8. Oktober 2015 WOCHENBAROMETER MARKTBERICHT VOLKSWIRTSCHAFT

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1 MARKTBERICHT VOLKSWIRTSCHAFT WOCHENBAROMETER 8. Oktober 2015 Der IWF warnt - und empfiehlt das falsche Rezept Der Internationale Währungsfonds (IWF) hat in seinen halbjährlichen Publikationen zur Lage der Weltwirtschaft mal wieder sorgfältig ausgearbeitete Analysen präsentiert: Neben den akkurat hergeleiteten Wachstumsprognosen werden die Auswirkungen des niedrigen Ölpreises erörtert und ganze 13 Seiten widmet der Fonds den Entwicklungen an den Metallmärkten. Risiken für die Weltwirtschaft werden ausführlich dargestellt und nach der Meinung der Institution aus Washington sind diese deutlich gestiegen. Die Kernbotschaft lautet: Die Weltwirtschaft wächst zwar, aber die Fragilität der Erholung hat zugenommen. Und doch fehlt etwas in den Flagship-Veröffentlichung des IWF, der sich als wirtschaftspolitischer Ratgeber versteht. Es mangelt an einer kritischen Auseinandersetzung mit den Entwicklungen, die zu eben dieser Fragilität beigetragen haben. Der IWF begründet das unausgewogene Wachstum der Weltwirtschaft mit der rückläufigen Dynamik in den Schwellenländern, die ihrerseits mit den gefallenen Rohstoffpreisen zu tun habe. Die Risiken seien außerdem gestiegen, weil der Unternehmenssektor - erneut in den Schwellenländern - seine Verschuldung massiv ausgebaut habe. Gleichzeitig würde die Liquidität in vielen Marktsegmenten austrocknen. Mit anderen Worten: Die Handelbarkeit vieler Wertpapiere ist nicht mehr gewährleistet. Das ist jedoch keine echte Begründung für das instabile Wachstumsbild. Warum beispielsweise sind die Rohstoffpreise in den vergangenen Monaten eingebrochen? Sie werden vielleicht sagen, es sei wegen des Überangebots an Rohstoffen. Das ist richtig, aber offensichtlich gibt es einen Zusammenhang zwischen dem Überangebot und der ultralockeren US-Geldpolitik, von der sich kein Land angesichts globalisierter Finanzmärkte frei machen kann: So dürften die Unternehmen in Australien ihre Milliardeninvestitionen in den Eisenerz- und Kohlebergbau nicht nur aufgrund einer Überschätzung der Nachfrage aus China durchgeführt haben, sondern auch durch das Gratisgeld auf den Kapitalmärkten dazu verleitet worden sein. Wenn jetzt die Preise für Kohle und Eisenerz im Keller sind und vielen Ländern Probleme bereiten, dann hat dies zu einem wichtigen Teil mit dem monetären Kurs aus den USA zu tun. Ähnliches gilt für den Ölmarkt: der Boom im US-Schieferölsektor, der zu der deutlichen globalen Angebotsausweitung und einem Verfall der Preise geführt hat, hätte ohne die Nullzinspolitik sicherlich nicht das bekannte Ausmaß angenommen. Hieraus lässt sich im Übrigen auch eine andere Aussage ableiten: Die ultraexpansive Geldpolitik, die von den USA ins Leben gerufen wurde, wirkt deflationär und nicht, wie eigentlich gewünscht, inflationär. Der Fonds stellt zwar in seinem Stabilitätsreport fest, dass die lockere Geldpolitik der Vergangenheit zu der hohen Verschuldung von Unternehmen beigetragen hat. Dennoch warnt die Institution in alter Tradition vor Zinserhöhungen, denn so die Begründung dadurch würde das Risiko von massiven Kapitalabflüssen aus den Schwellenländern und von Turbulenzen an den Devisenmärkten deutlich steigen. Statt also die Gefahren der aktuellen Geldpolitik für die Weltwirtschaft zu thematisieren und auf einen Strategiewechsel zu drängen, ermuntert der IWF im Gegenteil die Notenbanken dazu, die Zügel möglichst locker zu lassen - und lässt die entscheidende Frage unbeantwortet: Wo ist der Exit? HSH NORDBANK.DE WOCHENBAROMETER 8. Oktober 2015 SEITE 1

2 Rentenmärkte Der Rückgang der Renditen hält an. Schwache US-Daten schüren Erwartung auf eine Verschiebung der US-Zinswende ins nächste Jahr. Wir sehen kaum Potenzial für steigende Renditen. An den Rentenmärkten setzte sich der Rückgang der Renditen langsam fort. Die zehnjährigen Bunds und die US-Pendants rentieren momentan mit 0,57% bzw. 2,04% knapp unter den Niveaus der Vorwoche. Angesichts enttäuschender Konjunkturdaten aus den USA haben die Erwartungen, dass die Fed noch in diesem Jahr die Zinswende einleitet, einen kräftigen Dämpfer erhalten. Auch der Internationale Währungsfonds (IWF) zeigte sich mit Blick auf die globale Wirtschaft verhalten und hat seine Prognose leicht herabgesetzt. Vor diesem Hintergrund rechnen wir mit einem anhaltend geringeren Risiko-Appetit der Investoren und sehen kaum Potenzial für einen baldigen Anstieg der Staatsanleiherenditen. In den Vereinigten Staaten haben die Arbeitsmarktdaten enttäuscht. Im September wurden statt der erwarteten lediglich neue Stellen geschaffen. Zudem wurde der ohnehin schwache August-Wert abwärtsrevidiert (um auf Stellen). Dem nicht genug überraschten auch die ISM-Einkaufsmanagerindizes des Verarbeitenden Gewerbes und des Dienstleistungssektors mit höheren Rückgängen als prognostiziert. Infolgedessen kann eine Zinserhöhung im Oktober fast ausgeschlossen werden und zudem ist die Wahrscheinlichkeit für den Zinsschritt im Dezember deutlich gesunken. In der nächsten Woche dürften die Daten kein eindeutiges Bild ergeben. Während wir seitens der Konsumenten (Einzelhandelsumsätze und Verbrauchervertrauen) eine Bestätigung des positiven Trends erwarten, dürften Industrieproduktion und Kapazitätsauslastung eher schwächer ausfallen. Selbst wenn der Konjunkturbericht der Fed-Bezirke (Beige Book) einen positiven Tenor aufweisen sollte, gehen wir nicht davon aus, dass die Fed neue Argumente für einen baldigen Zinsschritt erhalten wird. In der Eurozone verliert die Konjunktur ebenfalls an Tempo. Die PMI s des Dienstleistungssektors zeigten per Saldo einen leichten Rückgang auf hohem Niveau (gesamte Eurozone 53,9 auf 53,6). Die große Ernüchterung kam allerdings aus Deutschland. Im August verzeichneten die Auftragseingänge (-1,8% mom) und die Produktion im Produzierenden Gewerbe (-1,2% mom) starke Rückgänge. Darüber hinaus gab es im Außenhandel (Exporte -5,2% mom und Importe -3,1% mom) ebenfalls deutliche Abkühlungstendenzen. Deshalb dürfte der August-Wert der europäischen Industrieproduktion in der kommenden Woche kaum Begeisterung auslösen. Im politischen Fokus der Eurozone stand in den letzten Tagen Portugal. Dort hat es durch die Parlamentswahlen keinen politischen Richtungswechsel gegeben. Allerdings hat die konservative Regierung trotz ihres Wahlsieges ihre absolute Mehrheit verloren. Ohne Zugeständnisse an neue Koalitionspartner wird eine Regierungsbildung wohl schwierig werden. Eine Aufweichung des rigorosen Sparkurses ist deshalb wahrscheinlich. Entsprechend hat sich der Spread der portugiesischen Staatsanleihen etwas ausgeweitet. Zinsstrukturkurven (oben: aktuelle Renditekurven von Bundesanleihen und US-Treasuries unten: jeweilige Renditeveränderung der Laufzeiten seit 1. Oktober) 2,50 2,00 1,50 in % 1,00 0,50 0,00-0, USA: Staatsanleiherendite 10J. Laufzeit (in Prozent, p.a.) 2,10 2,05 2,00 1,95 1,90 Deutschland: Staatsanleiherendite 10J. Laufzeit (in Prozent, p.a.) 0,65 0,60 0,55 0,50 0,45 Wochenveränderung der Peripheriespreads gegenüber Bundesanleihen* (aktuelle Spreads in Klammern) *Differenz generischer 10-J.-Renditen in Basispunkten Eine längerfristige Betrachtung der Rentenmärkte finden Sie in unserer monatlich erscheinenden Publikation Rententrends. Aus Sicht eines Euro-Investors können die Renditen ausländischer Anleihen wie US-Staatsanleihen infolge von Währungsschwankungen steigen oder fallen. Berichtswoche Beginn: Ende: Belgien (33 bp) Frankreich (38 bp) Irland (59 bp) Italien (112 bp) Spanien (125 bp) Portugal (177 bp) , 08:00 Uhr , 10:00 Uhr in bp Deutschland USA HSH NORDBANK.DE WOCHENBAROMETER 8. Oktober 2015 SEITE 2

3 Devisenmärkte Schwache US-Arbeitsmarktdaten belasten den Greenback. Aber auch in der Eurozone läuft die Konjunktur nicht rund. Deshalb erwarten wir den Euro-US-Dollar-Kurs nächste Woche wieder unter 1,120. EUR/USD schloss leicht über Vorwochenniveau und lag zuletzt bei 1,127. Enttäuschende Zahlen zum US-Arbeitsmarkt hatten dem Greenback zu Beginn der Berichtsperiode deutlich zugesetzt. Die von der Fed für ihre Zinsentscheidung als so wichtig eingestufte Arbeitsmarktentwicklung erfuhr einen empfindlichen Dämpfer. Dementsprechend sehen die Futuremärkte die Wahrscheinlichkeit einer Zinswende selbst im Dezember bei nur noch 37,4%, der Oktober wird mit 8% praktisch ausgeschlossen. Die übrigen US-Konjunkturdaten wie die ISM-Einkaufsmanagerindizes für das verarbeitendes Gewerbe und die Dienstleistungen fielen ebenfalls schwach aus. Ähnlich ist es in der Eurozone. Die Stimmungsindikatoren schwächelten wenn auch auf hohem Niveau. Darüber hinaus waren die letzten Daten aus Deutschland alles andere als erfreulich. In der kommenden Woche sehen wir EUR/USD wieder unter 1,120. EUR/USD 1,140 1,130 1,120 1,110 EUR/GBP 0,745 EUR/GBP beendete die Berichtsperiode per Saldo etwas schwächer bei 0,736. Dabei profitierte der Sterling von überraschend starken Zahlen zur britischen Industrieproduktion. Diese ist im August um 1,0% anstelle der erwarteten 0,3% angestiegen. Im verarbeitenden Gewerbe dürfte weiterhin ein moderater Wachstumstrend bestehen bleiben, da der Markit Einkaufsmanagerindex für das Vereinigte Königreich sich stabil bei 51,5 Punkten hielt. Dagegen sind die Häuserpreise im September um 0,9% mom gefallen, obwohl der Immobilienmarkt von günstigen Krediten gestützt wird. Daher haben die Notenbanker weiterhin mit stabiler Mehrheit gegen einen Zinsschritt votiert. Wir sehen EUR/GBP kurzfristig unter 0,730. USD/JPY zeigte sich diese Woche trotz starker Schwankungen wenig verändert bei 119,8. Am Freitag fiel das Wechselkurspaar nach Veröffentlichung der US-Arbeitsmarktdaten mit 118,9 Punkten auf ein neues 6-Wochen-Tief, um kurz darauf wieder auf die 120-Punkte Marke zurückzukehren. Auf ihrer jüngsten Sitzung hatte die Bank of Japan ihre Einschätzung einer moderaten Erholung der japanischen Wirtschaft wie schon nach den vergangenen Sitzungen bekräftigt. Die letzten Konjunkturdaten sprechen allerdings dagegen. So sanken die Aufträge im Maschinenbau um 5,7% mom. Außerdem stieg die Arbeitslosenquote geringfügig um 0,1% auf 3,4% an. Unterstützung erhielt der Yen durch die langsam aber sicher in die Ferne rückende US- Zinswende. Im Verlauf der nächsten Woche sehen wir USD/JPY mit einer leichten Aufwertungstendenz in einer Bandbreite von 120 bis ,740 0,735 0,730 USD/JPY 121,0 120,5 120,0 119,5 119,0 118,5 EUR/CHF 1,095 1,090 Wechselkursbewegungen gegenüber dem EUR (Veränderungen seit dem Handelsbeginn 1. Oktober) DKK PLN JPY CNY USD TRY ZAR NZD NOK -1,0% 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% RUB 1,085 Eine längerfristige Betrachtung der Devisenmärkte finden Sie in unserer monatlich erscheinenden Publikation Rententrends. Berichtswoche Beginn: Ende: , 08:00 Uhr , 10:00 Uhr HSH NORDBANK.DE WOCHENBAROMETER 8. Oktober 2015 SEITE 3

4 Kalender für die kommende Woche letzter Konsens- Zeit Land Veröffentlichung Zeitraum schätzung Wert Freitag, 09. Oktober Konjunkturdaten USA 14:30 USA Importpreisindex (M/M / J/J, in %) Sep / / :00 USA Großhandelslagerbestände (M/M, in %) Aug Konjunkturdaten Eurozone 08:45 FR Industrieproduktion (M/M / J/J, in %) Aug / / :45 FR staatl. Budgetdefizit (in Mrd. EUR) Aug 15 k.a :00 IT Industrieproduktion (M/M / J/J, in %) Aug / k.a. 1.1 / 2.7 Konjunkturdaten UK 10:30 UK Handelsbilanz (in Mio. GBP) Aug Redetermine USA Fed-Redner: Evans, Lockhart 10:00 AS EZB-Redner: Nowotny Montag, 12. Oktober Redetermine USA Fed-Redner: Brainard, Evans, Lockhart Feiertage USA Columbus Day JP Tag des Sports Dienstag, 13. Oktober Konjunkturdaten Eurozone 08:00 GE Verbraucherpreisindex (M/M / J/J, in %) Sep 15 k.a. / k.a / 0 11:00 GE ZEW Konjunkturerwartung Okt 15 k.a :00 EC ZEW Konjunkturerwartung Okt 15 k.a Konjunkturdaten UK 10:30 UK PPI Output (M/M J/J, in %) Sep 15 k.a. / k.a / :30 UK Verbraucherpreisindex (M/M / J/J, in %) Sep 15 k.a. / k.a. 0.2 / 0 10:30 UK CPI Kernrate (J/J) Sep 15 k.a. 1 10:30 UK Einzelhandelspreisindex (M/M / J/J, in %)) Sep 15 k.a. / k.a. 0.5 / 1.1 Konjunkturdaten Schweiz 09:15 CH Erzeugerpreisindex (M/M / J/J, in %) Sep 15 k.a. / k.a / -6.8 Redetermine 08:00 EC EZB-Redner: Mersch Staatsanleihenauktionen 11:00 IT Italien begibt Staatsanleihe 11:00 NE Niederlande begibt Staatsanleihe: 2 Mrd. EUR 2025-er Mittwoch, 14. Oktober Konjunkturdaten USA 13:00 USA Hypothekenanträge (W/W, in %) 41. KW k.a :30 USA Einzelhandelsumsätze (M/M, in %) Sep :30 USA Einzelhandelsumsätze ex Autos (M/M, in %) Sep :00 USA Lagerbestände (M/M, in %) Aug Konjunkturdaten Eurozone 08:45 FR Verbraucherpreisindex (M/M / J/J, in %) Sep 15 k.a. / k.a. 0.3 / 0 11:00 EC Industrieproduktion (M/M / J/J, in %) Aug 15 k.a. / k.a. 0.6 / 1.9 Konjunkturdaten UK 10:30 UK ILO Arbeitslosenquote (in %) Aug 15 k.a. 5.5 Konjunkturdaten Schweiz 11:00 CH ZEW Konjunkturerwartungen Okt 15 k.a. 9.7 Konjunkturdaten Japan 01:50 JP Großhandelspreisindex (M/M / J/J, in %) Sep / / -3.6 Redetermine 03:00 EC EZB-Redner: Mersch Staatsanleihenauktionen 11:30 GE Deutschland begibt Staatsanleihe: 3 Mrd. EUR 2020-er Sonstige Termine US Fed Beige Book Donnerstag, 15. Oktober Konjunkturdaten USA 14:30 USA Empire Manufacturing Index Okt :30 USA Verbraucherpreisindex (M/M / J/J, in %) Sep / / :30 USA CPI Kernrate (M/M / J/J, in %) Sep / / :00 USA Philadelphia Fed Index Okt Konjunkturdaten Japan 06:30 JP Industrieproduktion (M/M / J/J, in %) Aug 15 k.a. / k.a / :30 JP Aktivitätsindex tertiärer Sektor (M/M, in %) Aug Redetermine USA Fed-Redner: Bullard, Mester, Dudley EC EZB-Redner: Constancio, Nowotny, Hansson Staatsanleihenauktionen 10:30 SP Spanien begibt Staatsanleihe 10:50 FR Frankreich begibt Staatsanleihe Freitag, 16. Oktober Konjunkturdaten USA 15:15 USA Industrieproduktion (M/M, in %) Sep :15 USA Kapazitätsauslastung (in %) Sep :00 USA Verbrauchervertrauen Uni Michigan Okt :00 USA Nettowertpapierabsatz im Ausland (in Mrd. USD) Aug 15 k.a Konjunkturdaten Eurozone 10:00 IT Handelsbilanz (in Mio. EUR) Aug 15 k.a :00 EC Verbraucherpreisindex (M/M / J/J, in %) Okt 15 k.a. / k.a. 0.2 / :00 EC Handelsbilanz (in Mio. EUR) Aug 15 k.a Redetermine 11:45 EC EZB-Redner: Jazbec HSH NORDBANK.DE WOCHENBAROMETER 8. Oktober 2015 SEITE 4

5 Übersicht Staatsanleiherenditen (Renditen in Prozent, Spreads ggü. Bunds in bp, Veränderungen jeweils in bp seit dem 1. Oktober 2015 in Klammern) Benchmark Renditeaufschläge anderer Staatsanleihen der Eurozone ggü. Bunds Quellen: Bloomberg und HSH Nordbank, Renditen vom , 10:00 Uhr Renditen weiterer Staatsanleihen Bundesanleihen Frankreich Italien Spanien Irland Portugal Griechenland Schweiz UK USA Japan Rendite Spread Spread Spread Spread Spread Spread Rendite Rendite Rendite Rendite 1J -0,30 (-2) 11 (+1 ) 33 (+1 ) 14 (+8) -0,77 (+1 ) 0,52 (+1 ) 0,24 (-7 ) 0,00 (-1 ) 2J -0,25 (0) 6 (-1 ) 32 (-6) 32 (-7 ) 10 (+4) 48 (-9) 916 (-1 98) -0,78 (+1 ) 0,58 (0) 0,61 (-5) 0,01 (-1 ) 3J -0,21 (0) 13 (-2) 45 (-6) 50 (-7 ) 20 (+3) 61 (-7 ) -0,81 (-1 ) 0,77 (-1 ) 0,90 (-3) 0,03 (+1 ) 4J -0,14 (-1 ) 17 (-2) 57 (-5) 66 (-7 ) 29 (0) 84 (-4) 823 (-1 1 0) -0,79 (-1 ) 0,96 (-1 ) 0,05 (+2) 5J -0,02 (-2) 21 (-2) 72 (-3) 84 (-6) 33 (-3) 108 (-6) -0,73 (-3) 1,20 (-1 ) 1,34 (-4) 0,06 (0) 6J 0,05 (-2) 24 (-2) 90 (-2) 110 (-6) 52 (-5) 133 (-5) -0,62 (-6) 1,30 (-1 ) 0,08 (+1 ) 7J 0,17 (-3) 26 (-2) 100 (-2) 124 (-6) 63 (-4) 167 (-4) -0,49 (-6) 1,47 (0) 1,72 (-5) 0,12 (+2) 8J 0,27 (-4) 29 (-2) 113 (-1 ) 128 (-4) 72 (-4) 175 (-3) -0,42 (-6) 1,59 (+2) 0,18 (+2) 9J 0,43 (-3) 34 (-2) 115 (0) 130 (-4) 71 (+3) 170 (-3) -0,30 (-6) 1,59 (+2) 0,18 (+2) 10J 0,57 (-3) 38 (-2) 112 (-1 ) 125 (-3) 59 (-5) 177 (-2) 713 (-53) -0,19 (-6) 1,80 (+3) 2,04 (-2) 0,34 (+1 ) 30J 1,31 (-5) 56 (0) 150 (+2) 165 (-1 ) 86 (-3) 203 (-2) 0,71 (-4) 2,54 (+5) 2,87 (-1 ) 1,36 (-3) Übersicht Covered Bonds Spread ggü. Midswap in Basispunkten am , Veränderung ggü in Klammern Kern Peripherie Nordics UK/Schweiz/Übersee Deutschland Öpfe -11 (0,9) Spanien single name Cédulas 26 (1,6) Schweden 3 (1,1) UK 6 (1,3) Deutschland Hypfe -13 (1,8) Spanien joint Cédulas 52 (2,5) Dänemark 4 (1,5) Schweiz 8 (1,4) Frankreich OF -3 (1,8) Italien 19 (2) Finnland -2 (1,2) Kanada 10 (1,4) Frankreich Strukt. CB -8 (-0,5) Portugal 23 (0,3) Norwegen 5 (1) USA 13 (-3,9) Niederla nde -6 (1,7) Irla nd 17 (0,5) Öst erreich 8 (2,1) Quellen: Bloomberg, iboxx, HSH Nordbank, Basis: täglich von iboxx ermittelte Kursdaten Übersicht Wechselkurse (Veränderungen seit dem 1. Oktober 2015 in Klammern) Hauptwährungspaare EUR-Wechselkurse USD-Wechselkurse EUR/USD 1, (+1.1 %) EUR/DKK 7,461 0 (0%) EUR/CA D 1, (-0.5 %) USD/CA D 1,3 063 (-1.7 %) EUR/GBP 0, (-0.2 %) EUR/SEK 9,2 885 (-0.7 %) EUR/A UD 1, (-0.4 %) USD/A UD 1,3 947 (-1.5 %) EUR/JPY 1 3 4,92 (+0.8 %) EUR/NOK 9, (-2.3 %) EUR/NZD 1,7 085 (-1.8 %) USD/NZD 1, (-2.8 %) EUR/CHF 1,093 1 (+0.4 %) EUR/PLN 4, (0%) EUR/ZA R 1 5,2 092 (-0.5 %) USD/ZA R 1 3,4995 (-1.7 %) GBP/USD 1, (+1.4 %) EUR/HUF 3 1 2,5 0 (-0.1 %) EUR/RUB 7 0, (-2.7 %) USD/CNY 6, (-0.1 %) USD/JPY 1 1 9,7 5 (-0.3 %) EUR/T RY 3, (-1.3 %) EUR/KRW ,81 (-0.5 %) USD/RUB 62,67 60 (-3.8 %) USD/CHF 0,97 02 (-0.7 %) EUR/CZK 2 7,1 3 (-0.2 %) EUR/CNY 7, (+1.1 %) USD/SGD 1, (-0.9 %) Quellen: Bloomberg und HSH Nordbank, Wechselkurse vom , 10:00 Uhr Prognosen der HSH Nordbank Zinssä t ze USA :00 Uh r fed fu nds (Zielzone) (%) 0,25 0,1 5-0,4 5 0,3 5-0,6 5 0,5 5-0,8 5 0,8 5-1,1 5 1,1 5-1,4 5 3-Monat s-libor-usd (%) 0,32 0,5 0 0,7 5 1,00 1,2 5 1,5 5 2-jä h rige St a a t sa nleih en (%) 0,61 1,00 1,3 0 1,5 0 1,7 0 2,00 5-jä h rige St a a t sa nleih en (%) 1,35 1,8 5 2,1 5 2,3 5 2,5 5 2, jä h rige St a a t sa nleih en (%) 2,04 2,4 5 2,8 0 3,00 3,2 0 3,4 0 2-jä h rige Swa psa t z (%) 0,74 1,2 0 1,5 0 1,7 0 1,9 0 2,2 0 5-jä h rige Swa psa t z (%) 1,40 2,00 2,3 5 2,5 5 2,7 5 2, jä h rige Swa psa t z (%) 2,03 2,5 5 2,9 5 3,1 5 3,3 5 3,5 5 Eu rozone Tendersat z (%) 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 3-Monat s-eu ribor (%) -0,05-0,03-0,02 0,00 0,02 0,02 2-jäh rige Bu ndesanleih en (%) -0,25-0,1 5-0,05 0,00 0,1 0 0,2 0 5-jä h rige Bu ndesa nleih en (%) -0,02 0,1 5 0,2 5 0,3 5 0,4 5 0, jä h rige Bu ndesa nleih en (%) 0,57 1,00 1,2 0 1,3 0 1,5 0 1,6 0 2-jä h rige Swa psa t z (%) 0,06 0,1 5 0,2 5 0,3 0 0,4 0 0,5 0 5-jä h rige Swa psa t z (%) 0,35 0,5 0 0,5 5 0,6 5 0,7 5 0, jä h rige Swa psa t z (%) 0,95 1,3 5 1,5 0 1,6 0 1,7 0 1,8 0 Wech selku rse Eu ro/us-dolla r 1,13 1,1 0 1,08 1,08 1,1 0 1,1 2 Eu ro/chf 1,09 1,06 1,06 1,08 1,08 1,09 Eu ro/gbp 0,74 0,7 2 0,7 2 0,7 3 0,7 4 0,7 3 US-Dolla r/yen Die Prognosen der HSH Nordbank werden monatlich überprüft und gegebenenfalls angepasst. Eine ausführliche Darstellung der Prognosen und der Prognoseveränderung ist in der monatlich erscheinenden Publikation Rententrends enthalten. Aus Sicht eines Euro-Investors können die Renditen ausländischer Anleihen wie US-Staatsanleihen infolge von Währungsschwankungen steigen oder fallen. Hinweis: Prognosen sind kein verlässlicher Indikator für die künftige Wertentwicklung. HSH NORDBANK.DE WOCHENBAROMETER 8. Oktober 2015 SEITE 5

6 Glossar ABS Annualisierte Rate Basispunkt Beigebook Benchmarkanleihe BIP Brexit Covered Bond Spread / Midswap Covered Bonds CPI Credit Default Swap (CDS) Denominierte Wertpapiere Dovisch ELA-Kredite Euribor EONIA Exportquote EZB FED FOMC Forward Guidance Futures GfK- Konsumklimaindex Greenback Grexit Hard Bullet-Struktur Hawkisch ifo Geschäftsklimaindex Importquote Index der Universität of Michigan Investment-Grade ISIN ISM-Index IWF Jumbo-Anleihe Kerninflationsrate KOF-Konjunkturbarometer Langfristtender (LTRO/TLTRO) Leitzins Leveraged Loans Asset Backed Securities (ABS) sind forderungsbesicherte Wertpapiere. Annualisierte Rate bezieht sich auf die Wachstumsrate des Bruttoinlandsprodukts (BIP). In Europa wird das Wirtschaftswachstum gegenüber dem Vorquartal gemessen, indem das BIP eines Quartals mit dem BIP des Vorquartals verglichen wird. In den USA geschieht dies ebenfalls, die Rate wird dann aber annualisiert, d.h. es wird so getan, als ob das Wirtschaftswachstum vier Quartale hintereinander mit dieser Rate wächst. Rechnerisch geschieht dies mit der folgenden Formel: (1+Wachstumsrate) 4. Zinssatz-Einheit, 100 Basispunkte entsprechen einem Prozentpunkt, d.h. 25 Basispunkte sind 0,25 %. Basispunkt wird mit bp abgekürzt. Ein Konjunkturbericht der 12 Zentralbankbezirke der USA. Benchmarkanleihen sind Anleihen, deren Emissionsvolumen größer als 500 Millionen Euro sind. Das Bruttoinlandsprodukt (BIP; engl. gross domestic product (GDP)) ist eine wichtige Kennzahl der volkswirtschaftlichen Gesamtrechnung. Sie gibt den Gesamtwert der innerhalb einer Periode in einem Land hergestellten Güter und Dienstleistungen zu aktuellen Preisen nach Abzug aller Vorleistungen an. Brexit ist ein Wortspiel (engl. für Britain und Exit), das das mögliche Ausscheiden Großbritanniens aus der Europäischen Union beschreibt (in Anlehnung an den Grexit). Spread ist der Zinsaufschlag auf einen Referenzzinssatz (Midswap). Covered Bonds sind gedeckte Schuldverschreibungen. Besondere Eigenschaft ist der zweifache Schutz der Anleger durch einerseits Haftung des ausgebenden Finanzinstituts (meist einer Bank) und andererseits Deckung durch einen speziellen Sicherheitenpool, häufig bestehend aus erstklassigen Hypotheken oder Anleihen des öffentlichen Sektors, auf die die Anleger bevorrechtigt zugreifen können. Deutsche Pfandbriefe (siehe Pfandbriefe) sind in diesem Sinne Covered Bonds. Jedoch sind Covered Bonds, die nicht aus Deutschland stammen und daher nicht unter das Pfandbriefgesetz fallen, keine Pfandbriefe. Der Begriff Covered Bond ist kein geschützter Begriff. Siehe Verbraucherpreisindex. Ein Credit Default Swap (CDS) ist ein Finanzkontrakt, den zwei Vertragspartner miteinander abschließen und mit dem Ausfallrisiken gehandelt werden. Der eine Vertragspartner, der sogenannte Sicherungsgeber, sichert die Auszahlung einer Versicherungssumme zu, wenn der dem Kontrakt zugrundeliegende Anleiheschuldner ausfällt. Für diese Absicherung zahlt der Sicherungsnehmer dem Sicherungsgeber eine Prämie. Emissionswährung in der ein Wertpapier begeben wird. Eine dovische (dove engl. für Taube) Geldpolitik ist eine, im Hinblick auf Leitzinserhöhungen, sehr vorsichtige Geldpolitik. Notfallkredite der nationalen Notenbanken an den heimischen Bankensektor, die von der EZB genehmigt werden müssen. Die Euro Interbank Offered Rate ist der Zinssatz für Termingelder in Euro im Interbankengeschäft. Der EURIBOR ist für kurzfristige Kredite Verhandlungsbasis (Banken verlangen den jeweiligen EURIBOR + x Basispunkte) und gibt wichtige Informationen für die Anlage von Festgeldern, da er als Referenz für die Festsetzung des Festgeldzinses benutzt wird. Der Euro Overnight Index Average ist der Zinssatz, für den sich Banken auf dem Interbankenmarkt im Euroraum über Nacht gegenseitig Geld leihen können (kurzfristige unbesicherte Geldmarktkredite). Exporte im Verhältnis zum Bruttoinlandsprodukt. Die Europäische Zentralbank (EZB) ist die Notenbank der Europäischen Währungsunion. Das Federal Reserve System (FED) ist die Notenbank der USA. Das "Federal Open Market Commitee" (dt. Offenmarktausschuss) ist das Gremium der US-Notenbank, das die geld- und währungspolitischen Entscheidungen trifft. Forward Guidance ist die Bezeichnung der US-Notenbank FED, um ihre zukünftige Geldpolitik zu kommunizieren. Futures sind börslich handelbare Terminkontrakte zwischen zwei Parteien. Im Gegensatz zu Optionen sind sie nicht nur halbseitig sondern sowohl für den Verkäufer (Verpflichtung zur Lieferung) als auch den Käufer (Verpflichtung zur Abnahme) verbindlich. Durch den Kontrakt wird das Underlying, die Menge, der Termin (fixer Zeitpunkt in der Zukunft) und der konkrete, bei Vertragsabschluss festgelegte, Preis geregelt. Index, der die Konsumneigung der privaten Haushalte widerspiegelt. Greenback ist eine alternative Bezeichnung für die US-Währung Dollar. Grexit ist ein Wortspiel (engl. für Greece und Exit), das das mögliche Ausscheiden Griechenlands aus dem Euroraum behandelt. Anleihe mit festem Rückzahlungstermin (Standard). Eine hawkische (hawk engl. für Falke) Geldpolitik ist eine in Hinblick auf Leitzinserhöhungen eher aggressive Geldpolitik. Der ifo Geschäftsklimaindex (kurz: ifo Index) ist ein Konjunkturindikator für Deutschland, der auf der Basis von Befragungen von rund 7000 Unternehmen vom ifo Institut für Wirtschaftsforschung monatlich ermittelt wird und ein Frühindikator für die wirtschaftliche Ermittlung darstellt. Es gibt zahlreiche Unterindizes für einzelne Branchen. Importe im Verhältnis zum Bruttoinlandsprodukt. Der Index der Universität of Michigan ist ein Indikator für das Konsumklima der privaten Haushalte. Die Bewertung Investment-Grade wird von Rating-Agenturen für Unternehmen, Wertpapiere oder Kredite mit hoher Bonität vergeben (Rating mindestens BBB-). Jedes am Markt gehandelte Wertpapier hat eine ISIN (International Securities Identification Number oder Wertpapierkennnummer). Der ISM-Index ist ein Konjunkturindikator bzw. Geschäftsklimaindex für die USA, der auf der Basis einer Umfrage unter US-Unternehmen monatlich ermittelt wird. Er wird als wichtiger Frühindikator für die wirtschaftliche Entwicklung angesehen. Es gibt den ISM-Index für das Verarbeitende Gewerbe und den ISM-Index für den Dienstleistungssektor. Der ISM wird vom Institute for Supply Management erstellt. Der Internationale Währungsfonds (IWF) ist eine Organisation zur Sicherstellung des internationalen Zahlungsverkehrs und zur Bereitstellung von internationalen Reserven zur Liquiditätssicherung. Eine Jumboanleihe hat ein Emissionsvolumen von mindestens einer Milliarde Euro. Bei der Kerninflationsrate werden die Preisentwicklungen des Lebensmittel- und Energiesektors nicht mit berücksichtigt. Ein Indikator, der angibt, wie sich die Schweizer Konjunktur in der nahen Zukunft entwickeln dürfte. Der Langfristtender ist ein geldpolitisches Instrument der EZB, bei dem die Notenbank den Geschäftsbanken Zentralbankgeld mit einer Laufzeit von drei oder mehr Monaten zur Verfügung stellt. Targeted-LTRO sind einem bestimmten Zweck zugeschrieben. Der Leitzins ist der Zinssatz, der von einer Zentralbank festgelegt und gesteuert wird. Je nach Zentralbank werden Zinssätze mit unterschiedlichen Laufzeiten gesteuert. Die US-Notenbank zielt beispielsweise auf den Übernachtzinssatz (Laufzeit: 1 Tag), die Europäische Zentralbank auf einen Geldmarktsatz mit einer Laufzeit von einer Woche und die Schweizer Notenbank auf den Libor für Schweizer Franken mit einer Laufzeit von drei Monaten. Besonders riskante Kredite, die beispielsweise im Zusammenhang mit Unternehmensübernahmen vergeben werden. HSH NORDBANK.DE WOCHENBAROMETER 8. Oktober 2015 SEITE 6

7 Libor Makroprudenzielle Maßnahmen Midswap Minutes mom Mortgage REITs Non Farm Payrolls Non-Investment Grade Partizipationsrate Peripheriespreads Pfandbrief PMI-Index QE-Programm qoq Rendite Renditekurve (Zinsstrukturkurve) Rezession Staatsanleiherendite Staatsanleiheauktionen Soft Bullet-Struktur Sovereign-Bonität Sterling Swap Tapering Troika US-Treasuries (Notes) Verbraucherpreisindex yoy ytd ZEW-Index Zinsstrukturkurve Quelle: HSH Nordbank Die London Interbank Offered Rate (Libor) ist ein täglich festgelegter Referenzzinssatz im Interbankengeschäft, zu dem sich Banken gegenseitig Geld leihen. Der 3-Monats-Libor ist z.b. der Zinssatz heute für ein über drei Monate laufendes Geldmarktgeschäft. Der Libor gilt bei vielen Finanzmarktgeschäften als Referenzgröße für die Zielrendite. Man spricht dann z.b. von dem 3-Monats-LIBOR Basispunkten. Sollen die Finanzmarktstabilität erhöhen, in dem verbindliche Regeln eingeführt werden (z.b. Eigenkapitalanforderungen für Banken). Mittelwert zwischen Anbieter- und Käuferpreis auf Swap-Märkten (Siehe Swap) Sitzungsprotokoll von Notenbanken, z.b. der Bank of England oder des Federal Reserve System. Veränderung von Finanz- und Konjunkturdaten gegenüber dem Vormonat (mom = month-on-month). Mortgage REITs (Real Estate Investment Trust) sind ein handelbares Finanzierungsvehikel aus den USA, das anders als klassische Immobilien-REITs nicht in Immobilien-Aktien, sondern in Hypothekenverbriefungen investiert. Zeigen die Veränderung der saisonbereinigten Anzahl von neuen Stellen außerhalb des landwirtschaftlichen Sektors innerhalb eines Monats in den USA. Die Bewertung Non-Investment Grade wird von Rating-Agenturen für Unternehmen, Wertpapiere oder Kredite mit niedriger Bonität vergeben (Rating maximal BB+). Die Partizipationsrate ist ein Arbeitsmarktindikator. Sie ergibt sich aus dem Anteil der Erwerbstätigen aus der Wohnbevölkerung im erwerbsfähigen Alter zur Gesamtbevölkerung. Peripheriespreads sind die Risikoaufschläge der Peripheriestaatsanleiherenditen gegenüber den Renditen deutscher Staatsanleihen mit der gleichen Laufzeit. Im Rahmen der Finanzmarktkrise innerhalb der Eurozone wird unterschieden zwischen der Peripherie (das sind die Länder, die von der Staatsschuldenkrise erfasst waren, wozu in der Regel Griechenland, Irland, Italien, Portugal und Spanien gezählt werden) und den Kernländern (das sind in der Regel Deutschland, Finnland, Niederlande und Österreich). Von einer Bank begebene Anleihe, die durch eine Realsicherheit besichert ist. Dem Investor bietet neben der Bonität der emittierenden Bank im Fall einer Insolvenz eine sogenannte Deckungsmasse größere Sicherheit. Gemäß dem deutschen Pfandbriefgesetz kann man unterscheiden in Hypothekenpfandbrief (Deckung durch hypothekarisch besicherte Immobilienkredite), Öffentlicher Pfandbrief (Deckung durch Kredite und Anleihen an die öffentliche Hand), Schiffspfandbrief (Deckung durch hypothekarisch besicherte Schiffskredite) und Flugzeugpfandbrief (Deckung durch hypothekarisch besicherte Flugzeugkredite). Das deutsche Pfandbriefgesetz legt bestimmte Bedingungen fest, durch die die Qualität der Deckungs-Vermögenswerte sichergestellt werden sollen. Pfandbriefähnliche Anleihen aus anderen Ländern werden im Allgemeinen Covered Bonds genannt. Siehe dazu auch Covered Bonds. Der PMI-Index ist ein Konjunkturindikator bzw. ein Geschäftsklimaindex. PMI steht für Purchasing Manager Index und wird von dem Unternehmen Markit für zahlreiche Länder und Regionen insbesondere für die beiden Sektoren Verarbeitendes Gewerbe und Dienstleistungssektor auf der Basis einer Umfrage unter Einkaufsmanagern erstellt. Die PMI-Indizes werden als wichtige Frühindikatoren für die wirtschaftliche Entwicklung eines Landes oder einer Region angesehen. Quantitative Easing (QE) ist eine extreme Form der expansiven Geldpolitik. Die Zentralbank kauft dabei direkt Wertpapiere wie Staatsanleihen an, um Zentralbankgeld zur Verfügung zu stellen und Zinsen niedrig zu halten. Veränderung von Finanz- und Konjunkturdaten gegenüber dem Vorquartal (qoq = quarter-on-quarter). Ganz allgemein gibt die Rendite das Verhältnis von Auszahlungen zu den Einzahlungen einer Kapitalanlage an und wird meist in Prozent und pro Jahr angegeben. In der Regel beziehen sich unsere Research-Publikationen auf Anleiherenditen, die sich laufend ändern können und vom Kupon und vom Wertpapierkurs abhängen. Die Rendite und der Kurs einer Anleihe bewegen sich bei einer Anleihe mit einem festen Kupon umgekehrt zueinander. Die Renditekurve (auch: Zinsstrukturkurve) zeigt an, welche Renditen für Anleihen verschiedener (Rest-)Laufzeiten eines Emittenten (z.b. der Bundesrepublik Deutschland) gezahlt werden. Eine Renditekurve wird steiler, wenn ein Anstieg der Zinssätze erwartet wird. Investoren werden sich für kürzere Laufzeiten entscheiden und nicht Wertpapiere mit einer längeren Laufzeit kaufen, die daraufhin eher unattraktive Renditen aufweisen. Eine Rezession ist ein wirtschaftlicher Abschwung. Ein Land befindet sich technisch gesehen in einer Rezession, wenn dessen Bruttoinlandsprodukt in zwei aufeinanderfolgenden Quartalen gesunken ist. Rendite einer Staatsanleihe (siehe Rendite). Staaten wie die USA und Deutschland versteigern Staatsanleihen im Rahmen von Staatsanleiheauktionen. Die Termine für diese Auktionen stehen im Regelfall bereits mehrere Monate vorher fest. Anleihe mit Option des Emittenten auf Verschiebung des Rückzahlungstermins. Bonität eines Staates, also die Kreditwürdigkeit eines Staates. Sterling ist eine verkürzte Schreibweise der britischen Währung Pfund Sterling. Ein Austausch zukünftiger Zahlungsströme, bei der jede Partei die Zahlungsverbindlichkeiten der anderen übernimmt. Zielsetzung ist die Ausnutzung von komparativen Vorteilen (Arbitrage). Häufige Formen sind Zins- und Währungsswaps. Ein Zins-Swapsatz ist ein Zinssatz, der sich im Rahmen eines derartigen Tauschgeschäftes ergibt. Der fünfjährige Euro-Swapsatz ergibt sich aus dem Tausch des zukünftigen variablen Zahlungsstroms, der in der Regel auf der Basis des Drei-Monats-Euribors festgestellt wird, gegen einen festen Zinssatz. Letzterer ist der Euro Zins-Swapsatz. Tapering bezeichnet die Reduktion von Anleiheankäufen durch die Notenbank über einen längeren Zeitraum. Institution aus Europäischer Kommission, EZB und IWF zur Überwachung der Hilfsprogramme für Krisenländer. Staatsanleihen, die von der US-Zentralregierung emittiert werden und eine Laufzeit von mehr als einem Jahr bis zu zehn Jahren Laufzeit haben. Bei US-Securities wird zwischen US-Bills, US-Notes und US-Bonds unterscheiden. US- Bills haben eine Laufzeit von weniger als einem Jahr, US-Notes haben eine Laufzeit von bis zu 10 Jahren und US-Bonds eine Laufzeit von zehn bis dreißig Jahren. Der Verbraucherpreisindex ("Consumer Price Index", CPI) entspricht der Preissteigerung eines repräsentativen Warenkorbs von Konsumgütern und Dienstleistungen. Die offizielle Inflationsgröße der EZB ist ein harmonisierter Verbraucherpreisindex. Veränderung gegenüber dem gleichen Tag/Monat/Zeitraum des Vorjahres (yoy = year-on-year). Veränderung vom Jahresanfang bis zum aktuellen Zeitpunkt. Der ZEW-Index ist ein Konjunkturindex des Mannheimer Zentrums für Europäische Wirtschaftsforschung. Der Indikator gibt die Differenz zwischen positiven und negativen Konjunkturerwartungen auf Sicht von sechs Monaten in Deutschland wieder. Siehe Renditestrukturkurve. HSH NORDBANK.DE WOCHENBAROMETER 8. Oktober 2015 SEITE 7

8 IMPRESSUM HSH NORDBANK AG HAMBURG: Gerhart-Hauptmann-Platz 50, Hamburg, Telefon , Fax KIEL: Martensdamm 6, Kiel, Telefon , Fax REDAKTION UND VERSAND Volkswirtschaft Dr. Cyrus de la Rubia Sintje Boie Stefan Gäde Chefvolkswirt Analystin Analyst Tel.: Tel.: Tel.: Redaktionsschuss dieser Ausgabe: 8. Oktober 2015 WEITERE ANSPRECHPARTNER DER HSH NORDBANK Sparkassen, Banken und öffentliche Kunden Nord Florian Böge Tel.: Jörg Fangmeier Tel.: Nico Hamm Tel.: Ingo Kiesler Tel.: Brigitte Kiesling Tel.: Philipp Morszeck Tel.: Thomas Schmidt Tel.: Helge Strack Tel.: Jan Vassel Tel.: Christian Wiedner Tel.: Sparkassen, Banken und öffentliche Kunden Süd Thorsten Aberle Tel.: Thomas Benthien Tel.: Nicole Chatenay Tel.: Sebastian Evers Tel.: Frank Jesse Tel.: Sebastian Lang Tel.: Thorsten Rieper Tel.: Bodo Stadler Tel.: Steffen Wildner Tel.: Versicherungen, Versorgungswerke und Fonds Philipp Andrews Tel.: Dr. Julka Deimling Tel.: Dr. Bernd Kemmler Tel.: Anja Kunze Tel.: Tobias Linde Tel.: Dr. Bernd Nolte Tel.: Holger Pudimat Tel.: Corporate Sales Kristin Ehrhorn Tel.: Stefan Masannek Tel.: Debt Solutions Maik Laske Tel.: Klaus-Timm Voss Tel.: Jan Eibich Tel.: Christian Schanze Tel.: Claas Behrens Tel.: Disclaimer Die in dieser Publikation enthaltenen Marktinformationen sind zu allgemeinen Informationszwecken erstellt worden und ausschließlich zur Information bestimmt. Sie ersetzen weder eigene Marktrecherchen noch sonstige rechtliche, steuerliche oder finanzielle Information oder Beratung. Es handelt sich hierbei nicht um eine Kauf- oder Verkaufsaufforderung. Die HSH Nordbank AG weist darauf hin, dass die dargestellten Marktinformationen nur für Anleger mit eigener wirtschaftlicher Erfahrung, die die Risiken und Chancen des/der hier dargestellten Marktes/Märkte abschätzen können und sich umfassend aus verschiedenen Quellen informieren, bestimmt sind. Die in dieser Publikation enthaltenen Aussagen und Angaben basieren auf Informationen, die die HSH Nordbank AG gründlich recherchiert bzw. aus allgemein zugänglichen, von der HSH Nordbank AG nicht überprüfbaren Quellen, die sie für verlässlich erachtet, bezogen hat: Die HSH Nordbank AG hält die verwendeten Quellen zwar für verlässlich, kann deren Zuverlässigkeit jedoch nicht mit letzter Gewissheit überprüfen. Die einzelnen Informationen aus diesen Quellen konnten nur auf Plausibilität überprüft werden, eine Kontrolle der sachlichen Richtigkeit fand nicht statt. Zudem enthält diese Publikation Schätzungen und Prognosen, die auf zahlreichen Annahmen und subjektiven Bewertungen sowohl der HSH Nordbank AG als auch anderer Quellen beruhen und lediglich unverbindliche Auffassungen über Märkte und Produkte zum Zeitpunkt der Herausgabe darstellen. Trotz sorgfältiger Bearbeitung übernehmen die HSH Nordbank AG und ihre Mitarbeiter und Organe keine Gewähr für Vollständigkeit, Aktualität und Richtigkeit der bereitgestellten Informationen und Prognosen. Dieses Dokument kann nur gemäß den gesetzlichen Bestimmungen in den jeweiligen Ländern verteilt werden, und Personen, die im Besitz dieses Dokuments sind, sollten sich über die anwendbaren lokalen Bestimmungen informieren. Diese Unterlagen enthalten nicht alle für wirtschaftlich bedeutende Entscheidungen wesentliche Angaben und können von Informationen und Einschätzungen anderer Quellen/Marktteilnehmer abweichen. Weder die HSH Nordbank AG noch ihre Organe oder Mitarbeiter können für Verluste haftbar gemacht werden, die durch die Nutzung dieser Publikation oder ihrer Inhalte oder sonst im Zusammenhang mit dieser Publikation entstanden sind. Die HSH Nordbank AG weist darauf hin, dass eine Weitergabe der vorliegenden Materialien an Dritte nicht zulässig ist. Schäden, die der HSH Nordbank AG aus der unerlaubten Weitergabe dieser Materialien an Dritte entstehen, hat der Weitergebende in voller Höhe zu ersetzen. Von Ansprüchen Dritter, die auf der unerlaubten Weitergabe dieser Materialien beruhen, und damit im Zusammenhang stehenden Rechtsverteidigungskosten hat er die HSH Nordbank AG freizuhalten. Dies gilt insbesondere auch für eine Weitergabe dieser Publikation oder von Informationen daraus an U.S. Personen oder Personen in Großbritannien. Es handelt sich hierbei um eine Werbemitteilung. Diese Werbemitteilung genügt nicht allen gesetzlichen Anforderungen zur Unvoreingenommenheit von Finanzanalysen und unterliegt nicht einem Verbot des Handels vor der Veröffentlichung von Finanzanalysen Die HSH Nordbank unterliegt der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin), Marie-Curie-Str , Frankfurt am Main. HSH NORDBANK.DE WOCHENBAROMETER 8. Oktober 2015 SEITE 8

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