Hintergrund. Vom Charme aktiven Portfolio Managements

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1 Hintergrund Vom Charme aktiven Portfolio Managements August 2015

2 2015. Herausgeber: Lazard Asset Management (Deutschland) GmbH, Neue Mainzer Straße 75, Frankfurt am Main, Deutschland (Selbstverlag). Alle Rechte vorbehalten. Bei Zitaten wird um Quellenangabe gebeten. Die in dieser Veröffent lichung enthaltenen Informationen beruhen auf öffentlich zugänglichen Quellen, die wir für zuverlässig halten. Eine Garantie für die Richtigkeit oder Vollständigkeit der Angaben können wir nicht übernehmen, und keine Aussage in diesem Bericht ist als solche Garantie zu verstehen. Alle Meinungsaussagen geben die aktuelle Einschätzung des Verfassers/der Verfasser wieder und stellen nicht notwendigerweise die Meinung von Lazard oder deren assoziierter Unternehmen dar. Die in dieser Publikation zum Ausdruck gebrachten Meinungen können sich ohne vorherige Ankündigung ändern. Weder Lazard noch deren assoziierte Unternehmen übernehmen irgendeine Art von Haftung für die Verwendung dieser Publikation oder deren Inhalt. Weder diese Veröffentlichung noch ihr Inhalt noch eine Kopie dieser Veröffentlichung darf ohne die vorherige ausdrückliche Erlaubnis von Lazard auf irgendeine Weise verändert oder an Dritte verteilt oder übermittelt werden. Mit der Annahme dieser Veröffentlichung wird die Zustimmung zur Einhaltung der o.g. Bestimmungen gegeben.

3 Vom Charme aktiven Portfolio Managements Der Asset Management-Markt hat sich in den letzten Jahren gewandelt. Enttäuschung über die Ergebnisse vieler aktiver Asset Manager und eine intensive Kostendiskussion haben zu einem stark steigenden Interesse an passiven Kapitalanlagen, insbesondere Exchange Traded Funds (ETFs), geführt. Auch der Markt für aktives Portfolio Management ist weiter gewachsen. Es genügt allerdings nicht mehr, semiaktiv kleine Wetten gegenüber Indexbenchmarks zu machen ( semiaktive Fonds, Closet Tracker ), sondern der Fondsmanager wird als wirklich aktiver Vermögensverwalter gefordert. Von einem aktiven Portfolio Manager werden heute in der Positionierung große Abweichungen von den Indexbenchmarks erwartet, weil nur wirklich aktives Management Wert generiert. Dies äußert sich in einem hohen Active Share, konzentrierten Portfolien, in Positionierungen außerhalb der Benchmark, dem Managen von Risikokapital oder in einer völligen Abkehr von der Benchmark im Sinne von Total Return-Mandaten. Empirische Studien zeigen, dass insbesondere kostengünstige Value-Manager auf lange Sicht in der Lage sind, ihre jeweiligen Indexbenchmarks nach Kosten deutlich zu übertreffen und damit einen Mehrwert zu schaffen. Die Kunden wünschen von ihrem Portfolio Manager mehr als nur das Managen von Portfolios relativ zu Indexbenchmarks. Gefragt ist beim Kunden die Unterstützung beim Risikomanagement, intensive Beratung, Verständnis für seine besonderen Bedürfnisse, das Anbieten von Lösungen, Hilfestellung bei der Asset Allocation, die Umsetzung regulatorischer Anforderungen sowie eine Rolle als wirklicher Partner beim Vermögensaufbau. Mit unserer Strategie Lazard Pan European Equity Alpha verfügen wir über ein Musterbeispiel dafür, dass aktives Portfolio Management auf Dauer Wert schaffen kann. Seit Auflage des Konzepts lag es in 13 von 15 Jahren über der Indexbenchmark, konnte die Benchmark um rund 2,5 % per anno übertreffen, lag über einen rollierenden Zyklus von drei Jahren stetig und konsistent (und risikoadjustiert) über dem MSCI Europa und erlitt in Krisenphasen aufgrund erfolgreichen Risikomanagements einen deutlich geringeren Verlust als die Benchmark. Wir glauben nicht, dass die Frage aktives oder passives Portfolio Management letztlich eine Frage des Entweder-oder ist. Die Zukunft liegt in einer optimierten Mischung passiver Kerninvestments und wirklich sehr aktiver Fonds, die sich weit von den Indexbenchmarks entfernen, und Zusatzdienste des Risikomanagements und der Beratung liefern.

4 Lazard Asset Management Vom Charme aktiven Portfolio Managements Trends der Asset Management- Industrie In den letzten Jahrzehnten haben sich die Hypothesen der modernen Kapitalmarkttheorie immer stärker am Markt durchgesetzt und das Anlegerverhalten bestimmt. Einer der grundlegenden Theorien ist dabei die von der vollständigen (oder zumindest teilweisen) Informationseffizienz der Märkte. Die Effizienzthese besagt, dass der Markt alle verfügbaren Informationen (weitgehend) perfekt verarbeitet, es für einen Anleger daher (fast) unmöglich ist, schlauer zu sein als der Markt, und er daher gar nicht erst versuchen sollte, bei seinen Anlageentscheidungen den Markt zu schlagen. 1 Ein rationaler Investor, der im Sinne der Portfoliotheorie an die Effizienz der Kapitalmärkte glaubt und deren Erkenntnisse umsetzen will, wird automatisch zum Benchmarkinvesting gemäß kapitalisierungsgewichteter Indizes geführt. Er approximiert mit seinen Risikoassets das Marktportfolio. Dazu dupliziert er alle einzelnen Assetklassen möglichst genau und kapitalisierungsgewichtet in seinem Portfolio, um keine vom Markt nicht bezahlten Risiken einzugehen. Der effiziente Anleger ist also gemäß der klassischen Portfoliotheorie derjenige, welcher alle Assetklassen passiv über eine Ausrichtung an einem kapitalisierungsgewichteten Index, einer Benchmark, welche die Assetklasse widerspiegelt, repliziert. Diese Überlegungen haben in den letzten sechs Jahren zu starken Veränderungen der Asset Management-Industrie geführt. Nachdem der erste Indexfonds 1971 von Mellon Capital Management lanciert wurde, diese passiven Fonds am Markt aber über Jahrzehnte kaum eine Rolle spielten, hat sich dies seit 2009 gründlich geändert. 2 Sogenannte Exchange Traded Funds (ETFs), börsengehandelte Publikumsfonds, die passiv gewisse Marktindizes nachbilden, weisen seit der Finanzmarktkrise ein starkes Wachstum auf. Ihr Volumen ist im Vorreiterland USA auf über 2 Billionen USD gestiegen. ETFs machen damit in den USA mittlerweile mehr als 12 % des Volumens aller Publikumsfonds aus (vgl. Abbildung 1). Abbildung 1: Marktvolumen der Publikumsfonds in den USA Gesamtvolumen US Publikumsfonds Billionen USD Publikumsfonds, zuletzt 16.3 ETFs, rechte Skala, zuletzt 2.12 Prozentanteil der ETFs Stand 20. Juli 2015 Quelle: Thomson Reuters Datastream Aktives und passives Asset Management Source: Thomson Reuters Datastream as of 20/07/2015 Die Ausrichtung von Kapitalanlagen an kapitalisierungsgewichteten Aktien- oder Rentenindizes als Benchmark hat sich aber nicht nur für passive, sondern auch für aktiv verwaltete Fonds als Industrienorm im Asset Management durchgesetzt. Als Benchmark werden dabei Indizes wie die von MSCI, Citigroup, Merrill Lynch, Dow Jones Stoxx, Markit iboxx oder JP Morgan gewählt. Der Portfolio Manager orientiert sich bei der Konstruktion des Portfolios mehr oder weniger stark an den Werten, die im Index enthalten sind. Aktives und passives Portfolio Management werden traditionell durch das Maß der Abweichung vom Index gekennzeichnet, die der Portfolio Manager plant bzw. realisiert (Tracking Error). 3 Ein rein passives Mandat impliziert zu jedem Zeitpunkt eine vollständige Replikation eines kapitalisierungsgewichten Indexes, um die Rendite eines vorgegebenen Benchmarkportfolios exakt nachzubilden. Es wird genau die Performance eines Indexes angestrebt. Der Portfolio Manager trifft keine eigenständigen Anlageentscheidungen, sondern er stellt ein Portfolio zusammen, das in seiner Gewichtung möglichst genau dem Index entspricht. Der Tracking Error eines passiven Mandates ist daher per Definition (nahezu) Null

5 Hintergrund August 2015 Bei aktiven Mandaten wird dem Portfolio Manager zwar ebenfalls eine Indexbenchmark vorgegeben, aber es wird von ihm gefordert, in irgendeinem Sinne stärker aktiv von der Benchmark abzuweichen, um die Marktrendite zu schlagen. Mathematisch formuliert, besteht die Aufgabe des aktiven Portfolio Managements in der Maximierung der sogenannten Information Ratio (IR) des Portfolios. Die (realisierte) IR ist definiert als die (annualisierte) aktive Zusatzrendite über die Indexbenchmark (das sogenannte Alpha) geteilt durch den Tracking Error des Portfolios. Plastischer gesagt definiert sich die IR als die durch die Indexabweichung erzielte Überrendite pro Risikoeinheit (vgl. Abbildung 2). 4 Abbildung 3: Aktives und passives Portfolio Management Active Return Concentrated Long-Only Equity Absolute Return Strategies Abbildung 2: 36 Month Rolling IR der Lazard Pan European Equity Alpha - Strategie 5 36 Monats-Information Ratio Lazard Pan European Equity Alpha Strategie 2,0 Enhanced Index Traditional Long-Only Equity 1,8 1,6 1,4 1,2 1,0 Passive Return Stand 2004 Quelle: Institutional Investor Winter 2004 Active Management 0,8 0,6 0,4 Empirische Erfahrungen mit aktivem Management 0,2 0, Information Ratio Vergangene Wertentwicklung ist keine Garantie für zukünftige Ergebnisse. Stand 30. Jui 2015 Quelle: Lazard Asset Managment Die Wertschöpfung, die aktive Fonds ihren Investoren anbieten, beruht auf der gezielten Ausnutzung von (vermuteten) Informationsvorteilen. 5 Aktives Management ist daher nur dann sinnvoll, wenn die Märkte nicht vollständig informationseffizient sind, wenn also die Hypothesen der Kapitalmarkttheorie nicht zutreffen. Je größer der Tracking Error ist, der dem Portfolio Manager eingeräumt wird, desto größer ist der Spielraum für aktive Managemententscheidungen. Man unterscheidet im klassischen Long Only Asset Management danach die Managementstile passives Management, Enhanced Indexing, traditionelles aktives Management und konzentriertes aktives Management. Bei der kompletten Aufgabe der Benchmark und unter in der Regel massiverem Einsatz von Short-Positionen oder Derivativen spricht man von Absolute/Total Return-Mandaten (vgl. Abbildung 3) Als empirischer Nachweis für die Effizienz der Märkte und das Scheitern aktiven Portfolio Managements werden häufig Studien über den Anlageerfolg von (Retail)-Publikumsfonds herangezogen, die feststellen, dass die aktiv verwalteten Publikumsfonds im Durchschnitt ihre marktkapitalisierungsgewichteten Indexbenchmarks, also den Markt, historisch nicht geschlagen haben. 6 Aus unserer Sicht ist die durchschnittliche Underperformance der (aktiven) Publikumsfonds eine Binsenweisheit und hat mit Markteffizienz wenig zu tun. Die aktiv agierenden Portfoliomanager sind im Durchschnitt der Markt, verursachen aber Transaktionskosten und erheben Verwaltungsgebühren, die in Indexbenchmarks nicht berücksichtigt werden. Daher müssen sie im Durchschnitt in ihrer Wertentwicklung (deutlich) hinter den Marktindizes hinterherhinken; übrigens genauso wie ETFs, die ja wegen Transaktionskosten und Verwaltungsgebühren die Performance der Indexbenchmarks ebenfalls nicht vollständig abbilden können. Wir sehen es eher als Bestätigung für die relative Ineffizienz der Märkte an, wenn die Studien zum Retail-Markt ergeben, dass zwar die meisten Publikumsfonds hinter ihrer Benchmark zurückbleiben, dass aber immerhin % der aktiv gemanageden Publikumsfonds nach Kosten in ihrer Wertentwicklung (z. T. deutlich) vor den Indexbenchmarks liegen. 8 Die Standard- Management Fees und Kosten, die in solche empirischen Analysen eingehen, sind im Bereich der die Analysen aus Gründen der einfachen Datenverfügbarkeit meist dominierenden Publikumsfonds relativ hoch und es wäre doch sehr überraschend bzw. der Markt hoch ineffizient, wenn angesichts einer solchen Kostensituation tatsächlich die Hälfte aller Fondsmanager in der Lage wäre, eine Indexbenchmark zu schlagen. 5

6 Lazard Asset Management Und tatsächlich stellt sich bei einigen großangelegten Studien zu aktivem Fondsmanagement in den USA von fundstrat, die sich nicht nur auf Retail-Publikumsfonds beschränken, sondern auch preiswertere Produkte mit einbeziehen, heraus, dass über lange Marktphasen ein großer Anteil aktiver Fondsmanager in der Lage ist, die Benchmark zu schlagen. Wie groß dieser Anteil erfolgreicher aktiver Manager ist, hängt von der jeweiligen Assetklasse, der Indexbenchmark, dem Anlagehorizont und der Marktsituation ab. Aktive Manager benötigen für eine erfolgreiche Kapitalanlage eine gewisse Volatilität und insbesondere eine einigermaßen hohe Dispersion in der Wertentwicklung der Aktien von Ländern, Branchen, Marktsegmenten und Einzelwerten, denn ein Manager kann sich schlecht von anderen oder einem Index differenzieren, wenn alle Wertpapiere in seinem Marktsegment mehr oder weniger die gleiche Wertentwicklung verzeichnen. 9 Auch stellt sich in vielen Analysen heraus, dass die Outperformance aktiven Managements häufig eher in Schwächephasen und Krisen des Marktes entsteht, während die meisten Manager in stark boomenden Märkten hinterherhinken (vgl. Abbildung 4). 10 Bestätigt werden diese Ergebnisse von einer neuen Studie von Nomura auf Basis der Wertentwicklung von US Large Cap-Aktienfonds von 2004 bis 2014, die ganz anders an die Untersuchungen herangeht. Dort wird die Performance der Portfolios, die die aktiven Manager halten, mit der Performance der Fonds und der Performance der Indexbenchmarks verglichen. 11 Es zeigt sich, dass die Performance der aggregierten Portfolios der aktiven Manager ( Active fund holdings ) deutlich über der Wertentwicklung der Indexbenchmarks liegt, während der Durchschnittsfonds deutlich hinter der Wertentwicklung von Indexbenchmark und Durchschnittsportfolio zurückbleibt. Die durchschnittliche Unterperformance der aktiven Manager im Vergleich zu den Indexbenchmarks hängt also nicht an ihrer Fähigkeit, Titel zu finden, die den Markt schlagen (die Wisdom of Crowds ist relativ ausgeprägt), sondern an den Kosten (im Durchschnitt der Nomura-Studie 2,27% pro Fonds) und weiteren, weniger wichtigen Faktoren. 12 Abbildung 4: Aktive Manager im US-Markt % of Funds Beating by at least 1bp Since YTD performance as of 3/6 as of each of these years. Recession All Funds: Beating by at least 1bp Median 74% 62% 62% 56% 62% 55% 58% 59% 52% 50%50%52% 54% 47% 47% 51% 52% 46%44% 39% 49% 36% 39%39% 34% 55% Median 51% % of Funds Missing by 1bp Since YTD performance as of 3/6 as of each of these years. Recession All Funds: Missing by at least 1bp Median 64% 61%61% 66% 61% 48% 53% 53% 48% 54%56% 51% 38% 45%38% 42%44%50%50%48%46% 49% 38% 41% 45% Median 26% 49% Net YTD % of Funds : Beating less Missing by 1bp Since YTD performance as of 3/6 as of each of these years. Routinely beat benchmark Recession All Funds: Diffusion (Beat less Miss): 1bp Median 47% 23% 23% 24% 16% 10% 12% 3% 3% 9% 3% 3% 1% 0% % -5% -27% -22%-23% -33% % -12% % % % Median 3% -1% Stand 6. März 2015 Quelle: Fundstrat, Bloomberg, Factset 6

7 Hintergrund August 2015 Die Studie fasst zusammen: Your Fund Managers Really Can Pick Stocks, the stocks that active funds overweight or underweight relative to benchmarks have demonstrable alpha, was auch bedeutet Der Markt ist nicht effizient (vgl. Abbildung 5). Abbildung 5: Aktive Portfolios, Benchmarks und Fonds Active Fund Holdings Outperformed Active Funds, Both Asset Weighted Active Funds, Active Fund Holdings and Benchmarks Cumulative return (%) Benchmarks (asset-weighted) Active funds (asset-weighted) Active fund holdings (asset-weighted) Note: Shows cumulative returns of U.S. large-cap active funds (asset-weighted, light blue line), the benchmarks (asset-weighted, purple line), and aggregated fund holdings in the Russell 1000 universe (dark blue line) from January 2004 through December The funds belong to U.S.-equity large-cap core, large-cap value, and large-cap growth funds based on Lipper s fund classification, with fund holdings data available in CRSP database. Stand Mai 2015 Source: CRSP, S&P, Russell, Nomura research Quelle: CRSP, S&P, Russell, Nomura research Dabei bestätigt sich auch die Hypothese, dass aktive Manager insbesondere in Schwächephasen des Marktes Wert stiften. Die Outperformance der aktiven Portfolios in der Zeit von war in der Hochphase der Finanzmarktkrise besonders groß, weil es den Managern gelang, sehr schlecht performende Aktien zu meiden und krisenresistente Titel hoch zu gewichten (vgl. Abbildung 6). Abbildung 6: Aktienkursentwicklung nach Dezilen der aktiven Gewichtung Overweight Stocks Outperform, While Underweight Stocks Underperform Decile Performances by Active Weight in Russell 1000 Cumulative excess return to equal weighted Russell 1000 (%) D1 (lowest active weight) D2 D3 40 D4 D5 D6 60 D7 D8 D9 D10 (highest active weight) Note: Top panel shows cumulative excess return of equal-weighted deciles by active weight in the Russell 1000 universe relative to equal-weighted R ussell 1000 constituents. Deciles are rebalanced every month. Bottom panel shows average annualized exc ess returns of the deciles by active weight in the Russell 1000 universe. Active weight is calculated as fund weight minus benchmark weight, where the fund data are bas ed on aggreg ated large-cap f unds using Lipper s fund classification and the benchmark data are based on asset-weighted benchmarks for each fund. P eriod of analysis is from January 2004 through January Source: CRSP, Russell, S&P, Compustat, IDC, Nomura research Stand Mai 2015 Quelle: CRSP, S&P, Russell, Nomura research Erwähnenswert ist schließlich noch eine aktuelle Studie von Morningstar, die die Performance von US-Publikumsfonds untersucht. Diese betont einerseits die Wichtigkeit niedriger Kosten (also Management Fee, Transaktionskosten und niedriger Turnover ), indem sie herausstellt, dass Fonds mit niedrigen Kosten eine deutlich höhere Wahrscheinlichkeit haben, den Index zu schlagen, als hochpreisige Produkte. Die Analyse betont aber auch die Bedeutung von Anlagekategorie, Anlagestil und Anlagehorizont. Die Erfolgsaussichten, die Indexbenchmarks zu schlagen, unterscheiden sich deutlich je nach Assetklasse. Der Investmentstil Value ist zudem am erfolgversprechendsten. Value-Fonds, also wertorientiert anlegende Fondskonzepte, haben eine höhere Wahrscheinlichkeit, besser zu performen als der Markt, insbesondere, wenn man einen genügend langen Anlagehorizont betrachtet (vgl. Abbildung 7). 13 Abbildung 7: Erfolgsquotient aktiver Publikumsfonds nach Anlagekategorie Active Funds Success Rate by Category (%) Category Stand Juni 2015 Quelle: Morningstar 1-Year 3-Year 5-Year 10-Year 10-Year 10-Year (Lowest Cost) (Highest Cost) U.S. Large Blend U.S. Large Value U.S. Large Growth U.S. Mid Blend U.S. Mid Value U.S. Mid Growth U.S. Small Blend U.S. Small Value U.S. Small Growth Foreign Large Blend Diversified Emerging Markets Intermediate Term Bond The information, data, analyses, and opinions contained herein (1) are proprietary to Morningstar, Inc. and its affiliates (collectively, Morningstar ), (2) may not be copied or redistributed, (3) do not constitute investent advice offered by Morningstar (4) are provided solely for informational purposes and therefore are not an offer to buy or sell a security, and (5) are not warranted to be accurate, complete, or timely. Morningstar shall not be responsible for any trading decisions, damages, or other losses resulting from, or related to, this information, data, analyses or opinions of their use. Past perfromance is no guarantee of future results. Wie selektiert man erfolgreiche aktive Manager? Wenn man all diese Ergebnisse zusammenfassen will, kann man sagen, dass der Markt nachweislich ineffizient genug ist, um aktivem Portfoliomanagement Raum zu geben, Wert bzw. Alpha zu generieren. Allerdings ist der Markt auch nicht so ineffizient, dass eine Outperformance der Mehrzahl der Fondsmanager in jeder beliebigen Marktphase und in unbegrenzter Größenordnung gelingt, oder dass Management Fees und Transaktionskosten keine Rolle spielten. Es ist also für den Anleger bzw. für die Investment Consultants eine echte Aufgabe, unter der Fülle der Fonds die erfolgreichen Manager zu selektieren, zumal der Asset Management-Markt aufgrund der Vielzahl der Gesellschaften, Investmentansätze und Produkte recht fragmentiert und intransparent ist. 14 Die Portfolios der aktiven Manager insgesamt schlagen den Markt, das kollektive Wissen der 7

8 Lazard Asset Management Manager erweist sich als erfolgreich, aber an individual manager s skill may not be reliable. Das Problem ist es, aktive Manager, die in den kommenden Perioden (nach Kosten) besser sein werden als der Markt, ex ante zu finden. Dabei hat sich mittlerweile als Erkenntnis durchgesetzt, dass man nicht einfach von der vergangenen Performance eines Managers auf die zukünftige Performance schließen kann. Eine Auswahl von Fondsmanagern vollständig aufgrund der historischen Anlageleistungen ist nicht erfolgversprechend. 15 Selektiert man bei einer Fondsselektion aus einer großen Gruppe von Fonds in Bezug auf eine Assetklasse einfach den Topperformer, also den Manager, der in den vergangenen drei oder fünf Jahren die beste Performance ( Track Record ) hatte, so ist die Wahrscheinlichkeit sehr hoch, dass diese überlegene Wertentwicklung mehr mit Zufall als mit Fähigkeit zu tun hat. Je größer die Grundgesamtheit der in die Auswahl kommenden Fonds ist, desto stärker beeinflusst der Zufall die Rangfolge der Performance an der Spitze über einen begrenzten Zeitraum. 16 Dies hängt auch damit zusammen, dass die sogenannte Persistenz von Anlageleistungen über begrenzte Zeiträume zumindest im Bereich der Publikumsfonds, für den die meisten empirischen Untersuchungen vorliegen, nicht unbegrenzt hoch ist. Der Anleger bzw. der Consultant müssen also bei der Managerselektion deutlich tiefer bohren, um zu vermeiden, dass die falschen Vermögensverwalter gewählt werden oder dass die Vermögensverwalter zu häufig ausgetauscht werden, was hohe Transaktionskosten nach sich zieht. Bei der Auswahl der Vermögensverwalter kommt daher qualitativen Aspekten (wie beispielsweise der Beurteilung des Investmentansatzes bzw. des Investmentprozesses, der Stabilität der Gesellschaft und des Portfolio Management Teams, den personellen Ressourcen oder der Nachhaltigkeit bzw. Konsistenz der Entscheidungsfindung) sowie den Kosten eine entscheidende Bedeutung zu. Um Markttransparenz zu erreichen, nutzen spezialisierte Investment Consultants Marktscreens und strukturierte Fragebögen über die Investmentgesellschaften, um die Entscheidungen auf qualitativer Basis abzusichern. Top Down -Überlegungen sind in diesem Konzept also Teil des Risikomanagements, nicht Basis aktiver Allokationsentscheidungen. Besonderes Kennzeichen der Strategie ist ein guter Schutz in Schwächephasen des Marktes bei gleichzeitig guter Partizipation in Aufwärtsbewegungen. Die Strategie lag von der Wertentwicklung her in ihrer bisherigen 15jährigen Historie über einen rollierenden Zyklus von drei Jahren bisher stetig und konsistent über der Performance der Benchmark MSCI Europe, wobei die Partizipation an fallenden Märkten lediglich 90,9% war, während sie in steigenden Märkten 104,5% betrug. Seit Auflage des Konzeptes betrug der Mehrertrag des Konzeptes im Vergleich zur Indexbenchmark 2,48 % p. a. vor Kosten, also weitaus ausreichend, um auch nach Kosten für den Kunden einen Mehrwert zu generieren (vgl. Abbildung 8). Abbildung 8: Rollierende 3-Jahres Returns von Strategie und Benchmark 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% -5% -10% -15% -20% Product Rolling 36 month annualised (EUR) Stand 20. Juli 2015 Quelle: Thomson Reuters Datastream Index Rolling 36 month (EUR) Lazard Pan European Equity Alpha Ein gutes Beispiel dafür, dass aktives Portfolio Management einen Mehrwert generiert, ist die Lazard Pan European Equity Alpha- Strategie. Das Konzept wird seit fünfzehn Jahren mit dem gleichen Investmentansatz gemäß des gleichen Investmentprozesses von einem sehr stabilen Team gemanaged. Es basiert auf einem differenzierten Bottom Up-Ansatz, der auf langfristige, risikoadjustierte Outperformance angelegt ist. Der Fokus der (All Cap)-Aktienselektion liegt in einer Austarierung der Suche nach Aktien von Unternehmen mit hoher Kapitalproduktivität bei gleichzeitig vernünftiger Bewertung. Schwerpunkt des Research ist die Bilanzanalyse, bei der versucht wird, Unternehmen mit einer hohen Qualität der Erträge und einer robusten Bilanz zu finden. Zusätzlich wird angestrebt, die Makrosensitivität begrenzt zu halten, um nicht von unerwarteten Schocks beispielsweise wegen Ölpreisänderungen, Zinsanstiegen oder Währungsverschiebungen aus der Bahn geworfen zu werden. Dabei gab es in der bisherigen Historie zwei Jahre, in denen die Strategie unter der Wertentwicklung der Benchmark blieb, die Jahre 2003 und Dies waren zwei Jahre einer extremen Marktrallye, der eine fulminante Baisse vorausging, so dass es 2003 und 2009 insbesondere zu einer Zwischenerholung ausgebombter Low Quality -Titel kam, ein typischer Markt, in dem aktive Manager, die Wert auf Qualitätstitel legen, folgerichtig hinter der Benchmark hinterher hinken müssen (vgl. Abbildung 9). 8

9 Hintergrund August 2015 Abbildung 9: Lazard Pan European Equity Alpha, aggregierter Mehrertrag zur Benchmark 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% EUR 2,9% Excess Return: Rising Markets (LHS) Excess Return: Falling Markets (LHS) Cumulative Excess Return (RHS) 2,3% ,8% -1,2% 2003 Stand 30. Juni 2015 Quelle: Lazard Asset Management, MSCI 6,1% 4,0% 10% 1,1% 2,0% 1,4% 2,3% 3,0% 2,4% 2,7% 2,4% 1,3% ,8% Vom Charme aktiven Managements Generell muss man feststellen, dass es ein großer Fehler der aktiven Portfolio Management-Industrie war, sich überhaupt in die Ecke manövrieren zu lassen, ausschließlich an der Outperformance relativ willkürlich gewählter Indexbenchmarks gemessen zu werden. Aufgabe der Asset Management-Industrie ist es vielmehr, dem Anleger Lösungen für Probleme bei der Kapitalanlage anzubieten, sich auf die Erwartungen und vielfältigen Aufgabenstellungen des Kunden einzustellen, Risiken zu managen, regulatorische Anforderungen umzusetzen, bei der Vermögensanlage zu beraten und stetig als Sparringspartner bei der Entscheidungsfindung zur Verfügung zu stehen. Eine überlegene Performance im Vergleich zu gewissen Indexbenchmarks ist natürlich wünschenswert, aber nur ein Teil der Verantwortung eines Fondsmanagers. 17 Wenn sich die Asset Manager in diesem übergeordneten Sinne als Lösungsanbieter und Ratgeber der Investoren verstehen, können sie in stärkerem Maße ihre volkswirtschaftliche Aufgabe wahrnehmen. Es geht letztlich um die optimale Allocation knapper Ressourcen, einerseits in der Volkswirtschaft insgesamt, aber natürlich auch bei einzelnen Kunden oder Kundengruppen. Letztlich wäre ein relativ effizienter, integrierter und globaler Kapitalmarkt ohne aktive Portfolio Manager gar nicht entstanden. 18 Dabei gibt es in jüngster Zeit einige Entwicklungen, die zu begrüßen sind. Die größere Bedeutung der Rolle der Asset Manager als Risikomanager wird vor der wachsenden Bedeutung der risikoadjustierten Performance (z.b. Sharpe Ratio ) im Kundengespräch sichtbar. Ein aktiver Asset Manager, der im Krisenfall das Kapital effektiv schützt, bietet dem Kunden einen Mehrwert, denn dies kann passives Investment nicht leisten YTD % 40% 30% 20% 0% -10% Der wachsende Markt für Absolute Return-, Total Return- und Multi-Asset-Produkte macht deutlich, dass Kunden und Asset Manager sich von der reinen Indexbenchmarkbetrachtung entfernen. Begrüßenswert sind auch Trends, die Methodik der Berechnung des Grades der Aktivität eines Managers neu zu gestalten. Man weiß mittlerweile, dass ein aktiver Manager sich relativ weit von der vorgegebenen Indexbenchmark entfernen, Positionen außerhalb der Benchmark eingehen oder sie am besten ganz ignorieren muss, um Wert generieren zu können. 20 Deshalb ist man mittlerweile im aktiven Asset Management weggegangen von sehr breit diversifizierten, relativ indexnahen Portfolios ( Closet Tracker ) zu konzentrierten Portfolios mit starken Abweichungen von den Indizes und sehr prononcierter Positionierung in Einzelwerten ( Best Ideas Funds ). Diese Entwicklung hat die Problematik der Messgröße Tracking Error als Bestimmungsfaktor von aktivem Management noch einmal stärker deutlich gemacht, denn oft weicht der Asset Manager stark von der Benchmark ab, ohne dass dies im Tracking Error sichtbar ist. In jüngster Zeit hat die Messgröße Active Share daher an Bedeutung gewonnen. Diese Kenngröße misst das aktive Tun eines Managers im Vergleich zur Benchmark daran, wieviel Prozent seines Portfolios nicht mit dem Indexportfolio übereinstimmt. Dies ist eine Maßgröße, die aus unserer Sicht besser erfasst, wenn ein Manager wirklich aktiv agiert. Allerdings ist im Moment noch heiß umstritten, ob Active Share besser als der Tracking Error geeignet ist, ex ante Prognosen über den zukünftigen Erfolg des Asset Managers zu machen. 21 Zusammenfassung und Ausblick Der Asset Management-Markt hat sich in den letzten Jahren massiv gewandelt. Enttäuschung über die Ergebnisse vieler aktiver Asset Manager und eine intensive Kostendiskussion haben zu einem stark steigenden Interesse an passiven Kapitalanlagen geführt. Insbesondere der Markt für Exchange Traded Funds, börsengehandelte, passive Publikumsfonds, die kostengünstig gewisse Indexbenchmarks duplizieren, ist stark gewachsen und macht in den USA bereits mehr als 12 % des Publikumsfondsmarktes aus. Dennoch ist auch der Markt für aktives Portfolio Management weiter gewachsen. Allerdings sind die Anleger und Kunden der Asset Manager kritischer geworden. Es genügt nicht mehr, semiaktiv kleine Wetten gegenüber Indexbenchmarks zu machen ( semiaktive Fonds, Closet Tracker ), sondern der Fondsmanager wird stärker als wirklich aktiver Vermögensverwalter gefordert. Von einem aktiven Portfolio Manager werden heute in der Positionierung große Abweichungen von den Indexbenchmarks erwartet, weil aller historischer Erfahrung nach nur wirklich aktives Management Wert generieren kann. Dies äußert sich in einem hohen Active Share, Gewichtungen weitab der Benchmark, konzentrierten Portfolien, in Positionierungen außerhalb der Benchmark, flexibler Risikosteuerung, dem Managen von Risikokapital oder gar in einer völligen Abkehr von der Benchmark im Sinne von Total Return-/Absolute Return- oder Multi-Asset-Mandaten. Empirische Studien zeigen, dass insbesondere kostengünstige 9

10 Lazard Asset Management Value-Manager auf lange Sicht in der Lage sind, ihre jeweiligen Indexbenchmarks nach Kosten deutlich zu übertreffen und damit einen Mehrwert zu schaffen. Darüber hinaus wird von einem aktiven Portfolio Manager heute mehr erwartet als nur das Managen von Portfolios relativ zu Indexbenchmarks. Gefragt ist beim Kunden die Unterstützung beim Risikomanagement, intensive Beratung, Hilfe bei der Umsetzung regulatorischer Anforderungen, Verständnis für die besonderen Bedürfnisse der Kunden, das Anbieten von Lösungen, Hilfestellung bei der Asset Allocation, das Liefern und das Interpretieren von Marktinformationen und insgesamt die Übernahme einer Rolle als wirklicher Partner beim Vermögensaufbau. Mit unserer Strategie Lazard Pan-European Equity Alpha verfügen wird über ein Musterbeispiel dafür, dass aktives Portfolio Management auf Dauer Wert schaffen kann. Seit Auflage des Konzepts lag es in 13 von 15 Jahren über der Indexbenchmark, konnte die Benchmark um rund 2,5 % per anno übertreffen, lag über einen rollierenden Zyklus von drei Jahren stetig und konsistent (und risikoadjustiert) über dem MSCI Europa und erlitt in Krisenphasen aufgrund erfolgreichen Risikomanagements einen deutlich geringeren Verlust als die Benchmark. Wir glauben nicht, dass die Frage aktives oder passives Portfolio Management letztlich eine Frage des Entweder-oder ist. Die Zukunft liegt in einer optimierten Mischung passiver Kerninvestments und wirklich sehr aktiver Fonds, die sich weit von den Indexbenchmarks entfernen, und Zusatzdienste des Risikomanagements und der Beratung liefern. 22 Interessant ist auch die Frage, ob der gegenwärtige Trend zum passiven Investment und zum Abbau des Wertpapierresearches bei Investmentbanken und Asset Managern dazu führt, dass sich die Möglichkeiten, mit aktivem Management einen Mehrwert zu generieren, deutlich erhöht. Je weniger aktives Management stattfindet und desto weniger Sellside und Buyside Research existiert, desto weniger effizient wird der Markt, weil ein größerer Teil des Anlageuniversums fast unbeobachtet bleibt. Möglicherweise ein kommendes Schlaraffenland für aktives Portfolio Management. 23 Literaturverzeichnis 1 W. Krämer: Smart Beta Alter Wein in neuen Schläuchen?, Lazard Asset Management, Hintergrund, März B. Warwick: searching for alpha, John Wiley Verlag, NY, W. Krämer: Aktives vs. Passives Portfolio Management, Lazard Asset Management, Investment Perspektive, 2./3. Quartal P. Quinsee: The Case for Active Equity Management, JPM US Equity Presentation, Oktober A. Barnfather: Lazard Pan European Equity Alpha Strategy, Strategy Update Präsentation, Lazard Asset Management, Zweites Quartal L. Johanning: Aktives versus Passives Fondsmanagement Performancepotentiale, Kosten und Benchmarks, WHU Otto Beisheim School of Management, VuV- Herbstveranstaltung, Berlin, B. Warwick, ebenda, S. 29ff. 8 A. Soe: SPIVA US Scorecard, S&P Dow Jones Indices, Year End 2014; D. Ung et al: S&P Indices Versus Active Funds (SPIVA) Europe Scorecard, S&P Indices, Year End D. Lakos-Bujas: Active Managers Still Beating Benchmarks at Halftime, JPMorgan US Equity Strategy, 2. Juli K. Khor / J. Bai et al: Special Report Benchmarking active managers, Fundstrat Global Advisors, New York, 16. März J. Mezrich / Y. Ishikawa: Your Fund Managers Really Can Pick Stocks, Nomura Quantitative Investment Strategy, 4. Mai D. Blake et al: New Evidence on Mutual Fund Performance: A Comparison of Alternative Bootstrap Methods, Pensions Institute Discussion Paper PI-1404, Juni B. Johnson et al: Morningstar s Active/Passive Barometer, Morningstar Manager Research, Juni R. Brown / T. Lee: The Science and Art of Manager Selection, Barclays Wealth Management White Paper, März 2012; T. Jenkinson et al: Picking Winners? 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11 Hintergrund August 2015 Weitere Lazard Publikationen Hintergrund Mai 2012 Aktieninvestments als Inflationsschutz, Teil 1 Hintergrund Juni 2012 Aktieninvestments als Inflationsschutz, Teil 2 Standpunkt Juli 2012 Inflationsindexierte Anleihen Hintergrund September 2012 Investieren in Infrastruktur Lazard Global Listed Infrastructure Standpunkt Juni 2013 Boulevard der Dämmerung ein Zwischenbericht zur Entwicklung der Europäischen Währungsunion Hintergrund August 2013 Emerging Markets Corporate Bonds Hintergrund September 2013 Globale Renten, Währungsmanagement und Benchmarks Standpunkt November 2013 Investmentrestriktionen, Risikobudgets und Anlageerfolg Standpunkt März 2014 Kapitalanlagen im Zeitalter des Euro Standpunkt Mai 2014 Warum Emerging Markets Debt Investments? Hintergrund Juni 2014 Alternative Indizes im Asset Management? Standpunkt August 2014 Kollateralschäden - über die unerwünschten Nebenwirkungen hyperexpansiver Geldpolitik? Hintergrund März 2015 Smart Beta Alter Wein in neuen Schläuchen? Hintergrund April 2015 Indexbenchmarks für Emerging Markets Debt Hintergrund Mai 2015 New Kids of the Bank - CoCo-Anleihen Diese und weitere Publikationen stehen Ihnen als kostenloser Download auf unserer Homepage zur Verfügung: 11

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