme für alle Sparer aus. Sichere Anlageformen bringen heutzutage nahezu keinen Zinsertrag mehr und erhöhen so den notwendigen Sparaufwand für eine komfortable Altersvorsorge. Die Alternative wäre sich höher rentierlichen Anlageformen zuzuwenden und diese sind natürlich stärker risikobehaftet. Die Aktie profitiert hiervon, ihre Attraktivität ist trotz der wirtschaftlichen Unsicherheiten erheblich gestiegen. Wechsel zu Aktien, aber bis jetzt noch keine Überbewertung Eine Überversorgung mit Liquidität kann Vermögensblasen auslösen, ohne zu einer Inflation bei den Güterpreisen zu führen. In Bezug auf die Aktienmärkte sehen aber nur einzelne Marktbeobachter bereits Zeichen einer Blase, denn einige fundamentale Gründe sprechen für Aktien. Aktien haben eine Dekade geringer Wertzuwächse hinter sich. Die Ertragslage im Unternehmenssektor ist derzeit überwiegend positiv und die sich mit Unterstützung der Geldpolitik abzeichnende konjunkturelle Belebung wird zu anhaltender Ertragsdynamik führen, die das aktuelle Bewertungsniveau an den meisten Aktienmärkten als moderat erscheinen lässt. Von daher gibt es aus dieser Sicht keine Gründe für einen stärkeren Kursrückschlag an den Aktienmärkten. Ein richtiger Einbruch wäre allenfalls dann zu erwarten, wenn die Euro-Schuldenkrise eine erneute Zuspitzung erfahren würde, oder, im Falle einer positiven Wirtschaftsentwicklung mit höherer Inflation, doch eine vehemente Wende der Geldpolitik erfolgen sollte. Beide Szenarien erscheinen derzeit unwahrscheinlich. Damit bleibt die Aktie weiterhin attraktiv, auch wenn die Wertzuwächse nicht so hoch ausfallen dürften wie

4 Starke Abwertung des Yen Japanischer Yen/Euro Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez Jan 2012 Feb Mrz Apr 2013 Japanischer Yen/USD Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez Jan 2012 Feb Mrz Apr 2013 Risiken für Devisenmärkte Die Prognosefähigkeit von Wechselkursen ist stark beschränkt. Klar ist aber, dass unterschiedliche Richtungen in der Geldpolitik der verschiedenen Währungsblöcke sehr starke Verschiebungen zur Folge haben können. Zur Zeit haben die Geldpolitik der Fed, der EZB, der Bank of Japan und der Bank of England gemeinsam, dass sie eine Niedrigzinspolitik betreiben und mit unkonventionellen Maßnahmen langfristig Liquidität zur Verfügung stellen. Die konsequente Expansion der Bilanzsummen, die in der Finanzkrise geboten und willkommen war, wird mit immer neuen Argumenten fortgesetzt, bei der Fed beispielsweise durch die verstärkte Ausrichtung an quantitativen Arbeitsmarktrichtlinien oder bei der Bank of England durch Überlegungen zu einer Nominaleinkommensregel. In Japan erleben wir einen Paradigmenwechsel. Die BoJ ist von ihrer Zinspolitik zu einem Ziel für die Geldbasis gewechselt, um die Inflationserwartungen deutlich zu erhöhen und die deflationären Tendenzen in der japanischen Volkswirtschaft zu beseitigen. Ob dies gelingt ist keineswegs sicher, sicher aber ist, dass der Außenwert des Yen mit einem Schwächeanfall reagiert hat und sich die seit Mitte 2012 bestehende Abwertungstendenz des Yen verstärkt hat. Seit dem Sommer 2012 hat der Dollar um rund 25% und der Euro um rund 30% gegenüber dem Yen aufgewertet. Die Rahmenbedingungen, die die Geldpolitik schafft, sind entscheidend für die Wechselkursentwicklung. Sollten wir uns deshalb auf deutliche Wechselkursveränderungen einstellen? Tatsächlich entwickelt sich die Bilanzsumme der EZB seit Monaten rückläufig, während die Bilanzsummen der Fed und insbesondere der BOJ wieder spürbar gestiegen sind. Für sich genommen sprechen diese unterschiedlichen Trends für einen stärkeren Euro. 4

5 Bilanzsumme der Fed, EZB und der BoJ USA: Federal Reserve Banken (Mrd. USD) EWU: Eurosystem (Mrd. EUR) Japan: BoJ (Bill. JPY; rechte Skala) Unserer Prognose entspricht dies jedoch nicht. Vielmehr sind noch einige andere Faktoren zu berücksichtigen. Erstens ist die Konjunktur in der Eurozone verglichen mit der in den USA schwach. In Bezug auf den Yen gibt es Anzeichen einer Kapitalrückführung durch japanische Investoren, die von den beachtlichen Bewertungsgewinnen ihrer Fremdwährungsbestände profitieren. Dies sollte der weiteren Abwertung des Yen entgegenwirken. Zweitens beruht die rückläufige Bilanzsumme der EZB nicht auf einem aktiven Einsammeln von Liquidität, vielmehr hat sich der Liquiditätsbedarf der Banken angesichts der Entspannung an den Märkten etwas zurückgebildet. Die Ankündigung der EZB vom 2. Mai signalisierte nicht nur die Fortführung der Niedrigzinspolitik "so lange wie nötig", sondern zeigte auch, dass weitere unkonventionelle Maßnahmen untersucht wurden (diesmal liegt der Fokus auf den Kreditkonditionen für kleinere und mittlere Unternehmen) Es ist derzeit also alles Andere auf der Agenda als ein Exit aus der unorthodoxen Geldpolitik, auch wenn allen bewusst ist, dass erhebliche Risiken damit verbunden sind. Ein Grund, weshalb sich die EZB nicht von den anderen Notenbanken abkoppelt, liegt in der bereits erwähnten Auswirkung auf die Währung selbst. Unter den derzeitigen Rahmenbedingungen könnte eine kräftige Aufwertung des Euro deflationäre Gefahren in der Eurozone auslösen. So lange die US Fed, die BoJ und die Bank of England ihre akkommodierende Geldpolitik energisch betreiben und wenigstens bis Jahresende zeichnet sich keine Trendwende ab wäre es für die EZB schwierig und risikoreich, ihre extrem expansive Ausrichtung aufzugeben. Von daher ist eine wirkliche Wende in der europäischen Geldpolitik selbst wenn sich die Zeichen einer konjunkturellen Erholung erhärten sollten auf absehbare Zeit wenig wahrscheinlich. Fazit Vor dem Hintergrund der anhaltenden Expansionspolitik werden sich die Renditen der Benchmark-Staatsanleihen 2013 wenig ändern. Die Realzinsen werden weiterhin gegen Null tendieren oder, in Abhängigkeit von der Region, sogar negativ ausfallen. Sollte gegen Ende 2013 eine Konjunkturerholung eintreten, könnten die Renditen für zehnjährige deutsche Staatsanleihen 2014 auf rund 2% ansteigen, ein deutlich höherer Wert ist jedoch unwahrscheinlich. Demzufolge werden sich defensive Anlagestrategien auch in Zukunft schwertun. Angetrieben durch Niedrigzinsen, das anhaltend relativ starke Einkommensniveau und einen fortdauernden Wandel bei der Asset Allocation werden Aktien werden weiterhin ein solides Ergebnis verzeichnen. Was die Wechselkurse betrifft, so 5

6 erwarten wir nur eine mäßige weitere Abwertung des Yen gegenüber dem Euro und dem Dollar. Es spricht wenig dafür, dass sich der Euro/Dollarkurs deutlich verändert, so lange beide Notenbanken an ihrem stark akkommodierenden Kurs festhalten. Vor 2014 ist ein Kurswechsel aber unwahrscheinlich und es bleibt zu hoffen, dass jegliche Schritte in Richtung allmählicher Ausstieg aus den unkonventionellen Strategien koordiniert erfolgen, um Friktionen auf den Devisenmärkten zu minimieren. Die Einschätzungen stehen wie immer unter den nachfolgend angegebenen Vorbehalten. ÜBER DIE ALLIANZ GRUPPE Die Allianz ist zusammen mit ihren Kunden und Vertriebspartnern eine der stärksten Finanzgemeinschaften. Rund 78 Millionen Privat- und Unternehmenskunden setzen auf Wissen, globale Reichweite, Kapitalkraft und Solidität der Allianz, um finanzielle Chancen zu nutzen, Risiken zu vermeiden und sich abzusichern erwirtschafteten rund Mitarbeiter in über 70 Ländern einen Gesamtumsatz von 106,4 Milliarden Euro und erzielten ein operatives Ergebnis von 9,5 Milliarden Euro. Die Leistungen an Kunden summierten sich auf 89,2 Milliarden Euro. Dieser Geschäftserfolg mit Versicherungs-, Asset Management- und Assistance-Dienstleistungen fußt zunehmend auf dem Kundenbedarf nach krisenfesten Finanzlösungen für die alternde Gesellschaft und die Herausforderungen des Klimawandels. Transparenz und Integrität sind wesentliche Elemente einer nachhaltigen Unternehmensführung der Allianz SE. VORBEHALT BEI ZUKUNFTSAUSSAGEN Soweit wir in diesem Dokument Prognosen oder Erwartungen äußern oder die Zukunft betreffende Aussagen machen, können diese Aussagen mit bekannten und unbekannten Risiken und Ungewissheiten verbunden sein. Die tatsächlichen Ergebnisse und Entwicklungen können daher wesentlich von den geäußerten Erwartungen und Annahmen abweichen. Neben weiteren hier nicht aufgeführten Gründen können sich Abweichungen aufgrund von (i) Veränderungen der allgemeinen wirtschaftlichen Lage und der Wettbewerbssituation, vor allem in Allianz Kerngeschäftsfeldern und - märkten, (ii) Entwicklungen der Finanzmärkte (insbesondere Marktvolatilität, Liquidität und Kreditereignisse), (iii) dem Ausmaß oder der Häufigkeit von Versicherungsfällen (zum Beispiel durch Naturkatastrophen) und der Entwicklung der Schadenskosten, (iv) Sterblichkeits- und Krankheitsraten beziehungsweise tendenzen, (v) Stornoraten, (vi) insbesondere im Bankbereich, der Ausfallrate von Kreditnehmern, (vii) Änderungen des Zinsniveaus, (viii) Wechselkursen, einschließlich des Euro/US Dollar-Wechselkurses, (ix) Gesetzes- und sonstigen Rechtsänderungen, insbesondere hinsichtlich steuerlicher Regelungen, (x) Akquisitionen, einschließlich anschließender Integrationsmaßnahmen, und Restrukturierungsmaßnahmen, sowie (xi) allgemeinen Wettbewerbsfaktoren ergeben. Terroranschläge und deren Folgen können die Wahrscheinlichkeit und das Ausmaß von Abweichungen erhöhen. KEINE PFLICHT ZUR AKTUALISIERUNG Die Gesellschaft übernimmt keine Verpflichtung, die in dieser Meldung enthaltenen Informationen und Zukunftsaussagen zu aktualisieren, soweit keine gesetzliche Veröffentlichungspflicht besteht. 6