Zum Chance/Risiko-Verhältnis von geschlossenen Fonds, die in amerikanische Todesfallversicherungen investieren

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1 Zum Chance/Risiko-Verhältnis von geschlossenen Fonds, die in amerikanische Todesfallversicherungen investieren Quantitative Analysen am Beispiel zweier Life Bond Fonds Von Dr. Jochen Ruß, Geschäftsführer ifa Institut für Finanz- und Aktuarwissenschaften, Ulm 1. Einführung Die Grundidee Geschlossene Fonds, die in amerikanische Todesfallversicherungen investieren, stellen eine neue, hochinteressante Form der Kapitalanlage dar, die bisher hauptsächlich institutionellen Anlegern vorbehalten war und nun erstmals auch für Privatanleger zur Verfügung steht. Kunden, die ihre Lebensversicherungspolice aus den unterschiedlichsten Gründen nicht mehr benötigen, hatten bislang nur die Möglichkeit, diese zu stornieren. In den USA gibt es sehr viele Menschen, die auch in hohem Alter noch Lebensversicherungspolicen mit relativ langer Restlaufzeit und sehr hohem Todesfallschutz besitzen und nicht mehr benötigen. Viele dieser Kunden sind nicht mehr ganz gesund, haben also eine kürzere Lebenserwartung als der durchschnittliche Amerikaner gleichen Alters. Man kann somit davon ausgehen, dass die Todesfallleistung der Policen dieser Kunden früher fällig wird, als vom Versicherer erwartet. Daher haben solche Policen einen Wert, der (teilweise deutlich) höher ist als der Rückkaufswert. Der faire Wert von Todesfallversicherungen ist umso höher, je kürzer die Lebenserwartung des Versicherten ist. Rückkaufswerte von Versicherern lassen dies unberücksichtigt. Die Abwicklung des Policenkaufs Wenn ein Versicherungsnehmer eine derartige Police an einen Fonds verkaufen will, stellt er dem Fonds die medizinische Historie der versicherten Person zur Verfügung. Von einem zertifizierten Gutachter wird anhand dieser Informationen die voraussichtliche Lebenserwartung der versicherten Person bestimmt. Dann kauft der Fonds dem bisherigen Versicherungsnehmer die Lebensversicherungspolice ab und bezahlt je nach Lebenserwartung einen Preis, der in der Regel deutlich über dem Rückkaufswert liegt. Der Fonds besitzt dann die Police, zahlt die fälligen Prämien an die Versicherung und erhält beim Tod der versicherten Person die entsprechende Versicherungssumme. Die Erträge aus den gekauften Policen werden dann an die Investoren ausgeschüttet. So beginnt das eingesetzte Kapital bereits nach zwei bis drei Jahren wieder an die Anleger zurückzufließen. Der Fonds kauft stornowilligen Kunden die Policen ab, bezahlt die weiteren Prämien und erhält die Todesfallleistung. Die Kalkulation des Kaufpreises berücksichtigt die reduzierte Lebenserwartung der versicherten Person.

2 Unabhängigkeit von Kapitalmärkten Fonds, die in amerikanische Todesfallversicherungen investieren, unterscheiden sich stark von Fonds, die deutsche Kapitallebensversicherungen erwerben. Bei einer Investition in Kapitallebensversicherungen wird im Regelfall die Versicherungssumme der einzelnen Policen bei Erleben des Ablauftermins ausbezahlt. Der Zeitpunkt ist bekannt, die Höhe der Leistung hängt jedoch von den Überschussbeteiligungen (insbesondere auch den Schlussüberschüssen) ab, die der Versicherer dem Vertrag gutschreibt. Somit hängt die Rendite, die der Investor erhält, sehr stark von den Erträgen ab, die der Versicherer am Kapitalmarkt erwirtschaftet. Bei den hier betrachteten Life Bond Fonds ist dies nicht der Fall. Die Höhe der Todesfallleistung ist bekannt, einzig der Zeitpunkt ist ungewiss. Die Rendite hängt ausschließlich vom Todeszeitpunkt der versicherten Personen ab, ist also unabhängig von Aktien- und Zinsentwicklungen. Die Rendite von Fonds, die in Kapitallebensversicherungen investieren, hängt stark von den Kapitalmärkten, z.b. der Entwicklung von Aktien und Zinsen ab. Die Rendite der Life Bond Fonds ist hingegen weitestgehend unabhängig von den Kapitalmärkten. Sonstige Risiken Trotz der weitgehenden Unabhängigkeit von Kapitalmarktrisiken weisen solche Fonds Risiken auf. Die wichtigsten werden im Folgenden aufgezählt. Zunächst ist das Irrtumsrisiko zu nennen. Darunter versteht man die Möglichkeit, dass die von den Gutachtern errechneten Lebenserwartungen falsch sind. Des Weiteren besteht ein statistisches Schwankungsrisiko. Damit ist das Risiko gemeint, dass durch puren Zufall selbst wenn die Lebenserwartungen korrekt sind deutlich mehr Versicherte als erwartet länger leben können als prognostiziert. Das Irrtumsrisiko ist also das Risiko, dass die vorgegebenen Wahrscheinlichkeiten falsch sind, wogegen das Schwankungsrisiko das Risiko darstellt, dass zufällig ein unwahrscheinliches Ereignis geschieht. Dass das Schwankungsrisiko sehr gering ist, zeigen die Ausführungen in Abschnitt 2. Darüber hinaus besteht ein Risiko, dass ein Fonds, nachdem er aufgelegt wurde, nicht genügend gute Policen zum Kauf findet. Derzeit wächst das Angebot an Policen schneller als die Nachfrage, sodass man davon ausgehen kann, dass dieses Risiko in näherer Zukunft eine geringe Rolle spielen wird. Schließlich ist noch das Risiko zu nennen, dass die Lebensversicherer die Prämien nach oben anpassen. In diesem Fall muss der Fonds höhere Prämien bezahlen als geplant. Dies würde die Rendite reduzieren. Moralische Bedenken unangebracht Moralische Bedenken gegen dieses Konzept sind zwar durchaus nachvollziehbar, erweisen sich bei genauerer Betrachtung aber als nicht angebracht. Zwar ist die Rendite des Fonds umso höher, je früher die versicherten Personen sterben, aber dies ist in der Lebensversicherungsbranche ein völlig normaler Vorgang.

3 Entscheidend ist, dass der Fonds beim Erwerb einer Police jeweils den Gesundheitszustand der versicherten Person berücksichtigt und aufgrund dieser individuellen Kalkulation dem Verkäufer einen Preis bezahlen kann, der deutlich über dem Rückkaufswert liegt. Ein Kunde mit reduzierter Lebenserwartung erhält somit überhaupt erst durch derartige Fonds die Möglichkeit, einen fairen Preis für seine Police zu erzielen. Daher ist es nicht verwunderlich, dass einzelne Bundesstaaten in den USA dazu übergehen, Versicherer zu zwingen, stornowillige Kunden auf die Möglichkeit eines Verkaufs hinzuweisen. Im übrigen vermitteln in den USA auch kirchliche Organisationen solche Policen. Der Fonds spekuliert nicht auf den Tod, sondern tut Gutes für gesundheitlich angegriffene Versicherungsnehmer. Steuerliche Situation Die Erträge aus dem Fonds sind zu einem großen Teil einkommenssteuerfrei, da sie Todesfallleistungen aus Lebensversicherungen darstellen. Die Übertragung der Fondsanteile durch Schenkung oder Erbschaft stellt darüber hinaus eine gute Möglichkeit dar, die anfallende Schenkungs- bzw. Erbschaftssteuer zu senken. Von dem Moment an, an dem die Gelder in Lebensversicherungspolicen investiert sind, fallen nämlich nur noch Steuern für die Barreserve des Fonds an. Die Policen, die der Fonds besitzt, haben hingegen einen sehr geringern Übertragungswert, oft sogar Null. Der Fonds ist steuerlich attraktiv sowohl hinsichtlich Einkommenssteuer als auch im Schenkungs- und Erbschaftsfall. 2. Das Chance/Risiko-Verhältnis der Fonds In diesem Abschnitt wird das Chance/Risiko-Potenzial von zwei derartigen Fonds mit dem Chance/Risiko-Potenzial einer Aktieninvestition verglichen. Dazu wurden Prognoserechnungen erstellt für die ersten beiden derartigen Fonds am deutschen Markt, den Life Bond 1 Fonds und den BVT Life Bond 1 Fonds, die im Jahr 2002 aufgelegt wurden. Dabei wurde angenommen, dass die Lebenserwartungsgutachten zu den gekauften Policen korrekt sind und die Versicherer die heute genannten Prämien nicht erhöhen werden. Weder ein Agio der Fonds noch eventuelle Transaktionskosten beim Erwerb der Aktien wurden berücksichtigt. Chance/Risiko bei Investition in Aktien Zunächst wurde analysiert, welches Chance/Risiko-Verhältnis ein Kunde erwarten kann, der sein Geld für zehn Jahre in ein gestreutes Portfolio von Blue-Chip Aktien hier repräsentiert durch den DAX investiert. Als Anhaltspunkt dienten die in der Vergangenheit erzielbaren Renditen. Als Datenbasis wurden die täglichen Schlusskurse des DAX30 Performance Index ab dem bis zum verwendet. 1 1 WKN , ISIN DE bis zum Parkett, danach Xetra.

4 Ausgehend von jedem einzelnen Kurswert bis einschließlich dem wurde ein Intervall von jeweils 10 Jahren ermittelt. Durch dieses Vorgehen erhält man unterschiedliche Anlageperioden von je 10 Jahren. 2 Für jeden der Zeiträume wurde dann berechnet, welche Rendite ein Kunde erzielt hätte, wenn er einen Einmalbetrag zu Beginn des jeweiligen Zeitraumes für 10 Jahre in den DAX investiert hätte. Dabei ergibt sich eine durchschnittliche 10-Jahres- Rendite von 6,46% bei einer Standardabweichung von 5,. Die Häufigkeitsverteilung der Renditen kann man folgender Graphik entnehmen: 1 Probability Distribution of DAX-IRR 8,4% 8, 8,7% 8, Probability of Occurance 6,7% 6,1% 4,6% 4,6% 4,4% 4,2% 4, 4,1% 2,7% 7,1% 5,1% 4,2% 4,2% 1,4% 1,6% 1,2% 0,1% 0, 0, 0, 0, 0, below -1% 1% 2% 3% 4% 6% 7% 8% 9% 1 11% 12% 13% 14% 1 16% 17% 18% 19% 2 21% 22% 23% above 23% DAX-IRR Bei einer Anlage von Geldern in den DAX für 10 Jahre hätten sich seit 1959 Renditen ergeben, die je nach Zeitraum sehr stark schwanken. Im Durchschnitt hätte man eine Rendite von 6,46% erzielt. Chance/Risiko-Analyse bei auf Todesfallversicherungen basierten Fonds Als Datenbasis wurden alle Policen verwendet, die bis zum für den Life Bond 1 Fonds gekauft wurden. Es handelt sich dabei um 62 Policen von 45 Versicherten. Für jede versicherte Person liegt ein so genanntes Lebenserwartungsgutachten vor. Dieses gibt an, mit welcher Wahrscheinlichkeit der Versicherte in welchem Jahr sterben wird. Auf Basis der Policen und dieser individuellen Sterbewahrscheinlichkeiten wurde die zukünftige Entwicklung des Fonds simuliert. Dazu wurde bei jeder Simulation mit einem Zufallsgenerator für jede versicherte 2 Falls zum Enddatum des Intervalls kein DAX Stand ermittelt werden kann (da dieser z.b. auf einen Sonntag oder Feiertag fiel), wird auf den ersten ermittelbaren DAX Stand vor Intervallende zurückgegriffen.

5 Person ein zufälliger Todeszeitpunkt gemäß der individuellen Sterbewahrscheinlichkeiten ermittelt. Abhängig von diesen Todeszeitpunkten ergeben sich die Zahlungsströme des Policenportfolios und somit die Rendite für den Investor. Da der Zufallsgenerator die vorgegebenen Sterbewahrscheinlichkeiten der einzelnen Personen nachbildet, treten wahrscheinlichere Zahlungsströme (und somit Renditen) häufiger und unwahrscheinlichere seltener auf. Bei einer entsprechend großen Anzahl von Simulationen erhält man die Wahrscheinlichkeitsverteilung der Rendite, d.h. es wird berechnet, welche Fondsrendite mit welcher Wahrscheinlichkeit auftreten wird. Für jede einzelne Simulation wird die Rendite des Fonds berechnet. Durch insgesamt Simulationen ergeben sich also simulierte Cashflows und damit ebenso viele Renditen. Aus diesen Renditen wird dann die durchschnittliche Rendite, die Standardabweichung (Schwankung) sowie die Häufigkeitsverteilung der Renditen berechnet. Die durchschnittliche Rendite beträgt 13, bei einer Standardabweichung von 2,. Die Verteilung der Fondsrenditen kann man folgender Graphik entnehmen: 3 Probability Distribution of Portfolio-IRR Lifebond 1 Fonds 2 25,1% Probability of Occurrence , 0, 0, 0, 0,1% 0, 0,1% 0,1% 0,2% 0,4% 0,8% below -1% 1% 2% 3% 4% 6% 7% 8% 9% 2,8% 1 7,3% 11% 19,9% 18, 12% Value of IRR 13% 14% 15,2% 1 6, 16% 1, 0, 0,4% 0,2% 0,2% 0,1% 0,1% 0, 17% 18% 19% 2 21% 22% 23% above 23% Auf Basis der individuellen Lebenserwartungsgutachten der versicherten Personen lässt der Life Bond 1 Fonds eine Rendite von 13, bei einer sehr geringen Standardabweichung von nur 2, erwarten.

6 Eine analoge Analyse wurde für den deutlich größeren BVT Life Bond Fonds 1 durchgeführt. Als Datenbasis wurden alle Policen verwendet, die bis zum für den BVT Lifebond 1 Fonds gekauft wurden. Es handelt sich dabei um 90 Policen von 74 Versicherten. Die durchschnittliche Rendite beträgt 10,7% bei einer Standardabweichung von 1,7. Die Standardabweichung ist also noch geringer als beim Life Bond 1 Fonds. Dies liegt daran, dass der BVT Life Bond 1 Fonds deutlich größer und daher besser gestreut ist als der Life Bond 1 Fonds. Die Verteilung der Fondsrenditen kann man folgender Graphik entnehmen: 4 Probability Distribution of Portfolio-IRR BVT Lifebond 1 Fonds 3 33, Probability of Occurrence , 21,7% 9,4% 6,1% 2,8% 0, 0, 0, 0, 0,1% 0, 0,1% 0,1% 0,4% 0,9% 0,6% 0,2% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0, 0, 0,2% below -1% 1% 2% 3% 4% 6% 7% 8% 9% 1 11% 12% 13% 14% 1 16% 17% 18% 19% 2 21% 22% 23% above 23% Value of IRR Auf Basis der individuellen Lebenserwartungsgutachten der versicherten Personen lässt der BVT Life Bond 1 Fonds eine Rendite von 10,7% bei einer Standardabweichung von nur 1,7 erwarten. 3. Zusammenfassung Der Zweitmarkt für Todesfallversicherungen in den USA ist sehr interessant. Da sehr viele derartige Policen angeboten werden, lassen sich mit solchen Investments attraktive Renditen erzielen. Der Erwerb einer einzelnen Police ist für einen individuellen Investor aus Risikogesichtspunkten nicht empfehlenswert, da die Rendite in der Regel sehr stark vom Todeszeitpunkt der versicherten Person abhängt und starken Schwankungen unterliegt. Werden jedoch viele solcher Policen

7 zu einem Fonds aggregiert, reduziert sich das Schwankungsrisiko dramatisch. Die Todeszeitpunkte verschiedener versicherter Personen sind in der Regel komplett unabhängig voneinander. Dies gilt für die Rendite von Aktien nicht. Daher kann bei Fonds, die in Todesfallversicherungen investieren, das Schwankungsrisiko durch Streuung wesentlich stärker reduziert werden als bei Aktienfonds. Unsere Analysen zeigen sehr deutlich, dass sofern die in den Lebenserwartungsgutachten von den Medizinern genannten individuellen Sterbewahrscheinlichkeiten korrekt sind derartige Policen zu sehr attraktiven Preisen erworben werden können, weshalb die betrachteten Fonds zweistellige Renditen erwarten lassen. Darüber hinaus ist der Effekt der Risikoreduzierung durch Streuung auf mehrere Policen sehr stark ausgeprägt. Dies führt dazu, dass beide betrachteten Fonds eine erwartete Rendite aufweisen, die deutlich über der historisch mit Aktien in einem 10-Jahres-Zeitraum zu erzielenden Rendite liegt bei deutlich geringerem Risiko. Während beispielsweise beim BVT Life Bond 1 Fonds die Rendite mit einer Wahrscheinlichkeit von 98,4% über 8% liegt, hätte man bei einer Investition über 10 Jahre in den DAX historisch mit einer Wahrscheinlichkeit von 16,9% sogar Teile des eingesetzten Kapitals verloren, also eine negative Rendite erzielt.

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